证券跨国发行与交易中的法律问题研究（上）

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邱永红  深圳证券交易所  法律部经理
一、证券跨国发行与交易中的国际税收法律问题

（一）税收管辖权的冲突和证券跨国发行与交易中的双重征税

对于具有跨国性质的股息、利息、证券交易所得，居住国和来源国都希望独占征税权或把自己的征税权摆在优先的地位。由于产生股息、利息、证券投资所得的资产富有流动性，居住国根据居民税收管辖权(residence jurisdiction)认为来源国不应征税，来源国则认为股息、利息、证券交易所得的来源地在该国境内，根据来源地税收管辖权(source jurisdiction )，征税权应由来源国单独行使。双方都为自己的要求寻找了一些事实基础，然而税收管辖权是与一国主权相关的，迄今除了有关外交豁免的规则外，国际公法上没有限制一国征税权的法则，作为各国缔结双边协定蓝本的联合国范本与经合组织范本，也均在第10条、11条中规定居住国和来源国可以对利息、股息同时行使征税权。基于此，在对股息、利息、证券交易所得的税收管辖权问题上，居住国或来源国试图独占征税权或把自己的征税权摆在优先的地位是没有法理依据的，两种税收管辖权都是基于国家的主权而产生的权利，应处于平等的地位。也正因为各国政府都有自己的课税主权，所以对股息、利息、证券交易所得，居住国和来源国都坚持分别按居民税收管辖权和来源地税收管辖权予以征税。在这种情况下，必然会产生国际间的双重征税问题。譬如，我国税法规定居民要对其世界范围内的收入纳税，而美国税法则规定所有来源于美国的收入都必须在美国缴税。如果中国控股公司在美国子公司要向中国国内的母公司支付股利时，就会发生双重征税。股利作为美国子公司税后利润分配，在美国要缴纳所得税，同时股利又是中国母公司的收入，在中国也要缴纳所得税。双重征税违背了税收公平的原则，使跨国投资者担负了沉重的纳税义务，它降低了投资者的利润，因而会挫伤投资者境外开拓业务的积极性。实际上，许多国家已经认识到了对股息、利息、证券投资所得双重征税的不公平性和危害性，开始采取一系列措施来消除或减轻证券跨国发行与交易中的双重征税。

1、单边税收减免措施

为了避免双重征税影响，一个国家可以选择单向税收减免的方法。由于股息、利息、证券投资所得及产生这些所得的资产或营业活动首先处于来源国的管辖之下，因此尽管居住国和来源国的征税权在法律上处于平等地位，但在事实上来源国的征税权具有时间上的优先性，并且可能形成事实上的独占。所以，为消除这种事实上的优先性或独占，来源国可单边作出让步，税务当局可以规定对非居民的证券投资所得不予征税或按较低税率征税。例如，世界各国中对非居民股息不征税的有英国、尼日利亚、爱尔兰和香港特别行政区，对利息不征税的有奥地利、荷兰、瑞士、丹麦、挪威、津巴布韦等。同时，跨国证券投资者首先应在来源国履行了纳税义务后才可将所得转移出境外，进入居住国的管辖范围。这时居住国便不得不考虑跨国纳税人在来源国已缴纳的税款，如果不予考虑的话，则纳税人的税负将会大大地加重，超过一般税负水平，甚至可能税额超过净所得额。因此，居住国也必须作出适当的让步，这种让步表现为：(1)对居民纳税人的境外证券投资所得给予免税。但这些国家仅限于欧洲的法国、比利时、意大利和其它地中海国家以及拉丁美洲各国。(2)对居民纳税人由于境外证券投资所得向来源国交纳税额在计算本国税额时给予抵免。如美国1918 年的《国内收入税法典》和中国的《外商投资企业和外国企业所得税法》均有此规定。(3)对居民纳税人由于境外证券投资所得而向其它国家交纳的税额在计算应税所得时予以扣除。作为避免国际双重征税的一种辅助措施，在许多国家，如美国、英国、加拿大、日本等，当抵免制方法不能适用时，可使用扣除制。

2、避免双重征税的协定

对于股息、利息和证券交易所得，目前国际上一般采取来源国和居住国共享征税权的方法，但如果两国都按本国规定的税率对股息、利息等征税，则会导致一笔所得负担双重的税收。而如果允许进行税收抵免，来源国征税后居住国往往就无税可征。所以，为了防止同一笔股息、利息、证券交易所得负担双重税收，同时又能使来源国和居住国共享征税权，两国之间可就此签订避免双重征税协定。在存在双边税收协定的情况下，让步是相互的，居住国可通过协定来限制来源国，使来源国也承担相应义务，并使得来源国征税权不至于独占或处于优先地位，以保证居住国在实施外国税收抵免后仍能征得一部分税款。这种相互限制在税收协定范本中表述为：支付股息公司所在缔约国，可以按照该国法律对这些股息征税，利息、证券交易所得可以在其发生的缔约国，按照该国法律征税，但是如果这些股息、利息、证券交易所得的受益所有人是缔约国另一方居民，则所征额不应超过一定限额，也就是说，来源国承担了限额征税的义务。这一限额在经合组织范本中，对利息规定为不超过利息收入总额的10%，股息一般情况下不超过股息收入总额的15%，如果股息受益所有人是直接拥有支付股息公司至少25%资本的公司(合伙企业除外)，不应超过股息收入的5%。联合国范本未规定具体的限额，具体限额留待缔约国双方决定。对于居住国来说，其义务是实施限额税收抵免，即“当缔约国一方居民取得的各项目所得，按照第10、11条的规定，可以在缔约国另一方征税时，缔约国一方应允许在对该居民的所得征税时扣除一定的限额，其金额相当于在缔约国另一方所缴纳的税款，但该扣除不应超过在扣除前对来自另一国的这些所得计算的税额。”到目前为止，我国已先后同日本等56个国家签订了避免双重征税的协定。在我国同日本、英国、美国、比利时、法国、德国订立的双边税收协定中，都规定居住国和来源国对股利、利息等可以同时行使征税权，这反映了中国作为发展中国家的利益，同时对来源国的征税一般都设下了10 % 的限额，这折射了中国对外开放、吸引外资的政策。因为在双边税收协定中，我国在很大程度上是处于来源国的地位，将征税限额定在10%这个相当低的水准上，有利于调动外国投资者对我国证券市场和其它市场的投资积极性。

3、签订谅解备忘录

在避免双重征税的条约方面，一个值得注意的趋势是各国税务当局之间经常签订谅解备忘录，这种谅解备忘录虽然不构成《维也纳条约法公约》基础上形成的条约的一部分，但对税收条约进行释义和解决双重征税中出现的新问题(如跨国证券投资的双重征税)却大有帮助。

（二）证券跨国发行与交易所涉及的主要税收

1、证券收益所得税

证券收益所得税是各国证券税制的核心之一。世界上绝大多数国家将股息、利息、红利等证券收益所得列入所得税的征税范畴中，并对非居民实行预提税制。根据对世界上78个国家和地区的税收资料统计，有72国对非居民的股息、利息、红利等实行预提税制。

在对股息、红利等收入课税时，考虑到来源国已对分配给股东的股息、红利已征预提税，如果居住国对股东再征一次税，那就形成了重复征税。因此，为了消除或减轻国际双重征税，来源国和居住国都进行了各种努力。居住国采取的措施有：(1)对来自国外的股息、红利减免所得税。如法国、瑞士、荷兰、比利时、奥地利、新西兰、卢森堡、丹麦等。(2)准许国内母公司和国外子公司合并报税。如英国、德国、爱尔兰、墨西哥、西班牙等。(3)对外国所征收的公司所得税实行间接抵免，如德国、日本、加拿大等国国内税法均有此规定。但目前我国仅对本国居民来源于外国的股息等的扣缴的外国所得税实行直接抵免，缺乏母子公司之间间接抵免的明确规定，对于双重征税的抵免不彻底，使中国法人从外国子公司受领的股利仍存在经济性国际重复征税，造成不同海外经营方式的不平衡。因此，我国应尽快对税法的有关规定进行修订，在继续保留直接抵免法的同时，引进间接抵免法，以消除母子公司之间的国际重复征税。来源国所采取的措施有：(1)双税率制。即将公司利润分成两部分，对用于分配股息的利润和不用于分配股息的利润实行不同的公司税率，前者税率低，后者税率高。如德国早在1953年1月1日就开始实施双税率制。(2)折算制。法国是实行折算制的典型国家，在法国和美国的双边税收协定中，法国同意对美国的证券投资者给予法国居民所享受的折算制待遇。在法国和英国、法国和德国、英国和美国的双边税收条约补充协定书中，也都有类似法美税约中将折算制适用于非居民证券投资者的规定。

我国国家税务总局在1995年发布的《个人所得税代扣代缴暂行规定》(下称《规定》)对预扣税作了定义，其中《规定》第4条第6款规定预扣税也适用于利息、股息。但任何证券收益的预扣税，对于投资者来讲，意味着利润的减少，一般会使证券市场的流动性降低，因此国家税务总局早在1993年7月21日发布的《关于外商投资企业、外国企业和外籍个人取得股票(股权)转让收益和股息所得税收问题的通知》中就明确规定，对持有B股或海外股的外国企业和外籍个人，从发行该B股或海外股的中国境内企业所取得的股息(红利)所得，暂免征收企业所得税和个人所得税(预扣税)，这就使得外国证券投资者从我国取得的证券投资收益可免遭双重征税。众所周知，我国证券市场国际化既包括外国(地区)投资者进入我国证券市场，还包括我国证券投资者进入外国(地区)证券市场。因此，这里还有一个我国投资者进入外国( 地区)证券市场(主要是我国企业境外间接上市)的双重征税问题。我国企业境外间接上市，是通过“买壳”或“造壳”方式来进行的。对于“造壳”方式，公司注册地点在国外，涉及到“壳公司”向国内投资者支付股利和收入问题；对于“买壳”方式，国内企业是其控股股东，也会遇到“壳公司”向国内企业支付股利问题。“壳公司”向国内企业支付股利时，应当按当地国(地区)法律支付预扣税，另外，国内企业还要为这种股利收入缴纳所得税，双重纳税也就在所难免了。国内企业为避免双重征税可供选择的方法有两种：(1)通过税收协定来免除双重纳税的负担。如果中国同“壳公司”所在国之间有避免双重征税的协定，并且协定中涉及到了股息和利息，那么国内企业可依靠该协定来免除或减轻双重征税。(2)如果不存在这一避免双重征税的协定，则可考虑选择一个税收特别优惠的国家或地区注册或买一个 “壳公司”(壳公司向国内证券所有人支付股利或利息不被征收预扣税)，然后通过定向配股，把国内企业的资金和业务注入到“壳公司”，实现在境外上市。如果要进行融资，则由“ 壳公司”在上市地发行证券，发行收入可通过再贷款或投资形式转移到国内企业。至于对“ 壳公司”所在地的选择，作为免税天堂的荷兰的安第+斯群岛的大鳄鱼岛、英国的处女岛、百慕大和塞普路斯等自是首选之地，我国现行的税法也能满足上述的要求。例如，1993年中国光大国际信托投资公司标购广西玉柴后，在百慕大注册一家控股公司——中国玉柴股份有限公司，然后由中国玉柴对广西玉柴进行控股；并最后于1994年以中国玉柴股份有限公的名义在美国纽约证交所成功挂牌上市。又如，“金杯”汽车首先和另外两家公司在百慕大群岛注册成立“华辰控股有限公司”，由我国“金杯”汽车控股20%，“华辰控股”在美国上市后，所筹集到的资金拿回来用于“金杯”汽车。上述两起“造壳”上市均有效地避免了双重征税。

2、证券交易所得税

证券交易所得税是以证券资产因买卖而发生的增值所得为课税对象的一种税收，属于资本收益税和资本所得税范畴，通常称为证券所得税。目前，各国对证券交易所得的税务处理大致可分为以下四种：(1)对公司和个人证券交易所得均免予征税，如新加坡、韩国、马来西亚、比利时、南非、新西兰、冰岛、希腊、菲律宾等国，因此，在这些国家进行证券跨国发行与交易不会遇到证券交易所得方面的双重征税问题。(2)将证券交易所得区别情况对待，属于公司行为的，将交易所得并入利润征收公司所得税，属于个人行为的，则免税。如瑞士、巴西、墨西哥等国。(3)对公司和个人的证券交易所得都征税，但对个人征收较低的税，如英国、意大利、1988年以前的美国等。(4)对公司和个人所得均视为一般所得全额征税。如加拿大、德国、1988年以后的美国等。此外，各国在对证券交易所得的处理上还具有如下特点：(1)设立起征点。如法国对个人因出售股票的资本利得设定的起征点为281000法郎，英国税法则规定，凡股票的资本利得，对个人年收入超过19300英镑本应征收个人所得税的第一个5000英镑应税所得实行免税。设立起征点的规定使中小投资者的跨国证券交易所得基本上不再有双重纳税之虞。(2)对证券拥有期长的，实行低税甚至免税，对短期投资者则实行较高的税率。如德国对投机性的证券利得( 持有期不满6个月)按全额税率课税，对持有股份达25%且持有5年以上者，出售股份的利得可享有50%的扣除率。这对于外国投资者来说，长期性的证券交易比短期性的证券炒作所拥有的避免双重纳税的机会更多。

在避免证券跨国交易所得的双重征税问题上，目前国际上比较通行的做法是在相互间签订的双边税收协定中规定，对于转移财产(如股票、可转换债券)的利得，仅在投资者居住国纳税，除非投资者在来源国有常设机构，而且这部分财产又是常设机构资产的一部分(如金融交易商的一家国外分支机构)。此外，有些国家则通过单边税收减免来解决证券跨国交易所得的双重征税问题。例如，我国国家税务总局在1993年7月21日发布的《关于外商投资企业、外国企业和外籍个人取得股票(股权)转让收益和股息所得税收问题的通知》和1994年7月26 日发布的《关于外籍个人持有中国境内上市公司股票所取得的股息有关税收问题的函》里规定，对外国企业转让不是其设在中国境内的机构、场所所持有的中国境内企业发行的B股和海外股所取得的净收益，和外籍个人转让所持有的中国境内企业发行的B股和海外股所取得的净收益暂免征所得税，从而较好地采用单边减免措施解决了境外投资者在我国证券交易所得的双重征税问题。又如，英国和美国的双边税收协定也规定，允许各自国家可以自行根据国内法律对资本利得征税，而将单边税收减免规定运用于各自管辖区，以减轻或免除双重征税。

3、证券交易税和印花税

世界上绝大多数国家在证券交易环节都征收一定数量的税收，而其征税方式则多有不同，总体而言可分为三类：(1)只征收证券交易税的国家和地区。如瑞典、比利时、南非、韩国。( 2)只征收印花税的国家和地区。如中国、意大利、法国、英国、澳大利亚、泰国等。(3)证券交易税和印花税兼有的国家和地区。如香港、新加坡、日本、菲律宾、马来西亚。证券交易税和印花税主要根据证券发行与交易资本额征税。一般避免双重征税的协定并不能减轻这种证券交易税和印花税。所以，我国企业在选择境外上市地点的时候，应该考虑到这方面的问题，以使其境外上市成本尽可能更小。

4、遗产税和赠与税

世界上大多数国家对生前赠与与死后遗产(包括证券)课以赠与税和遗产税。如英国、日本、澳大利亚、法国等。我国目前还未开征遗产税和赠与税，外国投资者在我国境内拥有的证券因此不会遇到此方面的双重纳税的负担。所幸的是OECD在1982年制定了避免遗产、继承和赠与重复课税的协定范本，从而开辟了与避免所得双重征税并行的另一个避免双重课税的领域，OECD中的一些国家为解决遗产、赠与等方面的双重课税问题，近年来已开始了以OECD1982年范本为蓝本的税约的谈判和签订工作，随着这项工作的逐步推进，证券跨国发行与交易在遗产税和赠与税方面的双重课税问题必将会得到妥善解决。



二、证券跨国发行与交易中的法律适用问题

（一）证券跨国发行与交易中的法律冲突

法律冲突是指两个或两个以上的不同法律同时调整一个相同的法律关系而在这些法律之间产生矛盾的社会现象。一般来说，只要各法律对同一问题作了不同的规定，而当某种事实又将这些不同的法律规定联系在一起时，法律冲突便会产生。证券跨国发行与交易行为的迅速兴起要求有关国家承认外国证券法律的域外效力，从而导致了证券跨国发行与交易中的法律冲突。

当前，各国主要是根据以下三项原则来推行本国证券法的域外适用效力的：1、证券法域外适用的国籍原则。国籍原则是指本国证券法可以适用于发生在域外的本国人（自然人和法人）的行为。国籍原则作为内国刑法和民事法律域外效力的依据，这已为国际法所确认，几乎所有国家都以某种形式接受了这一原则。随着证券市场国际化向纵深发展，一些国家已开始把国籍原则作为主张证券法域外效力的理论依据。如美国证券法就规定，如果美国国民在其它国家从事证券发行与交易行为时，依照美国法律是违法的，则美国法院享有管辖权。

2、证券法域外适用的影响原则。影响原则又叫客观领土原则，根据该原则，违反证券法的活动虽然完全发生在国家领域之外，但在该国国内产生有危害后果时，该国有权予以依法制裁。影响原则早先主要作为各国反托拉斯法域外适用的根据，在以后的司法实践中，各国逐步将其扩大适用于决定证券法的域外适用效力。例如，美国《证券交易法》中的反欺诈条款，就适用于对美国证券市场产生“实质性影响”的域外欺诈行为，即使这些行为对美国投资者没有造成什么特别损害，也是如此。在肖思鲍姆诉菲斯特布鲁克一案中，某油公司的美国股东告该公司之母公司利用内幕交易消息，以不公正的价格购买其子公司的股票。虽两公司均在加拿大，但美国法院认为该油公司在美国证券交易所上市，而且美国股东涉及该案件事实，所以其享有管辖权。法院宣称：“我们相信国会意图使证券交易法具有域外效力，以便保护在美国的交易所购买了外国证券的国内投资者，以及保护国内证券市场免受对美国证券的不当涉外交易之影响。”最近在Consolidated Gold Fields PLC. v. Minorco(哥菲尔德集团公司诉美诺科)一案中，联邦第二上诉法院在这起复杂的证券法与反托拉斯法案件中依靠影响原则，裁定由南非公司控股的卢森堡公司在与英国的一家金矿公司合并中违反了美国证券法的有关规定，因为欲被兼并的英国公司在美国拥有大量资产且其本身25%的股票(其中一部分以美国存托凭证形式)由美国投资者认购，这也许是为数很少的外国公司发行美国存托凭证(ADR)而被判适用于美国证券法域外管辖权的案例之一。又如，瑞典的《证券市场法》规定，凡该法所规定的内幕人员依据尚未公开的，然而一旦公开将影响有关证券价格的信息买卖证券或建议他人这样做的，不论在瑞典境内或境外，均构成内幕交易，受瑞典法律的管辖。

3、证券法域外适用的行为原则。行为原则又称主观领土原则，即一国对于其领土内受法律禁止的行为，纵使其影响是在本国领土以外，该国也有权予以制裁。美国的许多判例认为，如果美国公民在国外从事证券交易时上当受骗，则只要此项活动同美国有最低限度的联系，就会受到美国法的惩处。科斯科数据处理设备公司诉马克斯威尔案是运用行为原则的一个重要案例。原告美国公司声称，其在英国的子公司受了英国被告人的欺骗诱惑，在伦敦股票交易所购买了一家英国公司的股票。案中大部分欺骗活动是在英国发生的，但其某些错误意思表示是在美国作出的，法院根据这些行为及其对美国权益所造成的后果，行使了管辖权。第二上诉法院在IIT v. Cap(ITT公司诉范卡普公司)一案中，以外国被告在美国的行为只具有“准备性质”，与其在国外活动相比较“规模小”，因而不具备“直接”(direct)和“重要”(material)特征，拒绝行使域外司法管辖权。同时该院表示，一旦发现外国被告公司的财产被其美国代理人享用，那么如此即会产生对美国国内的不利影响而引发域外司法管辖权。当被告均为美方或主要是美方，而证券活动具有美方性质，法院会更主动地套用“行为”准则而行使域外司法管辖权。在IIT v. Cornfeld(“IIT诉科恩菲德公司”)一案中，法院判定发行股票的外国子公司隶属于一家美国母公司，因而“整个交易活动没有什么海外性质……除了股票购买人是外方以及订购会在国外传达之外”。只要被告与美国有牵连，即是美国母公司下的外国子公司，法院即可运用“行为”准则行使域外管辖权。而联邦第八上诉法院对Continental Gain(Austr alia)Pty. Ltd. v. Pacific Oilseeds Inc(“大陆谷物(澳大利亚)公司诉太平洋油种公司 ”)一案的判决，可谓是迄今为止美国法院行使域外证券法管辖权最具争议性的。该院法官认为，只要被告(外方)在美国进行了大量的欺诈行为，即使对美国国内商业没有任何负作用，法院亦可行使域外司法管辖权。同时，该院对行为的“实质性”(materiality)和“主要因果关系”(direct causation)都作了较为宽松的解释。联邦第三上诉法院在SEC v. Kasser( “证券委诉卡塞”)一案中，均采纳“大陆谷物公司”一案中第三上诉法院的论理而行使域外司法管辖权。但是，上述阐释遭到哥伦比亚特区上诉法院在Zoelsch v. Arthur Anderson Co.(“佐斯诉阿瑟安德森公司”)一案中批评，哥伦比亚特区上诉法院认为，如果发生在美国的证券活动与行为只对外国投资者产生负面影响，美国法院不应对其行使域外司法管辖权。

在各国根据上述原则域外适用本国证券法的同时，由于这些适用对象所在国根据“属地管辖权原则”对此类行为也行使管辖权，这样就会形成两个国家的法律对同一对象重叠适用的现象，从而导致各国证券法律适用冲突的产生。从形式上看，这种冲突表现为内外国法律在效力上的对抗，实质上，这种冲突产生的直接原因是各国证券法的域外适用。

总体上而言，目前证券跨国发行与交易中的法律冲突主要体现在三个方面：首先，外国证券在本国发行交易，由于该外国发行交易入所属国有关法律与发行交易地所属国法律可能不同而引发的法律冲突。其次，一国证券在外国发行交易而引起的本国法与外国法之间的冲突。最后，外国证券在外国发行交易，可能引发交易人所属国、发行交易地所属国(本国人)的法律间发生冲突。而由内国证券法域外效力引起的法律适用冲突严重阻碍了各国证券市场国际化的进程，给从事证券跨国发行与交易活动的当事人带来了法律适用上的无所适从和法律后果上的不确定性。因此，解决国内外证券法律适用上的冲突已成为国际社会普遍关注的问题。当前，解决这一问题的途径主要有以下几种：

1、一国单方面限制本国证券法的域外适用。各国利用国籍原则和影响原则域外适用本国证券法，往往会造成与其它国家立法和政策的抵触，因而遭到这些国家的抵制。如瑞士、加拿大、荷兰、英国、德国、法国、挪威、比利时、澳大利亚、南非等国政府在美国法院依据美国证券法，对涉及外国当事人的证券发行或交易活动起诉时，往往会直接出面干涉，或对案件审理施加外交影响，或颁布禁令施加法律影响，禁止本国公司或个人向美国有关当局提供其所要求的文件、资料和信息，或禁止其出庭作证或受审。有鉴于此，晚近各国开始有限度也管束本国证券法的域外适用，其重要表现就是创制和发展了合理原则。

合理原则的核心是要求一国将证券法律适用于主要发生在境外的证券发行与交易时，应平衡本国利益和其它有关国家的利益，即应以不对其它国家利益造成不合理损害和本国所涉利益大于外国所涉利益作为本国证券法域外适用的前提条件。近年来，美国、德国等国家的判例和立法已开始采行此原则。

2、协调各国证券法律的实体规定。当各国证券法律的内容相近或相同时，即使域外适用这些立法，也容易为其它国家所接受，不致同他们的立法产生实质上的对抗与冲突。例如，由于各国证券法中有关反欺诈的规定内容相差不大，实践证明，这类规定的域外适用很少遭受其他国家的抵制。此外，一些国(区)际组织也在不遗余力地推进各国证券法律实体规定的协和，如欧州复兴开发银行在1994年就出台了《证券交易示范法》供欧洲各国证券立法参考。

3、通过相互承认和互惠进行调适。目前，世界上许多国家都通过承认其它国家的做法以协调各国立法差异带来的冲突问题，如几个资本输出国(英、法、日、澳大利亚等)均允许到本国发行证券的外国企业提供根据其母国的会计和审计准则制作的财务会计和审计报告；同时，承认外国证券商的地位并允许其从事一定的业务。同时，各国也通过互惠来调适立法上的差异。例如，美国在其1990年对1939年《信托契约法》第301条第1款第1项的修正案和1995 年通过的《金融服务公平交易法案》(Fair Trade in Financial Services)中，均规定了在互惠的基础上允许外国证券商进入美国。

4、签订双边或多边协定。各国通过签订协议的途径，对缓解因内国证券法域外效力而引起的法律适用冲突已产生了明显的效果。如瑞士和美国于1982年签订了谅解备忘录，以防止瑞士银行的顾客在美国证券交易中从事内幕交易。此外，在解决内国证券法域外效力而引起的法律适用的冲突问题上，目前尚无有效的国际条约，但一些国际或区域性组织的努力对缓和冲突起了积极作用。如欧盟(原欧共体)近年来相继颁布了《内部人交易指令》、《准入指令》、《上市公告书指令》等，这些指令所确定的原则和规则已为欧盟各国本国法所吸收或承认，这无疑对解决各国的证券法律适用冲突具有重要意义。

5、各国制订有关证券的冲突法规则。从60年代以来，一些国家相继在其国际私法典或民法典中订入了有关证券的冲突规范。如1966年的《波兰国际私法》、1967年的《法国民法典国际私法法规(第三草案)》、1971年的《美国冲突法第二次重述》、1972年的《加蓬民法典》、1974年的《阿根廷共和国国际私法条例(草案)》、1978年《奥地利联邦国际私法法规》、 1979年《匈牙利人民共和国主席团关于国际私法第13号法令》、1982年的《南斯拉夫法律冲突法》、1987年的《瑞士国际私法法规》、1992年的《罗马尼亚国际私法典》等都有证券法律适用的冲突规范。

（二）证券跨国发行与交易中的法律适用

如前所述，为解决证券跨国发行与交易中的法律适用冲突问题，各国开始将有关证券的冲突规范订入了国际私法典或民法典中。但由于各国对证券性质认识的不同和证券自身种类的复杂性，各国在证券法律适用的立法体例上大相径庭，分属三种不同的立法体例：(1)把证券视为债权，证券法律适用与其它债权法律适用并置。如《波兰国际私法》、《奥地利国际私法》、《匈牙利国际私法》、《阿根廷国际私法》等。(2)、把证券视为物权，同知识产权等其它财产权的法律适用列为一类。如《法国民法典国际私法法规(第三草案)》、《加蓬民法典》、《罗马尼亚国际私法典》。(3)、将证券的法律适用视情况分别与公司和物权并置。如《美国第二次冲突法重述》将证券体现的权利、证券转让置于财产篇中，而把股票的持有人——股东地位、股东的义务置该文件第十三章商业公司之下。《瑞士国际私法法规》也采行了此立法例。

尽管在证券冲突规范的立法例上各国大相径庭，但在冲突规范的具体立法内容即法律适用上，各国却表现出了较多的共性。兹缕述如次：

1、适用证券所在地法。在现代国际私法中，各国几乎一致地把动产和不动产物权均置于物之所在地法支配之下。对于证券转让的条件与效力、持有人与转让人之间及其与第三人之间的关系，许多国家均规定适用证券所在地法。如《罗马尼亚国际私法典》第58条规定，不记名有价证券转让时的转让条件及效力适用证券所在地法律，此种法律同样适用于证券的后继所有人之间及其与第三人之间的关系。《加蓬民法典》第45条规定，不记名证券或指示证券，可适用法律为证券所在地法。《法国民法典国际私法法规(第二草案)》第246条规定，股票转让人与持有人之间的关系，及持有人与第三人之间的关系可适用不记名证券所在地法。

2、适用发行人属人法。属人法(lex personalis)是以法律关系当事人的国籍、住所或习惯居所作为连结点的系属公式。对证券的法律效力、证券的权利义务、证券的产生、消灭和生效，各国一般采用发行人属人法作为其准据法。如美国《统一商法典》(1997年修正)第8—1 06条规定，证券的法律效力、发行人登记的效力以及下列各项有关发行人的权利义务适用发行人属人法：a、附证书证券转让的登记；b、不附证书证券转让、抵押或解除的登记；c、不附证书证券声明书的发送。《匈牙利国际私法》第28条规定，以公债形式发行的债券的契约权利和义务的产生、转移、消灭和生效，适用发行人属人法，如果证券涉及社员权利，证券权利和义务的产生、转移、消灭和生效适用发行人属人法。《加蓬民法典》第45条规定，有关债务证券的交易，依债务人住所地法。《罗马尼亚国际私法典》第57条规定，记名股票、可转让股票、不记名股票以及有息债券的发行适用发行人属人法。

3、适用行为地法。行为地法(lex loci actus)是指法律行为发生地所属法域的法律，它起源于“场所支配行为”这一法律古谚。对于证券的发行、信息披露的范围与方式、虚假陈述等行为，许多国家均规定以行为地法作为准据法。台湾学者何适认为，公司股票、债券，原则上应适用此种证券发行行为地法，这是因为发行人与权利人之关系，必是依发行地法而成立。我国大陆《股票发行与交易管理暂行条例》规定，在我国境内从事股票发行、交易及相关活动，必须遵守该条例。《韩国关于涉外民事法律的法令》第31条规定，取得无记名证券的各项具体问题，适用取得行为地法。《阿根廷国际私法条例(草案)》第45条规定，债券和向持票人付款的票据，其转让适用转让行为地法。《法国民法典国际私法法规(第三草案)》第23 06条规定，除非有相反的明示条款，债务由其发行地法规定。

4、适用证券交易所所在地法。对于跨国证券交易中在证券交易所发生的交易契约及其它证券交易所业务，一些国家选择证券交易所所在地法作为其准据法。如《匈牙利国际私法》第27条规定，通过证券交易所订立的合同，适用证券交易所所在地法。《南斯拉夫法律冲突法》第20条规定，证券交易所事务，依证券交易所所在地法。《波兰国际私法》第28条规定，在交易所所为的法律行为之债，依交易所所在地法。

5、适用当事人合意选择的法律。对证券跨国发行与交易中的某些事项，一些国家采行了意思自治原则，即允许当事人自由合意选择法律。如《瑞士国际私法》第105条规定，有价证券的抵押，由当事人所选择的法律支配。

（三）中国证券法域外适用的补足与证券冲突规范的立法前瞻

目前，我国证券市场国际化进展很快。由于证券市场国际化，证券发行与交易行为跨越国界，若发生纠纷冲突，适用哪个国家或地区的法律是当事人首先要考虑的问题。我国若要调整我国境内外证券融资的关系，仅能依据国务院和有关主管部门(如中国人民银行、财政部、中国证监会)颁布的行政法规和部门规章。但这些法规、规章的适用范围狭窄、效力有限。在处理解决境内发生的有关纠纷时，一旦需要援引我国的法律，则会发现，我国事实上并无此类实体法。因此，在实践中，我国公司机构在与境外证券承销商签订的承销协议中，往往加上“不违背中华人民共和国法律的前提下适用外国法律”的条款，这显然是对我们不利的。假如一些活动及其引起的纠纷发生在境外，而在我国境内导致严重的后果，能否适用我国的法规予以制裁该违法行为则无明确规定。我国证券法规的不健全尤其是其域外适用的不足，不仅有可能使我国境内发行人、承销商的利益以及我国证券市场稳定发展的法律保障落空，而且对于我国利用境外证券融资吸引外资、消除外国投资者对我国证券业的疑虑以及我国证券市场的规范化、国际化都是非常不利的。此外，从国际范围来看，各国抵制他国证券法域外适用的措施有两个，一是制定抵触法，阻挡外国证券法的域外效力；二是以牙还牙，主张本国证券法的域外效力。外国证券法域外效力对我国证券市场国际化也构成了较大威胁。因此，我们应借鉴美、英等国的成功经验，确立我国证券法的域外效力。这样，一方面可遏制外国证券法域外效力越伸越长的触角，另一方面也可以充分保障境内发行人、承销商的权益和我国证券市场国际化的顺利进展。至于具体的补足措施，笔者认为可从以下两个方面着手。

1、尽快修订《证券法》，在这部全国性的单行法中载入有关我国证券法域外适用的准据法条款，即明确规定下列事项属我国证券法的规制范围：(1)境外机构法人、自然人投资我国证券在境内发生的证券交易行为。(2)境外证券经营机构和投资顾问公司在境内从事营业，申领营业执照。(3)境外投资者、承销商及其它机构法人直接或间接地使用我国的邮政或交通、通讯工具。(4)从境外把不符合要求的发行说明书寄到境内。(5)境外证券在境内发行及上市交易。(6)在境内受法律禁止的行为，其影响在境外，但此行为与境内有事实上的客观联系。(7)境内自然人在任何其他国家违反我国证券法的行为。(8)外国证券发行人及承购人违反境内反欺诈规定的行为。

2、在《证券法》中确立有条件域外适用的原则。这里应特别强调的是，主张我国证券法的域外适用效力，并不意味着可以毫无限制地域外适用我国的证券法规，而是主张有条件域外适用原则。在我国《证券法》中需予确立的此原则包括以下内容：(1)、发生在我国境外的证券发行与交易行为必须对我国造成直接影响。所谓对我国产生直接影响，是指该行为是直接针对我国实施并且对我国造成了危害性后果。唯其如此，我国证券法规才可适用于该行为。(2)、我国证券法域外适用的实质内容不得与行为发生地国的法律相抵触。这表现在两个方面：其一、我国证券法要求履行的行为，应该是行为地国法所不禁止的；其二、我国证券法律所禁止的行为，也应该是行为地国家证券法不支持、不鼓励或至少不强制履行的行为。 (3)、通过双边或多边途径协调与他国利益冲突。前已论及通过合作特别是双边合作，是当前国际上解决各国内国证券法域外法律适用冲突的普遍做法，也是国际商会国内法域外适用委员会极力推荐的有效途径。因此，在主张我国证券法域外效力的同时，应加强与有关国家的合作，以避免损害别国的主权，发生法律适用冲突，从而影响我国证券法域外有效实施。 

当前，我国不仅在证券法的域外适用上很不完善，而且在有关证券的冲突规范上更是几近空白。新近出台的《证券法》对此避而不谈，行政法规中仅有的几个冲突规范也不尽科学、合理。如《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第29条第二款规定有关争议必须适用中华人民共和国法律。该规定不仅因自身的封闭性而存在缺陷，而且未能解决其它典型的涉外证券法律适用冲突问题。即使新近由中国国际私法研究会推出的民间范本— —《中华人民共和国国际私法(示范法)》(第三稿)，对证券法律适用问题的规制也不尽如意。首先，该示范法在物权部分第83条规定了“商业证券”的法律适用，但这里“商业证券”是否包括资本证券(股票、债券)不甚明确，并且该条进而指出“适用证券上指定应适用的法律”，而纵观各国关于证券法律适用问题尚未有适用“证券上指定法律”之用语，这不仅因股票、债券等证券通常不设定准据法，且不便于含糊其辞地把众多方面的法律冲突问题简单地指定一种法律。(2)、除第83条涉及“证券”外，该示范法还有债权部分第101条规定了交易所业务合同的法律适用。也就是说，除此之外，证券的法律效力、发生、转让、持券人与转让人、第三人之间的关系等的法律适用问题在该示范法中均未解决。

基于此，我国当前应加快立法步伐，尽快推出比较科学、合理的证券冲突规范。具体操作上我们则可从以下两方面着手：(1)在立法体例上，根据我国对证券定性的习惯及冲突规范的规制传统，未来的国际私法典中如不设“公司”为专章，则宜集中列于债权部分。当然，因我国国际私法系统化的立法还非近期所能实现，所以，现实的做法是仿效已颁行的《海商法》、《票据法》，对已出台的《证券法》进行修订，在其中增设一些关于涉外证券法律适用的冲突规范。(2)、在立法内容上，应借鉴世界各国的成功经验，对涉外证券法律适用的主要方面予以详列出来：a、证券转让的条件、效力、持有人与转让人之间及其与第三人之间的关系，适用证券所在地法。b、证券的法律效力，证券权利义务的产生、转移、消灭和生效，适用发行人属人法。c、证券的发行、证券信息披露的范围与方式，适用行为地法。d、国际证券有关协议(如认购协议、包销协议等)，适用当事人合意选择的法律，但所选择的法律要与该协议有真实联系。e、证券交易所业务合同，适用交易所所在地法。
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                                                                                                                              注释:
         　　
　　主权表现在税收上便是一国在自己的法律和税收结构所许可的范围内可以自由地制定税收管辖权的规章，它可以独立地、自由地决定对什么所得征税，对什么人征税。　
　　　
　　参见福建省税务局编：《税收文件选编》，第201页，1985年4月福建省税务局编印。　
　　　
　　其中抵免又分为限额抵免与非限额抵免，限额抵免是在应缴纳税额中扣除的税额不得超过按照本国税率计算的税额，非限额抵免是在应缴纳税款中扣除所有缴纳的外国税款。　
　　　
　　参见中国国际税收研究会编：《中国税收协定实务全集》，人民出版社，1997年12月第1版，第1页。　
　　　
　　参见福建省税务局编：《税收文件选编》、第201页，福建省税务局1984年编印。显然，预提税不受投资者的欢迎，任何预扣税金的规定都可能导致证券无销路。因此，证券发行人首先就应尽量避免预提税。这可通过很多途径来实现，例如，选择国内豁免预提税的国家发行证券，或在第三国设立特定的媒介手段，如代理人等来避免预提税。　
　　　
　　这些国家(地区)之所以采取免税政策，大多是因为经济规模比较小，尤其是证券市场规模小，出于税源和征收成本的综合考虑或是由于所得税税制建设的不完善而采取了免税措施。　
　　　
　　如美国自1988年起，考虑到所得税税率的大幅度降低和课税级距数的简化，将过去资本利得的各项优惠措施予以取消，无论公司还是个人，长期还是短期，所有资本利得皆视为一般所得全额征税。　
　　　
　　 See 《Directory of World st ock Exhanges》，The Jahns Hospkins University Press 1988;Keith k,H,Park and Aoto ine W.Van Agtmael:《The world’s emerging stock Markets》。　
　　　
　　对证券征收遗产税和赠与税是因为投资者由于居住地与发行人的国家有联系，或是那个国家的国民。有些国家走得更远，只要由于发生税收的财产在他们的管辖权范围内，就征收资本税，其结果，一个与发行人的国家没有联系的证券持有人发现有责任支付当地遗产税或赠与税，只是由于他所持有的证券是另一个国家的发行人发行的。英国的遗产税就是一例。英国许多与遗产税有关的条约规定在征收遗产税前，要征收资本转移税，遗产税仅在死亡时产生，而资本转移税则适用于纳税人一生。　
　　　
　　韩德培主编：《国际私法新论》，武汉大学出版社，1997年9月第1版，第123页。　
　　　
　　美国法院运用国籍原则域外适用其证券法的一个典型案例是Travis v. A nthes案。See P.A.Loomis , Jr.R.W.Grant,The U.S. Securities and Exchange Commission, Financial Institutio ns Outside the U.S. and Extraterritorial Application of the U.S. SecuritiesLaws, 1 Journal of Comparative Corporation Law and Securities Regulation14(1978)。　
　　　
　　 See Loss and Selinman,Fundamentals of SecuritiesRegulatioon ,(3rd ed),Little Brown and Co.,1995,P1272.　
　　　
　　美国法院运用客观领土原则域外适用其证券法的案例还有：Ber sch v. Drexel firestone, Inc, 519F.2d 974(2d Cir. 1975); Des Brisay v. GoldfieldCorp., 549F.2d 138(9th Cir.1977);Alfadda v. Fenn, 935F. 2d 475, 478(2d Cir.1991 );Kaufman v. Campeau Corp., 744 F.Supp.808,809(S.D.Ohio 1990) and McG, Inc. v. G reat Western Energy, 896 F.2d 170, 173-74(5th Cir,1990)。See Gunnar Schster, Ext raterritoriality of Secunties Laws: An Economic Analysis of Jurisdictional Confl icts, 26 Laws and Policy in International Business 188(1994).　
　　　
　　参见沃尔特·沃纳著、吴金留译：《美国证券法的域外适用》，载《世界法学》，1988年第4期。然而，联邦上诉法院在运用“行为准则”时可大致分成两个阵营：第二上诉法院和哥伦比亚特区上诉法院采用较为严格的办法，只有认定被告行为不仅仅是“准备性质”，而且对美国投资者构成直接损害；第二上诉法院且强调对特定投资者产生某些直接影响。相反，联邦第三、第八和第九上诉法院采用的行为准则较为宽松：只要被告行为与整个欺诈活动相关，不管这种行为的“准备性质”(preparatory)与“重要性”(sign ificant)界线模糊，且只需要对美国国内证券市场产生“一般”的负作用，美国法院即可以 “行为”准则行使域外司法管辖权。　
　　　
　　美国法院运用主观领土原则域外适用其证券法的案例还有：Psimenos v. E.F.H utton & Co., Inc., 722 F. 2d 1041 (2d Cir. 1983); Grunenthal GmbH v. Hotz, 712 F . 2d 421 (9th Cir. 1983); AVC Nederland B.V. v. Atrium Investment Partmnership,740 F. 2d 148(2d Cir. 1984). See Gunnar Schuster, Extraterritoriality of Securit ies Laws: An Economic Analysis of Jurisdictional Conflicts, 26 Law and Policy inInternational Business 184(1994).　
　　　
　　 See William S.Dodge,Extraterritorial ity and Conflict-of-Law Theory,Harvard International Law Joumal,Vol.39,1998,No.2 .　
　　　
　　近年来，美国在单方面限制其证券法域外适用方面还采取了以下一些措施：(1)在《证券交易法》中增列第15a-b条。1986年美国SEC即开始对其一贯实行的证券法的域外适用进行限制，1989年增列的《证券交易法》第15a-b条便是这一趋势的重要表现。15a-b条的目的是保护中小投资者利益，使美国投资者无须到国外或在国外设办事处即可享受外国证券商的服务，减少投资外国证券的法律障碍。根据15a-b条，非在美国注册的外国证券商可以进行下列活动：①为任何美国投资者进行非拉客式的交易；②为美国主要机构投资者 (资产100万美元以上)提供研究报告及为该报告所涉及的证券投资者提供非拉客式的交易； ③寻求与美国的机构投资者进行任何条件的交易。(2)制订《证券法》S条例。1990年美国通过的《证券法》S条例，为美国限制其证券法域外适用的又一个例子。根据该条例，在美国以外公开募集股份无须按美国证券法注册，但是，如果此种国外募集只是作为在美国销售股份的一个中间环节者除外。(3)豁免适用《证券交易法》中的反欺诈条款。在1993年一德国公司的证券发行案中，该德国发行人在美国公开发行证券的同时在德国进行证券交易活动，美国SEC豁免了该德国公司及其证券的做市商在德国的证券交易活动适用《证券法》第10b-6 条、10b-7条、10b-8条关于禁止操纵市场的规定。按照美国的惯例与法律，德国公司的交易活动违反了美国《证券法》的上述规定，但是，SEC认为，外国发行人的行为对美国投资者无实际损害之虞，因而限制美国法的域外效力，从而使外国人在美国的证券发行计划免于搁浅。美国对德国发行人的上述灵活措施已扩大适用于其它国家。(4)发表修订《1940年投资公司顾问法》的详细报告。近来美国限制其证券法域外适用的又一个重要表现就是SEC投资管理部在1992年发表了一项有关修订《1940年投资公司顾问法》的详细报告(《ProtectingInvestors: A Half Century of Investment Company Regulation (Div. of Investment M gmt., SEC, May 1992)》，简称“IM Report”)。该报告建议采取两项措施来限制美国对域外证券事务的管辖权：①大大减少外国投资顾问公司利用办子公司以规避母公司注册的必要性；②限制《投资公司顾问法》对非美国业务的管辖权，除非该业务对美国有“重大影响” 。(5)其它方面的措施。美国SEC为了便利外国证券在美国发行和交易，采取了一系列便利措施。如1994年4月SEC公布了一系列有关简化外国发行人财务资料及调整要求的措施。See Be vis Longstreth， A Look at the SEC’s Adaption to Global Market Pressures, Columb iaJournal of Transnational Law, Vol.33, No.2, 1995,P324-328.　
　　　
　　美国联邦第九上诉法院首先在Timberl ane Lumber Co. v. Bank of America(厅伯伦木材公司诉美洲银行)一案中推出合理原则。颇具权威性的美国法律研究院1987年出版的《美国对外关系法第三版》也提出了域外司法管辖的合理性原则。按照此原则，即使一国有行使司法管辖权的基础，如果行使这种权利具有“ 不合理性”，那么该国仍不应行使它。具体而言，法院必须考虑几大因素，包括该行为发生在该国领土上的程度以及对该国领土造成的效应，该管理行为的性质及其对该管理国的重要性，别国管理该行为的尺度以及与别国在管理上可能造成的冲突等等。《美国对外关系法第三版》对在证券法领域里行使域外管辖权的合理原则作了较为详尽的描述性规定。应该说，美国采取合理原则的态度，比以前是前进了一步。但是，美国并没有放弃效果原则，这就不能从根本上消除由此造成的管辖冲突。而且，由美国法院来平衡它和相关国家的利益，能否公正，是令人怀疑的。实际上，在美国近年来的某些司法案例中，美国法院或者对外国国家利益漠不关心，或者完全忽视它们。如在1981年的“证券交易委员会诉意大利的瑞士银行案”(SEC v.Banca Della Svissera Italiana)中，法院就命令该瑞士银行公开其委托人，这一决定是经仔细平衡政府利益及考虑其它因素作出的，但事实上，法院关于政府利益分析等于指出美国的证券法是重要的，瑞士的银行秘密法对它的履行造成困难，除表明未经银行委托人许可公开其身份会使银行受到刑事追诉外，瑞士政府不应反对美国政府的命令。See Haidd G. Mai er, Interest Balancing and Extraterritorial Jurisdiction, 35 the American Journa l of Comparative Law 590-591(1983).　
　　　
　　 See Roy Goode, Security in Cross-Border Transactions,Texas International LawJoumal,Vol.33,1998.No.1,p47-52.　
　　　
　　例如，在英国没有永久住所的外国证券商，只需在安大略注册为“国际证券商”，即可以同老练的投资者(sophisticatedinvestors)及长期客户(established customers)进行交易而无须在英国注册。此外，随着欧盟单一执照制的实行，在一成员国注册的公司将可在所有欧盟成员国从事业务而无须再行注册。在美国，商品期货交易委员会豁免外国的期货交易商在该委员会登记，只要表明其已在相当于美国商品期货交易委员会的类似机构注册。　
　　　
　　本节所引国际私法法规，除有特别注明外，均引自韩德培、李双元主编：《国际私法教学参考资料选编》(上)，武汉大学出版社，1991年版。　
　　　
　　参见李双元、徐国建主编：《国际民商新秩序的理论构建》，武汉大学出版社，1998年版,第529页。　
　　　
　　何适：《国际私法释义》，台湾三民书局，1986年版，第266-267页。　
　　　
　　该示范法是由中国国际私法研究会主持起草的，共有5章160个条文。　
　　

证券跨国发行与交易中的法律问题研究（上）

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