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王文福
内幕信息是规制内幕交易的核心概念之一。各个国家和地区都规定，内幕信息必须是重要的信息，那么何为“重要”呢？笔者将如何认定内幕信息“重要”的标准称为“重要性标准”。对于此标准的规定，不同国家和地区采取了不同的标准。根据有关学者将内幕信息进行三种不同定义（“特许信息”、“先期信息”、“价格敏感性信息”）可将此标准归为三类，即“主体标准”、“时间标准”和“价格敏感性标准”。“特许信息”的含义就是“掌握该信息的人负有某种受托义务，因而不包括那些得到被泄露出的信息的人，或因偶然机会得到该信息的人” ，其核心就在于以主体来认定“重要性标准”，据此，笔者认为其采取的是“主体标准”；“先期信息”的含义就是“强调的是时间概念，但它的范围可以涉及到所有的内幕信息” ，其核心在于以时间来认定“重要性标准”，据此，笔者认为其采取的是“时间标准”；“价格敏感性信息”指的是“那些与上市公司或与上市公司有关的特殊事件相联系的内幕信息，与受托法律义务无关” ，其核心在于该信息是否对证券市场价格产生重大影响，据此，笔者认为其采取的是“价格敏感性标准”。但笔者认为，该学者犯了一个逻辑的错误，就是把“理性投资者决策标准”（即要求该信息可能对相关证券理性投资者的投资决策产生重大影响）作为认定“价格敏感性标准”的方法，而没有把这种标准作为“重要性标准”的第四类。这种错误以澳大利亚为典型代表。《澳大利亚公司法》第1002G条规定了认为是具有“重要影响”的信息的情况如下：“如果某信息将会或可能将会，影响普通的投资公众对于是否申购，买入或者卖出某公司股票等事项的决定时，则我们就认为此信息对于此股票的价格或价值具有重大的影响作用”。此外，还有的国家采取“双重性标准”即同时采用“理性投资者决策标准”和“价格敏感性标准”，如我国的台湾在《证券交易法》第157条（1）所规定的内幕信息是指：“涉及公司的财务、业务或证券的市场供求，对其股票或对正当投资者的投资决定有重要影响的信息”。这种标准为第五类。由此可见，不同国家和地区有五种不同的“重要性标准”。
我国在相关法律法规中规定了内幕信息的概念。但对于在认定内幕信息的“重要性标准”是采取何种标准，学者认识不一，大概有以下几种观点：
第一种，也即大多数学者的观点，他们认为我国在认定内幕信息的“重要性标准”时采取的是“价格敏感性标准”，即要求内幕信息必须是对证券价格产生重大影响的信息，如，贺绍奇认为“对证券的市场价格有重大或显著影响的信息”是构成内幕信息的要件之一；李玉基认为“价格敏感性”即“这些信息一旦被行为人利用或建议他人利用，将会对市场产生较大影响，引起证券市场价格的超常规变动”是内幕信息的构成要件之一；有的学者如叶林在“价格敏感性标准”的基础上，将其细分为三个小标准即“‘某些事件本身就构成具有重大影响的内幕信息标准’、‘达到一定量化标准的事件标准’和‘规定一定的弹性标准’”。
第二种观点，将“价格敏感性标准”作为“理性投资者决策标准”的内容之一，如卞耀武认为“内幕信息的内容是对投资者进行证券投资决策非常重要的情况”。
第三种观点，将二者并用起来，如吴彦认为，“所谓的‘重要’，指信息若在证券市场上公开后，会对证券价格产生重大影响，并很可能会影响投资者判断”。
以上观点到底谁对谁非呢？笔者通过分析现行有关立法，都不赞同以上三种观点，而是认为我国关于认定内幕信息“重要性标准”的立法是不明确的，急需完善，并建议在新的证券立法中，应统一采取“理性投资者决策标准”。
一、立法现状
我国分别在1993年4月颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《条例》），1993年8月颁布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》（以下简称《办法》），以及1998年8月颁布的《中华人民共和国证证券法》（以下简称《证券法》）等法律法规中，对内幕信息的概念和范围进行了一系列规定。
《条例》在第81条中，将内幕信息定义为：“有关发行人、证券经营机构，有收购意图的法人、证券监督管理机构、证券业自律性管理组织及与具有密切联系的人员所知悉的尚未尚公开的可能影响股票市场价格的重大信息”；《办法》在第5条中将内幕信息定义为：“为内幕人员所知悉的、尚未公开和可能影响证券市场价格的重大信息”；《证券法》在第69条第1款中，将内幕信息定义为：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息”；并分别在这《条例》、《办法》和《证券法》中又列举了一系列具体信息为内幕信息。由此可见，我国对于内幕信息的认定采取综合式即抽象式与列举式相结合的立法模式。
通过分析这些规定，我们可以发现：《条例》和《办法》都很明确规定，内幕信息必须是“可能影响证券市场价格的重大信息”，即在这两部行政法规中，我国在内幕信息的认定上都很明确采取“价格敏感性标准”。但在《证券法》中，从逻辑上分析，笔者认为，对于这一“重要性标准”的规定却未明确，这是因为，如果采取的是“价格敏感性标准”，那么“对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”应修改为“对该公司证券的市场价格有重大影响的其他尚未公开的信息”，理由是：只有作这样的修改，才能将“价格性敏感性标准”适用于涉及公司的经营、财务的有关信息上。不过，从《证券法》第69条第2款的规定来看，又似乎不必做这样的修改。《证券法》第69条第2款规定的内容如下：“下列各项信息都属内幕信息：（一）本法第六十二条第二款所列的重大事件；（二）公司分配股利或增资的计划；（三）公司股权结构的重大变化；（四）公司债务担保的重大变更；（五）公司营业用主要资产的抵押，出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；（六）公司的董事、监事、经理、副经理或者其他高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；（七）上市公司收购的有关方案；（八）国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”。显然，这一款采取列举性立法模式，它具体列举了一系列具体内幕信息包括第八项的弹性信息。从逻辑上，单就第（八）项的规定进行分析，不难得出结论：第（八）项所规定的“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”应包括涉及公司的经营、财务的信息。从这一结论进一步推理，我们也不难得出以下结论：涉及公司的经营、财务的信息要构成内幕信息也必须满足“价格敏感性标准”这一要件。但如上所述，我国对于内幕信息的认定上采取的是综合式立法模式，故从法理上理解，第69条第1款的规定属一般性规定，对本条第2款所规定内容进行指导。可如上所分析，第1款的规定是不明确的。由此可见，我国对于内幕信息采取何种标准的立法是不明确的、矛盾的。上文所提到的我国关于认定内幕信息的“重要性标准”存在的三种观点，都没看到此不明确性和矛盾性，故笔者对他们的观点不敢苟同。那么，到底涉及公司的经营、财务的信息要构成内幕信息采取的是何种标准呢？这是立法缺陷之一。
在重大影响的判断上，是采取“客观实际影响标准”还是“主观推定的一种可能”即“主观标准”，我国立法也存在矛盾。从《条例》和《办法》的条文的规定上来看，二者都采取“主观标准”，理由是：二者都要求内幕信息必须是“可能”影响股票价格的信息，从字面上来理解，它是指主观上的判断，而不是指其实际上产生的结果。但从《证券法》第69条第1款的规定来看，“可能”二字已被取消，而是规定“对证券市场价格有重大影响”，从字面上来理解，它要求内幕信息必须对证券市场价格产生的影响是实际影响，而非只是主观上的看法。在法律适用上，是以主观上的判断为准，还是以客观上产生的后果即实际影响为准，这对内幕交易的认定上会有两种完全不同的结果。如果以主观上的判断为准，在考虑某信息是否构成内幕信息时，必须判断的是其是否可能会对证券价格产生重大影响，而不管其是否实际对证券价格产生重大影响；如果是以实际产生的后果来论，则即使行为人具有内幕信息交易的主观故意，也进行了内幕交易行为，但由于该信息实际上并没有对证券市场的价格产生重大影响，却不能认定其行为是内幕交易，因为，该信息对证券市场价格影响的实际结果证明了它并不是对证券市场有重大的信息。由此可见，采取“客观实际影响标准”有放宽对内幕交易进行规制和处罚之嫌，这是与“各国对内幕交易趋向于加重处罚，而且有越来越严厉的趋势，以节省归制成本” 相违背的。因此，笔者认为在新的证券立法中，应做出修改，在重大影响认定上采取“主观标准”。
二、“理性投资者决策标准”和“价格敏感性标准”之比较分析
那么，采取“理性投资者决策标准”和“价格敏感性标准”在司法实践中有何优劣之别呢？笔者认为“理性投资者决策标准”有以下几个方面的优点：
（一）“理性投资者决策标准”涉及的因素与考虑的范围远比“价格敏感性标准”深刻与广泛。理性投资者在决策过程中，会考虑很多因素，如证券价格、公司的未来前景等；而“价格敏感性标准”考虑的仅是该信息公开后是否“可能会对证券价格产生重大影响”问题，并不包括其他因素，这在认定内幕交易时，会产生这么一个问题：因范围过于狭窄，而使有的内幕交易逍遥于法之外。因此，如果采取“理性投资者决策标准”将更有利于严厉打击内幕交易。
（二）“理性投资者决策标准”要求比“价格敏感性标准”严格，因为“理性投资者决策标准”考虑的是对投资者利益的影响，体现了现代证券法“卖者自慎”和“保障投资者的精髓”；相比之下，“价格敏感性标准”侧重的仅是证券价格，因此，体现的是“买者自慎”的原则。
（三）在现实背景下，采取“理性投资者决策标准”更具有实用性。“理性投资者决策标准”只需考虑“这一信息公开后是否可能会对理性投资者的决策产生重大影响”的问题，而“价格敏感性标准”则必须考虑“这一信息公开后是否可能会对证券价格产生重大影响”的问题。笔者认为，在判断“是否会对理性投资者的决策产生重大影响”或“是否可能会对证券价格产生重大影响”的问题上，后者的操作难度更大，因为它必须考虑内幕信息在公开前后证券价格是否可能会发生重大影响，若内幕交易已在信息公开前被揭发，很难以判断“是否可能会对证券价格产生重大影响”问题，这是不利于严厉打击内幕交易的。
（四）在救济问题上，“理性投资者决策标准”可以减少原告的举证责任。如果采用“价格敏感性标准”，那么受害者必须证明该信息的披露或不披露会不会可能对证券价格产生重大影响，而且必须证明信息与价格之间存在必然的因素关系，然而由于影响证券价格的因素很多，很难断定价格与该信息之间的因果关系，这无疑加大原告的举证责任，减小了原告可以获得救济的可能性；但如果采用“理性投资者决策标准”，那么原告只需证明该信息可能影响一般理性投资者的决策，这将会减小原告的举证负担。
综上所述，“理性投资者决策标准”在严厉性、举证责任、实用性等方面比“价格敏感性标准”更有利于保护受害者利益，打击内幕交易。
从上面分析，我们不难得出以下结论：“理性投资者决策标准”和“价格敏感性标准”是两种截然不同的标准。由于二者在举证责任上完全不同，故若将二者并用会造成司法实践混乱。因此，笔者认为，我国台湾采取“双重性标准”值得商榷。
三、我国立法之新选择
根据上文（一）分析，我们知道：我国有必要明确在认定涉及公司的经营、财务的信息为内幕信息时应采取何种“重要性标准”这一问题；在重大影响的判断上，应采取“主观标准”为宜。那么我国到底要如何明确并采取何种“重要性标准”呢？据此，不同学者有不同的建议。有学者建议学习澳大利亚的立法，以“理性投资者决策标准”作为认定“价格敏感性标准”的方法，其理由在于：“这种对于‘重要性’的广泛定义足以充分涵盖内幕交易行为的各种类型，因为判断重要非公开信息的惟一标准就是其能否影响证券价格”，笔者认为，这种立法建议不妥，因为这种建议的法理基础在于将“重要性标准”归为“价格敏感性标准”，但从上文（二）分析，我们知道“理性投资者决策标准”和“价格敏感性标准”是两种完全不同的立法标准，故此建议的法理基础有误，所以笔者认为这种建议缺乏科学性；有学者认为，在认定内幕信息时应“综合考虑‘信息公开后证券价格是否有重大变动’标准和‘理智投资者’标准”，笔者认为，这种建议的实质在于要求将“价格敏感性标准”和“理性投资者决策标准”有机结合起来考虑，想走“中庸之道”弥补“价格敏感性标准”之不足，但不可取，理由是这种想法没考虑到“理性投资者决策标准”与“价格敏感性标准”的结合会因举证责任的差异而造成司法实践混乱这一问题。
根据上文（二）分析，笔者认为，我国应统一采取“理性投资者决策标准”，即我国在新的立法中，在内幕信息认定上，应统一采取“理性投资者决策标准”。为此，我国《证券法》第69条第1款应修改为“内幕信息是指在证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或该公司的其他尚未公开的、可能对一般投资者买卖证券投资决策产生重大影响的信息”。这种修改是与我国证券市场正处于发育阶段这一国情相适应的。因为，在这一阶段中，内幕交易更易发生，更为泛滥，确有必要加重惩罚，以威慑违法犯罪动机和惩罚违法行为，进而促进证券市场朝健康、稳定的方向发展；而且从上文（一）、（二）分析可看出，“理性投资者决策标准”与判断重大影响之“主观标准”更有利于保护投资者的利益，对内幕交易违法犯罪也具有更强的威慑力。但若按此修改，我国在认定内幕交易时，对受害者造成的损害将很难确定，这是因为，按此立法，在认定内幕交易时，已不再考虑内幕信息是否对证券市场价格产生重大影响，而是仅考虑是否可能会对投资者的买卖决策产生重大影响，因而也就很难确定对受害者所造成的损失范围。怎么解决这一难题呢？笔者认为，在做此修改的同时，必须增加一条款来确定内幕交易对受害者所造成的损失计算方法。这一条款的增加将会解决统一采取“理性投资者决策标准”而产生的受害者损失计算问题。至于这一条款应如何科学制定，将有待于学者们的进一步研究。
综上所述，我国在认定内幕信息时，统一采取“理性投资者决策标准”具有科学性和可操作性。
注释:
、、、、黄仁杰著：《证券法律制度与实务》，法律出版社，1997年版第185页。
[ 6]贺绍奇著：《“内幕交易”的法律透视》，人民法院出版社，2000年版第32页。
[ 7]李玉基 王肃元著：《证券法论》，中国人民公安大学出版社，2002年版第89页。
[ 8]叶林编著：《中国证券法》，中国审计出版社，1999年版第408页。
[ 9]卞耀武主编：《中华人民共和国证券法释义》，法律出版社，1999年版第106页。
[ 10]吴彦：《证券内幕交易的犯罪构成》，载《河北法学》2003年第6期。
[ 11]郑顺炎著：《证券内幕交易规制的本土化研究》，北京大学出版社，2002年版第198页。
[ 12]Charles Zhen Qu著，黄辉译：《中国内幕交易法的域外视角之研究》，载王保树主编《商事论文集》第6卷。
[ 13]施天涛主编：《证券法释论》，工商出版社，1999年版第115页。 出处:无出处 |
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王文福
内幕信息是规制内幕交易的核心概念之一。各个国家和地区都规定，内幕信息必须是重要的信息，那么何为“重要”呢？笔者将如何认定内幕信息“重要”的标准称为“重要性标准”。对于此标准的规定，不同国家和地区采取了不同的标准。根据有关学者将内幕信息进行三种不同定义（“特许信息”、“先期信息”、“价格敏感性信息”）可将此标准归为三类，即“主体标准”、“时间标准”和“价格敏感性标准”。“特许信息”的含义就是“掌握该信息的人负有某种受托义务，因而不包括那些得到被泄露出的信息的人，或因偶然机会得到该信息的人” ，其核心就在于以主体来认定“重要性标准”，据此，笔者认为其采取的是“主体标准”；“先期信息”的含义就是“强调的是时间概念，但它的范围可以涉及到所有的内幕信息” ，其核心在于以时间来认定“重要性标准”，据此，笔者认为其采取的是“时间标准”；“价格敏感性信息”指的是“那些与上市公司或与上市公司有关的特殊事件相联系的内幕信息，与受托法律义务无关” ，其核心在于该信息是否对证券市场价格产生重大影响，据此，笔者认为其采取的是“价格敏感性标准”。但笔者认为，该学者犯了一个逻辑的错误，就是把“理性投资者决策标准”（即要求该信息可能对相关证券理性投资者的投资决策产生重大影响）作为认定“价格敏感性标准”的方法，而没有把这种标准作为“重要性标准”的第四类。这种错误以澳大利亚为典型代表。《澳大利亚公司法》第1002G条规定了认为是具有“重要影响”的信息的情况如下：“如果某信息将会或可能将会，影响普通的投资公众对于是否申购，买入或者卖出某公司股票等事项的决定时，则我们就认为此信息对于此股票的价格或价值具有重大的影响作用”。此外，还有的国家采取“双重性标准”即同时采用“理性投资者决策标准”和“价格敏感性标准”，如我国的台湾在《证券交易法》第157条（1）所规定的内幕信息是指：“涉及公司的财务、业务或证券的市场供求，对其股票或对正当投资者的投资决定有重要影响的信息”。这种标准为第五类。由此可见，不同国家和地区有五种不同的“重要性标准”。
我国在相关法律法规中规定了内幕信息的概念。但对于在认定内幕信息的“重要性标准”是采取何种标准，学者认识不一，大概有以下几种观点：
第一种，也即大多数学者的观点，他们认为我国在认定内幕信息的“重要性标准”时采取的是“价格敏感性标准”，即要求内幕信息必须是对证券价格产生重大影响的信息，如，贺绍奇认为“对证券的市场价格有重大或显著影响的信息”是构成内幕信息的要件之一；李玉基认为“价格敏感性”即“这些信息一旦被行为人利用或建议他人利用，将会对市场产生较大影响，引起证券市场价格的超常规变动”是内幕信息的构成要件之一；有的学者如叶林在“价格敏感性标准”的基础上，将其细分为三个小标准即“‘某些事件本身就构成具有重大影响的内幕信息标准’、‘达到一定量化标准的事件标准’和‘规定一定的弹性标准’”。
第二种观点，将“价格敏感性标准”作为“理性投资者决策标准”的内容之一，如卞耀武认为“内幕信息的内容是对投资者进行证券投资决策非常重要的情况”。
第三种观点，将二者并用起来，如吴彦认为，“所谓的‘重要’，指信息若在证券市场上公开后，会对证券价格产生重大影响，并很可能会影响投资者判断”。
以上观点到底谁对谁非呢？笔者通过分析现行有关立法，都不赞同以上三种观点，而是认为我国关于认定内幕信息“重要性标准”的立法是不明确的，急需完善，并建议在新的证券立法中，应统一采取“理性投资者决策标准”。
一、立法现状
我国分别在1993年4月颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《条例》），1993年8月颁布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》（以下简称《办法》），以及1998年8月颁布的《中华人民共和国证证券法》（以下简称《证券法》）等法律法规中，对内幕信息的概念和范围进行了一系列规定。
《条例》在第81条中，将内幕信息定义为：“有关发行人、证券经营机构，有收购意图的法人、证券监督管理机构、证券业自律性管理组织及与具有密切联系的人员所知悉的尚未尚公开的可能影响股票市场价格的重大信息”；《办法》在第5条中将内幕信息定义为：“为内幕人员所知悉的、尚未公开和可能影响证券市场价格的重大信息”；《证券法》在第69条第1款中，将内幕信息定义为：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息”；并分别在这《条例》、《办法》和《证券法》中又列举了一系列具体信息为内幕信息。由此可见，我国对于内幕信息的认定采取综合式即抽象式与列举式相结合的立法模式。
通过分析这些规定，我们可以发现：《条例》和《办法》都很明确规定，内幕信息必须是“可能影响证券市场价格的重大信息”，即在这两部行政法规中，我国在内幕信息的认定上都很明确采取“价格敏感性标准”。但在《证券法》中，从逻辑上分析，笔者认为，对于这一“重要性标准”的规定却未明确，这是因为，如果采取的是“价格敏感性标准”，那么“对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”应修改为“对该公司证券的市场价格有重大影响的其他尚未公开的信息”，理由是：只有作这样的修改，才能将“价格性敏感性标准”适用于涉及公司的经营、财务的有关信息上。不过，从《证券法》第69条第2款的规定来看，又似乎不必做这样的修改。《证券法》第69条第2款规定的内容如下：“下列各项信息都属内幕信息：（一）本法第六十二条第二款所列的重大事件；（二）公司分配股利或增资的计划；（三）公司股权结构的重大变化；（四）公司债务担保的重大变更；（五）公司营业用主要资产的抵押，出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；（六）公司的董事、监事、经理、副经理或者其他高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；（七）上市公司收购的有关方案；（八）国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”。显然，这一款采取列举性立法模式，它具体列举了一系列具体内幕信息包括第八项的弹性信息。从逻辑上，单就第（八）项的规定进行分析，不难得出结论：第（八）项所规定的“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”应包括涉及公司的经营、财务的信息。从这一结论进一步推理，我们也不难得出以下结论：涉及公司的经营、财务的信息要构成内幕信息也必须满足“价格敏感性标准”这一要件。但如上所述，我国对于内幕信息的认定上采取的是综合式立法模式，故从法理上理解，第69条第1款的规定属一般性规定，对本条第2款所规定内容进行指导。可如上所分析，第1款的规定是不明确的。由此可见，我国对于内幕信息采取何种标准的立法是不明确的、矛盾的。上文所提到的我国关于认定内幕信息的“重要性标准”存在的三种观点，都没看到此不明确性和矛盾性，故笔者对他们的观点不敢苟同。那么，到底涉及公司的经营、财务的信息要构成内幕信息采取的是何种标准呢？这是立法缺陷之一。
在重大影响的判断上，是采取“客观实际影响标准”还是“主观推定的一种可能”即“主观标准”，我国立法也存在矛盾。从《条例》和《办法》的条文的规定上来看，二者都采取“主观标准”，理由是：二者都要求内幕信息必须是“可能”影响股票价格的信息，从字面上来理解，它是指主观上的判断，而不是指其实际上产生的结果。但从《证券法》第69条第1款的规定来看，“可能”二字已被取消，而是规定“对证券市场价格有重大影响”，从字面上来理解，它要求内幕信息必须对证券市场价格产生的影响是实际影响，而非只是主观上的看法。在法律适用上，是以主观上的判断为准，还是以客观上产生的后果即实际影响为准，这对内幕交易的认定上会有两种完全不同的结果。如果以主观上的判断为准，在考虑某信息是否构成内幕信息时，必须判断的是其是否可能会对证券价格产生重大影响，而不管其是否实际对证券价格产生重大影响；如果是以实际产生的后果来论，则即使行为人具有内幕信息交易的主观故意，也进行了内幕交易行为，但由于该信息实际上并没有对证券市场的价格产生重大影响，却不能认定其行为是内幕交易，因为，该信息对证券市场价格影响的实际结果证明了它并不是对证券市场有重大的信息。由此可见，采取“客观实际影响标准”有放宽对内幕交易进行规制和处罚之嫌，这是与“各国对内幕交易趋向于加重处罚，而且有越来越严厉的趋势，以节省归制成本” 相违背的。因此，笔者认为在新的证券立法中，应做出修改，在重大影响认定上采取“主观标准”。
二、“理性投资者决策标准”和“价格敏感性标准”之比较分析
那么，采取“理性投资者决策标准”和“价格敏感性标准”在司法实践中有何优劣之别呢？笔者认为“理性投资者决策标准”有以下几个方面的优点：
（一）“理性投资者决策标准”涉及的因素与考虑的范围远比“价格敏感性标准”深刻与广泛。理性投资者在决策过程中，会考虑很多因素，如证券价格、公司的未来前景等；而“价格敏感性标准”考虑的仅是该信息公开后是否“可能会对证券价格产生重大影响”问题，并不包括其他因素，这在认定内幕交易时，会产生这么一个问题：因范围过于狭窄，而使有的内幕交易逍遥于法之外。因此，如果采取“理性投资者决策标准”将更有利于严厉打击内幕交易。
（二）“理性投资者决策标准”要求比“价格敏感性标准”严格，因为“理性投资者决策标准”考虑的是对投资者利益的影响，体现了现代证券法“卖者自慎”和“保障投资者的精髓”；相比之下，“价格敏感性标准”侧重的仅是证券价格，因此，体现的是“买者自慎”的原则。
（三）在现实背景下，采取“理性投资者决策标准”更具有实用性。“理性投资者决策标准”只需考虑“这一信息公开后是否可能会对理性投资者的决策产生重大影响”的问题，而“价格敏感性标准”则必须考虑“这一信息公开后是否可能会对证券价格产生重大影响”的问题。笔者认为，在判断“是否会对理性投资者的决策产生重大影响”或“是否可能会对证券价格产生重大影响”的问题上，后者的操作难度更大，因为它必须考虑内幕信息在公开前后证券价格是否可能会发生重大影响，若内幕交易已在信息公开前被揭发，很难以判断“是否可能会对证券价格产生重大影响”问题，这是不利于严厉打击内幕交易的。
（四）在救济问题上，“理性投资者决策标准”可以减少原告的举证责任。如果采用“价格敏感性标准”，那么受害者必须证明该信息的披露或不披露会不会可能对证券价格产生重大影响，而且必须证明信息与价格之间存在必然的因素关系，然而由于影响证券价格的因素很多，很难断定价格与该信息之间的因果关系，这无疑加大原告的举证责任，减小了原告可以获得救济的可能性；但如果采用“理性投资者决策标准”，那么原告只需证明该信息可能影响一般理性投资者的决策，这将会减小原告的举证负担。
综上所述，“理性投资者决策标准”在严厉性、举证责任、实用性等方面比“价格敏感性标准”更有利于保护受害者利益，打击内幕交易。
从上面分析，我们不难得出以下结论：“理性投资者决策标准”和“价格敏感性标准”是两种截然不同的标准。由于二者在举证责任上完全不同，故若将二者并用会造成司法实践混乱。因此，笔者认为，我国台湾采取“双重性标准”值得商榷。
三、我国立法之新选择
根据上文（一）分析，我们知道：我国有必要明确在认定涉及公司的经营、财务的信息为内幕信息时应采取何种“重要性标准”这一问题；在重大影响的判断上，应采取“主观标准”为宜。那么我国到底要如何明确并采取何种“重要性标准”呢？据此，不同学者有不同的建议。有学者建议学习澳大利亚的立法，以“理性投资者决策标准”作为认定“价格敏感性标准”的方法，其理由在于：“这种对于‘重要性’的广泛定义足以充分涵盖内幕交易行为的各种类型，因为判断重要非公开信息的惟一标准就是其能否影响证券价格”，笔者认为，这种立法建议不妥，因为这种建议的法理基础在于将“重要性标准”归为“价格敏感性标准”，但从上文（二）分析，我们知道“理性投资者决策标准”和“价格敏感性标准”是两种完全不同的立法标准，故此建议的法理基础有误，所以笔者认为这种建议缺乏科学性；有学者认为，在认定内幕信息时应“综合考虑‘信息公开后证券价格是否有重大变动’标准和‘理智投资者’标准”，笔者认为，这种建议的实质在于要求将“价格敏感性标准”和“理性投资者决策标准”有机结合起来考虑，想走“中庸之道”弥补“价格敏感性标准”之不足，但不可取，理由是这种想法没考虑到“理性投资者决策标准”与“价格敏感性标准”的结合会因举证责任的差异而造成司法实践混乱这一问题。
根据上文（二）分析，笔者认为，我国应统一采取“理性投资者决策标准”，即我国在新的立法中，在内幕信息认定上，应统一采取“理性投资者决策标准”。为此，我国《证券法》第69条第1款应修改为“内幕信息是指在证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或该公司的其他尚未公开的、可能对一般投资者买卖证券投资决策产生重大影响的信息”。这种修改是与我国证券市场正处于发育阶段这一国情相适应的。因为，在这一阶段中，内幕交易更易发生，更为泛滥，确有必要加重惩罚，以威慑违法犯罪动机和惩罚违法行为，进而促进证券市场朝健康、稳定的方向发展；而且从上文（一）、（二）分析可看出，“理性投资者决策标准”与判断重大影响之“主观标准”更有利于保护投资者的利益，对内幕交易违法犯罪也具有更强的威慑力。但若按此修改，我国在认定内幕交易时，对受害者造成的损害将很难确定，这是因为，按此立法，在认定内幕交易时，已不再考虑内幕信息是否对证券市场价格产生重大影响，而是仅考虑是否可能会对投资者的买卖决策产生重大影响，因而也就很难确定对受害者所造成的损失范围。怎么解决这一难题呢？笔者认为，在做此修改的同时，必须增加一条款来确定内幕交易对受害者所造成的损失计算方法。这一条款的增加将会解决统一采取“理性投资者决策标准”而产生的受害者损失计算问题。至于这一条款应如何科学制定，将有待于学者们的进一步研究。
综上所述，我国在认定内幕信息时，统一采取“理性投资者决策标准”具有科学性和可操作性。
注释:
、、、、黄仁杰著：《证券法律制度与实务》，法律出版社，1997年版第185页。
[ 6]贺绍奇著：《“内幕交易”的法律透视》，人民法院出版社，2000年版第32页。
[ 7]李玉基 王肃元著：《证券法论》，中国人民公安大学出版社，2002年版第89页。
[ 8]叶林编著：《中国证券法》，中国审计出版社，1999年版第408页。
[ 9]卞耀武主编：《中华人民共和国证券法释义》，法律出版社，1999年版第106页。
[ 10]吴彦：《证券内幕交易的犯罪构成》，载《河北法学》2003年第6期。
[ 11]郑顺炎著：《证券内幕交易规制的本土化研究》，北京大学出版社，2002年版第198页。
[ 12]Charles Zhen Qu著，黄辉译：《中国内幕交易法的域外视角之研究》，载王保树主编《商事论文集》第6卷。
[ 13]施天涛主编：《证券法释论》，工商出版社，1999年版第115页。 出处:无出处
