马上注册，获得更多功能使用权限。
您需要 登录 才可以下载或查看，没有帐号？立即注册
x
广东证监局课题组
中小股东权益保护是证券监管部门的重要职责，也是资本市场成熟程度的主要标志。随着股改、清欠工作的逐步完成，非流通股东与流通股东之间的利益分置将逐步消除，大股东通过资金占用、违规担保等方式直接侵占中小股东利益的行为将得到有效遏止，但大股东对中小股东的强势地位仍没有改变，两类股东之间的利益冲突依然存在，只不过侵占的方式会发生变化，冲突的焦点会发生转移。因此，在后股权分置时期，如何针对市场出现的新情况、新问题，进一步加强中小股东权益保护对于我国资本市场持续发展具有重要意义。
一、 后股权分置时期中小股东权益保护面临的挑战
后股权分置时期，随着市场机制的强化和市场运行规则的改变，上市公司原有制衡机制将面临调整，股东之间的主要矛盾将由股权流动性冲突转变为股份优势、资金优势和信息优势上的冲突，这些变化必然给中小股东权益保护带来新的挑战。
（一）分类表决制等保护性规则失效对如何保障中小股东的知情权、话语权及参与公司事务管理权等构成挑战。在股权分置条件下，中国证监会为了加强流通股股东权益保护，推出了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》等措施，要求上市公司在再融资、重大资产重组、以股抵债、境外分拆上市等涉及社会公众股股东切身利益的重大事项上,除应经全体股东大会通过外,还须经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请。在股权分置改革完成后，由于所有股份实现了全流通，上述分类表决机制的实施条件已不复存在。因此，后股权分置时期，需要根据市场出现的新情况，探讨如何在股东大会的告知机制、投票机制、表决机制等方面保障中小股东的知情权、话语权及参与公司事务管理权等。
（二）控股股东自利模式转变对如何保障中小股东的公平交易权构成挑战。在股权分置条件下，上市公司控股股东的利益关注点在于资产净值的增减，其自利途径主要是无节制的“圈钱”、资金占用、违规担保、非公允关联交易等方式，而不太关心二级市场的股价波动。股改后，控股股东的效用函数发生了变化，一方面其恶意“圈钱”和直接占用等自利行为会受到一定抑制，另一方面它除了可能从与公司关联交易中转移收益外，还增加了利用其控制权从二级市场获取资本利得的通道,并谋求二者的平衡。这样，上市公司的大股东可能与上市公司高管和机构投资者相勾结，利用其资金优势和信息优势，以及控制权便利，从事内幕交易和市场操纵行为，并采取各种形式的“掏空行为”（tunneling）。
（三）股权激励机制实施在增强管理层积极性和归属感的同时，也对如何防范其通过盈余管理、选择性信息披露、内幕交易等手段，强化内部人控制、侵占上市公司和中小股东利益提出了挑战。股权分置改革消除了实施股权激励的一些重大制度障碍，为上市公司推出股权激励机制创造了良好条件。截止2006年9月11日，已有40家上市公司在股权分置改革中推出了股权激励方案，约150家上市公司在股改中做出股改后要积极推进股权激励探索工作的承诺1。这些激励计划通过建立管理层持股制度和与市值挂钩的绩效考核体系将管理层与上市公司的利益捆绑在一起，对于解决所有者与经营者之间的委托代理问题，降低代理成本将会发挥积极作用。从国际经验看，股权激励机制又是一把“双刃剑”，它在增强管理层积极性和归属感的同时，也可能刺激上市公司管理当局利用盈余管理、选择性信息披露、内幕交易等来规避监管、谋取不当利益。美国安然事件就是高管人员通过进行盈余管理，促使公司股价持续上涨，谋求巨额行权收益的典型案例。我国上市公司实施股权激励刚刚开始，如果相应的激励方案不够合理或健全、监管措施不够到位和有效，就不仅不能降低代理成本，反而有可能会成为高管强化内部人控制、侵占上市公司和中小股东利益的一种新手段。
（四）上市公司并购日趋活跃对如何防范虚假、恶意收购行为对中小股东权益造成损害提出了挑战。股权分置改革消除了非流通股和流通股两个市场的分割，强化了资本市场的定价功能和控制权配置效率，为上市公司实施并购重组、加快优胜劣汰与行业整合创造了条件。随着新修订的《上市公司收购管理办法》颁布实施，上市公司收购方式将更加灵活，收购成本将不断降低，收购效率将大为提高，我国证券市场即将迎来新一轮收购兼并高潮，这给中小投资者权益保护带来了新的课题。例如一些上市公司收购中，可能发生收购人无实力、不诚信，以及掏空上市公司后金蝉脱壳等问题，从而对上市公司和中小股东权益造成损害。又如，一些上市公司可能与外部收购人相勾结，通过选择性信息披露或者利用并购信息进行故意炒作，引起股价的大幅波动，实施内幕交易、市场操纵等违法违规活动。从国际经验看，兼并收购题材是最容易引发个股暴涨暴跌的因素之一，对于我国投机性较强的证券市场来说更是如此。在沸沸扬扬的炒作和重组传闻中，中小投资者往往是雾里看花，真假难辩，最终成为受害者。
二、后股权分置时期加强中小股东权益保护的重要意义
随着股权分置改革的完成，我国资本市场将进入加速发展时期，并逐步向成熟资本市场过渡。从国际经验看，加强中小股东权益保护对资本市场发展具有重要意义。
（一）中小股东权益保护直接影响公司价值。从La Porta等人对一些国家（地区）中小股东保护程度所作的实证研究看，中小股东权益保护得较好的国家，一般而言其外部资本价值/GNP的比率较高，每百万人的上市公司家数也较多，这说明中小股东保护程度与公司价值及资本市场发展规模之间有直接的正相关关系。对某一上市公司而言，中小股东的保护程度会直接影响到公司价值。因为如果公司存在大股东“掠夺”行为，就得不到投资者认可，最终在“用脚投票”机制下，其股价必然走向低迷，导致公司市场价值下降。同时，“掠夺”行为也会使管理层的经营努力得不到反映和认可，因为管理层的激励多与股价相联系。他们将丧失勤勉尽责以提高公司业绩的积极性，导致公司内在素质下降。Claessensi1等人的研究表明，控制权超过现金流权利的差距1越大，公司价值越低，差距扩大10%，公司价值下降5%。LLSV的实证研究也显示，在其他条件不变的情况下，股东保护较好国家的企业的托宾 Q值较股东保护较差的公司高。
部分国家（地区）中小股东保护LLSV指标对比
一股一票且无限制 通讯投票权 股东会前禁售规定 累计或比例投票 提议召开特别股东会议所需股份比例(%) 优先认购权 受压股东抗诉机制 行权效率指数 司法系统效率 法治传统 腐败程度 会计标准完善程度 诉讼效率指数 外部资本价值/GNP 上市公司数/百万人
普通法系
澳大利亚 否 有 无 无 5 无 有 4 10 10 8.52 75 104 0.49 63.55
加拿大 否 有 无 有 5 无 有 5 9.25 10 10 74 103 0.39 40.86
英国 否 有 无 无 10 有 有 5 10 8.57 9.1 78 106 1 35.68
美国 否 有 无 有 10 无 有 5 10 10 8.63 71 99.6 0.6 35.45
中国香港 否 有 无 无 10 有 有 5 10 8.22 8.52 69 95.7 1.18 88.16
法国大陆法系
法国 否 有 有 无 10 有 无 3 8 8.98 9.05 69 95 0.23 8.05
比利时 否 无 有 无 20 无 无 0 9.5 10 8.82 61 89.3 0.17 15.5
意大利 否 无 有 无 20 有 无 1 6.75 8.33 6.13 62 83.2 0.08 3.91
德国大陆法系
德国 否 无 有 无 5 无 无 1 9 9.23 8.93 62 89.2 0.13 5.14
日本 是 无 无 有 3 无 有 4 10 8.98 8.52 65 92.5 0.62 17.78
韩国 是 无 有 无 5 无 有 2 6 5.35 5.3 62 78.7 0.44 15.88
中国台湾 否 无 有 有 3 无 有 3 6.75 8.52 6.85 65 87.1 0.88 14.22
斯堪底纳维亚大陆法系
芬兰 否 无 无 无 10 有 无 3 10 10 10 77 107 0.25 13
挪威 否 有 无 无 10 有 无 4 10 10 10 74 104 0.22 33
丹麦 否 无 无 无 10 无 无 2 10 10 10 62 92 0.21 50.4
注：行权效率指数是其7个方面指标的合计（无记0，有记1，比例高于10%记0，不高于记1），诉讼效率指数是其4个方面指标的合计，外部资本价值是指前三名以外的股东所持股份的市场价值。资料来源：LLSV(1998)
（二）中小股东权益保护决定资本市场可持续发展。对整个证券市场而言，如果大股东“掠夺” 中小股东的现象非常普遍，就会使投资者对整个市场失去信心，离场而去，投资者群体萎缩。同时，还会引发“劣币驱逐良币”问题，即投资者一概认为绝大多数公司都会存在“掠夺”行为，导致那些真正维护投资者利益的公司得不到比存在“掠夺”行为的公司更为有利的融资条件，在这种情形下，越是“掠夺”厉害的公司其融资收益越大，恶性循环的结果是优良公司受到不良公司排挤，市场上优良公司越来越少。这两个方面共同作用的后果是资本市场发展受到严重阻碍，甚至萎缩。另外，Simon Johnson等人在研究了1997-1998年亚洲金融危机期间25个国家的股市和汇市暴跌情况后，得出了投资者保护程度与金融稳定之间存在密切关系的结论。由此可见，随着我国资本市场进入后股权分置时期，加强中小股东保护对于资本市场迈向成熟阶段具有重要意义。
三、后股权分置时期加强中小股东权益保护的建议
（一）引入“股东实质平等”原则。2004年4月新通过的《OECD公司治理原则》在“股东的平等待遇”一节引入了股东实质平等原则，这是对原来的股份平等（又称形式平等）原则的重大改进。实质平等与股份平等的差异在于出发点完全不同，前者是从主体角度出发，体现的是股东不论大小，都是平等的经济行为主体，在履行了出资等义务后都享有由出资带来的完整的权益；而后者是从资产角度出发，它所引申出来的是资本多数决原则。这两者之间存在着深层次的抵触，因为资本多数决原则往往使中小股东的表决权丧失意义，他们的意志为大股东的意志所掩盖，他们的诉求常被大股东视若无物，大股东有时为了自己的私利，利用其资本优势操纵公司，大肆侵害中小股东和利害相关者的权益。因此，国际上引入了股东实质平等原则，其目标就是要在坚持资本多数决原则的同时对其施加合理的限制，强调大股东对公司和中小股东的诚实信用义务，防止大股东对资本多数决原则的滥用，以实现股东间的利益平衡。在我国构建中小股东权益保护体系的过程中，树立“股东实质平等”的核心理念，用这一原则作为根本指导方针，有着十分重要的意义，它既符合国际趋势，又可能给我国中小股东权益保护的制度建设和实际操作带来新的局面。
（二）增强中小股东的行权便利性。行权便利性是LLSV指标体系1衡量中小股东权益保护程度的一个重要指标，也是实现贯彻“股东实质平等”原则的基本路径。具体来说，保障行权便利性是对中小股东权益进行保护的事前机制，它帮助中小股东群体利用手中的投票权（用“手”或用“脚”）等权力对公司可能侵害他们利益的行为及时给予反应，形成制约。虽然多数国家的法律都明确规定了股东（包括中小股东）享有选举权等所有者权利，但实际上，中小股东行使权利的比例通常都很低。澳大利亚墨尔本大学的研究表明，澳大利亚证券市场上股东实际参与股东大会并投票的比例仅为33%，我国在2001年这一比例为18%，这使得公司的最高权力机构—股东大会很容易被大股东操纵，即使是在中小股东总体持股比例很高的情况下，此种情况也难以避免。究其原因，根本在于中小股东行权面临诸多现实障碍，这些障碍可归结为两个方面，一方面是有关行权的制度规定带来较高的行权成本，例如一些国家不允许通讯投票就增加了股东参加股东大会的成本，一些国家在股东大会前禁售股份，这就给股东行使退出权设置了障碍。另一个方面是信息障碍，即公司没有给中小股东对待表决议案或候选董事提供足够的了解时间和机会，中小股东对公司的真实运营状况更是缺乏有效的了解渠道，信息障碍使中小股东失去决策依据，妨碍其正确行权。
参考2004年《OECD公司治理原则》的建议，结合我国的情况，可考虑从以下方面来保障中小股东行权的便利性：一是增强中小股东联合的便利性，如提供便利的投票权征集渠道；二是提高中小股东在董事提名、提案中的话语权，如降低提案最低股份比例要求；三是充分利用计算机和网络技术手段，为中小股东异地提案、投票提供便利；四是延长公司召集股东大会相关信息公告时间，提高公告信息披露的内容和格式要求；五是建立累积投票和比例投票制，便于中小股东集中支持特定候选人或议案；六是创造股东实际考察候选人能力和品德的条件；七是完善相关股东表决回避制度，规定某些议案的通过须获得遭受侵害的股东的同意，某些情况下中小股东可以要求公司回购其股份；八是提高定期和重大事项信息披露的要求，扩大信息披露范围，如董事和高级管理层的薪酬及支付依据，同时，加大外部审计的法律责任，保证信息质量；九是建立有关中介如证券经纪与上市公司之间的利益“防火墙”，防止其与上市公司合谋妨碍中小股东行权。
（三）保障中小股东受侵害时的诉讼便利性。诉讼便利性是LLSV指标体系衡量中小股东权益保护的另一指标，是对中小股东权益进行保护的事后机制。所谓诉讼便利性是指中小股东受到侵害后，能以较低的成本、较快的时效、较大的获胜概率通过民事诉讼对侵害人进行追偿，从而保护自己的利益。保障诉讼便利性需要从两个方面努力：第一个方面是在法律规定上要给予中小股东充分的法律支持，赋予其足够的起诉权力，并明确规定证券侵权行为的民事责任。德国大陆法系国家（地区）多数在这方面做得较差，例如，德国2001年以前，法律禁止私人起诉上市公司，2001年第四部金融市场促进法颁布之后也只允许持股10%或100万欧元以上的股东提起诉讼。类似地，我国起诉上市公司须以证监会行政处罚为前置条件的规定同样限制了中小股东的起诉权。因此，我们需要在法律规定上降低证券诉讼的门槛。
保障诉讼便利性的第二个方面是降低中小股东诉讼的法律成本。这一问题在现实中显得更为重要。通常，单个中小股东的支付能力有限，且其胜讼收益也相对较少，因而在较高的法律成本面前很多中小股东会放弃起诉的权力，即使是在胜诉可能性很大的情况下也会如此。这种情况在日本、韩国、我国台湾地区都相当普遍，在美国，这一问题也曾经相当突出，经过改革后，美国证券市场建立起的两种机制较好地解决了这一问题：一是证券类案件中的“风险代理机制”，即由原告律师垫付诉讼费用，并承担败诉风险。目前，在华尔街活跃着一批专门代理投资者进行诉讼的“原告律师”，他们每天关注上市公司的信息披露情况和股票的市场表现，一旦发现上市公司信息披露文件存在疑点或股价出现异常波动，就会以专业方式展开调查、号召投资者发起诉讼并代理之。安然事件发生后，就有十几家律师事务所发表声明，邀请所有在特定时段内购入过安然股票的个人和企业与他们联系，进行集体诉讼。这种“风险代理机制”切实降低了诉讼门槛，使既有法律规定发挥了更大的效能。二是美国证监会（SEC）拥有较多的立法和司法权力，以强的事后惩处降低事前监管的压力，在树立起监管威摄力的同时还节省了监管成本。SEC有权针对市场变化对相关法律法规进行及时的修正，从而减少了法律时滞；SEC可以自行对上市公司及其相关责任人进行调查和起诉，而不必借助公检机构，从而大大简化了诉讼程序；SEC还有自己的行政诉讼法官，每年约2/3的证券违法案件由行政诉讼法官判决后通过行政执法的方式处理；不仅如此，SEC还经常采用庭外和解方式要求上市公司支付高额罚款或赔偿金，从而降低执法成本。在这些机制下，上市公司的违法行为有较高的概率被投资者追诉，上世纪60年代到90年代的三十年间，有20%以上的美国上市公司被投资人起诉，这很好地保护了投资人利益。而更为重要的是，法律和监管发挥了“达摩克利斯之剑”的良好作用，对所有上市公司控制者和管理层形成了强大的威慑，一定程度上抑制了违法行为的发生。日、韩及我国台湾地区的做法则不同，它们是通过发展起一些非盈利性组织来代理中小股东进行集体诉讼，如韩国的PSPD（People’s Solidarity for Participatory Democracy），日本的Shareholder Ombudsman，这些组织通过会员费和其他渠道积累资金，代理中小股东发起集体诉讼，并代为支付诉讼费用。这种做法与美国证券诉讼的“风险代理机制”虽然很不相同，但同样在一定程度上降低了中小股东诉讼的法律成本，也值得我们借鉴。此外，设立投保基金并由其酌情垫付或代付诉讼费用、设立股东代表诉讼制度等都是可供借鉴的降低中小股东诉讼法律成本的做法。
（四）增强信息披露的公平性。股权分置时代，信息披露监管主要局限于上市公司的年报、半年报、季报以及重大事件。后股权分置时期，信息披露范围应扩大到上市公司控股股东和最终实际控制人，以及机构投资者交易信息披露。除此之外，披露不仅注重真实性，更要注重公平性。针对选择性信息披露问题，必须强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，强化股票停牌、严格公司和个人问责等市场监察措施，坚决打击各种形式的市场操纵行为，逐步形成对上市公司、机构投资者违规行为的有效约束和威慑。同时，在手段上，过去以形式审核为主的披露方式已不适应时代的发展，需要向合理怀疑和质疑式审查的监管方式转变，探索建立由会员单位研究机构、证监局、交易所联合对合理怀疑对象进行“会诊”的机制，缩短立案周期，加大惩处力度。
注释:
主要参考文献
何金秋.从国际经验看股东权益保护与公司治理.现代经济探讨,2002(2)。
刘铁军,何旭强.后股权分置时代大股东行为、市场影响及监管策略.第八届会员研究成果,2006。
易仁涛，董菁菁.论中中小股东利益的法律保护.特区经济,2005(2)。
余玮.我国上市公司股东表决权问题研究.北京市财贸管理干部学院学报,2003(3)。
张汉玉，杜丽虹.投资人保护的法律环境研究.证券市场导报,2006(5)。
张育军.后股权分置时代监管、创新与市场发展.证券市场导报,2006(7)。
R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, R. W. Vishny，Law and finance, Journal of Political Economy, 1998.
S. Classens, S. Djankov, J. Fan, L. Lang., Exproriation of Minority Shareholders in East Asia, The World bank, 2004(4).
出处:中国证券监督管理委员会网 |
240331
广东证监局课题组
中小股东权益保护是证券监管部门的重要职责，也是资本市场成熟程度的主要标志。随着股改、清欠工作的逐步完成，非流通股东与流通股东之间的利益分置将逐步消除，大股东通过资金占用、违规担保等方式直接侵占中小股东利益的行为将得到有效遏止，但大股东对中小股东的强势地位仍没有改变，两类股东之间的利益冲突依然存在，只不过侵占的方式会发生变化，冲突的焦点会发生转移。因此，在后股权分置时期，如何针对市场出现的新情况、新问题，进一步加强中小股东权益保护对于我国资本市场持续发展具有重要意义。
一、 后股权分置时期中小股东权益保护面临的挑战
后股权分置时期，随着市场机制的强化和市场运行规则的改变，上市公司原有制衡机制将面临调整，股东之间的主要矛盾将由股权流动性冲突转变为股份优势、资金优势和信息优势上的冲突，这些变化必然给中小股东权益保护带来新的挑战。
（一）分类表决制等保护性规则失效对如何保障中小股东的知情权、话语权及参与公司事务管理权等构成挑战。在股权分置条件下，中国证监会为了加强流通股股东权益保护，推出了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》等措施，要求上市公司在再融资、重大资产重组、以股抵债、境外分拆上市等涉及社会公众股股东切身利益的重大事项上,除应经全体股东大会通过外,还须经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请。在股权分置改革完成后，由于所有股份实现了全流通，上述分类表决机制的实施条件已不复存在。因此，后股权分置时期，需要根据市场出现的新情况，探讨如何在股东大会的告知机制、投票机制、表决机制等方面保障中小股东的知情权、话语权及参与公司事务管理权等。
（二）控股股东自利模式转变对如何保障中小股东的公平交易权构成挑战。在股权分置条件下，上市公司控股股东的利益关注点在于资产净值的增减，其自利途径主要是无节制的“圈钱”、资金占用、违规担保、非公允关联交易等方式，而不太关心二级市场的股价波动。股改后，控股股东的效用函数发生了变化，一方面其恶意“圈钱”和直接占用等自利行为会受到一定抑制，另一方面它除了可能从与公司关联交易中转移收益外，还增加了利用其控制权从二级市场获取资本利得的通道,并谋求二者的平衡。这样，上市公司的大股东可能与上市公司高管和机构投资者相勾结，利用其资金优势和信息优势，以及控制权便利，从事内幕交易和市场操纵行为，并采取各种形式的“掏空行为”（tunneling）。
（三）股权激励机制实施在增强管理层积极性和归属感的同时，也对如何防范其通过盈余管理、选择性信息披露、内幕交易等手段，强化内部人控制、侵占上市公司和中小股东利益提出了挑战。股权分置改革消除了实施股权激励的一些重大制度障碍，为上市公司推出股权激励机制创造了良好条件。截止2006年9月11日，已有40家上市公司在股权分置改革中推出了股权激励方案，约150家上市公司在股改中做出股改后要积极推进股权激励探索工作的承诺1。这些激励计划通过建立管理层持股制度和与市值挂钩的绩效考核体系将管理层与上市公司的利益捆绑在一起，对于解决所有者与经营者之间的委托代理问题，降低代理成本将会发挥积极作用。从国际经验看，股权激励机制又是一把“双刃剑”，它在增强管理层积极性和归属感的同时，也可能刺激上市公司管理当局利用盈余管理、选择性信息披露、内幕交易等来规避监管、谋取不当利益。美国安然事件就是高管人员通过进行盈余管理，促使公司股价持续上涨，谋求巨额行权收益的典型案例。我国上市公司实施股权激励刚刚开始，如果相应的激励方案不够合理或健全、监管措施不够到位和有效，就不仅不能降低代理成本，反而有可能会成为高管强化内部人控制、侵占上市公司和中小股东利益的一种新手段。
（四）上市公司并购日趋活跃对如何防范虚假、恶意收购行为对中小股东权益造成损害提出了挑战。股权分置改革消除了非流通股和流通股两个市场的分割，强化了资本市场的定价功能和控制权配置效率，为上市公司实施并购重组、加快优胜劣汰与行业整合创造了条件。随着新修订的《上市公司收购管理办法》颁布实施，上市公司收购方式将更加灵活，收购成本将不断降低，收购效率将大为提高，我国证券市场即将迎来新一轮收购兼并高潮，这给中小投资者权益保护带来了新的课题。例如一些上市公司收购中，可能发生收购人无实力、不诚信，以及掏空上市公司后金蝉脱壳等问题，从而对上市公司和中小股东权益造成损害。又如，一些上市公司可能与外部收购人相勾结，通过选择性信息披露或者利用并购信息进行故意炒作，引起股价的大幅波动，实施内幕交易、市场操纵等违法违规活动。从国际经验看，兼并收购题材是最容易引发个股暴涨暴跌的因素之一，对于我国投机性较强的证券市场来说更是如此。在沸沸扬扬的炒作和重组传闻中，中小投资者往往是雾里看花，真假难辩，最终成为受害者。
二、后股权分置时期加强中小股东权益保护的重要意义
随着股权分置改革的完成，我国资本市场将进入加速发展时期，并逐步向成熟资本市场过渡。从国际经验看，加强中小股东权益保护对资本市场发展具有重要意义。
（一）中小股东权益保护直接影响公司价值。从La Porta等人对一些国家（地区）中小股东保护程度所作的实证研究看，中小股东权益保护得较好的国家，一般而言其外部资本价值/GNP的比率较高，每百万人的上市公司家数也较多，这说明中小股东保护程度与公司价值及资本市场发展规模之间有直接的正相关关系。对某一上市公司而言，中小股东的保护程度会直接影响到公司价值。因为如果公司存在大股东“掠夺”行为，就得不到投资者认可，最终在“用脚投票”机制下，其股价必然走向低迷，导致公司市场价值下降。同时，“掠夺”行为也会使管理层的经营努力得不到反映和认可，因为管理层的激励多与股价相联系。他们将丧失勤勉尽责以提高公司业绩的积极性，导致公司内在素质下降。Claessensi1等人的研究表明，控制权超过现金流权利的差距1越大，公司价值越低，差距扩大10%，公司价值下降5%。LLSV的实证研究也显示，在其他条件不变的情况下，股东保护较好国家的企业的托宾 Q值较股东保护较差的公司高。
部分国家（地区）中小股东保护LLSV指标对比
一股一票且无限制 通讯投票权 股东会前禁售规定 累计或比例投票 提议召开特别股东会议所需股份比例(%) 优先认购权 受压股东抗诉机制 行权效率指数 司法系统效率 法治传统 腐败程度 会计标准完善程度 诉讼效率指数 外部资本价值/GNP 上市公司数/百万人
普通法系
澳大利亚 否 有 无 无 5 无 有 4 10 10 8.52 75 104 0.49 63.55
加拿大 否 有 无 有 5 无 有 5 9.25 10 10 74 103 0.39 40.86
英国 否 有 无 无 10 有 有 5 10 8.57 9.1 78 106 1 35.68
美国 否 有 无 有 10 无 有 5 10 10 8.63 71 99.6 0.6 35.45
中国香港 否 有 无 无 10 有 有 5 10 8.22 8.52 69 95.7 1.18 88.16
法国大陆法系
法国 否 有 有 无 10 有 无 3 8 8.98 9.05 69 95 0.23 8.05
比利时 否 无 有 无 20 无 无 0 9.5 10 8.82 61 89.3 0.17 15.5
意大利 否 无 有 无 20 有 无 1 6.75 8.33 6.13 62 83.2 0.08 3.91
德国大陆法系
德国 否 无 有 无 5 无 无 1 9 9.23 8.93 62 89.2 0.13 5.14
日本 是 无 无 有 3 无 有 4 10 8.98 8.52 65 92.5 0.62 17.78
韩国 是 无 有 无 5 无 有 2 6 5.35 5.3 62 78.7 0.44 15.88
中国台湾 否 无 有 有 3 无 有 3 6.75 8.52 6.85 65 87.1 0.88 14.22
斯堪底纳维亚大陆法系
芬兰 否 无 无 无 10 有 无 3 10 10 10 77 107 0.25 13
挪威 否 有 无 无 10 有 无 4 10 10 10 74 104 0.22 33
丹麦 否 无 无 无 10 无 无 2 10 10 10 62 92 0.21 50.4
注：行权效率指数是其7个方面指标的合计（无记0，有记1，比例高于10%记0，不高于记1），诉讼效率指数是其4个方面指标的合计，外部资本价值是指前三名以外的股东所持股份的市场价值。资料来源：LLSV(1998)
（二）中小股东权益保护决定资本市场可持续发展。对整个证券市场而言，如果大股东“掠夺” 中小股东的现象非常普遍，就会使投资者对整个市场失去信心，离场而去，投资者群体萎缩。同时，还会引发“劣币驱逐良币”问题，即投资者一概认为绝大多数公司都会存在“掠夺”行为，导致那些真正维护投资者利益的公司得不到比存在“掠夺”行为的公司更为有利的融资条件，在这种情形下，越是“掠夺”厉害的公司其融资收益越大，恶性循环的结果是优良公司受到不良公司排挤，市场上优良公司越来越少。这两个方面共同作用的后果是资本市场发展受到严重阻碍，甚至萎缩。另外，Simon Johnson等人在研究了1997-1998年亚洲金融危机期间25个国家的股市和汇市暴跌情况后，得出了投资者保护程度与金融稳定之间存在密切关系的结论。由此可见，随着我国资本市场进入后股权分置时期，加强中小股东保护对于资本市场迈向成熟阶段具有重要意义。
三、后股权分置时期加强中小股东权益保护的建议
（一）引入“股东实质平等”原则。2004年4月新通过的《OECD公司治理原则》在“股东的平等待遇”一节引入了股东实质平等原则，这是对原来的股份平等（又称形式平等）原则的重大改进。实质平等与股份平等的差异在于出发点完全不同，前者是从主体角度出发，体现的是股东不论大小，都是平等的经济行为主体，在履行了出资等义务后都享有由出资带来的完整的权益；而后者是从资产角度出发，它所引申出来的是资本多数决原则。这两者之间存在着深层次的抵触，因为资本多数决原则往往使中小股东的表决权丧失意义，他们的意志为大股东的意志所掩盖，他们的诉求常被大股东视若无物，大股东有时为了自己的私利，利用其资本优势操纵公司，大肆侵害中小股东和利害相关者的权益。因此，国际上引入了股东实质平等原则，其目标就是要在坚持资本多数决原则的同时对其施加合理的限制，强调大股东对公司和中小股东的诚实信用义务，防止大股东对资本多数决原则的滥用，以实现股东间的利益平衡。在我国构建中小股东权益保护体系的过程中，树立“股东实质平等”的核心理念，用这一原则作为根本指导方针，有着十分重要的意义，它既符合国际趋势，又可能给我国中小股东权益保护的制度建设和实际操作带来新的局面。
（二）增强中小股东的行权便利性。行权便利性是LLSV指标体系1衡量中小股东权益保护程度的一个重要指标，也是实现贯彻“股东实质平等”原则的基本路径。具体来说，保障行权便利性是对中小股东权益进行保护的事前机制，它帮助中小股东群体利用手中的投票权（用“手”或用“脚”）等权力对公司可能侵害他们利益的行为及时给予反应，形成制约。虽然多数国家的法律都明确规定了股东（包括中小股东）享有选举权等所有者权利，但实际上，中小股东行使权利的比例通常都很低。澳大利亚墨尔本大学的研究表明，澳大利亚证券市场上股东实际参与股东大会并投票的比例仅为33%，我国在2001年这一比例为18%，这使得公司的最高权力机构—股东大会很容易被大股东操纵，即使是在中小股东总体持股比例很高的情况下，此种情况也难以避免。究其原因，根本在于中小股东行权面临诸多现实障碍，这些障碍可归结为两个方面，一方面是有关行权的制度规定带来较高的行权成本，例如一些国家不允许通讯投票就增加了股东参加股东大会的成本，一些国家在股东大会前禁售股份，这就给股东行使退出权设置了障碍。另一个方面是信息障碍，即公司没有给中小股东对待表决议案或候选董事提供足够的了解时间和机会，中小股东对公司的真实运营状况更是缺乏有效的了解渠道，信息障碍使中小股东失去决策依据，妨碍其正确行权。
参考2004年《OECD公司治理原则》的建议，结合我国的情况，可考虑从以下方面来保障中小股东行权的便利性：一是增强中小股东联合的便利性，如提供便利的投票权征集渠道；二是提高中小股东在董事提名、提案中的话语权，如降低提案最低股份比例要求；三是充分利用计算机和网络技术手段，为中小股东异地提案、投票提供便利；四是延长公司召集股东大会相关信息公告时间，提高公告信息披露的内容和格式要求；五是建立累积投票和比例投票制，便于中小股东集中支持特定候选人或议案；六是创造股东实际考察候选人能力和品德的条件；七是完善相关股东表决回避制度，规定某些议案的通过须获得遭受侵害的股东的同意，某些情况下中小股东可以要求公司回购其股份；八是提高定期和重大事项信息披露的要求，扩大信息披露范围，如董事和高级管理层的薪酬及支付依据，同时，加大外部审计的法律责任，保证信息质量；九是建立有关中介如证券经纪与上市公司之间的利益“防火墙”，防止其与上市公司合谋妨碍中小股东行权。
（三）保障中小股东受侵害时的诉讼便利性。诉讼便利性是LLSV指标体系衡量中小股东权益保护的另一指标，是对中小股东权益进行保护的事后机制。所谓诉讼便利性是指中小股东受到侵害后，能以较低的成本、较快的时效、较大的获胜概率通过民事诉讼对侵害人进行追偿，从而保护自己的利益。保障诉讼便利性需要从两个方面努力：第一个方面是在法律规定上要给予中小股东充分的法律支持，赋予其足够的起诉权力，并明确规定证券侵权行为的民事责任。德国大陆法系国家（地区）多数在这方面做得较差，例如，德国2001年以前，法律禁止私人起诉上市公司，2001年第四部金融市场促进法颁布之后也只允许持股10%或100万欧元以上的股东提起诉讼。类似地，我国起诉上市公司须以证监会行政处罚为前置条件的规定同样限制了中小股东的起诉权。因此，我们需要在法律规定上降低证券诉讼的门槛。
保障诉讼便利性的第二个方面是降低中小股东诉讼的法律成本。这一问题在现实中显得更为重要。通常，单个中小股东的支付能力有限，且其胜讼收益也相对较少，因而在较高的法律成本面前很多中小股东会放弃起诉的权力，即使是在胜诉可能性很大的情况下也会如此。这种情况在日本、韩国、我国台湾地区都相当普遍，在美国，这一问题也曾经相当突出，经过改革后，美国证券市场建立起的两种机制较好地解决了这一问题：一是证券类案件中的“风险代理机制”，即由原告律师垫付诉讼费用，并承担败诉风险。目前，在华尔街活跃着一批专门代理投资者进行诉讼的“原告律师”，他们每天关注上市公司的信息披露情况和股票的市场表现，一旦发现上市公司信息披露文件存在疑点或股价出现异常波动，就会以专业方式展开调查、号召投资者发起诉讼并代理之。安然事件发生后，就有十几家律师事务所发表声明，邀请所有在特定时段内购入过安然股票的个人和企业与他们联系，进行集体诉讼。这种“风险代理机制”切实降低了诉讼门槛，使既有法律规定发挥了更大的效能。二是美国证监会（SEC）拥有较多的立法和司法权力，以强的事后惩处降低事前监管的压力，在树立起监管威摄力的同时还节省了监管成本。SEC有权针对市场变化对相关法律法规进行及时的修正，从而减少了法律时滞；SEC可以自行对上市公司及其相关责任人进行调查和起诉，而不必借助公检机构，从而大大简化了诉讼程序；SEC还有自己的行政诉讼法官，每年约2/3的证券违法案件由行政诉讼法官判决后通过行政执法的方式处理；不仅如此，SEC还经常采用庭外和解方式要求上市公司支付高额罚款或赔偿金，从而降低执法成本。在这些机制下，上市公司的违法行为有较高的概率被投资者追诉，上世纪60年代到90年代的三十年间，有20%以上的美国上市公司被投资人起诉，这很好地保护了投资人利益。而更为重要的是，法律和监管发挥了“达摩克利斯之剑”的良好作用，对所有上市公司控制者和管理层形成了强大的威慑，一定程度上抑制了违法行为的发生。日、韩及我国台湾地区的做法则不同，它们是通过发展起一些非盈利性组织来代理中小股东进行集体诉讼，如韩国的PSPD（People’s Solidarity for Participatory Democracy），日本的Shareholder Ombudsman，这些组织通过会员费和其他渠道积累资金，代理中小股东发起集体诉讼，并代为支付诉讼费用。这种做法与美国证券诉讼的“风险代理机制”虽然很不相同，但同样在一定程度上降低了中小股东诉讼的法律成本，也值得我们借鉴。此外，设立投保基金并由其酌情垫付或代付诉讼费用、设立股东代表诉讼制度等都是可供借鉴的降低中小股东诉讼法律成本的做法。
（四）增强信息披露的公平性。股权分置时代，信息披露监管主要局限于上市公司的年报、半年报、季报以及重大事件。后股权分置时期，信息披露范围应扩大到上市公司控股股东和最终实际控制人，以及机构投资者交易信息披露。除此之外，披露不仅注重真实性，更要注重公平性。针对选择性信息披露问题，必须强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，强化股票停牌、严格公司和个人问责等市场监察措施，坚决打击各种形式的市场操纵行为，逐步形成对上市公司、机构投资者违规行为的有效约束和威慑。同时，在手段上，过去以形式审核为主的披露方式已不适应时代的发展，需要向合理怀疑和质疑式审查的监管方式转变，探索建立由会员单位研究机构、证监局、交易所联合对合理怀疑对象进行“会诊”的机制，缩短立案周期，加大惩处力度。
注释:
主要参考文献
何金秋.从国际经验看股东权益保护与公司治理.现代经济探讨,2002(2)。
刘铁军,何旭强.后股权分置时代大股东行为、市场影响及监管策略.第八届会员研究成果,2006。
易仁涛，董菁菁.论中中小股东利益的法律保护.特区经济,2005(2)。
余玮.我国上市公司股东表决权问题研究.北京市财贸管理干部学院学报,2003(3)。
张汉玉，杜丽虹.投资人保护的法律环境研究.证券市场导报,2006(5)。
张育军.后股权分置时代监管、创新与市场发展.证券市场导报,2006(7)。
R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, R. W. Vishny，Law and finance, Journal of Political Economy, 1998.
S. Classens, S. Djankov, J. Fan, L. Lang., Exproriation of Minority Shareholders in East Asia, The World bank, 2004(4).
出处:中国证券监督管理委员会网
|
