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标题: MBO与国有资产流失 [打印本页]

作者: [db:作者] 时间: 2014-4-5 07:31
标题: MBO与国有资产流失
曹明明  北京市海淀区人民法院

一、 MBO概述
任何一个对于经济稍稍敏感的人在经历了2004年之后都会熟悉这样一个名词——“管理层收购”，英文简称是MBO(Management Buy-Out)。香港中文大学的郎咸平教授去年发表了不少文章，针对中国目前的几个比较有名的管理层收购案进行了剖析，对此印象最深的便是其以《格林柯尔：在“国退民进”的盛宴中狂欢》为题发表的演讲全文。该文一经面世，便拉开了一场全国性的讨论的序幕。
关于国有企业改革的产权问题历来是我国民众和经济学家关注的重点，特别是当以郎咸平为首的经济学家发出了国有资产在“管理层收购”中大量流失的疾呼之后，该问题更是引发了前所未有的关注和争论。MBO究竟在这其中扮演了什么样的角色呢？

（一）、概念　　
管理层收购（Management Buy-out，MBO），是指公司的管理者或经理层采用杆杠收购（杠杆收购是指以目标公司的资产或者股权为担保，向外融资作为收购资金）的方式，利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使自己变成企业的所有者，进而达到重组公司并获得预期收益的目的的一种收购行为。
作为一种新兴的收购方式，MBO首先发源于上个世纪80年代美国的资本市场，90年代以后，这种收购方式继续发展成熟，已经成为西方管理层扩大对公司持股比例、实现所有权收益的重要手段。①在MBO实际操作过程中，管理层只需付出收购价格中很少一部分，其他资金则通过债务融资来筹措，其中所需资金的百分之五十至六十，通过以公司资产作抵押向银行申请有抵押收购贷款。
公司解决内部激励、降低委托代理成本的方式有许多种，而MBO是最直接的一种方式。因为它的基本出发点是解决企业内部激励机制问题：当公司的高级管理层变为公司的股东时，由于自身利益和公司效益捆绑在了一起，公司的运作和营利状况自然成为管理层的分内之事，这样一来企业所有者与经营者之间的委托代理成本就会将低，有利于完善公司治理结构、提高企业核心竞争力，从而提高公司运作效率。
（二）、对于我国国有企业改革的意义
MBO这样一个原先并不为我们熟知的经济学概念，近几年频频出现在国人的视线里，它的浮出水面究竟带着什么样的制度背景，为什么“管理层收购”总是与国有企业改革联系在一起呢？
MBO有降低企业代理成本，对管理者形成股权激励的积极作用，因此我国近年来借鉴这种形式对不少的国有企业进行了产权改革，因而引发了学术界的争论。应该看到，“管理层收购”对于我国的国有企业改革确实有着以下现实意义：
1、具有股权激励与清理产权双重功效
股票期权是公司给予其管理层的一种可在未来一定时期内以期权的行权价格购买本公司一定数额股票的权利。以往我国在对于国有企业管理层的股权激励方面一直在推崇股票期权的做法。由于股票期权极易导致股市泡沫现象，长期以来已不被业界看好，而且在现实操作中，为了不费力气地获得短期利益，管理层做假的情况泛滥，使人们对源自美国的股票期权制度完全失去了信心。②相比而言，管理层收购较为规范，其收购的股票是真实的、现存的、可以预期的，并不象期权下的股票是虚拟的且将来能否获利还无法预测。
更有意义的是管理层收购还能从根本上变革产权关系，有利于明晰上市公司产权，解决国有股 “一股独大”问题，真正实现 “国退民进”。实践中的管理层收购的目标股份基本上都是国有股，有利于实现“以清晰的增量调动模糊的存量”，解决国企的所有者虚化问题，而且可以去掉国有股“一股独大”这个久遭人非议的“帽子”；其次，从理论上讲，通过管理层收购，公司产权发生了变更，企业真正归属于管理层自己，成为激发其优质经营管理的原始动力，因此它本身是完善公司治理结构的最有效的途径之一，在国外被形象地称为“金手铐”。
2、是对传统公司理念的背离
首先，依据现代传统的公司理念，现代企业制度追求的是所有权与经营权的分离，即股东通过委托代理授权管理者并将经营权逐步剥离，而管理层收购则与之大相径庭：它追求的恰恰是所有权和经营权两权合一。管理层通过收购从企业的经营者变成所有者，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一，其合理性就在于这样做能减少在过度分权情况下导致的代理成本。⑴经营者由于不拥有资产，为获取私利可能并不会为企业的长远利益着想，有些管理人员甚至达不到董事、经理应尽的善良管理义务和忠实义务。⑵而在两权合一之时，由于管理层变成了所有者，公司的生死存亡将直接与管理层的自身利益捆绑挂钩，因此，管理层必将勤于经营、尽责尽力，相应地也就减少了代理成本，增加了公司收益。
其次，管理层收购追求公司“下市”，这也与传统的公司理念鼓励公司扩大经营规模，融资上市是迥然相异的。通过回购上市公司发行在外的股票，使公众持股公司转变为私人控制的公司，即转为非上市公司，这种做法的积极之处在于对我国国企改革有一定的借鉴意义。依据党的十五届四中全会“从战略上调整国有经济布局，坚持有进有退，有所为有所不为”的指导精神，国有企业完全可以在市场化的条件下对产权进行买卖，对那些产品或服务已过度竞争，且不处于国有经济需要控制的行业和领域的上市公司，适时采用国有股退出或降低持股比例的做法，即所谓的“国退民进”。正是由于管理层收购能回购部分国有股，降低国有股持股比例，有利于国有资产投资规模的优化，所以现阶段提到MBO总是会和国有企业改革紧密相关。③

二、“管理层收购”在我国遭遇的窘境及分析
MBO的上述优势似乎为其在中国得到进一步发展提供了良好的基础，为了实现减持国有股份、明晰产权和激励管理层的目的，上个世纪90年代末“管理层收购”也确实作为一种产权制度改革方式进入了我国，实践中也有了四通集团、粤美的集团等较为有名的MBO案例⑶。
总的来看，目前我国管理层收购的主要特点在于：对象主要是未改制的国有企业或集体企业、国有控股公司；标的主要是不流通不上市的国有股和法人股，即使是上市公司也往往是不流通股；收购主体并非一般的职业经营管理人员，而往往是企业的创业者或者是对企业的发展做出过贡献的企业家（包括董事长、董事、经理），职工持股会或工会也参与到管理层收购活动中来。此外，由于我国“管理层收购”大量涉及企业国有股份，各级政府作为国有资产的管理者参与其中，并在管理层收购中担当双重身份，其既负责游戏规则的制定和交易的监督管理，同时亦是国有资产产权交易的主要卖方。④
但是今年来有许多学者旗帜鲜明的反对大规模推行国企的MBO，并且尖锐地提出适用管理层收购导致国有资产大量流失的观点。他们的理论依据何在？本文认为其归根结底的原因在于，我国的土壤还没有形成适宜MBO发展的气候：国有企业主体被模糊化，收购过程暗箱操作，收购程序监管不严，这些都是不利于管理层收购制度发挥积极作用的负面因素。
　  国有资产流失是郎咸平教授在其文章中抨击的存在于管理层收购中的主要诟病，姑且不论他的文章所引用数据的确凿性⑷，我们仅是尝试从理论上结合现实情况做出分析，就同样可以得出国有股是如何被贱卖的推导。
(一)  、出售主体的不清晰是国有资产流失的先天诱因
在现实经济生活中，国有企业产权代表并未实现人格化，国有企业的所有人是“国家”——个空泛的不能落到实处的概念，所有者实际上是虚化的⑸，这就决定了实际掌握出卖国有资产权力的只能是政府官员或企业中的国有资产代理人。国有资产的所有者落不到实处，作为代理人的政府机关也难以完全的审慎的态度对待国有资产的收购，给了收购者可乘之机（类似的分析内容郎咸平教授的文章中有详细阐述）。我们不妨来做这样一种臆测：收购方仅需要把具体行使转让权的机构或者个人“收买”下，就拥有了收购时谈判的主动权，低价收购就成为了可能。
另外，现实情况是，由于目前我国的国有企业大部分还处于亏损状态，成为当地政府的巨大包袱，很多情况下为了减轻负担，国有企业都被一卖了之，或者被半卖半送的塞到了收购者的腰包里。（6）
在所有者虚位的情况下，同一个公司管理者往往在ＭＢＯ中同时扮演两个角色（这种角色又类似于民法中的自己代理）：既代表国有股这个被收购对象，同时也代表着收购主体。正如郎咸平教授多次提到的非常生动的“保姆理论”：一个作为服务者的保姆，打扫了雇主的房子一段时间后就提出要购买，而且价格要由自己来决定。因为管理层对公司的财务状况和经营情况非常地了解，十分清楚公司的实际价值，导致了作为卖方的股东以及国有资产实际的所有者在收购中反而处于劣势。在实际操作中, 由于信息不对称，管理层有可能先做亏公司，做小净资产，然后以相当低廉的价格实现其收购目的。价格不透明，实际收购价格往往低于净资产价格；财务状况及收购资金来源也不透明，目标公司的资本规模和盈亏情况没有经严格审计后公布。郎教授在人民大学举行的讲座中提到了顾雏军导演的格林科尔收购案时，称就其掌握的情况和数据来分析，顾就是采用这种方法收购了科龙、美菱等企业的。⑺
(二)  、定价标准不科学搭建了过低的门槛
《上市公司收购管理办法》对上市公司股份转让的价格作出了底线规定：协议收购的非流通股价格不低于每股净资产，要约收购的价格参照流通股价格。每股净资产是指资产负债表上总资产减去总负债然后除以公司的总股份数。在上市公司的资产转让中，它是最常用的内在价值衡量标准。
笔者认为，每股净资产并非理想的标准，原因有二：一、该方法过分依赖各个企业所采取的会计核算方法。目前我国的会计准则允许公司选择不同的方法来计算总资产，使得资产总价值的界定存在着一定幅度的弹性。二、现在的核算方法使得许多国有企业的无形资产如良好的商誉、固定的消费群体、自主知识产权等因素无法计算到国有企业的资产负债表上中，而这些因素往往是企业未来盈利能力的主导因素。这也是目前已经发生的MBO选择目标公司的重要标准：“管理层收购”的标的之所以是选择类似科龙、美菱等口碑良好但是经营存在巨大困难的企业，而非一些没有自己的品牌优势，毫无救济希望的国有企业，就是因为管理层看中了这些企业具有良好的品牌优势，可塑性很强，收购之后可以有所作为。
而在MBO实践中，收购的价格往往比每股净资产还要低。目前已实施了ＭＢＯ的数家上市公司都通过协议收购的方式取得了对收购方而言相当合算的收购价格，转让定价对流通股股东是不透明的，如果管理层以相当于净资产的价格获得国有股，就已经是对市场投资者的一种变相的权益剥夺。⑤更何况这些收购标的都是不流通的国有股或法人股，其收购价与流通股份比起来一般相差好几倍甚至十几倍。公司管理层以如此小的代价获得绝对或相对控股权，并与广大中小投资者一道同股同权同利，自然使市场公平原则受到极大的挑战与考验，这大概也正是郎咸平这样的学者拍案而起的原因。
另一方面，从上市公司来看，国有控股上市公司是众所周知的优质资产，账面上的净资产很可能低于市场重置成本。也就是说，可以花1亿元购买一家上市公司50％的国有股，但用2亿元却不能组建一家相同的公司，所以，在上市公司国有股的出售价格应当高于每股净资产才是合情合理的。
以低于每股净资产的价格实施MBO，看似各家公司都颇有自己的道理，但还是存在贱卖国有股的极大嫌疑。低价转让得以顺利操作，很大程度上占了国有资产所有者虚置的便宜。由于国有股所有者的虚化，面对收购方把价格压低的动力，作为国有资产代理人的出让方缺乏人格化股东的约束，往往缺乏抬高价格的动力，不会市场化的要价。所以即使低价转让得到了国有股股东的认可，但国家股的所有权性质决定了地方政府和国有股的授权管理机构都没有权利做“顺水人情”。“管理层”收购出现的有利于收购方的倾向，很容易侵害到国家股和中小股东的权益。
(三)  、收购程序不透明不公开助长的低价收购是问题的实质
收购程序的不透明为收购方这场丰盛的饕餮大宴又增加了不少有滋有味的佐料。在中国的MBO实战中，投资者只能从一纸公告中看到某一家公司收购了目标公司的股权，但无法知道这是管理层收购。因为我国《股票发行与交易管理暂行条例》禁止个人持有上市公司的普通股超过0.5%，因此管理层不可能通过个人持股的方式达到控股的目的。为了规避法律，管理层一般都是组建一个由其操纵的壳公司（Special purpose vehicle）来达到收购的目的。由此可见，国有资产的出售并不是在完全竞争甚至相对竞争的市场中进行的，而是不公开的黑箱交易，国有资产和私人资产发生流失，中小股东利益受损，这种非市场行为，增加了在中国实行MBO的复杂性。
较之而言，美国公司实行MBO时，谈判双方是真正的股东代表。因为美国股市是全流通的，不存在流通股与非流通股的矛盾。公司在实施MBO时如果是收购非上市公司的股份，通过谈判就可解决；如果是收购上市公司的股份，则要通过市场来解决，这样的运作方式对于全体股东都是透明的。
由于我国目前没有引入市场化的竞争机制，价格形成缺乏竞争性，就很难保证价格
的公允性。试想由地方政府与管理层双方谈判而成的MBO，其中能够有多少透明度，又如何确保不发生“串谋”行为。这就如同工程建设一样，不进行公开的招投标，肯定很难确保价格合理及后续质量有保证。所以应该改变只有一个买方（即管理层）的局面，引入市场的机制来形成价格，使得管理层作为股权转让的买房之一参与拍卖竞价，以改善过有资产出卖定价过低的问题。
尽管国有股转让公认的价格底线即每股净资产已经是相当低了，但它经常或者说基本上都是被向下突破的。实践中的MBO的定价往往围绕每股净资产由管理层与政府以协议方式来确定，有的出售价格甚至低得离谱，只有净资产的几分之一甚至更低，这几乎已经成为一种惯例。⑥管理层收购为何能够屡屡破例低价实施呢？相关上市公司大多对定价原则避而不谈。粤美的管理层对此的看法是，转让价格较低是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，并不违反现有规定。但是笔者认为，这并不能成为理由：对于管理层所作的经营努力的报酬和补偿应该在公司给其的奖金、年薪、期权等激励体制中得以体现，股东并没有对于其作出额外补偿的义务。并且，从公司法的角度来看，管理层对于公司的忠实义务以及善良管理人义务，是其职责本身就应该具备的，并不应该作为其低价收购国有资产、中饱私囊的借口。

三、对于合理定价的构想
那么对于国有企业的管理层收购而言，怎样的价格才合理呢？这是一个非常复杂的问题，也不能单纯由一项制度给出完美答案，要综合考虑许多因素。需要看到的是，国有股转让定价首先追求的应是公允性，因为这毕竟是国家和人民的财产，并不应该成为少数人一夜暴富的工具。国企实行管理层收购的目的在于缩短整合周期，保持公司运作稳定性，考虑到中国目前的国情和政策的导向，其价格低于一般性质的民营企业收购也可以理解的。然而，这一特殊性并非其收购价格低于每股净资产实施的“挡箭牌”。合理、公允的转让价格，应该以每股净资产作为基础，综合考虑公司的赢利能力、负债能力、每股现金流量等因素而形成。
对此，有学者提出了现金流折算法来确定资本化价值的观点⑦，这种方法是指以一定的折现率对未来时期预计的现金流量进行贴现，以确定资本化价值。我认为这种方法有一定的合理性，它的着眼点不仅仅是“净资产”这种历史成本，而是关注公司未来产生的现金流量及其风险的预期。虽然存在很强的主观性，但是由于收购活动本身就是一项主观价值判断的决策活动，所以也并不失其可行性。毕竟一场成功的收购不仅要在交易中谋利，更要在交易以后使得企业朝着预期方向健康发展。
还有学者提到以下方式：企业中的国有资产在折股时，应当按帐面价值折股以重估价值作为参考而以溢价方式转让（转引自管理层收购的法律分析  彭真明周子凡  法律科学(西北政法学院学报) 2003年第3期，Ｐ286）。有鉴于此，为防止国有资产流失，可以规定国有股的转让价格应高于净资产值，并参照重估价值确定一定的浮动比例实行溢价转让。另外，采取招投标的形式确定国有股的价格，引入市场化的竞争机制，这也是防止国有资产流失的一个良方。
国资委2003年12月15日公布的《关于规范国有企业改制工作的意见》作出了调整：“向非国有投资者转让国有产权的底价，或者以存量国有资产吸收非国有投资者投资时国有产权的折股价格，由依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定。底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。”可以说，这种规定再次规定了国有股转让的最低标准——每股净资产，同时也强调了考虑企业和产权交易市场方方面面的综合因素，是比较合理的，但是仍然没有体现出国有股定价的倾向，并有不够详尽之嫌。
总之，价格评估体系的建立首先要考虑国有资产的转让价有所值，避免国家和人民财产的巨额流失，在公平的环境和程序中操作。另外也确实要照顾到国有企业的改革是为了盘活国有资产，摆脱不良资产的负担，因此在定价时也要综合评估企业的各种状况。

四、对于我国制度土壤的反思
实际上，与我国国内近期发生的管理层收购不同，国外的管理层收购原来是风险投资退出和变现的一种途径，而在我国还主要是企业（特别是国有企业）解决产权问题的一种手段。 MBO从西方国家的发展到今天中国的引进，固然有其不可低估的作用和积极的方面，但在中国体制弊端和遗漏问题未得到有效解决和根治之前，简单地推行是否妥当，与西方发达国家成熟的市场经济和市场环境相比，我国还存在哪些差距，这些都是需要进行深思熟虑的。
应该看到的是，移植一项制度，并不能单纯挖过制度本身，要考虑到适合这种制度生长的周边土壤。问题的关键在于，我们目前的国情到底适不适合MBO的成长。在目前制度条件还不完善的情况下，大规模的推行“管理层收购”存在着诱发管理层与某些投资机构之间内幕交易和违规行为的可能性，很容易造成国有股权被侵害和国有资产流失的问题，同时也给广大中小投资者造成损失。⑧
公平是市场经济的基石，只有建立在公平、公正、公开基础上的MBO才会有益于中国改革事业的发展，引进MBO就对于相关的制度建设提出了进一步的要求。
针对目前的种种情况，2002年10月8日，中国证监会发布了《上市公司收购管理办法》及《上市公司股东持股变动披露管理办法》，对涉及上市公司收购的信息披露、收购价格、财务以及监管问题等都做了严格的限定。2003年12月25日国资委出台的《关于规范国有企业改制工作的意见》也对于“管理层收购”做出了清晰的规定：“向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或其委托中介机构进行，经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权。经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。经营管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业国有产权”，使得管理层收购更加规范，成为目前规范我国上市公司MBO收购的最主要的政策指导。
有关专家指出，今后还需在两个方面进一步规范，加强监管：一是明确公司进行管理层收购的目的。MBO应该是以促进公司良性发展为目标，管理层在公司持续发展中获得自己的利益，而不是倒过来，先获得自己的利益然后再发展公司。二是加强上市公司管理层收购活动中信息披露的透明度，包括收购原因、收购价格、收购价格的确定依据、收购资金的来源等问题，防止管理人员利用自身的特殊地位，损害国家、集体和中小股东利益的行为发生。
而目前由郎咸平教授引发的这场有关国企改革的学界大争论，也有了来自中央决策层的结论性说法。2004年的岁末，中国国资委高官明确，大型企业不能搞“管理层收购”，这充分表明国家已经意识到目前的管理层收购对于国有资产流失造成的隐患，保持谨慎的态度，以保障国有企业改革的顺利进行，保证国有资产在产权改革中的完整交接。
                                                                                                                              注释:
         ⑴    所谓代理成本是指现代公司治理结构按照三权分立的理想建构之后，公司的经营管理事宜几乎都是由董事经理完成的，导致股东权利弱化，董事经理的地位处于强势，公司所有者为了保证自己的利益要支付各种酬劳和费用。
⑵    关于公司的董事和经理的义务，我国的《公司法》规定并不完备，仅仅在第57、58条作出了禁止性规定，第59——62条的规定也是最低限度的要求（忠实义务和竞业禁止义务，保守秘密义务），远远不能适应激烈的商事竞争的需要。
⑶    获得财政部批准已经实施了管理层收购的上市公司是：胜利股份、洞庭水殖、中兴通讯、新天国际、特变电工、佛塑股份、丽珠集团、深圳方大、奥美的。
⑷    这也是许多大陆经济学家对其进行批评的主要原因，但是我们发现，在“朗监管”之前，国内的经济学者几乎处在一种失语的状态。
⑸    也有学者提出了“国有企业所有者缺位”这样的观点，但是我们不难发现，国有企业的所有者从来都不是缺席的，它只是由于特殊的国情被虚化了，被模糊掉了，所以还是称之为“虚化”比较合理。
⑹    在著名经济学家李义平教授对于国有企业改革的研究过程中，他经常发现相当多庞大的国有企业——包括厂房、设备、资源的开采权、职工在内的各种有形无形资产，以几十万的低价被卖给非国有股股东，对于国家造成了极大的损失。而被贱卖的原因只有一个：这些企业长年亏损，职工的基本福利得不到保障，成为当地经济发展的负累。
⑺ 目前关于郎顾之争虽还没有一个定论，但是我们也不难看出，在这些MBO个案背后，还有许多问题值得我们关注。

①郝玉峰李建明：我国推行MBO的难点和应具备条件  转自中国经贸论坛http://www.businessmonthly.cn/chinese/zybk/forum/disp.asp?id=92
② 王维国王冬：管理层收购何以招人质疑[Ｊ]，《发展》2003 年第 2期，P69-71
③ 查振祥：管理层收购：国企改革的第二渠道[Ｊ]，《特区理论与实践》 2003年第4期，P34-37
④ 彭真明常健：  论管理层收购的立法完善  ——以国有资产保护为中心，转自中国民商法网--学者论坛http://www.civillaw.com.cn/ ，2003年10月27日
⑤ 张德亮　和丕禅朱磊：  管理层收购(MBO)及其在我国的实践[Ｊ]，《上海经济研究》2002年第8期，P32-38
⑥ 彭真明周子凡：  管理层收购的法律分析[Ｊ]，《法律科学》(西北政法学院学报)　　　　　　　　　2003年第3期，P112-117
⑦ 李晓红：上市公司管理层收购(MBO)与股东权益保护，转自公司法律服务网http://www.gongsifa.com/
⑧ 熊剑李务贤：上市公司“管理层收购”的定价问题[Ｊ]，《经济论坛》2002年第七期，P14-15
⑨ 范健主编《商法》（第二版）(M)，高等教育出版社北京大学出版社，2002年版
⑩ 川木：《股份制巨擘》〔Ｍ〕，新华出版社，2001年版                                                                                                                   出处:无出处

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