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赵福艳
一、上市公司大股东及关联方占款的现状
上市公司大股东及关联方占用上市公司资金是我国证券市场特有的普遍现象, 也是我国证券市场长期以来存在的一个突出问题。自去年管理层提出“重点解决上市公司的资金占用和违规担保问题”以来, 上市公司大股东清欠速度明显加快, 大股东资金占款总额也呈逐渐下降趋势。据统计, 2005年11月以来, 已有15家公司的占款问题有实质性进展。其中氯碱化工、天大天财、浙大海纳收到共计1.86亿元的现金还款, 金城股份、金花股份、南方摩托、风华高科等提出以资抵债的方式还款, 北大荒拟采用定向回购方式, 凤凰股份拟以股抵债, 中国武夷、吉林炭素、特发信息、长江投资的大股东给出还款计划或“时间表”, 上海科技、鲁北化工也表示将尽快还款。如果这些公司大股东还款全部到位, 将解决高达69亿元的占款。数据显示, 截至2006年1月底, 上市公司被大股东占用资金的总额已从2002年的最高峰967亿元, 下降至365亿元, 占款数额下降一半以上。存在大股东占用资金现象的上市公司从676家下降至234家, 下降幅度明显。虽然取得很大改善, 但大股东占款从原来的非经营性占用资金为主转为经营性占用资金, 呈现越来越隐秘的特点, 这不仅侵害了中小股东的合法权益, 而且严重侵蚀着公司的资产质量, 给上市公司的经营带来巨大风险, 不得不引起投资者的注意。
二、大股东占款动机、原因
1、大股东占款的动机分析。
①大股东自身出现经营困难, 急需资金渡过难关。在原来的发行制度下, 上市公司大都是在国有企业的基础上改制形成的, 上市公司的母公司( 大股东) 为了支持企业上市, 将有盈利能力的优质资产剥离后注入到上市公司, 而将大量不良资产甚至可以说是包袱留给了集团公司。结果是股份公司上市了, 大股东基本丧失了独立生存和持续发展的能力。在出现经营困难的时候, 银行为保证资金安全, 将集团到期贷款回收后转贷到股份公司, 再由股份公司开具承兑汇票供集团使用, 形成长期资金占用。
②大股东的多元化投资需求。一些公司上市以后, 为配合产业结构调整, 在金融、生物工程、房地产、文化等领域先后进行配套投资, 过多占用上市公司的资金。再者, 大股东下属公司经营困难,在与股份公司的关联交易的过程中占用股份公司资金。
③集团利润最大化驱动。集团公司为了规避风险, 可能投资于多个领域。在向银行贷款困难时, 首当其冲的是考虑集团内部拆借, 加之上市公司股权结构的不合理、法人治理结构的不健全, 上市公司的第一大股东利用其绝对的控股地位, 几乎完全支配了公司的董事会和监事会, 使公司董事会和监事会形同虚设。特别是母公司和上市公司两个公司高级管理人员交叉任职的管理组织体系不在少数。因此集团利益驱动和管理者自身利益驱动使上市公司成为大股东的“圈钱”工具就成为必然。
2、大股东占款的主要原因是股权结构不合理。
理论界认为, 能对公司治理效率产生良好影响的股权结构一般应满足股权集散度是: 股权适度的集中或分散, 使风险成本与治理成本之和为最小。但我国的上市公司中股权结构主要表现在以下几个方面:
①股权过于集中, 国有股占绝对优势。在有国有股的上市公司中, 大部分国有股权占控股或相对控股的地位, 致使股权的治理效率较低, 既无法约束大股东侵占上市公司利益的行为, 也使上市公司管理层缺乏保护公司利益的动力。当初管理层设计上市公司股权结构是一方面要制度创新, 通过改制上市建立现代企业制度, 另一方面为国有企业减轻资金压力, 与此同时还要确保对国有企业上市后的控制。但随着市场经济的发展, 股权过于集中的弊端愈发突出, 主要表现在控股公司在上市公司的决策中一言九鼎, 决策的利益倾向性往往是控股公司的利益高于上市公司的利益。
②股权分置格局。目前, 国有股还不能上市流通, 虽然可以按照协议转让, 但其转让条件和对象都有严格的限制, 且均在场外进行, 这自然带来如下问题: 一是极易导致“内部人控制”; 二是政策法规的约束使得调整和改变股权过于集中的状况有了相当的难度; 三是当大股东持股比例处于优势地位而又由于股权未流通而不受到外界的收购压力时, 则本应来自于证券市场对公司财务行为理性的治理效率变得明显低下; 四是大股东通过上市来获得溢价收益, 并将其套现。原本也是正常的资本运营, 但由于国有股未上市流通, 所以控股公司无法通过出售或收购股份来调整自己的现金流量, 当控股公司出现现金流量问题时, 就出现了占用上市公司资金的倾向。
③高层管理人员持股比例不足。上海荣正投资咨询有限公司截止2001年4月30日公开披露的上市公司2000年年报为基础, 在对上市公司高管持股市值和年薪与公司业绩相关性的分析中, 选取公司净资产收益率、每股收益、主营业务收入、税后利润四项指标作为业绩指标,研究后发现, 董事长及董秘持股市值与各业绩指标呈很微弱的正相关关系, 总经理持股市值与各业绩指标之间不存在相关关系, 而高管年薪仅与业绩指标中的每股收益有显著正相关。这一结果表明, 目前我国上市公司高管人员的薪酬制度缺乏有效而长期的激励作用, 造成大部分高管对上市公司利益缺乏归属感, 行为模式短期性显著。
④机构投资者持有股份比较少。我国的基金业于20世纪90年代初起步, 在1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》发布后, 证券市场基金业愈来愈成为证券市场流通股最大的投资者, 在市场上的地位举足轻重, 但和成熟市场相比,无论是机构投资者的规模还是其占上市公司中股份的比例都显得非常小。因此在促使上市公司提高治理水平方面的作用微乎其微。
三、结合股权分置改革解决大股东占款的对策
1、优化股权结构。
①推进国有股分步骤上市流通。当控股股东是非流通股股东时, 股票价格的涨跌与之收益并不密切, 当公司出现危机时也不会面临被收购的压力, 资本市场对控股股东的作为失去了评价、激励和约束功能。股权分置改革完成后, 非流通股东获得流通权, 开始推进非流通股的逐步上市流通, 一方面缓解市场承受能力, 稳定二级市场股价; 另一方面则有助于使控股股东与上市公司价值目标一致, 使控股股东自觉回避占用上市公司现金等行为。
②改革与完善经营者的报酬激励制度。把国有企业经营者股票期权激励机制的建立同股权分置改革和股权结构的优化结合起来协同推进, 把一部分期权按一定比例出让给企业经营者, 使经营者以期权的方式按一定比例持有原有股。这既解决了国有企业股票期权激励机制的股份来源问题, 又使经营者的个人收益与企业未来的经营绩效捆绑在一起, 使经营者能对企业做出长期投入, 而不是采取短期行为, 也能使投资者的融资决策符合财务理性。企业经营者长期激励机制的建立, 有效地协调股东与经营者的根本利益, 促进国有企业股权结构的多元化和健全公司法人治理结构,对大股东占款也起到一定的抑制作用。
③引进机构投资者。机构投资者通过各种方式积极参与公司治理活动。主要是提交股东议案, 股东议案是由股东提交的要求管理者采取某些特定行动的简明报告。内容主要集中于管理者和股东的潜在冲突问题。除此之外, 通常使用的方法还包括发布所谓的“黑名单”, 通过媒体的力量来惩戒那些被认为表现不好的公司的管理者, 旨在促使公司提出公司治理改革方案。此外, 机构投资者的规模能够造成大量的抗衡力量, 一方面能够保证资本市场中介间的公平交易;另一方面也加强了机构投资者对其所投资公司的控制能力, 从而减弱了不利刺激造成的影响。
2、推动整体上市。
我国上市公司的控股公司是一个实体性的生产经营企业, 有独立于上市公司之外的自身企业利益。控股公司的主要领导是上市公司的董事长、总经理。这时即使要求两者人员、机构、资金形式上的分开也不能从制度上杜绝控股公司对上市公司资源的统一调配和利益侵占。股权分置改革解决的是上市公司两类股东的利益冲突问题, 而整体上市解决的是控股大股东与上市公司之间的利益冲突问题。在我国目前的法治环境、监管能力和股市文化下, 为解决大股东对小股东利益侵占和随意占款问题, 应当坚决堵住非整体上市的制度漏洞, 以确保新上市公司的上市质量和透明度。同时像股权分置改革的部署一样, 应要求已经上市的公司对自己转为整体上市制定可行的时间表, 以便监督执行。上市公司再融资政策也应像股改一样, 向完成整体上市的公司倾斜。这样不仅可以基本杜绝关联交易, 大大缩小企业报表操纵的空间, 而且可以从利益上驱动大股东集中精力于上市公司本身的治理, 并从源头上制止因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。
3、加强外部治理。
成熟的资本市场是建立在高度分散的、流动的股权结构基础之上形成的市场控制与监督的公司治理模式。主要通过证券市场、公司控制权市场、经理人市场、中介机构、法律、诉讼制度和新闻媒体的监督等约束上市公司、大股东和经理人员的违规行为和增加其犯罪成本。而我国的监管机构在加大监管时, 总是习惯于增加机构、增加人手等, 新的监管思路应该是, 证券监管部门的职责是制定“游戏规则”, 监管事务应交给市场, 交给中介机构, 交给财经媒体。尤其要发挥财经媒体的作用, 财经媒体最有积极性对上市公司及治理问题进行客观披露。通过外部治理的加强, 有效的约束大股东行为, 使其不违规或少违规, 进而维护其他股东和小股东的切身利益。
出处:《现代企业》2006年第8期 |
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赵福艳
一、上市公司大股东及关联方占款的现状
上市公司大股东及关联方占用上市公司资金是我国证券市场特有的普遍现象, 也是我国证券市场长期以来存在的一个突出问题。自去年管理层提出“重点解决上市公司的资金占用和违规担保问题”以来, 上市公司大股东清欠速度明显加快, 大股东资金占款总额也呈逐渐下降趋势。据统计, 2005年11月以来, 已有15家公司的占款问题有实质性进展。其中氯碱化工、天大天财、浙大海纳收到共计1.86亿元的现金还款, 金城股份、金花股份、南方摩托、风华高科等提出以资抵债的方式还款, 北大荒拟采用定向回购方式, 凤凰股份拟以股抵债, 中国武夷、吉林炭素、特发信息、长江投资的大股东给出还款计划或“时间表”, 上海科技、鲁北化工也表示将尽快还款。如果这些公司大股东还款全部到位, 将解决高达69亿元的占款。数据显示, 截至2006年1月底, 上市公司被大股东占用资金的总额已从2002年的最高峰967亿元, 下降至365亿元, 占款数额下降一半以上。存在大股东占用资金现象的上市公司从676家下降至234家, 下降幅度明显。虽然取得很大改善, 但大股东占款从原来的非经营性占用资金为主转为经营性占用资金, 呈现越来越隐秘的特点, 这不仅侵害了中小股东的合法权益, 而且严重侵蚀着公司的资产质量, 给上市公司的经营带来巨大风险, 不得不引起投资者的注意。
二、大股东占款动机、原因
1、大股东占款的动机分析。
①大股东自身出现经营困难, 急需资金渡过难关。在原来的发行制度下, 上市公司大都是在国有企业的基础上改制形成的, 上市公司的母公司( 大股东) 为了支持企业上市, 将有盈利能力的优质资产剥离后注入到上市公司, 而将大量不良资产甚至可以说是包袱留给了集团公司。结果是股份公司上市了, 大股东基本丧失了独立生存和持续发展的能力。在出现经营困难的时候, 银行为保证资金安全, 将集团到期贷款回收后转贷到股份公司, 再由股份公司开具承兑汇票供集团使用, 形成长期资金占用。
②大股东的多元化投资需求。一些公司上市以后, 为配合产业结构调整, 在金融、生物工程、房地产、文化等领域先后进行配套投资, 过多占用上市公司的资金。再者, 大股东下属公司经营困难,在与股份公司的关联交易的过程中占用股份公司资金。
③集团利润最大化驱动。集团公司为了规避风险, 可能投资于多个领域。在向银行贷款困难时, 首当其冲的是考虑集团内部拆借, 加之上市公司股权结构的不合理、法人治理结构的不健全, 上市公司的第一大股东利用其绝对的控股地位, 几乎完全支配了公司的董事会和监事会, 使公司董事会和监事会形同虚设。特别是母公司和上市公司两个公司高级管理人员交叉任职的管理组织体系不在少数。因此集团利益驱动和管理者自身利益驱动使上市公司成为大股东的“圈钱”工具就成为必然。
2、大股东占款的主要原因是股权结构不合理。
理论界认为, 能对公司治理效率产生良好影响的股权结构一般应满足股权集散度是: 股权适度的集中或分散, 使风险成本与治理成本之和为最小。但我国的上市公司中股权结构主要表现在以下几个方面:
①股权过于集中, 国有股占绝对优势。在有国有股的上市公司中, 大部分国有股权占控股或相对控股的地位, 致使股权的治理效率较低, 既无法约束大股东侵占上市公司利益的行为, 也使上市公司管理层缺乏保护公司利益的动力。当初管理层设计上市公司股权结构是一方面要制度创新, 通过改制上市建立现代企业制度, 另一方面为国有企业减轻资金压力, 与此同时还要确保对国有企业上市后的控制。但随着市场经济的发展, 股权过于集中的弊端愈发突出, 主要表现在控股公司在上市公司的决策中一言九鼎, 决策的利益倾向性往往是控股公司的利益高于上市公司的利益。
②股权分置格局。目前, 国有股还不能上市流通, 虽然可以按照协议转让, 但其转让条件和对象都有严格的限制, 且均在场外进行, 这自然带来如下问题: 一是极易导致“内部人控制”; 二是政策法规的约束使得调整和改变股权过于集中的状况有了相当的难度; 三是当大股东持股比例处于优势地位而又由于股权未流通而不受到外界的收购压力时, 则本应来自于证券市场对公司财务行为理性的治理效率变得明显低下; 四是大股东通过上市来获得溢价收益, 并将其套现。原本也是正常的资本运营, 但由于国有股未上市流通, 所以控股公司无法通过出售或收购股份来调整自己的现金流量, 当控股公司出现现金流量问题时, 就出现了占用上市公司资金的倾向。
③高层管理人员持股比例不足。上海荣正投资咨询有限公司截止2001年4月30日公开披露的上市公司2000年年报为基础, 在对上市公司高管持股市值和年薪与公司业绩相关性的分析中, 选取公司净资产收益率、每股收益、主营业务收入、税后利润四项指标作为业绩指标,研究后发现, 董事长及董秘持股市值与各业绩指标呈很微弱的正相关关系, 总经理持股市值与各业绩指标之间不存在相关关系, 而高管年薪仅与业绩指标中的每股收益有显著正相关。这一结果表明, 目前我国上市公司高管人员的薪酬制度缺乏有效而长期的激励作用, 造成大部分高管对上市公司利益缺乏归属感, 行为模式短期性显著。
④机构投资者持有股份比较少。我国的基金业于20世纪90年代初起步, 在1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》发布后, 证券市场基金业愈来愈成为证券市场流通股最大的投资者, 在市场上的地位举足轻重, 但和成熟市场相比,无论是机构投资者的规模还是其占上市公司中股份的比例都显得非常小。因此在促使上市公司提高治理水平方面的作用微乎其微。
三、结合股权分置改革解决大股东占款的对策
1、优化股权结构。
①推进国有股分步骤上市流通。当控股股东是非流通股股东时, 股票价格的涨跌与之收益并不密切, 当公司出现危机时也不会面临被收购的压力, 资本市场对控股股东的作为失去了评价、激励和约束功能。股权分置改革完成后, 非流通股东获得流通权, 开始推进非流通股的逐步上市流通, 一方面缓解市场承受能力, 稳定二级市场股价; 另一方面则有助于使控股股东与上市公司价值目标一致, 使控股股东自觉回避占用上市公司现金等行为。
②改革与完善经营者的报酬激励制度。把国有企业经营者股票期权激励机制的建立同股权分置改革和股权结构的优化结合起来协同推进, 把一部分期权按一定比例出让给企业经营者, 使经营者以期权的方式按一定比例持有原有股。这既解决了国有企业股票期权激励机制的股份来源问题, 又使经营者的个人收益与企业未来的经营绩效捆绑在一起, 使经营者能对企业做出长期投入, 而不是采取短期行为, 也能使投资者的融资决策符合财务理性。企业经营者长期激励机制的建立, 有效地协调股东与经营者的根本利益, 促进国有企业股权结构的多元化和健全公司法人治理结构,对大股东占款也起到一定的抑制作用。
③引进机构投资者。机构投资者通过各种方式积极参与公司治理活动。主要是提交股东议案, 股东议案是由股东提交的要求管理者采取某些特定行动的简明报告。内容主要集中于管理者和股东的潜在冲突问题。除此之外, 通常使用的方法还包括发布所谓的“黑名单”, 通过媒体的力量来惩戒那些被认为表现不好的公司的管理者, 旨在促使公司提出公司治理改革方案。此外, 机构投资者的规模能够造成大量的抗衡力量, 一方面能够保证资本市场中介间的公平交易;另一方面也加强了机构投资者对其所投资公司的控制能力, 从而减弱了不利刺激造成的影响。
2、推动整体上市。
我国上市公司的控股公司是一个实体性的生产经营企业, 有独立于上市公司之外的自身企业利益。控股公司的主要领导是上市公司的董事长、总经理。这时即使要求两者人员、机构、资金形式上的分开也不能从制度上杜绝控股公司对上市公司资源的统一调配和利益侵占。股权分置改革解决的是上市公司两类股东的利益冲突问题, 而整体上市解决的是控股大股东与上市公司之间的利益冲突问题。在我国目前的法治环境、监管能力和股市文化下, 为解决大股东对小股东利益侵占和随意占款问题, 应当坚决堵住非整体上市的制度漏洞, 以确保新上市公司的上市质量和透明度。同时像股权分置改革的部署一样, 应要求已经上市的公司对自己转为整体上市制定可行的时间表, 以便监督执行。上市公司再融资政策也应像股改一样, 向完成整体上市的公司倾斜。这样不仅可以基本杜绝关联交易, 大大缩小企业报表操纵的空间, 而且可以从利益上驱动大股东集中精力于上市公司本身的治理, 并从源头上制止因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。
3、加强外部治理。
成熟的资本市场是建立在高度分散的、流动的股权结构基础之上形成的市场控制与监督的公司治理模式。主要通过证券市场、公司控制权市场、经理人市场、中介机构、法律、诉讼制度和新闻媒体的监督等约束上市公司、大股东和经理人员的违规行为和增加其犯罪成本。而我国的监管机构在加大监管时, 总是习惯于增加机构、增加人手等, 新的监管思路应该是, 证券监管部门的职责是制定“游戏规则”, 监管事务应交给市场, 交给中介机构, 交给财经媒体。尤其要发挥财经媒体的作用, 财经媒体最有积极性对上市公司及治理问题进行客观披露。通过外部治理的加强, 有效的约束大股东行为, 使其不违规或少违规, 进而维护其他股东和小股东的切身利益。
出处:《现代企业》2006年第8期
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