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李俊峰
从证券交易所最初诞生在17世纪末的欧洲，直至300多年后今天的世界各国，操纵证券交易价格的行为就象证券市场的先天痼疾一样久治不愈。证券交易价格的操纵行为混杂着种种阴谋欺诈手段不断兴风作浪，制造了诸如1929年美国股市大崩溃、1997年泰国股市崩盘等一次又一次危机和风潮。股市的剧烈波动加之特定的国内国际局势，往往给一国甚至全球一定范围带来影响深重的灾难性后果。与此同时，各国立法者消灭操纵证券价格行为的努力也从来没有停止过，最早者如英国1697年颁布的《抑制不正当证券买卖防止投机风潮》法案，首次设立独立章节明确禁止该行为者如1934年美国的《证券交易法》，我国涉及规制操纵证券交易价格的法律法规则先后有1990年上海市人民政府颁布的《上海市证券交易管理办法》、1993年国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行规定》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、1996年中国证券监督管理委员会《关于严禁操纵证券市场行为的通知》、1997年修订后的《中华人民共和国刑法》以及1999年起实施的《中华人民共和国证券法》等。但是，尽管有关法律文本和学者论著的数量与日俱增，我们却不得不面对这样一个事实，那就是一方面，人们感觉到证券市场（对我们而言，尤其是中国的证券市场）上的价格操纵行为四处泛滥、缺乏节制，另一方面，最终被证券执法机关认定的相关案例却不多，由此被课以刑事处罚者就更少之又少[①]。
良好的立法意图为什么难以成为现实？笔者认为，执法、司法者人数有限、效率低下、缺乏证券行业知识、监控机制不健全固然是一部分原因，但最重要的原因，是法学界对操纵证券交易价格行为的种类及后果的理解在一些问题上还停留在孤立地、机械地分析、解读和照抄法条的层面，对影响证券交易价格形成的各种行为对证券市场的真正意义缺乏认真辨识，以至模糊甚至曲解了影响行为自身的合法性与违法性的界限。在这种情况下，检察院和法院采取十分审慎的态度，只对非常“明显”地造成高度危害的影响证券交易价格形成行为适用操纵行为的处理，就是自然而然的结果了。这种状况的危险是，一些有害于证券市场的价格形成因素被排除在法律规制视野之外，一些外观上符合操纵特征的的无害行为反倒可能划入违法的范畴。基于此，本文认为，有必要以影响证券交易价格形成的各种行为的实际市场效果作为价值标准，澄清长期以来处于通说地位的错误观念，对操纵证券交易价格行为的判断依据重新进行廓清和建构。
一、 法对影响证券交易价格行为的一般态度
证券作为一种商品的特殊性，在于其没有可确切计量的成本，因此价格的形成较之实物商品具有太多的不可预测性。不同的专家及普通投资者对影响证券交易价格因素的认识不同，预测股价变化趋势的方法也多种多样，有人将对证券交易价格形成基本因素的观点大致分为三个派别：即“基本分析派”、“技术分析派”和“掷飞镖派”。
“基本分析派”认为影响股价的主要原因是上市公司的经营特征、财务状况、经营状况以及管理决策、股利派发、销售环节、竞争地位等，同时还包括社会总体运行的经济指标、经济政策以及与经济有关的政治因素；
“技术分析派”则认为影响证券价格的主要原因是技术因素，因而他们注重研究股价的历史变化记录，以此来预计股价的未来走势，此外，他们还重视影响股价变化的社会心理因素；
“掷飞镖派”则认为股价变动无规律可循，与其作各种费力不讨好的理性分析，还不如通过任意掷飞镖的方式选择投资内容。客观的说，以上各种评估证券价格的方法在现实中都能找到支持己方观点的依据，同时每一派各自又不能解释所有的价格变化原因。因此，我们不妨认为证券价格是三方面因素此消彼涨、综合作用的结果。
但是，不论我们如何看待这些基本因素，有一点是毋庸置疑的，那就是证券交易价格形成的直接因素是证券的供需关系，或者说是每一笔具体交易的数量、价格和时间。尽管任何一个理性的交易者在下单时对是否能够按照自己的意愿成交都没有十足的把握，因此每一笔交易的成功撮合都是博弈和机遇的结果，但正是所有参与交易追求自身利益自大化的投资者的买卖行为共同决定了证券价格。从这个意义上说，每一名投资者都在为获得利益或者转嫁风险而通过交易影响证券价格，而证券市场的正常运行实际就是一定数量的有目的地影响价格行为的集合。尊重市场交易的自身规律，维护证券交易价格的市场形成机制，既是证券市场健康发展和充分发挥资源配置功能的前提条件，也是证券交易法律法规所应维护的重要对象，由此我们得出一个结论：法律并不一般的禁止影响证券交易价格的行为。
接下来我们关心的问题是，法律应当禁止哪些有目的地影响证券交易价格的行为，即如何确定哪些有目的地影响证券交易价格的行为是操纵证券价格行为。为解决这个问题，本文将分“两步走”：第一步，就目前学界通行的对操纵行为定性标准中的错误和漏洞进行修正和完善，第二步，在完成对操纵行为特征的粗线条勾勒的基础上，首次提出区分影响证券交易价格行为法律特性的量化细化标准。
二、 法对影响证券交易价格行为的定性评价
这个问题首先可以从行为的主体、主观方面、手段、后果四个方面对操纵行为认定的影响进行分析。
1、 行为人主体身份对影响证券交易价格行为定性的影响
按照普遍可以接受的市场经济理论，证券交易价格的形成首先应当尊重市场自身的因素，即交易者影响价格的具体行为。但是，当政府对市场本身形成的交易价格不满意，并且市场难以自发调整到令政府满意的价格时，政府往往利用舆论、政策甚至直接参与证券交易等手段进行干预[②]。不论是在经济自由度较大的西方国家，还是处于转型期的中国，这种干预都是存在的，尽管干预行为的结果未必合乎国家的真正利益。由于具有不容置疑的权威地位和一般投资者难望其项背的雄厚经济实力，政府的干预行为经常能够完全或者在某种程度上取得预期的效果。因此，政府实际上是证券交易价格的超级影响者。我们在考察影响证券交易价格行为的法律问题时，当然有必要把政府作为操纵行为主体的适法性考虑在内[③]。因此，影响证券交易价格的行为人可包括管理者（政府，含担当具体行政管理职能的行政机关，如证监会）、交易者（个人、机构）、交易条件提供者（证交所、证券经纪公司、交易柜台、自动报价系统），以及其他可能产生影响者（如证券评级机构、媒体等）。根据我国法律规定，操纵证券交易价格行为应承担刑事、行政或者民事法律责任。其中，上述行为主体都具备民事责任能力，因此，他们的行为都可能具有民事违法性。
根据《行政诉讼法》第12条的规定，人民法院不受理对国家行为、具有普遍约束力的行政决定、命令提起的诉讼，因此，国家中央政府的行为和其他各级行政机关的抽象行政行为不具有可诉性，也就难以谈得上行政违法性。但是，除中央政府以外的行政机关的具体行政行为如果符合操纵证券交易价格的特征，仍然可能具有行政违法性。
国家行政管理机关操纵证券价格的行为能否触犯《刑法》？答案是肯定的。因为《刑法》第182条第二款规定：“单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。”《刑法》第30条规定：“公司、企业、事业单位、机关、团体实施的危害社会的行为，法律规定为单位犯罪的，应当负刑事责任。”其中“机关”是指国家各级权力机关、行政机关、司法机关、军事机关[④]。
在上述分析的基础上，我们认为，行为人主体身份不阻却操纵证券交易价格行为违法性的成立。这一结论的意义，在于从观念上拓展了操纵证券交易价格主体的涵盖范围。
2、行为人主观方面对影响证券交易价格行为定性的影响
首先一个问题是，操纵证券交易价格行为的归责原则，究竟应当是无过错原则，推定过错原则还是过错原则？这三种归责方式目前都不乏支持者。
有学者认为，证券管理机关要证明被告人的操纵故意，做到既避免客观归罪又不让操纵者漏网，就必须参照整个交易过程中的每一个细节，挖掘、寻找行为人的心态和追求的目的，否则被告就可以不负任何法律责任，这种高成本的投入，几乎使管理者的努力成为不可能。而且目前大部分司法人员缺乏有关证券专业知识，使法律的适用大打折扣。想要摆脱这种困境，最经济的办法就是以无过错原则为归责原则[⑤]。这种观点看似以低廉的司法成本解决了棘手的过错认定问题，实际上目前并不可行，因为法律尚未对操纵证券交易价格行为作出量化的规定，构成价格操纵的价格波动标准只存在于司法者的内心（每一个司法者内心的标准都可能不一样），找不到可资参照的法定标准，所以任何一名拥有比较庞大的资金量的善意投资者，都可能因为一次大宗交易受到出乎意料的严厉指控和处罚。可以肯定，一旦适用无过错原则，证券市场将被空前的“白色恐怖”气氛所笼罩，正常的投资行为将变成人身财产高危行业，机构投资者将纷纷离场，证券市场必将一片肃杀，这恐怕是无过错原则的支持者们都不希望看到的结果。从司法实践看，目前世界各国也还没有将无过错原则适用于操纵证券价格行为者。
还有的学者认为应当适用推定过错原则，理由是在美国司法实践中，只要有“相应证据”证明行为人为价格变化或为因其价格变化而人为地采取措施，表面上看来具有了操纵的目的，即可推定目的的存在，除非行为人能提出反证。在推定原则下，行为人是否具有操纵证券价格故意的举证责任由原告转移到被告，被告无法证明自己具有合法目的时，便可推定操纵行为成立。[⑥]
笔者认为，首先，把美国法的归责原则当做过错推定原则是一种误解。因为真正适用过错推定原则时举证责任几乎完全由被告方承担，原告根本无需收集“相应证据”。所谓的“相应证据”其实是控方证明被告有操纵故意的证据，而被告提出的反证是对指控的依法抗辩，这恰恰说明美国在证券交易价格操纵行为认定中适用的是过错归责原则。其次，被告人要证明自己的行为不构成操纵故意是一件轻而易举的事情。前文已经论述过，证券价格是所有交易者交投行为共同作用的结果，因此被告人只需证明他在行为时对同时在证券市场交易的其他交易者的发盘情况毫不知情，他在行为之前不知道也不可能知道他的行为将会造成证券交易价格的何种程度和范围的异动即可。由于实时交易委托信息均掌握在证券交易所手中，一般人根本无从知晓，因此被告人的上述辩解是有说服力的。从另一个角度看，诉讼进程中的举证责任配置给被告，是为了平衡的民事主体之间的地位而在特定条件下适用的规则，司法机关本来就处于强势地位，举证责任倒置将进一步加剧被告人的劣势，从根本上违背了举证责任倒置的法理，显然是十分不公正的。
基于以上理由，司法、行政机关认定操纵证券交易价格行为应当适用过错归责原则。
3、 行为手段对影响证券交易价格行为定性的影响
与学者在证券交易价格操纵行为的主体、主观方面和侵害客体三个方面众说纷纭不同，法学界对该行为的客观表现形式的见解几乎没有任何实质性的分歧。然而，就是在关于种种“经典”操纵手法的通说背后，隐藏着一系列照搬照抄、似是而非的漏洞和错误。下面，对学者经常列举的三种重要操纵手法提出质疑与分析。
（1） “洗售”（Wash Sales）规定有漏洞
“洗售”又名自买自卖或者虚买虚卖，美国《证券交易法》第9节（a）（1）项规定该操纵行为要件有二：即“为制造任何在国家证券交易所注册证券积极交易秩序价或误导性表面现象的目的，或为制造该证券市场之虚假或误导性表面现象的目的”，以及“就该证券进行未涉及证券受益所有权变化的交易”。[⑦]我国《刑法》第182条第3款和《证券法》第71条第3款均将该行为定义为：“以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量”。
笔者认为，美国的《证券交易法》、我国的《刑法》和《证券法》对“洗售”的界定具有很大的漏洞。这个漏洞的发现应当“归功”于新近败露的“中科创业”股价操纵案的启发。在该案中，司法机关指控吕梁等人以某些证券公司为“中介”，采用“委托理财”等方式融得巨额资金，开设1500多个证券帐户，在这些帐户之间对倒炒作“中科创业”股票，造成该证券价格剧烈波动，构成操纵证券交易价格罪。抛开“中科创业”案中所谓“委托理财”的法律性质不谈，假设某人A与投资者B、C成立无法律瑕疵的委托代理关系，即B、C将各自的证券帐户b、c交由A经营管理，各帐户中原有证券、资金和经营损益所有权均分别归属B、C。若A在B、C不知情的情况下将证券在由其一人控制的帐户b、c之间以相同时间、价格、数量进行了一笔大宗买卖，给证券价格造成显著影响，试问A的行为是否构成“洗售”？按照美国《证券交易法》、我国《刑法》和《证券法》的规定，由于A的行为使b、c两帐户之间证券的所有权发生了转移，所以A的行为不构成“洗售”。但是，如果这种行为不能涵盖在“洗售”的范围内，那么当然也不能被《刑法》、《证券法》中关于联合或者连续买卖、相对委托的条款囊括。但是A的行为如果得不到法律的否定性评价，那就无异于鼓励和纵容这种行为造成更大的社会危害性。为了追究A的法律责任，司法机关将不得不启用兜底条款——“以其他方法操纵证券交易价格的”的规定。兜底条款当然是一付万灵妙药，但是根据“罪刑法定”原则，适用兜底条款必将引起严重纷争。总之，司法机关面对的是两难的抉择。
如果我们仔细分析关于禁止“洗售”的规定，就会发现之所以发生上文所说的窘境，是因为立法者的立法意图与立法技术发生了错位。禁止“洗售”的本意是为了防止证券基于一个人的意志在不同帐户之间作不转移控制权的相互交易，如果一笔证券交易只转移证券的所有权而不转移控制权，则这笔交易对于控制人而言等于没有交易，没有风险。如果允许不承担任何交易风险的“没有”进行的交易任意产生的价格信号在证券市场上反映和放大，最终只能导致价格信号的严重混乱和整个市场的崩溃。由于最先创设禁止“洗售”法条的西方立法者错误的把控制权视同于所有权，后继的中国立法者又未仔细辨析便加以移植，所以才产生了这种法律漏洞。在财产所有权、受益权与经营管理权日益发生分离，新型经济关系不断涌现，证券市场风险因素增加的今天，以“控制权”代替“洗售”概念中的“所有权”具有相当的紧迫性、必要性。
（2）“连续交易”(Actual Purchases)规定没有可操作性
美国《证券交易法》对“连续交易”的定义为；“为达到诱使他人买卖该政券的目的，单独或与他人一起就在国家证券交易所所注册的证券进行一系列交易以制造该证券实际上或表面上积极交易现象或者抬高或压低该证券价格。”我国《刑法》、《证券法》将其定义为；“单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券价格的”行为。从以上规定可知，该行为的外观特征是连续就某种证券进行交易趁机逢低吸纳，逢高出货，坐收渔利。[⑧]但是，法律所禁止的是出于操纵价格意图所谓的连续交易，所以不能仅凭具有连续交易行为就断定行为人具有操纵意图，因为一个善意的投资者同样可能基于自身的判断，连续买入或者卖出某一股票。既然连续交易本身不能作为证明有操纵价格故意的证据，而证明行为人故意的责任在司法机关或者原告一方（前文“行为人主观方面对影响证券交易价格行为定性的影响”一节已经论证了操纵行为认定的过错归责原则），则认定行为人的操纵行为就是不可能的。因此，在现行法律环境下，关于“连续交易”的禁止性规定没有实际的适用价值。那么，如何规制“连续交易”可能对证券市场产生的的危害呢？本文将在第三节“ 法对影响证券交易价格行为的定量评价”中作出回答。
（3）“安定操作”(Corners)不应列为操纵行为种类
关于“安定操作”的规定见于美国《证券交易法》第9条第1款第6项和日本《证券交易法》第159条第3项。该规定禁止任何人单独或与他人共同为使证券行情锁定、固定或稳定而进行交易。我国法律中并没有关于“安定操作”的规定，但是许多学者在列举证券操纵行为时将其当作与“洗售”、“相对较易”等并列的一种操纵行为，这是十分错误的做法。
首先，“安定操作”规定揭示了操纵行为的主观目的或者客观结果，但没有揭示操纵的客观手段和表现，因此不宜与以操纵手段为标准列举的“洗售”、“相对较易”相提并论。
其次，如果坚持把以维持证券价格不变为目的的“安定操作”单独列为一种操纵行为，那么势必应创设以拉高和压低证券价格为目的的“拉高操作”、“压低操作”规定，这种做法除了使操纵判断标准显得庞杂无序，对司法实践没有任何意义。笔者认为对国外立法不可盲目因袭，“安定操作”不应作为操纵手段之一种。
4、 行为后果对影响证券交易价格行为定性的影响
操纵证券交易价格行为造成的后果是什么，这是一个对界定影响证券交易价格行为是否构成操纵具有重要意义的问题。从现有法条对操纵证券交易价格行为的定义看，对该行为侵害的客体大致存在三种不同认识。
第一种观点的支持者在我国相当普遍，他们认为操纵行为同时包括两类后果，即造成虚假的证券交易价格和投资者利益的损害。《刑法》第182条规定：“由下列情形之一，操纵证券交易价格，获取不正当利益或者转嫁风险，情节严重的……”再如《证券法》第71条的规定：“禁止任何人以下列手段获取不正当利益或者转嫁风险：（一）……”由此可见，《刑法》、《证券法》将证券交易秩序（价格）和其他投资者的经济利益为操纵行为损害的共同后果。鉴于《刑法》、《证券法》的位阶高于《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《关于严禁操纵证券市场行为的通知》，司法实践中显然应从该种观点。
笔者认为，认定操纵证券交易价格行为不应以合法投资者的经济利益受损为必要结果。尽管在很多情况下，一旦证券交易价格受到操纵，往往伴随着众多投资者根据被操纵价格反应的虚假信息作出买卖决策，因而遭受利益损失的情况。但是，假如操纵者A在“建仓”过程中即被证券监管机构发现、制止或披露，这时，证券交易价格虽然可能已经被操纵者拉高、压低或维持，但由于尚未来得及“出货”，A不但未能从其他投资者那里攫取到非法利益，反倒有可能因操纵价格行为向其他投资者“输送”一部分利益。按照《刑法》的规定，即使有充足证据证明交易价格受到A操纵，但由于A并未获得不正当利益或者转嫁风险，所以法院只能对A按照“操纵证券交易价格罪”的未遂犯处理；由于行政法和民法中没有“未遂”概念，所以按照《证券法》的规定，A 几乎不承担任何行政或民事责任。以上案例说明，以造成不真实证券价格的结果为认定操纵证券交易价格行为的要件必将对不法分子网开一面，形成巨大的法律真空。
第二种观点认为操纵行为未必造成实际的操纵后果。如《布莱克法律词典》对该行为的解释是：“意图造成不真实或足以令人误解其买卖处于活跃状态；或者抬高或压低证券的价格，以诱使他人购买或出售该项证券而进行涉及买卖某一证券的系列交易行为”[⑨]。从该定义推知，行为人具有操纵意图的行为即可成立操纵行为，至于证券价格是否受到实际不当影响、投资者利益是否受到损害在所不问。这种观点适用于对“洗售”、“相对委托”等操纵行为的认定，因为这类行为具有显著的操纵故意，可以被当然推知为操纵行为。
第三种观点认为操纵行为须已造成虚假的证券交易价格方能成立。如中国证券监督管理委员会最初在《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《关于严禁操纵证券市场行为的通知》均规定：“禁止任何单位和个人以获取利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息等优势操纵市场，影响证券市场价格，诱导投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场秩序。”从以上所举文字可以推知，该种观点认为操纵行为影响证券市场价格、扰乱证券市场秩序，虽然“诱导投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定”，但并未以其他投资者的经济利益受到实际损害为成就操纵行为之必要。这种观点适宜于对利用资金、持股优势以及“连续交易”等操纵证券价格行为的认定，因为占据资金、持股优势和多次交易本身并不必然构成操纵，只有当这类行为的交易结果在证券市场占到一定比例，左右价格走势时，才应认定该行为构成操纵。
综上所述，认定证券价格操纵行为的客观标准因行为种类不同而有所差异。有一部分操纵行为属于“举动违法”行为（例如“洗售”、“相对委托”、“滥用职权”、“散布谣言”等交易或非交易行为），即行为一旦发生就构成违法，行为是否实际造成不真实价格在所不问；另一部分操纵行为属于“结果违法”行为（如单独或共谋的“连续交易”等），即只有当这类行为对证券价格的影响达到某种强度时，该行为才被视为违法。“举动违法”类型的证券交易价格操纵行为不以造成实际的损害后果为成立要件；“结果违法”类型的证券交易价格操纵行为以证券市场的正常秩序（价格）因该行为而受到某种强度的影响为要件；投资者的合法利益是否受到损害不影响对操纵行为是否成立的认定。这种认定方法有利于整肃证券市场交易秩序、警戒不法行为、减少司法机关取证困难。
三、 法对影响证券交易价格行为的定量评价
目前法学界对影响证券交易价格行为特征的分析，只在粗略定性的层面上指出哪些行为可能是操纵行为，一旦涉及具体的案例，判断标准的模糊性就给司法者带来麻烦和困惑，也使投资者交易行为的合法性面临着严重的不确定性。因此，笔者提出，要精确划定影响证券价格行为合法与违法、一般违法与犯罪这两条界限，必须尽最大可能引入量化的数学标准，[⑩] 建立新型的、严密的反操纵立法构架。
需要说明的是，为表述方便，下文列举的只是一种非常粗略的数学标准判断模型，实际立法时当然还应综合更多的不确定性因素进行考虑。在该模型中，涉及的未知数暂用字母Kn（这些字母可能代表交易量、期间、百分比等）代表，随后再后讨论字母代表的具体数值。
1、 法对“举动违法”行为的定量评价
（1） 合法与违法的量化界限
行为人有一次以上(含一次)“举动违法”行为，即为操纵证券交易价格的违法行为，应当承担行政或民事法律责任。该行为对证券交易价格是否造成和造成何种影响在所不问。
（2 ） 违法与犯罪的量化界限
“举动行为”的交易额占交易当日相关证券交易总额的比例超过K1时，或者在K2个连续交易日内的交易额占该期间相关证券交易总额的比例超过K3时，即为犯罪行为。若该“举动行为”并非交易行为，则由法官视该行为的具体情节裁判是否构成犯罪。
2、 法对“结果违法”（连续交易）行为的定量评价
（1）合法与违法的量化界限
“结果违法”（连续交易）行为的交易额占交易当日相关证券交易总额的比例超过K4，或者在K5个连续交易日内的交易额占该期间相关证券交易总额的比例超过K6，且证券价格在连续交易始末波动幅度超过K7时，即为操纵证券交易价格的违法行为，应当承担行政或民事法律责任。
（2 ） 违法与犯罪的量化界限
“结果违法”（连续交易）行为的交易额占交易当日相关证券交易总额的比例超过K8，或者在K9个连续交易日内的交易额占该期间相关证券交易总额的比例超过K10，且证券价格在连续交易始末波动幅度超过K11时，即为犯罪行为。
在上述界定中，未知数K1至K11的数值，应综合政府对证券市场的发展思路和监管能力、对市场投机行为的容忍程度、股权流通比例、各类投资者持股数量和现金流量、一般公众的观念等因素确定。这些数值在国与国之间可能是不一致的，而且在一国之内的不同时期也应进行调整。
正如本文第一部分“法对影响证券交易价格行为的一般态度”指出的那样，在现实当中，上市公司的经营特征、财务状况、经营状况、股利派发、销售环节、竞争地位以及社会总体运行的经济指标、经济政策以及与经济有关的政治因素等都是影响证券价格波动的重要因素。因此，只有剔除证券价格波动中的非操纵因素所产生的影响，才能正确评价操纵行为对证券价格的影响，而这才是真正棘手问题。但是，这已经不是法学甚至法经济学的研究范畴。归根到底，在反证券价格操纵的问题上，法学研究的任务是提出立法模型，在最终确定模型的未知系数方面，政治学和经济学无疑具有更强大的发言权。
注释:
[①] 根据笔者掌握的资料，截至目前，被判犯“操纵证券交易价格罪”的案例有两起，其中第一起，是1998年邱京伟案，武汉市江岸区法院一审认定，被告人在招银证券公司武汉营业部炒作股票期间，窃取并修改股民王某的股票保证金账号及密码，先将王某的1.54万股上市股票悉数抛出，然后集中王某的股金大肆炒作武汉黄鹤集团的柜台股票，高价买进，低价卖出，并通过自己与王某账户之间的多次对敲，造成该股票交易活跃的假象，吸引众多股民介入。 武汉市江岸区法院判决被告人“操纵证券交易价格罪”罪名成立，判处其有期徒刑两年，并处罚金1万元；第二起，是１９９９年赵哲案，上海市静安区人民法院认定被告人身为证券行业从业人员，竟利用修改计算机信息系统存储数据的方法，人为地操纵股票价格，扰乱股市交易秩序，给他人造成巨大经济损失，情节严重，构成“操纵证券交易价格罪”，判处其有期徒刑三年，并处罚金、没收违法所得，并赔偿被害人损失。此外，正在刑事诉讼审理过程中的“操纵证券交易价格”案件，有吕梁等人操纵“中科创业”股价案。从媒介披露的情况看，该案对反操纵证券交易价格行为的法制建设实在是启迪颇多的一起典型案例。
[②] 例如，１９２９年和１９８７年美国股市暴跌时，美国总统曾亲自出面发表言论以图救市；为防止对阿富汗的军事行动导致股市暴跌，１０月８日美国股市开市前美联储破例减息；１９９８年亚洲金融危机波及香港时，香港特区政府更是动用政府资金直接入市交易以托市。
[③] 美国1934年《证券交易法》在第3章（a）6、（b）、（h）款中规定，“任何人”操纵证券交易“应视为违法”，而该法第3章（a）9对“人”一词定义为“系指一个自然人、公司、政府或者政府分支机构、机构或者一个政府的单位”，可见美国法中违法操纵证券交易行为的主体包括政府。（详见卞耀武《美国证券交易法律》，法律出版社，1999年版）
[④] 高铭暄、马克昌：《刑法学》，北京大学出版社、高等教育出版社，2000年版，第104页。
[⑤] 张竹英：《操纵证券交易价格的归责问题研究》，《政法论坛》1999年第5期。
[⑥] 李仕萍：《证券法前沿问题案例研究》，中国经济出版社，2001年版。
[⑦] 顾肖荣：《证券犯罪与证券违规违法》，中国检察出版社，1998年版，第155页。
[⑧] 吴弘：《证券法论》，世界图书出版公司，1998年版，第262页。
[⑨] Black’s Law Dictionary, Fifth Edition, West Publishing Co.,1979, p868.
[⑩] 对于引入量化标准的提议，或许会有学者以美国等证券市场发达国家没有此类立法为由予以反对。笔者认为，首先，美国的证券交易法并非完美无缺（美国法关于“洗售”规定的漏洞前文已经论及），美国法的缺陷在中国法中应当补正；其次，案例资料显示，由于缺乏量化标准，美国司法机关审理证券价格操纵案时同样投鼠忌器，非常头痛；最后，美国的《证券法》、《证券交易法》制定于上世纪三十年代初，实施量化标准必然受到当时历史条件和思想观念的限制，现在的技术手段与经济理论则完全可以支持量化标准的制定和实施。 |
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李俊峰
从证券交易所最初诞生在17世纪末的欧洲，直至300多年后今天的世界各国，操纵证券交易价格的行为就象证券市场的先天痼疾一样久治不愈。证券交易价格的操纵行为混杂着种种阴谋欺诈手段不断兴风作浪，制造了诸如1929年美国股市大崩溃、1997年泰国股市崩盘等一次又一次危机和风潮。股市的剧烈波动加之特定的国内国际局势，往往给一国甚至全球一定范围带来影响深重的灾难性后果。与此同时，各国立法者消灭操纵证券价格行为的努力也从来没有停止过，最早者如英国1697年颁布的《抑制不正当证券买卖防止投机风潮》法案，首次设立独立章节明确禁止该行为者如1934年美国的《证券交易法》，我国涉及规制操纵证券交易价格的法律法规则先后有1990年上海市人民政府颁布的《上海市证券交易管理办法》、1993年国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行规定》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、1996年中国证券监督管理委员会《关于严禁操纵证券市场行为的通知》、1997年修订后的《中华人民共和国刑法》以及1999年起实施的《中华人民共和国证券法》等。但是，尽管有关法律文本和学者论著的数量与日俱增，我们却不得不面对这样一个事实，那就是一方面，人们感觉到证券市场（对我们而言，尤其是中国的证券市场）上的价格操纵行为四处泛滥、缺乏节制，另一方面，最终被证券执法机关认定的相关案例却不多，由此被课以刑事处罚者就更少之又少[①]。
良好的立法意图为什么难以成为现实？笔者认为，执法、司法者人数有限、效率低下、缺乏证券行业知识、监控机制不健全固然是一部分原因，但最重要的原因，是法学界对操纵证券交易价格行为的种类及后果的理解在一些问题上还停留在孤立地、机械地分析、解读和照抄法条的层面，对影响证券交易价格形成的各种行为对证券市场的真正意义缺乏认真辨识，以至模糊甚至曲解了影响行为自身的合法性与违法性的界限。在这种情况下，检察院和法院采取十分审慎的态度，只对非常“明显”地造成高度危害的影响证券交易价格形成行为适用操纵行为的处理，就是自然而然的结果了。这种状况的危险是，一些有害于证券市场的价格形成因素被排除在法律规制视野之外，一些外观上符合操纵特征的的无害行为反倒可能划入违法的范畴。基于此，本文认为，有必要以影响证券交易价格形成的各种行为的实际市场效果作为价值标准，澄清长期以来处于通说地位的错误观念，对操纵证券交易价格行为的判断依据重新进行廓清和建构。
一、 法对影响证券交易价格行为的一般态度
证券作为一种商品的特殊性，在于其没有可确切计量的成本，因此价格的形成较之实物商品具有太多的不可预测性。不同的专家及普通投资者对影响证券交易价格因素的认识不同，预测股价变化趋势的方法也多种多样，有人将对证券交易价格形成基本因素的观点大致分为三个派别：即“基本分析派”、“技术分析派”和“掷飞镖派”。
“基本分析派”认为影响股价的主要原因是上市公司的经营特征、财务状况、经营状况以及管理决策、股利派发、销售环节、竞争地位等，同时还包括社会总体运行的经济指标、经济政策以及与经济有关的政治因素；
“技术分析派”则认为影响证券价格的主要原因是技术因素，因而他们注重研究股价的历史变化记录，以此来预计股价的未来走势，此外，他们还重视影响股价变化的社会心理因素；
“掷飞镖派”则认为股价变动无规律可循，与其作各种费力不讨好的理性分析，还不如通过任意掷飞镖的方式选择投资内容。客观的说，以上各种评估证券价格的方法在现实中都能找到支持己方观点的依据，同时每一派各自又不能解释所有的价格变化原因。因此，我们不妨认为证券价格是三方面因素此消彼涨、综合作用的结果。
但是，不论我们如何看待这些基本因素，有一点是毋庸置疑的，那就是证券交易价格形成的直接因素是证券的供需关系，或者说是每一笔具体交易的数量、价格和时间。尽管任何一个理性的交易者在下单时对是否能够按照自己的意愿成交都没有十足的把握，因此每一笔交易的成功撮合都是博弈和机遇的结果，但正是所有参与交易追求自身利益自大化的投资者的买卖行为共同决定了证券价格。从这个意义上说，每一名投资者都在为获得利益或者转嫁风险而通过交易影响证券价格，而证券市场的正常运行实际就是一定数量的有目的地影响价格行为的集合。尊重市场交易的自身规律，维护证券交易价格的市场形成机制，既是证券市场健康发展和充分发挥资源配置功能的前提条件，也是证券交易法律法规所应维护的重要对象，由此我们得出一个结论：法律并不一般的禁止影响证券交易价格的行为。
接下来我们关心的问题是，法律应当禁止哪些有目的地影响证券交易价格的行为，即如何确定哪些有目的地影响证券交易价格的行为是操纵证券价格行为。为解决这个问题，本文将分“两步走”：第一步，就目前学界通行的对操纵行为定性标准中的错误和漏洞进行修正和完善，第二步，在完成对操纵行为特征的粗线条勾勒的基础上，首次提出区分影响证券交易价格行为法律特性的量化细化标准。
二、 法对影响证券交易价格行为的定性评价
这个问题首先可以从行为的主体、主观方面、手段、后果四个方面对操纵行为认定的影响进行分析。
1、 行为人主体身份对影响证券交易价格行为定性的影响
按照普遍可以接受的市场经济理论，证券交易价格的形成首先应当尊重市场自身的因素，即交易者影响价格的具体行为。但是，当政府对市场本身形成的交易价格不满意，并且市场难以自发调整到令政府满意的价格时，政府往往利用舆论、政策甚至直接参与证券交易等手段进行干预[②]。不论是在经济自由度较大的西方国家，还是处于转型期的中国，这种干预都是存在的，尽管干预行为的结果未必合乎国家的真正利益。由于具有不容置疑的权威地位和一般投资者难望其项背的雄厚经济实力，政府的干预行为经常能够完全或者在某种程度上取得预期的效果。因此，政府实际上是证券交易价格的超级影响者。我们在考察影响证券交易价格行为的法律问题时，当然有必要把政府作为操纵行为主体的适法性考虑在内[③]。因此，影响证券交易价格的行为人可包括管理者（政府，含担当具体行政管理职能的行政机关，如证监会）、交易者（个人、机构）、交易条件提供者（证交所、证券经纪公司、交易柜台、自动报价系统），以及其他可能产生影响者（如证券评级机构、媒体等）。根据我国法律规定，操纵证券交易价格行为应承担刑事、行政或者民事法律责任。其中，上述行为主体都具备民事责任能力，因此，他们的行为都可能具有民事违法性。
根据《行政诉讼法》第12条的规定，人民法院不受理对国家行为、具有普遍约束力的行政决定、命令提起的诉讼，因此，国家中央政府的行为和其他各级行政机关的抽象行政行为不具有可诉性，也就难以谈得上行政违法性。但是，除中央政府以外的行政机关的具体行政行为如果符合操纵证券交易价格的特征，仍然可能具有行政违法性。
国家行政管理机关操纵证券价格的行为能否触犯《刑法》？答案是肯定的。因为《刑法》第182条第二款规定：“单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。”《刑法》第30条规定：“公司、企业、事业单位、机关、团体实施的危害社会的行为，法律规定为单位犯罪的，应当负刑事责任。”其中“机关”是指国家各级权力机关、行政机关、司法机关、军事机关[④]。
在上述分析的基础上，我们认为，行为人主体身份不阻却操纵证券交易价格行为违法性的成立。这一结论的意义，在于从观念上拓展了操纵证券交易价格主体的涵盖范围。
2、行为人主观方面对影响证券交易价格行为定性的影响
首先一个问题是，操纵证券交易价格行为的归责原则，究竟应当是无过错原则，推定过错原则还是过错原则？这三种归责方式目前都不乏支持者。
有学者认为，证券管理机关要证明被告人的操纵故意，做到既避免客观归罪又不让操纵者漏网，就必须参照整个交易过程中的每一个细节，挖掘、寻找行为人的心态和追求的目的，否则被告就可以不负任何法律责任，这种高成本的投入，几乎使管理者的努力成为不可能。而且目前大部分司法人员缺乏有关证券专业知识，使法律的适用大打折扣。想要摆脱这种困境，最经济的办法就是以无过错原则为归责原则[⑤]。这种观点看似以低廉的司法成本解决了棘手的过错认定问题，实际上目前并不可行，因为法律尚未对操纵证券交易价格行为作出量化的规定，构成价格操纵的价格波动标准只存在于司法者的内心（每一个司法者内心的标准都可能不一样），找不到可资参照的法定标准，所以任何一名拥有比较庞大的资金量的善意投资者，都可能因为一次大宗交易受到出乎意料的严厉指控和处罚。可以肯定，一旦适用无过错原则，证券市场将被空前的“白色恐怖”气氛所笼罩，正常的投资行为将变成人身财产高危行业，机构投资者将纷纷离场，证券市场必将一片肃杀，这恐怕是无过错原则的支持者们都不希望看到的结果。从司法实践看，目前世界各国也还没有将无过错原则适用于操纵证券价格行为者。
还有的学者认为应当适用推定过错原则，理由是在美国司法实践中，只要有“相应证据”证明行为人为价格变化或为因其价格变化而人为地采取措施，表面上看来具有了操纵的目的，即可推定目的的存在，除非行为人能提出反证。在推定原则下，行为人是否具有操纵证券价格故意的举证责任由原告转移到被告，被告无法证明自己具有合法目的时，便可推定操纵行为成立。[⑥]
笔者认为，首先，把美国法的归责原则当做过错推定原则是一种误解。因为真正适用过错推定原则时举证责任几乎完全由被告方承担，原告根本无需收集“相应证据”。所谓的“相应证据”其实是控方证明被告有操纵故意的证据，而被告提出的反证是对指控的依法抗辩，这恰恰说明美国在证券交易价格操纵行为认定中适用的是过错归责原则。其次，被告人要证明自己的行为不构成操纵故意是一件轻而易举的事情。前文已经论述过，证券价格是所有交易者交投行为共同作用的结果，因此被告人只需证明他在行为时对同时在证券市场交易的其他交易者的发盘情况毫不知情，他在行为之前不知道也不可能知道他的行为将会造成证券交易价格的何种程度和范围的异动即可。由于实时交易委托信息均掌握在证券交易所手中，一般人根本无从知晓，因此被告人的上述辩解是有说服力的。从另一个角度看，诉讼进程中的举证责任配置给被告，是为了平衡的民事主体之间的地位而在特定条件下适用的规则，司法机关本来就处于强势地位，举证责任倒置将进一步加剧被告人的劣势，从根本上违背了举证责任倒置的法理，显然是十分不公正的。
基于以上理由，司法、行政机关认定操纵证券交易价格行为应当适用过错归责原则。
3、 行为手段对影响证券交易价格行为定性的影响
与学者在证券交易价格操纵行为的主体、主观方面和侵害客体三个方面众说纷纭不同，法学界对该行为的客观表现形式的见解几乎没有任何实质性的分歧。然而，就是在关于种种“经典”操纵手法的通说背后，隐藏着一系列照搬照抄、似是而非的漏洞和错误。下面，对学者经常列举的三种重要操纵手法提出质疑与分析。
（1） “洗售”（Wash Sales）规定有漏洞
“洗售”又名自买自卖或者虚买虚卖，美国《证券交易法》第9节（a）（1）项规定该操纵行为要件有二：即“为制造任何在国家证券交易所注册证券积极交易秩序价或误导性表面现象的目的，或为制造该证券市场之虚假或误导性表面现象的目的”，以及“就该证券进行未涉及证券受益所有权变化的交易”。[⑦]我国《刑法》第182条第3款和《证券法》第71条第3款均将该行为定义为：“以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量”。
笔者认为，美国的《证券交易法》、我国的《刑法》和《证券法》对“洗售”的界定具有很大的漏洞。这个漏洞的发现应当“归功”于新近败露的“中科创业”股价操纵案的启发。在该案中，司法机关指控吕梁等人以某些证券公司为“中介”，采用“委托理财”等方式融得巨额资金，开设1500多个证券帐户，在这些帐户之间对倒炒作“中科创业”股票，造成该证券价格剧烈波动，构成操纵证券交易价格罪。抛开“中科创业”案中所谓“委托理财”的法律性质不谈，假设某人A与投资者B、C成立无法律瑕疵的委托代理关系，即B、C将各自的证券帐户b、c交由A经营管理，各帐户中原有证券、资金和经营损益所有权均分别归属B、C。若A在B、C不知情的情况下将证券在由其一人控制的帐户b、c之间以相同时间、价格、数量进行了一笔大宗买卖，给证券价格造成显著影响，试问A的行为是否构成“洗售”？按照美国《证券交易法》、我国《刑法》和《证券法》的规定，由于A的行为使b、c两帐户之间证券的所有权发生了转移，所以A的行为不构成“洗售”。但是，如果这种行为不能涵盖在“洗售”的范围内，那么当然也不能被《刑法》、《证券法》中关于联合或者连续买卖、相对委托的条款囊括。但是A的行为如果得不到法律的否定性评价，那就无异于鼓励和纵容这种行为造成更大的社会危害性。为了追究A的法律责任，司法机关将不得不启用兜底条款——“以其他方法操纵证券交易价格的”的规定。兜底条款当然是一付万灵妙药，但是根据“罪刑法定”原则，适用兜底条款必将引起严重纷争。总之，司法机关面对的是两难的抉择。
如果我们仔细分析关于禁止“洗售”的规定，就会发现之所以发生上文所说的窘境，是因为立法者的立法意图与立法技术发生了错位。禁止“洗售”的本意是为了防止证券基于一个人的意志在不同帐户之间作不转移控制权的相互交易，如果一笔证券交易只转移证券的所有权而不转移控制权，则这笔交易对于控制人而言等于没有交易，没有风险。如果允许不承担任何交易风险的“没有”进行的交易任意产生的价格信号在证券市场上反映和放大，最终只能导致价格信号的严重混乱和整个市场的崩溃。由于最先创设禁止“洗售”法条的西方立法者错误的把控制权视同于所有权，后继的中国立法者又未仔细辨析便加以移植，所以才产生了这种法律漏洞。在财产所有权、受益权与经营管理权日益发生分离，新型经济关系不断涌现，证券市场风险因素增加的今天，以“控制权”代替“洗售”概念中的“所有权”具有相当的紧迫性、必要性。
（2）“连续交易”(Actual Purchases)规定没有可操作性
美国《证券交易法》对“连续交易”的定义为；“为达到诱使他人买卖该政券的目的，单独或与他人一起就在国家证券交易所所注册的证券进行一系列交易以制造该证券实际上或表面上积极交易现象或者抬高或压低该证券价格。”我国《刑法》、《证券法》将其定义为；“单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券价格的”行为。从以上规定可知，该行为的外观特征是连续就某种证券进行交易趁机逢低吸纳，逢高出货，坐收渔利。[⑧]但是，法律所禁止的是出于操纵价格意图所谓的连续交易，所以不能仅凭具有连续交易行为就断定行为人具有操纵意图，因为一个善意的投资者同样可能基于自身的判断，连续买入或者卖出某一股票。既然连续交易本身不能作为证明有操纵价格故意的证据，而证明行为人故意的责任在司法机关或者原告一方（前文“行为人主观方面对影响证券交易价格行为定性的影响”一节已经论证了操纵行为认定的过错归责原则），则认定行为人的操纵行为就是不可能的。因此，在现行法律环境下，关于“连续交易”的禁止性规定没有实际的适用价值。那么，如何规制“连续交易”可能对证券市场产生的的危害呢？本文将在第三节“ 法对影响证券交易价格行为的定量评价”中作出回答。
（3）“安定操作”(Corners)不应列为操纵行为种类
关于“安定操作”的规定见于美国《证券交易法》第9条第1款第6项和日本《证券交易法》第159条第3项。该规定禁止任何人单独或与他人共同为使证券行情锁定、固定或稳定而进行交易。我国法律中并没有关于“安定操作”的规定，但是许多学者在列举证券操纵行为时将其当作与“洗售”、“相对较易”等并列的一种操纵行为，这是十分错误的做法。
首先，“安定操作”规定揭示了操纵行为的主观目的或者客观结果，但没有揭示操纵的客观手段和表现，因此不宜与以操纵手段为标准列举的“洗售”、“相对较易”相提并论。
其次，如果坚持把以维持证券价格不变为目的的“安定操作”单独列为一种操纵行为，那么势必应创设以拉高和压低证券价格为目的的“拉高操作”、“压低操作”规定，这种做法除了使操纵判断标准显得庞杂无序，对司法实践没有任何意义。笔者认为对国外立法不可盲目因袭，“安定操作”不应作为操纵手段之一种。
4、 行为后果对影响证券交易价格行为定性的影响
操纵证券交易价格行为造成的后果是什么，这是一个对界定影响证券交易价格行为是否构成操纵具有重要意义的问题。从现有法条对操纵证券交易价格行为的定义看，对该行为侵害的客体大致存在三种不同认识。
第一种观点的支持者在我国相当普遍，他们认为操纵行为同时包括两类后果，即造成虚假的证券交易价格和投资者利益的损害。《刑法》第182条规定：“由下列情形之一，操纵证券交易价格，获取不正当利益或者转嫁风险，情节严重的……”再如《证券法》第71条的规定：“禁止任何人以下列手段获取不正当利益或者转嫁风险：（一）……”由此可见，《刑法》、《证券法》将证券交易秩序（价格）和其他投资者的经济利益为操纵行为损害的共同后果。鉴于《刑法》、《证券法》的位阶高于《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《关于严禁操纵证券市场行为的通知》，司法实践中显然应从该种观点。
笔者认为，认定操纵证券交易价格行为不应以合法投资者的经济利益受损为必要结果。尽管在很多情况下，一旦证券交易价格受到操纵，往往伴随着众多投资者根据被操纵价格反应的虚假信息作出买卖决策，因而遭受利益损失的情况。但是，假如操纵者A在“建仓”过程中即被证券监管机构发现、制止或披露，这时，证券交易价格虽然可能已经被操纵者拉高、压低或维持，但由于尚未来得及“出货”，A不但未能从其他投资者那里攫取到非法利益，反倒有可能因操纵价格行为向其他投资者“输送”一部分利益。按照《刑法》的规定，即使有充足证据证明交易价格受到A操纵，但由于A并未获得不正当利益或者转嫁风险，所以法院只能对A按照“操纵证券交易价格罪”的未遂犯处理；由于行政法和民法中没有“未遂”概念，所以按照《证券法》的规定，A 几乎不承担任何行政或民事责任。以上案例说明，以造成不真实证券价格的结果为认定操纵证券交易价格行为的要件必将对不法分子网开一面，形成巨大的法律真空。
第二种观点认为操纵行为未必造成实际的操纵后果。如《布莱克法律词典》对该行为的解释是：“意图造成不真实或足以令人误解其买卖处于活跃状态；或者抬高或压低证券的价格，以诱使他人购买或出售该项证券而进行涉及买卖某一证券的系列交易行为”[⑨]。从该定义推知，行为人具有操纵意图的行为即可成立操纵行为，至于证券价格是否受到实际不当影响、投资者利益是否受到损害在所不问。这种观点适用于对“洗售”、“相对委托”等操纵行为的认定，因为这类行为具有显著的操纵故意，可以被当然推知为操纵行为。
第三种观点认为操纵行为须已造成虚假的证券交易价格方能成立。如中国证券监督管理委员会最初在《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《关于严禁操纵证券市场行为的通知》均规定：“禁止任何单位和个人以获取利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息等优势操纵市场，影响证券市场价格，诱导投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场秩序。”从以上所举文字可以推知，该种观点认为操纵行为影响证券市场价格、扰乱证券市场秩序，虽然“诱导投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定”，但并未以其他投资者的经济利益受到实际损害为成就操纵行为之必要。这种观点适宜于对利用资金、持股优势以及“连续交易”等操纵证券价格行为的认定，因为占据资金、持股优势和多次交易本身并不必然构成操纵，只有当这类行为的交易结果在证券市场占到一定比例，左右价格走势时，才应认定该行为构成操纵。
综上所述，认定证券价格操纵行为的客观标准因行为种类不同而有所差异。有一部分操纵行为属于“举动违法”行为（例如“洗售”、“相对委托”、“滥用职权”、“散布谣言”等交易或非交易行为），即行为一旦发生就构成违法，行为是否实际造成不真实价格在所不问；另一部分操纵行为属于“结果违法”行为（如单独或共谋的“连续交易”等），即只有当这类行为对证券价格的影响达到某种强度时，该行为才被视为违法。“举动违法”类型的证券交易价格操纵行为不以造成实际的损害后果为成立要件；“结果违法”类型的证券交易价格操纵行为以证券市场的正常秩序（价格）因该行为而受到某种强度的影响为要件；投资者的合法利益是否受到损害不影响对操纵行为是否成立的认定。这种认定方法有利于整肃证券市场交易秩序、警戒不法行为、减少司法机关取证困难。
三、 法对影响证券交易价格行为的定量评价
目前法学界对影响证券交易价格行为特征的分析，只在粗略定性的层面上指出哪些行为可能是操纵行为，一旦涉及具体的案例，判断标准的模糊性就给司法者带来麻烦和困惑，也使投资者交易行为的合法性面临着严重的不确定性。因此，笔者提出，要精确划定影响证券价格行为合法与违法、一般违法与犯罪这两条界限，必须尽最大可能引入量化的数学标准，[⑩] 建立新型的、严密的反操纵立法构架。
需要说明的是，为表述方便，下文列举的只是一种非常粗略的数学标准判断模型，实际立法时当然还应综合更多的不确定性因素进行考虑。在该模型中，涉及的未知数暂用字母Kn（这些字母可能代表交易量、期间、百分比等）代表，随后再后讨论字母代表的具体数值。
1、 法对“举动违法”行为的定量评价
（1） 合法与违法的量化界限
行为人有一次以上(含一次)“举动违法”行为，即为操纵证券交易价格的违法行为，应当承担行政或民事法律责任。该行为对证券交易价格是否造成和造成何种影响在所不问。
（2 ） 违法与犯罪的量化界限
“举动行为”的交易额占交易当日相关证券交易总额的比例超过K1时，或者在K2个连续交易日内的交易额占该期间相关证券交易总额的比例超过K3时，即为犯罪行为。若该“举动行为”并非交易行为，则由法官视该行为的具体情节裁判是否构成犯罪。
2、 法对“结果违法”（连续交易）行为的定量评价
（1）合法与违法的量化界限
“结果违法”（连续交易）行为的交易额占交易当日相关证券交易总额的比例超过K4，或者在K5个连续交易日内的交易额占该期间相关证券交易总额的比例超过K6，且证券价格在连续交易始末波动幅度超过K7时，即为操纵证券交易价格的违法行为，应当承担行政或民事法律责任。
（2 ） 违法与犯罪的量化界限
“结果违法”（连续交易）行为的交易额占交易当日相关证券交易总额的比例超过K8，或者在K9个连续交易日内的交易额占该期间相关证券交易总额的比例超过K10，且证券价格在连续交易始末波动幅度超过K11时，即为犯罪行为。
在上述界定中，未知数K1至K11的数值，应综合政府对证券市场的发展思路和监管能力、对市场投机行为的容忍程度、股权流通比例、各类投资者持股数量和现金流量、一般公众的观念等因素确定。这些数值在国与国之间可能是不一致的，而且在一国之内的不同时期也应进行调整。
正如本文第一部分“法对影响证券交易价格行为的一般态度”指出的那样，在现实当中，上市公司的经营特征、财务状况、经营状况、股利派发、销售环节、竞争地位以及社会总体运行的经济指标、经济政策以及与经济有关的政治因素等都是影响证券价格波动的重要因素。因此，只有剔除证券价格波动中的非操纵因素所产生的影响，才能正确评价操纵行为对证券价格的影响，而这才是真正棘手问题。但是，这已经不是法学甚至法经济学的研究范畴。归根到底，在反证券价格操纵的问题上，法学研究的任务是提出立法模型，在最终确定模型的未知系数方面，政治学和经济学无疑具有更强大的发言权。
注释:
[①] 根据笔者掌握的资料，截至目前，被判犯“操纵证券交易价格罪”的案例有两起，其中第一起，是1998年邱京伟案，武汉市江岸区法院一审认定，被告人在招银证券公司武汉营业部炒作股票期间，窃取并修改股民王某的股票保证金账号及密码，先将王某的1.54万股上市股票悉数抛出，然后集中王某的股金大肆炒作武汉黄鹤集团的柜台股票，高价买进，低价卖出，并通过自己与王某账户之间的多次对敲，造成该股票交易活跃的假象，吸引众多股民介入。 武汉市江岸区法院判决被告人“操纵证券交易价格罪”罪名成立，判处其有期徒刑两年，并处罚金1万元；第二起，是１９９９年赵哲案，上海市静安区人民法院认定被告人身为证券行业从业人员，竟利用修改计算机信息系统存储数据的方法，人为地操纵股票价格，扰乱股市交易秩序，给他人造成巨大经济损失，情节严重，构成“操纵证券交易价格罪”，判处其有期徒刑三年，并处罚金、没收违法所得，并赔偿被害人损失。此外，正在刑事诉讼审理过程中的“操纵证券交易价格”案件，有吕梁等人操纵“中科创业”股价案。从媒介披露的情况看，该案对反操纵证券交易价格行为的法制建设实在是启迪颇多的一起典型案例。
[②] 例如，１９２９年和１９８７年美国股市暴跌时，美国总统曾亲自出面发表言论以图救市；为防止对阿富汗的军事行动导致股市暴跌，１０月８日美国股市开市前美联储破例减息；１９９８年亚洲金融危机波及香港时，香港特区政府更是动用政府资金直接入市交易以托市。
[③] 美国1934年《证券交易法》在第3章（a）6、（b）、（h）款中规定，“任何人”操纵证券交易“应视为违法”，而该法第3章（a）9对“人”一词定义为“系指一个自然人、公司、政府或者政府分支机构、机构或者一个政府的单位”，可见美国法中违法操纵证券交易行为的主体包括政府。（详见卞耀武《美国证券交易法律》，法律出版社，1999年版）
[④] 高铭暄、马克昌：《刑法学》，北京大学出版社、高等教育出版社，2000年版，第104页。
[⑤] 张竹英：《操纵证券交易价格的归责问题研究》，《政法论坛》1999年第5期。
[⑥] 李仕萍：《证券法前沿问题案例研究》，中国经济出版社，2001年版。
[⑦] 顾肖荣：《证券犯罪与证券违规违法》，中国检察出版社，1998年版，第155页。
[⑧] 吴弘：《证券法论》，世界图书出版公司，1998年版，第262页。
[⑨] Black’s Law Dictionary, Fifth Edition, West Publishing Co.,1979, p868.
[⑩] 对于引入量化标准的提议，或许会有学者以美国等证券市场发达国家没有此类立法为由予以反对。笔者认为，首先，美国的证券交易法并非完美无缺（美国法关于“洗售”规定的漏洞前文已经论及），美国法的缺陷在中国法中应当补正；其次，案例资料显示，由于缺乏量化标准，美国司法机关审理证券价格操纵案时同样投鼠忌器，非常头痛；最后，美国的《证券法》、《证券交易法》制定于上世纪三十年代初，实施量化标准必然受到当时历史条件和思想观念的限制，现在的技术手段与经济理论则完全可以支持量化标准的制定和实施。
