公众投资者的兴起与中国公司治理模式选择

缪因知  北京大学法学院  博士研究生               
　　目次　  
　　一、中国公司治理模式选择的背景：公众投资者势力的兴起　
　　（一）全球资本流背景下的公众投资者与公司关系的重构　
　　（二）公众投资者的影响扩大机制：“用手投票”与“用脚投票”　
　　（三）内外公众投资者势力推动了股东导向的公司治理模式在发展中国家的实行　
　　（四）股东导向的公司治理模式所需的外部法律制度环境分析　
　　二、在中国推行股东导向公司治理模式所需的外部法律环境：良好证券市场的培育路径　
　　（一）对提高证券监管水平和法律执行水平的效用分析　
　　（二）对促进私人证券诉讼的效用分析　
　　（三）对允许企业境外上市，实现监管竞争的效用分析　
　　（四）可能无助于证券市场和公司治理改善的一些法律措施　
　　三、另一种选择：银行主导公司治理模式在中国难以实现　
　　（一） 从长期看，证券市场主导的公司融资方式比银行主导的融资方式更为效率　
　　（二） 银行主导公司治理的发达国家正在有所变化　
　　（三） 银行主导的公司治理较难在发展中国家实现　
　　（四） 中国本身缺乏银行控股公司制的固有制度背景　
　　一点结语　
　　　
　　2001年，美国著名公司法学者Henry Hansmann 和Reinier Kraakman发表了《公司法历史的终结》(The End of History for Corporate Law) 一文  ，认为各国公司治理实践和公司法正在走向趋同，其方向是以股东利益为导向。其他利益导向（如工人、国家、管理者导向）的公司治理模式已经失败，逻辑、榜样、竞争的多重压力和股东阶层的兴起驱动着意识形态上的趋同，进而使公司治理实践和公司法律制度产生趋同。总之，“股东导向模式的胜利现在是可以确定的了”。　
　　这种观点毫无悬念的在学界引起了激烈反响，自其提出后，各国的公司治理是否实然的走向趋同，或应然的走向趋同，从此成为了学界至今争论不休的一个重要话题。　
　　笔者不能完全赞同这篇文章中的每一个观点。  但在这篇文章提出的诸多理由中（尽管未必是原文作者最有意突出的），笔者觉得最值得重视的一点是：股东阶层（shareholder class）的兴起将会大大有助于股东导向的公司治理模式的推广。因为较之某种公司治理模式更有助于产品和技术创新、市场开拓之类的论断，这一点是不易受公司运营的其他内外因素的综合影响的，一种可独立产生和发挥效用的外部变量，对各国公司治理实践和公司法律制度的冲击也是外生的、难以逃避的。　
　　特别对于中国这样的转轨尚未完全结束、公司治理的实践和法制都有较大的塑造空间的新兴市场国家来说，此项因素可能产生的影响可能将越来越大。良好的公司治理模式从何处而来，现有的公司治理向何处发展，不仅是一个学理问题，更是一个富于实际意义的践行问题。故本文将结合中国的实际，论述在这一公众投资者兴起的时代趋势和现实约束下，我国公司治理模式的路径选择。　
　　在此需要指出的是，本文的论证是从中国作为发展中国家的角度出发，即鉴于中国的公司尚处于需要积累资本以推进增长的阶段，故对公司至关重要的一点是如何维护出资人对公司的信心，从而愿意提供充分的资本融通，以保证公司的发展。而在世界各国来看，基本的融资分为股权融资和债权融资，并构成了美国式的证券市场主导模式和欧洲式的银行主导模式的公司治理体系的不同基础。所以，作为一个简化的前提，本文主要在这两种基本公司治理模式中展开，而不考量所谓雇员利益导向、国家利益导向等另一种角度划分下的公司治理模式。　
　　　
　　一、 中国公司治理模式选择的背景：公众投资者势力的兴起　
　　（一）全球资本流背景下的公众投资者与公司关系的重构　
　　公司法、金融法以及整个经济法的变革的根本驱动力是经济形势的演化和经济生活中各方主体实力的消长，而我们面临的现实正是公众股东投资者的异军突起。　
　　世界各国近现代化的实践证明，在一国由于生产力的逐步发展而使社会财富得以增加的时候，能否有效地聚集运用这些财富，将之转化为资本，以促进社会经济的发展，是一国经济能否顺利转入一个新的较高层次、继续发展的关键之一。在过去的一两百年里，一些聪明人曾通过股份公司制度的设计，有效地吸收汇集了当地或者国内公众的零散资金流，将之转化为可集中用于生产的资本，从而有力地推动了近代工业文明的飞跃。　
　　而在当今，不仅各国经济继续总体处于发展趋势，民众在支付生活需要之余的可投资资金日益增长，更为重要的是，由于技术手段特别是运输和通信技术的发展，零散资金的汇总、聚集再运用的成本也进一步降低，使得资本的募集和使用的发生范围可以不限于一城一国内，也不限于拥有财富较多的个体，而是可以通过多种方式、多种层次、在多个国家和地区同时进行。故而，由于公司可获得资本的增加和筹资成本降低，公众公司成为了公司的主导形式，并普遍实现了规模的扩大化，股权的分散化和持股者的社会化。与此同时，作为资本需求者的公司与资本投资者的关系也产生了深刻的变化。　
　　一方面，而对投资者来说，股权投资逐渐从一种个人行为演化为社会行为。公司的股权投资者已经不再是国民经济社会生活中的一个特殊而专门的群落（“资本家”）。“股票市场为长期性的资产管理提供了便利”，即使对普通人来说，购买公司股份也成为了个人满足健康和退休需求而有效管理资产的“最重要的方式之一”  。将富余资金购买上市公司的股票，当一名中小股东，成为了人们相当现实和普遍的一种选择，“公众”和“投资者”的身份有了更多的重合之处。　
　　另一方面，由于投资手段的便利化、多样化、国际化，投资者可以在不同的市场中进行选择。来源分散、总量巨大、覆盖面广阔的全球资金流逐步汇合、浮现，并开始习惯于在全球寻找、选择、追逐合适的投资对象，而不囿于资本来源地。缺乏足够的投资保护机制和制度的市场会在这种资本竞争中逐步自动的边缘化，从而促发其改善投资者保护的水准以积极应对这一趋势。　
　　由是，公众投资者对资本市场将产生多种的影响机制，从而驱使公司治理模式向着股东导向的模式  演进。　
　　（二）公众投资者的影响扩大机制：“用手投票”与“用脚投票”　
　　1．公众投资者“用手投票”的影响力：政治与意识形态力量　
　　在现代社会中，公众投资者要求自己利益得到重视的政治力量可谓不断壮大，并渐渐成为一种社会意识，这不仅是因为公众投资者作为一个增提本身的力量在不断成大，也是因为由于公众财富的增加和投资的便利化，公众投资者的利益已经不再只是一部分人的利益或说少数“资本家”的利益，而开始逐渐成为一种公众利益。　
　　数据显示，在美国，2001年底已经有5270万个家庭（占美国家庭总数的一半）直接或间接地（通过基金）持有股票，其中2100万个家庭除了各种养老金计划，直接拥有个人股票（不是通过共同基金）。  而中国证券登记结算有限责任公司的数据也表明：截至2007年5月28日，中国证券市场A股的个人账户（不包括机构）数额达到了8，686.44万户。  　
　　故而，公众投资者的政治影响得以逐步加强。他们除了通过在公司股东大会上对公司重大事项的表决，也可以通过在代议机构代表的选举中“用手投票”、推动立法，支持持中小股东保护立场的政治家上台。与此同时，更为意义深远的柔性手段则是对大众理念的影响，Hansmann和Kraakman在论述如何克服最顽固的、甚至不会为自己更大的回报而放弃对公司的控制的“公司帝国建造者”时也指出，对付他们有赖于人们观念的革新，“社会价值观正在发生深刻的变革，变得越来越重视人人平等。那些被控制者当作采邑（fiefdom）把持以追逐个人的非金钱回报的公司将变得越来越少”。  　
　　在我们身边，即使在中国这样的投资者保护传统上不太发达的地方，“千万股民利益需要得到保护”之类说法也已开始逐渐占据了舆论的主流。在股权分置改革中，在国有大股东如何对中小股民补偿的问题上，对公众投资者的保护舆论甚至压倒了一向拥有强大话语权的要求国有资产保值增值的声音。　
　　而在公众投资日愈增加的时候，为了提高投资的安全性和盈利性，基金等机构投资者也应运而生，尽管机构投资者不会无视分散风险和流动性的需要而对一家公司持股过多  ，但由于公众股东总数在增加，利益取向又具有同质性，加之机构投资者的专业人士的技术能力，可以使得其在公司治理中的实际作用与地位变得不容忽视。　
　　首先，他们不仅可以在立法活动中作为重要的游说主体存在，也往往以专业人士的姿态在大众媒体上积极地撰文表达观点、影响舆论。　
　　其次，在公司内部治理中，机构投资者在公司治理的政治技术上意味着中小股东的影响力可以得到集中发挥，他们在股东大会上否决公司董事会提出的议案，已经成了现实景象，如由于华宝兴业多策略增长基金反对，上市公司“重庆百货”增发遭公众股东否决  。在股权分置改革完成，国有股逐步成为可流通、可出让的股份后，机构投资者的影响应该是更为加大。　
　　最后，机构投资的方式，不仅从经济上使得本来较难持续发展（因为普通个人往往难以承担股市操作的信息、技术要求）的全民直接参与股票投资模式变得可持续发展，从而进一步促进了公众投资量和机构投资者实力的增加。　
　　2．公众投资者“用脚投票”的影响力增强：资本市场的竞争局面形成　
　　公众投资者“用手投票”的影响力增加基本上还是在传统公司治理框架内进行，只是其中的一方参与者具有了更多的活力和能量。而国际资本流动的便利化的增强带来的公众投资者“用脚投票”的可能性的显著增长，可能意味着一种外生的强竞争环境的出现，从而对原有的一国内部公司治理框架产生了颠覆性的解构力。　
　　当今世界的一项重要趋势在于：一方面，随着技术和金融手段的进步，资本国际流动的成本也不断降低，在高度互联并不断深化和扩大化的国际资本市场上蔚然成形。另一方面，由于全球化在政治、经济、文化等各方面对各国不断渗透，贸易和投资自由化的实现，使得这股洪流能够逐渐推开各个国家的大门，并且令该国内部的资本加入、汇总到此洪流中。  　
　　而在此过程中，资本的流动并不是盲目的，也不再是19世纪的所谓“帝国主义资本输出”模式，而是全球性的、向具有良好治理的资本市场的流动，它们的目的地明确指向对资本能提供更大保护力度的地方。如果一地不能令其满足，则他们或者推动该地的公司治理满足，或者抽资而走。例如，许多国际投资机构积极地输出本国的公司治理模式，如加州公共雇员退休金系统（CALPERS）按照美国模式公布了其所认同的基本公司准则，并以此为基础，进一步分别制定了对英、法、德、日等国的公司的投资标准。  并因认为“上市公司监管、市场流动性和公开性以及结算成本和司法保护不能达到其投资标准”，于2002年2月从泰国、印尼、菲律宾和马来西亚撤出4.5亿美元投资。  　
　　国际资本流的这种用脚投票，不仅表现在在国与国之间的“挑剔”，更体现在驱使资本从其母国境内流出，走向对资本保护更为有力的地方。耶鲁大学教授陈志武在为一家基金从事推广工作时发现：“美国确实有最发达的资本市场，但这些资本大多数不是美国人自己的，而是来自其他国家尤其是发展中国家和中东石油国家。美国的资本市场只是一个巨大的资产管理与配置中心而已”，“1960年后美国年年净进口资本，1960年净进口2.3亿美元，到2004年一年就净进口1440.1亿美元。真正的资本出口国大部分是欠发达的第三世界国家，他们散布在欧洲、中东、拉美、亚洲、非洲等地。中国也是美国重要的资本供给国家”，陈志武对此的解释是：“法治越不健全、对私人财产保护越不完备的地方，资本出口的倾向就越明显”  。　
　　在此还值得特别说明一下中国在此种资本流出效应中的处境。中国目前由于资本项目下的人民币尚不可自由兑换，而可以未受到全球资本市场的完全直接的冲击。但且不说外汇自由化是我国的一个必然的长期目标，即使是现在，中国也并非完全感觉不到全球资本流的冲击的存在。　
　　从资本市场的主要融资者：上市公司的角度来看，由于公司选择在何处上市，意味着接受的公司治理模式的约束水平的不同和对投资者保护力度的不同，而会受到国际资本流的不同程度的青睐。在2003-2005年国内优质企业纷纷海外上市高潮之时，中国可谓已有切肤之痛：　
　　2003年中国企业海外新上市(IPO)的数量为48家，筹资金额约70亿美元；2004年的数量为84家，筹资金额111.51亿美元。而国内沪深两市2003年和2004年IPO募集资金仅800多亿元人民币，其中2004年发行的98只新股共募资353.46亿元，约42.7亿美元。截至2004年底，香港、美国、新加坡三个主要海外上市地共有296家中国企业上市挂牌，总市值达3492.04亿美元，同期国内深沪交易所A股和B股1377家上市公司，流通市值11688.64亿元(折合1413.38亿美元)。2005年国内因股改，IPO暂停，同一年中国企业海外上市筹集资本则超过200亿美元。  使人发出“香港股市成了中国的主板”“中国股市被边缘化”之惊呼。　
　　而从投资者的角度看，在国内证券市场在上市公司与证券公司丑闻重重、市场信心扫地的背景下，投资者即使尚不能方便的将资金送往海外，在刺激之下，也会选择撤出证券市场而等待其他投资的机会，这同样是一种“用脚投票”。而其后果则是股指的不断下跌、成交量萎缩。在证券市场处于低迷时期的2005年末，我国股市流通市值仅相当于GDP的9%左右。而同期美国纽约股市的流通市值是其GDP的115%，日本是75%。  　
　　（三）内外公众投资者势力推动了股东导向的公司治理模式在发展中国家的实行　
　　由上可见，在经济/金融全球化趋势日益加深的今天，各国的国门实际上都已经被资本的洪流逐步推开。在这个资本流动性增强、固定化减弱的趋势前所未有的强烈的时候，即使是中国这样的并未完全融入国际金融市场的国家，只要具有对资本的需求，就必须正视全球性的对资本的竞争。在公众投资者所掌握的资金数量增加、话语权增强，并且随着全球资本市场一体化趋势逐渐加深而获得更多的选择权的情况下，在如何实现公司的有效发展的问题上，公司的控制者和试图通过良好法制环境促进经济发展的立法者们都面临着客观的、较强的外部压力。一种股东导向的公司治理模式作为发展中国家的一种可能选择，也已经被市场之手呼之欲出的推出了：　
　　发展中国家的企业仍然渴求资金，而在全球证券市场得到发展，投资者保护得到普遍加强的情况下，外国投资者只有在得到充分保护的情况下才会进入，特别是在一些高阶段的发展中国家如中国的税收、土地等特殊优惠将成为历史的情况下，合适的公司治理模式的保证作用对外国投资者更不可或缺。　
　　与此同时，由于长期的资本流动控制也必然或已然被打破，国内投资者如果不能得到充分保护，千方百计的流向境外的能力和冲动也在逐渐增强。　
　　总之，对投资者充分保护的公司治理模式与相应的法律机制（既包括立法，更包括执行）已经成为了获取资本的必要对价之一。“公司治理结构已经越来越成为投资决策的重要因素，其中尤其重要的是公司治理与投资国际化之间的关系。资本的跨国流动使得公司拥有更加广泛的融资渠道。要想从全球资本市场充分获益，吸引长期资本的投入，公司治理安排必须予人信任，并被人充分理解。即使公司主要不依靠外国资本，坚持良好的公司治理实践也将有助于提高国内投资者的信心，从而减少资本成本，最终拥有更加稳定的融资来源”。  　
　　这也同时意味着，在这种全球化背景下的内外公众投资者的压力的协同下，现存发达国家的其他公司治理模式如雇员导向模式再次被实验的机会环境已经很难在发展中国家复制。企业和国家本身都只能直面临资本的国际化竞争，实行的股东导向的公司治理模式。各公司的治理实践和各国的法制通过变革，推出股东导向的公司治理模式来应对竞争压力成为了一种效率驱动的自然演化结果。通过这种公司治理模式实现对中小投资者的充分保护，才能吸引企业必需的资金的不断投入。　
　　（四）股东导向的公司治理模式所需的外部法律制度之建设可行性　
　　良好公司治理的形成，既需要公司的各个利益相关人内部关系与权利义务的合理配置，也仰仗于外部适合特定公司治理模式的环境特别是法律环境的存在。对于依赖公众投资者的外部融资模式来说，公众投资者由于往往不处于公司的直接控制者地位，其权益保护一般有赖于外部的保护其利益的法律制度、发达证券市场的股权高度流动性和公司之间的竞争压力来实现。一个良好的证券法制和强大的证券市场（鉴于债券融资的规模有限性和期限性，以及债权人对非接近破产状态下的公司治理的相对冷漠，这主要指股票市场），是保证股东导向的公司治理模式得以运作的必要外部制度环境。　
　　也就是说，重视保护股东利益的公司治理模式的实现，取决于有效证券市场的建设的可行性，以及其与他种公司治理模式所需的外部环境建设（如银行主导的公司治理模式）的比较优势，如其制度建设成本较高，则对之予以单维度的论证必要性也无异空谈。故而，笔者将在后文论述在我国现有基础上继续推进良好的证券市场法制建设和重视保护投资者的公司治理模式普遍实现的可行性，以及对此种模式的重要替代模式：银行主导的公司治理模式在中国推行的实践环境的相对不可行性予以论述。以此指出：我国的证券市场虽仍然相当不完善，但作为一种良好公司治理模式发育的外部空间，其已有的法律框架和制度体系，是相对较堪依赖的。　
　　　
　　二、在中国推行股东导向公司治理模式所需外部法律环境：良好证券市场的培育路径　
　　　
　　如前所述，推行保护公众投资者机制的公司治理模式应当是发展中国家的一个国家战略。或者说，如果一个发展中国家盛行重视股东保护，对该国的经济发展将助益良多。但显然话虽如此，任何国家现有公司中的既得利益者如控制股东等，并不会因此自动的放弃自己的利益和地位，不会在缺乏诱因的情况下，为了“国家利益”自觉自愿的保护少数股东。而这往往构成了公司治理结构变迁的重大障碍。　
　　尽管有学者从不同公司治理结构的效益不同所造成的对公司控制人的不同水平的诱致，来论证公司控制人主动倒向保护中小股东利益的治理结构的可能性，即如果新的公司治理结构总体上更能带来效益，则原有控制人可能会选择在一个良好治理的公司中严格按股权份额获得收益，而不是在一个治理不良的公司中攫取控制利益（因为前者的利益净值更大），从而愿意主动让出控制地位。  　
　　但鉴于此问题的复杂性，  所以本文更倾向于通过论述如何在不需要借助既得利益集团的配合的情况下，通过以良好证券市场的培育为基本途径，来建设股东导向的公司治理模式所需的外部法律环境的若干措施  ，并对此种路径的推行可能性予以论证。　
　　（一）对提高证券监管水平和法律执行水平的效用分析　
　　即使John Coffee， Jr这样强调是市场需求和压力而不是政府或法律推动了金融和经济发展，同时政府的不当干预会妨碍证券市场发展  的法律学者，也指出“尽管在一个缺乏强大的强制性法律框架的环境下，市场仍能崛起，但是如果没有那些能够减少市场崩溃风险的强制性法律，市场就既不能最优运行，也不能得到充分发展”，毕竟，政府在进行调查、执法和制裁方面更有优势。  缺乏监管也被认为是捷克斯洛伐克、斯洛文尼亚、保加利亚等国在转轨中证券市场发展不利的重要原因。  　
　　而我国证券市场在股权分置问题已基本解决的情况下，目前最大的问题可能只是监管者自身方面的原因。可以说，我国的证券监管者由于受到多种政策性考虑，以及和国资背景的被监管者难以彻底切割等多种原因，实际上长期并不曾充分严格公平的履监管职责。法律法规往往得不能有效贯彻执行，对违法行为不能平等地、一个都不少进行惩处（即使对被发现的违法行为而言）。除了我们对股市违规行为丛生的切身经验外，实证数据也显示，在上市公司不断增加、丑闻发生频率未见减少的1998—2004年期间，中国证监会的执法案件却具有“一个不断下降的趋势”  。而事实上，我国证券市场“有许多问题是可以通过监管者自身完善来有效解决的”，如具有耐心而不是朝令夕改，对引入的规则根据本地情况进行调整，改变过于强制性的监管方式，减少监管的模糊性、随意性、明确界定监管权限等。  此外，对于一些已经得到了充分研究的重要的证券违法行为的严格禁止，也会收到较大功效。如对内幕交易禁止的严格执行（而非仅仅颁布纸面的法律）可降低企业融资成本，是有实证数据支持的。  　
　　最后，退一步说，即使“在转轨国家里，自我监管不可能发生作用，而政府监管的执行机制又不可靠。但如果想要说服投资者，特别是外国投资者投入更多的资金，政府监管又是必不可少的。（因为）如果连政府监管都不值得信赖，那么也就根本无法指望自我监管会起到什么作用”。  　
　　总之，证券监管的改善和提高法律执行率，更多地取决于高层的决心而非能力，具有较大的提高空间。正如市场人士所言，“在讨论证监会作为与不作为，以及证券市场边缘化的时候，实际的矛头是指向政府只关注有关银行业的政策，而忽略了日渐萎靡的证券市场”  。　
　　（二）对促进私人证券诉讼的效用分析　
　　诚然，发展中国家在短期内缺乏高素质的监管队伍来帮助建设良好证券市场所需要的法律环境，但在监管力量不足的情况下放手市场力量对参与者进行约束，同样是可行之道，甚至可能更为重要。对49个国家的实证研究表明，一国的证券法能够便利私人诉讼，拥有广泛的信息披露要求和便利投资者请求赔偿的责任标准至关重要，  例如宽泛的证据开示程序、允许集团诉讼、胜诉酬金安排（Contingency fee arrangements）或其他联合众多投资者小额请求权方式的程序规则、允许以间接证据指控自我交易等  ，都有助于遏制证券不法行为，促进发达证券市场的出现。　
　　在中国的现实中，这一路径所具有的潜能可谓有相当的提升空间，目前，通过驱动民众向法院起诉来实现的“私人执行”（美国法中所谓“private enforcement”指使投资者个人而不是监管者成为启动法律程序的原动力，而非私人成为执法者）仍然受到了较多限制，而不能发挥更大的对良好证券市场的促进作用。例如，最高人民法院一度要求各级地方法院不受理证券民事赔偿诉讼案件，至今也只在有限的条件下认可了对虚假陈述行为的证券民事诉讼。而实际受理过程中，又往往有要求数量众多的原告拆分为20人一组审理（如拥有679名原告的“大庆联谊”虚假陈述赔偿案中）一类的限制性措施。　
　　所以，如果立法者和司法者可以更积极的便利证券投资者对市场不当行为的诉讼，则公众参与监督和追究证券市场不当行为的热情和力度显然会更高。事实上，美国证券法律的主要起草者James Landis早在七十年前就说过，投资者损害私人赔偿的易得性对于激励市场参与者实施证券法律是必不可少的。　
　　（三）对允许企业境外上市，实现监管竞争（regulatory competition）的效用分析　
　　实证研究表明，传统上被认为对股东保护较弱的法国民法法系国家  比普通法国家更多的选择在美国上市，更多地在监管更严格的正规交易所而不是柜台市场上市。而且这些非美国公司在美国的正规交易所上市后，股票发行量增长也会显著。  　
　　事实上，发展中国家如果允许公司到境外证券交易所上市，接受境外监管条件的约束，除了可获得额外的投资者信赖和对资本的吸引力，对公司本身有利外，对本国的宏观公司治理水平也会产生很多裨益。因为一方面，这会对境内监管者产生压力与动力，“与具体的监管改革不同，制定一项竞争政策能对为满足市场参与者需要而进行的监管改革和回应产生持续的压力”  ；另一方面，由于公司为了满足境外上市地的严格监管要求，也必然需要改善公司治理，增加信息披露、维护投资者权益等，从而使得境内的投资人利益也一并得到保护。　
　　从可行性角度看，较之于现行监管制度的革新，在发展中国家推行监管竞争也相对更容易进行，因为它并不要求直接改变政府固有的监管政策和文化规范，只是在某种程度上为新公司达到理想的投资者保护水平创造一些新的可能性而已。  不触动原有企业以及既得利益集团，只是使新企业（包括经过改造的旧企业）具有采用新办法的机会。Hansmann 和Kraakman称之为“分割”（partition off），认为这可以在不至于损害国民经济的情况下，使坚持采用非股东导向的公司治理模式的原有企业变得日趋边缘化。  　
　　对中国来说，国内诸多优质企业纷纷海外上市、对国内证券市场造成强烈冲击的事实，也可谓是对2005年启动的股权分置改革（以及之后的股市复苏）的一个有力推动，其对我国证券市场和公司治理的正面效应可以说已然被我们看到。　
　　至于对监管竞争会导致各方竞相降低监管标准的疑虑，不仅与我们已然感受到的经验事实相反，而且鉴于公司会在市场压力下存在着诸多自愿的信息披露（如有研究表明，在强制推行信息披露的美国1934年证券交易法通过之前，市场上已经存在着大量自愿披露，所以该法案的实施甚至对在纽约证券交易所的股票没有可测量到的正面影响  ），所以人们可以相信允许监管竞争的最差结果也只是导致各方竞相折中（a race to the middle）。  　
　　（四）可能无助于证券市场和公司治理改善的一些法律措施　
　　当然，除了以上几方面，改进证券市场和公司治理的法律路径还有数项。例如，充分的信息披露如果不能在市场演进中自发出现（虽然从长期看，自发而充分的信息披露或许会自然出现，就如美国、英国早期证券市场的发展一样。但在存在多个市场竞争的情况下，一个先天发展不善的市场自我拯救、自我净化的速率可能会赶不上萎缩的速率），则强制信息披露规则尤具重大意义。　
　　不过，在建设良好的证券法律制度和市场的过程中，有一些措施的作用可能并不如想象得那么大，情况复杂的“建设”话题并不只是面面俱到的罗列可能的选项就可以了。　
　　例如，根据有学者对31个国家的数据分析，仅仅使用及时、透明的会计准则也不许保证金融市场得更大发展。高质量的会计准则且通过审计加以贯彻不能代替必要的投资者保护。  所以，虽然我国对会计准则的国际统一化努力较为成功，国际会计准则委员会和国际资产评估委员会也认为中国会计准则（以及审计准则）是与国际趋同的，所剩的一些微不足道的差距也是符合中国国情的，甚至对国际会计准则的确立非常有价值。  但这仍然不能构成对任何良好证券市场和公司治理的重要保证。　
　　　
　　三、另一种选择：银行主导公司治理模式在中国难以实现　
　　公司需要充足的资本投入和对资本的良好使用即良好的公司治理模式以保证经济的发展。股东导向的公司治理模式主要通过证券市场的股权融资机制实现良好治理。但实证地说，也的确有国家通过了不强调股权投资者的方式获得了融资并实现了良好的公司治理和经济的发展。故对这种模式的公司治理是否在我国可行，甚至是否是一种更好的可选择的模式，同样也有必要做出研究。毕竟，根据“诱致性变迁理论”，当客观条件表明变革能够带来利益时，与制度变迁相关的条件决定了它是否能够现实的发生。其中，可替代的制度变迁选择则是重要的一项。  　
　　不强调依赖公众投资者的公司治理模式主要是通过银行提供公司资金和治理，以德国和日本为典型。在德国，对公司提供主要资本的银行一般自身也持有该公司较多的股份，并往往同时作为其他股东的股份保管人，可以在股东大会上代为投票，这使得银行可以在实践中控制比例较大甚至超过半数的表决权。同时，银行在凌驾于董事会之上的监事会中也有较多的代表，可以通过内部控制来减少代理成本、实施公司治理。  总之，银行被赋予了极大的影响力，也抑制了其他股东参与公司治理。  　
　　日本的主银行制也是如此。日本商法传统上比较限制股权融资手段，发行股票期权以及其他股权或类似股权工具比较困难，且强调保护商业债权人，其公司治理极大的隔绝了外部对管理层的压力。但因为在日本式公司治理时期的全盛时期，银行信贷是公司最主要的融资来源，且这种公司治理的特点被认为和日本制造业强大的产业特点有关，所以也没有对公司融资造成障碍。  　
　　尽管这种银行主导公司治理模式虽然在相当的空间和时间范围内取得了成功，我国历史上  和现在  也一直有人主张这种公司治理机制，但笔者认为，其并不适合中国采用。原因如下：　
　　（一）从长期看，证券市场主导的公司融资方式比银行主导的融资方式更有效率　
　　 首先，“以股票市场为中心的资本市场提供了强大的信息披露和自我交易控制，而以银行为中心监控力度常常弱一点”  。因为以股票市场为中心的资本市场可以提供更好的有关业绩和真实价格的信息，股票价格、股东的抱怨、分析师和金融评论中的负面报告以及监管者的联合力量可能会产生比银行的监管更多的纪律约束。　
　　事实上，相当多的学者认为，如果以银行为中心的系统得以发展，部分是因为该国对自我交易的控制太薄弱，以至于证券市场难以繁荣。也就是说，由于控制经理人的代理人成本的其他手段很薄弱，才导致大股东出现。  　
　　亚洲金融危机中，承受住风险的国家与地区如新加坡、香港、台湾都是有着相当强的证券市场，这显然不是巧合。事实上，“公司治理措施，特别是保护少数股东的有效性，比标准的宏观经济措施更好的地解释了（货币）贬值和（危机中）股市下挫的程度”。  　
　　 其次，发达的证券市场可以使公司更多地依赖外部资本而不是内部资本，从而得以快速成长并集中于单一的核心业务，实证数据表明，这比集团分散经营具有更高的效率。  　
　　 （二）银行主导公司治理的发达国家本身正在有所变化　
　　例如，日本特色的公司治理模式尽管一度被认为相当成功且和当地状况相适应，可即使其是一个发达的、有着良好监管的国家，银行也“容易遭受通过整体经济反映出来的信用危机和其他麻烦”，“银行坏账也会对宏观经济产生影响”  ，事实上，日本在20世纪90年代银行部门出现了严重的坏账问题，使得主银行制中监管的核心机制瘫痪，监管功能减弱，“公司法在主银行时代对公司组织结构和融资潜在的限制，现在却明显地制约了公司内部弥补治理真空的努力，严重地延迟了对公司进行生死攸关的重组”  。即使是主银行也不总是作为精明的外部机构来监督约束企业，而是为陷入衰退中的企业提供不必要的贷款。  反而造成银行和企业内部人联合起来阻止外部市场对企业控制权重新配置的努力。  　
　　因此，银行信贷融资为主的局面逐渐被外部的资本市场融资或发行内部债券的方式所取代。最终引发了1993年以来的一系列旨在拓宽公司融资渠道和加强对经理监管的大幅度公司法改革  ，以及以引入外部董事、增强对管理层监管为重要特征、允许公司对董事会结构进行选择、“为十年公司治理改革划上句号”的2002年改革。  　
　　尽管有学者认为这些改革的目的实际上往往是为了加强公司的集团化等非促进股东利益。  但笔者认为，正如这些学者所说的，“治理结构的选择是信号战略的一部分”  ，由于外部形势已然改变，只要日本的公司仍然试图通过全球资本市场获得持续的竞争力，就需要淡出银行债权融资驱动的治理模式，而实现股东导向的股权融资模式。　
　　德国虽然没有陷入日本那样的经济衰退，但诸如德国全能银行虽稳定了管理层，却损害了股东的利益，阻碍了德国资本市场迅速发展的批评也已不罕见。  一项对德国企业1997-2001年间变化的研究表明，德国企业的所有权集中度大大降低，交叉持股开始解散，金融机构正在增强其持股的流动性。  总体上说，“德国资本市场和股票交易所发展迅速，而且正在经历一场根本性变革，这一变革显然由国际同业竞争的压力所推动，而国际化驱动的变革本身正在侵蚀传统的银行信贷业务……企业债券市场正经历着迅速的发展，传统的主银行关系则迅速瓦解”。  　
　　（三）银行主导的公司治理较难在发展中国家实现　
　　德日型的银行主导公司治理机制的形成有其历史条件，其较为雄厚的经济基础和长期经营优良的大型金融机构（如成立于1870年的德意志银行）是保证其得以维持的关键因素。如德国所谓的全能银行可以从事各种金融服务，并且由于其和实业界的紧密联系、独立的决策机制、有效的中央银行与活跃的监管支持，以及功能的专业化，从而得以在经济生活中起到纲干性的作用。  这些银行是私营的，不受政府控制，尽管和企业联系密切，但银行家在提供贷款时不会怯于提出尖锐的问题，也有做出有效的资源调配决定的技术和经验。  　
　　而建立这样一个高效的企业化运用的银行体系，在转轨和发展中国家显然还是很困难的一件事情。如在捷克，银行控制的投资基金往往只关注通过持股巩固公司与银行的关系，而不是致力深化公司的结构制度改革。  而中国尽管银行在资产规模、和实业界的联系以及功能专业化方面勉强说得过去，但和德国的银行相比，无论是商业银行本身的能力和自治性，还是可确保整个系统稳定的中央银行、银行业监管部门的能效性，都恐怕不能胜任。  所以，要让银行孤身承担起监督实业公司的重任，恐怕未必能奏效，而更可能是使难题纠缠在一起，加深问题解决的困难程度。　
　　事实上，我国的银行体系作为超大型国有企业，自身还未全面建立完善的法人治理结构，面临着转轨的原创性探索，能做到独善其身已足矣。他们本身还要通过海外上市，以股权融资机制来推动自身的公司治理  ，要指望它去用债权融资机制去推动普通公司的治理，似乎是勉为其难了。　
　　此外，不发达国家由于监管薄弱，更可能遭受由银行引发的金融崩溃和随之而来的资本抽逃与衰退。特别是对投资者保护薄弱的国家，银行的现金业务容易被掠夺，提供的短期融资也会增加经济危机的严重程度，因为所需的资本非常大时，投资者会拒绝再贷款。  　
　　（四）中国本身缺乏银行有效控制企业的固有制度背景　
　　首先，在中国存在着一个银行能否有效的维护自己作为重要债权人合法权益的问题。因为长期以来，我国的银行债权在社会经济改革中长期处于一个“优先被牺牲”的境地（虽然近年来较为好转）。例如，国有银行先是在地方政府的压力下向大量经营不善的国有企业提供贷款，进而地方政府又大量的纵容甚至帮助企业以改制等办法逃废银行债务  。而地方法院在案件审理时，为了保护地方国有企业的利益，也经常百般刁难银行及各种债权人，如认可抵押部门对抵押期限的规定，认定企业以全部固定资产抵押是无效抵押不予保护等等。  实践中，企业破产时，银行的抵押贷款也往往劣后于职工安置费的支付，别除权不能得到保证。从而“实际上得不到清偿”。  　
　　其次，我国长期以来的分业限制严格阻止了商业银行获取企业经营权和控制权，银行不具备作为公司控制股东的经验。《商业银行法》第43条规定，商业银行在我国境内原则上不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非银行金融机构和企业投资。中国人民银行《贷款通则》第20条也规定商业银行原则上不得用贷款从事股本权益性投资。不得用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营。所以，和德日银行悠久的参与公司治理的传统不同，中国银行并无任何知识、技能上的参与公司治理的优势。　
　　总之，在较长的时期内，我国的商业银行无论是本身的治理结构、治理能力，还是作为债权人时的权益维护环境，都很难使之胜任控制股东兼主要融资人的角色。以银行为主导的债权融资体系下的公司治理模式要得以有效率的实现的话，难度不小。　
　　一点结语　
　　公司是当代世界各国投资者进行投资活动时候的主要载体。良好的公司治理模式意味着公司运营的效率，也意味着投资者回报的提高和对资本的吸引力。在“一种全新的世界政治经济格局中，一国的公司治理制度已经不再局限于本国微观经济层面上的技术性问题，而是随着全球商业竞争在地域和强度方面的扩展，越来越成为关系到国民经济整体竞争力和宏观经济体制健康性的一个制度性问题”  。　
　　各国不同的公司治理模式是客观存在着的。对不同的公司治理模式是否在朝着股东导向模式趋同，也存在着激烈争论。如对趋同论持批评意见的学者认为，发达国家的初始所有权类型（ownership pattern）会带来路径依赖，既有环境下形成的所有权结构和法律规则所具有的相对效率与既得利益集团势力的存在，意味着即使股东导向模式更有效率，也会因为比较优势不能得到精确估算、不能保证改革利益明显超出改革成本，而使现有公司治理模式得以维持  。或认为由于具体经济制度自身构成要素之间以及其与相关外部制度之间的互补性，导致一方面，各经济体既有公司治理模式即使在次优状态上也能存续。另一方面，对最优模式的改革由于意味着需要通盘引进各个组成要素，所以公司治理模式的改革即使在理论上可行，在实践中也会遭遇重重操作困难和不可逾越的高成本，而不会趋向“全球最优”，而是“地区最优”  ；或认为，即使有关国家在保留既有制度的形式的同时，会赋予其符合效率和市场需要的功能，以实现一定的“功能趋同”，但在某种趋同可能要对支撑此项功能的整套制度载体进行变革时，也会由于成本过高而无法实现  。　
　　但对中国问题的研究者来说，路径依赖、已有制度的互补性一类的既有制度成本并不十分明显。在良好的公司治理模式尚未普遍成型的情况下，我们也有着更多的选择发展一种适宜的公司治理模式的空间和机会。　
　　考虑到全球及各国国内的公众投资者兴起的现象已然出现，发展中国家面临着对全球资本之竞争的客观压力，探索建立一个适合证券市场发展的法律制度，实行管理者对股东负责、保护中小股东利益的公司治理模式，可能是一条必需的道路，也是一条成本相对较低、较为可行和有效的道路。因为从纵向的制度发展历程看，发展中国家的证券市场由于起步较晚，相对更容易学习和仿效。对24个转型国家的公司证券法律的考察表明，这些国家改革后的法律规则惊人的趋同于普通法尤其是美国，  这个世界上证券法律最为发达的国家。同样，我国公司法体系虽承继于民国法和日本法，证券法、证券监管制度却自始即移植的美国制度，  故在现有基础上继续改进，至少并不需要付出推倒重来的制度变迁成本，而只要从一些本来就已经着力的方向上继续推进。主要的问题可能只是在于改革者的决心。  　
　　有鉴于此，本文结合实际分析论证了若干较为可行的提高公司中小股东保护的法律措施的推行意义和可行性，认为培育良好和发达的证券市场，以期借助资本市场的力量，实现以证券市场为基础的良好公司治理模式是一条值得前行的道路。并将之和借助银行融资手段实现公司治理的路径的比较，论证了前者是在我国现实约束下的一种更为合理的选择。事实上，在这一点上，发展中国家在公司治理模式选择上或许会走向“趋同”。　                                                                                                                                 注释:
            作者简介：缪因知，男，江苏无锡人。2004年南京大学法学士。2006年北京大学经济法学硕士。现为北大法学院06级博士生。
参见Henry Hansmann & Reinier Kraakman，”The End of History for Corporate Law”，89 Georgetown Law Journal 439 (2001).
对该文的一个较为详尽的评述，参见缪因知：《趋同抑或维系：公司治理模式演化的逻辑与实证》，《中国政法大学研究生院学报》2007年第2期。
参见Stephen Green：《中国股市：玩家、制度与未来》，郑建明译，东方出版社2004年12月版，第3页。
参见Henry Hansmann & Reinier Kraakman，”The End of History for Corporate Law”，89 Georgetown Law Journal 439 (2001).
同前注，第88页。
参见中国证券登记结算有限公司网站http：//www.chinaclear.cn/main/03/0302/030203/030203_1.html，2007年6月5日访问。
参见Hansmann & Kraakman，”The End of History for Corporate Law”，89 Georgetown Law Journal 439， 464(2001).
参见John Coffee， Jr， “Liquidity verses Control： The Institutional Investor as a Corporate Monitor”，91 Columbia. Law Review1977 (1991).
李小宁、高一：《重庆百货增发遭公众股东否决》，《上海证券报》2004年12月28日。
Hansmann 颇富识见的指出，非股东导向的公司治理模式在之前的战争、萧条、孤立和混乱的年代大行其道，而世界资本市场和随之而来的股东导向模式的快速兴起只是在近年的事，如果恐怖主义或大国冲突再次导致世界资本市场的关闭，则给国家和/或重要私人利益以控制权的公司治理模式也会重新被采纳。参见Henry Hansmann： “How Close is the End of History?” A paper prepared for a conference in honor of Robert Clark at the University of Iowa， September 9-10， 4-5(2000). 有兴趣的读者可向本人索取此文电子版。
参见http：//www.calpers-governance.org/principles/international.
转引自张宪初：《公司治理全球化和经济转轨国家的教训》，滨田道代、吴志攀编：《公司治理与市场监管》，北大出版社2003年，第85页。
参见陈志武：《我的路演》，载《财经》2005年9月5日。
综合如下媒体数据：闫冬等：《2004年中国企业海外上市调查报告》，新浪财经http：//finance.sina.com.cn/stock/ychd/20050302/17431397509.shtml。《大量企业海外上市 国内资本市场面临边缘化》，《南方日报》2005年12月2日A19版。黄利明：《国企上市先海外后境内 A股市场边缘化危机待解》，《经济观察报》2006年1月1日。
中国人民银行研究局副局长张涛提供的数据，参见刘巍、李振华：《后上市时代：中国银行业开放命题》，《21世纪经济报道》2006年10月23日。
参见OECD： Principle of Corporate Governance(1999).
Henry Hansmann & Reinier Kraakman，”The End of History for Corporate Law”，89 Georgetown Law Journal 439 (2001)， pp460-461.
典型的反驳意见见Lucian Bebchuk & Mark Roe，“A Theory of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance”， 52 Stanford Law Review 127 (1999).
对发展中国家建设强大证券市场所需的法律和制度前提的一个较为详尽的罗列，参见Bernard Black， “The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets”， 48 UCLA Law Review 781(2001)，中译文可见《强大证券市场的法律和制度前提》，洪艳蓉译，北大金融法中心编：《金融法苑》第57期，法律出版社2004年7月版。
参见John Coffee， Jr. ”The Rise of Dispersed Ownership： The Role of Law and the State in the Separation of Ownership and Control”，11 Yale Law Journal 80(2001).
John Coffee， Jr. ”The Rise of Dispersed Ownership： The Role of Law and the State in the Separation of Ownership and Control”，11 Yale Law Journal 80(2001).p66.
参见Erik Berglof & Anete Pajuste：《逐步兴起的所有者，日渐衰退的市场？——中东欧国家的公司治理》，张安译，《比较》第5辑，中信出版社2003年5月版，第68页。
数据见Katharina Pistor、许成钢：《转轨经济中证券市场的治理：来自中国的经验》，徐菁译，《比较》第19辑，中信出版社2005年8月版，第112页。
参见焦津洪、丁丁、徐菁：《证券监管与公司治理》，《比较》第22辑，中信出版社2006年1月版，第134-136页。
参见Utpal Bhattacharya & Hazem Daouk， “The World Price of Insider Trading”， 57 J. Fin. 75 (2002).
参见前引Berglof & Pajuste：《逐步兴起的所有者，日渐衰退的市场？——中东欧国家的公司治理》，第85页。
参见何晓鹤：《本土定价权丧失逼空中国A股市场？》，载《经济观察报》2004年10月25日第14版。
Rafael La Porta et al.， What Works in Securities Laws?， 61 J. Fin. 1 (2006).中译本见《证券法中什么在起作用？》，吴飞、郭雳译，《比较》第23辑，中信出版社2006年3月版。
参见Bernard Black， “The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets”， 48 UCLA Law Review 781，791，807-808，(2001).
对数个法系的49个国家的投资者保护机制、债权人权利、执法水平、所有权集中情况的实证研究结果，参见Rafael La Porta， Florencio Lopez-de-Silanes， Andrei Shleifer & Robert W. Vishny，“Law and Finance，” 106 J. Pol. Econ. 1113(1998)
参见William A. Reese， Jr. & Michael S. Weisbach， “Protection of Minority Shareholder Interests， Cross-listings in the United States， and Subsequent Equity Offering”s (Working Paper， 2000)， http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstractid=194670.
参见Stephen Choi， “Law， Finance， and Path Dependence： Developing Strong Securities Markets”，80 Texas. Law Review 1657，1727(2002).
同前注， p1705.
参见Henry Hansmann & Reinier Kraakman，”The End of History for Corporate Law”，89 Georgetown Law Journal 439，464(2001).
参见George Benston， “The Value of the SEC's Accounting Disclosure Requirements”， 44 Acct. Rev.515， 519(1969).
参见Stephen Choi， “Law， Finance， and Path Dependence： Developing Strong Securities Markets”， 80 Texas. Law Review 1657，1716-1718(2002).
参见Jere R. Francis， Indur K. Khurana & Reynolde Pereira， “Investor Protection Laws， Accounting and Auditing Around the World” (Working Paper， 2001)， http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstractid=287652，
引自楼继伟：《改革是资源配置制度的整体跃迁》，《比较》第23辑，中信出版社2006年3月版，第7页。
参见拉坦：《诱致性制度变迁理论》，科斯等著：《财产权利与制度变迁》，上海人民出版社、上海三联书店1994年版。
参见Theodor Baums， “Corporate Governance in Germany： The Role of the Bank”， 40 Am. J. Comp. Law 503， 508(1992).
参见Klaus Hopt：《欧洲公司治理的共同准则？》，王锐译，《比较》第5辑，中信出版社2003年3月版，第139页。
参见Ronald Gilson、Curits Milhaupt：《监管改革的选择：以日本公司治理为例》，李正全译，《比较》第16辑，中信出版社2005年1月版，第158-159页、第163页。
如吴敬琏等：《国有经济的战略性改组》，中国发展出版社1998年版，转引自张文魁：《中国国有企业产权改革与公司治理转型》，中国发展出版社2007年版，第34-35页。
如李雨龙、朱晓磊：《公司治理法律实务》，法律出版社2006年版，第220-227页。
参见Bernard Black， “The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets”， 48 UCLA Law. Review 781， 785 (2001).
参见Mark J. Roe， “Political Preconditions to Separating Ownership from Corporate Control： The Incompatibility of the American Public Firm with Social Democracy” (Columbia Law Sch.， Ctr. for Law & Econ. Studies， Working Paper No. 155， 1999)， http：//papers.ssm.com/paper.taf/abstract id=165143.
参见Simon Johnson， Peter Boone， Alasdair Breach & Eric Friedman， “Corporate Governance in the Asian Financial Crisis”， 58 J. Fin. Econ. 141 (2000)(abstract).
参见前引Bernard Black， “The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets”， 833.
Ibid， 832.
前引Gilson、Milhaupt：《监管改革的选择：以日本公司治理为例》，第164页。
Kang & Stulz， “Do Banking Stocks Affect Borrowing Firm’s Performance ： A Analysis of the Japanese Experience”(1998)， 转引自张文魁：《中国国有企业产权改革与公司治理转型》，中国发展出版社2007年版，第34页。
Weinstein & Yafeh， “On the Costs of a Bank- centered Financial System： Evidence from the Main Bank Relations in Japan”， 53 Journal of Finance 635， (1998)，
参见Curits Milhaupt： “A Lost Decade for Corporate Law Reform in Japan： What’s Changed， What Hasn’t and Why” (Columbia Law School Working Paper 2003)，转引自前引Gilson、Milhaupt：《监管改革的选择：以日本公司治理为例》，第160页。
参见前引Ronald Gilson、Curits Milhaupt：《监管改革的选择：以日本公司治理为例》。
同前注，第163—164页，第174页。
同前注，第158页。
当然，也仍然有不少学者坚持认为德国的公司治理模式实现了资本和劳动力的有效合作，参见David Charny： “Special Symposium Issue： The German Corporate Governance System”，1998 Columbia Business Law Review 145(1998).
参见Dariusz Wójcik， "Change in the German Model of Corporate Governance： Evidence from Blockholdings， 1997–2001，" Environment and Planning A 35 (2003).
参见Klaus Hopt：《欧洲公司治理的共同准则？》，《比较》第5辑，中信出版社2003年3月版，第140-141页。
参见William L. Horton， Jr.， “The Perils of Universal Banking in Central and Eastern Europe”， 35 VA. J. INT’L LAW. 683， 692 (1995)
同前注，p696.
Bernard Black， Reinier Kraakman， and Anna Tarassova， ”Russian Privatization and Corporate Governance： What Went Wrong?”， 52 Stan. Law Review 1731，1791(2000).
Guo Li，” Financial Conglomerates in China： Legality， Model and Concerns”，2007， (unpublished manuscript， on file with author).
即使是积极筹备海外上市中的国有银行，也仍然爆发了多起经营丑闻，如2005年建设银行董事长张恩照受贿案、2006年中国银行黑龙江双鸭山支行票据诈骗案。
Bernard Black， “The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets”，48 UCLA Law Review 781， 832 (2001).
例如根据2001年《国务院办公厅转发人民银行关于企业逃废金融债务有关情况报告的通知》，截至2000年末，在五大行开户的改制企业逃废银行贷款本息约占银行贷款本息的32%，占企业总数的51%。
参见唐向文：《国有企业破产问题与银行对策》，载《农村金融研究》，1996年第5期，第47-50页。
参见中国人民银行金融研究所：《国有企业债务重组中如何保护银行资产》，载《国有企业债务重组与银行资产保全》，经济科学出版社1998年版，第20页。
冷静：《公司治理中的全球性趋同和地方性维系》，北大金融法研究中心编：《金融法苑》第60辑，中国金融出版社2005年版，第114页。
参见Lucian Bebchuk & Mark Roe，“A Theory of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance”， 52 Stanford Law Review 127 (1999).
参见Reinhard H. Schmidt & Gerald Spindler，“Path Dependence and Complementarity in Corporate Governance”， International Finance 5 (3) ，311-333， (2002).
参见Ronald Gilson： “Globalizing Corporate Governance： Convergence of Form or Function”，49 Am. J. Comp. Law. 329（2001）.
参见Katharina Pistor， “Patterns of Legal Change： Shareholder and Creditor Rights in Transition， from John Coffee， Jr. The Rise of Dispersed Ownership： The Role of Law and the State in the Separation of Ownership and Control”， 11 Yale Law Journal 8，13 (2000).
参见王文钦：《公司治理结构之研究》，中国人民大学出版社2005年版，第284页。
这在转轨国家是一个共同的话题。有学者认为，俄罗斯转轨中的公司治理不良问题关键就是缺乏必要的机制和领导人真正实施法律的政治决心。Katherine Pistol et. al，” Law and Finance in Transition Economies”， 转引自张宪初：《公司治理全球化和经济转轨国家的教训》，滨田道代、吴志攀编：《公司治理与市场监管》，北大出版社2003年，第75页。                                                                                                                    出处:《厦门大学法律评论》2007年下卷，厦门大学出版社2007年版