杨江涛 中国人民大学法学院 导言 作为解决美国二十世纪60年代末文档工作危机（paperwork crisis）的间接持有模式(indirect holding system)，随着全球经济的增长和跨国证券交易的增加，呈现出扩张之势。在间接持有模式下，中央存管机构（CSD）或者其他中介机构被记载于发行人的证券持有人名册上，从而成为了证券名义所有人。而实际投资者和下级中介机构的权益只能在与其有直接法律关系的中介机构的簿记上予以体现，在与其没有直接法律关系的上层中介机构以及发行人的证券持有人名册上无法体现。当持有证券的中介机构破产时，中介机构的普通债权人有可能要求将投资者和下层中介机构的权益作为中介机构的财产权益予以处分。这种风险就是本文所说的中介机构破产风险。我国，在外国人持有B股、QFII持有A股等领域也存有间接持有模式，但是对于如何解决中介机构破产风险的规定较为简略，且存在法律上的不确定性和法理上的不圆满性等不足。本文拟在探讨典型的解决中介机构破产风险模式基础上，对如何构建我国的法律制度提出自己的见解，另由于篇幅有限本文只探讨股票的间接持有。 一、间接持有模式与中介机构破产风险 从最简化角度看，证券市场主体主要包括发行者、投资者和证券购买者，证券市场关系也主要由发行者——投资者之间的关系和投资者——证券购买者之间的关系构成。随着证券市场的发展，为了证券交易的便捷，许多中介机构介入到发行者、投资者和证券购买者之中，例如证券登记机构以及名义持有人介入到了发行人——投资者关系之中，证券商、证券交易所和商业银行介入到了证券卖方——买方关系之中。这些中介机构承担者经纪、登记、托管、结算和持有等功能。其中，不同的登记方式决定着不同的持有模式，不同的持有模式对投资者权益有着不同的影响。 （一）证券持有的基本法律关系 1、证券登记(registration)。证券登记是证券发行人关于证券所有人、持有人的证券财产权利的归属及变动情况的记录。证券发行以发行人和投资者之间的法律关系为基础。在这种法律关系中，投资者向发行人支付对价，发行人向投资者支付证券或者通过名册登记等方式确认投资者的证券持有者地位。最初证券登记往往由发行人自己处理，随着证券发行和交易实践的发展，出现了专门代替发行人处理登记代理事务的登记机构或者过户代理机构（registrar or transfer agent）。登记结构的称谓不尽相同，如在美国称之为过户代理人（transfer agent），在日本称之为股票过户代理人(stock transfer agent)，在香港称之为股票过户登记处（share registrar），但职能基本相同。登记机构作为发行人的代理人，主要协助发行人建立证券持有人名册，发行新的证券凭证，向持有人分发代理投票书（proxy）、股利及年度报告，与持有人保持联系沟通等。此外，登记机构还处理实物证券丢失、被盗、损坏等情况。 2、证券托管（custody）和存管（depository）。证券托管是指投资者出于交易便捷和安全等考虑而将证券存放于经纪人或者专门托管机构处，由后者依据托管合同约定而进行保存管理和权益监护。早期证券托管处于分散状态，即由证券经纪人或者托管银行自己保管客户证券。随着交易越来越集中于证券交易所，各交易所逐渐建立起隶属于本交易所的托管中心，用于托管在本交易所进行交易的各种证券，从而使证券托管从分散向集中发展。20世纪60年代后期华尔街著名的后台危机（back office crisis）使证券业界深刻认识到对证券进行集中托管以减少乃至消除证券实际交付的必要，中央存管系统应运而生。在中央存管系统下，一个国家、地区或者几个国家共同建立中央证券存管机构（CSD），统一存放和管理所有使用该系统的投资者的各种证券，通过对需要清算的证券账户进行贷记或者借记完成证券交割，以此代替证券凭证的实际交付。中央证券存管机构的客户为其参与人即一般托管机构，一般托管机构的客户为投资者。除了客户不同以外，中央证券存管机构与一般证券存管机构提供的服务类似。一般将中央证券存管机构行使的托管职能称之为“存管”（depository），而将证券商行使的托管职能称之为“托管”（custody）。 3、两者的关系。以中央证券登记结算机构统领证券登记、托管和结算三大职能为潮流的今天，国际证券市场特别是新兴市场的中央证券存管机构经常同时是登记机构，以电子化方式运作的证券登记成为证券结算的内部流程。但从法律角度看，登记和托管仍代表不同的法律关系。登记是法定所有权的认定和转移形式，具有法定性和强制性。托管仅仅是契约行为，并不必然导致所有权的改变。即使在中央存管系统下，如果法律没有赋予中央存管系统法定登记机构职能，其记录也不具有证明证券所有权的功能。为了使证券存管与证券登记能够很好的衔接，提高证券交易的效率与安全，很多国家都采取不同方式使两者能够顺利衔接。就目前来看，衔接方式大概分为三种：第一，中央存管机构与法定代理机构实现联网，在中央存管机构完成划拨之后，法定登记机构对其登记记录进行相应的变更；第二，赋予中央存管机构的账簿记录以法定所有权记录的效力，同发行人的登记一起组成完整的证券持有人名册；第三，规定中央存管机构同时也是唯一的法定登记机构，集登记和托管职能于一身，其簿记内容构成证券所有权的惟一法定依据。 （二）间接持有模式与我国证券持有模式分析 关于什么是间接持有模式以及持有模式区分标准，目前国内外主要有三种观点：第一，以登记为标准，认为如果投资者直接体现于发行人及其代理人保存和维护的证券持有人名册上，就是直接持有，否则就是间接持有。这种分法为美国《统一商法典》、国际私法协会《间接持有证券体系下证券处置的法律适用条约》、支付结算委员会（CPSS）《支付和清算系统术语表》采用；第二，以托管为标准，认为只要存在证券存管，就是间接持有；第三，认为证券持有与证券登记及证券托管紧密相连，证券持有模式的区分应当结合登记方式与托管制度，证券持有模式有多种类型，简单的二分法意义有限。国际证监会新兴市场委员会1997年11月的《新兴市场清算的法律框架》报告指出证券持有模式有三类：直接持有、间接持有以及混合持有。本文采用第一种观点，即如果投资者直接体现于发行人及其代理人保存和维护的证券持有人名册上，就是直接持有，否则就是间接持有。因为：第一，从历史角度看，间接持有模式发源地美国采用登记标准；第二，对当事人权益有实质影响的是不同的登记方式；第三，从交流角度看，国际国内很多文献都采用第一种标准。 美国《统一商法典》在“序言”第一部分“证券持有体系的演变”D部分“直接和间接持有体系需要不同的法律规则”中对间接持有模式和直接持有模式进行了描述：传统的以书面形式为基础的证券持有体系和1978年修正案所设想的无凭证证券持有体系，都可以看作是“直接”的证券持有体系；也就是说，证券受益所有人（the beneficial owners of securities）和发行人之间存在直接法律关系。对于不记名证券，凭证占有人可直接向发行人主张权利。对于记名证券（无论是凭证式证券还是无凭证证券），由于记名所有人在发行人或者其转让代理人的登记簿上被记载为所有人，因此其与发行人之间存在着直接法律关系。而，托管公司股票和债券的DTC存管体系（the DTC depository system）可以看作“间接”证券持有体系，即发行人登记簿并不显示全部的受益所有人（the beneficial owners）。相反，发行人将其发行在外的大部分证券在登记簿上记载为托管机构所有，托管机构转而在其登记簿上将证券登记为它的参与人（银行或者经纪人）所有，这些证券中介机构又在自身的登记簿上将证券登记为它的客户所有。 支付结算委员会（CPSS）于2003年3月发布的《支付和清算系统术语表》（《A glossary of terms used in payments and settlement systems》）将直接持有体系界定为：一个证券持有体系，证券受益所有人（1）作为证券法定所有人被登记在发行人的官方登记册上（并且，如果投资者要求证书，则证书以所有人的名义发出）或者（2）持有无记名证券。发行人、中央证券存管机构、中央证券存管机构的参加者以及第三方权利人都应当尊重证券所有者基于登记或者无记名证券的占有而享有的证券权利和利益。将间接持有体系界定为：一个证券持有体系，在这种体系中（1）名义人所有人在发行人官方登记册上被登记为法定所有人，受益所有人（或者通过其持有证券的中介）被当作名义所有人记录上的证券所有人或者（2）无记名证券被存管在一个中介处，这个中介维护着一个反映受益所有人权益的账户。受益所有人的证券权利和利益的转让通过名义人或者相关中介的簿记的变更而完成。 2000年11月，海牙国际私法会议首要秘书Christophe Bernasconi在《间接持有系统下证券处置的法律适用报告》（Report on the Law Applicable to Dispositions of Securities Held Through Indirect Holding Systems）第一部分对间接持有制度进行了描述：间接持有体系由多层次的中介机构构成，每一层中介机构的参与者不断增加，因此整个结构就象金字塔。最高层是国家和国际的证券存管中心（national and international central securities depositories，CSDs and ICSDs），他们保管着不同发行者发行的证券，从而使之非移动化。许多政府和大公司发行的大多数（如果不是全部）证券都是由国家和国际证券托管中心持有。在纸质证券发行情况下，证明和代表证券权利和利益的纸质证券被保存于中央证券存管机构仓库或者是中央证券存管机构的托管人或者其次级托管人仓库。由中央证券存管机构持有的记名证券以中央证券存管机构或者某名义持有人的名义记在发行人的发行名册中。次级中介机构由少数金融机构、经纪人、地方托管机构和其它一些专业投资者构成。这些专业投资者和中央证券存管机构有着直接合同关系，他们通过中央证券存管机构账户持有他们的证券权利和利益。这些中介机构是中央证券存管机构的参与人（participants）。依次，这些参与人在他们的账户中为他们自己或者为他们的客户，如机构投资者、个人投资者或者下一级的中介机构，持有证券权利和利益或者与证券有关的权益。依次类推，直至账户为投资者持有。在最底层投资者与存放于中央证券存管机构或者以中央证券存管机构名义登记的证券之间存在着数额不定的中介机构。在此架构下，发行者只须与中央证券存管机构打交道；依次，中央证券存管机构与少数大参与者打交道，而大参与者又众多小参与者打交道，依次类推直至最底端。投资者不会在由发行者或者其他主体代发行者持有的登记簿中出现，他们也不会实际持有纸质证券。中央证券存管机构登记簿显示证券由其代其参与者持有，每一个参与者的账簿显示证券由其代其单个客户持有。 综上我们可以看出，所谓间接持有是指在发行人与实际投资者之间存在着中介机构，顶端的存管机构（中央证券存管机构或者其他机构）作为证券名义持有人被记载于发行人证券持有人名册中，而实际投资者的名称和证券持有情况不直接体现在证券持有人名册中，而只是在与其有直接法律关系的中介机构的账簿记录中体现，投资者通过这些中介机构间接地持有证券。实际投资者只能向与其有直接法律关系的中介机构行使权利，而不能向发行人直接主张权利。一般来说，间接持有导致了证券的非移动化，证券的非移动化间接地实现了证券的无纸化，而证券的无纸化进而导致证券的转移和过户可以通过中介机构簿记记录的变更而实现。另外，为提高间接持有系统的效率，多数中央证券存管机构和中介机构均在混合（omnibus）和可替代（fungible）账户的基础上为客户保管证券。 中国证券市场早在20世纪90年代初就已经实现全面无纸化，所有证券均以电子化和簿记方式登记、托管、交易和结算。证券实现了中央托管，且中央托管机构集清算、结算、和托管于一身。中国证券登记结算有限公司作为国家证券登记结算的中央证券存管机构，具有以下几个特点：第一，在证券发行人的股东名册上，中国证券登记结算有限公司不作为注册股东出现，中国证券登记结算有限公司根据其管理的证券账户余额及对应的证券账户持有人信息资料向证券发行人提供证券持有人名册；第二，大部分证券直接登记在实际持有人的名下，而不是登记在名义持有人名下。大部分的A股股份、基金、大部分企业债券以及境内投资者持有的B股股份都直接登记在实际持有人名下。部分境外投资者持有的A股股份和B股股份登记在名义持有人名下；第三，公开发行公司必须委托中国证券登记结算有限公司为其发行的证券办理登记手续。公开发行公司向证券交易所申请上市时必须出具中国证券登记结算有限公司证明，否则，证券交易所将不予受理；第四，中国证券登记结算有限公司只为证券交易所市场上市证券提供登记服务，尚未提供未上市证券的登记服务。从上可以看出，在持有模式上比较特殊的是QFII、境外投资人持有B股。在QFII投资境内证券时，如果QFII不是自营，而是为其他境外投资人提供资产管理服务，它应当在中国证券登记结算有限公司开立“名义持有人帐户”，持有其他境外投资人买入的A股、公司债券等境内证券。我国法律也允许境外投资者投资B股时采用名义人登记。2006年7月25日中国证券登记结算有限责任公司发布的《中国证券登记结算有限责任公司证券登记规则》第五条规定：证券应当登记在证券持有人本人名下，本公司出具的证券登记记录是证券持有人持有证券的合法证明。符合法律、行政法规和中国证监会规定的，可以将证券登记在名义持有人名下。名义持有人依法享有作为证券持有人的相关权利，同时应当对其名下证券权益拥有人承担相应的义务，证券权益拥有人通过名义持有人实现其相关权利。名义持有人行使证券持有人相关权利时，应当事先征求其名下证券权益拥有人的意见，并按其意见办理,不得损害证券权益拥有人的利益。据此我们可以得知，如果证券登记在名义持有人名下，登记在册的持有人只是名义上的所有人而非真正投资者，从而采用的持有模式是间接持有模式。 （三）中介机构破产风险 在间接持有模式下，中央证券存管机构或者其他中介机构在发行人证券持有人名册上显现，从而成为证券名义所有人。实际投资者和下级中介机构的权益只能在与他们有直接关系的中介机构的簿记上体现，在与其没有直接关系的上级中介机构中无法体现。在此种情形下，当持有证券的中介机构破产时，中介机构的普通债权人可能会要求将投资者和下层中介机构的权益作为中介机构的财产权益予以处分。这就是本文所说的中介机构破产风险。在间接持有模式下，中介机构替投资者持有的证券并不属于中介机构，因而让中介机构背后的投资者或下级中介机构承担这样的风险是不合理的。 对于中介机构破产风险的防范，我国法律希望通过不同帐户的分开来实现。比如，中国证券监督管理委员会2006年8月24日发布的《关于实施有关问题的通知》第七条规定：合格投资者应当以自身名义申请开立证券账户。为客户提供资产管理服务的，应当开立名义持有人账户。合格投资者应按要求报告名义持有人账户内权益拥有人的投资情况。同时第八条规定：合格投资者为其管理的公募基金、保险资金、养老基金、慈善基金、捐赠基金、政府投资资金等长期资金申请开立证券账户时，账户名称可以设置为“合格投资者+基金（或保险资金等）”。账户资产属“基金（保险资金等）”所有，独立于合格投资者和托管人。结合其它的规定看，我国在避免破产风险方面的规定存在着诸多不足：第一，法理上难以自圆其说。根据2006年7月25日中国证券登记结算有限责任公司发布的《中国证券登记结算有限责任公司证券登记规则》第五条规定，名义持有人依法享有作为证券持有人的相关权利，即名义持有人是证券持有人，依法持有证券。也就是说从外观上看，证券的所有者是名义持有人。但是中国证券监督管理委员会2006年8月24日发布的《关于实施有关问题的通知》第八条又规定，账户资产属“基金（保险资金等）”所有，独立于合格投资者和托管人。通过这两条规定的内容，我们是否可以推断同一财产同时属于两个主体？？？！！第二，如果将名义持有人账户中存有的证券权益明文规定为实际投资者所有，可能会影响整个体系的正常运转。因为，既然名义持有人账户中的证券权益为实际投资者所有，那么实际投资者的债权人当然可以通过司法程序查封该帐户。但是如果允许查封该帐户，那么账户中其他投资者权益同样会被封冻。如此一来，整个体系的运转将会受到影响。第三，间接持有模式下，可能存有多层级的中介机构。如果直接规定名义持有人账户中的证券权益为账户中的投资者所有，立法者将要面对如何构建其他中介机构之间以及中介机构与实际投资者之间的法律关系。界定为委托关系吗？如果界定为委托关系，则法理上无法自圆其说。因为不可能一物存有两个所有权。 我国规则制定者出于实用的角度，制定了上述规则。但由于欠缺法理上的圆满性，我国间接持有模式的运行存有很多的法律不确定性。如起争端，当事人可能各持一词。因此如何构建我国避免间接持有模式中介机构破产风险的法律制度，消除法律的不确定性，是我国立法者需要面对的课题。 二、证券投资者免于中介机构破产风险的法律架构分析 现在，避免中介机构破产风险已经成为一种共识，且各国立法者往往从功能的角度构建相应的法律制度。立法时，他们往往考虑以下因素：第一，投资者保护。在直接持有模式下，无论形式上还是实质上投资者都是证券所有者。所以，当中介机构破产时，投资者的证券不会受到中介机构债权人的追索。作为理性人，投资者希望在间接持有模式下自己受到的保护与直接持有模式下相同，即在中介机构破产时，自己的证券不会受到中介机构债权人的追索；第二，中介机构利益的考量。中介机构是整个间接持有体系的重要组成部分，中介机构的利益也同样需要考量。在间接持有模式下，中介机构只是整个间接持有体系一环，一般不知道与之没有直接联系的其他中介机构的情况。出于风险控制考虑，中介机构一般都希望权利相对化，即权利与义务只发生在与自己有直接联系的中介机构或者客户之间；第三，与其他制度相容，保证整个间接持有体系顺畅运转。特别是与证券短缺制度、证券权利和利益转移制度等制度相容。第四，法理上的通融性。采取的法律工具，要能够合理的解释整个体系构架与运作。下面就较为成熟的信托模式和和美国《统一商法典》模式予以讨论，作为我国法律构建参考。 （一）信托模式 1、模式简介 间接持有模式根据发行人与投资者之间中介机构多寡分为单层间接持有和多层间接持有。在单层间接持有模式下，投资者与与托管人之间是信托关系，投资者既是委托人又是受益人，而托管人则是受托人。托管人在发行人或者发行人代理人的证券持有人名册中显现，身份是证券所有人，享有法定所有权（legal ownership）；投资者享有衡平所有权（beneficial ownership）。在多层次间接持有模式中，投资者将证券交给主托管人（lead custodian）,按照合同或者法律的规定，建立信托关系；主托管人再将证券交给其上级托管人，建立信托关系，依次类推，最后由次级托管人与存管机构建立信托关系。然后，由存管机构以自己名义持有证券，以法定所有权人身份显示在发行人或者是发行人代理机构的证券持有人名册中。因为法律传统路径依赖，英国即通过信托制度构建了间接持有模式下当事人之间的关系。 2、信托构造对功能的满足 采用信托制度来构造当事人之间的关系，可以达到立法者预期目的：第一，信托财产的独立性足以从法律的角度保障投资者证券免于中介机构破产风险。信托具有“闭锁性”特征。简而言之，就是信托一旦设立，信托财产即自行封闭而与外界隔绝。委托人、受托人以及受益人的债权人都无法主张以信托财产偿债。就委托人的债权人而言，委托人既然已经将所有权转让给受托人，委托人的债权人自然不能对不属于委托人的财产主张权利。而受托人所谓名义上之所有权并非实质上的所有权，因此受托人的债权人也无法对信托财产主张权利。信托财产独立于受托人固有财产而不为受托人的债权人所追索。此外，因为受益人实质上的所有权是依照信托规定享有信托利益权利，因此受益人的债权人也不能直接对财产本身提出任何主张，最多只能代位受益人请求受托人依信托规定配发信托利益。正是因为信托财产具有这样的特征，在具有信托法制的国家可以采用信托原理来处理投资者与托管机构、托管机构与上级托管机构、以及下级托管机构与存管机构之间的关系，以达到实际上归投资者享有的证券免于中介机构破产风险。当然信托结构并不能保证欺诈、盗卖等事项的发生。这应由监管部门出台相应的措施予以避免；第二，权利的相对化。在信托法律关系中，受益人的请求权只能够向受托人行使，而不能向其他的主体行使。这样一来，无论是投资者还是处于中间状态的中介机构，因投资者和与其有直接法律关系的中介机构以及中介机构和与其有直接法律关系的中介机构之间是信托关系，他们只能向与他们有直接法律关系的中介机构行使请求权，而不能够越级行使；第三，能够比较好的与其他制度相容，特别是证券权利和利益的转移制度和短缺制度。在间接持有模式下，从中介机构获得中介化证券到记录到投资者账簿上，中间有一个时间间隔，这个间隔可能会产生中介机构破产风险。对投资者而言，最关键的是中介机构获得中介化证券之后未记入投资者账簿之前，证券属于投资者还是中介机构。在信托构架下，投资者获得证券权利和利益的时间从中介机构获得证券之时起算，而非记入投资者的账户之时，所以，单纯从投资者获得权益的时间看，信托模式比较有利于投资者的保护。另外，关于短缺制度的设计，一般认为投资者对短缺按照账户中的头寸比例来承担比较合理，而在信托模式中，一般也认为投资者对信托财产也享有比例权益，所以两者可以较好的协调；第四，信托模式能够比较好的解释间接持有模式中两种“所有权”分离现象，避免了间接持有模式法理上的困惑。 （三）美国《统一商法典》模式 1、模式简介 在证券尚未非移动化或无纸化之前，美国的证券交易程序非常繁杂，费时费力。在20世纪60年代，个人投资者购入命令需要经纪公司运用接近33种不同的文件来执行和记录交易，一直到20世纪70年代，大多数证券公司都是通过手工劳动来处理证券转移的文档工作。20世纪60年代后期，这种手工处理证券转让文书工作遭遇到了危机。于是人们要求淘汰有形证券，发展现代电子系统来记录证券所有权和所有权转让。努力结果便是美国《统一商法典》第八编关于无凭证证券的1978年修正案的公布。1978年法典起草所假设的交易模型是：通过纸质证券凭证的转移来完成证券交易。因此，法律语言本身的焦点和组织，官方述评内容和重点以及可得的讨论法典的二手文献都是以纸质证券作为法典的前提。但实践并没有按照法典修订人员的设想发展，证券无纸化乃是通过证券的非移动化间接地予以实现。虽然1978年法典有关于间接持有模式的规定，但这些规定所依附的法律架构是为另外一种交易类型服务的。因此，想找到法典中可以适用于间接持有系统的规定非常困难，更不用说人们会有信心对这些规定进行解释。不是说原法典不能用，但是它会耗费很多的资源，同时当紧急事件出现后，它几乎不能提供保护。为了减少系统风险，切实反映现实商业活动需要，1991年美国统一州法委员会(NCCUSL)和美国法学会(ALI)组织了一个起草委员会，并委托该委员会对1978年美国《统一商法典》第八编进行修订。 1994年修订版《统一商法典》没有使用直接持有体系下的概念来描述间接持有体系下各个主体间的复杂关系，而是特地为间接持有体系设计了全新的概念和规则。简单地说，修订者采取的基本方法是：描述证券权益拥有者以间接持有方式持有证券时所享有的一系列权利的核心内容，并赋予其专称——证券权益（securities entitlement）。统一商法典第8-503节至8-508节描述了证券权益持有人（entitlement holder）与证券中介人的关系，并对这种关系所包含的权利、职责进行了归纳：权益持有人不承担中介人其他商业活动的信用风险，即通过中介人持有的财产不受制于中介人普通债权人的债权请求；中介人持有的资产同其全部权益持有人的权益总量维持对应关系；中介人应将发行人所派发的股息和其他利益转交权益持有人；中介人应按权益持有人的指示行使投票权及所有者的其他权利；中介人应按照权益持有人的指示转让或者以其他方式处置证券头寸；中介人应按照权益持有人的指示将证券头寸转化为其他可能持有方式，如获取并交付证券凭证。第五章的其他内容就证券权益的取得、行使、善意购买人的保护以及担保权益和权益持有人之间的优先权等做了规定。 在间接持有模式下，首先是投资者与中介机构通过合同建立一种特殊的法律关系，即投资者按照法律和协议规定对中介机构享有证券权益；进而中介机构与上级中介机构通过合同建立特殊的法律关系，中介机构对上级中介机构享有证券权益；依此类推，最后一个中介机构与中央存管机构通过合同关系建立特殊的法律关系，中介机构对中央存管机构享有证券权益；而中央存管机构则以自己的名义在发行人或者发行人的代理机构处登记，成为法定所有人。 1994年《统一商法典》在其正式评述序言的“C、修订后的第八编和第九编对共同的投资和投资安排的适用”中的第5点的论述中，排除了间接持有对普通信托的适用。但实际上我们仍然从中看到信托的影子。比如“双重所有权”的影子，证券权益中既有对人权，如对中介机构的请求权，也有对物权，如财产不为中介机构债权人的追索以及在特定情况下对第三人主张财产权益。 权益持有人的权益免于中介机构破产风险的具体规定体现在第8-503条（a）款：除8-511条另有规定外，在中介机构满足对某项特定的金融资产享有的全部证券权益所必要的范围内，对证券中介人持有的该项金融资产享有的全部权益，均是证券中介人为权益持有人所持有，不属于证券中介人的财产，并且不受制于证券中介人的债权人的债权。在该条的评述第1条中对此款进行了深入的解释，认为它表达了这样一个常识即公司为其客户持有的证券不属于受公司债权人的追索。由于证券中介人通常将自己的证券和客户的证券混合存放，因此难以确定哪部分特定的证券是客户持有的证券，所以本条采用“客户的证券”不受债权人的追索的表述方式是不现实的。 2、美国《统一商法典》模式对功能的满足 美国《统一商法典》模式是世界上运转比较成功的模式之一，很多国家和国际组织都深受美国的影响。2007年加拿大的安大略湖省（Ontario）和 亚伯达省（Alberta）通过的《证券转移法》基本上是美国法的翻版；英国金融市场法律委员会（FMLC）在修订间接持有模式有关规定时把美国法的成就作为标杆；海牙公约也深受美国影响。美国《统一商法典》模式满足了立法者的要求：第一，对投资者的保护。它直接规定，在中介机构满足对某项特定的金融资产享有的全部证券权益所必要的范围内，对证券中介人持有的该项金融资产享有的全部权益，均是证券中介人为权益持有人持有，不属于证券中介人的财产，并且不受制于证券中介人的债权人的债权；第二，满足了权利请求的相对化。第8-503条以及其评述直接规定权益持有人只能够向其直接的中介机构主张权利；第三，统一商法典的第八编的第五章明确规定证券权益的取得、缺失的承担；第四，法理上的圆满。据报告人James Steven Rogers说法，《统一商法典》第五章起草方法是从功能角度而不是现有的概念出发，先描述，再命名。为了更好的规制间接持有模式，修订者抛弃传统持有模式下的术语，而是通过创造新术语securities entitlement来构建当事人之间的法律关系。 注释: 本文为中国人民大学第二批“985工程”“自由探索项目”——“完善我国间接持有模式下证券投资者权益保护制度研究”（项目编号：21354230）阶段性成果。项目主持人为中国人民大学商法研究所所长、中国人民大学法学院刘俊海教授。 作者简介：杨江涛 1976年3月，中国人民大学法学院经济法专业2007级博士生。 在间接持有模式下，由于中介机构的介入，投资者的权益及其面临的风险具有独特性。为了减少法律的不确定性、金融市场的系统风险以及加强投资者权益的保护，许多国家和国际组织都积极面对间接持有模式，并着手解决与间接持有模式有关的法律问题。在美国，1978年修订的《统一商法典》就对间接持有模式予以了规范，但为了进一步地减少法律的不确定性和金融市场的系统风险又于1994年做了大胆而彻底的变革；在英国，金融市场法律委员会（the Financial Markets Law Committee）和法律委员会（law commission）对英国的间接持有模式存在的问题进行了研究，并将研究成果予以了公布，http://www.fmlc.org/papers.html和http://www.lawcom.gov.uk/investment_securities.htm，最后访问于2010年4月15日；加拿大统一法律联合会（Uniform Law Conference of Canada）经过努力在2004年通过了《统一证券交易法》（UNIFORM SECURITIES TRANSFER ACT）并于2007年1月在加拿大的安大略湖省（Ontario）和 亚伯达省（Alberta）生效，http://www.law.ualberta.ca/alri/ulc/current/etiered.htm，最后访问于2010年4月15日；2001年11月国际证券组织委员会（IOSCO）和国际清算银行（BIS）联合发布了《证券结算系统19条建议》（Recommendations for Securities Settlement Systems），available at http://www.bis.org/publ/cpss46.pdf，最后访问于2010年4月15日；欧盟委员会法律确定性专家团（Legal Certainty Group（LCG））和欧盟欧盟财政清算与结算履约专家团（the EU Clearing and Settlement Fiscal Compliance Experts' Group (FISCO)）分别于2008年8月和2007年9月分别发布了最新报告《欧盟后台交易法律障碍解决方案》（Solutions to Legal Barriers related to Post-Trading within the EU） 和《欧盟后台交易财政履约障碍解决方案》（Solutions to Fiscal Compliance Barriers Related to Post-trading within the EU ），LCG: Solutions to Legal Barriers related to Post-Trading within the EU http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/docs/certainty/2ndadvice_final_en.pdf，FISCO: Solutions to Fiscal Compliance Barriers Related to Post-trading within the EU, http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/docs/compliance/report_en.pdf，最后访问于2010年4月15日；2002年12月海牙公约《有关间接持有证券的某些权利的法律适用公约》（Convention on the Law Applicable to Certain Rights in respect of Securities Held with an Intermediary）, 对间接持有模式下冲突法的适用作出了规定， http://www.hcch.net，最后访问于2010年4月15日；为了进一步解决间接持有模式下实体法方面的问题，国际私法协会从2002年开始了《关于间接持有证券实体法规则的协调》（Harmonized substantive rules regarding securities held with an intermediary）项目的研究，http://www.unidroit.org/english/workprogramme/study078/item1/preparatorywork.htm，最后访问于2010年4月15日。 涂建、毛国权：《证券登记与托管的国际经验与中国实践》，《证券法律评论》总第二期，http://125.208.5.21/article/default.asp?id=13178，最后访问于2010年4月15日。 http://www.sec.gov/answers/transferagent.htm，最后访问于2010年4月15日。 廖凡，《证券客户资产风险法律问题研究》，北京大学出版社2005年11月版，第13页。 屠光绍主编：《结算系统：运作与趋势》，上海人民出版社2000年版，第19页。 廖凡，《证券客户资产风险法律问题研究》，北京大学出版社2005年11月版，第14页。 英国的Joanna Benjamin在《证券权益——国际证券市场的所有权法律分析》中把持有模式与清算和存管相联系，我国学者涂建及毛国权在《证券登记与托管的国际经验与中国实践》一文也有类似观点。 董安生：中国证券登记结算公司重大法律课题《证券持有模式》，第11－17页。 ALI NCCUSL, 《Uniform Commercial Code》，ARTICLE 8. INVESTMENT ，PART 1. SHORT TITLE AND GENERAL MATTERSSECURITIES，https://www.lexis.com/research/retrieve?y=&dom1=&dom2=&dom3=&dom4=&dom5 =&crnPrh=&crnSah=&crnSch=&crnLgh=&crnSumm=&crnCt=&cc=&crnCh=&crnGc=&shepSummary =&crnFmt=&shepStateKey=&pushme=1&tmpFBSel=all&totaldocs=&taggedDocs=&toggleValue =&numDocsChked=0&prefFBSel=0&delformat=FULL&fpDocs=&fpNodeId=&fpCiteReq=&_m =cf83d6a07de7e2d4ae51b36cf1b3fd99&searchType=&docnum=39&_fmtstr=FULL&_startdoc =1&wchp=dGLzVtz-zSkAW&_md5=2bd47266510b31f1db620e26e7b5f01c&focBudTerms =indirect+holding+system&focBudSel=all ,最后访问于2010年4月15日。 http://www.bis.org/publ/cpss00b.pdf?noframes=1，最后访问于2010年4月15日。 《间接持有系统下证券处置的法律适用报告》（Report on the Law Applicable to Dispositions of Securities Held Through Indirect Holding Systems），http://hcch.e-vision.nl/index_en.php?act=publications.details&pid=2859&dtid=35，最后访问于2010年4月15日。 在存在实物证券的情况下，证券凭证被集中放于CSD的库房中，不再在参与人之间实际交割，即所谓的“非移动化”（immobilization）. 无纸化和转移的簿记化使得证券交易过程中纸质证券交割的数量锐减，不仅解决了文档危机，而且为后台的高速运转提供了基础。 廖凡，《证券客户资产风险法律问题研究》，北京大学出版社2005年11月版，第29页。 董安生：中国证券登记结算公司重大法律课题《证券持有模式》，第127页。 《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》（证监会、中国人民银行、外汇管理局令第36号，2006），第16条：合格投资者可以在证券登记结算机构申请开立证券账户。该证券账户可以是实名账户，也可以是名义持有人账户。名义持有人应当将其代理的实际投资者或基金的名称、注册地、资产配置、证券投资情况于每个季度结束后的8个工作日内，报告中国证监会和证券交易所。《中国证券监督管理委员会关于实施有关问题的通知》（证监基金字[2006]176号）第七条：合格投资者应当以自身名义申请开立证券账户。为客户提供资产管理服务的，应当开立名义持有人账户。合格投资者应按要求报告名义持有人账户内权益拥有人的投资情况（附件4）。 1995年《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》（中华人民共和国国务院令第１８９号）第22条规定：境内上市外资股的权益拥有人，可以将其股份登记在名义持有人名下。境内上市外资股的权益拥有人应当依法披露其持股变动信息。2002年证监会《中国证券监督管理委员会关于落实中有关B股账户业务的补充通知》第七条规定：境外投资者可以名义持有人的名义开立证券账户。 证券应当登记在证券持有人本人名下，本公司出具的证券登记记录是证券持有人持有证券的合法证明。符合法律、行政法规和中国证监会规定的，可以将证券登记在名义持有人名下。名义持有人依法享有作为证券持有人的相关权利，同 时应当对其名下证券权益拥有人承担相应的义务，证券权益拥有人通过名义持有人实现其相关权利。名义持有人行使证券持有人相关权利时，应当事先征求其名下证券权益拥有人的意见，并按其意见办理,不得损害证券权益拥有人的利益。本公司有权要求名义持有人提供其名下证券权益拥有人的相关明细资料，名义持有人应当保证其所提供的资料真实、准确、完整。名义持有人出具的证券权益拥有人的证券持有记录是证券权益拥有人持有证券的合法证明。 2001年1月，证券委员会国际组织(IOSCO)联合支付和结算委员会(CPSS)发布的“证券结算系统建议”（Recommendations for Securities Settlement Systems，http://www.bis.org/publ/cpss42.pdf ， 最后访问于2010年4月15日）在谈及托管风险时，认为：客户的证券能免于托管者债权人的主张是关键； G30在《有关全球清算和结算的“行动计划”》（‘Plan of Action’ on global clearing and settlement，The Group of Thirty, Global Clearing and Settlement – A Plan of Action, January 2003）、欧洲中央银行(ECB)和欧洲证券规制委员会(CESR)在 《欧盟证券和结算标准》（Standards for Securities and Settlement in the European Union，September 2004, available at http://www.ecb.int/pub/pdf/other/escb-cesrstandardssecurities2004en.pdf，最后访问于2010年4月16日）也认可这一点；欧盟委员会（the European Commission）（European Commission, Communication from the Commission to the Council and the European Parliament: Clearing and Settlement in the European Union – The Way Forward, April 2004, p 25. Available at http://europa.eu.int/eurlex/en/com/cnc/2004/com2004_0312en01.pdf，最后访问于2010年4月16日）也认为，在有关中介化证券的泛欧洲法律框架里，破产保护是一个关键的特征。国际私法协会在2003年8月的《The UNIDROIT Study Group on Harmonised Substantive Rules Regarding Indirectly Held Securities》报告中的第三章第10节专门探讨了此问题，http://www.unidroit.org/english/documents/2003/study78/s-78-008-e.pdf，最后访问于2010年4月16日；美国《统一商法典》的第八编第五章的第8-503条、加拿大的统一法律联合会（Uniform Law Conference of Canada）经过努力在2004年通过了统一证券交易法（UNIFORM SECURITIES TRANSFER ACT）97（1）条也对此做出了专门的规定。 采用信托方式还存在着一些法律不确定性的因素，金融市场法律委员会（FMLC）和法律委员会（LAW COMMISSION）正着手解决问题，这个问题替下面会谈到。 方嘉麟：《信托法之理论与实务》，中国政法大学出版社2004年版，第3页。 http://www.lawcom.gov.uk/docs/investment_securities_seminar_paper_2.pdf, page44，最后访问于2010年4月16日。 该问题下面会比较详尽的探讨。 需要注意的是美国《统一商法典》不是真正意义上的法典。 Joel Seligman, The Transformation of Wall Street: A History of the Securities and Exchange Commission and Modern Finance，Aspen publishers,p489 (3rd ed. 2003)。 James Steven Rogers, Policy Perspectives on Revised U.C.C.Article 8, 43UCLA L. Rev (1996)1447。 James Steven Rogers, Policy Perspectives on Revised U.C.C.Article 8, 43UCLA L. Rev (1996)1449。 证券账户的定义的重要功能是确保普通的信托安排不会被不小心地归入第八编第五章之内。假设银行为受益人的利益担任信托受托人，信托财产的本金投资于证券和其他金融资产。虽然在某种意义上银行是为受益人持有证券，但是这种安排并没有落入证券账户的定义内。银行作为受托人，不承担使受益人有权行使由所投资的证券组合构成的全部权利的义务。例如，虽然受益人收取所投资的证券组合的经济利益，但是受益人无权指令处置单个的信托资产或者行使关于单个证券的投票权或责其他公司法权利。 8-503条（d）项规定。 出处:东方法学2010年
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杨江涛 中国人民大学法学院
导言
作为解决美国二十世纪60年代末文档工作危机（paperwork crisis）的间接持有模式(indirect holding system)，随着全球经济的增长和跨国证券交易的增加，呈现出扩张之势。在间接持有模式下，中央存管机构（CSD）或者其他中介机构被记载于发行人的证券持有人名册上，从而成为了证券名义所有人。而实际投资者和下级中介机构的权益只能在与其有直接法律关系的中介机构的簿记上予以体现，在与其没有直接法律关系的上层中介机构以及发行人的证券持有人名册上无法体现。当持有证券的中介机构破产时，中介机构的普通债权人有可能要求将投资者和下层中介机构的权益作为中介机构的财产权益予以处分。这种风险就是本文所说的中介机构破产风险。我国，在外国人持有B股、QFII持有A股等领域也存有间接持有模式，但是对于如何解决中介机构破产风险的规定较为简略，且存在法律上的不确定性和法理上的不圆满性等不足。本文拟在探讨典型的解决中介机构破产风险模式基础上，对如何构建我国的法律制度提出自己的见解，另由于篇幅有限本文只探讨股票的间接持有。
一、间接持有模式与中介机构破产风险
从最简化角度看，证券市场主体主要包括发行者、投资者和证券购买者，证券市场关系也主要由发行者——投资者之间的关系和投资者——证券购买者之间的关系构成。随着证券市场的发展，为了证券交易的便捷，许多中介机构介入到发行者、投资者和证券购买者之中，例如证券登记机构以及名义持有人介入到了发行人——投资者关系之中，证券商、证券交易所和商业银行介入到了证券卖方——买方关系之中。这些中介机构承担者经纪、登记、托管、结算和持有等功能。其中，不同的登记方式决定着不同的持有模式，不同的持有模式对投资者权益有着不同的影响。
（一）证券持有的基本法律关系
1、证券登记(registration)。证券登记是证券发行人关于证券所有人、持有人的证券财产权利的归属及变动情况的记录。证券发行以发行人和投资者之间的法律关系为基础。在这种法律关系中，投资者向发行人支付对价，发行人向投资者支付证券或者通过名册登记等方式确认投资者的证券持有者地位。最初证券登记往往由发行人自己处理，随着证券发行和交易实践的发展，出现了专门代替发行人处理登记代理事务的登记机构或者过户代理机构（registrar or transfer agent）。登记结构的称谓不尽相同，如在美国称之为过户代理人（transfer agent），在日本称之为股票过户代理人(stock transfer agent)，在香港称之为股票过户登记处（share registrar），但职能基本相同。登记机构作为发行人的代理人，主要协助发行人建立证券持有人名册，发行新的证券凭证，向持有人分发代理投票书（proxy）、股利及年度报告，与持有人保持联系沟通等。此外，登记机构还处理实物证券丢失、被盗、损坏等情况。
2、证券托管（custody）和存管（depository）。证券托管是指投资者出于交易便捷和安全等考虑而将证券存放于经纪人或者专门托管机构处，由后者依据托管合同约定而进行保存管理和权益监护。早期证券托管处于分散状态，即由证券经纪人或者托管银行自己保管客户证券。随着交易越来越集中于证券交易所，各交易所逐渐建立起隶属于本交易所的托管中心，用于托管在本交易所进行交易的各种证券，从而使证券托管从分散向集中发展。20世纪60年代后期华尔街著名的后台危机（back office crisis）使证券业界深刻认识到对证券进行集中托管以减少乃至消除证券实际交付的必要，中央存管系统应运而生。在中央存管系统下，一个国家、地区或者几个国家共同建立中央证券存管机构（CSD），统一存放和管理所有使用该系统的投资者的各种证券，通过对需要清算的证券账户进行贷记或者借记完成证券交割，以此代替证券凭证的实际交付。中央证券存管机构的客户为其参与人即一般托管机构，一般托管机构的客户为投资者。除了客户不同以外，中央证券存管机构与一般证券存管机构提供的服务类似。一般将中央证券存管机构行使的托管职能称之为“存管”（depository），而将证券商行使的托管职能称之为“托管”（custody）。
3、两者的关系。以中央证券登记结算机构统领证券登记、托管和结算三大职能为潮流的今天，国际证券市场特别是新兴市场的中央证券存管机构经常同时是登记机构，以电子化方式运作的证券登记成为证券结算的内部流程。但从法律角度看，登记和托管仍代表不同的法律关系。登记是法定所有权的认定和转移形式，具有法定性和强制性。托管仅仅是契约行为，并不必然导致所有权的改变。即使在中央存管系统下，如果法律没有赋予中央存管系统法定登记机构职能，其记录也不具有证明证券所有权的功能。为了使证券存管与证券登记能够很好的衔接，提高证券交易的效率与安全，很多国家都采取不同方式使两者能够顺利衔接。就目前来看，衔接方式大概分为三种：第一，中央存管机构与法定代理机构实现联网，在中央存管机构完成划拨之后，法定登记机构对其登记记录进行相应的变更；第二，赋予中央存管机构的账簿记录以法定所有权记录的效力，同发行人的登记一起组成完整的证券持有人名册；第三，规定中央存管机构同时也是唯一的法定登记机构，集登记和托管职能于一身，其簿记内容构成证券所有权的惟一法定依据。
（二）间接持有模式与我国证券持有模式分析
关于什么是间接持有模式以及持有模式区分标准，目前国内外主要有三种观点：第一，以登记为标准，认为如果投资者直接体现于发行人及其代理人保存和维护的证券持有人名册上，就是直接持有，否则就是间接持有。这种分法为美国《统一商法典》、国际私法协会《间接持有证券体系下证券处置的法律适用条约》、支付结算委员会（CPSS）《支付和清算系统术语表》采用；第二，以托管为标准，认为只要存在证券存管，就是间接持有；第三，认为证券持有与证券登记及证券托管紧密相连，证券持有模式的区分应当结合登记方式与托管制度，证券持有模式有多种类型，简单的二分法意义有限。国际证监会新兴市场委员会1997年11月的《新兴市场清算的法律框架》报告指出证券持有模式有三类：直接持有、间接持有以及混合持有。本文采用第一种观点，即如果投资者直接体现于发行人及其代理人保存和维护的证券持有人名册上，就是直接持有，否则就是间接持有。因为：第一，从历史角度看，间接持有模式发源地美国采用登记标准；第二，对当事人权益有实质影响的是不同的登记方式；第三，从交流角度看，国际国内很多文献都采用第一种标准。
美国《统一商法典》在“序言”第一部分“证券持有体系的演变”D部分“直接和间接持有体系需要不同的法律规则”中对间接持有模式和直接持有模式进行了描述：传统的以书面形式为基础的证券持有体系和1978年修正案所设想的无凭证证券持有体系，都可以看作是“直接”的证券持有体系；也就是说，证券受益所有人（the beneficial owners of securities）和发行人之间存在直接法律关系。对于不记名证券，凭证占有人可直接向发行人主张权利。对于记名证券（无论是凭证式证券还是无凭证证券），由于记名所有人在发行人或者其转让代理人的登记簿上被记载为所有人，因此其与发行人之间存在着直接法律关系。而，托管公司股票和债券的DTC存管体系（the DTC depository system）可以看作“间接”证券持有体系，即发行人登记簿并不显示全部的受益所有人（the beneficial owners）。相反，发行人将其发行在外的大部分证券在登记簿上记载为托管机构所有，托管机构转而在其登记簿上将证券登记为它的参与人（银行或者经纪人）所有，这些证券中介机构又在自身的登记簿上将证券登记为它的客户所有。
支付结算委员会（CPSS）于2003年3月发布的《支付和清算系统术语表》（《A glossary of terms used in payments and settlement systems》）将直接持有体系界定为：一个证券持有体系，证券受益所有人（1）作为证券法定所有人被登记在发行人的官方登记册上（并且，如果投资者要求证书，则证书以所有人的名义发出）或者（2）持有无记名证券。发行人、中央证券存管机构、中央证券存管机构的参加者以及第三方权利人都应当尊重证券所有者基于登记或者无记名证券的占有而享有的证券权利和利益。将间接持有体系界定为：一个证券持有体系，在这种体系中（1）名义人所有人在发行人官方登记册上被登记为法定所有人，受益所有人（或者通过其持有证券的中介）被当作名义所有人记录上的证券所有人或者（2）无记名证券被存管在一个中介处，这个中介维护着一个反映受益所有人权益的账户。受益所有人的证券权利和利益的转让通过名义人或者相关中介的簿记的变更而完成。
2000年11月，海牙国际私法会议首要秘书Christophe Bernasconi在《间接持有系统下证券处置的法律适用报告》（Report on the Law Applicable to Dispositions of Securities Held Through Indirect Holding Systems）第一部分对间接持有制度进行了描述：间接持有体系由多层次的中介机构构成，每一层中介机构的参与者不断增加，因此整个结构就象金字塔。最高层是国家和国际的证券存管中心（national and international central securities depositories，CSDs and ICSDs），他们保管着不同发行者发行的证券，从而使之非移动化。许多政府和大公司发行的大多数（如果不是全部）证券都是由国家和国际证券托管中心持有。在纸质证券发行情况下，证明和代表证券权利和利益的纸质证券被保存于中央证券存管机构仓库或者是中央证券存管机构的托管人或者其次级托管人仓库。由中央证券存管机构持有的记名证券以中央证券存管机构或者某名义持有人的名义记在发行人的发行名册中。次级中介机构由少数金融机构、经纪人、地方托管机构和其它一些专业投资者构成。这些专业投资者和中央证券存管机构有着直接合同关系，他们通过中央证券存管机构账户持有他们的证券权利和利益。这些中介机构是中央证券存管机构的参与人（participants）。依次，这些参与人在他们的账户中为他们自己或者为他们的客户，如机构投资者、个人投资者或者下一级的中介机构，持有证券权利和利益或者与证券有关的权益。依次类推，直至账户为投资者持有。在最底层投资者与存放于中央证券存管机构或者以中央证券存管机构名义登记的证券之间存在着数额不定的中介机构。在此架构下，发行者只须与中央证券存管机构打交道；依次，中央证券存管机构与少数大参与者打交道，而大参与者又众多小参与者打交道，依次类推直至最底端。投资者不会在由发行者或者其他主体代发行者持有的登记簿中出现，他们也不会实际持有纸质证券。中央证券存管机构登记簿显示证券由其代其参与者持有，每一个参与者的账簿显示证券由其代其单个客户持有。
综上我们可以看出，所谓间接持有是指在发行人与实际投资者之间存在着中介机构，顶端的存管机构（中央证券存管机构或者其他机构）作为证券名义持有人被记载于发行人证券持有人名册中，而实际投资者的名称和证券持有情况不直接体现在证券持有人名册中，而只是在与其有直接法律关系的中介机构的账簿记录中体现，投资者通过这些中介机构间接地持有证券。实际投资者只能向与其有直接法律关系的中介机构行使权利，而不能向发行人直接主张权利。一般来说，间接持有导致了证券的非移动化，证券的非移动化间接地实现了证券的无纸化，而证券的无纸化进而导致证券的转移和过户可以通过中介机构簿记记录的变更而实现。另外，为提高间接持有系统的效率，多数中央证券存管机构和中介机构均在混合（omnibus）和可替代（fungible）账户的基础上为客户保管证券。
中国证券市场早在20世纪90年代初就已经实现全面无纸化，所有证券均以电子化和簿记方式登记、托管、交易和结算。证券实现了中央托管，且中央托管机构集清算、结算、和托管于一身。中国证券登记结算有限公司作为国家证券登记结算的中央证券存管机构，具有以下几个特点：第一，在证券发行人的股东名册上，中国证券登记结算有限公司不作为注册股东出现，中国证券登记结算有限公司根据其管理的证券账户余额及对应的证券账户持有人信息资料向证券发行人提供证券持有人名册；第二，大部分证券直接登记在实际持有人的名下，而不是登记在名义持有人名下。大部分的A股股份、基金、大部分企业债券以及境内投资者持有的B股股份都直接登记在实际持有人名下。部分境外投资者持有的A股股份和B股股份登记在名义持有人名下；第三，公开发行公司必须委托中国证券登记结算有限公司为其发行的证券办理登记手续。公开发行公司向证券交易所申请上市时必须出具中国证券登记结算有限公司证明，否则，证券交易所将不予受理；第四，中国证券登记结算有限公司只为证券交易所市场上市证券提供登记服务，尚未提供未上市证券的登记服务。从上可以看出，在持有模式上比较特殊的是QFII、境外投资人持有B股。在QFII投资境内证券时，如果QFII不是自营，而是为其他境外投资人提供资产管理服务，它应当在中国证券登记结算有限公司开立“名义持有人帐户”，持有其他境外投资人买入的A股、公司债券等境内证券。我国法律也允许境外投资者投资B股时采用名义人登记。2006年7月25日中国证券登记结算有限责任公司发布的《中国证券登记结算有限责任公司证券登记规则》第五条规定：证券应当登记在证券持有人本人名下，本公司出具的证券登记记录是证券持有人持有证券的合法证明。符合法律、行政法规和中国证监会规定的，可以将证券登记在名义持有人名下。名义持有人依法享有作为证券持有人的相关权利，同时应当对其名下证券权益拥有人承担相应的义务，证券权益拥有人通过名义持有人实现其相关权利。名义持有人行使证券持有人相关权利时，应当事先征求其名下证券权益拥有人的意见，并按其意见办理,不得损害证券权益拥有人的利益。据此我们可以得知，如果证券登记在名义持有人名下，登记在册的持有人只是名义上的所有人而非真正投资者，从而采用的持有模式是间接持有模式。
（三）中介机构破产风险
在间接持有模式下，中央证券存管机构或者其他中介机构在发行人证券持有人名册上显现，从而成为证券名义所有人。实际投资者和下级中介机构的权益只能在与他们有直接关系的中介机构的簿记上体现，在与其没有直接关系的上级中介机构中无法体现。在此种情形下，当持有证券的中介机构破产时，中介机构的普通债权人可能会要求将投资者和下层中介机构的权益作为中介机构的财产权益予以处分。这就是本文所说的中介机构破产风险。在间接持有模式下，中介机构替投资者持有的证券并不属于中介机构，因而让中介机构背后的投资者或下级中介机构承担这样的风险是不合理的。
对于中介机构破产风险的防范，我国法律希望通过不同帐户的分开来实现。比如，中国证券监督管理委员会2006年8月24日发布的《关于实施有关问题的通知》第七条规定：合格投资者应当以自身名义申请开立证券账户。为客户提供资产管理服务的，应当开立名义持有人账户。合格投资者应按要求报告名义持有人账户内权益拥有人的投资情况。同时第八条规定：合格投资者为其管理的公募基金、保险资金、养老基金、慈善基金、捐赠基金、政府投资资金等长期资金申请开立证券账户时，账户名称可以设置为“合格投资者+基金（或保险资金等）”。账户资产属“基金（保险资金等）”所有，独立于合格投资者和托管人。结合其它的规定看，我国在避免破产风险方面的规定存在着诸多不足：第一，法理上难以自圆其说。根据2006年7月25日中国证券登记结算有限责任公司发布的《中国证券登记结算有限责任公司证券登记规则》第五条规定，名义持有人依法享有作为证券持有人的相关权利，即名义持有人是证券持有人，依法持有证券。也就是说从外观上看，证券的所有者是名义持有人。但是中国证券监督管理委员会2006年8月24日发布的《关于实施有关问题的通知》第八条又规定，账户资产属“基金（保险资金等）”所有，独立于合格投资者和托管人。通过这两条规定的内容，我们是否可以推断同一财产同时属于两个主体？？？！！第二，如果将名义持有人账户中存有的证券权益明文规定为实际投资者所有，可能会影响整个体系的正常运转。因为，既然名义持有人账户中的证券权益为实际投资者所有，那么实际投资者的债权人当然可以通过司法程序查封该帐户。但是如果允许查封该帐户，那么账户中其他投资者权益同样会被封冻。如此一来，整个体系的运转将会受到影响。第三，间接持有模式下，可能存有多层级的中介机构。如果直接规定名义持有人账户中的证券权益为账户中的投资者所有，立法者将要面对如何构建其他中介机构之间以及中介机构与实际投资者之间的法律关系。界定为委托关系吗？如果界定为委托关系，则法理上无法自圆其说。因为不可能一物存有两个所有权。
我国规则制定者出于实用的角度，制定了上述规则。但由于欠缺法理上的圆满性，我国间接持有模式的运行存有很多的法律不确定性。如起争端，当事人可能各持一词。因此如何构建我国避免间接持有模式中介机构破产风险的法律制度，消除法律的不确定性，是我国立法者需要面对的课题。
二、证券投资者免于中介机构破产风险的法律架构分析
现在，避免中介机构破产风险已经成为一种共识，且各国立法者往往从功能的角度构建相应的法律制度。立法时，他们往往考虑以下因素：第一，投资者保护。在直接持有模式下，无论形式上还是实质上投资者都是证券所有者。所以，当中介机构破产时，投资者的证券不会受到中介机构债权人的追索。作为理性人，投资者希望在间接持有模式下自己受到的保护与直接持有模式下相同，即在中介机构破产时，自己的证券不会受到中介机构债权人的追索；第二，中介机构利益的考量。中介机构是整个间接持有体系的重要组成部分，中介机构的利益也同样需要考量。在间接持有模式下，中介机构只是整个间接持有体系一环，一般不知道与之没有直接联系的其他中介机构的情况。出于风险控制考虑，中介机构一般都希望权利相对化，即权利与义务只发生在与自己有直接联系的中介机构或者客户之间；第三，与其他制度相容，保证整个间接持有体系顺畅运转。特别是与证券短缺制度、证券权利和利益转移制度等制度相容。第四，法理上的通融性。采取的法律工具，要能够合理的解释整个体系构架与运作。下面就较为成熟的信托模式和和美国《统一商法典》模式予以讨论，作为我国法律构建参考。
（一）信托模式
1、模式简介
间接持有模式根据发行人与投资者之间中介机构多寡分为单层间接持有和多层间接持有。在单层间接持有模式下，投资者与与托管人之间是信托关系，投资者既是委托人又是受益人，而托管人则是受托人。托管人在发行人或者发行人代理人的证券持有人名册中显现，身份是证券所有人，享有法定所有权（legal ownership）；投资者享有衡平所有权（beneficial ownership）。在多层次间接持有模式中，投资者将证券交给主托管人（lead custodian）,按照合同或者法律的规定，建立信托关系；主托管人再将证券交给其上级托管人，建立信托关系，依次类推，最后由次级托管人与存管机构建立信托关系。然后，由存管机构以自己名义持有证券，以法定所有权人身份显示在发行人或者是发行人代理机构的证券持有人名册中。因为法律传统路径依赖，英国即通过信托制度构建了间接持有模式下当事人之间的关系。
2、信托构造对功能的满足
采用信托制度来构造当事人之间的关系，可以达到立法者预期目的：第一，信托财产的独立性足以从法律的角度保障投资者证券免于中介机构破产风险。信托具有“闭锁性”特征。简而言之，就是信托一旦设立，信托财产即自行封闭而与外界隔绝。委托人、受托人以及受益人的债权人都无法主张以信托财产偿债。就委托人的债权人而言，委托人既然已经将所有权转让给受托人，委托人的债权人自然不能对不属于委托人的财产主张权利。而受托人所谓名义上之所有权并非实质上的所有权，因此受托人的债权人也无法对信托财产主张权利。信托财产独立于受托人固有财产而不为受托人的债权人所追索。此外，因为受益人实质上的所有权是依照信托规定享有信托利益权利，因此受益人的债权人也不能直接对财产本身提出任何主张，最多只能代位受益人请求受托人依信托规定配发信托利益。正是因为信托财产具有这样的特征，在具有信托法制的国家可以采用信托原理来处理投资者与托管机构、托管机构与上级托管机构、以及下级托管机构与存管机构之间的关系，以达到实际上归投资者享有的证券免于中介机构破产风险。当然信托结构并不能保证欺诈、盗卖等事项的发生。这应由监管部门出台相应的措施予以避免；第二，权利的相对化。在信托法律关系中，受益人的请求权只能够向受托人行使，而不能向其他的主体行使。这样一来，无论是投资者还是处于中间状态的中介机构，因投资者和与其有直接法律关系的中介机构以及中介机构和与其有直接法律关系的中介机构之间是信托关系，他们只能向与他们有直接法律关系的中介机构行使请求权，而不能够越级行使；第三，能够比较好的与其他制度相容，特别是证券权利和利益的转移制度和短缺制度。在间接持有模式下，从中介机构获得中介化证券到记录到投资者账簿上，中间有一个时间间隔，这个间隔可能会产生中介机构破产风险。对投资者而言，最关键的是中介机构获得中介化证券之后未记入投资者账簿之前，证券属于投资者还是中介机构。在信托构架下，投资者获得证券权利和利益的时间从中介机构获得证券之时起算，而非记入投资者的账户之时，所以，单纯从投资者获得权益的时间看，信托模式比较有利于投资者的保护。另外，关于短缺制度的设计，一般认为投资者对短缺按照账户中的头寸比例来承担比较合理，而在信托模式中，一般也认为投资者对信托财产也享有比例权益，所以两者可以较好的协调；第四，信托模式能够比较好的解释间接持有模式中两种“所有权”分离现象，避免了间接持有模式法理上的困惑。
（三）美国《统一商法典》模式
1、模式简介
在证券尚未非移动化或无纸化之前，美国的证券交易程序非常繁杂，费时费力。在20世纪60年代，个人投资者购入命令需要经纪公司运用接近33种不同的文件来执行和记录交易，一直到20世纪70年代，大多数证券公司都是通过手工劳动来处理证券转移的文档工作。20世纪60年代后期，这种手工处理证券转让文书工作遭遇到了危机。于是人们要求淘汰有形证券，发展现代电子系统来记录证券所有权和所有权转让。努力结果便是美国《统一商法典》第八编关于无凭证证券的1978年修正案的公布。1978年法典起草所假设的交易模型是：通过纸质证券凭证的转移来完成证券交易。因此，法律语言本身的焦点和组织，官方述评内容和重点以及可得的讨论法典的二手文献都是以纸质证券作为法典的前提。但实践并没有按照法典修订人员的设想发展，证券无纸化乃是通过证券的非移动化间接地予以实现。虽然1978年法典有关于间接持有模式的规定，但这些规定所依附的法律架构是为另外一种交易类型服务的。因此，想找到法典中可以适用于间接持有系统的规定非常困难，更不用说人们会有信心对这些规定进行解释。不是说原法典不能用，但是它会耗费很多的资源，同时当紧急事件出现后，它几乎不能提供保护。为了减少系统风险，切实反映现实商业活动需要，1991年美国统一州法委员会(NCCUSL)和美国法学会(ALI)组织了一个起草委员会，并委托该委员会对1978年美国《统一商法典》第八编进行修订。
1994年修订版《统一商法典》没有使用直接持有体系下的概念来描述间接持有体系下各个主体间的复杂关系，而是特地为间接持有体系设计了全新的概念和规则。简单地说，修订者采取的基本方法是：描述证券权益拥有者以间接持有方式持有证券时所享有的一系列权利的核心内容，并赋予其专称——证券权益（securities entitlement）。统一商法典第8-503节至8-508节描述了证券权益持有人（entitlement holder）与证券中介人的关系，并对这种关系所包含的权利、职责进行了归纳：权益持有人不承担中介人其他商业活动的信用风险，即通过中介人持有的财产不受制于中介人普通债权人的债权请求；中介人持有的资产同其全部权益持有人的权益总量维持对应关系；中介人应将发行人所派发的股息和其他利益转交权益持有人；中介人应按权益持有人的指示行使投票权及所有者的其他权利；中介人应按照权益持有人的指示转让或者以其他方式处置证券头寸；中介人应按照权益持有人的指示将证券头寸转化为其他可能持有方式，如获取并交付证券凭证。第五章的其他内容就证券权益的取得、行使、善意购买人的保护以及担保权益和权益持有人之间的优先权等做了规定。
在间接持有模式下，首先是投资者与中介机构通过合同建立一种特殊的法律关系，即投资者按照法律和协议规定对中介机构享有证券权益；进而中介机构与上级中介机构通过合同建立特殊的法律关系，中介机构对上级中介机构享有证券权益；依此类推，最后一个中介机构与中央存管机构通过合同关系建立特殊的法律关系，中介机构对中央存管机构享有证券权益；而中央存管机构则以自己的名义在发行人或者发行人的代理机构处登记，成为法定所有人。
1994年《统一商法典》在其正式评述序言的“C、修订后的第八编和第九编对共同的投资和投资安排的适用”中的第5点的论述中，排除了间接持有对普通信托的适用。但实际上我们仍然从中看到信托的影子。比如“双重所有权”的影子，证券权益中既有对人权，如对中介机构的请求权，也有对物权，如财产不为中介机构债权人的追索以及在特定情况下对第三人主张财产权益。
权益持有人的权益免于中介机构破产风险的具体规定体现在第8-503条（a）款：除8-511条另有规定外，在中介机构满足对某项特定的金融资产享有的全部证券权益所必要的范围内，对证券中介人持有的该项金融资产享有的全部权益，均是证券中介人为权益持有人所持有，不属于证券中介人的财产，并且不受制于证券中介人的债权人的债权。在该条的评述第1条中对此款进行了深入的解释，认为它表达了这样一个常识即公司为其客户持有的证券不属于受公司债权人的追索。由于证券中介人通常将自己的证券和客户的证券混合存放，因此难以确定哪部分特定的证券是客户持有的证券，所以本条采用“客户的证券”不受债权人的追索的表述方式是不现实的。
2、美国《统一商法典》模式对功能的满足
美国《统一商法典》模式是世界上运转比较成功的模式之一，很多国家和国际组织都深受美国的影响。2007年加拿大的安大略湖省（Ontario）和 亚伯达省（Alberta）通过的《证券转移法》基本上是美国法的翻版；英国金融市场法律委员会（FMLC）在修订间接持有模式有关规定时把美国法的成就作为标杆；海牙公约也深受美国影响。美国《统一商法典》模式满足了立法者的要求：第一，对投资者的保护。它直接规定，在中介机构满足对某项特定的金融资产享有的全部证券权益所必要的范围内，对证券中介人持有的该项金融资产享有的全部权益，均是证券中介人为权益持有人持有，不属于证券中介人的财产，并且不受制于证券中介人的债权人的债权；第二，满足了权利请求的相对化。第8-503条以及其评述直接规定权益持有人只能够向其直接的中介机构主张权利；第三，统一商法典的第八编的第五章明确规定证券权益的取得、缺失的承担；第四，法理上的圆满。据报告人James Steven Rogers说法，《统一商法典》第五章起草方法是从功能角度而不是现有的概念出发，先描述，再命名。为了更好的规制间接持有模式，修订者抛弃传统持有模式下的术语，而是通过创造新术语securities entitlement来构建当事人之间的法律关系。
注释:
本文为中国人民大学第二批“985工程”“自由探索项目”——“完善我国间接持有模式下证券投资者权益保护制度研究”（项目编号：21354230）阶段性成果。项目主持人为中国人民大学商法研究所所长、中国人民大学法学院刘俊海教授。
作者简介：杨江涛 1976年3月，中国人民大学法学院经济法专业2007级博士生。
在间接持有模式下，由于中介机构的介入，投资者的权益及其面临的风险具有独特性。为了减少法律的不确定性、金融市场的系统风险以及加强投资者权益的保护，许多国家和国际组织都积极面对间接持有模式，并着手解决与间接持有模式有关的法律问题。在美国，1978年修订的《统一商法典》就对间接持有模式予以了规范，但为了进一步地减少法律的不确定性和金融市场的系统风险又于1994年做了大胆而彻底的变革；在英国，金融市场法律委员会（the Financial Markets Law Committee）和法律委员会（law commission）对英国的间接持有模式存在的问题进行了研究，并将研究成果予以了公布，http://www.fmlc.org/papers.html和http://www.lawcom.gov.uk/investment_securities.htm，最后访问于2010年4月15日；加拿大统一法律联合会（Uniform Law Conference of Canada）经过努力在2004年通过了《统一证券交易法》（UNIFORM SECURITIES TRANSFER ACT）并于2007年1月在加拿大的安大略湖省（Ontario）和 亚伯达省（Alberta）生效，http://www.law.ualberta.ca/alri/ulc/current/etiered.htm，最后访问于2010年4月15日；2001年11月国际证券组织委员会（IOSCO）和国际清算银行（BIS）联合发布了《证券结算系统19条建议》（Recommendations for Securities Settlement Systems），available at http://www.bis.org/publ/cpss46.pdf，最后访问于2010年4月15日；欧盟委员会法律确定性专家团（Legal Certainty Group（LCG））和欧盟欧盟财政清算与结算履约专家团（the EU Clearing and Settlement Fiscal Compliance Experts' Group (FISCO)）分别于2008年8月和2007年9月分别发布了最新报告《欧盟后台交易法律障碍解决方案》（Solutions to Legal Barriers related to Post-Trading within the EU） 和《欧盟后台交易财政履约障碍解决方案》（Solutions to Fiscal Compliance Barriers Related to Post-trading within the EU ），LCG: Solutions to Legal Barriers related to Post-Trading within the EU http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/docs/certainty/2ndadvice_final_en.pdf，FISCO: Solutions to Fiscal Compliance Barriers Related to Post-trading within the EU, http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/docs/compliance/report_en.pdf，最后访问于2010年4月15日；2002年12月海牙公约《有关间接持有证券的某些权利的法律适用公约》（Convention on the Law Applicable to Certain Rights in respect of Securities Held with an Intermediary）, 对间接持有模式下冲突法的适用作出了规定， http://www.hcch.net，最后访问于2010年4月15日；为了进一步解决间接持有模式下实体法方面的问题，国际私法协会从2002年开始了《关于间接持有证券实体法规则的协调》（Harmonized substantive rules regarding securities held with an intermediary）项目的研究，http://www.unidroit.org/english/workprogramme/study078/item1/preparatorywork.htm，最后访问于2010年4月15日。
涂建、毛国权：《证券登记与托管的国际经验与中国实践》，《证券法律评论》总第二期，http://125.208.5.21/article/default.asp?id=13178，最后访问于2010年4月15日。
http://www.sec.gov/answers/transferagent.htm，最后访问于2010年4月15日。
廖凡，《证券客户资产风险法律问题研究》，北京大学出版社2005年11月版，第13页。
屠光绍主编：《结算系统：运作与趋势》，上海人民出版社2000年版，第19页。
廖凡，《证券客户资产风险法律问题研究》，北京大学出版社2005年11月版，第14页。
英国的Joanna Benjamin在《证券权益——国际证券市场的所有权法律分析》中把持有模式与清算和存管相联系，我国学者涂建及毛国权在《证券登记与托管的国际经验与中国实践》一文也有类似观点。
董安生：中国证券登记结算公司重大法律课题《证券持有模式》，第11－17页。
ALI NCCUSL, 《Uniform Commercial Code》，ARTICLE 8. INVESTMENT ，PART 1. SHORT TITLE AND GENERAL MATTERSSECURITIES，https://www.lexis.com/research/retrieve?y=&dom1=&dom2=&dom3=&dom4=&dom5 =&crnPrh=&crnSah=&crnSch=&crnLgh=&crnSumm=&crnCt=&cc=&crnCh=&crnGc=&shepSummary =&crnFmt=&shepStateKey=&pushme=1&tmpFBSel=all&totaldocs=&taggedDocs=&toggleValue =&numDocsChked=0&prefFBSel=0&delformat=FULL&fpDocs=&fpNodeId=&fpCiteReq=&_m =cf83d6a07de7e2d4ae51b36cf1b3fd99&searchType=&docnum=39&_fmtstr=FULL&_startdoc =1&wchp=dGLzVtz-zSkAW&_md5=2bd47266510b31f1db620e26e7b5f01c&focBudTerms =indirect+holding+system&focBudSel=all ,最后访问于2010年4月15日。
http://www.bis.org/publ/cpss00b.pdf?noframes=1，最后访问于2010年4月15日。
《间接持有系统下证券处置的法律适用报告》（Report on the Law Applicable to Dispositions of Securities Held Through Indirect Holding Systems），http://hcch.e-vision.nl/index_en.php?act=publications.details&pid=2859&dtid=35，最后访问于2010年4月15日。
在存在实物证券的情况下，证券凭证被集中放于CSD的库房中，不再在参与人之间实际交割，即所谓的“非移动化”（immobilization）.
无纸化和转移的簿记化使得证券交易过程中纸质证券交割的数量锐减，不仅解决了文档危机，而且为后台的高速运转提供了基础。
廖凡，《证券客户资产风险法律问题研究》，北京大学出版社2005年11月版，第29页。
董安生：中国证券登记结算公司重大法律课题《证券持有模式》，第127页。
《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》（证监会、中国人民银行、外汇管理局令第36号，2006），第16条：合格投资者可以在证券登记结算机构申请开立证券账户。该证券账户可以是实名账户，也可以是名义持有人账户。名义持有人应当将其代理的实际投资者或基金的名称、注册地、资产配置、证券投资情况于每个季度结束后的8个工作日内，报告中国证监会和证券交易所。《中国证券监督管理委员会关于实施有关问题的通知》（证监基金字[2006]176号）第七条：合格投资者应当以自身名义申请开立证券账户。为客户提供资产管理服务的，应当开立名义持有人账户。合格投资者应按要求报告名义持有人账户内权益拥有人的投资情况（附件4）。
1995年《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》（中华人民共和国国务院令第１８９号）第22条规定：境内上市外资股的权益拥有人，可以将其股份登记在名义持有人名下。境内上市外资股的权益拥有人应当依法披露其持股变动信息。2002年证监会《中国证券监督管理委员会关于落实中有关B股账户业务的补充通知》第七条规定：境外投资者可以名义持有人的名义开立证券账户。
证券应当登记在证券持有人本人名下，本公司出具的证券登记记录是证券持有人持有证券的合法证明。符合法律、行政法规和中国证监会规定的，可以将证券登记在名义持有人名下。名义持有人依法享有作为证券持有人的相关权利，同 时应当对其名下证券权益拥有人承担相应的义务，证券权益拥有人通过名义持有人实现其相关权利。名义持有人行使证券持有人相关权利时，应当事先征求其名下证券权益拥有人的意见，并按其意见办理,不得损害证券权益拥有人的利益。本公司有权要求名义持有人提供其名下证券权益拥有人的相关明细资料，名义持有人应当保证其所提供的资料真实、准确、完整。名义持有人出具的证券权益拥有人的证券持有记录是证券权益拥有人持有证券的合法证明。
2001年1月，证券委员会国际组织(IOSCO)联合支付和结算委员会(CPSS)发布的“证券结算系统建议”（Recommendations for Securities Settlement Systems，http://www.bis.org/publ/cpss42.pdf ， 最后访问于2010年4月15日）在谈及托管风险时，认为：客户的证券能免于托管者债权人的主张是关键； G30在《有关全球清算和结算的“行动计划”》（‘Plan of Action’ on global clearing and settlement，The Group of Thirty, Global Clearing and Settlement – A Plan of Action, January 2003）、欧洲中央银行(ECB)和欧洲证券规制委员会(CESR)在 《欧盟证券和结算标准》（Standards for Securities and Settlement in the European Union，September 2004, available at http://www.ecb.int/pub/pdf/other/escb-cesrstandardssecurities2004en.pdf，最后访问于2010年4月16日）也认可这一点；欧盟委员会（the European Commission）（European Commission, Communication from the Commission to the Council and the European Parliament: Clearing and Settlement in the European Union – The Way Forward, April 2004, p 25. Available at http://europa.eu.int/eurlex/en/com/cnc/2004/com2004_0312en01.pdf，最后访问于2010年4月16日）也认为，在有关中介化证券的泛欧洲法律框架里，破产保护是一个关键的特征。国际私法协会在2003年8月的《The UNIDROIT Study Group on Harmonised Substantive Rules Regarding Indirectly Held Securities》报告中的第三章第10节专门探讨了此问题，http://www.unidroit.org/english/documents/2003/study78/s-78-008-e.pdf，最后访问于2010年4月16日；美国《统一商法典》的第八编第五章的第8-503条、加拿大的统一法律联合会（Uniform Law Conference of Canada）经过努力在2004年通过了统一证券交易法（UNIFORM SECURITIES TRANSFER ACT）97（1）条也对此做出了专门的规定。
采用信托方式还存在着一些法律不确定性的因素，金融市场法律委员会（FMLC）和法律委员会（LAW COMMISSION）正着手解决问题，这个问题替下面会谈到。
方嘉麟：《信托法之理论与实务》，中国政法大学出版社2004年版，第3页。
http://www.lawcom.gov.uk/docs/investment_securities_seminar_paper_2.pdf, page44，最后访问于2010年4月16日。
该问题下面会比较详尽的探讨。
需要注意的是美国《统一商法典》不是真正意义上的法典。
Joel Seligman, The Transformation of Wall Street: A History of the Securities and Exchange Commission and Modern Finance，Aspen publishers,p489 (3rd ed. 2003)。
James Steven Rogers, Policy Perspectives on Revised U.C.C.Article 8, 43UCLA L. Rev (1996)1447。
James Steven Rogers, Policy Perspectives on Revised U.C.C.Article 8, 43UCLA L. Rev (1996)1449。
证券账户的定义的重要功能是确保普通的信托安排不会被不小心地归入第八编第五章之内。假设银行为受益人的利益担任信托受托人，信托财产的本金投资于证券和其他金融资产。虽然在某种意义上银行是为受益人持有证券，但是这种安排并没有落入证券账户的定义内。银行作为受托人，不承担使受益人有权行使由所投资的证券组合构成的全部权利的义务。例如，虽然受益人收取所投资的证券组合的经济利益，但是受益人无权指令处置单个的信托资产或者行使关于单个证券的投票权或责其他公司法权利。
8-503条（d）项规定。 出处:东方法学2010年
