证券跨国发行与交易中的法律问题研究（下）

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邱永红  深圳证券交易所  法律部经理
  三、证券跨国发行与交易中的外汇管理问题

（一）对国际资本进入中国证券市场的外汇监控

自90年代初以来，随着资本帐户开放步伐的加快，流入发展中国家的外国证券资本明显增多。据国际清算银行1996——1997年度报告统计，1996年流入新兴市场国家的外国证券类股本投资占全部流入比例由1991年的13%上升到19%。我国1997年外国证券投资净流入达68亿美元，比1996年增长了290.8%。外国证券资本流入的迅速增加，对发展中国家经济发展的正面效应是有目共睹的，但另一方面，国际证券投资也屡屡成为各国金融动荡的导火线，1994年的墨西哥金融危机和1997年的东南亚金融风暴便证明了这一点。因此，我国虽在1996年12月 1日实现了人民币经常项目的可兑换，但对资本帐户的开放是慎而又慎的。根据我国国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》、《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》、《外汇管理条例》和中国人民银行颁布的《结汇、售汇、付汇管理规定》，外国投资者可投资于我国企业发行的B股、海外股（外括H股、N股、S股等）、欧洲债券和外国债券，其因此取得的以外币支付的股息、利润、红利经依法纳税后可以汇出。但是，外国投资者不能以任何形式投资于我国的A股市场和本币债券市场，这就从很大程度上堵死了国际资本进入我国A股市场和本币债券市场的正常渠道。

然而，为追逐高额利润而经常在各国市场之间移动的国际游资，利用我国当前外汇管理上的某些漏洞，通过一系列非正常渠道侵入我国证券市场大肆炒作套利。这些非正常渠道主要有：

（1)混入经常项目办理结汇。国际游资直接以个人或侨汇名义汇入，进入我国A股市场和本币债券市场炒作。1996年底上海深圳证券市场过度投机，出现股市泡沫，原因之一就在于香港证券资本入境炒作，哄抬股市，获利后迅速外逃所致。

（2)境外企业驻华办事处自由结汇。《结汇、售汇及付汇管理规定》中规定：外国驻华使领馆、国际组织及其境外法人机构的外汇可保留现汇，也就是说，这部分外汇可自由结汇。由于外汇管理局和银行对境外法人驻华机构外汇资金汇入和结汇没有累计金额登记，因此无从查询某驻华机构一定期间内累计结汇额，造成驻华机构可以将大量超过日常业务需要的外汇汇入和结汇的漏洞。境外企业可以利用此漏洞将国际游资汇入其在我国的办事处，结汇后进入我国证券市场从事投机活动。

（3)境内外居民通过委托或对向操作进行短期套利。在我国股票市场上，虽然A、B股是分开的，但是，非居民完全可以通过其境内代理单位或个人购买A股；同样，B股虽然是对境外投资者发行的，境内居民也完全可以委托境外代理单位或个人购买B股，或者安排对向操作即互相代理。通过上述方式投机股市的国际游资进入境内大致有三种途径：一是通过南方沿海一带的地下汇款线路汇入；二是通过个人过境带进（数额大的则反复过境带进）；三是通过与我国境外投资企业或个人作出对向安排流入。

（4)“假外资”投机。在通过不正常渠道流入我国的境外投机性资本当中，有相当一部分是我国境内的外逃资本。这些私自流出的外汇主要是通过出口不收汇或少收汇，以及进口多付外汇等方式滞留在国外。在国外赚得利润后也不汇回或完全调回境内，反而在境外注册后以外商名义回来搞假合资，而将汇入外汇资金作短期证券投机。

如前所述，国际证券投资的大规模入侵，必然会导致发展中国家各国证券市场的剧烈波动和宏观金融的不稳定。因此，我国当前一定要以墨西哥金融危机和东南亚金融风暴为鉴，在逐步对外开放证券市场的同时，着力完善外汇管理法律制度，以抑制和防范国际游资的侵入对我国证券市场的冲击。

（1)加强对资本项目的监控。加强对资本项目的监控可以从事前和事后两个方面来进行。所谓事前就是对资本项目（尤其是短期证券投资）的流出入，应在《外汇管理条例》的基础上制定更加明确、可操作性的专门法规，严格审批资本项下资金的流入标准；规定每个企业每年外汇兑换量的最高额度；设立每日调出调入我国资金的上限，一旦超过即停止调拔业务等，以增大国际游资流入我国证券市场的制度成本。所谓事后就是加大监管力度，强化对非法入境的国际游资的惩罚效度，增加其进行证券投机套利的惩罚成本。同时，为防止资本项下短期资本混入经常项目侵入我国证券市场，还应完善对经常项目的结售汇管理，加强外汇管理局、海关和银行的配合，强化对经常项目汇兑真实性的检查，并建立异常情况上报制度，以严格区分经常项目的资金与资本项目的资金。

（2)完善国际收支统计申报制度，建立外汇资金流动信息预警系统，完善外商投资企业外汇登记证和年检制度，堵住外商投资及外汇往来管理上的漏洞。

（3)增大对国际游资进入我国证券市场后的监管力度。在本币部分可自由兑换下，一国不可能完全杜绝国际游资侵入本国证券市场，我国也不例外。因此，我国在本币从部分可自由兑换走向完全可以自由兑换的过程中，必须加大对已进入我国证券市场的游资的监管力度，以抑制其对我国证券市场的负面影响：①规定非居民持有我国企业的股份限额。可借鉴台湾经验，对外资投资证券的总额度、每个外商的投资额度以及每个上市股票中外资的持股比例都规定一个上限。②限制非居民投资本国未上市股份，区分股票市场和债券市场，规定不同的开放度，对法人股市场和国库券市场等投机倾向相对较低的市场可先行开放试点。③在相当长的时间内仍然保留A股和B股的分离状况，继续采取税收优惠等措施鼓励境外资本投资 B股市场、中国企业海外上市股和在岸离岸外国投资基金，并努力消除外资非法侵入A股市场进行投机的利益动机。

（4)在推进和实现资本账户自由化的进程中，借鉴国际经验，限制国际游资进出我国证券市场。我国目前通过加强对资本项目的管理来限制国际游资的进出是与现行外汇管理体制相适应的。但从长远的观点和我国证券市场国际化的最终要求来看，实现资本帐户自由化是大势所趋。因此，在开放的资本帐户条件下如何削弱国际游资流入动机，增加长期国际资本进入我国证券市场，是我国不容回避的一个问题。对此，国际上有不少成功的理论和实践经验可供我国借鉴。①课征托宾外汇交易税。美国经济学家詹姆斯·托宾在1978年提出该理论，对外汇交易课征比例很少的外汇交易税（如0.5%），能有效抑制国际短期资本的流入，而且不会对贸易和长期国际证券投资产生太大的冲击。②引入汇率走廊。捷克和斯洛伐克在国际短期资本大规模流入本国证券市场的巨大压力下，虽然继续维持了固定的中心汇率，但两国在1996年分别引入了正负7.5%和5%的汇率走廊区，从而成功地遏止了进一步的国际游资进入本国证券市场。

（二）对我国证券经营机构从事外汇业务的法律规制

目前，我国规范境内证券经营机构从事外汇业务的主要法规规章有国家外汇管理局1993年1 月1日公布的《非银行金融机构外汇业务管理规定》、1993年4月15日发布的《关于非银行金融机构外汇业务范围的规定》、1995年6月20日发布的《关于国内证券经营机构从事B股交易有关问题的通知》以及中国证监会1996年12月1日颁布的《境内及境外证券经营机构从事外汇业务资格管理暂行规定》等。根据《非银行金融机构外汇业务管理规定》第28条和《关于非银行金融机构外汇业务范围的规定》第4条，证券公司经营的外汇业务范围为：主营发行或代理发行外币有价证券、买卖或代理买卖外币有价证券，兼营外汇投资、外汇拆借、外汇担保资信调查、咨询见证业务等。可以说，这一规定正是从我国证券业适应境内企业通过证券市场直接筹集外资的需要出发的。到1997年12月底，我国共有30多家证券公司获准经营外汇业务，200多家非证券金融机构获准兼营外汇证券业务。但是，我们也应看到，当前我国证券机构外汇业务基本上还是依赖B股市场的存在而存在，H股、N股等上市包装及承销基本为外国券商所垄断。同时，由于法律法规的不完善，我国对证券经营机构外汇业务的监管还存在着诸多问题。

（1)我国现有的有关证券经营机构外汇业务的法律法规已不能适应证券业外汇业务快速发展的需要。目前，可凭对证券经营机构外汇业务进行监管的法规主要有上述国家外汇管理局两个《规定》、一个《通知》和中国证监会的一个《暂行规定》，但这些法规规章在证券业外汇业务的发展过程中已显露出三大缺陷：①国家外汇管理局的两个《规定》对证券经营机构经营外汇业务范围的设定过于笼统，没有明确规定证券经营机构在什么样的条件下（如注册资本、营运资金、从业人员、通讯网络等）可以经营外币有价证券，中国证监会发布的《暂行规定》虽对证券经营机构从事外资股业务的条件与资格作了具体规定，但它只适用于证券经营机构从事外资股的经纪与承销业务，对证券经营机构从事的所有外汇业务并不适用。这既给监管当局在审批业务范围时造成较大的随意性，也为部分证券公司为拉客户而盲目竞争造就机会或损害企业利益（如低价推销企业股票），从而造成国有资产的间接流失，最终影响到整个证券业的健康发展。②国家外汇管理局颁布的两个《规定》所设定的业务范围不能满足证券公司外汇业务的正常开展。从《规定》中证券公司可经营的外汇业务来看，证券公司不可以经营外币放款业务。但证券公司在代理发行B股时，需要向项目公司提供部分短期资金融通用于企业资产重组或上市前的包装。这部分资金融通是必要的，但其性质上属外币放款业务而不被允许。③上述法规规章之间存在着相互冲突之处。如中国证监会发布的《暂行规定》第3条规定中可兼营外资股业务的机构仅限于信托投资公司，而国家外汇管理局发布的《关于国内证券经营机构从事B股交易有关问题的通知》和《关于非银行金融机构外汇业务范围的规定》中规定可兼营外资股业务的机构有信托投资公司、融资租赁公司及财务公司等。

（2)外汇监管手段单一，监管力量薄弱。目前国家外汇管理局对证券经营机构从事外汇业务主要侧重于事前监管，监管手段主要为对其资格的审定与许可证的颁发。虽在《非银行金融机构外汇业务管理规定》中规定了外汇资产负债比例监管方法，但由于监管人员少，力量薄弱，该方法并未得到贯彻执行。

（3)有关职能部门监管权限划分不明确，使证券经营机构外汇业务发展过程中的某些问题处于监管真空状态。如大量国内居民（企业和个人）资金通过各种形式流入B股市场，由谁来区分和监管这部分资金的运作没有规定。

上述问题的存在，严重影响了我国证券经营机构外汇业务的规范运作，因此，我们应采取得力有效的法律措施来扭转这种不利的局面，以提高境内证券经营机构与国外同业的竞争力。

（1)国家外汇管理局应尽早制颁《证券经营机构从事外汇业务管理办法》，该《办法》主要应包括以下内容：①明确规定证券经营机构开办外汇业务的标准——注册资本金多少、外汇专业人才的数量、证券公司净资产规模的大小等。②适当扩大证券经营机构从事外汇业务的范围，如外汇放款业务等。③明确证券经营机构从事外汇业务的经营原则、风险防范措施、自营买卖外币有价证券与注册资本金的比例限额等。④明确规定外汇管理部门对证券公司外汇业务经营过程监管的有关职责，如外汇资产质量监管、外汇营运资金使用监管等。

（2)健全监管体系，转变监管模式，强化监管力度。国家外汇管理局应从侧重于事前审批转向事前审批与事后监控兼重的路径上来，并逐步运用法律工具来处理证券经营机构的处汇业务监管问题，建立起统一高效的监管体制。

（3)有关监管职能部门应明确划分彼此监管权限，并加强监管合作与协调，彻底杜绝监管真空的出现。同时，各职能部门应充分认识到当前我国证券经营机构所面临严峻的经营竞争环境，尽早采取措施在税收征收、证券公司之间的并购、资本扩张等方面给予证券经营机构必要的政策支持，以使其在稳定B股市场外汇业务的基础上，全力参与H肌、N股、S股等海外股的包装及承销业务。

（三）对我国企业境外发行证券的外汇管理

1、对我国企业境外发行股票的外汇管理

目前，我国对企业境外上市发行股票进行外汇管理的法规规章主要有中国证监会和国家外汇管理局于1994年1月13日联合发布的《关于境外上市企业外汇管理有关问题的通知》、国家外汇管理局1994年4月27日发布的《关于贯彻执行〈国务院关于进一步加强外商投资管理工作若干问题的通知〉的通知》及国家外汇管理局1998年1月1日颁行的《境外外汇帐户管理规定》。上述规章从以下几方面对企业境外上市发行股票的外汇管理进行了规范。

（1)外汇帐户的管理。境内企业到境外发行股票，其发行股票所取得的外汇属于资本项目的外汇收入，经国家外汇管理局批准，可在境内开立外汇帐户，保留现汇。同时，境内企业在境外发行股票应当在外汇资金到位后10天内，将所筹外汇资金全部调入中国境内，存入经批准开立的外汇帐户。此外，在境外发行股票需在境外开立外汇帐户的境内机构，经国家外汇管理局批准后也可在境外开立外汇帐户，但境内机构必须按照外汇管理局批准的帐户收支范围、帐户最高金额和使用期限使用境外外汇帐账户，不得出租、出借、串用境外外汇帐户。如有上述行为的出现，由国家外汇管理局责令改正，撤销境外外汇帐户，通报批评，并处以5万元以上30万元以下罚款。

（2)对外汇股息，红利汇出的管理。公司向境外上市外资股股东支付股利以及其它款项，以人民币计价和宣布，以外币支付。境内企业在境外发行股票派付给境外持股人的股息、红利所需外汇，需向国家外汇管理局提出申请，经其批准后，开户银行可从其外汇存款帐户中支付并汇出。

（3)境内企业在境外发行股票后转变成中外合资经营企业的外汇管理。境内企业在境外发行股票所筹外汇资金总额达到企业净资产总额25%以上时，可以按照《中外合资经营企业法》规定向中国对外贸易经济合作部及其授权部门申请办理中外合资企业有关手续，经批准作为中外合资企业的，有关外汇收支事宜，按外商投资企业外汇管理规定办理。

2、对我国企业境外发行外币债券的外汇管理

我国现行法律将企业对外发行外币债券归入外债范畴，并通过专门的法规规章加以管理。目前有关企业境外发行外币债券的管理规定主要是中国人民银行1998年1月1日颁行的《境内机构发行外币债券管理办法》。此外，国务院颁布的《外汇管理条例》、国家外汇管理局发布的《境外外汇帐户管理规定》中也有条款涉及到外币债券的管理。

（1)发行外币债券的管理部门。中国人民银行是境内机构发行外币债券的审批机关，中国人民银行授权国家外汇管理局及其分局具体负责境内机构发行外币债券的审批、监督与管理。

（2)发行外币债券的计划指标管理。中资机构在境外发行短期外币债券应当占用短期对外借款余额控制指标；中资机构在境外发行中长期外币债券，应当占用中长期利用外资计划指标；境内机构在境外发行可转换债券应当占用中长期利用外资指导性计划指标；外商投资企业在境外发行可转换债券以外的外币债券，不实行计划指标管理。

（3)发行外币债券的审批制度。境内机构发行外币债券应经国家外汇管理局审批，未经其批准，擅自签订的发债协议无效，国家外汇管理局不予办理外债登记，银行不得为其开立外债专用帐户，本息不得擅自汇出。境内机构未经批准，擅自发行外币债券的，由国家外汇管理局予以警告，通报批评，并外10万元以上50万元以下的人民币罚款；构成犯罪的，依法追究刑事责任。

（4)发行外币债券的事后管理。境内机构应当在发行债券15天内将债券发行情况及发债招募说明书等有关文件报国家外汇管理局备案；境内机构应当对发债所筹集的资金按照批准的用途专款专用，并于每年初15日内将上年度项目的进度、资金使用效益等情况报国家外汇管理局备案，如果需要改变资金用途，应当事先取得原立项批准部门同意；境内机构在境外发行外币债券后，未经国家外汇管理局批准不得将发债所筹集的资金存放境外或者在境外直接支付，不得转换为人民币使用；境内机构在境外发行外币债券后应当根据外债统计监测规定办理外债登记，境内机构进行外币债券保值后，应当根据外债统计监测规定办理外债登记变更手续。

由上可知，我国企业境外发行外币债券已初步走上了法制化、规范化的轨道，但也存在着缺乏对发行和用资的统一协调管理的问题。由于我国多家机构几乎同时进入国际债券市场，各机构发行债券的面值利率、发行费用、偿付条件未能很好协调，容易让外国人坐收渔利。有的债券发行成本偏高，同时，各机构用资过程也缺乏有效的管理与监督，而企业偿债能力不足的风险最终要由国家承担。因此，必须建立一个有权威性的管理机构，制定一系列相互配套的国际债券发行、使用、偿还管理制度与法规，并严格执行。同时，应依据我国对外汇的需求数量和种类、出口收汇的币种构成和西方主要货币的汇率预期，制定全国统一的国际债券借用还的管理方法与年度计划，对全国各企业发行国际债券的总量、结构和外资使用方面进行宏观调控。



四、证券跨国发行与交易中的法律监管问题

（一）相关国际组织对证券跨国发行与交易行为的法律监管

1、国际证券监管委员会组织

国际证券监管委员会组织（ISOCO）是一个常设国际性组织，成立于1974年，总部设在加拿大的蒙特利尔。到目前为止，已有84个国家和地区的证监机构成为ISOCO的正式会员。该组织的宗旨是：通过成员机构的合作，保证在本国及国际范围的有效监管，以维持公正和高效的市场；通过交换信息和交流经验，发展各国的国内市场；共同努力建立国际证券发行与交易的规范和有效监控；互相帮助，通过严格执法和有效稽查来保证市场的公正性。ISOCO共有三个委员会，即执行委员会、技术委员会和新兴市场委员会。在这三个委员会中，对证券跨国发行与交易行为的法律监管起主导作用的则是技术委员会。

技术委员会由世界上大多数发达市场的证监机构组成。其工作分为五个工作小组来执行。第一工作小组负责审议国际会计、多国信息披露与稽核，即一级市场的监管。第二工作小组负责证券与期货交易、结算、交割三个环节的监管，即二级市场的监管。第三工作小组负责经纪机构、投资银行、财务顾问机构等的监管，即中介机构的监管。第四工作小组负责法规执行，目前主要研究防止及打击利用国际互联网进行非法活动，比如跨地区的内幕交易。第五工作小组负责投资基金业的监管，研究为集体投资机构提供健全的操作规则。在五个工作小组的协调一致的努力下，技术委员会发表和通过了一系列有关国际证券监管的报告、决议以及建议标准。1994年10月，技术委员会发表了《监管不力和司法不合作对证券和期货监管者所产生问题的报告》，介绍了技术委员会从不合作的司法机构获取信息的方法，强调了在减少证券欺诈的泛滥方面进行合作的好处。在其1994年东京会议上，该工作小组通过了一份《承诺国际证券监管委员会组织监管标准和相互合作与援助基本原则的决议》，决议要求所有成员对他们是否能够向国外证券和期货监管提供相互援助与合作作出一个书面评估并不断加以改进。1995年10月，技术委员会制定了《跨国共同基金指南》，其中包括10条跨国共同基金全球管理的国际准则，其目的主要在于通过颁布统一的风险管理和信息披露要求来保护投资者，减少共同基金跨国经销的障碍。1996年春季，技术委员会为加强对市场监管和违约过程的监控，颁布了几项建议标准：用以识别大额风险起动水平；在监管者之间发展信息共享协议，设立违约过程的透明度标准；客户头寸信息披露；以及当成员公司违约时，处理余额、资金和资产的最好方法。1998年春季，技术委员会还发布了《证券公司及其监管当局风险管理与控制指引》，目的是增强公司和监管当局对国内、国际风险管理及控制架构的认识。

从历史和现实来看，ISOCO是在证券、期货市场的国际监管与调控方面做得最好的国际组织。她的突出贡献首先在于制定、通过了一系列协议、标准与准则。截止1998年，ISOCO已通过了10个正式协议，分别是：《国际商业行为准则》（1990）、《洗钱》（1992）、《国际审计标准》（1992）、《国际会计标准》（1993）、《现金和衍生产品市场间的协调》（19 93）、《跨国证券和期货欺诈》（1993）、《关于遵守国际证券监管委员会组织相互合作协助最高标准的基本原则义务的决定》(1994)、《证券监管的目标与原则》(1998)。这些协议和上述技术委员会发布的报告、决议、建议标准被各国所采用，对各国证券与期货市场的发展起到了规范作用。同时，ISOCO为打击国际证券与期货领域的各种犯罪制定了有关制度规则，并且付诸了跟踪、打击等具体活动，对抑制和惩治证券业欺诈犯罪活动的国际合作起到了巨大的推动促进作用。此外，ISOCO 对亚洲金融危机也给予了充分的关注。1998年2月11日至14日，证监会国际组织亚太地区委员会会议及其执法会议在印度孟买举行，来自16个国家和地区的证券监管机构负责人出席了会议。会议就东南亚金融危机进行了深入的讨论，对亚太证券市场的最新发展以及市场监管等内容进行了广泛的交流。

2、欧洲联盟

欧盟（原欧共体）自1979年以来，通过了一系列旨在协调各成员国证券市场经营与监管的重要指令。根据《罗马条约》和《马斯特里赫特条约》，“指令在要取得的结果上，对成员国具有拘束力，但在方式与方法的选择上，留待各国当局决定”。因此，欧盟理事会制定的有关证券的指令已直接纳入各国国内法而为各国所遵守。

到目前为止，欧盟理事会在证券领域已制定了以下指令：（1)《市场进入指令》（1979 ），规定了证券发行商必须遵守的条件。（2)《上市细节指令》（1980），规定了当股票、债券和股权证书被允许列入证券交易目录时应提供的信息项目。（3)《中期报告指令》（1982），规定了中期报告的最低标准。（4)《共同基金指令》（1985），对共同基金的运作作了规范。（5)《主要持股指令》（1988），主要对持股额超出10%以上的大股东要求公开信息以保护投资者的利益。（6)《公告说明书指令》（1989），对公告说明书的制作作了统一要求。（7)《内幕交易指令》（1989），试图协调欧盟各国关于内幕交易的规则，要求各成员国明令禁止内幕交易，为各成员国颁布或修订有关内幕交易的法规确立了最低标准。

3、国际证券交易所联盟

在日益增长的跨国证券投资的推动下，成立于1961年、由全世界40多个主要证券交易所组成的国际证券交易所联盟（FIBV）重新焕发了勃勃生机。作为一个非政府的民间监管组织，FI BV近年来进行了一次大规模的机构重组，并决意在金融市场国际化的证券化领域扮演一个更为重要的角色。FIBV宣称自己将致力于通过提高会员交易所的自律标准来建立一个高效、公平、安全的市场体系，从而充分保护国内和国际投资者，并不遗余力推动会员交易所在制定充分合理的国际证券发行、交易和结算准则方面的合作。此外，FIBV还加强了与其它民间组织的合作。1990年11 月，FIBV与国际律师协会（IBA）和国际会计师联合会（IFA）达成了共同合作研究世界资本市场的协议。此后不久，FIBV、IBA、IFA联合发布了有关证券监管的三个报告。第一个报告详列了国际证券交易适用国内法所引发的主要问题；第二个报告分析了解决这些问题的可供选择的方法；第三个报告则提出了一些结论性意见和行动的建议。到1997年1月底，FIBV的成员有40个国家的50个证券交易所和证券交易所协会。其中欧洲国家20个，美洲国家14个，亚洲和大洋洲国家12个，中近东和非洲国家4个。FIB V通过每年秋季举行一次例会和不定期交流，讨论成员国证券市场共同关心的问题，交流各国证券市场的制度和经验；必要时通过有关建议或决议。如因美国的影响，联盟于1975年12月作出了一项决议，要求将所有FIBV成员国的证券交易所的交易集中起来。此外，1975年和19 77年，联盟提出了一项“跨国上市建议书”，提出跨国上市证券的最低准入条件和信息披露要求，其1977年建议书指出：“为了保护与正式上市证券有关的全体参与人的利益……必须采用统一的最低准入条件这一重要的步骤。”尽管建议书提出的统一证券市场的宗旨并未真正实现，但它对证券市场的国际化起了一定的作用。1989年6月，FIBV形成了关于改善国际清算业务的报告。报告提出三种国际清算模式供选择；由伦敦证券交易所与德国、法国、日本、美国、澳大利亚、南非等国的清算机构建立联系，以构筑通用的清算系统；日本、法国的清算机构也和许多国家建立业务合作关系。国际清算系统的建立对提高清算业务的效率、降低成本、保证国际证券买卖的安全及建立全球24小时交易系统具有重要意义。

4、区域性证券监管协会

在对证券跨国发行与交易行为的国际监管方面，一些区域性证监协会也发挥了重要作用，其中最主要的有北美证券管理协会（NASAA）和美洲证券监管者委员会（CORSA）以及东亚和大洋洲股票交易所联盟(EAOSEF)。北美证券管理协会由美国、波多黎各、墨西哥、加拿大等国证监机构组成。近年来，NASAA把对证券跨国发行与交易行为的监管与执行着重提上了其议事日程，并极力鼓励其成员国在相互之间、成员国与非成员国之间进行国际证券监管方面的合作。1990年，NASAA还完成了一份有关其成员国在与国际证券欺诈行为作斗争中所发挥的作用的综合性的报告，并在该报告中提出了进一步的行动建议。美洲证券管理者委员会（CORSA）成立于1992年，其成员国有阿根廷、加拿大、智利、哥伦比亚、哥斯达黎加、厄瓜多尔、洪都拉斯、墨西哥、巴拉圭、秘鲁、美国、乌拉圭和委内瑞拉。CORSA也采取了一系列措施来促进该地区证券市场监管的合作与协调。东亚和大洋洲股票交易所联盟成立于1982年，其前身是东亚证券交易所大会。1990年在马尼拉举行的年会上，批准大洋洲的两家证券交易所加入，遂改名为东亚和大洋洲股票交易所联盟，并通过联盟章程。EAOSEF的目的是促进成员国的证券市场发展，便于成员国之间的信息交流，促进成员国之间的相互协助。EAOSEF每年举行一次大会，交流信息，讨论成员国共同关心的问题，统一成员交易所的规则和实际操作，并根据情况编制《主要资本市场手册》。EAOSEF现有来自东亚和大洋洲地区的11个国家和地区的13家股票交易所。11个国家和地区分别为：澳大利亚、香港、印度尼西亚(雅加达证交所和苏拉巴亚证交所)、日本(东京证交所和大阪证交所)、韩国、马来西亚、新西兰、菲律宾、新加坡、台湾、泰国。秘书处设在东京证交所。

除上述国(区)际组织之外，国际证券管理者协会（ISSA）、国际证券市场协会（ISMA）、国际证券和互换交易委员会（ISDA）、国际会计准则委员会（ISAC）、亚洲证券分析员协会(ASAC )、经合组织(OECD)等在对证券跨国发行与交易行为的法律监管方面也进行了许多卓有成效的工作。

（二）世界各国对证券跨国发行与交易行为的法律监管

1、通过国内法进行规制

七十年代以来，世界各国政府为达到国内经济发展的某一特定目的，在其证券市场国际化的发展过程中，均采取过临时性的或是较为长久性的不同程度、不同形式的规制措施。

在国内证券进入国际资本市场方面，大多数国家均依法逐项审批或以行政法规的形式规定其进入的条件。如澳大利亚、芬兰、德国、意大利、爱尔兰法律规定均需审批。西班牙法律规定，电影和信息工业的国内股票不允许在海外发行。比利时法律规定，当局反对以比利时法郎作为在海外发行的股票的计价币种。

在本国居民购买外国证券方面，许多国家皆采取了一些限制性措施。如意大利对本国居民购买国外证券实行抵押金制度，以限制资金外流并且促进国民购买国内证券。法国则在1968年底——1969年8月下达了一项禁令，禁止居民购买外国证券。

在外国居民购买本国证券方面，绝大部分国家法律对外国居民持有本国公司股份的比例做了上限规定。如根据澳大利亚《银行（持股）法》规定，外国人单独或联合持有澳银行的股份不得超过10%，在无线电和电视转播行业的外国投资的直接或间接控股不得超过20%。菲律宾法律对于外国投资参股具体限制的项目有：银行机构（70%）、储蓄和信贷机构（60%）、公用事业（60%）、金融公司（60%），沿海贸易（75%）。

2、通过司法互助协定进行监管合作与协调

司法互助协定（Mutual Legal Assistance Treaties 简称MLATS）是各国通过外交途径签订的，具有法律效力的双边协议。MLATS一般都包括下列一些内容：司法协助的种类、司法协助请求必须满足的条件、请求执行的方法、允许使用已调取信息的范围以及拒绝司法协助请求的情形。世界上第一个有关证券的MLATS是由美国和瑞士在1973年签订的。到1996年底，美国已同瑞士(1973)、土耳其(1979)、荷兰(1981)、意大利(1982)、加拿大(1985)、英国(1986)、墨西哥(1987)、巴哈马(1988)、阿根廷(1990)、西班牙(1990)等十几个国家签署了司法互助协定。其它国家之间也相继签署了有关证券的ML ATS。这些协定为缔约国一方证券法在域外适用时获得外国有关当局的协助带来了极大的便利，从而有利于缔约国之间携手共同打击证券违法犯罪活动与过度投机行为。

3、通过谅解备忘录进行监管合作与协调

证券监管者之间国际合作与协调的一个重要途径是签订双边谅解备忘录（Memoranda of Understanding ,简称MOUS）。与司法互助协定不同的是，谅解备忘录仅是双方就某些特定类型的案件所作的一种无法律上的约束力的意向声明，且大多数主要针对内幕交易。由于这些谅解备忘录是各国对证券市场负有直接监管责任的监管部门之间达成的，因此它在获取有关证券违法和犯罪的情报方面比司法互助协定更为有效，更具有预见性。世界上最早的谅解备忘录是美国与瑞士在1982年达成的。到1994年底，美国SEC已与加拿大、英国、挪威、阿根廷等41个国家签订了双边谅解备忘录。其它国家的情况是：法国，17个；英国，15个；西班牙，11个；意大利，7个。九十年代初期，一些新兴市场的监管者也开始谈签有关证券信息共享网络、适用法律、行政与技术合作等方面的谅解备忘录。也许是未来发展方向的一个标志，近来证券监管合作性安排开始向跨地区的新兴市场之间发展。例如，1994年4月，利马的Bolsa de Valorses与曼谷的对应机构签署了一个谅解备忘录，第一次将秘鲁成长中的小型资本市场与东南亚一个较成熟的交易所联系起来，这两家交易所同意进行信息交换以及日常统计数据互递，包括交易量和价格变化。

4、通过多边协定进行监管合作与协调

随着证券市场全球化向纵深发展，一般性的双边谅解备忘录很难满足日益变化的市场监管要求。因此，世界各国又通过签订多边性监管合作协议来加强对证券跨国发行与交易行为的法律监管。目前，多边性监管合作协议大多以联合声明的形式出现。1995年5月，16个不同国家的监管机构在英国的温莎召开会议，发出了一份有关跨境监管世界各主要期货及期权市场的联合声明（即《温莎宣言》），他们一致同意：加强交易间的合作，努力保护客户头寸资金和资产；澄清和加强违约过程管理；在紧急情况下加强监管合作。1996年3月15日，49个交易所和清算所、14个监管机构在期货产业协会的年会上签署了《国际信息共享协议》和《国际期货交易所和清算组织合作与监管宣言》，该协议和宣言允许交易所、清算所和监管当局共享成员的市场和金融信息，以更为有效地合作监管和处理证券市场上的风险和各种违法犯罪行为。

（三）中国证券市场国际化中的法律监管

鉴于我国仍是发展中国家，无论是在向外国投资者开放国内证券市场方面还是在允许境内居民进入境外证券市场方面，尚皆处于起步、尝试阶段。因此，国家必须对之加以监管和引导，以避免国有资产的对外流失和国内证券市场的剧烈动荡。

在证券市场国际化的进程中，我国主要采取了下列法律措施来加强对证券跨国发行与交易行为的监管。

1、监管机构

当前，我国对证券市场进行监管的主要机构为中国证券监督管理委员会，统一监管全国证券市场。具体执行监督的机构则分为债券和股票两方面：境内机构到境外发行外币债券由中国人民银行管理，即中国人民银行为审批机关，中国人民银行授权国家外汇管理局及其分局具体负责审批、监督与管理；对于境内机构到境外上市发行股票则由中国证监会实行审批与监管。

2、监管依据

当前，我国对证券跨国发行与交易行为的法律监管的依据是由国务院、国务院证券委、国家体改委、中国证监会、国家外汇管理局颁布的一系列行政法规、部门规章、规范性文件以及与外国监管机构签订的谅解备忘录。国务院颁布的行政法规主要有《关于股份有限公司境外募集股份及境外上市的特别规定》、《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》、《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》。有关部委颁布的部门规章主要有国务院证券委发布的《关于批转证监会〈关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告〉的通知》、《关于推行境外上市预选企业的条件、程序及所需文件的通知》、《股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》，国家体改委颁布的《关于到香港上市的公司执行〈股份有限公司规范意见〉的补充规定》、《到香港上市公司章程必备条款》。规范性文件有中国证监会发布的《关于发行B股的企业在分红派息时如何确认利润分配标准的函》、《关于严格管理B股开户问题的通知》、《关于B股发行审批工作有关问题的通知》、《境内及境外机构从事外资股业务资格管理暂行规定》；中国证监会、国家外汇管理局联合发布的《关于境外上市企业外汇管理有关问题的通知》；中国证监会、国家经贸委联合发布的《关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见》。

3、监管措施

(1)国内法方面的监管措施

①事前监督。现行的事前监督措施主要是审批制。对于境内上市外资股、境外发行股票和债券在依法定条件审查的基础上，其规模主要是通过额度限制来进行调控，即在企业自愿申请的基础上，政府主管部门一般根据国家的产业政策，选择那些对国家经济贡献比较大、公司管理及盈利状况比较好、资金用途比较明确的企业包装上市。

②事中监控。事中监控措施主要有二：一是分设A、B、H、N、S股，给境内外居民设定不同的投资工具，以防止国内外汇资金的外流和国际游资对我国证券市场的冲击；二是加强对已上市外资股公司信息持续披露的监理，以保证“三公”原则的贯彻实施。

③事后处罚。证券违法犯罪行为一向是各国法律所严历打击的对象，我国也不例外。近年来，我国通过制定《禁止证券欺诈行为暂行办法》，对各种证券违法犯罪行为作了具作的规制。特别值得一提的是，1997年10月1日生效的新《刑法》在第180条、182条、181条分别规定了内幕交易罪、操纵市场罪、虚假陈述罪，从而弥补了我国长期以来对证券违法犯罪行为刑事处罚的空白。此外，新近颁布的《证券法》则设专章(从175条至210条)对证券违法犯罪行为的法律责任作了明文规定。

(2)国际领域的监管合作与协调

中国证监会自成立以来，就一直致力于与国际证券业组织和境外证券期货监管机构的交往、联系与合作。1995年7月，中国证监会正式加入了国际证监会组织（ISOCO），成为亚太地区委员会的正式会员，且在其1996年9月举行的第21届年会上，上海、深圳证交所也成为了该组织的附属会员。同时，截止1998年5月19日，我国证券业主管机构中国证监会已同美国、新加坡、澳大利亚、英国、日本、马来西亚、巴西、乌克兰、法国、卢森堡等10个国家的证监机构签订了监管合作谅解备忘录。中国证监会的加入ISOCO及与各国一系列谅解备忘录的签订，大大促进了我国证券市场法制化、规范化水平的提高和与其它国家监管机构合作的加强，从而有利于我国证券市场国际化的有序发展。

由上可见，我国在证券市场国际化的进程中，在法律监管方面做了大量的工作，也取得了有目共睹的成就。但由于我国证券市场国际化目前尚处于起步阶段，我国对证券跨国发行与交易行为的法律监管还存在诸多欠缺之处，有待在前进过程中不断的调整与完善。而笔者认为，当前我国亟需解决好以下几方面的问题。

1、在监管机构方面，应将中国证监会定性为国务院直属行政机构。1998年10月，国务院批准中国证监会职能、内设机构和人员编制“三定”方案。这一方案确定，中国证监会为国务院直属事业单位，是全国证券期货市场的主管部门。随后颁布的《证券法》也赋予了中国证监会制定有关规章、规则等较为广泛的权力。但“三定”方案和《证券法》将中国证监会定位于国务院直属事业单位，并规定其有权在其职责范围制定和发布规章、规则，这与我国《宪法》第90条第二款“各部、各委员会根据法律和国务院的行政法规、决定、命令，在本部门的权限内，发布命令、指示和规章”的规定相违背。作为事业单位的中国证监会是没有权力制定规章的，《证券法》的立法原意为国务院证监机构并非就是目前作为事业单位的中国证监会，而是作为行政机构的中国证监会。因此，为消除这种与《宪法》相违背之处，并提高中国证监会的独立性、权威性，我国应尽早将中国证监会定性为国务院直属的行政机构。 

2、在监管依据方面，应尽快修订《证券法》和出台有关证券市场国际化法律监管的专门法律及配套法规。目前，我国虽已出台《证券法》，但其中证券市场国际化监管方面的法律规定几为空白。因此，我国对证券跨国发行与交易行为进行监管的法律依据仅为一些行政法规、部门规章和规范性文件，而这些行政法规、部门规章、规范性文件层级较低、权威性与效力不够、内容不完备。因此，我国应尽快修订《证券法》，在其中增列有关对证券跨国发行与交易行为进行法律监管的条文。此外，要尽快颁布此方面的专门法律及配套法规，从而整体提升这些法律依据的层级与效力，更为有效地服务于对证券跨国发行与交易行为的法律监管。

3、在监管措施方面。可以从以下三个方面进行改进。一是审批制度。目前我国采取计划审批制度，但该制度实际是计划经济下的一种管理方法。从长远看，这种办法对我国证券市场国际化的健康发展不利。因此，国家对证券市场的宏观调控应逐步由现行的额度控制即数量控制过渡到质量控制，即采用提高发行标准的办法，从市场出发选择机制最活、发展潜力最大的企业进行海外上市和境内上市外资股。二是境外资产所有权的界定问题。境内企业在境外发行股票、上市涉及到境外资产所有权的界定问题。在国家国资局、财政部、国家工商局联合发布的《企业国有资产所有权界定的暂行规定》中仅制定了界定的原则，即“对境外国有资产，在所有权界定后，要根据我国法律并结合所在国家和地区的法律、法令，办理确定资产所有权归属的法律手续，并进行产权登记，"并提到“具体办法另行制定”，但直到如今还未出台。因此，我国尽快制颁该具体办法，以防止境外国有资产的流失。三是国际监管合作与协调问题。我国当前主要采取签订谅解备忘录的形式，渠道显得单一。因此，我们应在此基础上，通过与其它国家签订司法互助协定和签订多边协定的途径，加强国际领域的监管合作与协调，以促使我国证券市场在法制化、规范化、国际化的轨道上稳步前进。

                                                                                                                                    注释:
         　　参见《中国证券报》，1998年6月2日，第1版。　
　　　
　　参见《结汇、售汇及付汇管理规定》第九条。　
　　　
　　这是因为境外资本以外汇买卖B股和海外上市股，不会直接冲击人民币外汇市场，而且境外资本投资海外上市股对我国是长期稳定的外汇流入。　
　　　
　　　
　　　
　　参见夏阳、巴均：《国际短期资本流入套利与我国的对策》，载《金融学刊》，1997年第4期。　
　　　
　　据证券业内专业人士测算，目前在沪深证券交易所B股日下单交易中有40%的属国内资金，此外也有相当部分也属国内资金通过境外流转而来。　
　　　
　　在此基础上，根据由试点到全面推广、由局部到全局的原则适当放开国内居民外币投资渠道，稳固发展国内外汇市场，并尝试运用新的诸如大额外币存款、可转换债券等外币信用工具，以充分利用境内外汇资源，防止国内外汇“出口转内销”的不正常现象的发生，从而建立国内正常的外汇经营秩序。　
　　　
　　参见国家外汇管理局1998年1月1日发布的《境外外汇帐户管理规定》第4条、第12条、第16条。　
　　　
　　参见《境内机构发行外币债券管理办法》第6条。　
　　　
　　 ISOCO在世界舞台上建立权威的一大突破，是协助国际会计准则委员会(ISAC)制定国际性的会计准则。国际会计准则委员会在协调全球各地的会计标准上遇到的不少困难，都向ISOCO求助，并得到有力支持。国际会计准则委员会于1998年颁布24套核心标准守则，得到了技术委员会的密切协作。　
　　　
　　目前，该小组正追踪世界主要期货与期权市场监管机构于1995年5月在美国温莎会议后发布的声明(温莎宣言)所制定的各项原则。其工作重点是促进监管机构之间的多边资讯交流，尤其是有关巨额未平仓交易的资料，以及制定处理期货与期权市场违约的程序，以便提高有关持仓情况、资金与资产的透明度。　
　　　
　　该小组曾与巴塞尔委员会在风险值模式的制定和处理有关衍生活动的大额风险信息披露问题上成功地合作过。19 94年7月，巴塞尔委员会和国际证监会组织技术委员会在同一个封面下，各自发表了用于信息披露目的的衍生活动定性信息类型的报告，报告部分地吸收了银行和证券公司本身的观点，指出了制定良好的公司风险管理内部规则的必要性。第二个联合公告于1995年11月发表，要求跨国银行和证券公司改善其衍生产品和交易活动的信息披露。这些报告清楚表明，两方面的监管者都把向公众披露信息视为通过促进市场约束来鼓励审慎使用衍生工具，而不是通过强制的管理限制。此外，该小组目前正与巴塞尔委员会及国际保险业协会等合作，就温莎宣言中提及的客户资产保障以及金融集团的监管进行合作研究。1993年1月，由巴塞尔委员会发起，国际证监会组织和国际保险业协会参加，成立了一个非正式的证券、保险和银行业三方小组。该三方小组的第一份报告发表于1995年7月。该报告列出一些金融联合企业给监管者带来的问题及解决这些问题的方法。三方小组最近重组为“联合论坛”(Joint Forum) ，它的新章程要求三方小组“形成有关改善银行、证券和保险监管者之间合作和信息交换的提议，发展未来监管金融联合企业的指导原则”。为了促进信息交换，联合论坛于1996年2 月向其成员监管者发放了一个问卷，力图将目前的合作协议的内容和特点登录成册。1998年 2月，联合论坛发布了题为“金融企业集团监管的一套文件”(征求意见稿)，包括《资本充足原则》、《资本充足原则的补充》、《适宜性原则》、《监管信息分享框架》、《监管者信息分享原则》和《协调员》等。这套文件吸收了银行业、证券业和保险业三个方面国际监管努力的成果，提出和阐发资本充足原则、适宜性原则、信息分享原则、“协调员制度”等四个方面的原则和制度，对有关国际证券监管制度的形成与发展无疑具有重要意义。　
　　　
　　有关《指引》的详细内容参见国际证监会组织技术委员会：《证券公司及其监管当局风险管理与控制指引》，载《证券市场导报》，1998年第5期。　
　　　
　　ISOCO的所有成员都要签署1994年东京年会通过的《关于遵守证监会国际组织相互合作协助最高标准的基本原则义务的决定》。按照该决定的要求，会员必须履行以下义务：(1)共同合作以确保更好地管理国内、国际证券市场，从而维护市场的公正和效率；(2)相互交流经验，以促进国内证券市场的发展；(3)同心协力共同制订国际证券交易的标准及有效监督机制；(4)通过严格实施标准和有效遏制违法犯罪来提供相互协助，以确保证券市场的完整与安全。在1998年9月的肯尼亚内罗毕年会上，由90个国家的市场主管机构参加的证监会国际组织通过了《证券监管目标和原则》。该《目标和原则》用三个目的、三十个原则概括了国际监管的标准。其中三个目的是指：(1)保护投资者；(2)确保一个公平、公正、公开、足够透明度的市场；(3)尽量减少系统性的金融风险。这三个目的又用三十个原则来体现，三十个原则共分八项，具体为：(1)监管机构应具备的基本标准；(2)资本市场发行机制应该具备的条件；(3)发行之后的公司治理与公众持股公司的监管；(4)二级市场的监管标准；(5) 中介机构应该具备的条件和监管的标准；(6)法规执行的监管标准，其中包括法规执行过程中国际合作的监管标准；(7)基金管理和集体投资的监管标准；(8)自律机构的监管标准。 1999年6月初在萄萄牙首都里斯本召开的ISOCO的第24届年会上，对《证券监管目标与原则》进行了特别讨论，各成员方一致强调保护投资者利益、确保市场公平、有效和透明，减少系统风险，并提出了证券监管机构、上市公司、中介机构以及国际合作等有关监管的原则。参见梁定邦：《梁定邦先生纵谈〈证券法〉与证券监管》，载《证券市场导报》，1999年第1 期。　
　　　
　　值得注意的是，ISOCO还与巴塞尔委员会、国际清算银行的支付与清算体系委员会和国际保险业协会成立了“2000年联合委员会”(Joint Year 2000Council)，旨在共同迎接计算机2000年问题可能对金融监管提出的挑战。虽然四方的这一合作只是针对一项特殊的国际金融问题，但他们异乎寻常地组成了一个联合的委员会，也许可以被看作是新世纪里金融监管国际合作会进一步深化的良好兆头。　
　　　
　　在《内幕交易指令》通过之前，《欧洲理事会关于内幕交易的公约》已对外开放签字(1989年4月)。根据该公约，各签约国相互之间应采取一切可能的措施在有关内幕交易事宜的情报交换方面提供协助，协助是强制性的，但有一个前提条件：两国法律都将内幕交易定为犯罪。　
　　　
　　 See Darid Reid,Andrew Ballheimer:The le agal Framework of the Securities Industry in the European Community under the 19 92 Program,Columbia Joural of Transnational law,Vol29. 1991, No.1.P124-144；Alsosee Ma nning Gilbert Warren Ⅲ，Global Harmonization of Securities Laws:The achievement s of the European Communities,Harvard International Law Journal, Vol 31. 1990, N o.1, P185-232.　
　　　
　　 See FIBV 1990 REPORT；M ark ets Group Press Pelease。　
　　　
　　 See Internation al Capital Group,Part Ⅲ Paper on International Regulatory Issuses Title Page(19 91)。　
　　　
　　 See Peter E.Millspallgh,Global Securities Trading:The Q uestion of A Watchdog, 26 Geo.Wash.J.Int’l L. and Econ. 365(1992).　
　　　
　　 Caroline A.A.Greene:International Securities Law Enforcemet:Rec ent Advances in Assistance and Cooperation,Vanderbilt Journal of Transnationallaw,Vol 27,No.3,October 1994,P641。　
　　　
　　如中国亦先后同法国、意大利、罗马尼亚、泰国、埃及、土耳其、希腊、加拿大、保加利亚等国家签订了MLATS。　
　　　
　　如在美国SEC诉莫瑞恩(Morris)和SEC诉迈拉瓦赛(Malavasi)的案例中，SEC分别根据其与英国和意大利签订的MOUS从该两国取得了援助，从而成功地对该两被告进行了检控。上述案例的具体案情请参见傅红春著：《美国联邦政府对股票市场的监督与管理》，西南财经大学出版社，1997年版，第114-116页。　
　　　
　　 M emorandam of Understanding to Establish Mutually Acceptable Means for ImprovingIntenational Law Enforcement Cooperation in the Field of Insider Trading,Intemat ional law Material(1983)，Vol.22,No.1,P1-12.　
　　　
　　同时，美国还于199 0年通过了《国际证券合作执行法》，通过扩大SEC的权力和谅解备忘录的范围，不仅使SEC 可对外国证监部门采取强制措施，而且也为今后进行更广泛的证券监管合作铺平了道路。Se e Pamela Jinenez, International Securities Enforcement Cooperation Act and Memor anda of Understanding, 31 Harvard International Law Journal 295-311(1990).　
　　　
　　签署《温莎宣言》(the windsor Declaration)的监管当局包括下列国家和地区的证券监管者：澳大利亚、巴西、加拿大(魁北克证券委员会和安大略证券委员会)、法国、德国、香港、意大利、日本、荷兰、新加坡、南非、西班牙、瑞典、瑞士和英国。　
　　　
　　完整的签约国名单参见ISRR，199 6年3月28日，第8号，1-8页。　
　　　
　　《证券法》将审批改成了核准制，但是，从《证券法》的条文上看，看不出核准则和审批制的根本区别在于何处。无论是审批制还是核准制，总是意味着证监机构对发行人的发行或者上市申请要进行实质审查，而不象注册制下，证券主管机关仅对申请材料进行形式审查。全国人大常委会办公厅《证券法应用指南》编写组所作关于证券发行规章的解释，明确指出，“在我国以往的股票发行实践中，都是采用核准制。立法机关认为，根据我国股票市场的实际情况，股票发行采取核准制不仅是当前的需要，而且在未来相当长的时期内，也不可能过渡到注册制。”编写组的解释应该具有一定的权威性，由此观之，我国《证券法》争论的审批制与核准制只不过仅为文字之争罢了。参见《上海证券报》，1999年1月15日第12版。　
　　　
　　参见《中国证监会“三定”方案实施》，载《厦门商报》，1998年10月19日第1版。　
　　

证券跨国发行与交易中的法律问题研究（下）

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