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李富成
目次
壹、前言
贰、证券化市场发展概况
一、发达证券化市场
二、新兴证券化市场
三、大陆证券化市场的探索
参、证券化在美国的兴起
一、住宅抵押贷款二级市场的起步
二、三大GSE的证券化业务
三、美国证券化市场的发展
肆、证券化在欧洲与亚洲的发展
一、英国
二、法国
三、意大利
四、日本
五、香港特别行政区
伍、从美国到全球的经验：对中国大陆的启示
一、各地市场的发展动因存在差异
二、政府的作用至关重要
三、银行是市场的担纲者
四、建立完善的制度体系
壹、 前言
证券化（securitization）是一项从美国发端而扩及全球的金融创新。二~~二年全美证券化市场（包含信贷资产证券化（ABS）与抵押贷款证券化（MBS））已达超过十万亿美元的余额，1超过拥有三万多亿美元余额的美国国债市场，2成为美国第一大债券市场。欧洲（主要是西欧国家）是第二大证券化市场，二~~二年欧洲市场的发行量已达一五三~亿欧元3，二~~四年估计达二二八~亿欧元4。
证券化具有隔离基础资产的发起人实体风险以及移转、重组相关的信用与市场风险等的风险管理功能。其发端乃作为辅助美国政府住宅金融政策的有效工具，其有效的风险管理功能在金融管制环境的变迁过程中被银行等金融机构大加利用，在微观层面上赋予信贷资产前所未有的流动性，发挥了改善证券化发起人的资本结构、改善金融中介的资产与负债的错配（mismatch）、提供新的融资渠道并降低资金成本，以及优化财务状况等重要作用。5宏观层面上则进一步分化银行等金融机构的传统信用中介模式（unbundling the credit process by securitization）6，推动金融中介体系朝向更专业化、高效率的方向发展，由此「重新界定银行产业」；其进一步的发展前景必将是超越金融机构的垄断，广为拥有各种应收帐款的工商企业运用，成为「当今全球金融发展的潮流之一」7。
证券化在美国发展成熟之后，美国的投资银行界即从欧洲开始有力的「全球行销运动」，拉丁美洲的债务危机以及亚洲金融危机加速了各该地区继受证券化交易制度的进程，台湾于二~~二年六月二十一日通过《金融资产证券化条例》，并很快出现数笔交易，大陆银行界与金融理论界为之呼吁多年，政策放行信号几近呼之欲出。
证券化是一种具有风险再分配功能的融资技术，可能具有挑战现行法律体系产能的复杂结构，故本文立意考察若干发达与新兴证券化市场的发展状况与法制条件，并总结若干经验，以为中国大陆证券化市场的本土分析和建设提供可资选择的素材与路径。
贰、证券化市场发展概况
一、 发达证券化市场
华尔街上的创新大多「英年早逝」8，但证券化确实是一个例外。有金融家认为，证券化是一九三~年代以来，金融市场出现的最重要与持久的创新之一。9美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission, SEC）认为，证券化正在成为美国的一种主导性的资本来源。10
以美国为代表的发达证券化市场，至少表现出以下三方面持久的结构性发展态势：
(一)交易主体前仆后继
交易主体包括发起人与投资者。越来越多的市场主体涉入证券化业务，发起人阵线从拥有大量住宅抵押贷款、工商业不动产抵押贷款、普通工商业贷款以及不良资产的银行开始，延长到私人部门的信用卡公司，汽车金融公司，汽车、计算机、飞机等设备租赁公司，拥有贸易应收款（即债权）的普通工商业公司，拥有特许经营许可证发放权的连锁商店、旅馆、酒吧等服务性企业，被判令做出钜额民事赔偿的烟草公司，拥有医疗保险应收款的医院，公共部门的公路等基础设施收费部门，以及拥有税收留置权（tax lien）的税收征管机构等；以机构为主体的投资人阵线则逐步扩至投资银行、养老基金、保险公司、商业银行、共同基金等。
(二)基础资产源源不断
被证券化的资产称为基础资产（underlying assets）。其类型不断增加，从最初的住宅抵押贷款，扩大为包括信用卡应收款，汽车购买贷款，汽车、计算机、飞机、生产线等设备租赁应收款，普通工商业贷款，一般贸易应收款，商业不动产抵押贷款，学生教育、农业、中小企业等政策性贷款、医疗保险应收款、酒店、酒吧等特许经营许可应收款，公路、桥梁等收费基础设施应收款，石油、天然气、电力等能源供应收入，航空、铁路、轮船等客货运收入，银行等储蓄机构的不良贷款，公共税收或财政收入，版权、专利权等知识产权收入等。这个排列仍在不断地更新，以致于有这样最乐观的断言：「资产证券化的范围仅受想象力的限制」！
(三)交易结构推陈出新
证券化的发起人，即资产的原始拥有人，在投资银行等金融市场中介机构的帮助下，根据基础资产的类型、信用质量，自己的远近期财务目标与现状，交易的目标信用等级，目标投资人的投资要求与限制，各种可选交易结构之间的成本比较，经济的景气状况，财产、公司、证券、信托、破产、税收等相关领域的具体法律规范及其变迁，以及各有关监管当局的监管要求与措施变化等各种因素，综合考量决定每一笔证券化交易所采取的结构。结构的多样化主要体现在资产证券品种的创新和特殊目的实体（Special Purpose Entity, SPE）的结构创新等方面。证券化复杂与多样的交易结构在满足不同交易主体的商业与投资需求的同时，对证券化的综合有效监管也提出挑战。
二、 新兴证券化市场
证券化在亚洲与拉丁美洲这两块主要的新兴市场已牢牢扎根。11日本12、韩国、泰国、马来西亚、印尼、香港，以及墨西哥、阿根廷、智利等均是活跃的证券化交易市场。亚洲危机之后，金融体系遭受重创的亚洲国家为了继续得到资金，处理本地银行业的钜额不良资产，并改善本地金融体系安全，纷纷看好证券化这一剂猛药，各国政府为此掀起一场证券化立法浪潮13，比如，日本、韩国以及台湾等均由立法机关通过专门证券化法案。新兴市场上被证券化的基础资产类型主要为抵押贷款、汽车贷款、信用卡应收款、原材料出口应收款、国际电信服务应收款等。
三、 大陆证券化市场的探索
大陆也在积极进行证券化市场激活的探索与推动。目前在世界主要的投资银行与投资服务机构等金融市场中介组织所作的证券化市场分析与统计报告中，基本上没有单列大陆（不含港澳台三地）的统计栏目。其实，大陆最早具有证券化雏形的本土实践可以追溯到一九九二年海南省三亚市的「地产投资券」发行14；之后又有多笔离岸证券化交易，比如珠海市政府发起的珠海市机动车管理与高速公路收费的证券化15、中国远洋运输总公司对其海外航运业务收入进行的两次证券化融资、中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司对其海外应收款的证券化安排。
仅一九九八年一年间，有关政府部门、金融业与理论界产官学三方就分别在深圳、青岛与天津举办过共计三次以银行信贷资产（包括住宅抵押贷款与不良贷款资产）证券化为主题的研讨会。深圳证券交易所发布的一份研究报告认为，大陆金融结构调整的主线应当是直接金融的发展，并对短期内以包括证券化产品在内的多种工具拓展直接金融的前景持谨慎的乐观态度。16
据悉，中国人民银行正在进行《中国个人住房贷款资产证券化管理办法》的起草工作。该行副行长吴晓灵女士在二~~四年七月十五日于北京召开的「中国住房抵押贷款证券化的法律和金融制度国际研讨会」上明确提出，「作为在国际上成熟的金融产品，资产证券化应该可以在有内部规则和内控制度的前提下向监管当局报备后推出」，并透露人民银行向国务院上报的MBS试点报告正在审批之中。17中国建设银行与国家开发银行是较早开展个人住房抵押贷款证券化研究的银行机构，经人民银行批准进行证券化试点以来，两家银行的证券化方案已经基本成型，并有望即将获得批准。
参、证券化在美国的兴起
一、 住宅抵押贷款二级市场的起步
美国证券化市场产生的直接推动，是美国政府在罗斯福新政时期开始推行的「人人有其房」的住宅政策。从一九三~年代到一九七~年吉尼梅（Ginnie Mae）的十亿美元抵押贷款证券上市之前的这段时期，可分为建设一级市场与推动二级市场两个阶段。
(一)一级市场的建设
一九二九至一九三三年的经济危机造成世界性经济大衰退，企业破产，人民失业，百废待兴。为了帮助中低收入人群购买自有住房，美国政府先后通过一系列促进经济复兴的立法，设立一些政府住宅金融机构。比如，根据《一九三四年国民住宅法》（National Housing Act of 1934）成立联邦住宅管理局（Federal Housing Administration, FHA），其职责是为符合标准的私人部门发起的住宅抵押贷款提供全额保险，从而希望达到吸引私人资金进入房贷市场的目的。同时，退伍军人管理局（Veterans Administration, VA）为退伍军人的住宅抵押贷款提供部分担保。
但是，这些措施收效甚微。除了因为融资需求人达不到政府机构规定的保险或者担保条件，而无法获得融资的情况之外，还存在着金融机构「有心无力」的情况：美国法律禁止银行与储蓄机构超出所注册的州范围经营，因而产生了虽然东部各州有大量的资金剩余，却无法经过地区分割的金融体系调剂到缺乏资金的西部与南部各州的资金不平衡局面。这种资金分布的不平衡无疑是美国当时的金融管理体制低效率的表现。
(二)二级市场的推动
美国的住宅抵押贷款多为七至三十年的长期固定利率贷款，而银行等储蓄机构的负债多为相对期限短得多的存款。这种「短存长贷」造成资金与负债的不匹配，再加上《Q条例》（Regulation Q）设定的百分之三的利差限制，在市场利率波动大的时期，给储蓄机构造成很大的压力，甚至发生支付危机。所以，解决房贷资金的不足问题，还要辅之以二级市场的良性运作，提高房贷资产的流动性。这通过以下几个步骤完成：
1.范尼梅（Fannie Mae）的建立
美国国会为《一九三四年国民住宅法》增加第三部分（Title Ⅲ），授权FHA设立若干联邦国民抵押协会，为住宅抵押贷款提供二级市场。据此，一九三八年仅设立了一家联邦国民抵押协会，即华盛顿国民抵押协会，后改称联邦国民抵押协会（Federal National Mortgage Association, FNMA），即范尼梅，隶属于重建金融公司（Reconstruction Finance Corporation）18，主要业务为收购并销售联邦住宅管理局保险的抵押贷款，一九四四年业务范围扩大为包括退伍军人管理局担保的贷款。由于联邦机构所参与的抵押贷款一直很有限，范尼梅的业务也就不可能有什幺大发展。直到六~年代早期，在所有新发起的抵押贷款中，只有不到百分之五在二级市场上出售。19
2.范尼梅公私合营的转型阶段
《一九五四年住宅法》（The Housing Act of 1954）的修订重新明确了范尼梅的三大功能和业务：吸引私人资金，在二级市场上买卖抵押贷款以增强房贷资产的流动性；为政府特定的住宅政策项目提供资金；以及管理和经营政府持有的抵押贷款资产。第一项业务资金来源为向私人发行普通股，后两项业务的资金来源于政府财政出资购买优先股，范尼梅成为「混合所有权」企业。这种「公私合营」的机制扩大了范尼梅的资金来源，却有可能产生矛盾和利益冲突，并有违背市场经济原则和破坏市场运行机制之嫌。20
3.范尼梅的分立与吉尼梅的成立
继而根据一九六八年的法律修订，将范尼梅分离为两个性质不同的实体，一个是「联邦设立但私人所有」（federally chartered but privately owned）的新范尼梅21，一个是新的政府全资所有并享有美国政府的充分信用支持的政府国民抵押协会（Government National Mortgage Association, GNMA），即吉尼梅。吉尼梅承担范尼梅早期的角色，为以FHA、VA、农村住宅服务局（Rural Housing Service, RHS）等联邦机构担保或者保险的抵押贷款为基础资产发行的证券提供本息支付的担保，帮助更贫穷的家庭获得住宅融资。
4.范尼梅获新业务以及弗雷迪马克（Freddie Mac）的设立
《一九七~年紧急住宅金融法》（Emergency Home Finance Act of 1970）授权范尼梅通过发行长期债券和短期折扣票据获取资金，购买无政府信用担保的普通抵押贷款，这是其在抵押贷款二级市场上的角色开始急转直上的契机；但是直到一九七六年，其购买的普通抵押贷款才第一次超过FHA保险或者VA担保的贷款。该法同时催生了住宅金融市场上第三大机构联邦住宅贷款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC），即弗雷迪马克。根据该法，弗雷迪马克有权购买无联邦信用担保的私人担保或者保险的普通抵押贷款。弗雷迪马克的出现，形成了住宅抵押贷款二级市场的竞争态势。三大政府发起事业（government-sponsored enterprises, GSE）成鼎立之势，美国的住宅抵押证券化市场开始正式激活。
二、三大GSE的证券化业务
(一)吉尼梅的证券化
吉尼梅在三大GSE中拔得头筹，其资产证券产品于一九七~年首先面世。特点是：吉尼梅为该证券的本息按期支付提供担保，SPE采用授与人信托结构（grantor trust），由吉尼梅认可的私人证券商发行；证券为过手证券（pass-though securities），代表着证券持有人对基础资产的所有者权益。吉尼梅过手证券的基础资产享有FHA、VA等联邦机构的担保或者保险，证券本身的本息支付享有吉尼梅的担保，吉尼梅本身则享有「美国政府的充分承诺及信用担保」（the full faith and credit guaranty of the United States government），故而吉尼梅过手证券是与国库券相当的无风险证券，加上其收益率又比国库券高，于是成为最流行的过手证券形式，一度占到过手证券市场的百分之七十至八十22。
(二)弗雷迪马克的证券化
弗雷迪马克成立之时，适逢美国的节俭机构（thrifts）迎来最艰难时期：百分之三的存贷利差限制再也经受不住由石油危机加剧的利率剧烈波动，整体贷款销售显然没有能够解决问题，节俭机构无法调剂地区之间的资金不平衡，其巨大的贷款资产无法获得流动性，遭受的损失日益攀升。23新成立的弗雷迪马克可谓生逢其时，其不受各州蓝天法（Blue Sky Law）的管辖，享有各种证券法的豁免，经营也不受地域限制。这些禀赋正为节俭机构纾困所急需。弗雷迪马克的第一笔证券化交易与所罗门兄弟公司合作，以总部位于华盛顿的一家节俭机构「永久储蓄」（Perpetual Savings）的资产组合为基础，于一九七一年完成。证券化减轻了节俭机构的负担，也使弗雷迪马克在抵押贷款二级市场上迅速获得举足轻重的地位。弗雷迪马克发行的也是过手证券；与吉尼梅不同的是，弗雷迪马克担保证券利息的按期支付和本金的最终偿还，而非本息的按期支付；由于弗雷迪马克不享有政府的充分信用支持，所以弗雷迪马克过手证券的利息要比吉尼梅高一些，以吸引投资者。
(三)范尼梅的证券化
范尼梅过手证券出现最晚，原因在于其开始主要运用发行债券和票据，以及将贷款拍卖的方式筹集资金。这种融资模式使范尼梅积聚了过多的市场风险。当一九七九年美国的三月期国库券利息从百分之五?二五猛增至百分之十四的时候，范尼梅的短期债券利息也被迫大幅上升，竟一度使公司陷入五年之久的亏损时期。一方面为了改变融资结构并扭转困境，二方面也目睹了弗雷迪马克通过证券化的迅速崛起，范尼梅终于决定采取行动进入证券化市场，奋起直追。范尼梅过手证券于一九八一年面市，担保证券本息的按期支付，因为同样的原因，利息与弗雷迪马克过手证券相当，比吉尼梅过手证券高。就这样，在两大机构的竞相参与之下，以节俭机构的资产组合为基础，美国的抵押贷款过手证券市场开始大发展。
二、 美国证券化市场的发展
正式激活之后，美国证券化市场即进入创新与增长阶段，其发展之路大致经历了以下几个可见的阶段。
(一)私人部门的跟进
三大机构的成功，尤其是弗雷迪马克与范尼梅无政府信用支持的抵押贷款证券化的成功，激起了私人部门进行此类尝试的兴趣。由于没有政府信用的支持，私人部门的过手证券交易是在信用评级机构参与，和运用保险或者优先／次级结构等信用增级技术的情况下，才得以成功的。在住宅抵押贷款证券化领域，私人部门的份额无法望三大GSE之项背。但是以住宅抵押贷款之外的资产为基础资产进行的证券化，几乎全部是由私人部门进行的。
(二)资产证券类型的创新
随着市场的发展，过手证券的局限性日益凸显：交易结构单一，只能发行与基础资产期限相同的固定三十年期的证券，适格的投资者极其有限；过手证券持有人要承担基础资产的提前偿还风险与违约风险，因而发展预测这两项风险的技术以对资产证券进行适当定价就必不可少；资产证券作为资本市场上的一个新事物，要被充分接受也并不容易。
随着风险预测理论与模型的突破，现金流重组技术的进展，华尔街投资银行家的积极促销，以及成功交易的示范，资产证券的创新瓶颈终于被打破。24比如，抵押贷款担保债券（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）的出现使得一笔证券化交易可以提供不同期限、不同利率、不同信用等级的证券，供投资者选择。CMO的结构扩大应用到其它类型的基础资产，又出现了贷款担保证券（Collateralized Loan Obligation, CLO）、债务担保证券（Collateralized Debt Obligation, CDO）、债券担保证券（Collateralized Bond Obligation, CBO）等。在此基础上，甚至出现了纯息证券（interest-only securities, IO）、纯本证券（principal-only securities, PO）等对现金流的分割与重组更为精巧的证券：纯息证券只能由基础资产产生的利息得到清偿，纯本证券正相反，由基础资产的本金得到清偿。这两种证券对市场利率具有极强的敏感性，价格波动大；市场利率发生变动时，这两种证券的价格波动方向正相反，所以往往被用作风险对冲的工具。25
(三)两个关键的法制改进
CMO取得成功之后，证券化仍面临两个关键的法律问题，一个是资产证券的法律地位问题，一个是证券化的税收负担。1.《一九八四年二级抵押市场促进法》（The Secondary Mortgage Market Enhancement Act of 1984, SMMEA）解决了第一个问题，该法排除了各州法律对获得适格信用评级的抵押证券的管辖，并且使其成为几乎所有投资者可以选择的法定投资工具。2.随着现金流重组技术在证券化中的越来越多运用，SPE越来越像公司，不再具备授与人信托的免税地位，26从而面临「双重税负」的问题。经过业界的研究与数年的游说，美国国会最终通过《一九八六年税收改革法》（Tax Reform Act of 1986），确立了不动产抵押投资载体（Real Estate Mortgage Investment Conduits, REMICs）的免税地位，使得证券化交易比较容易地免去实体层次的税负（entity-level taxation）27，降低了证券化的交易费用。
(四)RTC对证券化市场的扩展
重整信托公司（Resolution Trust Corporation, RTC）在美国证券化发展中占有特殊的位置，其因为超大的业务规模和崭新的使命，成为重要的市场塑造者。28
1.RTC的概况
为了解决数以百计的由联邦保险的储贷协会（savings and loan association）陷入不能清偿所带来的危机，美国国会于一九八九年通过《一九八九年金融机构改革、复兴与执行法》（Financial Institution Reform, Recovery, and Enforcement Act of 1989, FIRREA），并根据该法设立RTC。RTC被赋予多重使命：用最低的成本解决储贷协会的危机；尽可能减少大量不良资产的处置给不动产市场和金融市场造成的冲击；并维持国民有能力支付的住房供给水平。RTC共接收七百五十多家储贷协会的大约四千六百亿美元的帐面资产，是联邦政府历史上最大的接收案之一。
2.RTC的证券化运作特点
证券化成为RTC处理储贷协会资产的最主要方式，其特点主要有以下方面：RTC身为一家国有公司，却被授权在交易中使用信用增级而非政府担保，并大量选聘私人部门的资深证券化参与机构；RTC在其证券化项目中与范尼梅和弗雷迪马克签订主互换协议（master swap agreements）转移风险；考虑到RTC的董事和经理对所接收并处置的资产状况难有充分的了解，一九九一年二月通过了对《一九三三年证券法》的特别修订，为其提供必要的证券法责任豁免的保护；一九九一年三月RTC就其所有机构将要发行的抵押贷款证券，向SEC提出橱柜注册（shelf registration）申请，从而使其可以经常性地、定期发行资产证券；RTC进行证券化不必考虑会计处理或者资产负债表管理的问题，只需要尽可能多的回收资产。
3.RTC的贡献
RTC的运作取得了很大的成功：回收资产方面，到一九九四年初已经处置了三九九~亿美元的资产，回收三五八~亿美元，平均回收率高达约百分之九十，其中的证券资产回收率更高达百分之九七；RTC比较成功的商业不动产抵押贷款证券化项目，为这一市场发展了一批投资者，有利于该市场的继续发展；RTC广泛聘请私人部门参与其证券化项目，为私人部门提供了充分的历练机会，有利于证券化机构与专业人员的成长；RTC帮助停滞的商业不动产市场回复了相当水平的流动性。
(五)资产类型增多与海外扩展
随着创新、法律与管制瓶颈的逐渐突破，美国证券化市场迎来一片广阔的发展天地，虽然并非一帆风顺。其表现大致为交易量大幅增长，参与主体越来越多，加入证券化的基础资产类型越来越多，交易结构也随之日新月异。随着国内证券化市场的成熟，利差逐渐减小，美国的证券化产业界开始主动拓展全球市场。不仅以本国资产为基础在国际市场上发行资产证券，而且深入到其它地区市场内部，进行证券化的发起、承销与信用评级等活动。比如，在二~~三年度《福布斯》（Forbes）世界企业五百强的排名表上，范尼梅和弗雷迪马克这两家最大的证券化发起人分别以九一三二亿美元资产、五三一亿美元营业收入、五三?五一亿美元净收入，和七二一七亿美元资产、三六八亿美元营业收入、五七?六四亿美元净收入，位居第八位与第二十一位。29两机构也明确宣示，把成功地运用来自世界各地投资者的资金，帮助全美国各处社区的借款人取得低成本的抵押贷款资金，以及实现所谓美国梦，作为自己的使命。30
肆、证券化在欧洲与亚洲的发展
一、 英国
英国是欧洲最大的证券化市场，也是美国证券化先驱首先成功开拓的海外市场。本文从以下三方面观察英国的证券化市场：
(一)发展现状
二~~二年，英国的证券化发行量达到五五四亿欧元。31在英国，证券化基础资产有住宅抵押贷款，包括第一顺位抵押贷款与第二顺位抵押贷款，商业不动产租赁应收款，汽车贷款，信用卡应收款等消费性贷款，贸易应收款等。整体业务证券化（whole business securitization），则是在英国特有的「优待债权人」法制体系（pro-creditor regime）中发展起来的英国特色证券化类型。32
(二)法制框架
英国的证券化完全是在没有政府推助的情况下，在私人部门追求抵押贷款一级市场前所未有的盈利机会的市场驱动下自生自发的。33基础法制方面，在基础资产的移转方面，普通法与衡平法的分立体系为交易当事人提供了灵活而有效的选择，包括更新、法定让与、衡平让与、次级参与等。衡平让与（equitable assignment）是绝大多数交易乐于采取的便捷有效的移转形式；基础资产的可让与性方面，惟合同权利才能够让与，义务不可让与；鼓励不动产流转的观念促成了法院对有抵押债权的自由让与性的一致认可，但是无抵押的债权只在没有合同禁止的情况下才可以让与。34英国政府对证券化的反应限于从管理的角度，对其发展予以规范，35具体说来主要包括：英国会计标准委员会（Accounting Standards Board, ASB）发布第五号财务报告标准（FRS5）解决证券化的会计处理问题，即按照交易的情况，对资产分别做出终止确认（derecognation，即表外处理），分别列报（separate presentation，即表内处理），或者关联列报（linked presentation，介于前两者之间）的处理；监管机构方面，银行与建筑协会进行证券化要遵守金融业监管局（Financial Services Authority，FSA）的有关指南与规定，建筑协会还要遵守建筑协会委员会（Building Societies Commission）的有关规定，但是FSA提出的「彻底隔离」原则（clean break principle）是主导性的监管原则。
(三)发展前景
华尔街的金融家注意到，英国的银行与建筑协会（建筑协会的份额可能小一些）早已成为资产证券的主要机构投资者。更进之，「当证券化逐渐摆脱污名，并且来自年金基金、人寿保险公司、单位或者投资信托等机构投资者对银行的竞争日益加剧的时候，证券化交易量注定要增长。储蓄机构将不得不寻找新的渠道来弥补存款减少导致的损失。证券化可能就是一个可行之道。」36目前，FSA承认贷款的证券化在英国银行业日益普遍化，认可证券化可以用来管理银行额风险暴露的作用，同时要求银行采取措施防范证券化带来的操作风险。37
二、 法国
法国于一九八八年十二月通过第八八－一二~一号法令（Law No.88-1201），是欧陆民法法系国家第一个通过专门证券化立法的国家。该法后来经过数次修订，现编于法国货币与金融法典（Code monétaire et financier）的第L.214-5，L.214-43至L.214-49条。38法国引入证券化制度的主要原因，是为了改善法国银行的资本状况，扩展其金融产品，并且提高法国银行的利率风险管理能力。39法国在证券化发展方面落后的原因，主要与两方面因素有关：(一)观念因素：有法国律师认为，「法国人长期以来远比其它国家，尤其是英语国家的人们更重视不动产。大宗的不动产融资交易只是例外，实际上也非常复杂。」40(二)政策因素：法国「有对住房金融的强力国家支持，这不仅反映在国家广泛提供带有浓厚社会福利性质的抵押贷款，而且反映在（人民对）所谓住宅的社会所有权的充分分享上。」41
民法法系的特征决定了法国的证券化制度将会带上深深的制定法文化的烙印。这在美国华尔街看来完全是格格不入的，「法国要想发展证券化，真得跟美国和英国这些过来人好好学，如何运用灵活的市场机制针对市场情况的变化进行结构调整。」42
(一)FCC的证券化
根据一九八八年的法律，设立「共同信用基金」（fonds commun de créances, FCC）作为证券化的载体，通过FCC运作基础资产的移转，担当SPE，并与资产原持有人的风险相隔离。指定的管理公司与储蓄机构代表投资者利益，负责FCC的日常运营和基础资产的管理事务。FCC不具有法律人格，但是可以作为法律主体发行有价证券，其发行资产证券的计画，应当经过法国证券交易委员会（Commission des Opérations de Bourse）的审批。一九八八年法规定FCC的基础资产不能够更新，一个FCC为一次交易存在，为了降低交易费用，后来的修订允许FCC在其存续期间购进新资产，并可以在不影响已发行证券的信用等级的情况下发行新证券；还增加规定「多单元FCC」（fonds commun de créances à compartiments），二~~三年的修订又明确规定，各单元应当相互隔离，避免各交易的资金发生混同，以确保风险隔离的效果。
FCC所发行的证券代表着对基础资产组合的共同所有权（co-propriété），即过手证券，这些「共同所有人」既无权支配基础资产，也无权要求分割之。二~~三年的修订增加了FCC可以发行债券，以吸引更多的投资者。43可以作为证券化基础资产的应收款，原来只能够是信贷机构、储蓄与信托银行（Caisse des dép?ts et consignations, CDC）以及保险公司的资产，后来扩及普通商业公司的工商业应收款，包括不良资产以及未来应收款。44
(二)SCF的证券化
法国一九九九年六月二十五日生效的一项新的抵押银行法，引进了与德国相似的抵押证券（Pfandbrief）制度。该法规定法国的金融机构可以设立特殊的附属机构土地信贷公司（Societes de Credit Foncier, SCF），与FCC相比，SCF可以永久存在。SCF发行「法国版」抵押债券，「土地债券」（Obligations Foncieres），为不动产和公共部门贷款筹集资金。SCF发行土地债券的基础资产可以是不动产担保贷款、对公共部门的贷款等。在没有其它担保的情况下，不动产担保贷款的贷款额与不动产价值比不能超过百分之六十。土地债券持有人享有优先受偿权，甚至优先于对法国政府的公共债务；在母公司破产的情况下，SCF的财产不包括在破产财团中，实现法律上的破产风险隔离。45
(三)基础资产的移转
根据法国的证券化立法，向FCC移转基础资产可以通过非常简便的方式完成，只需要向FCC交付一张所移转应收款的清单（bordereau de cession）而已，不必按照民法典第一六九~条规定的繁琐、费时与高成本的方式进行移转。该移转行为的效力及于应收款本身及担保权益，不需任何其它形式即自交付之时起在当事人间生效，并对第三人具有约束力；抵押权的移转也不需向登记机关申请变更登记。46这张清单应当包括以下基本内容：题目有「应收款转让」字样；明确转让行为适用证券化法律；指明受让FCC的名称；关于所转让应收款的具体描述，包括债务人名称、债权数额以及期限等；表明移转附随的一切担保利益的意思等。47
三、 意大利
根据JP摩根公司的统计资料，二~~二年意大利证券化的发行量为三~一亿欧元，位列欧洲第二，仅次于英国，但是比二~~一年的发行量减少了四十亿欧元。这个交易量与排名的意义在于，意大利拥有欧陆民法法系国家里最大的证券化市场。意大利与法国相比可谓后来居上，这完全得益于其积极的证券化法制推动。
意大利于一九九九年五月通过专门的证券化立法，即第一三~号法律（Law No. 130）。48这里简要介绍以下问题。
(一)SPE的有利法律地位
该法通过设定一些关于SPE的强制性规范，使其具有比普通公司更有利的地位。SPE须依照该法注册为金融中介机构，并接受意大利银行（Bank of Italy）的监管。该法确立了「目的」原则（principle of destination）与「隔离」原则（principle of segregation），使SPE具备了坚实的「法定风险隔离地位」。具体来说，根据该法第1.1(b)条规定的目的原则，移转给SPE的基础资产的所有支付只能够用于清偿资产证券与相应的交易费用。根据该法第3.2条规定的隔离原则，「每一笔交易的有关应收款在任何情况下，均与该公司（即SPE）的资产以及其它交易的资产相隔离。对于每一项隔离的资产组合，只有以该应收款为基础所发行的证券持有人才有权支配。」根据第4.2条，在主管机关公报（Gazzetta Ufficiale）进行公告之后，除非为了保护前述第1.1(b)项下的权利，不得对移转的应收款进行强制执行。可以说，第4.2条确立了证券持有人对所移转的基础资产的法定的绝对优先权利。尽管标准普尔（Standard & Poor’s）认为，该法没有明确SPE为远离破产的实体（bankruptcy-remote entity），证券化的支付仍可能因为SPE破产或者清算而中断，但是意大利《证券化法》确实为该国的发起人，提供了远比美国同行能找到的更可信赖的SPE的破产风险隔离制度。
(二)SPE的结构
依照意大利法律，一个公司不会因为同一集团内其它公司（包括母公司）的破产而被迫进入破产程序，再加上意大利没有「实质合并」法理，所以只要遵守隔离原则，发起人就可以设立SPE并持有其股份。为了获得企业集团的税收优待，意大利的发起人对SPE拥有控股权的安排也是可行的，但是标准普尔的评级标准要求这种情况下，SPE至少有一位与发起人没有联系的独立股东。
(三)真实销售的形式要件
根据《证券化法》，应收款的转让只有经过在主管机关公报公告之后，才能够取得在转让人破产时对抗其它债权人的效力。否则，破产清算机构即有权否定该转让行为，将该应收款纳入破产财团。
四、 日本
日本人一致地看好其证券化市场的无限发展前景，但是该国的证券化市场却未孚众望，始终未能起飞，令诸多参与者与观察家大跌眼镜。49日本学者反思出来的个中原因，综合起来大概有：「无法即为禁止」的法律文化，加上法律的形式主义；强大的日本银行业为了维持国内资金供应的垄断地位，阻碍证券公司通过证券化等获得新业务；金融业管理部门之间的竞争；金融业的分业经营模式等。50
日本证券化市场一扫阴霾，迎来大发展，与其证券化立法的与时俱进有直接的关系。曾有日本论者指出阻碍日本证券化发展的三个法律障碍：资产转让的法定权利公示要件费用高昂；按照日本公司法设立特殊目的实体成本高昂；证券的监管结构复杂而死板，反映了金融业分业经营与监管的长期历史事实。51这些障碍已经随着日本的金融改革和新近的证券化立法一扫而光。目前日本的证券化法制框架包括：
(一)SPE制度
二~~~年《资产流动化法》规定了特殊目的公司（Special Purpose Corporation, SPC）与特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT）两种SPE的法律形式。SPC并非日本《商法》或者《有限公司法》上的公司，而是由发起人根据特别法成立的特殊社团法人52，既受高度管制，又享特殊豁免。高度管制主要体现为，通过将SPC的业务严格限制在「资产流动化计画」范围内，最大程度地减少SPC的破产风险；特殊豁免则主要体现为机构设置的灵活性，如可以只设置一个董事，最低资本额仅为十万日圆等，最大程度地减少交易费用。53特殊目的信托则是二~~~年修法新增的SPE形式，发起人通过SPT可以发行权益性资产证券，并可能比SPC还要节省交易费用。
(二)基础资产转让的公示
基础资产的转让适用债权让与的有关规定。依照《日本民法典》第四六七条，债权让与以通知债务人，或者取得债务人的同意作为对抗债务人或者第三人的要件；并且只有书面的通知或者承诺才发生对抗第三人的效力。这个要求一来造成过高的费用，二来也妨碍了特别重视保持客户关系的银行开展证券化。一九九二年制定的《特定债权事业规制法》（MITI Law）允许通过在报纸上发布公告的方式，使资产让与获得对抗债务人和第三人的法律效力。一九九八年十月一日生效的新登记法则进一步允许通过向法务部申请注册的方式，取得对第三人的对抗效力；该规定在实践中基本上取代了前一部法律的作用。54但是也有人指出，该法只顾对抗第三人，竟然未明确注册对基础资产债务人的对抗效力，未免使其效用大打折扣。55
(三)真实销售的要件
有日本资深律师认为，虽然日本没有将真实销售的让与行为与融资担保的让与行为相区别的司法原则，但是依照以下要件完全可以实现真实销售：当事人明确的买卖意图，风险与收益的转移，支付适当的买卖价款，买受人对资产的控制程度，出卖人没有买回资产的权利或者义务等。有例为证：一九九八年与二~~~年都发生进行过证券化的非银行发起人进入破产以及公司重整程序的案例。两案例中，公司的重整托管人均未对证券化交易的真实销售性质提出异议。56
五、 香港特别行政区
香港特别行政区政府于一九九七年三月成立香港按揭证券公司（Hong Kong Mortgage Corporation Limited, HKMC），HKMC是香港本地抵押贷款二级市场的主力推动者。
HKMC的运作有以下五个方面：
(一)四大业务
HKMC原定的三大业务为：按公司既定的审慎与严格购买准则，向香港银行购买以香港的住宅物业为抵押的按揭或者其它贷款组合；在资本市场发行债券，为购买抵押贷款业务筹措资金；将抵押贷款资产证券化，向投资者发行按揭证券。为了促进住宅的供应，后来又推出了抵押贷款保险业务，帮助银行吸收贷款与物业价值比率限制以上的风险，使银行可以发起具有更高贷款价值比的抵押贷款，HKMC由此获得保费收入。
(二)购买抵押贷款业务
HKMC成立之后首批买入抵押贷款即达六?五亿港币，此后即开始定期向事先确认为「核准买方」的香港银行，按照审慎的购买准则购买抵押贷款，为银行提供可靠的抵押贷款流通渠道，同时促进抵押贷款资产的标准化，并保持较高的信用品质。二~~二年购买的抵押贷款更达到一四四亿港币。为了控制风险，其确定的购买抵押贷款依据的主要购买准则为：批出贷款时的原有贷款额上限为四百万港币；批出贷款时贷款额与物业价值比率上限为百分之七十57；批出贷款时借款人供款额与其收入比率上限为百分之五十；原定按揭期限最长为二十五年，最短为十年；原定按揭年限与批出贷款时的楼龄两者之和的上限为四十年。58二~~二年十一月，购买抵押贷款的准则经修订，扩大至包括可延期本金偿还贷款等新种类和更广泛类别的借款人，进一步提高了香港居民的住宅融资能力。59
(三)抵押贷款证券化的激活60
按照HKMC的业务计画，在实施抵押贷款证券化之前，主要依靠发行无抵押的公司债券筹集资金，从抵押贷款的收益和发行公司债券的融资成本之间的差额获取收入。一九九九年十月，HKMC开展抵押贷款证券化业务，进入推动香港抵押证券市场发展的新阶段。当年共发行十六亿港币的过手证券。香港抵押贷款资产的优良品质，再加上HKMC为证券的本息按期支付提供担保，使其广受欢迎。HKMC声称，将准备从事更复杂的按揭证券化交易。
(四)Bauhinia按揭证券计画61
这是HKMC的第二个证券化计画，计画总值为三十亿美元。自二~~一年十二月推出该计画到二~~二年底，共发行了七个系列的抵押证券，总发行金额达二二?七亿港币。根据该计画，HKMC将购买的抵押贷款资产出售给一个破产隔离的SPE，Bauhinia MBS Limited由其向投资者发行以之为担保的债券；HKMC为所发行的抵押证券提供本息按期支付的担保，一则简化了发行程序，二则获得高信用评级，降低了融资成本。由于Bauhinia MBS享有HKMC的担保，并可自由买卖，按照资本充足规定只有百分之二十的加权风险，并非一般抵押贷款百分之五十的加权风险。所以该证券作为一项强有力的资产负债管理工具，受到银行等广大投资界（包括保险公司、退休及投资基金经理、私人及商人银行）的欢迎。
(五) 高信用评级有利于后续融资活动62
标准普尔与穆迪（Moody’s）两大著名的评级机构于二~~二年十一月确认HKMC的信用评级，所获评级与香港特区的评级相同。这非常有助于吸引投资者继续参与HKMC的包括证券化在内的融资活动。标准普尔认为，「（HKMC）公司享有雄厚的资产基础，优良的资产质素，恰当的盈利能力及适当的财务弹性」，并且「作为香港住宅抵押贷款主要购买者，稳健的财务状况，及隐含香港特区政府给予的支持，而继续受惠」。穆迪则表示，所给予HKMC的评级「反映其在香港独树一帜的地位，具弹性的业务模式，优良的管理以及政府持续的支持。」
伍、从美国到全球的经验：对中国大陆的启示
通过对美国以及欧洲、亚洲的证券化市场有重点的考察，我们至少可以看到以下四方面的现象或者经验：一、各地证券化发展的主要动因有所区别，这可能影响各地引入证券化制度的模式和路径。二、对大多数证券化市场来说，成功起飞离不开政府积极有效的推动。三、银行在所有地区的证券化市场几乎都是主力参与者，银行业的态度在很大程度上决定着一个证券化市场的发展道路与程度。四、对民法法系国家来说，既要立足于自己的法律文化和制度体系对异域交易制度加以消化，又要对现行的法律制度做出适当的配套性改革，方能为证券化市场提供足够的制度支持。以下分述之：
一、 各地市场的发展动因存在差异
考察各地证券化市场发展的动因，是为了通过梳理各地区证券化市场发展的政策推动和市场推动因素，为中国大陆证券化市场本土分析和建设提供可资选择的路径。
纵观美国、欧洲、拉丁美洲以及亚洲的主要证券化市场，其主要发展动因大致有以下三种：
(一) 政府促进国民自有住宅的政策推动
在政府促进国民自有住宅的政策推动下，最终发展起证券化市场的开创者是美国，香港特别行政区也属此类。美国自一九三~年代经济大萧条时期即提出促进国民自有住宅的政策，致力于建立完善有效的抵押贷款二级市场，吸引更多私人资金投入住宅信贷市场，从而降低国民住宅融资的成本，帮助国民实现所谓「美国梦」。特别提到的是，美国政府选择了将政府的公共政策目标与市场经济有机结合的实施机制，最终实现公共福利与私人利润双赢的完美结局，而不是单纯依靠政府提供福利性质的住宅融资补贴或者廉价住房等纯粹福利措施，这是美国住宅金融体制最具特色与成功之处。63在具体落实上，可以看到三种起作用的因素：1.是美国政府设立的带有政府信用支持的二级市场运作机构，即吉尼梅、范尼梅与弗雷迪马克三大GSE；2.是通过立法认可资产证券的法定投资工具地位，推出REMICs、FASITs等享受税收优待的交易结构等，帮助资产证券顺利上路；3.是美国华尔街金融家积极进行证券化交易结构的创新研究与市场开拓。
(二) 金融机构应对新的经济和管制的创新
经济和管制环境变迁，包括国际经济环境的剧烈变动导致金融机构经营风险加大，世界范围的金融管制放松导致金融市场竞争加剧，西方十国集团倡导的《巴塞尔资本协议》（The Basel Capital Accord）规定了以风险为基础的资本充足要求，促使银行改变资产与风险管理方式等，再加上计算机和现代通讯等新技术的支持，使金融机构能够推出证券化这项金融创新加以应对，达到相应的财务和管制目的。美国证券化市场除了住宅抵押贷款证券化之外，其它部分，包括信用卡应收款、汽车贷款、设备租赁、商业不动产抵押贷款等，都是在住宅抵押贷款证券化的成功示范之后，由私人部门在市场驱动之下发展起来的，没有政府信用的支持。英国的证券化完全是在没有政府推助的情况下，在私人部门追求抵押贷款一级市场前所未有的盈利机会的市场驱动下自生自发的，政府（主要是英国金管局）只是进行适当的监管。欧洲大陆的情况基本上也出于金融机构以及产业界的要求，差别在于这一交易制度要顺利进入民法法系落地生根，几乎不可能依靠业界的独力打拼，需要政府推动系统的基础法制、税收与会计规则方面的改革。欧陆市场的发展也因此大有差异：有的政府响应金融业的需求，制定专门的证券化法律，市场发展就较好，如意大利、法国。有的则因为缺乏政府的有力支持而发展乏力，很多交易只能通过离岸结构完成，如德国。
(三) 政府纾缓金融危机促进经济复苏的手段
政府为解决本地区的金融危机并促进经济复苏而发展证券化，往往可以使该地区的证券化市场在制度环境上一步到位。在既有政府的鼓励，又有现实压迫的情况下，这些新兴市场往往能够很快发展起来。日本、拉丁美洲与亚洲各地均应归入此类。自从明治时期以福泽谕吉为代表的近代思想家为了取法乎上求发展，鼓吹日本应当「脱亚入欧」以来，日本在经济上确实已经实现脱亚入欧的战略目标。但是，其证券化市场却仍然按照「属地原则」，在亚洲金融危机的阴影下，与众多亚洲国家和地区的证券化市场一道起飞。亚洲各国各地纷纷在政府推动下，制定专门的证券化法律，帮助不良资产缠身的银行业缓解困境，并为失去了西方投资的产业界开辟获得资金的新渠道。一九八~年代中期发生拉丁美洲债务危机之后，拉丁美洲的企业就开始运用证券化具有的风险隔离与再分配机制，吸引害怕拉丁美洲国家政治风险的外国投资者；事实上，证券化不仅帮助拉丁美洲企业获得宝贵的资金，也帮助这些企业与其国家融入日益全球化的金融社区。64阿根廷是拉丁美洲的证券化先驱，一九九五年一月即通过证券化法律，现在的证券化交易余额仍居拉丁美洲市场的首位。65之后，巴西于一九九七年十二月通过其主要的证券化法律，乌拉圭与玻利维亚于一九九九年通过证券化法，哥斯达黎加于二~~~年通过证券化法。美国证券化市场的一部分，其实也是在RTC拯救陷入危机的节俭机构运动中发展起来的。
二、政府的作用至关重要
政府在证券化发展中发挥作用的空间大致有三个方面：(一)根据本土情况，确定推动市场发展的政策并组织落实；(二)推动本土的证券化法制改革，为市场发展开辟畅通的法律信道；(三)金融监管机构、会计规则制定机构以及税务机构各司其职，建立对证券化交易的全方位监管和规范，防范证券化的风险，保证证券化不会成为恶意操纵负债表以及逃避税收的工具。这里集中讨论第一个方面。
各地证券化市场具有不同的基础资产条件，这是各地市场发展的出发点。在美国、英国等发达证券化市场，支柱性的基础资产都是住房抵押贷款。在救灾驱动下起飞的亚洲证券化市场，比如在日本，住宅抵押贷款已不是一支独秀，银行的工商业贷款份额与其差不多；韩国先通过《资产证券化法》，后通过《抵押贷款证券化法》，重点是解救不良资产缠身的银行业；台湾通过《金融资产证券化条例》之后，最先推出的证券化交易是以银行的工商业贷款为基础资产。同样是救灾驱动的拉丁美洲证券化市场，基础资产往往是本地的支柱产业，因为只有这些产业才能够对外国投资者产生足够的吸引力。66中国大陆的银行不良资产也构成一种需要赈济的「灾情」，但是由于其是在经济体制进行重大历史转型的过程中，传统经济模式转型的社会成本沉淀到银行的帐面上造成的，不单纯是银行经营不善的结果。因而，证券化既无法根治银行不良资产，甚至也不应当是目前的存量不良资产的主要处置方式。67既为取法乎上，又因「建立不动产金融体系实际上是金融与经济发展的关键所在」6所以这里选取住房抵押贷款证券化市场作为分析对象，探讨政府在其中所应当发挥的作用。
建设房贷证券化市场有三个关键因素：以不动产为基础的金融市场，资本市场，以及支持证券化的基础制度。69政府在这三个方面都应当发挥积极的作用。
(一)建立完善的住宅金融市场
杰斐与雷纳尔德（Dwight Jaffee & Bertrand Renaud）完成的一份世界银行工作报告虽然以中东欧的市场经济转型国家为考察对象，对中国大陆也具有一定意义。他们认为，「无论你多幺信任亚当斯密看不见之手的灵巧性，一个住宅金融体系总是不可能在没有政府支持的情况下发展起来。发达国家曾经如此，现在转型国家亦复如此。实际上，转型国家面临的任务是，为了建立住宅金融体系，他们必须首先创立一套能够支持长期与复杂的市场关系与合同的经济与法律基础制度。」70转型国家住宅金融市场的困难在于，大量的住宅需求产生大量的住宅融资需求，但是因为剧烈的通货膨胀和控制利率的政治压力大大加剧房贷风险，导致这些地区的商业银行不愿发放住房融资贷款。71原因与程度不同，但是，转型国家银行与发达国家银行在此面临的利率、违约以及流动性风险却是相同的。因而，美国的成功经验可资借鉴：即应当在政府的组织下建立高质量的抵押贷款一级市场和有效的二级市场，而不是由政府包办抵押贷款市场。为此，政府应当设立若干具有政府信用支持并享有特殊法律地位及职权的抵押贷款信用机构（mortgage credit institution, MCI），分别在一级或者二级市场操作业务，如同美国的FHA、VA、吉尼梅、范尼梅、弗雷迪马克等。
MCI介入一级市场的基本原则是应当分清层次：1.第一层次享有充分的政府信用支持，面向特殊的贫困或者职业群体，应为少数。2.第二层次应当通过二级市场的引导，吸引社会资金进入住宅金融市场，使私人部门金融机构成为主力贷款人。第二层次的经营原则应当是：经营二级市场的MCI按照市场标准确立房贷资产的标准，向私人部门机构敞开收购符合标准的房贷资产，从而引导一级市场逐渐形成标准化的房贷基础资产。
「抵押贷款二级市场（secondary mortgage markets, SMM）可以移转发放贷款的商业银行或其它机构所面临的风险，推动转型国家的住宅金融体系发展。」72二级市场MCI收购一级市场资产，其资金来源为发行普通证券，或者以所收购的资产为基础发行资产证券。杰斐与雷纳尔德提出，政府通过MCI在二级市场发挥作用的形式有：
1.其主要作用是为MCI发行债券提供担保，并收取适当担保费；
2.应使所有能够提供适格抵押贷款资产的贷款人与借款人均有机会向二级市场转让资产；
3.政府不应当直接经营SMM，但是应当进行适当管理，比如限制MCI应购买的抵押贷款类型、限定其所发行的债券责任、确定与银行相当的资本比率及监管标准；
4.适时地引入竞争的MCI，使MCI向私有化发展，并设置政府退出该市场的期限（sunset date）；
5.建立必要的法律与金融基础制度，包括建立不动产财产权利制度、实现抵押权的程序与抵押借贷等法律。73
(二)建设适宜证券化的资本市场
为了保证证券化的良好交易环境，应当：
1.通过完善的政府债券市场建立与证券化相适应的基准收益曲线（benchmark yield curve），特别是长期债券；
2.消除对资产证券进行投资的法律限制；
3.为资产证券的交易规定若干税收优惠；
4.改善信息披露制度，发展评级体系；
5.建立信用增级法律制度等。74
(三)建立支持证券化的基础法制
参见以下伍、四。
三、 银行是市场的担纲者
银行成为各地证券化市场的担纲者，至少可以从以下三方面找到原因：
(一)银行有动力进行证券化
雷布钦斯基（Rybczynski）提出的「金融体系三阶段」论75，成为证券化的经典解说。根据该学说，金融体系的强市场本位会导致所谓的「逆中介」现象（deintermediation），直接融资将取代银行主导的间接融资模式，成为获取资金的主渠道，从而使银行作为垄断资金提供者地位的风光成为明日黄花。但是整体看来，银行却是证券化市场的积极开拓者和参与者。其积极性来源于：
1. 银行特殊的资产负债结构
银行以较小的资本运作极大的资产，但是资产负债结构恰恰又存在「短存长贷」的特征，这种结构特征，使银行无力吸收市场利率的波动风险。美国的储贷协会危机就是由市场利率的剧烈波动引发的。证券化正提供了银行急需的转移利率风险的机制。
2. 银行面临的资本充足管制
《巴塞尔协议》实行以风险为基础的资本充足率要求，各项资产的风险权重成为银行配置资本的指针，一方面迫使银行转持风险权重低的证券资产，包括资产证券，另一方面也迫使银行将风险权重高的贷款资产通过证券化移出资产负债表，以缓解资本压力。日本银行业对证券化的抵制，曾经是阻碍日本证券化发展的重要因素，也构成本题的反证。
(二)银行有优势进行证券化
银行从事证券化交易的优势至少有以下两方面：
1.资产的优势
发达市场的经验表明，宜证券化的基础资产一般应具有下列特征：资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入；原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好；资产具有标准化的合约文件，具有很高的同构型；资产担保品易于变现，且变现价值较高；债务人的地域和人口统计分布广泛；资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低；资产的相关资料容易获得等。76另外，为了达到规模效应，发起人还应当有足够多的基础资产。银行作为专门的信贷机构，其资产组合，尤其是住宅抵押贷款资产，相比其它产业部门更符合这些条件。
2.政府保护政策的优势
金融业对经济发展的作用越来越突出，政府对金融业的保护也越来越强。比如美国政府鼓励住房抵押贷款的政策等，在有意或者无意之中促进了证券化的发展。77陷入金融危机的地区政府通过证券化拯救银行业，并由此带动地区经济的复苏，则是韩国等亚洲各国的成功经验。
(三)新兴市场控制风险的需要
美国与英国具有世界上最发达的金融市场，以及与此相适应的金融监管体系。在两国的证券化市场上，法律与管制上不存在对从事证券化交易的发起人的资格限制。各地区应当根据本地的实际情况，确定证券化市场的发展目标。可以看到的经验是，法国应属证券化市场的「第二世界」，其发展初期仍然对证券化发起人和基础资产类型进行限制，规定只有信贷机构、储蓄与信托银行（Caisse des dép?ts et consignations, CDC）以及保险公司的资产方可证券化，排除工商业应收款。新兴市场为了控制风险，宜采取比较稳妥的市场开放步骤。银行业长期以来面临较高程度的管制，形成了较为稳健的经营体制与政策，可以作为市场开放的第一步。韩国的《资产证券化法》即限定只有金融机构、韩国资产管理公司（Korean Asset Management Corporation, KAMCO）以及其它政府公司方可作为发起人。台湾《金融资产证券化条例》第五四条限定，只有金融机构方可组织设立特殊目的公司。
四、 建立完善的制度体系
根据发达市场的经验，以及民法法系国家移植证券化制度的经验与教训，完善的证券化制度体系应当包括：
(一)完善民商事基础法制
证券化作为一种「衍生产品」，其品质取决于「原生产品」的品质，完善的证券化制度也应当以完善的民商事基础法制为基础。比如，完善担保法律制度并加强担保法司法实效，建立符合市场经济体制的普通企业法律制度，建立市场化的证券发行制度等等。
(二)制定专门证券化法律
为了支持证券化的交易结构，并降低交易成本，应当为其量身订做一套专门法制，通过专门法律对若干基础法制进行整合改革。对民法法系国家来说，首先要根据发达市场的经验，选择适宜本地市场的证券化交易结构，然后根据这些准备采纳的成熟交易结构，制定专门法律。其体系至少应当包括：建立适应金融交易需要的基础资产（即债权）的转让制度，包括法律要件的简化，设置特殊的对抗基础资产债务人以及第三人的公示程序78；对基础资产抵押权的变更登记规定特殊程序；特殊目的实体可采取的法律形式与特殊治理结构，比如SPC具备名义性资本即可设立，可以只有一位股东，应当设立独立董事等等；如果设立特许的证券化专营机构，则应当规定该机构的经营原则、业务范围、治理结构、资本充足要求等事项。
(三)消除不必要的投资限制
发达证券化市场的经验表明，资产证券是一种高收益、高信用等级的投资工具。新兴市场应当消除对资产证券投资的非必要法律限制，使养老与社保基金、保险公司、甚至储蓄机构等机构投资者可以进入证券化市场。没有机构投资者的参与，证券化市场无法获得足够的流动性和深度。79
(四)建立完善的会计准则
证券化会计准则的关键问题是确立资产风险转移的标准，防止证券化发起机构利用表外处理隐瞒潜在风险，以及逃避债务与税收等。专门的证券化法规定一般的证券化会计准则，金融监管机构仍可以针对银行等金融机构从事证券化交易制定更严格的会计准则。
(五)制定张弛并举的证券化税收政策
证券化税收政策至少包括以下四方面：
1.避免双重征税
应当针对证券化交易的特点，消除按照现行税收制度由SPE的实体税负（entity-level taxation）带来的双重征税现象：即SPE为所取得的基础资产收入纳税之后，资产证券的投资者仍要为所取得的证券收益纳税。
2.降低证券化费用的税收优惠
为了降低证券化费用并鼓励对资产证券的投资，应当制定针对以下税种的优惠政策：发起人就基础资产转让应负担的印花税与就转让收入负担的资本利得税等，SPE就发行资产证券应负担的印花税与就所取得的发行收入应负担的企业所得税等。
3.鼓励特定产业发展的税收优惠
为了鼓励某种资产的证券化并最终促进该资产的一级市场发展，比如住宅抵押贷款，可以考虑制定对该类资产证券投资的税收优惠等。
4.对离岸证券化的税收管理
应当制定对离岸证券化交易的税收制度，防止国家税源流失。
(六)建立严密有效的监管体系
严密而有效的监管体系包括机构与制度两方面：
1. 监管机构
应当建立与现行金融业监管机构相适应的监管机制。证券化代表了金融业混业经营的发展模式，中国大陆的分业监管体系可能会造成监管上的多头执政，不利于证券化市场的发展，因而至少应建立各监管机构之间的联合监管机制。
2. 监管制度
首先应当建立基本的统一监管规则；其次各监管机构可以针对本行业制定细则，但应当在基本监管原则上保持一致；第三，应与国际监管标准接轨，尤其是有关银行监管的《新巴塞尔协议》（The New Basel Capital Accord）。
注释:
1 See Asset Backed Securities Outstanding, Mortgage Debt Outstanding respectively, http://www. bondmarkets.com/Research
2 参见美国财政部网站：http://www.publicdebt.treas.gov
3 European Securitisation Issuance Projected to Continue to Climb in 2003, http://www. europeansecuritisation.com (Mar. 2003).
4 European Securitisation Forum Survey Forecasts Another Issuance Record in 2005, http://www. europeansecuritisation.com (Jan. 2005).
5 何小锋等，资产证券化：中国的模式，北京大学出版社，2002年，118页。
6 PAUL W. FEENEY, SECURITIZATION: REDEFINING THE BANK 149 (1995).
7 同注5。
8 John Thackray, Corporate Finance: The Golden Age of Innovation, FORBES 136, 146 (Apr. 29, 1985) (special advertising supplement), from Lois R. Lupica, Asset Securitization: The Unsecured Creditor’s Perspective, 76 TEX. L. REV. 660 (Feb. 1996).
9 Leon T. Kendall, Securitization: A New Era in American Finance, in A Primer on Securitization 1 (Leon T. Kendall & Michael J. Fishman ed., 1996).
10 Steven L. Schwarcz, The Alchemy of Asset Securitization, 1 STAN. J.L. BUS. & FIN. 133 (Fall, 1994).
11 Asset Securitization: Current Techniques and Emerging Market Applications 79 (John Henderson ed., 1997).
12 日本属于金融发达国家，这里将其列入证券化新兴市场，是因为日本证券化市场的大发展，与韩国等亚洲国家一样，是在受到亚洲金融危机冲击的大背景之下迎来的。
13 See Yuliya A. Dvorak, Transplanting Asset Securitization: Is the Grass Green Enough on the Other Side? 38 HOUS. L. REV. 541 (Summer, 2001).
14 参见何小锋、刘永强，资产证券化理论及其在中国实践??对中国一个早期案例的研究，学术研究，2期，1999年2月，23-28页。
15 对该案例的介绍参见李曜，资产证券化：基本理论与案例分析，上海财经大学出版社，2001年，192-209页。
16 参见阙紫康，中国金融结构调整问题研究，深证综研字第0076号，2003年8月7日，33页以下。
17 中国人民银行副行长吴晓灵表示资产证券化可在一定前提下推出，经济日报，五版，2004年7月16日。
18 1950年9月，该公司与FHA一起并入住宅与城市发展部（Department of Housing and Urban Development, HUD）。
19 FEENEY, supra note 6, at 95.
20 汪利娜，美国住宅金融体制研究，中国金融出版社，1999年，278-279页。
21 1968年9月30日，范尼梅发行2.5亿美元次级资本债券（subordinated capital debenture），用以赎回美国财政部持有的1.6亿美元优先股和5000多万美元的资本股，从而使普通股持有人成为公司的真正所有者。参见汪利娜，注20书，279页。
22 FEENEY, supra note 6, at 99.
23 Lewis S. Ranieri, the Origins of Securitizaiton, Sources of Its Growth, and Its Future Potential, supra note 9, at 33.
24 Id., at 35-36.
25 弗兰克?J?法博齐、弗朗哥·莫迪利亚尼着，唐旭等译，资本市场：机构与工具，经济科学出版社，二版，584-586页。
26 JAMES A. ROSENTHAL & JUAN M. OCAMPO, SECURITIZATION OF CREDIT: INSIDE THE NEW TECHNOLOGY OF FINANCE 51 (1988).
27 随着证券化基础资产的扩展，1997年又出现了另一种证券化免税载体，即金融资产证券化投资信托（Financial Asset Securitization Investment Trusts, FASITs），与REMICs相比，FASITs将适格基础资产扩大为金融资产。See STEVEN L. SCHWARCZ, STRUCTURED FINANCE: A GUIDE TO THE PRINCIPLES OF ASSET SECURITIZATION 5-2, 3 (3rd ed., 2002).
28 Michael Jungman, the Contributions of the Resolution Trust Corporation to the Securitization Process, supra note 9, at 7.该文是本题的主要参考文献。
29 参见福布斯，2003年9月，41页。
30 参见范尼梅与弗雷迪马克的官方网站：http://www.fanniemae.com; http://www.freddiemac.com
31 European Securitisation Issuance Totals Record |
240331
李富成
目次
壹、前言
贰、证券化市场发展概况
一、发达证券化市场
二、新兴证券化市场
三、大陆证券化市场的探索
参、证券化在美国的兴起
一、住宅抵押贷款二级市场的起步
二、三大GSE的证券化业务
三、美国证券化市场的发展
肆、证券化在欧洲与亚洲的发展
一、英国
二、法国
三、意大利
四、日本
五、香港特别行政区
伍、从美国到全球的经验：对中国大陆的启示
一、各地市场的发展动因存在差异
二、政府的作用至关重要
三、银行是市场的担纲者
四、建立完善的制度体系
壹、 前言
证券化（securitization）是一项从美国发端而扩及全球的金融创新。二~~二年全美证券化市场（包含信贷资产证券化（ABS）与抵押贷款证券化（MBS））已达超过十万亿美元的余额，1超过拥有三万多亿美元余额的美国国债市场，2成为美国第一大债券市场。欧洲（主要是西欧国家）是第二大证券化市场，二~~二年欧洲市场的发行量已达一五三~亿欧元3，二~~四年估计达二二八~亿欧元4。
证券化具有隔离基础资产的发起人实体风险以及移转、重组相关的信用与市场风险等的风险管理功能。其发端乃作为辅助美国政府住宅金融政策的有效工具，其有效的风险管理功能在金融管制环境的变迁过程中被银行等金融机构大加利用，在微观层面上赋予信贷资产前所未有的流动性，发挥了改善证券化发起人的资本结构、改善金融中介的资产与负债的错配（mismatch）、提供新的融资渠道并降低资金成本，以及优化财务状况等重要作用。5宏观层面上则进一步分化银行等金融机构的传统信用中介模式（unbundling the credit process by securitization）6，推动金融中介体系朝向更专业化、高效率的方向发展，由此「重新界定银行产业」；其进一步的发展前景必将是超越金融机构的垄断，广为拥有各种应收帐款的工商企业运用，成为「当今全球金融发展的潮流之一」7。
证券化在美国发展成熟之后，美国的投资银行界即从欧洲开始有力的「全球行销运动」，拉丁美洲的债务危机以及亚洲金融危机加速了各该地区继受证券化交易制度的进程，台湾于二~~二年六月二十一日通过《金融资产证券化条例》，并很快出现数笔交易，大陆银行界与金融理论界为之呼吁多年，政策放行信号几近呼之欲出。
证券化是一种具有风险再分配功能的融资技术，可能具有挑战现行法律体系产能的复杂结构，故本文立意考察若干发达与新兴证券化市场的发展状况与法制条件，并总结若干经验，以为中国大陆证券化市场的本土分析和建设提供可资选择的素材与路径。
贰、证券化市场发展概况
一、 发达证券化市场
华尔街上的创新大多「英年早逝」8，但证券化确实是一个例外。有金融家认为，证券化是一九三~年代以来，金融市场出现的最重要与持久的创新之一。9美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission, SEC）认为，证券化正在成为美国的一种主导性的资本来源。10
以美国为代表的发达证券化市场，至少表现出以下三方面持久的结构性发展态势：
(一)交易主体前仆后继
交易主体包括发起人与投资者。越来越多的市场主体涉入证券化业务，发起人阵线从拥有大量住宅抵押贷款、工商业不动产抵押贷款、普通工商业贷款以及不良资产的银行开始，延长到私人部门的信用卡公司，汽车金融公司，汽车、计算机、飞机等设备租赁公司，拥有贸易应收款（即债权）的普通工商业公司，拥有特许经营许可证发放权的连锁商店、旅馆、酒吧等服务性企业，被判令做出钜额民事赔偿的烟草公司，拥有医疗保险应收款的医院，公共部门的公路等基础设施收费部门，以及拥有税收留置权（tax lien）的税收征管机构等；以机构为主体的投资人阵线则逐步扩至投资银行、养老基金、保险公司、商业银行、共同基金等。
(二)基础资产源源不断
被证券化的资产称为基础资产（underlying assets）。其类型不断增加，从最初的住宅抵押贷款，扩大为包括信用卡应收款，汽车购买贷款，汽车、计算机、飞机、生产线等设备租赁应收款，普通工商业贷款，一般贸易应收款，商业不动产抵押贷款，学生教育、农业、中小企业等政策性贷款、医疗保险应收款、酒店、酒吧等特许经营许可应收款，公路、桥梁等收费基础设施应收款，石油、天然气、电力等能源供应收入，航空、铁路、轮船等客货运收入，银行等储蓄机构的不良贷款，公共税收或财政收入，版权、专利权等知识产权收入等。这个排列仍在不断地更新，以致于有这样最乐观的断言：「资产证券化的范围仅受想象力的限制」！
(三)交易结构推陈出新
证券化的发起人，即资产的原始拥有人，在投资银行等金融市场中介机构的帮助下，根据基础资产的类型、信用质量，自己的远近期财务目标与现状，交易的目标信用等级，目标投资人的投资要求与限制，各种可选交易结构之间的成本比较，经济的景气状况，财产、公司、证券、信托、破产、税收等相关领域的具体法律规范及其变迁，以及各有关监管当局的监管要求与措施变化等各种因素，综合考量决定每一笔证券化交易所采取的结构。结构的多样化主要体现在资产证券品种的创新和特殊目的实体（Special Purpose Entity, SPE）的结构创新等方面。证券化复杂与多样的交易结构在满足不同交易主体的商业与投资需求的同时，对证券化的综合有效监管也提出挑战。
二、 新兴证券化市场
证券化在亚洲与拉丁美洲这两块主要的新兴市场已牢牢扎根。11日本12、韩国、泰国、马来西亚、印尼、香港，以及墨西哥、阿根廷、智利等均是活跃的证券化交易市场。亚洲危机之后，金融体系遭受重创的亚洲国家为了继续得到资金，处理本地银行业的钜额不良资产，并改善本地金融体系安全，纷纷看好证券化这一剂猛药，各国政府为此掀起一场证券化立法浪潮13，比如，日本、韩国以及台湾等均由立法机关通过专门证券化法案。新兴市场上被证券化的基础资产类型主要为抵押贷款、汽车贷款、信用卡应收款、原材料出口应收款、国际电信服务应收款等。
三、 大陆证券化市场的探索
大陆也在积极进行证券化市场激活的探索与推动。目前在世界主要的投资银行与投资服务机构等金融市场中介组织所作的证券化市场分析与统计报告中，基本上没有单列大陆（不含港澳台三地）的统计栏目。其实，大陆最早具有证券化雏形的本土实践可以追溯到一九九二年海南省三亚市的「地产投资券」发行14；之后又有多笔离岸证券化交易，比如珠海市政府发起的珠海市机动车管理与高速公路收费的证券化15、中国远洋运输总公司对其海外航运业务收入进行的两次证券化融资、中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司对其海外应收款的证券化安排。
仅一九九八年一年间，有关政府部门、金融业与理论界产官学三方就分别在深圳、青岛与天津举办过共计三次以银行信贷资产（包括住宅抵押贷款与不良贷款资产）证券化为主题的研讨会。深圳证券交易所发布的一份研究报告认为，大陆金融结构调整的主线应当是直接金融的发展，并对短期内以包括证券化产品在内的多种工具拓展直接金融的前景持谨慎的乐观态度。16
据悉，中国人民银行正在进行《中国个人住房贷款资产证券化管理办法》的起草工作。该行副行长吴晓灵女士在二~~四年七月十五日于北京召开的「中国住房抵押贷款证券化的法律和金融制度国际研讨会」上明确提出，「作为在国际上成熟的金融产品，资产证券化应该可以在有内部规则和内控制度的前提下向监管当局报备后推出」，并透露人民银行向国务院上报的MBS试点报告正在审批之中。17中国建设银行与国家开发银行是较早开展个人住房抵押贷款证券化研究的银行机构，经人民银行批准进行证券化试点以来，两家银行的证券化方案已经基本成型，并有望即将获得批准。
参、证券化在美国的兴起
一、 住宅抵押贷款二级市场的起步
美国证券化市场产生的直接推动，是美国政府在罗斯福新政时期开始推行的「人人有其房」的住宅政策。从一九三~年代到一九七~年吉尼梅（Ginnie Mae）的十亿美元抵押贷款证券上市之前的这段时期，可分为建设一级市场与推动二级市场两个阶段。
(一)一级市场的建设
一九二九至一九三三年的经济危机造成世界性经济大衰退，企业破产，人民失业，百废待兴。为了帮助中低收入人群购买自有住房，美国政府先后通过一系列促进经济复兴的立法，设立一些政府住宅金融机构。比如，根据《一九三四年国民住宅法》（National Housing Act of 1934）成立联邦住宅管理局（Federal Housing Administration, FHA），其职责是为符合标准的私人部门发起的住宅抵押贷款提供全额保险，从而希望达到吸引私人资金进入房贷市场的目的。同时，退伍军人管理局（Veterans Administration, VA）为退伍军人的住宅抵押贷款提供部分担保。
但是，这些措施收效甚微。除了因为融资需求人达不到政府机构规定的保险或者担保条件，而无法获得融资的情况之外，还存在着金融机构「有心无力」的情况：美国法律禁止银行与储蓄机构超出所注册的州范围经营，因而产生了虽然东部各州有大量的资金剩余，却无法经过地区分割的金融体系调剂到缺乏资金的西部与南部各州的资金不平衡局面。这种资金分布的不平衡无疑是美国当时的金融管理体制低效率的表现。
(二)二级市场的推动
美国的住宅抵押贷款多为七至三十年的长期固定利率贷款，而银行等储蓄机构的负债多为相对期限短得多的存款。这种「短存长贷」造成资金与负债的不匹配，再加上《Q条例》（Regulation Q）设定的百分之三的利差限制，在市场利率波动大的时期，给储蓄机构造成很大的压力，甚至发生支付危机。所以，解决房贷资金的不足问题，还要辅之以二级市场的良性运作，提高房贷资产的流动性。这通过以下几个步骤完成：
1.范尼梅（Fannie Mae）的建立
美国国会为《一九三四年国民住宅法》增加第三部分（Title Ⅲ），授权FHA设立若干联邦国民抵押协会，为住宅抵押贷款提供二级市场。据此，一九三八年仅设立了一家联邦国民抵押协会，即华盛顿国民抵押协会，后改称联邦国民抵押协会（Federal National Mortgage Association, FNMA），即范尼梅，隶属于重建金融公司（Reconstruction Finance Corporation）18，主要业务为收购并销售联邦住宅管理局保险的抵押贷款，一九四四年业务范围扩大为包括退伍军人管理局担保的贷款。由于联邦机构所参与的抵押贷款一直很有限，范尼梅的业务也就不可能有什幺大发展。直到六~年代早期，在所有新发起的抵押贷款中，只有不到百分之五在二级市场上出售。19
2.范尼梅公私合营的转型阶段
《一九五四年住宅法》（The Housing Act of 1954）的修订重新明确了范尼梅的三大功能和业务：吸引私人资金，在二级市场上买卖抵押贷款以增强房贷资产的流动性；为政府特定的住宅政策项目提供资金；以及管理和经营政府持有的抵押贷款资产。第一项业务资金来源为向私人发行普通股，后两项业务的资金来源于政府财政出资购买优先股，范尼梅成为「混合所有权」企业。这种「公私合营」的机制扩大了范尼梅的资金来源，却有可能产生矛盾和利益冲突，并有违背市场经济原则和破坏市场运行机制之嫌。20
3.范尼梅的分立与吉尼梅的成立
继而根据一九六八年的法律修订，将范尼梅分离为两个性质不同的实体，一个是「联邦设立但私人所有」（federally chartered but privately owned）的新范尼梅21，一个是新的政府全资所有并享有美国政府的充分信用支持的政府国民抵押协会（Government National Mortgage Association, GNMA），即吉尼梅。吉尼梅承担范尼梅早期的角色，为以FHA、VA、农村住宅服务局（Rural Housing Service, RHS）等联邦机构担保或者保险的抵押贷款为基础资产发行的证券提供本息支付的担保，帮助更贫穷的家庭获得住宅融资。
4.范尼梅获新业务以及弗雷迪马克（Freddie Mac）的设立
《一九七~年紧急住宅金融法》（Emergency Home Finance Act of 1970）授权范尼梅通过发行长期债券和短期折扣票据获取资金，购买无政府信用担保的普通抵押贷款，这是其在抵押贷款二级市场上的角色开始急转直上的契机；但是直到一九七六年，其购买的普通抵押贷款才第一次超过FHA保险或者VA担保的贷款。该法同时催生了住宅金融市场上第三大机构联邦住宅贷款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC），即弗雷迪马克。根据该法，弗雷迪马克有权购买无联邦信用担保的私人担保或者保险的普通抵押贷款。弗雷迪马克的出现，形成了住宅抵押贷款二级市场的竞争态势。三大政府发起事业（government-sponsored enterprises, GSE）成鼎立之势，美国的住宅抵押证券化市场开始正式激活。
二、三大GSE的证券化业务
(一)吉尼梅的证券化
吉尼梅在三大GSE中拔得头筹，其资产证券产品于一九七~年首先面世。特点是：吉尼梅为该证券的本息按期支付提供担保，SPE采用授与人信托结构（grantor trust），由吉尼梅认可的私人证券商发行；证券为过手证券（pass-though securities），代表着证券持有人对基础资产的所有者权益。吉尼梅过手证券的基础资产享有FHA、VA等联邦机构的担保或者保险，证券本身的本息支付享有吉尼梅的担保，吉尼梅本身则享有「美国政府的充分承诺及信用担保」（the full faith and credit guaranty of the United States government），故而吉尼梅过手证券是与国库券相当的无风险证券，加上其收益率又比国库券高，于是成为最流行的过手证券形式，一度占到过手证券市场的百分之七十至八十22。
(二)弗雷迪马克的证券化
弗雷迪马克成立之时，适逢美国的节俭机构（thrifts）迎来最艰难时期：百分之三的存贷利差限制再也经受不住由石油危机加剧的利率剧烈波动，整体贷款销售显然没有能够解决问题，节俭机构无法调剂地区之间的资金不平衡，其巨大的贷款资产无法获得流动性，遭受的损失日益攀升。23新成立的弗雷迪马克可谓生逢其时，其不受各州蓝天法（Blue Sky Law）的管辖，享有各种证券法的豁免，经营也不受地域限制。这些禀赋正为节俭机构纾困所急需。弗雷迪马克的第一笔证券化交易与所罗门兄弟公司合作，以总部位于华盛顿的一家节俭机构「永久储蓄」（Perpetual Savings）的资产组合为基础，于一九七一年完成。证券化减轻了节俭机构的负担，也使弗雷迪马克在抵押贷款二级市场上迅速获得举足轻重的地位。弗雷迪马克发行的也是过手证券；与吉尼梅不同的是，弗雷迪马克担保证券利息的按期支付和本金的最终偿还，而非本息的按期支付；由于弗雷迪马克不享有政府的充分信用支持，所以弗雷迪马克过手证券的利息要比吉尼梅高一些，以吸引投资者。
(三)范尼梅的证券化
范尼梅过手证券出现最晚，原因在于其开始主要运用发行债券和票据，以及将贷款拍卖的方式筹集资金。这种融资模式使范尼梅积聚了过多的市场风险。当一九七九年美国的三月期国库券利息从百分之五?二五猛增至百分之十四的时候，范尼梅的短期债券利息也被迫大幅上升，竟一度使公司陷入五年之久的亏损时期。一方面为了改变融资结构并扭转困境，二方面也目睹了弗雷迪马克通过证券化的迅速崛起，范尼梅终于决定采取行动进入证券化市场，奋起直追。范尼梅过手证券于一九八一年面市，担保证券本息的按期支付，因为同样的原因，利息与弗雷迪马克过手证券相当，比吉尼梅过手证券高。就这样，在两大机构的竞相参与之下，以节俭机构的资产组合为基础，美国的抵押贷款过手证券市场开始大发展。
二、 美国证券化市场的发展
正式激活之后，美国证券化市场即进入创新与增长阶段，其发展之路大致经历了以下几个可见的阶段。
(一)私人部门的跟进
三大机构的成功，尤其是弗雷迪马克与范尼梅无政府信用支持的抵押贷款证券化的成功，激起了私人部门进行此类尝试的兴趣。由于没有政府信用的支持，私人部门的过手证券交易是在信用评级机构参与，和运用保险或者优先／次级结构等信用增级技术的情况下，才得以成功的。在住宅抵押贷款证券化领域，私人部门的份额无法望三大GSE之项背。但是以住宅抵押贷款之外的资产为基础资产进行的证券化，几乎全部是由私人部门进行的。
(二)资产证券类型的创新
随着市场的发展，过手证券的局限性日益凸显：交易结构单一，只能发行与基础资产期限相同的固定三十年期的证券，适格的投资者极其有限；过手证券持有人要承担基础资产的提前偿还风险与违约风险，因而发展预测这两项风险的技术以对资产证券进行适当定价就必不可少；资产证券作为资本市场上的一个新事物，要被充分接受也并不容易。
随着风险预测理论与模型的突破，现金流重组技术的进展，华尔街投资银行家的积极促销，以及成功交易的示范，资产证券的创新瓶颈终于被打破。24比如，抵押贷款担保债券（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）的出现使得一笔证券化交易可以提供不同期限、不同利率、不同信用等级的证券，供投资者选择。CMO的结构扩大应用到其它类型的基础资产，又出现了贷款担保证券（Collateralized Loan Obligation, CLO）、债务担保证券（Collateralized Debt Obligation, CDO）、债券担保证券（Collateralized Bond Obligation, CBO）等。在此基础上，甚至出现了纯息证券（interest-only securities, IO）、纯本证券（principal-only securities, PO）等对现金流的分割与重组更为精巧的证券：纯息证券只能由基础资产产生的利息得到清偿，纯本证券正相反，由基础资产的本金得到清偿。这两种证券对市场利率具有极强的敏感性，价格波动大；市场利率发生变动时，这两种证券的价格波动方向正相反，所以往往被用作风险对冲的工具。25
(三)两个关键的法制改进
CMO取得成功之后，证券化仍面临两个关键的法律问题，一个是资产证券的法律地位问题，一个是证券化的税收负担。1.《一九八四年二级抵押市场促进法》（The Secondary Mortgage Market Enhancement Act of 1984, SMMEA）解决了第一个问题，该法排除了各州法律对获得适格信用评级的抵押证券的管辖，并且使其成为几乎所有投资者可以选择的法定投资工具。2.随着现金流重组技术在证券化中的越来越多运用，SPE越来越像公司，不再具备授与人信托的免税地位，26从而面临「双重税负」的问题。经过业界的研究与数年的游说，美国国会最终通过《一九八六年税收改革法》（Tax Reform Act of 1986），确立了不动产抵押投资载体（Real Estate Mortgage Investment Conduits, REMICs）的免税地位，使得证券化交易比较容易地免去实体层次的税负（entity-level taxation）27，降低了证券化的交易费用。
(四)RTC对证券化市场的扩展
重整信托公司（Resolution Trust Corporation, RTC）在美国证券化发展中占有特殊的位置，其因为超大的业务规模和崭新的使命，成为重要的市场塑造者。28
1.RTC的概况
为了解决数以百计的由联邦保险的储贷协会（savings and loan association）陷入不能清偿所带来的危机，美国国会于一九八九年通过《一九八九年金融机构改革、复兴与执行法》（Financial Institution Reform, Recovery, and Enforcement Act of 1989, FIRREA），并根据该法设立RTC。RTC被赋予多重使命：用最低的成本解决储贷协会的危机；尽可能减少大量不良资产的处置给不动产市场和金融市场造成的冲击；并维持国民有能力支付的住房供给水平。RTC共接收七百五十多家储贷协会的大约四千六百亿美元的帐面资产，是联邦政府历史上最大的接收案之一。
2.RTC的证券化运作特点
证券化成为RTC处理储贷协会资产的最主要方式，其特点主要有以下方面：RTC身为一家国有公司，却被授权在交易中使用信用增级而非政府担保，并大量选聘私人部门的资深证券化参与机构；RTC在其证券化项目中与范尼梅和弗雷迪马克签订主互换协议（master swap agreements）转移风险；考虑到RTC的董事和经理对所接收并处置的资产状况难有充分的了解，一九九一年二月通过了对《一九三三年证券法》的特别修订，为其提供必要的证券法责任豁免的保护；一九九一年三月RTC就其所有机构将要发行的抵押贷款证券，向SEC提出橱柜注册（shelf registration）申请，从而使其可以经常性地、定期发行资产证券；RTC进行证券化不必考虑会计处理或者资产负债表管理的问题，只需要尽可能多的回收资产。
3.RTC的贡献
RTC的运作取得了很大的成功：回收资产方面，到一九九四年初已经处置了三九九~亿美元的资产，回收三五八~亿美元，平均回收率高达约百分之九十，其中的证券资产回收率更高达百分之九七；RTC比较成功的商业不动产抵押贷款证券化项目，为这一市场发展了一批投资者，有利于该市场的继续发展；RTC广泛聘请私人部门参与其证券化项目，为私人部门提供了充分的历练机会，有利于证券化机构与专业人员的成长；RTC帮助停滞的商业不动产市场回复了相当水平的流动性。
(五)资产类型增多与海外扩展
随着创新、法律与管制瓶颈的逐渐突破，美国证券化市场迎来一片广阔的发展天地，虽然并非一帆风顺。其表现大致为交易量大幅增长，参与主体越来越多，加入证券化的基础资产类型越来越多，交易结构也随之日新月异。随着国内证券化市场的成熟，利差逐渐减小，美国的证券化产业界开始主动拓展全球市场。不仅以本国资产为基础在国际市场上发行资产证券，而且深入到其它地区市场内部，进行证券化的发起、承销与信用评级等活动。比如，在二~~三年度《福布斯》（Forbes）世界企业五百强的排名表上，范尼梅和弗雷迪马克这两家最大的证券化发起人分别以九一三二亿美元资产、五三一亿美元营业收入、五三?五一亿美元净收入，和七二一七亿美元资产、三六八亿美元营业收入、五七?六四亿美元净收入，位居第八位与第二十一位。29两机构也明确宣示，把成功地运用来自世界各地投资者的资金，帮助全美国各处社区的借款人取得低成本的抵押贷款资金，以及实现所谓美国梦，作为自己的使命。30
肆、证券化在欧洲与亚洲的发展
一、 英国
英国是欧洲最大的证券化市场，也是美国证券化先驱首先成功开拓的海外市场。本文从以下三方面观察英国的证券化市场：
(一)发展现状
二~~二年，英国的证券化发行量达到五五四亿欧元。31在英国，证券化基础资产有住宅抵押贷款，包括第一顺位抵押贷款与第二顺位抵押贷款，商业不动产租赁应收款，汽车贷款，信用卡应收款等消费性贷款，贸易应收款等。整体业务证券化（whole business securitization），则是在英国特有的「优待债权人」法制体系（pro-creditor regime）中发展起来的英国特色证券化类型。32
(二)法制框架
英国的证券化完全是在没有政府推助的情况下，在私人部门追求抵押贷款一级市场前所未有的盈利机会的市场驱动下自生自发的。33基础法制方面，在基础资产的移转方面，普通法与衡平法的分立体系为交易当事人提供了灵活而有效的选择，包括更新、法定让与、衡平让与、次级参与等。衡平让与（equitable assignment）是绝大多数交易乐于采取的便捷有效的移转形式；基础资产的可让与性方面，惟合同权利才能够让与，义务不可让与；鼓励不动产流转的观念促成了法院对有抵押债权的自由让与性的一致认可，但是无抵押的债权只在没有合同禁止的情况下才可以让与。34英国政府对证券化的反应限于从管理的角度，对其发展予以规范，35具体说来主要包括：英国会计标准委员会（Accounting Standards Board, ASB）发布第五号财务报告标准（FRS5）解决证券化的会计处理问题，即按照交易的情况，对资产分别做出终止确认（derecognation，即表外处理），分别列报（separate presentation，即表内处理），或者关联列报（linked presentation，介于前两者之间）的处理；监管机构方面，银行与建筑协会进行证券化要遵守金融业监管局（Financial Services Authority，FSA）的有关指南与规定，建筑协会还要遵守建筑协会委员会（Building Societies Commission）的有关规定，但是FSA提出的「彻底隔离」原则（clean break principle）是主导性的监管原则。
(三)发展前景
华尔街的金融家注意到，英国的银行与建筑协会（建筑协会的份额可能小一些）早已成为资产证券的主要机构投资者。更进之，「当证券化逐渐摆脱污名，并且来自年金基金、人寿保险公司、单位或者投资信托等机构投资者对银行的竞争日益加剧的时候，证券化交易量注定要增长。储蓄机构将不得不寻找新的渠道来弥补存款减少导致的损失。证券化可能就是一个可行之道。」36目前，FSA承认贷款的证券化在英国银行业日益普遍化，认可证券化可以用来管理银行额风险暴露的作用，同时要求银行采取措施防范证券化带来的操作风险。37
二、 法国
法国于一九八八年十二月通过第八八－一二~一号法令（Law No.88-1201），是欧陆民法法系国家第一个通过专门证券化立法的国家。该法后来经过数次修订，现编于法国货币与金融法典（Code monétaire et financier）的第L.214-5，L.214-43至L.214-49条。38法国引入证券化制度的主要原因，是为了改善法国银行的资本状况，扩展其金融产品，并且提高法国银行的利率风险管理能力。39法国在证券化发展方面落后的原因，主要与两方面因素有关：(一)观念因素：有法国律师认为，「法国人长期以来远比其它国家，尤其是英语国家的人们更重视不动产。大宗的不动产融资交易只是例外，实际上也非常复杂。」40(二)政策因素：法国「有对住房金融的强力国家支持，这不仅反映在国家广泛提供带有浓厚社会福利性质的抵押贷款，而且反映在（人民对）所谓住宅的社会所有权的充分分享上。」41
民法法系的特征决定了法国的证券化制度将会带上深深的制定法文化的烙印。这在美国华尔街看来完全是格格不入的，「法国要想发展证券化，真得跟美国和英国这些过来人好好学，如何运用灵活的市场机制针对市场情况的变化进行结构调整。」42
(一)FCC的证券化
根据一九八八年的法律，设立「共同信用基金」（fonds commun de créances, FCC）作为证券化的载体，通过FCC运作基础资产的移转，担当SPE，并与资产原持有人的风险相隔离。指定的管理公司与储蓄机构代表投资者利益，负责FCC的日常运营和基础资产的管理事务。FCC不具有法律人格，但是可以作为法律主体发行有价证券，其发行资产证券的计画，应当经过法国证券交易委员会（Commission des Opérations de Bourse）的审批。一九八八年法规定FCC的基础资产不能够更新，一个FCC为一次交易存在，为了降低交易费用，后来的修订允许FCC在其存续期间购进新资产，并可以在不影响已发行证券的信用等级的情况下发行新证券；还增加规定「多单元FCC」（fonds commun de créances à compartiments），二~~三年的修订又明确规定，各单元应当相互隔离，避免各交易的资金发生混同，以确保风险隔离的效果。
FCC所发行的证券代表着对基础资产组合的共同所有权（co-propriété），即过手证券，这些「共同所有人」既无权支配基础资产，也无权要求分割之。二~~三年的修订增加了FCC可以发行债券，以吸引更多的投资者。43可以作为证券化基础资产的应收款，原来只能够是信贷机构、储蓄与信托银行（Caisse des dép?ts et consignations, CDC）以及保险公司的资产，后来扩及普通商业公司的工商业应收款，包括不良资产以及未来应收款。44
(二)SCF的证券化
法国一九九九年六月二十五日生效的一项新的抵押银行法，引进了与德国相似的抵押证券（Pfandbrief）制度。该法规定法国的金融机构可以设立特殊的附属机构土地信贷公司（Societes de Credit Foncier, SCF），与FCC相比，SCF可以永久存在。SCF发行「法国版」抵押债券，「土地债券」（Obligations Foncieres），为不动产和公共部门贷款筹集资金。SCF发行土地债券的基础资产可以是不动产担保贷款、对公共部门的贷款等。在没有其它担保的情况下，不动产担保贷款的贷款额与不动产价值比不能超过百分之六十。土地债券持有人享有优先受偿权，甚至优先于对法国政府的公共债务；在母公司破产的情况下，SCF的财产不包括在破产财团中，实现法律上的破产风险隔离。45
(三)基础资产的移转
根据法国的证券化立法，向FCC移转基础资产可以通过非常简便的方式完成，只需要向FCC交付一张所移转应收款的清单（bordereau de cession）而已，不必按照民法典第一六九~条规定的繁琐、费时与高成本的方式进行移转。该移转行为的效力及于应收款本身及担保权益，不需任何其它形式即自交付之时起在当事人间生效，并对第三人具有约束力；抵押权的移转也不需向登记机关申请变更登记。46这张清单应当包括以下基本内容：题目有「应收款转让」字样；明确转让行为适用证券化法律；指明受让FCC的名称；关于所转让应收款的具体描述，包括债务人名称、债权数额以及期限等；表明移转附随的一切担保利益的意思等。47
三、 意大利
根据JP摩根公司的统计资料，二~~二年意大利证券化的发行量为三~一亿欧元，位列欧洲第二，仅次于英国，但是比二~~一年的发行量减少了四十亿欧元。这个交易量与排名的意义在于，意大利拥有欧陆民法法系国家里最大的证券化市场。意大利与法国相比可谓后来居上，这完全得益于其积极的证券化法制推动。
意大利于一九九九年五月通过专门的证券化立法，即第一三~号法律（Law No. 130）。48这里简要介绍以下问题。
(一)SPE的有利法律地位
该法通过设定一些关于SPE的强制性规范，使其具有比普通公司更有利的地位。SPE须依照该法注册为金融中介机构，并接受意大利银行（Bank of Italy）的监管。该法确立了「目的」原则（principle of destination）与「隔离」原则（principle of segregation），使SPE具备了坚实的「法定风险隔离地位」。具体来说，根据该法第1.1(b)条规定的目的原则，移转给SPE的基础资产的所有支付只能够用于清偿资产证券与相应的交易费用。根据该法第3.2条规定的隔离原则，「每一笔交易的有关应收款在任何情况下，均与该公司（即SPE）的资产以及其它交易的资产相隔离。对于每一项隔离的资产组合，只有以该应收款为基础所发行的证券持有人才有权支配。」根据第4.2条，在主管机关公报（Gazzetta Ufficiale）进行公告之后，除非为了保护前述第1.1(b)项下的权利，不得对移转的应收款进行强制执行。可以说，第4.2条确立了证券持有人对所移转的基础资产的法定的绝对优先权利。尽管标准普尔（Standard & Poor’s）认为，该法没有明确SPE为远离破产的实体（bankruptcy-remote entity），证券化的支付仍可能因为SPE破产或者清算而中断，但是意大利《证券化法》确实为该国的发起人，提供了远比美国同行能找到的更可信赖的SPE的破产风险隔离制度。
(二)SPE的结构
依照意大利法律，一个公司不会因为同一集团内其它公司（包括母公司）的破产而被迫进入破产程序，再加上意大利没有「实质合并」法理，所以只要遵守隔离原则，发起人就可以设立SPE并持有其股份。为了获得企业集团的税收优待，意大利的发起人对SPE拥有控股权的安排也是可行的，但是标准普尔的评级标准要求这种情况下，SPE至少有一位与发起人没有联系的独立股东。
(三)真实销售的形式要件
根据《证券化法》，应收款的转让只有经过在主管机关公报公告之后，才能够取得在转让人破产时对抗其它债权人的效力。否则，破产清算机构即有权否定该转让行为，将该应收款纳入破产财团。
四、 日本
日本人一致地看好其证券化市场的无限发展前景，但是该国的证券化市场却未孚众望，始终未能起飞，令诸多参与者与观察家大跌眼镜。49日本学者反思出来的个中原因，综合起来大概有：「无法即为禁止」的法律文化，加上法律的形式主义；强大的日本银行业为了维持国内资金供应的垄断地位，阻碍证券公司通过证券化等获得新业务；金融业管理部门之间的竞争；金融业的分业经营模式等。50
日本证券化市场一扫阴霾，迎来大发展，与其证券化立法的与时俱进有直接的关系。曾有日本论者指出阻碍日本证券化发展的三个法律障碍：资产转让的法定权利公示要件费用高昂；按照日本公司法设立特殊目的实体成本高昂；证券的监管结构复杂而死板，反映了金融业分业经营与监管的长期历史事实。51这些障碍已经随着日本的金融改革和新近的证券化立法一扫而光。目前日本的证券化法制框架包括：
(一)SPE制度
二~~~年《资产流动化法》规定了特殊目的公司（Special Purpose Corporation, SPC）与特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT）两种SPE的法律形式。SPC并非日本《商法》或者《有限公司法》上的公司，而是由发起人根据特别法成立的特殊社团法人52，既受高度管制，又享特殊豁免。高度管制主要体现为，通过将SPC的业务严格限制在「资产流动化计画」范围内，最大程度地减少SPC的破产风险；特殊豁免则主要体现为机构设置的灵活性，如可以只设置一个董事，最低资本额仅为十万日圆等，最大程度地减少交易费用。53特殊目的信托则是二~~~年修法新增的SPE形式，发起人通过SPT可以发行权益性资产证券，并可能比SPC还要节省交易费用。
(二)基础资产转让的公示
基础资产的转让适用债权让与的有关规定。依照《日本民法典》第四六七条，债权让与以通知债务人，或者取得债务人的同意作为对抗债务人或者第三人的要件；并且只有书面的通知或者承诺才发生对抗第三人的效力。这个要求一来造成过高的费用，二来也妨碍了特别重视保持客户关系的银行开展证券化。一九九二年制定的《特定债权事业规制法》（MITI Law）允许通过在报纸上发布公告的方式，使资产让与获得对抗债务人和第三人的法律效力。一九九八年十月一日生效的新登记法则进一步允许通过向法务部申请注册的方式，取得对第三人的对抗效力；该规定在实践中基本上取代了前一部法律的作用。54但是也有人指出，该法只顾对抗第三人，竟然未明确注册对基础资产债务人的对抗效力，未免使其效用大打折扣。55
(三)真实销售的要件
有日本资深律师认为，虽然日本没有将真实销售的让与行为与融资担保的让与行为相区别的司法原则，但是依照以下要件完全可以实现真实销售：当事人明确的买卖意图，风险与收益的转移，支付适当的买卖价款，买受人对资产的控制程度，出卖人没有买回资产的权利或者义务等。有例为证：一九九八年与二~~~年都发生进行过证券化的非银行发起人进入破产以及公司重整程序的案例。两案例中，公司的重整托管人均未对证券化交易的真实销售性质提出异议。56
五、 香港特别行政区
香港特别行政区政府于一九九七年三月成立香港按揭证券公司（Hong Kong Mortgage Corporation Limited, HKMC），HKMC是香港本地抵押贷款二级市场的主力推动者。
HKMC的运作有以下五个方面：
(一)四大业务
HKMC原定的三大业务为：按公司既定的审慎与严格购买准则，向香港银行购买以香港的住宅物业为抵押的按揭或者其它贷款组合；在资本市场发行债券，为购买抵押贷款业务筹措资金；将抵押贷款资产证券化，向投资者发行按揭证券。为了促进住宅的供应，后来又推出了抵押贷款保险业务，帮助银行吸收贷款与物业价值比率限制以上的风险，使银行可以发起具有更高贷款价值比的抵押贷款，HKMC由此获得保费收入。
(二)购买抵押贷款业务
HKMC成立之后首批买入抵押贷款即达六?五亿港币，此后即开始定期向事先确认为「核准买方」的香港银行，按照审慎的购买准则购买抵押贷款，为银行提供可靠的抵押贷款流通渠道，同时促进抵押贷款资产的标准化，并保持较高的信用品质。二~~二年购买的抵押贷款更达到一四四亿港币。为了控制风险，其确定的购买抵押贷款依据的主要购买准则为：批出贷款时的原有贷款额上限为四百万港币；批出贷款时贷款额与物业价值比率上限为百分之七十57；批出贷款时借款人供款额与其收入比率上限为百分之五十；原定按揭期限最长为二十五年，最短为十年；原定按揭年限与批出贷款时的楼龄两者之和的上限为四十年。58二~~二年十一月，购买抵押贷款的准则经修订，扩大至包括可延期本金偿还贷款等新种类和更广泛类别的借款人，进一步提高了香港居民的住宅融资能力。59
(三)抵押贷款证券化的激活60
按照HKMC的业务计画，在实施抵押贷款证券化之前，主要依靠发行无抵押的公司债券筹集资金，从抵押贷款的收益和发行公司债券的融资成本之间的差额获取收入。一九九九年十月，HKMC开展抵押贷款证券化业务，进入推动香港抵押证券市场发展的新阶段。当年共发行十六亿港币的过手证券。香港抵押贷款资产的优良品质，再加上HKMC为证券的本息按期支付提供担保，使其广受欢迎。HKMC声称，将准备从事更复杂的按揭证券化交易。
(四)Bauhinia按揭证券计画61
这是HKMC的第二个证券化计画，计画总值为三十亿美元。自二~~一年十二月推出该计画到二~~二年底，共发行了七个系列的抵押证券，总发行金额达二二?七亿港币。根据该计画，HKMC将购买的抵押贷款资产出售给一个破产隔离的SPE，Bauhinia MBS Limited由其向投资者发行以之为担保的债券；HKMC为所发行的抵押证券提供本息按期支付的担保，一则简化了发行程序，二则获得高信用评级，降低了融资成本。由于Bauhinia MBS享有HKMC的担保，并可自由买卖，按照资本充足规定只有百分之二十的加权风险，并非一般抵押贷款百分之五十的加权风险。所以该证券作为一项强有力的资产负债管理工具，受到银行等广大投资界（包括保险公司、退休及投资基金经理、私人及商人银行）的欢迎。
(五) 高信用评级有利于后续融资活动62
标准普尔与穆迪（Moody’s）两大著名的评级机构于二~~二年十一月确认HKMC的信用评级，所获评级与香港特区的评级相同。这非常有助于吸引投资者继续参与HKMC的包括证券化在内的融资活动。标准普尔认为，「（HKMC）公司享有雄厚的资产基础，优良的资产质素，恰当的盈利能力及适当的财务弹性」，并且「作为香港住宅抵押贷款主要购买者，稳健的财务状况，及隐含香港特区政府给予的支持，而继续受惠」。穆迪则表示，所给予HKMC的评级「反映其在香港独树一帜的地位，具弹性的业务模式，优良的管理以及政府持续的支持。」
伍、从美国到全球的经验：对中国大陆的启示
通过对美国以及欧洲、亚洲的证券化市场有重点的考察，我们至少可以看到以下四方面的现象或者经验：一、各地证券化发展的主要动因有所区别，这可能影响各地引入证券化制度的模式和路径。二、对大多数证券化市场来说，成功起飞离不开政府积极有效的推动。三、银行在所有地区的证券化市场几乎都是主力参与者，银行业的态度在很大程度上决定着一个证券化市场的发展道路与程度。四、对民法法系国家来说，既要立足于自己的法律文化和制度体系对异域交易制度加以消化，又要对现行的法律制度做出适当的配套性改革，方能为证券化市场提供足够的制度支持。以下分述之：
一、 各地市场的发展动因存在差异
考察各地证券化市场发展的动因，是为了通过梳理各地区证券化市场发展的政策推动和市场推动因素，为中国大陆证券化市场本土分析和建设提供可资选择的路径。
纵观美国、欧洲、拉丁美洲以及亚洲的主要证券化市场，其主要发展动因大致有以下三种：
(一) 政府促进国民自有住宅的政策推动
在政府促进国民自有住宅的政策推动下，最终发展起证券化市场的开创者是美国，香港特别行政区也属此类。美国自一九三~年代经济大萧条时期即提出促进国民自有住宅的政策，致力于建立完善有效的抵押贷款二级市场，吸引更多私人资金投入住宅信贷市场，从而降低国民住宅融资的成本，帮助国民实现所谓「美国梦」。特别提到的是，美国政府选择了将政府的公共政策目标与市场经济有机结合的实施机制，最终实现公共福利与私人利润双赢的完美结局，而不是单纯依靠政府提供福利性质的住宅融资补贴或者廉价住房等纯粹福利措施，这是美国住宅金融体制最具特色与成功之处。63在具体落实上，可以看到三种起作用的因素：1.是美国政府设立的带有政府信用支持的二级市场运作机构，即吉尼梅、范尼梅与弗雷迪马克三大GSE；2.是通过立法认可资产证券的法定投资工具地位，推出REMICs、FASITs等享受税收优待的交易结构等，帮助资产证券顺利上路；3.是美国华尔街金融家积极进行证券化交易结构的创新研究与市场开拓。
(二) 金融机构应对新的经济和管制的创新
经济和管制环境变迁，包括国际经济环境的剧烈变动导致金融机构经营风险加大，世界范围的金融管制放松导致金融市场竞争加剧，西方十国集团倡导的《巴塞尔资本协议》（The Basel Capital Accord）规定了以风险为基础的资本充足要求，促使银行改变资产与风险管理方式等，再加上计算机和现代通讯等新技术的支持，使金融机构能够推出证券化这项金融创新加以应对，达到相应的财务和管制目的。美国证券化市场除了住宅抵押贷款证券化之外，其它部分，包括信用卡应收款、汽车贷款、设备租赁、商业不动产抵押贷款等，都是在住宅抵押贷款证券化的成功示范之后，由私人部门在市场驱动之下发展起来的，没有政府信用的支持。英国的证券化完全是在没有政府推助的情况下，在私人部门追求抵押贷款一级市场前所未有的盈利机会的市场驱动下自生自发的，政府（主要是英国金管局）只是进行适当的监管。欧洲大陆的情况基本上也出于金融机构以及产业界的要求，差别在于这一交易制度要顺利进入民法法系落地生根，几乎不可能依靠业界的独力打拼，需要政府推动系统的基础法制、税收与会计规则方面的改革。欧陆市场的发展也因此大有差异：有的政府响应金融业的需求，制定专门的证券化法律，市场发展就较好，如意大利、法国。有的则因为缺乏政府的有力支持而发展乏力，很多交易只能通过离岸结构完成，如德国。
(三) 政府纾缓金融危机促进经济复苏的手段
政府为解决本地区的金融危机并促进经济复苏而发展证券化，往往可以使该地区的证券化市场在制度环境上一步到位。在既有政府的鼓励，又有现实压迫的情况下，这些新兴市场往往能够很快发展起来。日本、拉丁美洲与亚洲各地均应归入此类。自从明治时期以福泽谕吉为代表的近代思想家为了取法乎上求发展，鼓吹日本应当「脱亚入欧」以来，日本在经济上确实已经实现脱亚入欧的战略目标。但是，其证券化市场却仍然按照「属地原则」，在亚洲金融危机的阴影下，与众多亚洲国家和地区的证券化市场一道起飞。亚洲各国各地纷纷在政府推动下，制定专门的证券化法律，帮助不良资产缠身的银行业缓解困境，并为失去了西方投资的产业界开辟获得资金的新渠道。一九八~年代中期发生拉丁美洲债务危机之后，拉丁美洲的企业就开始运用证券化具有的风险隔离与再分配机制，吸引害怕拉丁美洲国家政治风险的外国投资者；事实上，证券化不仅帮助拉丁美洲企业获得宝贵的资金，也帮助这些企业与其国家融入日益全球化的金融社区。64阿根廷是拉丁美洲的证券化先驱，一九九五年一月即通过证券化法律，现在的证券化交易余额仍居拉丁美洲市场的首位。65之后，巴西于一九九七年十二月通过其主要的证券化法律，乌拉圭与玻利维亚于一九九九年通过证券化法，哥斯达黎加于二~~~年通过证券化法。美国证券化市场的一部分，其实也是在RTC拯救陷入危机的节俭机构运动中发展起来的。
二、政府的作用至关重要
政府在证券化发展中发挥作用的空间大致有三个方面：(一)根据本土情况，确定推动市场发展的政策并组织落实；(二)推动本土的证券化法制改革，为市场发展开辟畅通的法律信道；(三)金融监管机构、会计规则制定机构以及税务机构各司其职，建立对证券化交易的全方位监管和规范，防范证券化的风险，保证证券化不会成为恶意操纵负债表以及逃避税收的工具。这里集中讨论第一个方面。
各地证券化市场具有不同的基础资产条件，这是各地市场发展的出发点。在美国、英国等发达证券化市场，支柱性的基础资产都是住房抵押贷款。在救灾驱动下起飞的亚洲证券化市场，比如在日本，住宅抵押贷款已不是一支独秀，银行的工商业贷款份额与其差不多；韩国先通过《资产证券化法》，后通过《抵押贷款证券化法》，重点是解救不良资产缠身的银行业；台湾通过《金融资产证券化条例》之后，最先推出的证券化交易是以银行的工商业贷款为基础资产。同样是救灾驱动的拉丁美洲证券化市场，基础资产往往是本地的支柱产业，因为只有这些产业才能够对外国投资者产生足够的吸引力。66中国大陆的银行不良资产也构成一种需要赈济的「灾情」，但是由于其是在经济体制进行重大历史转型的过程中，传统经济模式转型的社会成本沉淀到银行的帐面上造成的，不单纯是银行经营不善的结果。因而，证券化既无法根治银行不良资产，甚至也不应当是目前的存量不良资产的主要处置方式。67既为取法乎上，又因「建立不动产金融体系实际上是金融与经济发展的关键所在」6所以这里选取住房抵押贷款证券化市场作为分析对象，探讨政府在其中所应当发挥的作用。
建设房贷证券化市场有三个关键因素：以不动产为基础的金融市场，资本市场，以及支持证券化的基础制度。69政府在这三个方面都应当发挥积极的作用。
(一)建立完善的住宅金融市场
杰斐与雷纳尔德（Dwight Jaffee & Bertrand Renaud）完成的一份世界银行工作报告虽然以中东欧的市场经济转型国家为考察对象，对中国大陆也具有一定意义。他们认为，「无论你多幺信任亚当斯密看不见之手的灵巧性，一个住宅金融体系总是不可能在没有政府支持的情况下发展起来。发达国家曾经如此，现在转型国家亦复如此。实际上，转型国家面临的任务是，为了建立住宅金融体系，他们必须首先创立一套能够支持长期与复杂的市场关系与合同的经济与法律基础制度。」70转型国家住宅金融市场的困难在于，大量的住宅需求产生大量的住宅融资需求，但是因为剧烈的通货膨胀和控制利率的政治压力大大加剧房贷风险，导致这些地区的商业银行不愿发放住房融资贷款。71原因与程度不同，但是，转型国家银行与发达国家银行在此面临的利率、违约以及流动性风险却是相同的。因而，美国的成功经验可资借鉴：即应当在政府的组织下建立高质量的抵押贷款一级市场和有效的二级市场，而不是由政府包办抵押贷款市场。为此，政府应当设立若干具有政府信用支持并享有特殊法律地位及职权的抵押贷款信用机构（mortgage credit institution, MCI），分别在一级或者二级市场操作业务，如同美国的FHA、VA、吉尼梅、范尼梅、弗雷迪马克等。
MCI介入一级市场的基本原则是应当分清层次：1.第一层次享有充分的政府信用支持，面向特殊的贫困或者职业群体，应为少数。2.第二层次应当通过二级市场的引导，吸引社会资金进入住宅金融市场，使私人部门金融机构成为主力贷款人。第二层次的经营原则应当是：经营二级市场的MCI按照市场标准确立房贷资产的标准，向私人部门机构敞开收购符合标准的房贷资产，从而引导一级市场逐渐形成标准化的房贷基础资产。
「抵押贷款二级市场（secondary mortgage markets, SMM）可以移转发放贷款的商业银行或其它机构所面临的风险，推动转型国家的住宅金融体系发展。」72二级市场MCI收购一级市场资产，其资金来源为发行普通证券，或者以所收购的资产为基础发行资产证券。杰斐与雷纳尔德提出，政府通过MCI在二级市场发挥作用的形式有：
1.其主要作用是为MCI发行债券提供担保，并收取适当担保费；
2.应使所有能够提供适格抵押贷款资产的贷款人与借款人均有机会向二级市场转让资产；
3.政府不应当直接经营SMM，但是应当进行适当管理，比如限制MCI应购买的抵押贷款类型、限定其所发行的债券责任、确定与银行相当的资本比率及监管标准；
4.适时地引入竞争的MCI，使MCI向私有化发展，并设置政府退出该市场的期限（sunset date）；
5.建立必要的法律与金融基础制度，包括建立不动产财产权利制度、实现抵押权的程序与抵押借贷等法律。73
(二)建设适宜证券化的资本市场
为了保证证券化的良好交易环境，应当：
1.通过完善的政府债券市场建立与证券化相适应的基准收益曲线（benchmark yield curve），特别是长期债券；
2.消除对资产证券进行投资的法律限制；
3.为资产证券的交易规定若干税收优惠；
4.改善信息披露制度，发展评级体系；
5.建立信用增级法律制度等。74
(三)建立支持证券化的基础法制
参见以下伍、四。
三、 银行是市场的担纲者
银行成为各地证券化市场的担纲者，至少可以从以下三方面找到原因：
(一)银行有动力进行证券化
雷布钦斯基（Rybczynski）提出的「金融体系三阶段」论75，成为证券化的经典解说。根据该学说，金融体系的强市场本位会导致所谓的「逆中介」现象（deintermediation），直接融资将取代银行主导的间接融资模式，成为获取资金的主渠道，从而使银行作为垄断资金提供者地位的风光成为明日黄花。但是整体看来，银行却是证券化市场的积极开拓者和参与者。其积极性来源于：
1. 银行特殊的资产负债结构
银行以较小的资本运作极大的资产，但是资产负债结构恰恰又存在「短存长贷」的特征，这种结构特征，使银行无力吸收市场利率的波动风险。美国的储贷协会危机就是由市场利率的剧烈波动引发的。证券化正提供了银行急需的转移利率风险的机制。
2. 银行面临的资本充足管制
《巴塞尔协议》实行以风险为基础的资本充足率要求，各项资产的风险权重成为银行配置资本的指针，一方面迫使银行转持风险权重低的证券资产，包括资产证券，另一方面也迫使银行将风险权重高的贷款资产通过证券化移出资产负债表，以缓解资本压力。日本银行业对证券化的抵制，曾经是阻碍日本证券化发展的重要因素，也构成本题的反证。
(二)银行有优势进行证券化
银行从事证券化交易的优势至少有以下两方面：
1.资产的优势
发达市场的经验表明，宜证券化的基础资产一般应具有下列特征：资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入；原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好；资产具有标准化的合约文件，具有很高的同构型；资产担保品易于变现，且变现价值较高；债务人的地域和人口统计分布广泛；资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低；资产的相关资料容易获得等。76另外，为了达到规模效应，发起人还应当有足够多的基础资产。银行作为专门的信贷机构，其资产组合，尤其是住宅抵押贷款资产，相比其它产业部门更符合这些条件。
2.政府保护政策的优势
金融业对经济发展的作用越来越突出，政府对金融业的保护也越来越强。比如美国政府鼓励住房抵押贷款的政策等，在有意或者无意之中促进了证券化的发展。77陷入金融危机的地区政府通过证券化拯救银行业，并由此带动地区经济的复苏，则是韩国等亚洲各国的成功经验。
(三)新兴市场控制风险的需要
美国与英国具有世界上最发达的金融市场，以及与此相适应的金融监管体系。在两国的证券化市场上，法律与管制上不存在对从事证券化交易的发起人的资格限制。各地区应当根据本地的实际情况，确定证券化市场的发展目标。可以看到的经验是，法国应属证券化市场的「第二世界」，其发展初期仍然对证券化发起人和基础资产类型进行限制，规定只有信贷机构、储蓄与信托银行（Caisse des dép?ts et consignations, CDC）以及保险公司的资产方可证券化，排除工商业应收款。新兴市场为了控制风险，宜采取比较稳妥的市场开放步骤。银行业长期以来面临较高程度的管制，形成了较为稳健的经营体制与政策，可以作为市场开放的第一步。韩国的《资产证券化法》即限定只有金融机构、韩国资产管理公司（Korean Asset Management Corporation, KAMCO）以及其它政府公司方可作为发起人。台湾《金融资产证券化条例》第五四条限定，只有金融机构方可组织设立特殊目的公司。
四、 建立完善的制度体系
根据发达市场的经验，以及民法法系国家移植证券化制度的经验与教训，完善的证券化制度体系应当包括：
(一)完善民商事基础法制
证券化作为一种「衍生产品」，其品质取决于「原生产品」的品质，完善的证券化制度也应当以完善的民商事基础法制为基础。比如，完善担保法律制度并加强担保法司法实效，建立符合市场经济体制的普通企业法律制度，建立市场化的证券发行制度等等。
(二)制定专门证券化法律
为了支持证券化的交易结构，并降低交易成本，应当为其量身订做一套专门法制，通过专门法律对若干基础法制进行整合改革。对民法法系国家来说，首先要根据发达市场的经验，选择适宜本地市场的证券化交易结构，然后根据这些准备采纳的成熟交易结构，制定专门法律。其体系至少应当包括：建立适应金融交易需要的基础资产（即债权）的转让制度，包括法律要件的简化，设置特殊的对抗基础资产债务人以及第三人的公示程序78；对基础资产抵押权的变更登记规定特殊程序；特殊目的实体可采取的法律形式与特殊治理结构，比如SPC具备名义性资本即可设立，可以只有一位股东，应当设立独立董事等等；如果设立特许的证券化专营机构，则应当规定该机构的经营原则、业务范围、治理结构、资本充足要求等事项。
(三)消除不必要的投资限制
发达证券化市场的经验表明，资产证券是一种高收益、高信用等级的投资工具。新兴市场应当消除对资产证券投资的非必要法律限制，使养老与社保基金、保险公司、甚至储蓄机构等机构投资者可以进入证券化市场。没有机构投资者的参与，证券化市场无法获得足够的流动性和深度。79
(四)建立完善的会计准则
证券化会计准则的关键问题是确立资产风险转移的标准，防止证券化发起机构利用表外处理隐瞒潜在风险，以及逃避债务与税收等。专门的证券化法规定一般的证券化会计准则，金融监管机构仍可以针对银行等金融机构从事证券化交易制定更严格的会计准则。
(五)制定张弛并举的证券化税收政策
证券化税收政策至少包括以下四方面：
1.避免双重征税
应当针对证券化交易的特点，消除按照现行税收制度由SPE的实体税负（entity-level taxation）带来的双重征税现象：即SPE为所取得的基础资产收入纳税之后，资产证券的投资者仍要为所取得的证券收益纳税。
2.降低证券化费用的税收优惠
为了降低证券化费用并鼓励对资产证券的投资，应当制定针对以下税种的优惠政策：发起人就基础资产转让应负担的印花税与就转让收入负担的资本利得税等，SPE就发行资产证券应负担的印花税与就所取得的发行收入应负担的企业所得税等。
3.鼓励特定产业发展的税收优惠
为了鼓励某种资产的证券化并最终促进该资产的一级市场发展，比如住宅抵押贷款，可以考虑制定对该类资产证券投资的税收优惠等。
4.对离岸证券化的税收管理
应当制定对离岸证券化交易的税收制度，防止国家税源流失。
(六)建立严密有效的监管体系
严密而有效的监管体系包括机构与制度两方面：
1. 监管机构
应当建立与现行金融业监管机构相适应的监管机制。证券化代表了金融业混业经营的发展模式，中国大陆的分业监管体系可能会造成监管上的多头执政，不利于证券化市场的发展，因而至少应建立各监管机构之间的联合监管机制。
2. 监管制度
首先应当建立基本的统一监管规则；其次各监管机构可以针对本行业制定细则，但应当在基本监管原则上保持一致；第三，应与国际监管标准接轨，尤其是有关银行监管的《新巴塞尔协议》（The New Basel Capital Accord）。
注释:
1 See Asset Backed Securities Outstanding, Mortgage Debt Outstanding respectively, http://www. bondmarkets.com/Research
2 参见美国财政部网站：http://www.publicdebt.treas.gov
3 European Securitisation Issuance Projected to Continue to Climb in 2003, http://www. europeansecuritisation.com (Mar. 2003).
4 European Securitisation Forum Survey Forecasts Another Issuance Record in 2005, http://www. europeansecuritisation.com (Jan. 2005).
5 何小锋等，资产证券化：中国的模式，北京大学出版社，2002年，118页。
6 PAUL W. FEENEY, SECURITIZATION: REDEFINING THE BANK 149 (1995).
7 同注5。
8 John Thackray, Corporate Finance: The Golden Age of Innovation, FORBES 136, 146 (Apr. 29, 1985) (special advertising supplement), from Lois R. Lupica, Asset Securitization: The Unsecured Creditor’s Perspective, 76 TEX. L. REV. 660 (Feb. 1996).
9 Leon T. Kendall, Securitization: A New Era in American Finance, in A Primer on Securitization 1 (Leon T. Kendall & Michael J. Fishman ed., 1996).
10 Steven L. Schwarcz, The Alchemy of Asset Securitization, 1 STAN. J.L. BUS. & FIN. 133 (Fall, 1994).
11 Asset Securitization: Current Techniques and Emerging Market Applications 79 (John Henderson ed., 1997).
12 日本属于金融发达国家，这里将其列入证券化新兴市场，是因为日本证券化市场的大发展，与韩国等亚洲国家一样，是在受到亚洲金融危机冲击的大背景之下迎来的。
13 See Yuliya A. Dvorak, Transplanting Asset Securitization: Is the Grass Green Enough on the Other Side? 38 HOUS. L. REV. 541 (Summer, 2001).
14 参见何小锋、刘永强，资产证券化理论及其在中国实践??对中国一个早期案例的研究，学术研究，2期，1999年2月，23-28页。
15 对该案例的介绍参见李曜，资产证券化：基本理论与案例分析，上海财经大学出版社，2001年，192-209页。
16 参见阙紫康，中国金融结构调整问题研究，深证综研字第0076号，2003年8月7日，33页以下。
17 中国人民银行副行长吴晓灵表示资产证券化可在一定前提下推出，经济日报，五版，2004年7月16日。
18 1950年9月，该公司与FHA一起并入住宅与城市发展部（Department of Housing and Urban Development, HUD）。
19 FEENEY, supra note 6, at 95.
20 汪利娜，美国住宅金融体制研究，中国金融出版社，1999年，278-279页。
21 1968年9月30日，范尼梅发行2.5亿美元次级资本债券（subordinated capital debenture），用以赎回美国财政部持有的1.6亿美元优先股和5000多万美元的资本股，从而使普通股持有人成为公司的真正所有者。参见汪利娜，注20书，279页。
22 FEENEY, supra note 6, at 99.
23 Lewis S. Ranieri, the Origins of Securitizaiton, Sources of Its Growth, and Its Future Potential, supra note 9, at 33.
24 Id., at 35-36.
25 弗兰克?J?法博齐、弗朗哥·莫迪利亚尼着，唐旭等译，资本市场：机构与工具，经济科学出版社，二版，584-586页。
26 JAMES A. ROSENTHAL & JUAN M. OCAMPO, SECURITIZATION OF CREDIT: INSIDE THE NEW TECHNOLOGY OF FINANCE 51 (1988).
27 随着证券化基础资产的扩展，1997年又出现了另一种证券化免税载体，即金融资产证券化投资信托（Financial Asset Securitization Investment Trusts, FASITs），与REMICs相比，FASITs将适格基础资产扩大为金融资产。See STEVEN L. SCHWARCZ, STRUCTURED FINANCE: A GUIDE TO THE PRINCIPLES OF ASSET SECURITIZATION 5-2, 3 (3rd ed., 2002).
28 Michael Jungman, the Contributions of the Resolution Trust Corporation to the Securitization Process, supra note 9, at 7.该文是本题的主要参考文献。
29 参见福布斯，2003年9月，41页。
30 参见范尼梅与弗雷迪马克的官方网站：http://www.fanniemae.com; http://www.freddiemac.com
31 European Securitisation Issuance Totals Record
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