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蒋大兴 北京大学法学院 研究员
（四）增加融资成本
将改制为股份公司作为有限公司上市的必须步骤，进行两步上市的另一个严重问题是无谓地增加了企业融资成本。高昂的企业融资成本是中国目前实体经济面临的核心困境，即便在江浙等经济相对发达的区域，企业融资也面临严重困难。尤其对于中小企业而言，融资困难已经成为其持续发展的“瓶颈”。在中国民间，之所以高利贷盛行，民间金融发达，非法集资屡禁不止等，在很大程度上也和公开融资渠道不畅有密切关系。
中国近几年来一直在进行上市程序简化的改革，使得中小企业上市变得更加便捷，例如，中小企业版、创业板的推出，直接降低了上市门槛。但一个值得重视的问题是，上市门槛的降低不仅仅是上市条件的适当宽松化，另一个重要的方面是要适当降低企业上市融资的成本，要简化那些没有太大实质意义的管制步奏，从而节省企业上市费用的支出。在笔者看来，为上市而进行改制就是一种无关紧要的步奏，完全可以予以简化或者省去。在上市改制过程中，企业要支出大量的成本，其中，主要是券商的收取的费用过高。
以创业板为例，创业板的推出，直接降低了上市的门槛，但“上市”这个词对某些企业来说，仍然不是那么容易，上市需要支付的费用仍然不低，最少需要 1500 万元人民币。其中，改制阶段费用项目最多，券商收取的费用最高。上市一共要经过四个阶段，改制、辅导、申报材料以及发行。在整个流程中，券商起到了核心作用。企业决定上市后，除了自身做好当地政府、证监会等各方面的先期接触之外，首先接触到的机构就是券商。除此之外，在进行改制过程中，律师事务所、会计师事务所以及资产评估事务所都要介入上市的整个流程。以媒体调查的 28 家创业板上市企业为例，相关费用安排（注：参见：网易财经. 创业板上市成本最低 1500 万元 券商起到核心作用[EB/OL]．（2009 － 11 － 10）[2012 － 10 － 18]. http：/ /www．china．com．cn / economic / txt /2009 － 11 /10 / content _ 18860690．htm．）大致如下（参见表13）：
从上表中可以看出，企业改制上市过程中，会计师事务所收费要高于律师事务所，基本都在 100－ 200 万之间，最高达到 410 万元；而律师事务所收费在60 －240 万之间；资产评估费用较低，仅4 家披露有关数据，费用区间在 8 －50 万元之间；在整个上市过程里，承担最多工作的券商收取的费用是最高的，同时，这也是不同公司上市成本的最大区别之处。这其中，承销费用主要根据发行时募集金额的多少，按照一定比例收取，而保荐费用则是支付给保荐人的签字费。在 10 家单独公布了保荐费用的创业板公司中，保荐费用的收费差异不大，一般为300 万、400 万和500 万三个标准，收费最高的国都证券承销红日药业收取了 550 万。承销费用的实际收取差异较大，中信证券开出了 1．2 亿的“天价承销”，而兴业证券则一共只挣了 800 万元。由于证监会规定，创业板企业上市之后还有 3 年辅导期，一些券商开出每年100 万元的收费标准。（注：参见：风易财经. 创业板上市成本最低 1500 万元 券商起到核心作用[EB/OL]．（2009 － 11 － 10）[2012 － 10 － 18]．http：/ /www．china．com．cn / economic / txt /2009 － 11 /10 / content _ 18860690．htm．）
再以某券商2006 －2011 年间所承担的12 家公司改制上市案例为例，我们可以发现，改制上市的成本支出主要体现在公司治理完善、合规、补税、业务规范、上市奖励基金以及中介费用等方面。当然，不同公司具体支出成本可能存在差异，但公司治理完善、业务规范、中介费用是其中的主要支出项目（参见图表14）。
注：1．上表中各项数据以估计数据填列，不做会计准确计算用；2．“公司治理完善成本”包括有限公司的股份制改造、建立股东大会、董事会、监事会、聘请独立董事、外部监事、历次召开会议的费用，以上市前的各项费用总和的净额列示；3．“补税成本”以 IPO 前未按税法缴纳的各项税款，政府退税等项金额相抵减的净额列示；4．“合规成本”包括缴纳以前对主管机关的罚款、资源税款、为 IPO 获取批文而进行的招待、公关、工本费用，以上市前的各项费用总和的净额列示；5．“上市奖励基金”包括对高级管理人员、经理层、核心技术人员等的现金奖励、股权激励、应付职工薪酬在 IPO前后的增长等费用总和，以净额列示；6．“业务规范成本”包括对公司内部子公司的出售、非主营业务的出售、为壮大主营业务、上下游产业链条的费用总和，以净额列示。
以上表中已经完成的上市案例为样本观察，我们可以发现，改制上市中各项主要支出成本在全部改制支出总额中的比值。其中，业务规范成本、中介费用和合规成本花费最多，分别占全部支出成本总额的 38．64%、35．78% 以及 24．42% （参见图表15）。可见，上市改制主要使“改制的设计师”——券商取得巨额利益，而真正用于公司治理规范的部分并不多，占比不到 1%。巨额的业务规范成本可能还包括了一些难以摆在台面上的公共开支，这似乎是业界几近公开的秘密。如果不存在改制过程，则企业上市成本可因“寻租机会”减少和“中介盘剥”减少大大削减。
三、摈弃“改制上市”习规：走向直接上市
既然改制上市存在如此严重的问题，那么是否可以摒弃“改制上市”的习规，让有限公司无需改制为股份公司而直接上市？未来的《公司法》、《证券法》是否可以对此进行结构化改革？以减少企业上市融资的障碍？为此，有必要先检视“改制上市”的后面到底隐藏了何种制度理性，以及该种制度理性在多大程度上得到了贯彻，是否有必要继续坚持？
为什么要求有限公司在成为上市公司之前，必须进行“公开化”改制，从而，将融资权利作为股份公司的“专利”？虽然，表面看来这可能是《公司法》、《证券法》的要求，但其实，这一制度陈规后面可能隐藏着更多的“沉默理性”，这些“沉默理性”认为——只有公开公司才是证券市场最佳的融资者。与有限公司相比，股份公司可能规模更大、运行更规范、业务范围更广，需要更多的资金，因此，公开筹资的证券市场，主要对股份公司开放。有限公司如欲成为上市公司，需先进行公开化改制。然而，这样的沉默理性，能否经受住严苛的理论反思与检验？答案应当是否定的。
（一）股份公司规模更大
在有限公司进行股份化改制、包装上市的过程中，存在一种短期内迅速“膨胀公司规模”的现象——我们看到一些拟上市公司总是试图透过引入战略投资者、增资扩股的方式，来扩张公司的资本规模，从而使自己看起来更强大，改制的结果使很多有限公司在公开发行之前，变得规模更大。这样的操作技术显然暗含了一种理性——上市的公司应当是规模更大的公司，且股份公司的规模一般比有限公司要大。因此，投资者竞相通过企业改制，致力于变成看起来规模更大的股份公司，再申请上市发行与交易。
法律似乎也在有意无意地营造股份公司规模更大的印象——例如，限制有限公司股东人数而不限制股份公司最多股东人数（注：例如，《公司法》第24 条规定：“有限责任公司由五十个以下股东出资设立。”《公司法》第79 条规定：“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。”《公司法》限制有限公司股东人数，但只限制股份公司发起人人数，却并不限制股份公司股东人数，理论上，股份公司股东人数可以成千上万。）；有限公司最低注册资本规模要远小于股份公司（注：《公司法》第26 条第2 款规定：“有限责任公司注册资本的最低限额为人民币三万元。法律、行政法规对有限责任公司注册资本的最低限额有较高规定的，从其规定。”第 81 条第 3 款：“股份有限公司注册资本的最低限额为人民币五百万元。法律、行政法规对股份有限公司注册资本的最低限额有较高规定的，从其规定。”）；有限公司董事会和监事会的组设，安排了“规模较小或者股东人数较少的公司可以不设董事会和监事会”的规定（注：《公司法》第51 条规定：“股东人数较少或者规模较小的有限责任公司，可以设一名执行董事，不设董事会。执行董事可以兼任公司经理。执行董事的职权由公司章程规定。”第52 条规定：“有限责任公司设监事会，其成员不得少于三人。股东人数较少或者规模较小的有限责任公司，可以设一至二名监事，不设监事会。”）；等等。虽然法律对股份公司股东的最高数量并无明确限制，而且，法律对股份公司的最低注册资本要求要高于一般有限公司，但这并意味着股份公司在规模上就一定比有限公司更大。企业的规模包括股东人数、资本规模、职工人数、业务规模等诸多要素，法律显然并未在所有要素内容上确保股份公司是一定比有限公司规模更大。因此，认为股份公司规模更大，从而有更大的融资权利，这显然是一种不加思考的理论揣测。在现实生活中，比股份公司规模更大的有限公司更是大量存在，尤其在中国，很多央企都以有限公司形式存在，如果用经济指标来衡量，其规模远大于一般股份公司，甚至上市公司。因此，用股份公司规模更大作为解释有限公司为何要先改制再上市的理由，显然不是十分充分。
而且，即使股份公司规模更大能够成立，我们仍需要反思——为什么更大的公司才可以获得更大的融资权利？虽然，这可能是中国“求大文化”的一种自然反应，但这种反应却未必具有制度理性——也许，我们需要反思融资权利的分配规则，融资权利的本质是什么？是保障融资安全，还是实现融资效率？是透过这种方式实现资金的最有效配置，还是实现资金的最安全配置？作为融资对象的企业——其规模大是否就意味着融资安全？这是市场选择，还是政府选择的问题？
（二）股份公司运行更规范
公开发行股份或者公开交易股份，可能影响到社会公众的利益，因此，对公司运行的规范性要求要更高。由此，改制上市的另一个假设是，由于法律对股份公司公司治理的强制性安排更复杂、更多，股份公司的公司治理不像一般有限公司那么随意——例如，股份公司董事会、监事会的规模通常比有限公司要大，而且，一般需设立董事会、监事会，不像有限公司那样，规模较小或者人数较少的公司，其董事会、监事会可以选设。较规范的公司治理，也意味着更规范的公司行为，因此，强调在公开发行之前，需将有限公司改制为股份公司，实际上是一种避免未来公众利益遭受损失的“合规训练”过程。（注：对此，我们可以从上市辅导的内容中窥得一斑。例如，按照《首次公开发行股票辅导工作暂行办法》（2001）第29 －39 条的规定，上市辅导工作的主要内容包括以下几方面：（1）督促公司的董事（包括独立董事）、监事、高级管理人员及持有5%以上（含5%）股份的股东（或其法定代表人）进行全面的法规知识学习或培训，聘请机构内部或外部的专业人员进行必要的授课，确信其理解发行上市有关法律、法规和规则，理解作为公众公司规范运作、信息披露和履行承诺等方面的责任和义务；（2）通过辅导督促辅导对象按照有关规定初步建立符合现代企业制度要求的公司治理基础，促进辅导对象的董事、监事和高级管理人员以及持有 5% 以上（含 5%）股份的股东（或其法定代表人）增强法制观念和诚信意识；（3）核查辅导对象在公司设立、改制重组、股权设置和转让、增资扩股、资产评估、资本验证等方面是否合法、有效，产权关系是否明晰，股权结构是否符合有关规定；（4）督促辅导对象实现独立运营，做到业务、资产、人员、财务、机构独立完整，主营业务突出，形成核心竞争力；（5）核查辅导对象是否按规定妥善处置了商标、专利、土地、房屋等的法律权属问题；（6）督促规范辅导对象与控股股东及其他关联方的关系；（7）督促辅导对象建立和完善规范的内部决策和控制制度，形成有效的财务、投资以及内部约束和激励制度；（8）督促辅导对象建立健全公司财务会计管理体系，杜绝会计虚假；（9）督促辅导对象形成明确的业务发展目标和未来发展计划，并制定可行的募股资金投向及其他投资项目的规划；（10）针对辅导对象的具体情况确定书面考试的内容，并接受中国证监会及其派出机构的监督；（11）对辅导对象是否达到发行上市条件进行综合评估，协助辅导对象开展首次公开发行股票的准备工作。）在这一训练过程中，企业还可以改正错误，就此而言，“改制”成为“改错”的代名词。通过企业改制行为，不仅可以改变原来企业运行中的不规范现象，还可使企业懂得如何运行更规范，从而使改制后的企业能更规范地运转。
但基于这样的假设，强制安排“改制上市”的步骤，同样没有充分的依据。理由有三：其一，形式上较完备的公司治理，不等于较规范的公司运行。例如，在中国，很多上市公司在形式上都具备了完整的董事会、监事会，但这些公司治理机构，基本上未能发挥作用。事实上，在中国，即使花费大量的成本将有限公司改制为股份公司或者上市公司，其在公司治理方面也未必会有很实质性的改进，中国很多股份公司与有限公司在公司治理规范性方面，并无太大实质差异，股份公司在公司治理等方面并未表现得更规范；其二，形式上不完备的公司治理，不意味着就一定会出现不规范的公司运行。例如，一些有限公司不设董事会、监事会，但有其他监控机制确保公司合规运行，其公司运行的规范性也许比上市公司还好。一些未改制为上市公司的央企在公司治理方面的严格管控可能超过很多上市公司。
公司运行更规范，也许意味着投资人的钱会更安全，这样的公司如果公开发行或者交易其股份，对社会公共利益的负面影响可能会降到最低。但一个很明显的常识是，对于一个非上市公司，当银行对其进行贷款时，是不会去考虑该公司的形式是有限公司还是股份公司，没有人会傻到认为股份公司的信用一定比有限公司要更好，交易的安全可以通过许多法律机制去保障。可是，很有意思的问题是，当这个出资人转变为投资者时，公司的组织形态却成为衡量交易是否安全的一种工具了？这应当缺乏充分的理论支持。
（三）反思股份公司的特权
以股份公司规模更大、运行更规范作为有限公司上市改制的目标，实则根据公司组织形态来配置融资权利。对此，我们需要进一步反思——融资权利到底应当如何进行分配？公司组织形态是否应当成为融资权利的配置依据？如果将融资行为看成一种契约过程，对此，我们可以从资金融出方和资金融入方以及资金监管方等主体角度来观察，目前的此种特权性安排是否合适？资金的融通，最为在意的就是效率与安全，因此，我们可以结合这两个要素来进行判断，反思公开性的证券融资是否仅仅是公开公司的特权。
1. 资金融出方
对资金融出方而言，其最为关注的是融出资金的有效增值和回报安全性。就股权投资而言，因不存在资金还本问题，因此，资本有效增值当为出资方配置其资金方向的主要考量因素。而所谓回报安全性，一则可通过资本有效增值来实现，二则可透过证券市场的股份转让机制实现——而且，对资本性资金融出方而言，融资的安全性，主要是一种经济利益方面的安全，只要能有效率地实现利益回报，融资的安全性就已经得到实现。那么，如何才能保障资本增值的有效实现呢？对此，主要取决于两个因素：即，资金投向是否有“合适的项目”，以及是由什么团队在运作该项目——资金团队的不同可能直接影响资本使用的信用。
所谓“项目的合适性”，是一种“关于物的判断”，主要与投向行业/项目的风险性、利润率、公司所在区域的经济环境、项目运行成本等因素相关，项目合适性与运行者是采取股份公司抑或有限公司的组织形态，并无太大的实质关联。一旦找到好的项目——或者说，某项目之所以成为好项目，不会因为该项目执行者所采行的公司组织形态而发生巨大差异，使项目质量/合适性受到严重影响。
所谓治理团队合适性，是一种“关于人的判断”，好的项目，如果未找到合适的运作团队，也可能难以取得资本的有效增值。但是，虽然不同的治理团队可能会影响到项目的实际运行效果——但股份公司未必就一定比有限公司有更好的公司治理团队。公司治理团队的成功性是一种历史判断和个别判断，与公司本身组织形态之间也并无绝对的实质关联。换言之，股份公司可能有很差的治理团队，有限公司也可能有很好的治理团队。资金融出方在考察治理团队是否合适时，更加关注企业的历史而非企业的组织形态——他们主要应当关心某企业治理团队过去的业绩，也即，企业治理团队应当拿过去的成就去说服投资人，他完全可以担当某项投资项目的运作。因此，治理团队应当保持其历史状况，以便于投资人去判断，将资金交给这样的企业去运行是否安全，而不是简单地包装一个看起来很美的治理团队。因此，更庞大的治理团队并不意味着更佳的资金运作效率——我们只需个别地考察某公司治理团队过去的治理业绩——大额资金的运用历史、业务合规状况，就能了解其能否承担大规模融资时的项目运作任务。
可见，资金融出方并不会特别关注接受其资金的公司是股份公司还是有限公司，也不会过于关注接受资金的公司，其治理团队的规模是大还是小，相反，其关注的是该公司是否有好的项目，以及该公司现有的团队是否创造过优秀的企业业绩，以便判断其是否有足够的能力承担新的融资项目。因此，通过企业改制，在短期之内迅速将有限公司改成规模更大的股份公司，迅速膨胀其治理团队，以试图说服资金融出方，自己是更合适的资金运用者，在某种意义上无异于支持“融资骗局”，包装起来的公司规模与公司治理团队，并不会从根本上改变传统上该公司的治理习惯。事实证据也表明，经过改制的公司很有可能只是在形式上取得了更规范的公司治理结构，但其公司治理的实况并不会有太大的改观——例如，有完备独立董事和监事会的公司，仍然普遍流行着董事长“一言堂”。公司治理的现况是由集权型的中国文化所决定的，不是一次乃至两次企业改制可以改变的。这样的状况也可以用来评价上市公司——尽管有很多的公司治理规范约束，在公司治理形式上也显得更加完备，但这并不意味着上市公司的规范治理一定会比非上市的股份公司更好，甚至未必一定会比非上市的有限公司更优。中国的关系主义企业文化表明，公司内部的民主治理很难有效得以实现。对公司治理团队未来效率的考察，只能建立在其历史表现的基础之上，而不是看其是否建立了一种看起来很美的治理结构——仅仅是改制，显然无益于这样的判断。
2. 资金融入方
对于资金融入方而言，其最关注的是，如何用最低的成本、最灵活的程序引入最大量的资金，并且，使得该类资金得到最有效率的运用和增值——也即，其最关心资本的“低成本筹集”和“最有效的资本运用”。这一点，无论是股份公司还是有限公司，无论其组织形态如何，都不会有差异，因为，所有企业都追求“以营利为目的”。对此，我们同样可以从两个方面进行观察。
其一，低成本的资本筹集。低成本的资金筹集是企业发展权的核心内容。无论是公司组织形态如何，当其获得工商登记，成为法定的企业组织形式，就有平等地通过合法竞争行为，继续生存下去的权利——我们可以把这种权利称为“企业发展权”。企业发展权是“企业生存权”这一最基本的“企业人权”的重要方面，如同自然人一样，公司也有其基本人权。在某种程度上，公司的人权的实现直接影响到自然人人权的保障程度——公司所创造的社会财富的再分配，成为实现自然人人权的直接经济资源。因此，现代社会的法律制度，要促成公司基本人权的实现，这是保障自然人人权的一种前提要素。
在现代金融体系中，公开融资是实现企业发展权的核心机制。一般来说，资金融入方可透过两种渠道进行资金融集：一是内部扩张，例如，原有股东增加投资、原有股东提供贷款；二是外部扩张，例如，通过外部金融机构借款、通过公开发行或者外部的私募发行，在原股东外寻求更大的资金支持。内部扩张成本较低、监管便利，但因股东个体力量毕竟有限，内部扩张规模受限，因此，对于大规模资金需求，通常仍需依托外部扩张，外部扩张也就成为普通公司融资极为重要的方式。既然公开融资是企业发展权的重要内容，那么，是解决企业生存发展和壮大需求所必须，那么，无论是小公司还是大公司，都有发展的权利，都应有公开融资的权利。如果让公司合法成立，却不让其通过公开融资渠道平等壮大，如同让自然人出生，却限制一部分自然发展，给另一部分特别关照，这显然有背平等发展原则。今天的小公司，有可能是未来的大公司，今天的大公司，也可能是未来的小公司，企业本身都处在不断的竞争变化中，好公司可能倒闭，小公司也可能变得强大，这样的一种由弱变强的发展权应当得到尊重——因此，不按公司组织形态差异配置融资权利，是所有公司平等发展的需求，这是“企业发展权”的当然之义。事实上，有限公司采取公开发行债券的方式进行公开融资的权利已经得到法律认可（注：例如，《证券法》第 16 条规定：“公开发行公司债券，应当符合下列条件：（一）股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；……。”），因此，应当进一步开放其通过发行股票的方式进行公开融资的权利。
其二，最有效的资本运用。对资金融入方来说，最有效的资本运用取决于是否有“好项目”与“好团队”。“好项目”可能与企业是否由有限公司改制为股份公司关系不大，而“好的管理团队”，如前所述，实际上与企业是否改制为股份公司也没有必然关系。在中国这样的集权型社会，好的公司管理团队往往取决于是否有好的“领头羊”，股份公司改制则旨在建立一种民主性的公司治理，而这种治理结构并不是“好的管理团队”的代名词。无论是股份公司，还是有限公司，都有可能有成功或者不成功的资金管理团队。因此，透过企业改制来改造公司治理团队，在很多情况下，只是增加了企业运行成本，未必一定能改善公司治理。以上市公司为例，最为典型的是，大量独立董事参与公司治理，显然增加了公司的薪酬负担，但公司的治理绩效却并未因此得到根本改观，很多公司的治理结构仍然是“换汤不换药”。此外，公开融资之前，就透过企业改制的环节，改造公司内部治理，实际上对公开融资而引入公司的股东是一种不公平的安排，由于在其进入之前，公司治理结构已经通过改造而固定，这些新加入公司的股东完全处于一种“无权状态”，他们无法按照自己的意志“重造公司治理”。所以，与其在公司公开发行之前，就通过辅导改制的方式重造公司治理，不如维持其原有的治理结构，待公司公开发行之后，再让新股东一起参与重造公司治理，这样的机制显得更加公平，也更尊重企业历史，让企业治理在公开融资时保持其本来面貌，也有助于资本融出方做理性判断。
3. 资金监管方
资金监管方的主要目的在于保障融资及其偿还的安全，维护所谓融资信用，形成良性的融资秩序。对外部资金监管者而言，监管对象在公开融资前是有限公司还是股份公司，并不是其信用好坏的判断依据，公司组织形态不是一种“信用指标”，自然不应成为配置融资权利的关键依据。
有好项目的小型有限公司即使在公司治理上存在缺陷，也非禁止其参与公开融资的充分理由——因为，小型公司内部治理缺失的问题，可透过外部公共监管机制得到弥补。众所周知，证券监管机构对公开融资市场有非常严密的监管制度——尤其是以信息披露为核心的监管体系，可在很大程度上填补小型有限公司的治理缺陷。因此，证券市场中既存的外部监管体系是“变种的资金监管方”，可从公司外部确保其所筹资金能有效运用。
任何公开融资市场都会体现监管者的公共政策偏好。外部资金监管者会把其监管偏好形成为某项公共政策或者审核标准，以此影响企业融资权利的配置。例如，在绿色环保公共政策要求下，监管部门会将“环保合规”作为企业公开发行的审查要件，使得那些不符合这一合规要件的企业，在公开融资市场上被淘汰或者至少是不能给与其融资优先权。但很显然，资金监管方不会根据企业组织形态的不同赋予其不同的监管信用，无论是有限公司还是股份公司在监管合规标准方面当无差异。因此，在公开发行之前一律强制进行股份公司改制，在监管角度看来，也应属多此一举。
另外，若允许有限公司可选择“直接上市”或“改制上市”，则反而能给监管者提供有效的分类监管信息，使监管重点和监管效率得以提高。例如，某有限公司若认为其内部治理有效、业务合规、产权明晰、募集资金投向妥当、项目有重大吸引力，则可选择不改制而直接上市发行，筹资成功后再变更为股份公司；而那些公司治理不规范、业务合规性差、产权不清晰、募资项目价值存疑、项目缺乏吸引力的有限公司则须借助改制包装，方能成功上市发行。由此，若一个公司敢于直接申请上市发行，则意味着其对公司合规经营是有信心的，对这些直接上市的公司，监管机构可进行“简化监管”；而对那些需借助改制包装再行上市发行的公司，监管机构则应集中力量、重点监管。显然，不要求所有公司都必须先改制、后上市，也为监管机构进行分类监管提供了有效信息。
四、结论
按照现有上市规则，除非国务院特别批准，否则，有限公司上市筹资的前提是改制为股份公司，只有成为股份公司之后，有限公司才能公开发行募集资本，并在证券交易所公开转让其股份。显然，目前公开融资的权利是根据企业组织形态来进行配置的。可是，无论是理论界还是实务界，都很少仔细去思考——企业公开融资的权利到底应当根据什么进行配置？
在中国，有限公司占据公司数量的绝对多数，有限公司不享有直接公开发行股票融资的权利，事实上正在影响这类公司的发展壮大，目前的“先改制，后发行上市”的法律安排，存在较多弊端。例如，引发了上市包装、导致了纠纷隐藏、PE 腐败，不当地增加了企业融资成本。从有限公司到股份公司的改制过程，并未有效地改观公司治理，反而会无谓地增加企业融资困扰。无论是从资金融出方，还是资金融入方观察，公司组织形态都不是配置融资权利的核心要素——融资权利的配置应当交给投资者，主要由其根据是否有“合适的项目”去判断。现行的企业改制发行方案，无疑在一定程度上隐藏了企业的真实状况，极易助长“融资骗局”，应修改《公司法》、《证券法》的相关规定，摒弃有限公司先改制后上市的习规，让其可直接公开发行上市，在公开发行成功后，再直接变更登记为股份公司。并且，在有限公司上市筹资后，再由新股东按照公司法规则去改善其公司治理——这可被称之为“募集转换”或者“募集变更”制度。（注：应当注意的是，这种“募集转换”或“募集变更”虽与《公司法》中的“募集设立”有些类似，但二者之间仍有明显不同。“募集转换”和“募集变更”的前提是，在股份公司成立前，存在一种其他企业形态（最常见的是有限公司，当然，也可能是合伙企业或者其他企业形态），后成立的股份公司是由此前的企业形态转换而来。“募集转换”或“募集变更”属于“企业变更范畴”，办理工商变更登记即可。而“募集设立”属企业设立范畴，在股份公司设立之前，只存在发起人，不存在另一种其他企业形态。因此，募集设立办理的是设立登记，而“募集转换”或者“募集变更”，在公开募集行为完成以后，办理的是企业形态变更登记。然而，在既有制度实践中，似乎并未如此明确区分，有限公司直接上市发行，可能被理解为“募集设立”。当然，在制度设计上，为减少制度变化成本，也可适当修改目前的募集设立制度，使其完全包容“募集转换”或“募集变更”。）如果根据“好项目”，而非“好的公司组织形态”去配置融资权利，可以节省企业融资成本，加快融资过程，公平地实现“企业的发展权”——从而，“让撒旦的归撒旦，让魔鬼的归魔鬼”。这样的制度设计还可以推而广之，不仅适用于有限公司，而且适用于合伙企业等一切需要通过公开证券市场筹集资金的企业形态。
出处:《现代法学》2013年第1期 |
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蒋大兴 北京大学法学院 研究员
（四）增加融资成本
将改制为股份公司作为有限公司上市的必须步骤，进行两步上市的另一个严重问题是无谓地增加了企业融资成本。高昂的企业融资成本是中国目前实体经济面临的核心困境，即便在江浙等经济相对发达的区域，企业融资也面临严重困难。尤其对于中小企业而言，融资困难已经成为其持续发展的“瓶颈”。在中国民间，之所以高利贷盛行，民间金融发达，非法集资屡禁不止等，在很大程度上也和公开融资渠道不畅有密切关系。
中国近几年来一直在进行上市程序简化的改革，使得中小企业上市变得更加便捷，例如，中小企业版、创业板的推出，直接降低了上市门槛。但一个值得重视的问题是，上市门槛的降低不仅仅是上市条件的适当宽松化，另一个重要的方面是要适当降低企业上市融资的成本，要简化那些没有太大实质意义的管制步奏，从而节省企业上市费用的支出。在笔者看来，为上市而进行改制就是一种无关紧要的步奏，完全可以予以简化或者省去。在上市改制过程中，企业要支出大量的成本，其中，主要是券商的收取的费用过高。
以创业板为例，创业板的推出，直接降低了上市的门槛，但“上市”这个词对某些企业来说，仍然不是那么容易，上市需要支付的费用仍然不低，最少需要 1500 万元人民币。其中，改制阶段费用项目最多，券商收取的费用最高。上市一共要经过四个阶段，改制、辅导、申报材料以及发行。在整个流程中，券商起到了核心作用。企业决定上市后，除了自身做好当地政府、证监会等各方面的先期接触之外，首先接触到的机构就是券商。除此之外，在进行改制过程中，律师事务所、会计师事务所以及资产评估事务所都要介入上市的整个流程。以媒体调查的 28 家创业板上市企业为例，相关费用安排（注：参见：网易财经. 创业板上市成本最低 1500 万元 券商起到核心作用[EB/OL]．（2009 － 11 － 10）[2012 － 10 － 18]. http：/ /www．china．com．cn / economic / txt /2009 － 11 /10 / content _ 18860690．htm．）大致如下（参见表13）：
从上表中可以看出，企业改制上市过程中，会计师事务所收费要高于律师事务所，基本都在 100－ 200 万之间，最高达到 410 万元；而律师事务所收费在60 －240 万之间；资产评估费用较低，仅4 家披露有关数据，费用区间在 8 －50 万元之间；在整个上市过程里，承担最多工作的券商收取的费用是最高的，同时，这也是不同公司上市成本的最大区别之处。这其中，承销费用主要根据发行时募集金额的多少，按照一定比例收取，而保荐费用则是支付给保荐人的签字费。在 10 家单独公布了保荐费用的创业板公司中，保荐费用的收费差异不大，一般为300 万、400 万和500 万三个标准，收费最高的国都证券承销红日药业收取了 550 万。承销费用的实际收取差异较大，中信证券开出了 1．2 亿的“天价承销”，而兴业证券则一共只挣了 800 万元。由于证监会规定，创业板企业上市之后还有 3 年辅导期，一些券商开出每年100 万元的收费标准。（注：参见：风易财经. 创业板上市成本最低 1500 万元 券商起到核心作用[EB/OL]．（2009 － 11 － 10）[2012 － 10 － 18]．http：/ /www．china．com．cn / economic / txt /2009 － 11 /10 / content _ 18860690．htm．）
再以某券商2006 －2011 年间所承担的12 家公司改制上市案例为例，我们可以发现，改制上市的成本支出主要体现在公司治理完善、合规、补税、业务规范、上市奖励基金以及中介费用等方面。当然，不同公司具体支出成本可能存在差异，但公司治理完善、业务规范、中介费用是其中的主要支出项目（参见图表14）。
注：1．上表中各项数据以估计数据填列，不做会计准确计算用；2．“公司治理完善成本”包括有限公司的股份制改造、建立股东大会、董事会、监事会、聘请独立董事、外部监事、历次召开会议的费用，以上市前的各项费用总和的净额列示；3．“补税成本”以 IPO 前未按税法缴纳的各项税款，政府退税等项金额相抵减的净额列示；4．“合规成本”包括缴纳以前对主管机关的罚款、资源税款、为 IPO 获取批文而进行的招待、公关、工本费用，以上市前的各项费用总和的净额列示；5．“上市奖励基金”包括对高级管理人员、经理层、核心技术人员等的现金奖励、股权激励、应付职工薪酬在 IPO前后的增长等费用总和，以净额列示；6．“业务规范成本”包括对公司内部子公司的出售、非主营业务的出售、为壮大主营业务、上下游产业链条的费用总和，以净额列示。
以上表中已经完成的上市案例为样本观察，我们可以发现，改制上市中各项主要支出成本在全部改制支出总额中的比值。其中，业务规范成本、中介费用和合规成本花费最多，分别占全部支出成本总额的 38．64%、35．78% 以及 24．42% （参见图表15）。可见，上市改制主要使“改制的设计师”——券商取得巨额利益，而真正用于公司治理规范的部分并不多，占比不到 1%。巨额的业务规范成本可能还包括了一些难以摆在台面上的公共开支，这似乎是业界几近公开的秘密。如果不存在改制过程，则企业上市成本可因“寻租机会”减少和“中介盘剥”减少大大削减。
三、摈弃“改制上市”习规：走向直接上市
既然改制上市存在如此严重的问题，那么是否可以摒弃“改制上市”的习规，让有限公司无需改制为股份公司而直接上市？未来的《公司法》、《证券法》是否可以对此进行结构化改革？以减少企业上市融资的障碍？为此，有必要先检视“改制上市”的后面到底隐藏了何种制度理性，以及该种制度理性在多大程度上得到了贯彻，是否有必要继续坚持？
为什么要求有限公司在成为上市公司之前，必须进行“公开化”改制，从而，将融资权利作为股份公司的“专利”？虽然，表面看来这可能是《公司法》、《证券法》的要求，但其实，这一制度陈规后面可能隐藏着更多的“沉默理性”，这些“沉默理性”认为——只有公开公司才是证券市场最佳的融资者。与有限公司相比，股份公司可能规模更大、运行更规范、业务范围更广，需要更多的资金，因此，公开筹资的证券市场，主要对股份公司开放。有限公司如欲成为上市公司，需先进行公开化改制。然而，这样的沉默理性，能否经受住严苛的理论反思与检验？答案应当是否定的。
（一）股份公司规模更大
在有限公司进行股份化改制、包装上市的过程中，存在一种短期内迅速“膨胀公司规模”的现象——我们看到一些拟上市公司总是试图透过引入战略投资者、增资扩股的方式，来扩张公司的资本规模，从而使自己看起来更强大，改制的结果使很多有限公司在公开发行之前，变得规模更大。这样的操作技术显然暗含了一种理性——上市的公司应当是规模更大的公司，且股份公司的规模一般比有限公司要大。因此，投资者竞相通过企业改制，致力于变成看起来规模更大的股份公司，再申请上市发行与交易。
法律似乎也在有意无意地营造股份公司规模更大的印象——例如，限制有限公司股东人数而不限制股份公司最多股东人数（注：例如，《公司法》第24 条规定：“有限责任公司由五十个以下股东出资设立。”《公司法》第79 条规定：“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。”《公司法》限制有限公司股东人数，但只限制股份公司发起人人数，却并不限制股份公司股东人数，理论上，股份公司股东人数可以成千上万。）；有限公司最低注册资本规模要远小于股份公司（注：《公司法》第26 条第2 款规定：“有限责任公司注册资本的最低限额为人民币三万元。法律、行政法规对有限责任公司注册资本的最低限额有较高规定的，从其规定。”第 81 条第 3 款：“股份有限公司注册资本的最低限额为人民币五百万元。法律、行政法规对股份有限公司注册资本的最低限额有较高规定的，从其规定。”）；有限公司董事会和监事会的组设，安排了“规模较小或者股东人数较少的公司可以不设董事会和监事会”的规定（注：《公司法》第51 条规定：“股东人数较少或者规模较小的有限责任公司，可以设一名执行董事，不设董事会。执行董事可以兼任公司经理。执行董事的职权由公司章程规定。”第52 条规定：“有限责任公司设监事会，其成员不得少于三人。股东人数较少或者规模较小的有限责任公司，可以设一至二名监事，不设监事会。”）；等等。虽然法律对股份公司股东的最高数量并无明确限制，而且，法律对股份公司的最低注册资本要求要高于一般有限公司，但这并意味着股份公司在规模上就一定比有限公司更大。企业的规模包括股东人数、资本规模、职工人数、业务规模等诸多要素，法律显然并未在所有要素内容上确保股份公司是一定比有限公司规模更大。因此，认为股份公司规模更大，从而有更大的融资权利，这显然是一种不加思考的理论揣测。在现实生活中，比股份公司规模更大的有限公司更是大量存在，尤其在中国，很多央企都以有限公司形式存在，如果用经济指标来衡量，其规模远大于一般股份公司，甚至上市公司。因此，用股份公司规模更大作为解释有限公司为何要先改制再上市的理由，显然不是十分充分。
而且，即使股份公司规模更大能够成立，我们仍需要反思——为什么更大的公司才可以获得更大的融资权利？虽然，这可能是中国“求大文化”的一种自然反应，但这种反应却未必具有制度理性——也许，我们需要反思融资权利的分配规则，融资权利的本质是什么？是保障融资安全，还是实现融资效率？是透过这种方式实现资金的最有效配置，还是实现资金的最安全配置？作为融资对象的企业——其规模大是否就意味着融资安全？这是市场选择，还是政府选择的问题？
（二）股份公司运行更规范
公开发行股份或者公开交易股份，可能影响到社会公众的利益，因此，对公司运行的规范性要求要更高。由此，改制上市的另一个假设是，由于法律对股份公司公司治理的强制性安排更复杂、更多，股份公司的公司治理不像一般有限公司那么随意——例如，股份公司董事会、监事会的规模通常比有限公司要大，而且，一般需设立董事会、监事会，不像有限公司那样，规模较小或者人数较少的公司，其董事会、监事会可以选设。较规范的公司治理，也意味着更规范的公司行为，因此，强调在公开发行之前，需将有限公司改制为股份公司，实际上是一种避免未来公众利益遭受损失的“合规训练”过程。（注：对此，我们可以从上市辅导的内容中窥得一斑。例如，按照《首次公开发行股票辅导工作暂行办法》（2001）第29 －39 条的规定，上市辅导工作的主要内容包括以下几方面：（1）督促公司的董事（包括独立董事）、监事、高级管理人员及持有5%以上（含5%）股份的股东（或其法定代表人）进行全面的法规知识学习或培训，聘请机构内部或外部的专业人员进行必要的授课，确信其理解发行上市有关法律、法规和规则，理解作为公众公司规范运作、信息披露和履行承诺等方面的责任和义务；（2）通过辅导督促辅导对象按照有关规定初步建立符合现代企业制度要求的公司治理基础，促进辅导对象的董事、监事和高级管理人员以及持有 5% 以上（含 5%）股份的股东（或其法定代表人）增强法制观念和诚信意识；（3）核查辅导对象在公司设立、改制重组、股权设置和转让、增资扩股、资产评估、资本验证等方面是否合法、有效，产权关系是否明晰，股权结构是否符合有关规定；（4）督促辅导对象实现独立运营，做到业务、资产、人员、财务、机构独立完整，主营业务突出，形成核心竞争力；（5）核查辅导对象是否按规定妥善处置了商标、专利、土地、房屋等的法律权属问题；（6）督促规范辅导对象与控股股东及其他关联方的关系；（7）督促辅导对象建立和完善规范的内部决策和控制制度，形成有效的财务、投资以及内部约束和激励制度；（8）督促辅导对象建立健全公司财务会计管理体系，杜绝会计虚假；（9）督促辅导对象形成明确的业务发展目标和未来发展计划，并制定可行的募股资金投向及其他投资项目的规划；（10）针对辅导对象的具体情况确定书面考试的内容，并接受中国证监会及其派出机构的监督；（11）对辅导对象是否达到发行上市条件进行综合评估，协助辅导对象开展首次公开发行股票的准备工作。）在这一训练过程中，企业还可以改正错误，就此而言，“改制”成为“改错”的代名词。通过企业改制行为，不仅可以改变原来企业运行中的不规范现象，还可使企业懂得如何运行更规范，从而使改制后的企业能更规范地运转。
但基于这样的假设，强制安排“改制上市”的步骤，同样没有充分的依据。理由有三：其一，形式上较完备的公司治理，不等于较规范的公司运行。例如，在中国，很多上市公司在形式上都具备了完整的董事会、监事会，但这些公司治理机构，基本上未能发挥作用。事实上，在中国，即使花费大量的成本将有限公司改制为股份公司或者上市公司，其在公司治理方面也未必会有很实质性的改进，中国很多股份公司与有限公司在公司治理规范性方面，并无太大实质差异，股份公司在公司治理等方面并未表现得更规范；其二，形式上不完备的公司治理，不意味着就一定会出现不规范的公司运行。例如，一些有限公司不设董事会、监事会，但有其他监控机制确保公司合规运行，其公司运行的规范性也许比上市公司还好。一些未改制为上市公司的央企在公司治理方面的严格管控可能超过很多上市公司。
公司运行更规范，也许意味着投资人的钱会更安全，这样的公司如果公开发行或者交易其股份，对社会公共利益的负面影响可能会降到最低。但一个很明显的常识是，对于一个非上市公司，当银行对其进行贷款时，是不会去考虑该公司的形式是有限公司还是股份公司，没有人会傻到认为股份公司的信用一定比有限公司要更好，交易的安全可以通过许多法律机制去保障。可是，很有意思的问题是，当这个出资人转变为投资者时，公司的组织形态却成为衡量交易是否安全的一种工具了？这应当缺乏充分的理论支持。
（三）反思股份公司的特权
以股份公司规模更大、运行更规范作为有限公司上市改制的目标，实则根据公司组织形态来配置融资权利。对此，我们需要进一步反思——融资权利到底应当如何进行分配？公司组织形态是否应当成为融资权利的配置依据？如果将融资行为看成一种契约过程，对此，我们可以从资金融出方和资金融入方以及资金监管方等主体角度来观察，目前的此种特权性安排是否合适？资金的融通，最为在意的就是效率与安全，因此，我们可以结合这两个要素来进行判断，反思公开性的证券融资是否仅仅是公开公司的特权。
1. 资金融出方
对资金融出方而言，其最为关注的是融出资金的有效增值和回报安全性。就股权投资而言，因不存在资金还本问题，因此，资本有效增值当为出资方配置其资金方向的主要考量因素。而所谓回报安全性，一则可通过资本有效增值来实现，二则可透过证券市场的股份转让机制实现——而且，对资本性资金融出方而言，融资的安全性，主要是一种经济利益方面的安全，只要能有效率地实现利益回报，融资的安全性就已经得到实现。那么，如何才能保障资本增值的有效实现呢？对此，主要取决于两个因素：即，资金投向是否有“合适的项目”，以及是由什么团队在运作该项目——资金团队的不同可能直接影响资本使用的信用。
所谓“项目的合适性”，是一种“关于物的判断”，主要与投向行业/项目的风险性、利润率、公司所在区域的经济环境、项目运行成本等因素相关，项目合适性与运行者是采取股份公司抑或有限公司的组织形态，并无太大的实质关联。一旦找到好的项目——或者说，某项目之所以成为好项目，不会因为该项目执行者所采行的公司组织形态而发生巨大差异，使项目质量/合适性受到严重影响。
所谓治理团队合适性，是一种“关于人的判断”，好的项目，如果未找到合适的运作团队，也可能难以取得资本的有效增值。但是，虽然不同的治理团队可能会影响到项目的实际运行效果——但股份公司未必就一定比有限公司有更好的公司治理团队。公司治理团队的成功性是一种历史判断和个别判断，与公司本身组织形态之间也并无绝对的实质关联。换言之，股份公司可能有很差的治理团队，有限公司也可能有很好的治理团队。资金融出方在考察治理团队是否合适时，更加关注企业的历史而非企业的组织形态——他们主要应当关心某企业治理团队过去的业绩，也即，企业治理团队应当拿过去的成就去说服投资人，他完全可以担当某项投资项目的运作。因此，治理团队应当保持其历史状况，以便于投资人去判断，将资金交给这样的企业去运行是否安全，而不是简单地包装一个看起来很美的治理团队。因此，更庞大的治理团队并不意味着更佳的资金运作效率——我们只需个别地考察某公司治理团队过去的治理业绩——大额资金的运用历史、业务合规状况，就能了解其能否承担大规模融资时的项目运作任务。
可见，资金融出方并不会特别关注接受其资金的公司是股份公司还是有限公司，也不会过于关注接受资金的公司，其治理团队的规模是大还是小，相反，其关注的是该公司是否有好的项目，以及该公司现有的团队是否创造过优秀的企业业绩，以便判断其是否有足够的能力承担新的融资项目。因此，通过企业改制，在短期之内迅速将有限公司改成规模更大的股份公司，迅速膨胀其治理团队，以试图说服资金融出方，自己是更合适的资金运用者，在某种意义上无异于支持“融资骗局”，包装起来的公司规模与公司治理团队，并不会从根本上改变传统上该公司的治理习惯。事实证据也表明，经过改制的公司很有可能只是在形式上取得了更规范的公司治理结构，但其公司治理的实况并不会有太大的改观——例如，有完备独立董事和监事会的公司，仍然普遍流行着董事长“一言堂”。公司治理的现况是由集权型的中国文化所决定的，不是一次乃至两次企业改制可以改变的。这样的状况也可以用来评价上市公司——尽管有很多的公司治理规范约束，在公司治理形式上也显得更加完备，但这并不意味着上市公司的规范治理一定会比非上市的股份公司更好，甚至未必一定会比非上市的有限公司更优。中国的关系主义企业文化表明，公司内部的民主治理很难有效得以实现。对公司治理团队未来效率的考察，只能建立在其历史表现的基础之上，而不是看其是否建立了一种看起来很美的治理结构——仅仅是改制，显然无益于这样的判断。
2. 资金融入方
对于资金融入方而言，其最关注的是，如何用最低的成本、最灵活的程序引入最大量的资金，并且，使得该类资金得到最有效率的运用和增值——也即，其最关心资本的“低成本筹集”和“最有效的资本运用”。这一点，无论是股份公司还是有限公司，无论其组织形态如何，都不会有差异，因为，所有企业都追求“以营利为目的”。对此，我们同样可以从两个方面进行观察。
其一，低成本的资本筹集。低成本的资金筹集是企业发展权的核心内容。无论是公司组织形态如何，当其获得工商登记，成为法定的企业组织形式，就有平等地通过合法竞争行为，继续生存下去的权利——我们可以把这种权利称为“企业发展权”。企业发展权是“企业生存权”这一最基本的“企业人权”的重要方面，如同自然人一样，公司也有其基本人权。在某种程度上，公司的人权的实现直接影响到自然人人权的保障程度——公司所创造的社会财富的再分配，成为实现自然人人权的直接经济资源。因此，现代社会的法律制度，要促成公司基本人权的实现，这是保障自然人人权的一种前提要素。
在现代金融体系中，公开融资是实现企业发展权的核心机制。一般来说，资金融入方可透过两种渠道进行资金融集：一是内部扩张，例如，原有股东增加投资、原有股东提供贷款；二是外部扩张，例如，通过外部金融机构借款、通过公开发行或者外部的私募发行，在原股东外寻求更大的资金支持。内部扩张成本较低、监管便利，但因股东个体力量毕竟有限，内部扩张规模受限，因此，对于大规模资金需求，通常仍需依托外部扩张，外部扩张也就成为普通公司融资极为重要的方式。既然公开融资是企业发展权的重要内容，那么，是解决企业生存发展和壮大需求所必须，那么，无论是小公司还是大公司，都有发展的权利，都应有公开融资的权利。如果让公司合法成立，却不让其通过公开融资渠道平等壮大，如同让自然人出生，却限制一部分自然发展，给另一部分特别关照，这显然有背平等发展原则。今天的小公司，有可能是未来的大公司，今天的大公司，也可能是未来的小公司，企业本身都处在不断的竞争变化中，好公司可能倒闭，小公司也可能变得强大，这样的一种由弱变强的发展权应当得到尊重——因此，不按公司组织形态差异配置融资权利，是所有公司平等发展的需求，这是“企业发展权”的当然之义。事实上，有限公司采取公开发行债券的方式进行公开融资的权利已经得到法律认可（注：例如，《证券法》第 16 条规定：“公开发行公司债券，应当符合下列条件：（一）股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；……。”），因此，应当进一步开放其通过发行股票的方式进行公开融资的权利。
其二，最有效的资本运用。对资金融入方来说，最有效的资本运用取决于是否有“好项目”与“好团队”。“好项目”可能与企业是否由有限公司改制为股份公司关系不大，而“好的管理团队”，如前所述，实际上与企业是否改制为股份公司也没有必然关系。在中国这样的集权型社会，好的公司管理团队往往取决于是否有好的“领头羊”，股份公司改制则旨在建立一种民主性的公司治理，而这种治理结构并不是“好的管理团队”的代名词。无论是股份公司，还是有限公司，都有可能有成功或者不成功的资金管理团队。因此，透过企业改制来改造公司治理团队，在很多情况下，只是增加了企业运行成本，未必一定能改善公司治理。以上市公司为例，最为典型的是，大量独立董事参与公司治理，显然增加了公司的薪酬负担，但公司的治理绩效却并未因此得到根本改观，很多公司的治理结构仍然是“换汤不换药”。此外，公开融资之前，就透过企业改制的环节，改造公司内部治理，实际上对公开融资而引入公司的股东是一种不公平的安排，由于在其进入之前，公司治理结构已经通过改造而固定，这些新加入公司的股东完全处于一种“无权状态”，他们无法按照自己的意志“重造公司治理”。所以，与其在公司公开发行之前，就通过辅导改制的方式重造公司治理，不如维持其原有的治理结构，待公司公开发行之后，再让新股东一起参与重造公司治理，这样的机制显得更加公平，也更尊重企业历史，让企业治理在公开融资时保持其本来面貌，也有助于资本融出方做理性判断。
3. 资金监管方
资金监管方的主要目的在于保障融资及其偿还的安全，维护所谓融资信用，形成良性的融资秩序。对外部资金监管者而言，监管对象在公开融资前是有限公司还是股份公司，并不是其信用好坏的判断依据，公司组织形态不是一种“信用指标”，自然不应成为配置融资权利的关键依据。
有好项目的小型有限公司即使在公司治理上存在缺陷，也非禁止其参与公开融资的充分理由——因为，小型公司内部治理缺失的问题，可透过外部公共监管机制得到弥补。众所周知，证券监管机构对公开融资市场有非常严密的监管制度——尤其是以信息披露为核心的监管体系，可在很大程度上填补小型有限公司的治理缺陷。因此，证券市场中既存的外部监管体系是“变种的资金监管方”，可从公司外部确保其所筹资金能有效运用。
任何公开融资市场都会体现监管者的公共政策偏好。外部资金监管者会把其监管偏好形成为某项公共政策或者审核标准，以此影响企业融资权利的配置。例如，在绿色环保公共政策要求下，监管部门会将“环保合规”作为企业公开发行的审查要件，使得那些不符合这一合规要件的企业，在公开融资市场上被淘汰或者至少是不能给与其融资优先权。但很显然，资金监管方不会根据企业组织形态的不同赋予其不同的监管信用，无论是有限公司还是股份公司在监管合规标准方面当无差异。因此，在公开发行之前一律强制进行股份公司改制，在监管角度看来，也应属多此一举。
另外，若允许有限公司可选择“直接上市”或“改制上市”，则反而能给监管者提供有效的分类监管信息，使监管重点和监管效率得以提高。例如，某有限公司若认为其内部治理有效、业务合规、产权明晰、募集资金投向妥当、项目有重大吸引力，则可选择不改制而直接上市发行，筹资成功后再变更为股份公司；而那些公司治理不规范、业务合规性差、产权不清晰、募资项目价值存疑、项目缺乏吸引力的有限公司则须借助改制包装，方能成功上市发行。由此，若一个公司敢于直接申请上市发行，则意味着其对公司合规经营是有信心的，对这些直接上市的公司，监管机构可进行“简化监管”；而对那些需借助改制包装再行上市发行的公司，监管机构则应集中力量、重点监管。显然，不要求所有公司都必须先改制、后上市，也为监管机构进行分类监管提供了有效信息。
四、结论
按照现有上市规则，除非国务院特别批准，否则，有限公司上市筹资的前提是改制为股份公司，只有成为股份公司之后，有限公司才能公开发行募集资本，并在证券交易所公开转让其股份。显然，目前公开融资的权利是根据企业组织形态来进行配置的。可是，无论是理论界还是实务界，都很少仔细去思考——企业公开融资的权利到底应当根据什么进行配置？
在中国，有限公司占据公司数量的绝对多数，有限公司不享有直接公开发行股票融资的权利，事实上正在影响这类公司的发展壮大，目前的“先改制，后发行上市”的法律安排，存在较多弊端。例如，引发了上市包装、导致了纠纷隐藏、PE 腐败，不当地增加了企业融资成本。从有限公司到股份公司的改制过程，并未有效地改观公司治理，反而会无谓地增加企业融资困扰。无论是从资金融出方，还是资金融入方观察，公司组织形态都不是配置融资权利的核心要素——融资权利的配置应当交给投资者，主要由其根据是否有“合适的项目”去判断。现行的企业改制发行方案，无疑在一定程度上隐藏了企业的真实状况，极易助长“融资骗局”，应修改《公司法》、《证券法》的相关规定，摒弃有限公司先改制后上市的习规，让其可直接公开发行上市，在公开发行成功后，再直接变更登记为股份公司。并且，在有限公司上市筹资后，再由新股东按照公司法规则去改善其公司治理——这可被称之为“募集转换”或者“募集变更”制度。（注：应当注意的是，这种“募集转换”或“募集变更”虽与《公司法》中的“募集设立”有些类似，但二者之间仍有明显不同。“募集转换”和“募集变更”的前提是，在股份公司成立前，存在一种其他企业形态（最常见的是有限公司，当然，也可能是合伙企业或者其他企业形态），后成立的股份公司是由此前的企业形态转换而来。“募集转换”或“募集变更”属于“企业变更范畴”，办理工商变更登记即可。而“募集设立”属企业设立范畴，在股份公司设立之前，只存在发起人，不存在另一种其他企业形态。因此，募集设立办理的是设立登记，而“募集转换”或者“募集变更”，在公开募集行为完成以后，办理的是企业形态变更登记。然而，在既有制度实践中，似乎并未如此明确区分，有限公司直接上市发行，可能被理解为“募集设立”。当然，在制度设计上，为减少制度变化成本，也可适当修改目前的募集设立制度，使其完全包容“募集转换”或“募集变更”。）如果根据“好项目”，而非“好的公司组织形态”去配置融资权利，可以节省企业融资成本，加快融资过程，公平地实现“企业的发展权”——从而，“让撒旦的归撒旦，让魔鬼的归魔鬼”。这样的制度设计还可以推而广之，不仅适用于有限公司，而且适用于合伙企业等一切需要通过公开证券市场筹集资金的企业形态。
出处:《现代法学》2013年第1期
