LLSV文献综述及评价

王彬彬               

一、前言
有关金融发展的理论创立于二十世纪七八十年代，从传统的“金融抑制论”和“金融深化论”到当代的Levine、Rajan和Zingales等的金融发展和经济增长的实证研究，作为金融学的一个分支学科构建了相对完整的体系。金融发展理论研究金融体系在经济发展中的作用，如何建立完善的金融体系以促进经济增长，以及影响金融发展的诸多因素，例如：法律、政治、社会规范、文化和宗教等。笔者认为在诸多因素中法律因素具有重要的意义。首先，全面地看，法律对于行为主体的保护于社会稳定和发展而言具有无庸置疑的促进作用，这也是各国重视法治的原因。其次，法律与金融有密不可分的联系，表现在公司法对投资者的保护、破产法对债权人的保护、银行法对金融机构行为的规制等各方面。最后，LLSV从比较法的角度，通过两大法系法律发达程度对金融发展影响的实证分析再一次验证了法律因素对金融发展的重要性。
二、LLSV文献综述
（一）“Law and Finance” 综述
“Law and Finance”研究了49个国家有关公司股东和债权人保护的法律规则，这些规则的渊源及其实施质量，所有权状况。结果表明：普通法系国家通常对投资者有最强的保护，法国法系国家通常最弱，德国法系国家和斯堪德纳维亚法系国家通常居中。并且发现在大的上市公司股东所有权的集中度是与投资者的保护负相关的，及与之一致的假设：小的分散的股东对于不能保护他们权利的国家并非重要。文献有如下结论：
首先，尽管在大多数地方倾向于给投资者有限的权利，全世界的法律却具有很大的不同。尤其是，起源于普通法系的国家比起源于大陆法系的国家特别是法国法系国家更倾向于保护投资者。德国法系和斯堪德纳维亚法系在保护投资者方面居中。没有明显的证据表明不同国家倾向于保护不同种类的投资者，但有证据表明普通法系的国家对所有的投资者有更强的保护。这一证据更强化了最基本的假设：作为一个股东或一个债权人，在不同的法律管辖区会赋予投资者非常不同的权利。这些权利是由法律决定的，而不是存在于证券本身的。
其次，全世界法律实施质量有很大的不同。德国法系和斯堪德纳维亚法系国家有最好的法律实施质量。法律实施质量在普通法系国家也很强，然而在法国法系国家最弱。这些等级也包含了一个很重要的因素在投资者保护领域的法律实施中，即会计等级。法律实施质量，与法律权利本身不同，随着收入水平的提高会有很大的改善。
再次，数据支持了这样一个假设：各个国家会发展对投资者较弱保护的替代机制。有些机制是法定的，正如补救规则的情形，例如：强制分红或法定储备要求。LLSV记录了在普通法系国家这种适应性机制更高的发生概率。另一项对投资者较弱保护的适应机制是所有权集中度。LLSV发现全世界的所有权集中度都很高，与之相关的证据是，通常只在对投资者较弱的法律。在通常的国家，公开上市公司接近一半的股权掌握在三个最大的股东。更进一步，好的会计标准和股东保护措施是与低的所有权集中度相联系的，这表明所有权集中度是对投资者保护较弱的反映。
最后的问题是，对投资者保护较弱的国家，不论其法律还是其法律实施都是否当然会受损。最近的研究开始为这个问题提供了部分答案。。King and Levine (1993) 及Levine and Zervos (1997)发现成熟的债券和股权市场有利于经济增长。同样的进度，Rajan and Zingales (1997) 发现具有发达金融系统的国家在主要依靠外部融资的资本密集型部门表现出更快的增长。Levine (1998) 强化了King-Levine的发现：金融发展促进经济增长，用LLSV的法律渊源变量作为工具衡量金融发展。并且最后La Porta等（1997）表明对投资者保护较弱的国家有较小的债券和股票市场。总结起来，这个证据表述了从法律体系到经济发展具有联系。但是不容忽视的一点是，尽管对投资者保护的缺点在论文中表现出对金融发展和金融增长有负作用，他们并非不可逾越的瓶颈。法国和比利时虽然对投资者保护较弱但却是很富裕的国家。 （2）
（二）“Corporate Ownership Around the World” 综述
通过提供27个富裕经济体的所有权结构的数据，致力于辨别这些公司的最终控制股东。研究发现，除了对股东保护很好的经济体之外，相对比Berle和Means塑造的现代公司形象，较少的公司是分散持股的。相反，这些公司通常是由家族或国家控制的。股权由金融机构持有或其他广泛持股的公司是很少见的。控制权股东通常拥有超过了其现金支配权的权利，一般通过运用金字塔和参与管理方式。文献的结论是：
提供了一个不同于Berle和Means塑造的并广为金融理论接受的现代公司所有权结构的形象。Berle和Means的广泛持股公司只是富裕的普通法系国家的大公司，其中之一是美国。当观察美国以外的公司，尤其是股东保护较弱的国家，其实是大公司也倾向于有控制权股东。有时股东是国家，但更多的是家族，经常是公司的创立者或其后代。
控制权股东通常拥有超过了其现金支配权的权利，部分原因是他们运用金字塔结构控制大的公司，部分原因是他们管理控制的公司。因此，大公司有所有权和经营权分离的问题，但不是Berle和Means所描述的。这些公司不是由没有股权的对股东无关紧要的职业经理运行，而是由控制权股东运行。这些控制权股东通常被置于操纵经理层的位置，事实上最高经理层经常也是控制权家族的部分，但同时他们拥有权利和利益当侵害少数股东的时候。控制权股东的现金流动所有权会减缓这种侵害的激励，但是不能消除它。因此，对少数股股东保护好的国家的股票市场不仅更大而且更有价值。
所有权集中的结果来源于对少数股股东较弱的保护对Mark Roe(1994)的理论产生了质疑，Mark Roe(1994)的理论将美国所有权分散归结于美国-特定化的对来自职业经理人的政治压力对所有权集中的压制。问题是美国股权相对于其他股东有较好保护的国家是高所有权分散，尤其是其他的富裕普通法国家。Mark Roe的所有权分散的美国-特定化理论并不能解释所有的问题，除非美国的反阻碍持有人政策在其他对少数股股东有较好保护的国家来说也很普遍。
LLSV的分析提出了显而易见的问题，即控制权股东和少数股股东之间的代理分歧如何解决。一个明显的策略是改善法律环境从而使对少数股股东的侵害变得困难。《欧洲公司治理网》（1997）强调改善的披露是这一策略的重要因素。这肯定是改革的重要组成部分，但它不是直接强调弱股东保护问题。Cadbury委员会 (Charkham1994) 提议改变欧洲公司的董事会结构。也有其他一些提案建议在欧洲公司实行强制要求的一股一票。正如LLSV的证据证明，只要金字塔仍然是分散所有权的主要策略并且被控制权股东所控制，那么这一要求将不会有意义。事实上，法律改革需要从本质上更彻底地改变，并且给予股东更详尽的权利，无论是防止侵害还是当侵害发生时寻求救济，例如，针对不公平行为对董事提起诉讼（可能是通过派生诉讼或集团诉讼）（见Berglof1997）。
另一个观点是公司寻求外部资本将选择无须进行明显法律改革的对少数股股东保护较好的法律政权。在纽约有许多墨西哥公司和以色列公司运用的非诉讼纠纷解决机制，伴随的公司披露的增强尽管不是少数股股东权利，却是作为这一现象的范例，不幸的是，纽约上市是很昂贵的。另外，股东保护好的国家更容易获得外部融资，可能收购弱投资者保护国家的更廉价的公司，从而将后者的资产带入更强保护的法律政权。最后，公司能够仅仅试图修改其章程以吸引组合投资者。
尽管这些正在进行的市场调整看上去更像是现存的所有权结构主要是对本国公司运营的法律环境的均衡反映。更进一步，控制权股东通常不会支持加强少数股股东权利的法律改革，事实上他们通常会游说阻止。这看上去很令人迷惑因为如果少数股股东权利得到改善的话控制权股东保有的分红权价值也将显著提升。当我们意识到这一点时疑惑将消失，即随着对少数股股东的潜在侵害减少，控制的价值（可能是控制权股东所有财富中的很大部分）也将减少。因此少数股股东的保护首先将是从控制权股东向少数股股东转移。另一个对公司治理潜在游说机构是有兴趣在未来发行股票的企业家，但他们通常没有与已建立的公司家族一样强的政治影响力。这一解释使得对公司所有权集中度的紧迫性以及Berle和Means典型的治理机制产生怀疑。（3）
（三）“Investor Protection and Corporate Governance” 综述
最近的研究记录了各国上市公司所有权集中度，资本市场的广度和深度，分红政策，公司外部融资的不同。解释这些不同的一个共同因素是投资者包括股东和债权人被法律保护以防止受到公司管理者和控制权股东的侵害之不同。LLSV描述了各国法律和其实施效果的不同，讨论了这些不同的可能渊源，总结了这些后果，并提出潜在的公司治理改革策略。LLSV认为相对于传统的区分银行主导型和市场主导型的金融体系，法律方法是理解公司治理和其改革的更有效的方式。
这篇文献描述了法律是公司治理问题中保护投资者的有效方式。强的投资者保护会是一些国家财产安全免受政治干涉的重要证明。就经验而言，强的投资者保护是与有效的公司治理相联系的，反映在有价值和广泛的金融市场，分散的股东所有权和公司间有效的资本分配。以投资者保护作为起点来描述各国公司治理的不同将是比一些传统分类更为有效的方式，例如区分银行主导型或市场主导型。
这一方式的重要解释是将金融市场孤立起来并不能促使其发展。金融市场需要对外部投资者的保护，不论是来自法庭、政府机构还是来自市场参与者自身。改善这一保护是一项困难的工作，部分原因是投资者保护的本质和金融市场的总体法律是深深扎根于一国的法律结构和其法律渊源中的。少量的改革可能不会达到改革者的目标。部分原因是现存的公司治理安排有利于政治家和根深蒂固的经济利益，包括世界上许多国家家族控制的大公司。公司治理改革必须设法回避这些利益的阻碍。尽管有这些困难，在某些情况下的投资者保护改革是政治上可行的，并且能够带来显著的利益。它将选择进入保护性更强的法律政权或引入在法律结构中更彻底的变化。世界资本市场的整合使这种改革比起几十年前在今天更为紧迫。（4）
（四）“Investor Protection and Corporate Valuation” 综述
LLSV提供提供了一个在公司定价时的模型，即关于法律对少数股股东保护和控制股股东的现金流所有权。接着用27个富裕国家的371个公司作为样本对这个模型进行检验。以之相一致，LLSV发现：高价值的公司通常在对少数股股东保护好的国家，比较少的证据表明更高的控制权股东的现金流所有权与公司定价有关。
文章提出一个在不同法律政权下公司所有权对公司定价的作用的理论，并通过运用全球27个富裕国家公司的数据检验了这一理论。结果确定了这一理论的关键性假设：弱的股东保护将导致低的定价。这一证据支持了在许多国家中控制权股东对少数股股东权利的侵害及法律在限制这种侵害中的重要性。正如此，相关的重要解释是投资者保护的对金融市场发展的意义。
这一证据与这一理论的一些其他含义交织在一起。在现金流所有权的激励方面，有证据支持这一理论，与之一致的是Claessens等从亚洲选取的更大范围的公司样本。通过澄清包括激励和法律在将价值向外界股东传导中的地位，这些证据拓宽了对投资者保护在公司融资中的作用的理解。（5）
三、对LLSV文献的评价
LLSV在法律和金融的交叉领域发表了很多文章，建立了很完善的数据库，不仅为其他学者的研究提供路径和参考资料，更是作为领头兵将法金融学的研究推向了纵深化。笔者作为一个对金融学很感兴趣的法学学生拜读了以上所有的文献，深深为四位学者的才华所打动，更为其交叉学科的研究方法和详实的数据所受益。LLSV将法学领域的概念、理论向金融学领域移植、推广。文章中“法系”的概念是法学特有的概念，大陆法系和普通法系的分类也是法学发展历史造就的特有分类形式，关于两大法系各自的特点和公司法、证券法、破产法、会计法等的立法状况更是千百年来法学学者们研究成果的总结。LLSV将这些法学概念和理论运用到金融问题的研究中去，揭示法律和金融的紧密联系和互动关系。
（一）LLSV文献科学性的理论证据
     LLSV用定性的方法以法律渊源作为分类标准将各国分为大陆法系国家 （以德国和日本为代表）和普通法系国家 （以英国和美国为代表），研究两种国家中的投资者保护问题、所有权问题、公司治理问题和公司定价问题。LLSV又以定量的方法将法律作为变量实证分析样本国家在以上问题的量化差异，从而揭示法律因素在金融发展中的重要作用。
LLSV观点科学性的理论证据是传统公司治理理论，在传统公司治理理论中公司治理的模式分为：德日模式和英美模式。德日模式和英美模式存在着巨大差异，现总结如下：1、德日模式以内部治理为主，英美模式则以外部治理为主。2、德日模式的价值取向是保护利益相关者，英美模式的价值取向则是股东利益最大化。3、德日模式的代理问题通常通过内部监督机构解决而缺乏激励机制，英美模式的代理问题则通常是通过激励机制解决，缺乏内部制约机制。4、德日模式有监事会，英美模式则引入了外部审计模式。
（二）LLSV文献科学性的实证证据
LLSV的法律和金融的紧密联系和互动关系可以以全球排名第一的金融控股公司——花旗集团为例做实证研究。笔者认为从花旗集团的发展历程可以看出花旗集团的历史不仅是美国的金融史更是美国的金融立法史。现将其情况总结为下表：
（三）LLSV文献可能存在的不足
尽管笔者觉得LLSV文献理论论证很完美，数据库做得很完善，对金融问题用法律方法来分析有独到的见解，但是以自身浅薄的知识仍然感到文献相对于中国问题的解决可能存在一些不足，现分析如下：
一方面，从比较法学的最新研究表明，大陆法系和普通法系日益靠拢，其界限已日益不明晰。原本以成文法著称的大陆法系越来越重视判例的作用，法庭上的原本以法官主导的模式也越来越重视当事人的辩论，原来重实体法轻程序法的大陆法系通过司法改革也越来越重视程序法。相对而言，普通法系的有些法典甚至比大陆法系更好，例如《美国商法典》、《美国冲突法重述》、《美国宪法》等。LLSV现在仍以大陆法系和普通法系作为分类标准可能会不符合现实要求。
另一方面，划分法系时应当“区别开主要法系和次要法系，并承认有的国家或地区可以是兼有两个法系的特征的‘混合法系’（hybrid system of law）” （6） ，例如：加拿大是大陆法系国家，其魁北克省属于普通法系，美国是典型的普通法系国家，其路易斯安娜州就属于大陆法系。
笔者认为我国是一个实用主义国家，经常“借鉴”任何法系的优秀成果。我国原本属于第三法系“社会主义法系”，在东欧巨变后，“社会主义法系”也趋于解体。我国在奉行“依法治国”的治国方略和进行了全面的司法体制改革后，抛弃了许多从前苏联模仿来的立法。虽然大多数学者认为我国的法律是偏向大陆法系的，但是不可否认的是我国近年来越来越向普通法系靠拢，例如，合同法的内容大部分来自世界上最先进的英美法，公司法中既有德国的监事制度的规定又有英美的独立董事制度的规定，还有许多立法是大陆法系和普通法系杂糅的结果。在香港和澳门相继回归后，我国面临着更为复杂的“一法三法系四法域”问题，即在一个中华人民共和国法律体系下存在着香港的普通法系、澳门和台湾的大陆法系以及大陆的“社会主义法系”（笔者认为现在称为“杂糅法系”比较恰当），四法域则是指大陆、香港、澳门和台湾四地，可见，我国是一个典型的“混合法系”国家。问题是像我国这样的实用主义和“混合法系”国家并不在少数，因此LLSV的理论对于这些国家问题的解决可能存在缺陷。
                                                                                                                                 注释:
            （1）LLSV: Rafael La Porta（哈佛大学）, Florencio Lopez-de-silanes（哈佛大学）, Andrei Shleifer（哈佛大学）, Robert Vishny（芝加哥大学），四位学者分别在法学界、金融学界有很深的造诣，并且共同致力于法学和金融学交叉领域的研究，尤其擅长用法律方法来分析金融问题，揭示法律和金融之间的互相作用关系。
（2）Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-silanes, Andrei Shleifer , Robert Vishny“Law and Finance”, The Journal of Political Economy (1998): 1131-1150.
（3）Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-silanes, Andrei Shleifer , Robert Vishny,“Corporate Ownership Around the World”, The Journal of Finance (April 1999): 471-517.
（4）Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-silanes, Andrei Shleifer , Robert Vishny“Law and Finance”, “Investor Protection and Corporate Governance”, The Journal of Financial Economics 58 (2000): 3-27.
（5）Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-silanes, Andrei Shleifer , Robert Vishny“Law and Finance”,“Investor Protection and Corporate Valuation”, The Journal of Finance (June 2002): 1147-1170.
(6) 沈宗灵：《比较法研究》，北京大学出版社1998年版，第64页。                                                                                                                    出处:无出处