论证券发行预披露制度

王银凤   东华大学  人文学院讲师               

　根据我国证券法第21条，证券发行预披露是指发行人申请首次公开发行（Initial Public Offering,IPO）股票的，在提交申请文件后，应当按照中国证监会的规定预先披露有关申请文件。这是2005年证券法新引入的制度，以拓宽社会监督渠道，提高上市公司的质量。
证券发行预披露制度的必然性
我国证券法创设证券发行预披露制度并非偶然，而是具有历史必然性：
一、    应对我国证券发行上市虚假陈述屡屡发生的需要
我国证券市场虚假陈述由来已久。据统计,从1993年至2004年12月31日所发生的上市公司违法违规行为中，上市公司信息披露的违规行为总共达到406次，占上市公司违法违规行为总数的83.03％。无疑，信息披露违法违规已成为我国证券市场违法违规的主要形态。同时，有学者对上市公司250起信息披露违规行为进行分类统计的结果表明：发行上市虚假信息披露，占3.6％；定期信息披露，占32.8％；临时信息披露，占56％。在中国证监会网站“2004年处罚决定”栏49个处罚决定中，25起涉及虚假信息披露，除中农资源、民族化工外，其他都是上市后持续信息披露阶段的虚增利润、重大遗漏、未及时披露。因此，发行上市虚假信息占比并不算高，但其影响非常恶劣，尤其是下表中所列举的典型发行上市欺诈案，已成为中国证券市场永远无法消除的阴影，对证券市场尤其是投资者的信心打击最大。
2005年截至11月11日，在中国证监会已做出的19起处罚决定中，没有直接针对发行上市的虚假陈述。可以预见，随着中国证监会监管力度的日益增强、监管措施的不断完善，证券发行上市的欺诈将越来越少，但并非不可能。同时，在上述多数欺诈发行上市案件中，许多中介机构未能尽“经济警察”责任，反而成为违法上市公司行骗路上的保护伞。因此，依靠有关中介机构的承诺、连带责任，无法杜绝证券发行上市中的欺诈。此外，由于证券市场违法违规行为的暗数 比较高，使得确已发生但未被证券监管机关发现并依法惩戒的潜在违法违规行为的数量非常大。据调查，上市公司认为暗数估计的平均值为50.4％，证券公司认为该值高达72.7％，也就是说，接受调查的上市公司认为未查处的违法违规行为达到50.4％，而证券公司认为这一比例高达72.7％，从而导致我国证券市场尚有600～2500起违法违规案件逃之夭夭，没有被发现并惩戒。因此，如何让潜藏在暗处的违法违规行为露出水面，成为人人喊打的过街老鼠，关乎证券市场的“三公”和投资者权益的保护。阳光是最好的防腐剂，灯光是最好的警察，这需要建立“阳光工程”。对采取提供虚假信息手段骗取发行上市的公司，最好的对策是揭开其虚伪的面纱。作为“阳光工程”的重要一环，证券发行预披露制度就是让发行人暴露在众多知情者的面前，接受众目睽睽的质疑，从而恢复其本来面目，达到信息披露消毒杀菌的目的。预披露制度有利于有效遏制我国发行阶段的虚假陈述。
二、许多发行上市虚假陈述案得以告破，得益于社会各界的举报，充分证明预披露制度是一种比较有效的制度安排
实践也证明，举报是实施“阳光工程”的有效保障，是净化证券市场环境的清新剂。对付证券发行上市欺诈，告发无疑是行之有效的重要手段。通海高科案就是得益于内部知情员工及有关群众的举报，银广夏案缘于新闻媒体的爆光，在重庆长江水运IPO虚假陈述案中，中国证监会经国家信访局移交群众举报后立案调查并于2003年12月做出处罚。在揭露江苏琼花事件的过程中，媒体发挥了十分重要的作用，中国证监会发言人事后称：中国证监会始终重视媒体的监督，将其作为重要的监管信息来源，并欢迎媒体对市场各方进行监督，充分肯定了新闻监督揭露违规行为的巨大价值。建立预披露制度，就是充分发挥社会公众监督的威力，拓宽社会监督渠道，以达到防范发行人骗取发行上市资格的目的。
三、提高核准制下证券发行质量、减轻中国证监会核准压力的当然举措
我国证券发行坚持实质性审核主义（substantive regulation philosophy），通过对拟发行证券的内在品质进行先行准入审核，从而禁止“坏苹果”流入市场，确保进入市场的证券在本质上是“又红又专”，充分体现了国家对公共利益、社会安全、投资者利益的人文关怀，但这容易让投资者产生依赖心理，误认为无需投资者自行判断。尽管证券法明文规定“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责”，也无法阻止投资者对经过证监会核准的证券品质的信赖，而且这意味着发行之前有关发行人的经营和收益会因证监会的把关而得到肯定。不过，中国证监会把关的前提是发行人报送的证券发行申请文件，必须真实、准确、完整，如果缺少这一前提，核准制将成为空中楼阁。发行人、证券服务机构是否提供了真实、准确、完整的信息在现实中难以核实，尤其是象通海高科这样集体造假欺诈发行的情形更是如此，这无疑加大了证监会核准发行的风险，诸多欺诈发行上市案严重损害了中国证监会形象，降低了证券发行核准质量。这样，一旦发行人通过欺诈手段骗取核准时，投资者毫无防备，而且容易将由此遭受的损失归咎于主管机关把关不严而非自己投资判断失误所致，使政府主管机关面临巨大的压力。因此，为减轻核准制给主管机关施加的压力，提高核准质量，必须对发行人所提供的证券发行申请文件的真实、准确、完整设计相应的检验机制，除为证券发行人、证券服务机构和相关人员规定明确的义务和责任外，发挥社会监督力量，通过各种渠道对有关发行信息的真实、准确、完整进行市场检测，无疑是比较理想的选择。证券发行预披露就是检测证券发行申请文件是否真实、准确、完整的制度安排。
当然，预披露制度会增加发行人的成本，但具有相对的合理性。发行人既然欲从证券市场筹集资金，就要对投资者负责，证券发行监管的任务就是使发行人行为表露无遗，增强市场的透明度，由投资者自行作出投资判断。因此，预披露制度有利于转变投资者对证券发行核准的过度依赖和盲目崇拜，树立自我投资观念，减轻中国证监会发行核准上的压力。
四、解决信息不对称，提高监管效率，弥补监管机关执法资源短缺的有效之举
中国证监会在2000年便成立9个稽查分局，招聘180多名稽查人员，使稽查工作成为证监会派出机构的主要任务，并集中组织全系统稽核力量，对虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法行为进行重点查处，对上市公司进行定期检查，并建立证监会与证券交易所的监管联席会议制度，使行政执法成为证券监管工作的核心组成部分。据统计，从证监会成立至2005年6月底，共公布了438个行政处罚决定，涉及536家单位、1066名个人。在这些查处和移送的案件中，有很多在证券市场乃至全社会引起巨大的影响，如通海高科虚假上市案、蓝田股份虚假陈述案、东方电子虚假陈述案等。但这些都是证券发行上市后的事后监管和查处，对发行上市中的欺诈行为无能为力，无法进行事先防范。同时，在前述典型欺诈发行上市案件中，中国证监会大多都是在上市后1～5年多才做出行政处罚，如湖北活力二八在上市4年半后、郑百文在上市5年零5个月后才受到处罚， 尤其是活力二八欺诈发行上市案中主要责任人原董事长兼总经理滕继新已超过行政处罚2年的追诉时效，根据《行政处罚法》第29条，不得对其进行应有的惩罚。当然，中国证监会从立案调查到进行查处的时间大多还是比较短，比如麦科特欺诈上市案自2000年11月立案调查到移送司法机关才用10个月，因此，如何发现违法违规线索，成为克服信息不对称、提高中国证监会提高监管效率、让违法暗数不断降低的关键。
此外，尽管中国证监会努力将每个行政处罚案件办成“铁案”， 但如何充分利用社会资源、提高监管效率，实现公正与效率的统一日益成为证监会必须解答的课题。正是如此，麦科特案后，中国证监会新闻发言人明确表示，欢迎并支持广大投资者举报证券市场上的一切违法违规行为。在中国证监会行政执法资源短缺和执法效率亟待提高的前提下，积极动员社会资源配合监管和执法，不失为一个切实可行的办法。在证券发行上采取预披露制度具有节约中国证监会监管资源、最大限度发现并阻止欺诈发行的功能。
证券发行预披露制度是一种立法技术上的创新
一、美国证券法上发行披露制度及发行虚假陈述判例
美国1933年证券法和1934年证券交易法所规定的信息披露制度成为投资者获取可靠信息的法律基石，也使得美国证券市场成为世界羡慕和仿效的楷模。美国证券发行实行注册制，发行人在发行证券之前必须向SEC提交包含登记说明和招股说明书两部分内容的注册登记申报书（registration statement），SEC可以要求补充有关信息，发行人在提交完整补充材料的20日后注册生效。向公众发行和销售证券的过程是证券监管的重点，美国SEC(Securities and Exchange Commission，证交会)的主要工作是根据1933年证券法对证券发行注册进行监管。根据SEC2005年度报告所披露的“核心执法案件表”，在2003－2005年三个会计年度，财务信息披露案件占整个执法案件的比例分别是29%、28%和29%，其比例最高；证券发行案件占比分别为16％、15％和9％，在2003和2004年度排第3位，2005年度排第4位。1933年证券法本质上是一部“披露法”（disclosure statute），SEC无权决定某一证券是否可以向公众发行，仅能要求发行人对所有重大事实进行充分披露，并希望通过信息披露，防止发行人迷惑投资者并促使发行人自律，毕竟暴露在光天化日之下的人总得注意一下自己的形象，身体有缺陷的人不适宜当众脱衣服。不过，SEC不对拟发行证券的优劣作出判断，仅要求招股说明书向投资者披露、登记说明向证交会披露，而且也不保证注册申报书中信息的准确。为确保注册申报书中信息的真实、准确和完整，美国证券法第8条赋予SEC对那些在注册申报书的有关重要事实上存在虚假陈述或在注册申报书遗漏不致被误解所必要的任何重要事实的，有权进行调查，发出拒绝令或停止令，拒绝发行人的发行资格或终止注册申报书的有效性。同时，证券法第11条和第12条对注册申报书和招股说明书、口头通讯中存在虚假陈述或重大遗漏的，规定了发行人、发行人高管、主承销商、会计师事务所应对购买证券的投资者承担民事赔偿责任，而且无论是否根据证券法进行注册，凡是公开发行证券时存在虚假陈述或遗漏及其他欺诈行为的，都是非法的，并可能承担刑事责任。
尽管有上述保障措施，但美国虚假陈述案也不断发生。根据1958年SEC第24次年报，在前一个会计年度中，SEC对44起损害社会公共利益的违反证券注册和反欺诈规定的违法行为提起诉讼，并申请法院对之颁发永久或初步禁止令，其中16起涉及证券注册发行中的虚假陈述，如在SEC诉统一服务公司（Universal Service Corporation）提交虚假和误导注册申报书和招股说明书案中，统一公司在注册申报书和招股说明书中对重大事实进行虚假陈述并对应披露事实予以遗漏，比如其声称对德克萨斯州253个矿山拥有开采权，但实质上因未交付租金，其采矿权被德克萨斯州没收。法院对统一公司及其董事局主席颁发最终禁止令（final injunction）。据统计，1996年在SEC处理的案件中，有28％的案件是有关证券发行的，这其中有一半是没有向SEC提交注册申报书，另一半是在注册申报书中进行重大误导性陈述。1995年美国刑事司法机关从SEC获得92条犯罪线索，判罚98次，其中一半与证券发行和虚假陈述有关。在美国大量发行虚假陈述案中，引人注目的是1968年巴克里斯建筑公司发行上市虚假陈述案。  
从上文分析可以发现，尽管美国证券发行虚假陈述案件不在少数，但证券法中并没有规定预披露制度，主要是通过SEC发出拒绝令或停止令、法院发出禁止令及有效的民事责任制度进行事后制约。
二、欧盟、日本及台湾地区证券发行信息披露及监管
2005年7月1日开始实施的《欧洲议会和理事会关于证券公开发行或交易公布招股说明书及修改第2001/34号指令的第2003/71号指令》 及相关实施细则明确其目标是依据有关国际组织制定的高标准的监管规则，确保对投资者保护和实现市场效率的统一，并以此建立了新的证券发行监管及信息披露制度。在发行监管上，根据第2003/71号指令第13条，未经母国主管机关核准，不得公布招股说明书。母国主管机关在发行人提交完整招股书草案后10个工作日内，将其批准招股书的决定通知发行人，如果发行人在受管制市场没有任何上市交易证券或以前未进行公开发行的，则延长至20日。如果在上述期限内，未对招股书作出决定，不得视为批准招股书申请。第3条规定，招股说明书未公布之前，成员国不得允许任何证券在其境内公开发行。第14条规定，一旦获批，招股书应由母国归档且由发行人尽可能地且适当提前（至少在公开发行或获准交易之前）让公众获得。因此，欧盟实行核准制，证券公开发行必须经母国主管机关核准，在核准之前不得发布招股书和进行证券发行，不存在我国所规定的发行人在提交IPO申请材料时，应预先公布有关申请文件的要求。            
日本1948年《证券交易法》是参照美国证券法和证券交易法的基本框架制定，尽管历经多次修订，但仍沿袭美国注册制发行监管模式。发行人应向财务大臣提交申报书，财务大臣在受理申报书后的15日内未提出异议的，申报书自动生效。未向财务大臣申报的，不得进行有价证券的募集或销售；在发行申报书未生效期间，不得让投资者取得拟发行的有价证券或进行销售；发行人、承销商在募集或发行之前或同时必须向投资者提供符合法律规定的招股说明书。可见，日本证券法并没有预披露的要求。
根据我国台湾地区证券交易法第17条、公司法第156条以及证期会2002年5月修正的《发行人募集与发行有价证券处理准则》，首次公开发行证券必须向证券期货局呈交申报书、公开招股说明书、最近财务报告等文件，进行证券发行申报，证券期货局在收到完备申报材料之日起12个工作日后生效。因此，台湾对IPO发行采取申报生效制，而且发行人在申报生效之前不得公开招股说明书，投资者在申报生效之前无法知悉有关发行的信息，有关知情者无法对发行人的申报材料的真伪进行辨别，也不存在预披露制度。
三、美国对发行上市中虚假陈述的举报制度
尽管美国、欧盟、英国、日本及我国台湾地区都没有在证券法中明确规定预披露制度，但实务操作中，证券监管部门都设立了专门的机构受理社会各界的投诉和举报，并以此提供的线索进行调查和对有关证券违法行为进行处罚。在美国，SEC设立了“举报和执法揭密中心”（Center for Complaints and Enforcement Tips），受理社会各界对证券违法行为的举报或告发，以使SEC及时获悉最近发生的欺诈、需要纠正的证券业不公平行为等方面的信息。举报人或揭密者可以通过向该中心发送电子邮件或下载有关投诉表格并进行填写后邮寄给该中心。该中心的联系地址、邮编、传真在网站上进行公布。尽管不要求举报人或揭密者提供其不愿意告知的信息，但是下列重要信息对于SEC完整评估举报和揭密是必不可少的：（1）举报人或揭密者的姓名、邮寄或电子邮箱地址、电话号码；（2）举报所涉及的任何个人或公司的名称、邮寄或电子邮箱地址、电话号码、网址；（3）若对某一证券或证券销售人进行举报，应提供如何、为什么和何时被欺诈或所遇到的投资、券商、投资顾问违法违规问题的详细信息。如果SEC收到准确、完整的信息，则会尽快做出反映，彻底审查和评估举报人或揭密者提供的这些信息，并将其提交给SEC适当的部门处理。
根据证券法第5条第b款、第10条第b款以及SEC据此颁发的第430号预招股说明书（preliminary prospectus） 规则、第134号墓碑广告规则和第431号招股说明书摘要（summary prospectus）规则，在注册申报书提交SEC存档后的等待期内，可以通过概括性陈述或省略式陈述招股说明书中有关信息（如发行价格等），传递或转交预招股说明书、招股说明书摘要和在报纸上刊登证券发行广告（如墓碑广告），从而将发行人的有关信息传递给潜在投资者。因此，在注册生效及投资者认购拟发行证券之前，潜在投资者有机会获得拟发行人的有关信息，如发行人的名称及经营范围、证券发行数额、发行价格或价格计算公式或可能的价格、 承销商、信息发布人的名称及地址、公开发售的预定日期、专家对所发行证券是否属于合法投资的意见等。如果知悉该发行人存在虚假陈述方面的内容，潜在有机会向SEC举报。根据证券法第10条第b款，如果SEC有理由相信招股说明书摘要对重大事实存在虚假陈述、遗漏，委员会可以通知并给予听证后，随时发布停止令或中止使用该招股说明书摘要。证券法第7条第e款规定，SEC在任何情况下，可以行使自由裁量权，对发行人进行调查，要求发行人、承销商或其他人提交书面材料（如资产负债表或损益表），并使这些人宣誓后做出证词，并根据调查结果决定是否发出中止令，使注册申报书失效。第7条第d款规定，如果注册申报书存在重大虚假陈述，则SEC在给予通知并提供听证后，也可以发出中止令。因此，一旦有人揭发发行人在注册申报材料中作假，SEC有职责进行查处，并有权取消发行人发行证券的资格，从而有效地阻止证券的公开发行，确保举报和揭发的具体落实。
四、我国证券法中预披露制度是一种立法创新
在美国、欧盟、日本及台湾地区都没有在证券法明确规定预披露制度的国际背景下，我国从法律层次对预披露制度加以明确规定，实质是将美国行之有效的举报制度上升到法律层次，是一种立法技术上的创新，充分显示了核准制下提高上市公司质量、保护投资者利益的立法精神。
证券发行预披露制度的本质——证券发行核准公开原则的延伸
上市公司是证券市场的基石，上市公司的质量是证券市场投资价值的源泉。只有上市公司质量得到提升，证券市场才能持续、稳定、健康发展。目前我国证券发行上市主要依靠保荐机构、发行人、会计师事务所和律师事务所自行宣誓式的承诺来确保上市公司的质量，即通过它们对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行保证，确保真正的优质公司利用证券市场筹集资金，而将劣质公司“草船借箭”之路加以堵截。由于中国证监会与发行人、保荐机构、会计师事务所和律师事务所之间的严重信息不对称，使得中国证监会核准通过的上市公司也可能是欺诈发行，比如通海高科、江苏琼花等，大大损害了中国证监会的权威。
为防止绩差公司浑水摸鱼，有必要进行证券发行核准制度创新，引进证券发行核准公开制度。 对于发行人而言，不惧怕保荐机构、会计师事务所和律师事务所的监督，一是它们都是发行人花钱雇佣的“员工”，在发行申报材料上得听“雇主”的话，看“雇主”的眼色行事；二是保荐机构、会计师事务所和律师事务所对发行人的家底不一定摸得十分清楚，毕竟发行人可以隐瞒真相、编造故事，同时，为了追逐利润，证券服务机构也可能在权衡被查处风险后，建立编故事的共谋集体。相反，群众的眼睛是雪亮的，发行人最畏惧的人是内部知情人士、竞争对手、新闻传媒及社会公众的举报和揭发。内部知情人士掌握有第一手证据材料，对发行人的虚假欺诈能够一眼洞穿，因此属于举报揭发最有价值的信息源泉。美国1998年4月曝光的山登公司虚假陈述案就是得益于公司两名财务人员的举报，他们指出：财务总监在过去数年、数季中指示他们虚报收入，从而虚增利润1个多亿美元，导致83个集团或个人对山登公司和共谋欺诈的安永会计师事务所提起民事索赔诉讼，最后赔偿28.51亿美元，安永另行支付3.35亿美元和解费。正是由于发行人、上市公司内部知情人士举报的巨大价值，美国2002年萨班斯法第301节要求上市公司在董事会内部设立独立的审计委员会应设立专门程序以处理内部员工对有疑问的会计与审计事项的秘密举报。否则，SEC应当命令该公司所有证券进行上市交易。同时，对举报人规定了各种有效的保护制度，以最大限度地发挥内部员工的检举对虚假陈述的遏制作用。不过，竞争对手也非常重要，尽管商业秘密难以获得，但他们能够通过各种机会了解发行人的有关真实情况，他们是提供不同声音的重要信息来源，尽管不排除不正当竞争、报复方面的信息，但其中也不乏许多一语中的的观点。新闻传媒凭借灵敏的信息嗅觉、记者的实地走访调查以及强大的舆论攻势，往往也是揭发证券违法内幕的信息源。正因如此，美国在SEC内部建立举报和执法揭密中心，以克服信息不对称带来的监管失灵。我国证券发行建立预披露制度能够有效地化解核准过程中的信息不对称问题，打破证券欺诈发行上市共谋团体，提高证券审核效率和质量，确保上市公司的质量。因此，证券发行预披露制度实质是证券发行核准公开制度，是证券法公开原则的具体表现。
当然，预披露制度要求在向中国证监会申报募股材料后、获得核准发行之前向社会公开有关申请文件，已超出一般意义上证券法信息披露的范围，属于事先性强制信息披露制度，是信息披露制度适用范围的向前延伸。作为强制信息披露的第一道关，预披露制度大大丰富了证券法信息披露的内涵，有利于确保信息披露制度价值得到充分实现，从而保护投资者权益，提高投资者投资的信心。
完善证券发行预披露制度的若干建议
尽管证券法确立了预披露制度，但其仅适用于IPO，而且只是一个原则性的规定，如何落实尚待中国证监会根据“依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则”的职权，制定预披露方面的细则。笔者认为，我国预披露制度在以下方面尚待完善和细化：
一、预披露范围应扩展到更大范围的新股发行
证券法仅在IPO中引进预披露，并不要求所有的新股发行都需预披露。新股发行是已成立公司再次募集股本的行为，包括公募和私募两种。上市公司向社会公开发行新股，是指上市公司向原股东配售股票（配股）和向全体社会公众发售股票（增发）。IPO是指首次公开发行，其可能是采取发起设立方式成立的公司的新股发行，也可能是采取募集方式设立的股份公司所进行的向社会公开募集股份的行为，但这不属于新股发行。因此，IPO并不包括上市公司公开发行新股。那么,非IPO的公开发行新股是否就不存在虚假陈述而无推行预披露的必要？
从理论上看，由于发行新股系已成立公司的再融资行为，若系首次公开发行，则直接受预披露制度的管辖；对于上市公司而言，由于其必须遵守持续信息披露义务，其所有的对投资者投资决策产生重大影响的信息都应及时、准确、真实地披露，似乎不必要在新股核准时再进行预披露。其实不然，一是根据证券法第13条，新股发行必须是最近3年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为，而上市公司为获得再融资资格，在持续信息披露阶段也可能存在虚假陈述，比如民族化工在2000年10月31日公布的配股说明书便披露虚假信息，在1997、1998、1999年年报和2000年中报共虚增利润2660万元；二是“具有持续盈利能力，财务状况良好”本身也强调在发行新股之前公司必须盈利，而且将来也应盈利，对那些患资金饥渴症的上市公司而言，仍存在在发行新股之前粉饰报表并对未来盈利能力进行过高预测的强烈驱动；三是持续信息披露义务主要保障投资者的知情权，使其在完全知情的基础上作出投资决策，而预披露制度所要求的信息公开，其主要目的是通过向社会披露募股文件，发挥社会监督作用，克服中国证监会发行核准时存在的信息不对称，将那些欺诈发行者暴露在阳光下并绳之以法，从而提高发行核准的透明度和质量。以持续信息披露义务代替公开发行核准时的披露义务，不利于提高证券发行核准质量。因此，有理由相信，在上市公司发行新股时仍有必要创设预披露制度。
二、预披露所要求公开披露的申请文件范围及公开要求
由于证券预披露制度是通过向社会公开有关募股申请文件，以发挥社会监督的作用，从而克服发行人及其有关证券服务机构单方提供信息所带来的信息不对称，提高中国证监会核准质量。因此，预披露主要是宣示性的，即向社会公告发行申请人将公开发行股票，从而引起社会各界的关注和监督，所以没有必要披露所有的IPO或其他新股发行申请文件。不过，为让社会各界有一个明确、具体的是非判断标准，以检验是否存在虚假陈述，有必要披露一些有关公司财务和经营方面的基本信息，首先是发行人是否具有公开发行股票资格以及发行人历史沿革、改制重组等重大历史信息。本文一览表所列的数家公司如东方锅炉、通海高科、麦科特等通过倒签方式以满足发行人开业时间在三年以上的上市条件，或者伪造政府批文以获取发行上市资格等，就属于这类信息；其次是对投资者投资决策产生重大影响并直接决定是否能够获准公开发行的信息，主要是经营和财务状况信息。从本文一览表可以发现，这是证券发行欺诈高发地带，应成为预披露的重点，为此，必须要求预披露申请文件应包括审计报告和财务报表、资产评估情况等；第三是发行人及发行的基本信息，以及有关发行人发展前景、利润预测等方面的软信息。该类信息对中国证监会判断发行人是否具有持续盈利能力非常重要，而且弹性大，容易误导投资者，因此应要求披露盈利预测的前提、根据及风险等。
为发挥预披露社会监督作用，以让社会各界对预披露文件所陈述的事实进行监督、检举和揭发，预披露的申请文件应在指定报刊及网站披露，以便于社会公众获取，同时要尽量少用投资者不熟悉的专业和技术词汇，尽量采用图表或其他较为直观的方式准确披露发行人及其产品、财务等情况，做到简明扼要，通俗易懂。此外，为确保招股说明书摘的可信度，应要求预披露文件必须忠实于招股说明书及其他申报文件全文的内容，不得出现矛盾之处，律师事务所应确认预披露文件引用的法律意见真实、准确，公司负责人和主管会计工作的负责人、会计机构负责人应保证预披露文件中财务会计报告真实、完整，发行人应保证有关盈利前景预测具有合理根据，并承担相应的责任。
三、建立激励和保护揭发者制度
预披露制度发挥社会监督功能的前提条件是知情人士对证券发行中的欺诈行为进行告发，因此，如何建立有效的制度安排，以激励知情人士进行积极举报，是预披露制度能否达到预期功效的关键。为此：
1．应建立悬赏举报制度。悬赏举报制度是证监会花钱购买有价值信息的一种特殊信息交易制度，相对于其他信息获取渠道而言，这是一种低成本、有效的克服信息不对称的制度，有利于增强证监会信息能力并提高对违法行为查处概率。同时，悬赏举报会导致违法者和潜在违法者对被查处概率的过高预期，而且对被举报而遭查处的担心使违法者终日不可惶惶，从而降低违法收益预期，迫使其主动放弃违法行为，依法行事。这有利于遏制违法行为的发生，降低证券违法暗数。
2．建立举报人保护制度，解除举报人的后顾之忧。一是证监会及其工作人员应对举报人保密，建立职业保密制度；二是举报信息的合理使用。在美国，接到SEC举报中心移送的信息后，SEC执法部（Division of Enforcement）的律师对有关违反证券法的举报和告发信息进行分析，通常情况下，SEC进行秘密调查，以确保调查过程的公正、真实，并保护可能属于无依据遭指控的被举报人，在SEC认为不必要采取执法行动时也采取秘密调查形式。由于《信息自由法》的限制，除在SEC或法院提起诉讼时公开外，SEC不得披露调查是否进行以及调查所收集的信息；三是对打击报复的处罚。在这方面，美国有经验可资借鉴。2002年萨班斯法为举报人建立了完整的民事、行政和刑事保护制度，对检举公司财务欺诈的公司员工实施保护措施，并补偿其所遭受的损失。萨班斯法第806节规定，公众公司不能因为雇员提供信息、协助联邦执法机关对证券欺诈等违法行为进行调查或报告有关证券欺诈等违法行为，而对其解雇、降职、停职、威胁、骚扰或以其它方式在雇佣关系中歧视该雇员，并规定了专门的司法救济程序：被解雇或遭歧视员工有权向劳工部申诉，由劳工部查处。如果该部在接到申诉后的180天内没有做出最终决定，就有权向法院起诉。在诉讼中，雇员可以要求赔偿所有损失，包括如果不是因为歧视雇员所能达到的职务等级、欠薪（包括利息）和补偿由于歧视产生的特殊损害，包括司法费用、专家作证费用和合理的律师费。此外，第1107节规定，对向执法官员提供有关违法真实信息的人故意进行打击报复，对举报人采取危害的行动，包括干涉举报人的合法工作和生活来源，应处以罚款、10年以下监禁，或并罚。
3．应为泄漏商业秘密的知情人士设置责任豁免制度。在证券公开发行中，发行人、承销商、会计师事务所、律师事务所等之间都签订有保密协议，约定对有关证券发行信息不得向任何第三人提供，否则应承担民事赔偿责任，而且这些单位在其内部规章或在与其员工签订的劳动合同中也规定泄漏单位或客户商业秘密的，应对单位承担赔偿责任，这为它们之间共谋从事欺诈发行提供了条件。为打破这种共谋，鼓励知情者提供证券欺诈发行信息，应为举报人设置免除法律责任条款，让其不因举报违法行为而对泄漏的商业秘密承担赔偿责任。
四、制度约束——对实施欺诈发行的人确立民事赔偿责任
不符合发行条件，发行人通过对发行信息进行虚假记载、误导性陈述或重大遗漏而骗取发行核准的，我国证券法第69条、第173条分别规定了发行人、上市公司、保荐人、中介机构的民事责任以及发行人、上市公司的董事、监事、高管人员及其他直接责任人的连带赔偿责任，但是没有规定保荐人、中介机构负直接责任的主管人员和其他直接责任人员的民事赔偿责任。这是我国与外国在证券发行上市欺诈民事责任上的最大区别。在美国，根据证券法第11条，编制、核查或验证注册申报书的任一部分或与该申报书有关的报告或资产评估报告的会计师、工程师或评估师是证券投资者诉讼的被告，律师虽然没有列入被告范围，但如果其提供专家意见的，也视为专业人士，除非其提供有效的无过错抗辩（non-culpability defense）理由，否则应与发行人承担连带赔偿责任，巴克里斯案中两名律师就被追究民事责任。我国台湾地区《证券交易法》第32条规定也要求中介机构有关责任人员应承担连带赔偿责任。英国对于在上市报告、招股说明书中的虚假或误导性陈述、重大遗漏负有责任的人（发行人、保荐人、发行人董事、会计师等专家），对任何购买证券的人所遭受的任何损失承担赔偿责任，投资者可以根据2000年《金融服务与市场法》和1967年《虚假陈述法》主张解约救济、损害赔偿或依据普通法上的过失虚假陈述责任要求赔偿。
在本文一览表所列举的11起证券发行上市欺诈案中，有8起涉及证券主承销商、保荐人、会计师、律师、资产评估机构、投资咨询公司等中介机构因违法违规而遭处罚。显然，证券服务机构在大多情形下是证券欺诈发行上市的共谋者和参与人。在这种情形下，我国证券法所确立的发行欺诈民事责任存在重大漏洞。
总之，我国的上述民事责任制度设计没有体现民法过错与责任相一致原则，不利于提高证券服务中介机构直接责任人员的违规成本，使蓄意违规者知难而退，遏制违法冲动，更不利于保护投资者的利益。因此，应借鉴美国做法，使承销商和会计师等中介机构的直接责任人向投资者承担连带赔偿责任。
                                                                                                                                 注释:
              1暗数即违法暗数，是指确已发生但未被证监会、交易所、司法机关等发现、证实并依法进行惩戒的潜在违法违规行为的估计值。
  2从上文图表可以发现，红光实业上市后17个月、东方锅炉33个月、蓝田股份40个月、活力二八54个月、郑百文65个月、麦科特13个月、长江水运36个月、民族化工（配股）43个月、中农资源42个月，中国证监会才给予处罚。
  3铁案原则强调的是公正、公开、公平和严格依法办事，要求行政处罚案件确保取证程序合法，证据确凿充分，事实认定清楚，行为定性准确，法律适用正确，处罚幅度适当，使得行政处罚经得起司法审查。
4巴里克斯公司是从事保龄球道安装和建筑的公司，由于客户都是支付小额的预付金，然后进行保龄球道的安装，球道安装完成并交付使用后，客户再以本票分期支付剩余大部分款项。为弥补流动资金需要，1961年巴里克斯向SEC提交了注册申报书，拟发行15年期的可转换债券，登记注册生效并筹集到相应资金。由于1961年至1962年期间，保龄球道行业供大于求，加上一些客户拖欠工程款，1962年，巴克里斯公司破产。在诉讼中，法院认定：巴克里斯公司在注册申报书未准确披露公司客户大量拖欠工程款的事实，未披露公司拿去抵押的应付票据有可能无法赎回的风险，隐瞒行业发展过剩及公司资金紧缺的事实，将未能售出而由全资子公司经营的几条球道虚假列入销售收入，虚增经营净收入，对客户票据上或有债务的100％的担保额少报为25％。法院根据区别对待责任标准驳回有关责任人的抗辩理由，判决发行人巴里克斯公司和所有参与准备登记注册文件的人，包括公司高管、董事、承销商和会计师等向投资者承担连带赔偿责任。
  5第2003/71号指令于2003年11月4日发布，自2002年12月31日开始生效实施。根据第29条，成员国在2005年7月1日之前应通过法律、法规及行政规章方式对第2003/71号指令进行转化，以确保该指令得到遵守，以前第89/198号指令被废止。
  6预招股说明书必须用红色字迹标明注册登记文件尚未生效，所以又称为“红鲱鱼”（red herring）。
  7这仅适用于墓碑广告。第135号规则不允许在向SEC上报注册申报书之前的有关公开发布的文件中提及发行价格。根据第430号规定，预招股说明书可以不包括发行价格。
8证券发行核准公开还包括核准程序公开，我国证券法第23条已作出规定，本文不再赘述。
参考文献:
David L.Ratner, Securities Regulation (6th edition),West Group 1998,pp.49~50.
Directive 2003/71/EC of the European Parliament and the Council of 4 November 2003 on the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading and amending Directive 2001/34/EC, OJ L 345, 31 Dec.2003, pp. 64-89.
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华东政法学院公司法研究中心－海通证券研究所联合课题组.证券违法违规的惩戒实效与制度成本研究