再论上市公司中公众股东的法律保护

周天舒                     
       如何有效地保护上市公司中中小股东的利益一直是我国公司法研究中的一个重要问题。近年来，为保护中小股东利益而设计的法律制度层出不穷，但却大都不尽人意。针对这种现象，本文试图回答几个基本的问题：第一，在制度层面，我国中小股东的法律保护体系是否已经足够完备？第二，这些法律制度是否在实践中发挥出了保护中小股东的作用，如果作用有限，主要问题出在哪个环节？第三，解决问题的方向是什么？
   
  　 一、对我国中小股东法律保护体系的宏观考察
   
  　 可借用LLSV经典的“董事对抗指数”（Anti-shareholder Index）来评测我国现行的中小股东法律保护体系。“董事对抗指数”包括六个变量。依据LLSV的计算方法，在一个法域（jurisdiction）内，法律规定涵盖一个变量，计1分，以此类推。基于上述统计方法，对我国以新《公司法》为核心的公众股东保护体系的量化如下：1．法律允许股东以电子通讯方式投票（得分：1） ；2．法律朱要求股东在股东大会开始前必须托管其股票（得分：1）；3．法律允许股东选举董事会成员时使用累积投票制度或按比例在董事会中委任小股东代表（得分：1）；4．法律为中小股东提供了救济手段（得分：1）；5．法律规定有权提起临时股东大会的最小持股比例小于等于10％（得分：1）； 6．股东的优先购买权只能通过股东大会的决议才可废除。
   
  　 综上，在LLSV设计的股东保护模型下，中国公众股东保护体系的总分值为5分。远高于一般大陆法系国家的平均分值，并超过了有较强股东保护体系的英美法系的平均分值。这证明我国的公众股东保护体系在法律制度层面已达到了一个较高的水准。爱丁堡大学Siem教授关于股东保护的统计基本上显示了相同的结果。他的研究进一步丰富和发展了LLSV所使用的变量，他运用了十组变量量化并比较了世界上20个国家的股东保护体系。以截止于2005年的法律规范为样本的研究中，中国《公司法》的股东保护的分值达到了与日本和加拿大等发达国家相似的水平，同时，明显高于其它被调查的发展中国家。Macnile教授曾应用LLSV的经典模型量化中国旧《公司法》体系下的公众股东保护体系，当时法律体系下的股东保护分值仅为2分。基于对两个时期股东保护量化的不同结论，可以明显地反映出中国公众股东保护体系在近期的飞速发展。
   
  　 不过，量化的方式还不能准确地描绘出我国中小股东保护的全貌，其它保护措施也是值得我们注意的。首先，依据证监会在2004年颁布的《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》（以下简称《若干规定》）中的条款，公众股东有权对其利益有重大影响的一系列公司重大行动进行决策。其中包括：1．上市公司向社会公众增发新股（含发行境外上市外资股或其他股份性质的权证）、发行可转换公司债券、向原有股东配售股份（但具有实际控制权的股东在会议召开前承诺全额现金认购的除外）；2．上市公司重大资产重组，购买的资产总价较所购买资产经审计的账面净值溢价达到或超过20％的；3．股东以其持有的上市公司股权偿还其所欠该公司的债务；4．对上市公司有重大影响的附属企业到境外上市；5．在上市公司发展中对社会公众股股东利益有重大影响的相关事项。
   
  　 此外，为了保证权利行使的公开透明，《若干规定》还要求上市公司需披露持股量最高的10位公众股东的投票情况，并且公司的控股股东及公司实际控制人对小股东负有诚信义务。同时，引人独立董事制度也在很大程度上是为了进一步保护中小股东的权益。通过以上分析不难看出，现行法律系统已经为中小股东提供了相当广泛的法律保护。在某种程度上已接近甚至超过了发达国家的水平。但这种制度安排是否完全合理，是否在实践中发挥了预期的作用，还值得探讨。
   
  　 二、对现行中小股东保护系统的反思
   
  　 （一）探寻问题：以《若干规定》为例
   
  　 现行法律为中小股东提供了一系列保护措施，并且，其中还包含了相当一部分鼓励中小股东直接参与公司决策的制度。这种安排可谓十分特殊。根据P．Davies等6位教授在2004年的研究，世界尚无某一主要法域赋予中小股东独立的公司事务决策权。但是，另一方面，这种制度安排在不成熟的市场环境中又有其独特的合理性。Black教授曾在其为俄罗斯设计的公司法模型中指出，在法律强制力不足，法官对商事运作缺乏经验的情况下，让公司法具备“自力救济”（self-enforcing）的功能是十分必要的。而达到“自力救济”的主要途径就是建立一系列让中小股东，独立董事能够实际参与公司决策的程序规则，在实质上赋予他们决策与自己利益息息相关的重大事项之权利。在理想的环境下，这种进路可以节约法院的审判资源，法官无需通过那些复杂、模糊且难于解释的标准去认定交易是否有效，仅需要认定交易是否通过了公司内部程序，得到了中小股东的认可便可以了。另一方面，这种具备一定灵活性的方式也增强了内部人披露公司重大事项的动机，因为相对合理的内部交易很有可能得到中小股东及独立董事的批准。随着时间的推移，这种方式也许将逐步增强原本薄弱的市场披露文化，使公司的内部治理制度更加的完善。如前文所述，我国现行的中小股东保护系统在一定程度上沿袭了这一思路，通过增加中小股东的决策权以达到“自力救济”的目的。但遗憾的是，这种进路在实践中似乎并没有发挥出Black教授在学理上所推演出的功能。
   
  　 1．需要我们注意的是，法律规定的不完整，条文的模糊化，缺乏可操作性是与中小股东保护相关法律的突出弱点。例如，依据《若干规定》第1条第5款，社会公众股东有权表决在上市公司发展中对其利益有重大影响的相关事项。这一条的局限性就十分典型，首先，如何定义“重大影响”这一个概念？如果没有明确定义的话，哪个主体又有权去解释它呢？证监会、法院、上市公司还是公众股东呢？这里并没有提供一个明确的答案。其次，此条亦未明确于上市公司阻碍公众股东参与对其利益有重大影响之事项的决策或漠视其决议的情况下，公众股东是否享有对上市公司提起诉讼的权利。近期的一个案例给我们提供了一些信息。2005年，华夏基金重仓持有南方航空的股票，在其十大流通股东里占据了四席。在股东大会上，华夏基金投票反对南方航空提出的购买新型的A380客机的议案，但是，南方航空并未听取机构投资者的意见，依然购买了A380客机。而机构投资者针对上市公司漠视其建议的行为，也未采取下一步的行动。这个案例提供了两个重要启示。第一，对于机构投资者来说，当其决策权被忽略时，在模糊的法律规定下，是否可依据《若干规定》中的条款作为依据来提起“股东大会决议撤销之诉”是一个非常不确定的问题。这种不确定性意味着较高的诉讼成本，也减弱了机构投资者以诉讼来保护其权利的决心。第二，在法律规定模糊的状态下，上市公司的实际控制人与控股股东更倾向于漠视公众股东的权利，虚假披露信息，侵害中小股东的权益以达到特殊群体的利益最大化。因为基于机会主义的运作手段在法律缺乏执行力的环境中，并不需要负担太多的法律风险。
   
  　 2．中小股东缺乏参与公司管理的动机与专业能力。一个理性的小股东在一般情况下，仅期望依据公司完整披露的信息购买或出售股票以获得溢价。一般小股东都会采取组合性投资来分散风险，他们不可能同时去细致地了解多家上市公司提出的议案。正如P．Davies教授所言，即便是在一个信息完全透明的完美状态下，个人股东也要花费相当多的时间与精力去学习如何评价与利用公司披露的信息。信息披露的功能之一就是给组合投资者提供一个学习的机会，让他们在实践中探索股价与经营信息之间的联系。而我国上市公司中，控股股东、公司实际控制人与中小股东所掌握的信息严重不对称，上市公司内部人披露虚假信息以操纵股票价格，恶意“圈钱”的案例屡见不鲜。在这种披露文化薄弱的环境中，不完整、不准确甚至是误导的信息将显著提高中小股东的学习成本，致使他们很难了解公司的实际经营状况，亦难对公司的提案做出理性的决断。另一方面，考虑到小股东对公司决策的影响力有限，鼓励公众股东积极参与公司管理的主要动因还是期望商业经验丰富，持股比例较高的机构投资者可以发挥其作用以制约公司内部人及控股股东。然而，当一种新的法律制度被植入到一个环境中，很可能会产生一些出乎立法者本意效果。在《若干规定》所构建的保护体系下，并没有形成机构投资者与大股东博弈的局面。相反，大股东为了保护其对公司的绝对控制权，与中小股东中持有绝对多数票的基金管理公司很容易形成共谋关系，共同侵蚀小股东的利益。在我国，证券公司是基金的主要发起人，也是基金管理公司的主要股东。同时，证券公司又为上市公司提供各种金融服务。在这种情况下，如在流通股东中持多数票的机构投资者否决上市公司经营行动的提案，必然会造成其与控股股东之间的利益冲突，这很可能会影响到作为基金公司主要股东的证券公司的业务开展。因为上市公司的实际控制者当然倾向于聘任能完全忠实于自己利益的证券公司。这种利益交换在股改过程中得到了充分暴露；出现了多个机构投资者出售其股票给控股股东设立的特殊目的机构或完全支持大股东的低对价方案的案例。在这种制度安排下，小股东面临的风险不但没有被稀释反而更加严峻了。虽然证监会在《证券投资基金管理公司管理办法》第38条中规定，“基金管理公司应当建立和股东之间的业务隔离制度；股东应当通过股东会依法行使权利，不得越过股东会、董事会直接干预基金管理公司的经营管理或者基金财产的投资运作，不得在证券承销、证券投资等业务活动中要求基金管理公司为其提供配合，损害基金份额持有人和其他当事人的合法权益”。但本条在实践中的功能是有限的。其一，其缺乏法律强制力的支持，本条并未明确基金份额持有人或上市公司的小股东可否就股东对基金公司的业务干预而造成的损失对基金公司或其股东提起诉讼。其二，小股东或基金持有人的不利位置也较难收集到可以体现股东对基金公司工作产生影响的证据。最后，对于商事主体的“内部经营决定”，法院或证监会在上市公司表面上已经履行程序的情况下，也很难去判断其公正性与合法性。
   
  　 3．因为我国大部分上市公司的股权结构还相对集中，控股股东依然掌握着公司中压倒性的决策权。这种现象导致《若干规定》中积极推行的累积投票制与代理投票权征集在实践中还缺乏发挥作用的基础。例如，根据何卫东在2003年对深证交易所中397家公司的调查显示，将近87％的上市公司的董事长是根据控股股东提名而产生的，仅有20％的公司采用了累积投票制度。而根据南开大学公司治理中心在2004年的统计，仅有11．3％的被调查公司采用了累积投票制，在召开股东大会时，发生过征集代理投票权的仅占被调查公司的0．84％。由此可见，外部环境（context）中存在的种种问题制约着以“事前保护为中心”的中小股东保护体系在实践中的作用。
   
  　 综上，公众股东保护的法律体系难于发挥预期作用，可以归结于两个原因：首先，法律规定本身的不完整、模糊，使其缺乏执行力，难于发挥惩戒的作用；其次，实践中的案例也凸显了我国证券市场中商业文化薄弱，股权过于集中这些法律制度以外的问题。诚如蒋大兴教授所言，小股东的保护并不单纯是一个法律范畴内的问题，更是一个社会经济环境的问题。
   
  　 （二）解读问题之实质
   
  　 1．不完整法律
   
  　 根据Pistor与许成刚教授的研究，法律的不完整性一般呈现为两种基本模式。模式一为法律仅仅概括性地描述了违法行为的构成要素或判定标准，却并未在微观上详尽地罗列具体的违法行为。方式二为法律尽量去罗列具体的违法行为，但显然法律不可能穷尽违法行为的所有具体表现形势。英美法系的法律一般会体现出第一种不完整的特点，其原因在于英美法系一般会把“剩余立法权”（residual lawmaking power）分配给高度专业化的法庭，法庭可以对法律条款进行重新诊释。而以德国为主的大陆法系，因为法律文化与司法传统的差异，更接近于第二种不完整模式。近年来，我国公司法体系的完整性有明显的加强，但遗憾的是，一旦涉及到法律具体操作，条文的不完整与不协调就凸显出来。更值得关注的是，我国公司法的不完整模式并非是一般大陆法国家的“列举缺陷类型”更接近与英美法国家的“概括描述类型”。根据刘俊海教授的研究。因为特殊的历史原因，我国公司法的立法存在着“宜粗不宜细”的传统。在特殊时期，因为立法者缺乏经验、经济体制转型中过多的不确定因素及对公司法最新发展的了解不足，加强公司法的可操作性是心有余而力不足。
   
  　 根据Chefins教授的研究，在公司法领域中，开放式“概况型规则”（catch-all standards）具备比较强的灵活性，但执行此类规则需要司法机关有较强的运用自由裁量的能力。而另一方面，“明线规则”（bright-line rule）虽略显死板，但可带来更高的司法确定性（legal certainty），同时，也可以适当地节约法庭的审判成本。此外，Black教授的研究也显示，在经济处于转型期的法域，因为法庭对相对复杂的商业运作缺乏经验，在公司法的立法中，“明线规则”的运行效果一般会强于“概况型规则”。而在我国保护中小股东的法律体系中，运用不明确的概括型规则明显多于明线规则。粗糙、执行力差的法律条款也还相对较多。除上文中已详述的关于公众股东参与公司决策的条款，还有其它很多相似的规则。如《相关规定》要求控股股东对中小股东负有诚信义务，但其并未澄清“诚信义务”，的内涵，也未适当地引人判断“诚信义务”的基本标准。更令人困惑的是，大股东的诚信义务是否等同于《公司法》中规定的董事的忠实义务，而违反了诚信义务应该承担的法律责任又是什么？遍寻《公司法》及其它相关法规，也不能找到“公司一方股东对另一方股东承担责任”的依据或相关的诉由。没有法律强制力的保障，中小股东的保护仅仅是“纸上之法”。
   
  　 2．法律之强制力
   
  　 对于我国现阶段中小股东保护的法律发展而言，比较明一显的问题是过分注重对股东的事前保护（ex ante protection），而相对地忽视了对股东的事后保护（ex post protection）与对事前保护程序适当的司法干预。在这种缺乏事后保护措施、可诉性较弱的情况下，法律的强制力在相当程度内也就自然减弱了。而这种现象的原因之一就是发展中小股东的直接与派生诉讼还存在诸多的障碍。首先，如前文所述，法律条款的粗糙导致了中小股东的诉讼面临着高度的不确定性与操作困难。其次，因为公司内部信息并不完全对称，中小股东收集证据的成本较高。再次，在公司派生诉讼中，因为在程序上并没有推行美国式的风险代理制度（contingency fee）或日本式的固定诉讼费用制度，中小股东要承担支付高额诉讼费用的风险。事实上，除去美国与日本，在其它法律体系相对成熟的发达国家，派生诉讼的发生频率也是十分低的。日本对于派生诉讼的发展路径值得我们借鉴。日本公司法于1950年从美国引人派生诉讼，在相当长的一段时间里，派生诉讼在实践中都是极为罕见的。在此阶段中，学者对这种现象的解释基本集中于法律文化的差异，认为东方文化比较崇尚“和谐”与“集体”的观念，而这种观念是阻碍需要“个人意识”的派生诉讼发展的主要原因。而在1993年，当日本公司法把派生诉讼归人非财产类诉讼，减少股东的诉讼费用之后，派生诉讼的数量大幅度的增加了。当然，我们并不能片面地认为减少诉讼费用的进路也同样可以促进派生诉讼在我国的健康发展。降低诉讼费用固然有利于增加中小股东提起诉讼的积极性，为他们提供更有利的权利保护方式，但它也会导致股东的机会主义诉讼，大幅度增加法庭的负担，司法系统是否具备应付这种情况的能力，还是存在疑问的。日本的经验告诉我们，派生诉讼的本土化的确需要一个相对漫长的过程。从1950年到1993年的40多年中，日本经济结构与法制建设都产生了本质的变化与进步，为包括派生诉讼及董事受信义务在内的一系列的西方法律制度的兴起提供了土壤，而降低诉讼费用的措施在这种环境中起到了决定性的推动作用。所以，根据我国国情逐步地完善中小股东的诉讼还需要一个过程，在这方面，实践中发挥了积极作用的证券诉讼已经给我们提供了相当多的启示。
   
  　 3．外部条件
   
  　 中小股东的保护问题在我国如此备受关注，究其根源，并不仅仅是法律体系的缺陷造成的。它同时也是一个经济结构与文化环境中的问题。一方面，我国上市公司的所有权结构过于集中，这为大股东侵蚀小股东权利提供了条件。同时，“所有者缺位”、“内部人控制”等历史遗留问题还没有完全解决，而这些问题反过来又加重了中小股东保护问题的紧迫性。另一方面，我国正处于一个经济转型期，证券市场尚不成熟，商业文化中也还存在着诸多不良因素。随着股权分置改革的完成，更多限售股票的解禁，股权结构将趋于相对合理。而成熟机构投资者的介入与外国战略投资者的引人，将提高公司内部治理的质量并逐步的改善市场文化。当环境产生本质变革时，中小股东保护的问题也会逐渐缓和。
   
  　 三、结论
   
  　 综上，中小股东保护是一个多层面、多维度的问题。如果单纯从法律建设的角度来看，中小股东保护在制度层面上已经相当完备了。但具体到每个制度的细节又存在着诸多不足。在中小股东保护的改革过程中，立法者应摒弃“宜粗不宜细”指导思想，以清晰的“明线规则”为基础增强法律的可诉性，可操作性，尽量减少法律的不确定性。同时依据我国国情，逐步地本土化中小股东的直接、派生诉讼。最后，引人并发展中小股东保护的法律制度并不是“为了减轻政府所面临的压力”，而是为了给经济环境的变革提供高效的法律保障。高强度的公众股东保护制度积极地回应了的现实的需求，而这种制度安排也仅仅是暂时性的，当多数上市公司的股权结构趋于合理，证券市场的透明度加强，商业文化趋于成熟健康的时候，中小股东保护制度也就会随之减弱。正如Friedman教授所言：法律如一面镜子如实地反映出外部环境的变革。
   
  　 （作者单位：爱丁里大学）
                                                                                                                                   注释:
            R La Porta，F Lopez-De-Silanes A Shleifer and R Vishny，Law and Finance（1998），106 Journal of Political Economy， pp．1122—1123．
Shareholder can mail their vote to the company．
参见《上市公司治理准则》（以下简称《准则》）第8条，中国证监会《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》第2条。
Shareholder are not required to deposit prior to the AGM．
Cumulative voting or proportional representation of minorities in the board of directors is allowed．
参见《公司法》第106条及《准则》第31条，控股股东控股比例在300A，以上的上市公司，累积投票制将自动转变为强制性规定。
An oppressed minorities mechanism is in place．
参见《会司法》第75条，第152条。
The minimum percentage of capital that is necessary for shareholder to call an EGM is equal to or less than 10％．
参见《公司法》第102条。
Shareholders have pre-emptive rights that can only be waived by shareholder’s votes。因为本文仅针对上市公司，而优先购买权主要是服务于封闭性的有限责任公司，所以在这里不加以讨论。
根据LLSV的研究，大陆法系股东保护法律的平均分值为3分，英美法系的平均分值为4分。参见注（1），第1129页。
十组变量为：1．股东大会对公司重大变更的决策权（Powers of the general meeting for de facto change）；2．议程决定权（Agenda setting power） ； 3．便于股东进行预期决定的程序（Anticipation of shareholder decision facilitate），如允许征集代理投票权（proxy solicitation） ；4．禁止多重投票权，即实行一股一权（Prohibition of multiple voting rights）；3．独立董事会成员（Independent Board member）； 6．弹性董事罢免机制（Flexibility of Director’s Dismissal）； 7．派生诉讼权（Derivative Action） ； 8．股东有权对股东大会通过的违法、违规决议提起直接诉讼（Shareholder Action Against the Resolutions of the General meeting）；9．强制收购（Mandatory bid）；10．大股东持股情况的披露（Disclosure of major Share Ownership）。参见Siems，Mathias，Shareholder Protection Around the World （‘LeximetricII’）（June，29，2007），载http：//ssrn．com/abstract=991092。
同上注。
see R．R．Kraakman，P．Davies H Hansmann，G．Hertig，K．J Hopt，H．Kanda，E．B Rock，The Anatomy of Corporate Law：A Comparative and Functional Approach，（Oxford University Press 2004） pp．57．
see B．Black ＆ R．Kraakman，A Self-enforcing Model of Corporate Law，（1995—1996）109 Harv．L．Rev．pp．1911．
Xi Chao，Institutional Shareholder Activism in China：Law and Practice，（2006）9 International Company and Commercial Law Review，pp．258．
“基金反对南航买空客A380方案预计仍会高票通过”，载http：//funds．hexun．com/2005—06—16/103072272．html．2008年5月8日登录。
同注，第206页。
刘迎霜：“从德隆到科龙看中国资本市场的监管”，载顾功耘、罗培新主编：《经济法前沿问题研究》，北京大学出版社2007版，第244页—256页。
G．Teubner，Legal Irritant：Good Faith in British Law or How Unifying Law Ends in New Divergences，（1998） 61 Modern Law Review．
黄建中：“基金在股改中的寻租之手”，载《经济》2006年第6期。
何卫东：“深交所上市公司治理调查报告”，载《证券时报》2003年12月18日。
南开大学公司治理中心：“中国上市公司治理评价研究报告”，载《证券日报》2004年2月24日。
蒋大兴：“反对少数股东的保护—探寻股东权利构造的基本面”，载王保树主编：《转型中公司法的现代化》，社会科学出版社2006版，第546页。
K．Pistor ＆ Xu Chenggang，Incomplete law A Conceptual and Analytical Framework And its Application to the Evolution of Financial Market Regulation， （2003） 35（4） Journal of International Law and Politics 942．
刘俊海：“公司法的修改与解释：以司法权的适度干预为中心”，载《法律适用》2005年第2期。
Cheffins Company Law Theory Structure and Operation led．，（Clarendon Press Oxford 2004），pp．282．
同注（16），pp．1911—1912．
徐尔双：“从诉讼的视角谈中小股东保护”，载http：//www．chinacourt．org/html/articlel200707/13/256689．shtml，2008年5月10日访问。
根据M．Siems的研究，在世界的主要法域中，除去美国和日本，上市公司的派生诉讼在英国、德国及法国的发生频率都是比较低的。参见M．Siems Convergence in Shareholder Law，（Cambridge university Press2008），pp．214—215．
LaChance，Craig，Nature v．Nurture：Evolution，Path Dependence and Corporate Governance，（2001）18 Arizona journal of International and Comparative Law pp．275．
H Kanda＆CJ．Milhaupt，Re-examining Legal Tranaplants：The Director’s Fiduciary Duty in Japanese Corporate Law’， （2003）51 The American Journal of Comparative Law 897．
同注，第556页。
Friedman，some Comments on Cotterrell and Legal Transplant，In D．Nelken and J．Feest（eds．），Adopting Legal Cultures，（Hart Publishing 2001）pp．95．                                                                                                                     出处:《法律适用》2008年第9期