王长河 北京市高级法院 三、内幕交易(insider trade)的归责理论 从总体上说，内幕交易会对投资者、公司和证券市场造成损害，不利于证券市场实行优化资本市场的功能，应当加以禁止。但内幕交易者承担责任的理论基础是什么，一直是各国内幕交易法律规范的难点。美国是世界上最早制定禁止内幕交易规范的国家，对于禁止内幕交易理论的研究也最为广泛和深入，同时，美国通过大量的复杂判例建立了一整套归责理论。中国的内幕交易立法基本上是借鉴美国的经验，对内幕交易立法采用的也是美国的模式，但实践中对内幕交易归责理论的讨论并不多，更谈不上完善。因此，本文以美国内幕交易的归责理论为出发点，来探求内幕交易者承担责任的理论基础。" (一)"公开否则戒绝交易"(Disclose or Abstain)理论 "公开否则戒绝交易"理论(从占有信息的角度又称为"占有" (Possession)理论)，是在美国司法实务中针对内幕交易最早提出的理论。由于最初规范内幕交易的第10条(b)款和规则10b一5并不是直接针对内幕交易，而是为了防止证券市场上的欺诈行为。因此，最初处理案件时，美国法院在解释规则10b--5时是运用普通法的理论：为了适用规则10b一5来处理案件，当事人必须存在由于没有履行公开信息的义务而导致的欺诈行为。当事人公开信息的义务来自于公司内部人(insider)对公司股东所负的信义义务(fiduciary du- ty)。当事人对公司股东如果没有信义义务，或者其他来自于特殊情况下的责任，那么没有公开相应信息的交易就不是欺诈。公司内部人对公司股东的信义义务，是由公司内部人和公司股东的信义关系所决定的。由于公司的内部人和公司股东事先存在信义关系，当公司内部人知道公司股东所未知的信息时，就应当公开这种信息。如果公司内部人未公开这种信息，并利用这种信息从事证券买卖，就违反了信义义务，对公司的股东来说就是欺诈行为。信义义务在公司内部人和股东面对面(face-face)交易时完全可以存在，但如果内部人和股东不是面对面交易，比如在证券交易所交易时，是否适用信义义务，就存在疑问。在1961年的Cady，Roberts＆Co．案中，美国证券交易委员会确立了不仅是面对面交易，而且在证券公开市场上的交易都适用规则10b一5；不仅是传统的内部人(高级管理人员，董事，控制股东)，而且其他人(比如股票经纪人)也要遵守信义义务。 Cady，Roberts＆Co．案对美国防范内幕交易的规范产生了重要的影响。通过该案，美国证券交易委员会首次确立了"公开否则戒绝规则"(disclose-or-abstain rule)：内部人必须公开通过他们的地位所获得的重要事实(信息)，这些事实(信息)是他们所交易的相对方不知道的，如果知道将影响他们的投资判断。在某些特殊情况下，如果在影响买卖以前就公开(信息)是不合适的或不现实的，则只能选择放弃交易。对"公开否则戒绝规则"可以简单地表述为：当公司内部人获得重大信息时，除非将其公开，否则不准利用这种信息进行交易。因此，如果内部人获得重大信息时，只有两种选择：第一，公开这一信息，然后进行交易；第二，不公开信息，但戒绝交易。换句话说，美国"公开否则戒绝规则"建立在"公开否则戒绝"义务之上。当以下两个事实存在时，这种义务就产生了：第一，存在一种关系，通过它可以直接或间接获得仅仅是针对公司目的而不是针对任何个人利益的信息；第二，当一方利用这种信息获得好处，并知道他的交易对象无法获得该信息所产生的本质上的不公平。 但Cady，Roberts＆Co．案只是确立了针对公司内部人的"公开否则戒绝规则"，对公司内部人以外的人，是否适用该规则没有明确。依照美国的公司法，公司的高级管理人员，董事、控制股东对公司负有信用义务，因此也间接地对公司股东负有信用义务，所以在交易前必须将重大信息公开，否则不准交易，容易理解。但对于其他知道重大信息的人，是否适用该规则，存有疑问。在著名的Texas Gulf Sul- phur[40]案(以下简称为TGS)中，TGS公司的探测队1963年在加拿大东部公司所属的土地上发现了丰富的矿藏，随即严守秘密。在该信息公布以前，TGS公司的副董事长、董事、秘书、工程师、地质教授、律师等人以及得知消息的亲友等陆续购入大批本公司的股票，甚至购入"买入选择权"以图厚利。这些人最初购入股票的价格在每股 17至18美元之间，稍后在20至30美元之间，消息公布后，TGS公司的股票暴涨，至1968年每股150美元。这些提前购买股票在消息公布后又卖出的人获得了暴利。美国法院在判决TGS时，基于以下理由判决这些人违反了第10条,(b)款和规则10b一5："任何人占有重大内部信息，或者必须将其向投资大众公开，或者当他为了维护公司的信用不能公开或选择不公开时，必须在这种信息保持非公开状态时戒绝或不推荐他人进行与公司有关的交易。"[41]这一判决使"公开否则戒绝规则"适用的当事人从传统公司内部人扩展到任何知道公司重大信息的人。任何人如果获得(占有)公司的重大信息，在重大信息公布以前进行交易，就违反了内幕交易规范，要受内幕交易规范的处罚。美国法院在陈述这种规则的理由时指出，"该规则是基于证券市场中正当的预期，即在一个非面对面的市场所从事投资的任何人，可以有相当的平等的机会获得重大信息。"[42]简单说，该规则是基于任何在证券市场上从事证券交易的人都有平等的权利获得同样的信息。任何人从事内幕交易受到处罚都是基于这种交易所表现出来的"不公平性"(unfairness)。实际上，"公开否则戒绝规则"所规范的任何人主要有两种：一种是公司的传统的内部人；另一种是接受消息者(在美国称为"tippee")。内部人基于信用关系，有公开重大信息或不利用重大信息进行交易的义务。而对于接受信息者，基于证券市场的公平性，当他知道或有理由知道信息是非公开的或不当获得的，就都要遵守公开否则戒绝规则，因为"接收信息者和泄密者(tip- per)知道或应当知道信息和它的非公开性来自于信用关系。"[43] 以TGS案为代表，基本上可以说美国适用"公开否则戒绝规则"是立足于证券市场上的公平性，即任何人有平等的权利获得同样的信息。对于任何人，包括传统内部人和从内部人处接受消息者所从事的内幕交易行为之所以被禁止正是基于这种行为违反了这种证券市场上的公平性。 (二)"违反信义义务"(BreachOfFiduciaryDuty)理论 在英美法系中，公司法、证券法、代理法、合伙法等广泛运用到"fiduciaryduty"，但英美普通法并没有对"fiduciaryduty"下一个定义，只是在许多判例中常常用"fiduciaryduty"来说明当事人的义务。"fiduciary"，按照<布莱克法律词典)的解释，"hduciary(作为名词)是指一个具有受托人特性，或者类似于受托人特性的人，处于信托和信任关系中，因而必须做到小心谨慎的诚实信用和真诚。""fiduciary,, (作为形容词)是指具有信托特征的、类似于信托的、与信托有关的或建立在信托和信任基础上的。"[44]可见"fiduciary"和信托(Trust)有密切的联系，又略有区别。"fiduciary,,的基本内容和信托相似，但"fiduciary"所包含的意思比信托广，凡是类似于信托，都是"fiduciary"的内容。"Fiduciary"强调信任和信义关系而应当有的诚实信用和真诚。因此，"fiduciary duty"，就是类似于信托或信任关系所形成的义务。我国许多书中将"fiduciary"翻译"信托"，不够准确。"fidu- ciary"在汉语中似乎没有对应的单词，将其准确的翻译出来不太容易。香港学者何美欢教授将"fiduciary"翻译成"信义"，[45]似乎更贴近该词的内涵。将信托或信任关系称为信义关系，信义义务就是当事人双方存在信义关系(fiduciary or confidential relation)，使一方对另一方产生的义务。承担信义义务的一方是受信人(fiduciary)。 <布莱克法律词典)也正是将信义关系解释为一方信任或依赖于另一方所形成的关系。[46]也可以将信义关系解释为一方承诺了为了另一方最佳利益而行为，或为了双方共同的利益而行为。[47]信义关系是产生信义义务的直接原因。进一步讲，信义关系也是一个不确定的概念，凡是存在一方对另一方信任或信赖为基础的关系，就可以说双方存在信义关系。信义关系主要存在信托(trust)[48]、代理、雇佣的关系中。信义义务的具体内容是不确定的，它依赖于信义关系情况。不同的信义关系对受信人的要求也不尽相同。比如，由于信托关系所产生的信义义务，受信人的义务就要重一些，因为在这种关系中，受信人掌管委托人的财产，并有权处理委托人的财产，当然就要负担较重的义务。而雇佣关系中，雇员只是为雇主提供劳务，而不处分雇主的财产，信义义务要轻一些。但不管怎样，信义义务都包括注意义务和忠实义务。[49]信义义务与证券内幕交易关系密切，因为内幕交易损害了公司的利益，因此，所有和公司有信义关系的受信人对公司都负有信义义务，所以都被禁止利用公司的重大非公开信息从事内幕交易。 "违反信义义务"(Breach of Fiduciary Duty)理论产生的直接原因是"公开否则戒绝交易"理论的缺陷。基于信息的占有和获得的"公开否则戒绝交易"理论主要是针对内部人(insider)和接受消息者 (tippee)。然而如果从事内幕交易者是以上这两种人以外的其他人，该理论无法解决。通过著名的Chiarella v．United States[50]案，美国法院又确立了"违反信义义务"理论。在Chiarella案中，被告 Chiarella在1975至1976年是印制金融出版物Pandick公司的排版工(markupman)。Chiarella经手的文件中有几份是关于公司要约收购(takeover)的文件，其中收购公司和目标公司的真实名称已采取空格或假名等保密措施。Chiarella根据文件中所记载的其他信息推断出了目标公司的名称。Chiarella并未透漏他所知道的情况，而是在收购计划公布以前买进目标公司的股票，在收购计划公布以后卖，．出目标公司的股票，在14个月内净赚3万美元。之后美国证券交易委员会开始调查Chiarella的股票交易活动。1977年5月，Chiarella和证券交易委员会达成自愿服从令，Chiarella将其所获利润归还给股票的出售方。同一天，Chiarella被Pandick公司解聘。但美国司法部认为这种处罚不足，又依据第10条(b)款和规则10b一5对Chiarella提起刑事诉讼。美国联邦第二巡回上诉法院审理此案，并运用"公开否则戒绝交易"理论支持司法部的刑事指控。该法院认为内幕交易的规则立足于"在非面对面市场上所有的投资者有平等的机会获得重大信息。"Chiarella由于有特殊地位就成为"市场内部人(market insider)"。为了使证券市场正常发挥功能，就要使任何人不能因为特殊的地位获得信息，并利用这种信息为自己的利益交易。规则 10b一5主要是为了使在证券市场上的任何人都有平等的权利获得信息，侧重于证券市场上的公平性。规则10b一5之所以禁止公司的内部人利用非公开的重大信息进行证券交易，就是因为他们利用其在公司中的特殊地位从其他人那里获得了不公平的利益(unfairad- vantage)。联邦第二巡回上诉法院强调"任何经常获得重大非公开信息的人(无论是公司内部人或不是公司内部人)，没有肯定的责任公开信息时，都不得利用这种信息进行证券交易。即如果他不能公开，就必须戒绝买卖证券。"[51]Chiarella上诉到美国联邦最高法院，联邦最高法院推翻了联邦第二巡回上诉法院的判决，并用"违反信义义务"理论来代替"公开否则戒绝交易"理论来处理此案。联邦最高法院认为上诉法院的判决理由有两个缺陷：第一，根据第10条(b)款的规定，并非所有的金融方面不公正的事例都构成欺诈行为；第二，使沉默成为欺诈所要求的要素--有公开的义务--在本案中不存在。上诉法院所依据的是证券法规已经"建立了一种提供为理性的和明智的投资决策所必须的信息平等的取得途径的制度"是不存在的，而"不论是国会还是证券交易委员会都没有采纳过平等信息的规则。"适用第10条(b)款的行为必须是欺诈，而被指控为欺诈的行为必须有公开的义务，没有公开的义务就不会构成欺诈。[52]也就是说没有公开的义务就不能适用第10条(b)款来处理案件。而公开的义务只有在一方当事人掌握另一方因为双方之间的信义关系有权知道的信息才存在。"在交易以前公开义务的运用是为了保证公司的内部人(他有义务优先考虑股东的福利)不会通过重大非公开信息的欺诈性牟取私利。"[53]而在本案中上诉人Chiarella在事先并没有和将要被收购公司的股票出售者进行交易，因此，上诉人和他们之间没有任何关系。上诉人不是出售人给予他们信任和依赖的人。因而上诉人不是他们的代理人，也不是受信托人。事实上，上诉人完全是一个与出售者进行非个人市场交易的陌生人。Chiarella并未违反信义义务。基于以上的理由，美国联邦最高法院认为Chiarella并未违反第 10条(b)款和规则10b-5，并撤销了联邦第二巡回上诉法院的对 Chiarella有罪的判决。Chiarella案标志着用"公开否则戒绝交易,,理论分析内幕交易规范的终结。从更高的政策面说，该案还否定了平等享有信息的平等交易权。[54]确立了处理内幕交易案件中的"违反信义义务"理论，它要求在适用这些规则时，交易一方必须基于信赖、信用和委托等和另一方有信义关系，对另一方负有信义义务。在双方存在这种信义关系时，一方由于这种信义义务的存在，对由于其特殊地位所获得的重大信息有义务公开，如果因为种种原因不能公开时，就不能利用所获得的重大信息进行证券交易。如果一方利用这种重大未公开的信息进行交易，就违反了信义义务，要受内幕交易规范的处罚。 "违反信义义务"理论与"公开否则戒绝交易"理论相比有两个变化：第一，该理论限制了第10条(b)款和规则10b一5的适用范围。"违反信义义务"理论与公开否则戒绝交易理论的区别在于，是否强调信义义务的存在。按照公开否则戒绝交易理论，只要一方获得了重大信息，只有两种选择：要么公开，要么戒绝交易。否则就是对内幕交易规范的违反。简单说，按照公开否则戒绝交易理论，只要当事人利用了重大非公开的信息进行交易就违反了内幕交易规范。而按照"违反信义义务"理论，当事人利用了重大非公开的信息进行交易，并不一定就构成对内幕交易规范的违反。在发生了利用重大非公开的信息进行交易的行为后，还要看利用这种信息进行交易的一方是否有信义义务，如果有信义义务才构成对内幕交易规范的违反；如果没有，并不构成对内幕交易规范的违反。换言之，按照"公开否则戒绝交易"理论是违反内幕交易的行为，按照"违反信义义务"理论并不一定是违反内幕交易的行为，对于后者，还要看其是否违反信义义务。第二，该理论在客观上加重了证券交易委员会和法院处理内幕交易行为的责任。由于"违反信义义务"理论在构成内幕交易行为时，要求被告必须有信义义务。这就要求证券交易委员会和法院在认定一行为是否构成内幕交易行为时，必须要调查被告是否有信义义务，即被告和出售给他股票的相对方是否有基于信赖、信用、委托等所形成的信义关系。这势必加重证券交易委员会和法院的处理内幕交易的责任。而且信义关系的调查也不是简单、轻松的工作，因此，这一理论势必使处理内幕交易的行为复杂化。 在Dirksv．SEC[55]案中，美国法院强调了接受消息者违反内幕交易规范的前提也是接受消息者的信义义务。在Dirksv．SEC案中，Dirks是一家经纪人兼自营商公司的投资分析师，专门为社会团体投资者提供关于保险公司证券与投资分析信息。在职期间，Dirks从一家保险公司的前内部人处得知，该保险公司由于经营过程中的欺诈行为，该公司的上报财产远远超过公司实有数额。Dirks随即开始了对该公司的调查。在调查过程中，Dirks公开与他的一些客户和投资者讨论所得信息，从而使一部分知道公司有关消息的人卖掉了所持该公司的股票。在Dirks调查过程中保险公司的股票下跌，之后纽约证券交易所停止了该公司股票的交易。美国证券交易委员会根据Dirks调查的事实对保险公司处罚。同时美国证券交易委员会认为Dirks违反了内幕交易的规范，对Dirks提起诉讼。理由是在 Dirks调查的过程中，证券交易委员会并未确定和公开保险公司的欺诈行为，Dirks曾经屡次向投资集团成员散布关于保险公司的欺诈的调查，使他们卖掉了保险公司的数额巨大的股票。证券交易委员会认为，从公司内部人处得知信息的任何人，和公司内部人处于相同的位置(standsintheshoes)，对公司负有信义义务，不能为了个人的目的利用信息。联邦上诉法院支持证券交易委员会，认为"公司的信义义务在信息公布于众之前转移给所有接受此信息的人。"[56] Dirks作为一个经纪人兼自营商公司的雇员，由于接受信息违反了对证券交易委员会和公众所负的义务，而此义务与其他义务相分离。该案上诉到美国最高法院。最高法院推翻了上诉法院的判决。在Dirks案中拒绝接受以下观点：一个接受消息者从内部人处获得信息时就继承(inherit)了公开否则拒绝责任。最高法院认为，只有当内部人违反了对公司的信义义务泄露信息给接受信息者，而接受消息者知道或应当知道内部人违反了信义义务时，接受消息者才对公司股东负有信义义务，不能利用非公开信息交易。[57]也就是说对于接受消息者仅仅获得了重大信息，并不当然负有"公开否则戒绝交易"责任。只有当内部人中的泄密者违反了对公司的信义义务，而接受消息者知道或应当知道这种情况时，才负有"公开否则戒绝交易"责任。而本案中，提供消息者出于揭露保险公司欺诈行为的动机，并没有违反对公司股东的信义义务。Dirks作为接受消息者，对保险公司来说只是广个陌生人，对公司股东没有信义义务。因此，最高法院认为，Dirks并没有违反第10条(b)款。 Dirks案还确立临时内部人(constructive Or temporary insiders)概念。临时内部人是指在一些特殊的情况，下，比如公司的信息合法地透漏给公司的秘书、会计、律师、顾问，这些外部人(outsider)就变成了公司股东的委托人，和公司有信赖关系，对公司负有信义义务，负有"公开否则戒绝交易"责任。当临时内部人违反了信义义务，利用非公开信息为自己牟利时，就被视为提供消息者或接受消息者，会受到第10条(b)款和规则10b一5的约束。 (三)"私用"(Misappropriation)信息理论 Chiarella案的判决，在美国引起了轩然大波。尤其是联邦最高法院在Chiarella案中所确立的"违反信义义务"理论，使信义关系成为确立内幕交易责任的前提，这样就限制了内幕交易的范围，同时造成证券法中许多无法解释的问题。因为在"违反信义义务"理论的框架下，要确定内部人或临时内部人的法律责任，必须先确认内部人或临时内部人和他们所相对交易的公司有信义关系。如果内部人或临时内部人和他们所交易股票的公司没有信义关系，即使利用了公司的重大非公开信息，也不构成对第10条(b)款和规则lob一5的违反，不承担内幕交易责任。同样对于接受消息者来说，承担责任的前提也是提供消息者和所买卖股票的公司有信义关系，对该公司承担信义义务。这样对于公司的外部人，如果没有接受消息者的责任的顾虑，就不用考虑公司利益，可以利用公司重大非公开信息从事证券交易。尤其是根据该理论，一个公司的重大非公开信息被外人无意获得(只要不是非法获得)，并利用这种信息交易，公司就毫无理由对其提起诉讼。如某律师事务所在为一家上市公司准备一项大型投资计划的协议书，该协议书草案的内容被律师事务所清洁垃圾的工人在垃圾箱内发现，该工人利用这个信息在市场上交易并获利。在这种情况下，律师事务所的律师作为临时内部人并没有违反其对上市公司的所负的信义义务，对该清洁工人，无论按照"公开否则戒绝交易"理论或"违反信义义务"理论都不构成对内幕交易规则的违反。[58] 证券交易委员会为了防止该种理论所导致的法律漏洞，专门对收购制定了规则14e-3。规则14e--3禁止任何人在收购中以获取的实质性非公开的信息为基础从事证券交易。任何人从要约人或目标公司获得特定信息，要么公开，否则不准交易。实际上，规则 14e-3又回到了"公开否则戒绝交易"理论。国会虽然反映也比较积极，并且试图对内幕交易下一个比较完整的定义，但由于怕固定的定义会限制内幕交易的范围，还是放弃了这种努力。但国会为了加重对内幕交易的处罚，在1984年和1988年分别制定了《内幕人交易制裁法》和《内幕人交易与证券欺诈执行法》。《内幕人交易制裁法》授权证券交易委员会对内幕交易人员提起所获利润3倍的民事制裁。《内幕人交易与证券欺诈执行法》包括一系列从刑事制裁到发现内幕交易的报警系统，和对明知或疏忽大意未执行防止内幕交易程序的控制人员课以严厉的民事制裁。[59] 在法理上，证券交易委员会和联邦第二巡回上诉法院创立了"私用"(misappropriate)理论，以弥补"违反信义义务"理论的不足。该理论要求任何人在非法获得或盗用公司的重大非公开的信息，并利用这种信息进行交易时都要承担法律责任。[60]"私用"理论中的"私用"是指违反"曾经存在的保密义务、基于当事人合理预期、或依据法律规范所生的不使用义务，而取得或使用特定消息(信息)而言。"[61]基于这种含义，"私用"理论也被称为"盗用"理论或"不当取用"理论。 "私用"信息理论来源于Chiarella案。在Chiarella案中，美国最高法院的首席法官Bueger对联邦法院采用"违反信义义务"理论判决Chiarella无罪持反对意见。Burger法官认为，第10条(b)款和规则10b一5，"意味着一个不适当得到非公开信息的人，有绝对的责任公开否则戒绝交易。"[62]因为，一个根据不当得到的公开信息去购买股票的投资者，拥有"不正当"交易优势：他的行为非常清楚地表明，除了牺牲他人的利益而致富以外，没有任何有用的作用。[63]反过来说，Burger法官实际上主张，任何不当获悉内幕信息之人，不能"私用"自己所获悉的内幕信息从事证券交易。该观点是"私用"理论的起源和简单内涵。Burger法官在Chiarella案中提出的"私用"理论并没有成为Chiarella案件的审判依据。在以后的内幕交易案件中，美国的法院既没有表示反对，也没有明确赞同"私用"理论，直到 Carpenter v．U．S．[64]案中，联邦第二巡回上诉法院才开始使用"私用"理论作为内幕交易案件的理论依据。在Carpenter案中，被告 Winans是华尔街日报(Wall Street)的一名记者和该报"道听途说 (Heard on the Street)"专栏的两名撰稿人之一。"道听途说"点评当日的各大类股票和个别股票行情。由于专栏知名度很高，它在证券市场的影响很大。如果它对某一股票作正面报道，往往引起股价的上涨，而以后的事实往往证明这种报道是正确的；反之，亦然。华尔街日报规定，在专栏的内容发表以前属于该报的机密，任何雇员包括排版、印刷、记者、编辑等人员，都不能将专栏内容外泄，或利用其进行股票交易。Winans没有遵守华尔街日报的规定，和Carpenter、股票经纪人Brant和Fells、Clark(Brant的客户)达成密谋，Winans将"道听途说"专栏准备刊登的与证券有关的信息事先告诉Brant、Fells和Clark，他们据此买卖证券，Carpenter作为通风报信者，所得利润均分。在被发现以前的4个月内，Winans和Carpenter共透露27期尚未刊登的专栏内容，并以其为基础进行了股票交易，获得净利润 690000美元。该案涉及到邮电欺诈(Mail and Wire Fraud)和内幕交易两个问题。对于邮电欺诈，没有争议，美国最高法院的法官一致认定邮电欺诈成立；而对于内幕交易出现了异议。被告则抗辩说，自己的行为不是内幕交易，因为他们没有买卖华尔街日报的股票，该报也不是受害人。美国地区法院和联邦第二巡回上诉法院根据"私用"理论，判决被告有罪。理由是被告Winans故意违反华尔街日报的保密规定，泄露该报"道听途说"的内容，并利用该内容进行股票交易。虽然该报作为受害方并非股票买卖者或市场的参与者，但是被告还是违反了内幕交易的规则。[65]该案上诉到美国联邦最高法院后，最高法院以四票对四票维持了下级法院的判决，[66]但该判决书并未提及联邦法院对于"私用"内幕交易理论的观点。而且，最高法院也只是以四比四的比例维持了原判。因此，Carpenter案并不表明联邦最高法院支持了"私用"理论。相反联邦下级法院在审判中多次使用"私用"理论。首先是联邦第二巡回上诉法院在UnitedStatesv．New man[67]中首次采用了"私用"理论。随后联邦第三、第七和第九巡回上诉法院都采用了"私用"理论。而且在1984年和1988年制定《内幕人交易制裁法》和《内幕人交易与证券欺诈执行法》时，在其立法报告中也认为"私用"理论根据第10条(七)款和规则lob一5应当是有强制力的(enforceable)。[68]直到1997年美国联邦最高法院明确采用"私用"理论对United States v．O,hagan案[69]作出判决，裁定被告 O,hagen违反了内幕交易规则。本案被看成是"私用"理论发展的里程碑。通过本案，"私用"理论成为承担交易责任新的规则理论。该案中，被告O,hagan是美国一家律师事务所的合伙人。1988年7月，该律师事务所受一公司的委托，担任该公司收购另一公司的顾问。律师事务所和委托公司(收购公司)都采取了必要的预防措施来对这一并购计划进行保密。被告在律师事务所工作期间，并没有从事有关该并购案的工作。1988年8月18日，被告买进目标公司大量的选择权(option)和普通股。10月4日，收购公司公开宣布其收购目标公司股权，目标公司的股价大幅度上涨，被告随后卖出目标公司的股份，并获利430万美元。地方法院以"私用"理论为依据，判决被告违反了内幕交易规范。被告上诉到联邦第八巡回法院，该院推翻了下级法院的所有定罪。巡回法院认为，"私用"理论不能用来作为承担第10条(b)款及规则10b一5责任的依据；该院还判决证券交易委员会超过法律的授权制定规则14(e)，因为此规则不具备需"违反信义义务"的要件。本案上诉到最高法院，最高法院以6比3的多数票，以"私用"理论为依据推翻了第八巡回法院的判决。最高法院认为，被告为了个人利益，秘密私自利用信息，是欺诈的一种形式。被告实施欺诈行为的时点，并非获取保密信息之时，而是未披露却利用该信息买卖证券之时，即证券交易与"违反信义义务"系同一时点。被告欺诈的对象并非证券交易的相对方，而是未公开的信息来源 (the source Of information)。"私用"理论适用于违反信义义务以欺诈手段将托付于他的机密信息用于交易者。如果被告告知他的律师事务所和他的客户他将利用未公开的信息进行交易，被告就不违反第10条(b)款和规则lob一5。最高法院的判决书认定，被告的欺诈行为是与证券买卖有关的，因为被告的欺诈行为不是发生在他获得信息之时，而是在他利用获得的信息交易之时。被告没有违反他购入证券的相对方的任何义务，被告欺诈对象的信息来源是他所在的律师事务所。[70] "私用"理论与"公开否则戒绝交易"理论最主要的区别在于：公开否则戒绝交易理论中，内幕交易被视为对对方的欺诈；而根据"私用"信息理论，从事交易的被告被视为欺骗了消息的来源(source of information)--通常是被告的雇主或雇主的客户。[71]"私用"理论与"违反信义义务"理论的区别在于："私用"理论中被告违反的义务不一定拘束于是对交易相对人的义务；而"违反信义义务"理论的被告只有在违反了对交易相对人的信义义务时，才承担内幕交易责任。依照"私用"理论，如果被告曾经违反对于他人存在的一般性义务，而取得或利用特定消息进行证券交易，这时候即使违反义务之人，并没有参与所涉证券的交易，因此并不是交易相对人或同时在市场上为反向买卖的投资人，该被告仍应对其行为承担内幕交易的责任。[72] 但是"私用"理论也面临理论上的难题。按照一般的责任理论，为被欺诈之人，没有权利提起损害赔偿诉讼。但是1988年，美国国会制定的<内幕人交易与证券欺诈执行法)赋予同时期买卖证券之人提起诉讼的权利。[73]这样成文法的规定和美国判例法开展出来的责任体系是否相容，理论存在疑问。 四、结论 虽然O,hagan案所确立的"私用"理论在理论上也存在一些疑问，但是"私用"理论为司法机关严厉处理内幕交易行为提供了一个便利的工具。从"公开否则戒绝交易"理论到"违反信义义务"理论再到"私用"理论，美国对证券内幕交易规范，经历了一个从严厉到宽松，又到较严厉的过程。美国内幕交易的归责理论建立在美国证券法是将内幕交易行为看成是欺诈行为这一理论基础之上的。"私用"理论实际上可以看成是对"公开否则戒绝交易"理论和"违反信义义务"理论的综合。"私用"理论不强调对于公司或股东信义义务，但是强调"私用"内幕信息是信息来源的欺诈。"违反信义义务"理论的缺陷，为"私用"理论克服了一部分，但是没有完全克服。比如，垃圾工在垃圾场拣到了有关公司投资的内幕信息，并没有违反对于公司的一般义务，不能说他欺诈了公司。此时他为什么不能利用该内幕信息?如果他利用公司的内幕信息进行证券交易，承担内幕交易责任的理论基础是什么?还有就是判例法责任体系和成文法规定之间的矛盾，也是"私用"理论所带来的问题。从"公开否则戒绝交易"理论到"违反信义义务"理论再到"私用"理论，美国规范内幕交易的理论基础总是有缺陷，从根本上说是也是因为，美国最初就把内幕交易作为一种欺诈行为来规范，任何解释都要符合该成文法的规定，即内幕交易是欺诈行为。判例法国家成文法不轻易修改，往往通过法官的解释，在不同的历史条件下赋予成文法不同的意义。但是，这种解释是不触动成文法制定时的基本含义。对于内幕交易也是一样，所有的解释要符合欺诈的立法本意。这实际上是判例法国家法律僵固的一种表现。正是这种僵固性使各种理论在不得不符合欺诈的含义这一僵固的理念下，都存在难以克服的缺陷。 虽是这样，O,hagan案所确立的"私用"理论还是有巨大的实用价值。因为美国联邦最高法院承认"私用"理论，使得政府和司法机关在打击内幕交易行为时更为便利。"私用"理论实际上扩张了欺诈的内涵，按照私用理论，任何人利用内幕信息，都是对"信息来源的欺诈"，进行交易都有可能承担内幕交易责任。"私用"理论使得按照"违反信义义务"理论不承担内幕交易责任之人，在"私用"理论下也必须承担内幕交易责任。可以预见，美国司法机关处理内幕交易案件会更经常地使用"私用"理论。"私用"理论也必将使司法机关更严厉地打击美国的内幕交易行为。 注释: 参见下文对信义义务和信义关系的论述。 在1961年的Cady，Roberts&Co．案中，一个经纪公司的合伙人，从A公司的一个董事处得到了信息，即A公司通过投票决定减少股票。该合伙人立刻发出订单为自己的客户卖出A公司的股票。在A公司减少股票的信息发布时，该合伙人已经完成了销售。 "insiders must disclose material facts which are known tO them by Virtue Of their position but which are not known tO persons with whom they deal and which，if known，would affeet their investment judgement"．"if……disclosure prior tO effecting a purcechase Or sale would be improper Or unrealistic under the Circumstances……，the alternative is to forego the trans- action"．见40SECat 911． "First，the existence Of a relationship giving access，directly Or indirectly，tO informa- tion intended tO be available only for a corporate purpose and not for the personal benefit Of any One，and second，the inherent unfairness involved where aparty takes advantage Of such information，knowing that it is unavailable tO those with whom he is dealing"．见40 SEC at 912． [40]见SEC v．Texas Gulf Sulphur CO，401 F．2d 833(2dGr．1968)，cen．den．，394 U．S．976(1969)．中文本见顾肖荣、郁忠民主编：《美国日本证券犯罪实例精选》，上海社会科学院出版社1999年版，第387--391页。 [41]"……thus，any One inpossession Of material inside infomation must either disclose it tO the investing public，Or，if disabled from disclosing it in Order to protect corporate confi- dence，Or he chooses not to do so，must abstain from trading in or recommending the securities concerned while such inside information remains undisclosed"．见401 F．2dat 848． [42]"……the Rule is based in policy On the justifiable expectation Of the securities market- place that all investors trading On impersonal exchanges have relatively equal access to material information"．见402F．2dat848． [43] 见Rernhard Bergmans,Insider lnformation and Securities Trading：A Legal and Eco- nomic Analysis Of Liability in the U．S．A．and the European Community,Graham&Trotman， 1991，p．11． [44]参见Black,s Law Dictionary，West Publishing Co，1979，p．563． [45] 参见何美欢：《香港代理法》(上)，北京大学出版社1995版，第一章、第十五章。 [46]参见Black,s Law Dictionary，West Publishing CO·，1979，p．564． [47]"The fiduciary relationships are those where One party pledges itself tO act in the best interests Of another Or in their joint interests．"See G．M．D，Bean， Fiduciary Obligations and Joint Ventures，Clarendon Press，1995，p．23．转引自张开平前揭书，第150页。 [48]信托，简单说是一方将自己的财产交给另一方去管理所形成的关系。具体说是委托人基于一定目的(信托目的)将一定财产(信托财产)交给受托人，委托其为受益人利益掌管财产的制度。在信托关系中双方当事人的权利是由信托契约来确定的。信托最初是作为规避法律的产物，后成为财富保存的重要方式，晚近则成为重要的投资工具。信托是英美法的产物，但大陆法国家或地区亦继受过来，如日、韩等。信托关系是信义关系的典型形态，最初的信义关系主要存在于信托关系之中，随着社会的发展，信义关系才从信托关系扩展到其他的法律关系中。我国许多书将"fiduciary relationship(relation)"翻译成信托关系，就是认为"fidudary relationship"只存在于信托关系中。事实上，信义关系"fidu ciary relationship"已经从信托关系中扩张出来。 [49]澳大利亚法学家P．Finn将忠实义务概括为：一是不得从事其所掌握的财产中获得未经授权的利益；二是不得处于自己的利益与职责冲突的境地；三是不得处于不同的职责存在利益冲突的境地；四是不得伤害雇主的业务；五是不得施加不当影响；六是不得牟取附属财产；七是不得滥用保密信息；八是不得利用优势信息。P．Finn，fiduciary Obliga- tion，The Law Book Co、1977，pp．78--81．转引自张开平前揭书第158页。 [50]445 U．S．222(1980)．参见James D．Cox，Robert W．Hillman，Donald C． Langevoort，Securities RegulatlOn：Cases and Materials，Little，Brown and Company，1991， pp．830--833．中文译本参见顾肖荣、郁忠民前揭书第266--304页；朱唯一、董婉月编著：《美国经典案例解析》，中国法制出版社1999年版，第4~0--451页。 [51]"all investor trading impersonal markets have relatively equal access to material informa- tion,""……Anyone-corporate insider or not-who regularly receibes material nonpublic information may not use that information tO trade in securties without incurring an affirmative duty to disclose． And if he cannot disclose，he must abstain from buying or selling．"见U．S．v．Chiarella,450 F． Supp．95(S．D．N．Y．1978)；588F．2d1358,1364--1366(2dCt．1978)． [52]参见顾肖荣、郁忠民前揭书第281、280,284页。 [53]application of a duty to disclose prior to trading guarantees that corporate insiders， who have an obligation to place the shareholders,welfare before their own，will nOt benefit per sonally through fraudulent use of material nonpublic information．"见445 U．S．at230． [54]胡荣国：(美国司法中的内幕交易归责理论)，载<武汉大学学报)(哲学社会科学版)，1998年第3期。 [55]Dirks v．SEC，463 U．S．646(1983)．中文译本参见顾肖荣、郁忠民前揭书第 145--188页。 [56]见顾肖荣、郁忠民前揭书第154页。 [57]"a tippee assumes a fiduciary duty to the shareholders Of a corporation not tO trade On material nonpublic information only when the insider has breached his fiduciary duty tO the shareholders by disclosing the information to the tippee and the tippee knows Or should know that there has been abreach．"见463U．S．at 660． [58]参见徐卫：《试论禁止"内幕交易,,的法学基础》，载《中外法学》1993年第6期。 [59]参见胡荣国：《美国司法中的内幕交易归责理论》，《武汉大学学报》(哲学社会科学版)，1998年第3期。 [60]见Rernhard Bergmans前揭书，第13页。 [61]武永生前揭文，第200页。 [62]"would read section l0(b) and rule lob--5,"to mean that a person who has misap proriaten On public information has an absolute duty tO disclose that information or to retrain from trading．"445U．S．at 240．中文翻译参见引顾肖荣、郁忠民前揭书第291页。 [63]参见顾肖荣、郁忠民前揭书第292页。 [64]Carpenter v．U．S．，108 S．CL 316，320(1987)；参见James D．Cox，Robert W。 Hillman，Donald C．Langevoort前揭书，pp．848-850；中文译本参见顾肖荣、郁忠民前揭书第104-115页。 [65] 参见顾肖荣、郁忠民前揭书第111页。 [66]最高法院在审理该案期间，由于法官Powell在1987年宣布退休之后，美国参议院直到1988年2月才通过法官Kennedy的任命案；所以当Carpenter案判决时，美国联邦最高法院只有八位大法官。 [67] 664F．2d12(2dC正1981)．中文方面参见顾肖荣主编：《证券犯罪与证券违规违法》，中国检察出版社1998年版，第59-60页。在该案中，被告作为投资顾问公司的雇员之一，和其他几个雇员利用因为工作关系所获悉的有关公司收购的信息，在收购公司还没有采取收购行动以前，他们事先买进目标公司的股票，在收购开始后出售目标公司的股票获利。虽然雇员与交易相对人没有直接的信义关系，但法院还是以"私用"理论判决雇员违反了内幕交易的规则。 [68]参见Louis Loss，Joel Seligman前揭书第832页。 [69]See，United Statesv．O,Hagan，117S．Ct．2199(1997) [70]参见胡荣国前揭文。 [71]参见罗怡德：《证券交易法--禁止内部人交易法》，黎明文化事业公司，第19页。 [72] 参见武永生前揭论文第201页。 [73]美国《证券交易法》第二十章之一(a)规定，因为占有重要的非公开信息时买卖证券而违反有关规定的任何个人，在任何有足够司法权的法院进行的诉讼中，应当对应基于上述违反行为原因的买卖证券的同时相应的买卖证券的个人负有责任。参见前引卞耀武主编书，第325页。
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王长河 北京市高级法院
三、内幕交易(insider trade)的归责理论
从总体上说，内幕交易会对投资者、公司和证券市场造成损害，不利于证券市场实行优化资本市场的功能，应当加以禁止。但内幕交易者承担责任的理论基础是什么，一直是各国内幕交易法律规范的难点。美国是世界上最早制定禁止内幕交易规范的国家，对于禁止内幕交易理论的研究也最为广泛和深入，同时，美国通过大量的复杂判例建立了一整套归责理论。中国的内幕交易立法基本上是借鉴美国的经验，对内幕交易立法采用的也是美国的模式，但实践中对内幕交易归责理论的讨论并不多，更谈不上完善。因此，本文以美国内幕交易的归责理论为出发点，来探求内幕交易者承担责任的理论基础。"
(一)"公开否则戒绝交易"(Disclose or Abstain)理论
"公开否则戒绝交易"理论(从占有信息的角度又称为"占有" (Possession)理论)，是在美国司法实务中针对内幕交易最早提出的理论。由于最初规范内幕交易的第10条(b)款和规则10b一5并不是直接针对内幕交易，而是为了防止证券市场上的欺诈行为。因此，最初处理案件时，美国法院在解释规则10b--5时是运用普通法的理论：为了适用规则10b一5来处理案件，当事人必须存在由于没有履行公开信息的义务而导致的欺诈行为。当事人公开信息的义务来自于公司内部人(insider)对公司股东所负的信义义务(fiduciary du- ty)。当事人对公司股东如果没有信义义务，或者其他来自于特殊情况下的责任，那么没有公开相应信息的交易就不是欺诈。公司内部人对公司股东的信义义务，是由公司内部人和公司股东的信义关系所决定的。由于公司的内部人和公司股东事先存在信义关系，当公司内部人知道公司股东所未知的信息时，就应当公开这种信息。如果公司内部人未公开这种信息，并利用这种信息从事证券买卖，就违反了信义义务，对公司的股东来说就是欺诈行为。信义义务在公司内部人和股东面对面(face-face)交易时完全可以存在，但如果内部人和股东不是面对面交易，比如在证券交易所交易时，是否适用信义义务，就存在疑问。在1961年的Cady，Roberts＆Co．案中，美国证券交易委员会确立了不仅是面对面交易，而且在证券公开市场上的交易都适用规则10b一5；不仅是传统的内部人(高级管理人员，董事，控制股东)，而且其他人(比如股票经纪人)也要遵守信义义务。
Cady，Roberts＆Co．案对美国防范内幕交易的规范产生了重要的影响。通过该案，美国证券交易委员会首次确立了"公开否则戒绝规则"(disclose-or-abstain rule)：内部人必须公开通过他们的地位所获得的重要事实(信息)，这些事实(信息)是他们所交易的相对方不知道的，如果知道将影响他们的投资判断。在某些特殊情况下，如果在影响买卖以前就公开(信息)是不合适的或不现实的，则只能选择放弃交易。对"公开否则戒绝规则"可以简单地表述为：当公司内部人获得重大信息时，除非将其公开，否则不准利用这种信息进行交易。因此，如果内部人获得重大信息时，只有两种选择：第一，公开这一信息，然后进行交易；第二，不公开信息，但戒绝交易。换句话说，美国"公开否则戒绝规则"建立在"公开否则戒绝"义务之上。当以下两个事实存在时，这种义务就产生了：第一，存在一种关系，通过它可以直接或间接获得仅仅是针对公司目的而不是针对任何个人利益的信息；第二，当一方利用这种信息获得好处，并知道他的交易对象无法获得该信息所产生的本质上的不公平。
但Cady，Roberts＆Co．案只是确立了针对公司内部人的"公开否则戒绝规则"，对公司内部人以外的人，是否适用该规则没有明确。依照美国的公司法，公司的高级管理人员，董事、控制股东对公司负有信用义务，因此也间接地对公司股东负有信用义务，所以在交易前必须将重大信息公开，否则不准交易，容易理解。但对于其他知道重大信息的人，是否适用该规则，存有疑问。在著名的Texas Gulf Sul- phur[40]案(以下简称为TGS)中，TGS公司的探测队1963年在加拿大东部公司所属的土地上发现了丰富的矿藏，随即严守秘密。在该信息公布以前，TGS公司的副董事长、董事、秘书、工程师、地质教授、律师等人以及得知消息的亲友等陆续购入大批本公司的股票，甚至购入"买入选择权"以图厚利。这些人最初购入股票的价格在每股 17至18美元之间，稍后在20至30美元之间，消息公布后，TGS公司的股票暴涨，至1968年每股150美元。这些提前购买股票在消息公布后又卖出的人获得了暴利。美国法院在判决TGS时，基于以下理由判决这些人违反了第10条,(b)款和规则10b一5："任何人占有重大内部信息，或者必须将其向投资大众公开，或者当他为了维护公司的信用不能公开或选择不公开时，必须在这种信息保持非公开状态时戒绝或不推荐他人进行与公司有关的交易。"[41]这一判决使"公开否则戒绝规则"适用的当事人从传统公司内部人扩展到任何知道公司重大信息的人。任何人如果获得(占有)公司的重大信息，在重大信息公布以前进行交易，就违反了内幕交易规范，要受内幕交易规范的处罚。美国法院在陈述这种规则的理由时指出，"该规则是基于证券市场中正当的预期，即在一个非面对面的市场所从事投资的任何人，可以有相当的平等的机会获得重大信息。"[42]简单说，该规则是基于任何在证券市场上从事证券交易的人都有平等的权利获得同样的信息。任何人从事内幕交易受到处罚都是基于这种交易所表现出来的"不公平性"(unfairness)。实际上，"公开否则戒绝规则"所规范的任何人主要有两种：一种是公司的传统的内部人；另一种是接受消息者(在美国称为"tippee")。内部人基于信用关系，有公开重大信息或不利用重大信息进行交易的义务。而对于接受信息者，基于证券市场的公平性，当他知道或有理由知道信息是非公开的或不当获得的，就都要遵守公开否则戒绝规则，因为"接收信息者和泄密者(tip- per)知道或应当知道信息和它的非公开性来自于信用关系。"[43]
以TGS案为代表，基本上可以说美国适用"公开否则戒绝规则"是立足于证券市场上的公平性，即任何人有平等的权利获得同样的信息。对于任何人，包括传统内部人和从内部人处接受消息者所从事的内幕交易行为之所以被禁止正是基于这种行为违反了这种证券市场上的公平性。
(二)"违反信义义务"(BreachOfFiduciaryDuty)理论
在英美法系中，公司法、证券法、代理法、合伙法等广泛运用到"fiduciaryduty"，但英美普通法并没有对"fiduciaryduty"下一个定义，只是在许多判例中常常用"fiduciaryduty"来说明当事人的义务。"fiduciary"，按照<布莱克法律词典)的解释，"hduciary(作为名词)是指一个具有受托人特性，或者类似于受托人特性的人，处于信托和信任关系中，因而必须做到小心谨慎的诚实信用和真诚。""fiduciary,, (作为形容词)是指具有信托特征的、类似于信托的、与信托有关的或建立在信托和信任基础上的。"[44]可见"fiduciary"和信托(Trust)有密切的联系，又略有区别。"fiduciary,,的基本内容和信托相似，但"fiduciary"所包含的意思比信托广，凡是类似于信托，都是"fiduciary"的内容。"Fiduciary"强调信任和信义关系而应当有的诚实信用和真诚。因此，"fiduciary duty"，就是类似于信托或信任关系所形成的义务。我国许多书中将"fiduciary"翻译"信托"，不够准确。"fidu- ciary"在汉语中似乎没有对应的单词，将其准确的翻译出来不太容易。香港学者何美欢教授将"fiduciary"翻译成"信义"，[45]似乎更贴近该词的内涵。将信托或信任关系称为信义关系，信义义务就是当事人双方存在信义关系(fiduciary or confidential relation)，使一方对另一方产生的义务。承担信义义务的一方是受信人(fiduciary)。 <布莱克法律词典)也正是将信义关系解释为一方信任或依赖于另一方所形成的关系。[46]也可以将信义关系解释为一方承诺了为了另一方最佳利益而行为，或为了双方共同的利益而行为。[47]信义关系是产生信义义务的直接原因。进一步讲，信义关系也是一个不确定的概念，凡是存在一方对另一方信任或信赖为基础的关系，就可以说双方存在信义关系。信义关系主要存在信托(trust)[48]、代理、雇佣的关系中。信义义务的具体内容是不确定的，它依赖于信义关系情况。不同的信义关系对受信人的要求也不尽相同。比如，由于信托关系所产生的信义义务，受信人的义务就要重一些，因为在这种关系中，受信人掌管委托人的财产，并有权处理委托人的财产，当然就要负担较重的义务。而雇佣关系中，雇员只是为雇主提供劳务，而不处分雇主的财产，信义义务要轻一些。但不管怎样，信义义务都包括注意义务和忠实义务。[49]信义义务与证券内幕交易关系密切，因为内幕交易损害了公司的利益，因此，所有和公司有信义关系的受信人对公司都负有信义义务，所以都被禁止利用公司的重大非公开信息从事内幕交易。
"违反信义义务"(Breach of Fiduciary Duty)理论产生的直接原因是"公开否则戒绝交易"理论的缺陷。基于信息的占有和获得的"公开否则戒绝交易"理论主要是针对内部人(insider)和接受消息者 (tippee)。然而如果从事内幕交易者是以上这两种人以外的其他人，该理论无法解决。通过著名的Chiarella v．United States[50]案，美国法院又确立了"违反信义义务"理论。在Chiarella案中，被告 Chiarella在1975至1976年是印制金融出版物Pandick公司的排版工(markupman)。Chiarella经手的文件中有几份是关于公司要约收购(takeover)的文件，其中收购公司和目标公司的真实名称已采取空格或假名等保密措施。Chiarella根据文件中所记载的其他信息推断出了目标公司的名称。Chiarella并未透漏他所知道的情况，而是在收购计划公布以前买进目标公司的股票，在收购计划公布以后卖，．出目标公司的股票，在14个月内净赚3万美元。之后美国证券交易委员会开始调查Chiarella的股票交易活动。1977年5月，Chiarella和证券交易委员会达成自愿服从令，Chiarella将其所获利润归还给股票的出售方。同一天，Chiarella被Pandick公司解聘。但美国司法部认为这种处罚不足，又依据第10条(b)款和规则10b一5对Chiarella提起刑事诉讼。美国联邦第二巡回上诉法院审理此案，并运用"公开否则戒绝交易"理论支持司法部的刑事指控。该法院认为内幕交易的规则立足于"在非面对面市场上所有的投资者有平等的机会获得重大信息。"Chiarella由于有特殊地位就成为"市场内部人(market insider)"。为了使证券市场正常发挥功能，就要使任何人不能因为特殊的地位获得信息，并利用这种信息为自己的利益交易。规则 10b一5主要是为了使在证券市场上的任何人都有平等的权利获得信息，侧重于证券市场上的公平性。规则10b一5之所以禁止公司的内部人利用非公开的重大信息进行证券交易，就是因为他们利用其在公司中的特殊地位从其他人那里获得了不公平的利益(unfairad- vantage)。联邦第二巡回上诉法院强调"任何经常获得重大非公开信息的人(无论是公司内部人或不是公司内部人)，没有肯定的责任公开信息时，都不得利用这种信息进行证券交易。即如果他不能公开，就必须戒绝买卖证券。"[51]Chiarella上诉到美国联邦最高法院，联邦最高法院推翻了联邦第二巡回上诉法院的判决，并用"违反信义义务"理论来代替"公开否则戒绝交易"理论来处理此案。联邦最高法院认为上诉法院的判决理由有两个缺陷：第一，根据第10条(b)款的规定，并非所有的金融方面不公正的事例都构成欺诈行为；第二，使沉默成为欺诈所要求的要素--有公开的义务--在本案中不存在。上诉法院所依据的是证券法规已经"建立了一种提供为理性的和明智的投资决策所必须的信息平等的取得途径的制度"是不存在的，而"不论是国会还是证券交易委员会都没有采纳过平等信息的规则。"适用第10条(b)款的行为必须是欺诈，而被指控为欺诈的行为必须有公开的义务，没有公开的义务就不会构成欺诈。[52]也就是说没有公开的义务就不能适用第10条(b)款来处理案件。而公开的义务只有在一方当事人掌握另一方因为双方之间的信义关系有权知道的信息才存在。"在交易以前公开义务的运用是为了保证公司的内部人(他有义务优先考虑股东的福利)不会通过重大非公开信息的欺诈性牟取私利。"[53]而在本案中上诉人Chiarella在事先并没有和将要被收购公司的股票出售者进行交易，因此，上诉人和他们之间没有任何关系。上诉人不是出售人给予他们信任和依赖的人。因而上诉人不是他们的代理人，也不是受信托人。事实上，上诉人完全是一个与出售者进行非个人市场交易的陌生人。Chiarella并未违反信义义务。基于以上的理由，美国联邦最高法院认为Chiarella并未违反第 10条(b)款和规则10b-5，并撤销了联邦第二巡回上诉法院的对 Chiarella有罪的判决。Chiarella案标志着用"公开否则戒绝交易,,理论分析内幕交易规范的终结。从更高的政策面说，该案还否定了平等享有信息的平等交易权。[54]确立了处理内幕交易案件中的"违反信义义务"理论，它要求在适用这些规则时，交易一方必须基于信赖、信用和委托等和另一方有信义关系，对另一方负有信义义务。在双方存在这种信义关系时，一方由于这种信义义务的存在，对由于其特殊地位所获得的重大信息有义务公开，如果因为种种原因不能公开时，就不能利用所获得的重大信息进行证券交易。如果一方利用这种重大未公开的信息进行交易，就违反了信义义务，要受内幕交易规范的处罚。
"违反信义义务"理论与"公开否则戒绝交易"理论相比有两个变化：第一，该理论限制了第10条(b)款和规则10b一5的适用范围。"违反信义义务"理论与公开否则戒绝交易理论的区别在于，是否强调信义义务的存在。按照公开否则戒绝交易理论，只要一方获得了重大信息，只有两种选择：要么公开，要么戒绝交易。否则就是对内幕交易规范的违反。简单说，按照公开否则戒绝交易理论，只要当事人利用了重大非公开的信息进行交易就违反了内幕交易规范。而按照"违反信义义务"理论，当事人利用了重大非公开的信息进行交易，并不一定就构成对内幕交易规范的违反。在发生了利用重大非公开的信息进行交易的行为后，还要看利用这种信息进行交易的一方是否有信义义务，如果有信义义务才构成对内幕交易规范的违反；如果没有，并不构成对内幕交易规范的违反。换言之，按照"公开否则戒绝交易"理论是违反内幕交易的行为，按照"违反信义义务"理论并不一定是违反内幕交易的行为，对于后者，还要看其是否违反信义义务。第二，该理论在客观上加重了证券交易委员会和法院处理内幕交易行为的责任。由于"违反信义义务"理论在构成内幕交易行为时，要求被告必须有信义义务。这就要求证券交易委员会和法院在认定一行为是否构成内幕交易行为时，必须要调查被告是否有信义义务，即被告和出售给他股票的相对方是否有基于信赖、信用、委托等所形成的信义关系。这势必加重证券交易委员会和法院的处理内幕交易的责任。而且信义关系的调查也不是简单、轻松的工作，因此，这一理论势必使处理内幕交易的行为复杂化。
在Dirksv．SEC[55]案中，美国法院强调了接受消息者违反内幕交易规范的前提也是接受消息者的信义义务。在Dirksv．SEC案中，Dirks是一家经纪人兼自营商公司的投资分析师，专门为社会团体投资者提供关于保险公司证券与投资分析信息。在职期间，Dirks从一家保险公司的前内部人处得知，该保险公司由于经营过程中的欺诈行为，该公司的上报财产远远超过公司实有数额。Dirks随即开始了对该公司的调查。在调查过程中，Dirks公开与他的一些客户和投资者讨论所得信息，从而使一部分知道公司有关消息的人卖掉了所持该公司的股票。在Dirks调查过程中保险公司的股票下跌，之后纽约证券交易所停止了该公司股票的交易。美国证券交易委员会根据Dirks调查的事实对保险公司处罚。同时美国证券交易委员会认为Dirks违反了内幕交易的规范，对Dirks提起诉讼。理由是在 Dirks调查的过程中，证券交易委员会并未确定和公开保险公司的欺诈行为，Dirks曾经屡次向投资集团成员散布关于保险公司的欺诈的调查，使他们卖掉了保险公司的数额巨大的股票。证券交易委员会认为，从公司内部人处得知信息的任何人，和公司内部人处于相同的位置(standsintheshoes)，对公司负有信义义务，不能为了个人的目的利用信息。联邦上诉法院支持证券交易委员会，认为"公司的信义义务在信息公布于众之前转移给所有接受此信息的人。"[56] Dirks作为一个经纪人兼自营商公司的雇员，由于接受信息违反了对证券交易委员会和公众所负的义务，而此义务与其他义务相分离。该案上诉到美国最高法院。最高法院推翻了上诉法院的判决。在Dirks案中拒绝接受以下观点：一个接受消息者从内部人处获得信息时就继承(inherit)了公开否则拒绝责任。最高法院认为，只有当内部人违反了对公司的信义义务泄露信息给接受信息者，而接受消息者知道或应当知道内部人违反了信义义务时，接受消息者才对公司股东负有信义义务，不能利用非公开信息交易。[57]也就是说对于接受消息者仅仅获得了重大信息，并不当然负有"公开否则戒绝交易"责任。只有当内部人中的泄密者违反了对公司的信义义务，而接受消息者知道或应当知道这种情况时，才负有"公开否则戒绝交易"责任。而本案中，提供消息者出于揭露保险公司欺诈行为的动机，并没有违反对公司股东的信义义务。Dirks作为接受消息者，对保险公司来说只是广个陌生人，对公司股东没有信义义务。因此，最高法院认为，Dirks并没有违反第10条(b)款。
Dirks案还确立临时内部人(constructive Or temporary insiders)概念。临时内部人是指在一些特殊的情况，下，比如公司的信息合法地透漏给公司的秘书、会计、律师、顾问，这些外部人(outsider)就变成了公司股东的委托人，和公司有信赖关系，对公司负有信义义务，负有"公开否则戒绝交易"责任。当临时内部人违反了信义义务，利用非公开信息为自己牟利时，就被视为提供消息者或接受消息者，会受到第10条(b)款和规则10b一5的约束。
(三)"私用"(Misappropriation)信息理论
Chiarella案的判决，在美国引起了轩然大波。尤其是联邦最高法院在Chiarella案中所确立的"违反信义义务"理论，使信义关系成为确立内幕交易责任的前提，这样就限制了内幕交易的范围，同时造成证券法中许多无法解释的问题。因为在"违反信义义务"理论的框架下，要确定内部人或临时内部人的法律责任，必须先确认内部人或临时内部人和他们所相对交易的公司有信义关系。如果内部人或临时内部人和他们所交易股票的公司没有信义关系，即使利用了公司的重大非公开信息，也不构成对第10条(b)款和规则lob一5的违反，不承担内幕交易责任。同样对于接受消息者来说，承担责任的前提也是提供消息者和所买卖股票的公司有信义关系，对该公司承担信义义务。这样对于公司的外部人，如果没有接受消息者的责任的顾虑，就不用考虑公司利益，可以利用公司重大非公开信息从事证券交易。尤其是根据该理论，一个公司的重大非公开信息被外人无意获得(只要不是非法获得)，并利用这种信息交易，公司就毫无理由对其提起诉讼。如某律师事务所在为一家上市公司准备一项大型投资计划的协议书，该协议书草案的内容被律师事务所清洁垃圾的工人在垃圾箱内发现，该工人利用这个信息在市场上交易并获利。在这种情况下，律师事务所的律师作为临时内部人并没有违反其对上市公司的所负的信义义务，对该清洁工人，无论按照"公开否则戒绝交易"理论或"违反信义义务"理论都不构成对内幕交易规则的违反。[58]
证券交易委员会为了防止该种理论所导致的法律漏洞，专门对收购制定了规则14e-3。规则14e--3禁止任何人在收购中以获取的实质性非公开的信息为基础从事证券交易。任何人从要约人或目标公司获得特定信息，要么公开，否则不准交易。实际上，规则 14e-3又回到了"公开否则戒绝交易"理论。国会虽然反映也比较积极，并且试图对内幕交易下一个比较完整的定义，但由于怕固定的定义会限制内幕交易的范围，还是放弃了这种努力。但国会为了加重对内幕交易的处罚，在1984年和1988年分别制定了《内幕人交易制裁法》和《内幕人交易与证券欺诈执行法》。《内幕人交易制裁法》授权证券交易委员会对内幕交易人员提起所获利润3倍的民事制裁。《内幕人交易与证券欺诈执行法》包括一系列从刑事制裁到发现内幕交易的报警系统，和对明知或疏忽大意未执行防止内幕交易程序的控制人员课以严厉的民事制裁。[59]
在法理上，证券交易委员会和联邦第二巡回上诉法院创立了"私用"(misappropriate)理论，以弥补"违反信义义务"理论的不足。该理论要求任何人在非法获得或盗用公司的重大非公开的信息，并利用这种信息进行交易时都要承担法律责任。[60]"私用"理论中的"私用"是指违反"曾经存在的保密义务、基于当事人合理预期、或依据法律规范所生的不使用义务，而取得或使用特定消息(信息)而言。"[61]基于这种含义，"私用"理论也被称为"盗用"理论或"不当取用"理论。
"私用"信息理论来源于Chiarella案。在Chiarella案中，美国最高法院的首席法官Bueger对联邦法院采用"违反信义义务"理论判决Chiarella无罪持反对意见。Burger法官认为，第10条(b)款和规则10b一5，"意味着一个不适当得到非公开信息的人，有绝对的责任公开否则戒绝交易。"[62]因为，一个根据不当得到的公开信息去购买股票的投资者，拥有"不正当"交易优势：他的行为非常清楚地表明，除了牺牲他人的利益而致富以外，没有任何有用的作用。[63]反过来说，Burger法官实际上主张，任何不当获悉内幕信息之人，不能"私用"自己所获悉的内幕信息从事证券交易。该观点是"私用"理论的起源和简单内涵。Burger法官在Chiarella案中提出的"私用"理论并没有成为Chiarella案件的审判依据。在以后的内幕交易案件中，美国的法院既没有表示反对，也没有明确赞同"私用"理论，直到 Carpenter v．U．S．[64]案中，联邦第二巡回上诉法院才开始使用"私用"理论作为内幕交易案件的理论依据。在Carpenter案中，被告 Winans是华尔街日报(Wall Street)的一名记者和该报"道听途说 (Heard on the Street)"专栏的两名撰稿人之一。"道听途说"点评当日的各大类股票和个别股票行情。由于专栏知名度很高，它在证券市场的影响很大。如果它对某一股票作正面报道，往往引起股价的上涨，而以后的事实往往证明这种报道是正确的；反之，亦然。华尔街日报规定，在专栏的内容发表以前属于该报的机密，任何雇员包括排版、印刷、记者、编辑等人员，都不能将专栏内容外泄，或利用其进行股票交易。Winans没有遵守华尔街日报的规定，和Carpenter、股票经纪人Brant和Fells、Clark(Brant的客户)达成密谋，Winans将"道听途说"专栏准备刊登的与证券有关的信息事先告诉Brant、Fells和Clark，他们据此买卖证券，Carpenter作为通风报信者，所得利润均分。在被发现以前的4个月内，Winans和Carpenter共透露27期尚未刊登的专栏内容，并以其为基础进行了股票交易，获得净利润 690000美元。该案涉及到邮电欺诈(Mail and Wire Fraud)和内幕交易两个问题。对于邮电欺诈，没有争议，美国最高法院的法官一致认定邮电欺诈成立；而对于内幕交易出现了异议。被告则抗辩说，自己的行为不是内幕交易，因为他们没有买卖华尔街日报的股票，该报也不是受害人。美国地区法院和联邦第二巡回上诉法院根据"私用"理论，判决被告有罪。理由是被告Winans故意违反华尔街日报的保密规定，泄露该报"道听途说"的内容，并利用该内容进行股票交易。虽然该报作为受害方并非股票买卖者或市场的参与者，但是被告还是违反了内幕交易的规则。[65]该案上诉到美国联邦最高法院后，最高法院以四票对四票维持了下级法院的判决，[66]但该判决书并未提及联邦法院对于"私用"内幕交易理论的观点。而且，最高法院也只是以四比四的比例维持了原判。因此，Carpenter案并不表明联邦最高法院支持了"私用"理论。相反联邦下级法院在审判中多次使用"私用"理论。首先是联邦第二巡回上诉法院在UnitedStatesv．New man[67]中首次采用了"私用"理论。随后联邦第三、第七和第九巡回上诉法院都采用了"私用"理论。而且在1984年和1988年制定《内幕人交易制裁法》和《内幕人交易与证券欺诈执行法》时，在其立法报告中也认为"私用"理论根据第10条(七)款和规则lob一5应当是有强制力的(enforceable)。[68]直到1997年美国联邦最高法院明确采用"私用"理论对United States v．O,hagan案[69]作出判决，裁定被告 O,hagen违反了内幕交易规则。本案被看成是"私用"理论发展的里程碑。通过本案，"私用"理论成为承担交易责任新的规则理论。该案中，被告O,hagan是美国一家律师事务所的合伙人。1988年7月，该律师事务所受一公司的委托，担任该公司收购另一公司的顾问。律师事务所和委托公司(收购公司)都采取了必要的预防措施来对这一并购计划进行保密。被告在律师事务所工作期间，并没有从事有关该并购案的工作。1988年8月18日，被告买进目标公司大量的选择权(option)和普通股。10月4日，收购公司公开宣布其收购目标公司股权，目标公司的股价大幅度上涨，被告随后卖出目标公司的股份，并获利430万美元。地方法院以"私用"理论为依据，判决被告违反了内幕交易规范。被告上诉到联邦第八巡回法院，该院推翻了下级法院的所有定罪。巡回法院认为，"私用"理论不能用来作为承担第10条(b)款及规则10b一5责任的依据；该院还判决证券交易委员会超过法律的授权制定规则14(e)，因为此规则不具备需"违反信义义务"的要件。本案上诉到最高法院，最高法院以6比3的多数票，以"私用"理论为依据推翻了第八巡回法院的判决。最高法院认为，被告为了个人利益，秘密私自利用信息，是欺诈的一种形式。被告实施欺诈行为的时点，并非获取保密信息之时，而是未披露却利用该信息买卖证券之时，即证券交易与"违反信义义务"系同一时点。被告欺诈的对象并非证券交易的相对方，而是未公开的信息来源 (the source Of information)。"私用"理论适用于违反信义义务以欺诈手段将托付于他的机密信息用于交易者。如果被告告知他的律师事务所和他的客户他将利用未公开的信息进行交易，被告就不违反第10条(b)款和规则lob一5。最高法院的判决书认定，被告的欺诈行为是与证券买卖有关的，因为被告的欺诈行为不是发生在他获得信息之时，而是在他利用获得的信息交易之时。被告没有违反他购入证券的相对方的任何义务，被告欺诈对象的信息来源是他所在的律师事务所。[70]
"私用"理论与"公开否则戒绝交易"理论最主要的区别在于：公开否则戒绝交易理论中，内幕交易被视为对对方的欺诈；而根据"私用"信息理论，从事交易的被告被视为欺骗了消息的来源(source of information)--通常是被告的雇主或雇主的客户。[71]"私用"理论与"违反信义义务"理论的区别在于："私用"理论中被告违反的义务不一定拘束于是对交易相对人的义务；而"违反信义义务"理论的被告只有在违反了对交易相对人的信义义务时，才承担内幕交易责任。依照"私用"理论，如果被告曾经违反对于他人存在的一般性义务，而取得或利用特定消息进行证券交易，这时候即使违反义务之人，并没有参与所涉证券的交易，因此并不是交易相对人或同时在市场上为反向买卖的投资人，该被告仍应对其行为承担内幕交易的责任。[72]
但是"私用"理论也面临理论上的难题。按照一般的责任理论，为被欺诈之人，没有权利提起损害赔偿诉讼。但是1988年，美国国会制定的<内幕人交易与证券欺诈执行法)赋予同时期买卖证券之人提起诉讼的权利。[73]这样成文法的规定和美国判例法开展出来的责任体系是否相容，理论存在疑问。
四、结论
虽然O,hagan案所确立的"私用"理论在理论上也存在一些疑问，但是"私用"理论为司法机关严厉处理内幕交易行为提供了一个便利的工具。从"公开否则戒绝交易"理论到"违反信义义务"理论再到"私用"理论，美国对证券内幕交易规范，经历了一个从严厉到宽松，又到较严厉的过程。美国内幕交易的归责理论建立在美国证券法是将内幕交易行为看成是欺诈行为这一理论基础之上的。"私用"理论实际上可以看成是对"公开否则戒绝交易"理论和"违反信义义务"理论的综合。"私用"理论不强调对于公司或股东信义义务，但是强调"私用"内幕信息是信息来源的欺诈。"违反信义义务"理论的缺陷，为"私用"理论克服了一部分，但是没有完全克服。比如，垃圾工在垃圾场拣到了有关公司投资的内幕信息，并没有违反对于公司的一般义务，不能说他欺诈了公司。此时他为什么不能利用该内幕信息?如果他利用公司的内幕信息进行证券交易，承担内幕交易责任的理论基础是什么?还有就是判例法责任体系和成文法规定之间的矛盾，也是"私用"理论所带来的问题。从"公开否则戒绝交易"理论到"违反信义义务"理论再到"私用"理论，美国规范内幕交易的理论基础总是有缺陷，从根本上说是也是因为，美国最初就把内幕交易作为一种欺诈行为来规范，任何解释都要符合该成文法的规定，即内幕交易是欺诈行为。判例法国家成文法不轻易修改，往往通过法官的解释，在不同的历史条件下赋予成文法不同的意义。但是，这种解释是不触动成文法制定时的基本含义。对于内幕交易也是一样，所有的解释要符合欺诈的立法本意。这实际上是判例法国家法律僵固的一种表现。正是这种僵固性使各种理论在不得不符合欺诈的含义这一僵固的理念下，都存在难以克服的缺陷。
虽是这样，O,hagan案所确立的"私用"理论还是有巨大的实用价值。因为美国联邦最高法院承认"私用"理论，使得政府和司法机关在打击内幕交易行为时更为便利。"私用"理论实际上扩张了欺诈的内涵，按照私用理论，任何人利用内幕信息，都是对"信息来源的欺诈"，进行交易都有可能承担内幕交易责任。"私用"理论使得按照"违反信义义务"理论不承担内幕交易责任之人，在"私用"理论下也必须承担内幕交易责任。可以预见，美国司法机关处理内幕交易案件会更经常地使用"私用"理论。"私用"理论也必将使司法机关更严厉地打击美国的内幕交易行为。
注释:
参见下文对信义义务和信义关系的论述。
在1961年的Cady，Roberts&Co．案中，一个经纪公司的合伙人，从A公司的一个董事处得到了信息，即A公司通过投票决定减少股票。该合伙人立刻发出订单为自己的客户卖出A公司的股票。在A公司减少股票的信息发布时，该合伙人已经完成了销售。
"insiders must disclose material facts which are known tO them by Virtue Of their position but which are not known tO persons with whom they deal and which，if known，would affeet their investment judgement"．"if……disclosure prior tO effecting a purcechase Or sale would be improper Or unrealistic under the Circumstances……，the alternative is to forego the trans- action"．见40SECat 911．
"First，the existence Of a relationship giving access，directly Or indirectly，tO informa- tion intended tO be available only for a corporate purpose and not for the personal benefit Of any One，and second，the inherent unfairness involved where aparty takes advantage Of such information，knowing that it is unavailable tO those with whom he is dealing"．见40 SEC at 912．
[40]见SEC v．Texas Gulf Sulphur CO，401 F．2d 833(2dGr．1968)，cen．den．，394 U．S．976(1969)．中文本见顾肖荣、郁忠民主编：《美国日本证券犯罪实例精选》，上海社会科学院出版社1999年版，第387--391页。
[41]"……thus，any One inpossession Of material inside infomation must either disclose it tO the investing public，Or，if disabled from disclosing it in Order to protect corporate confi- dence，Or he chooses not to do so，must abstain from trading in or recommending the securities concerned while such inside information remains undisclosed"．见401 F．2dat 848．
[42]"……the Rule is based in policy On the justifiable expectation Of the securities market- place that all investors trading On impersonal exchanges have relatively equal access to material information"．见402F．2dat848．
[43] 见Rernhard Bergmans,Insider lnformation and Securities Trading：A Legal and Eco- nomic Analysis Of Liability in the U．S．A．and the European Community,Graham&Trotman， 1991，p．11．
[44]参见Black,s Law Dictionary，West Publishing Co，1979，p．563．
[45] 参见何美欢：《香港代理法》(上)，北京大学出版社1995版，第一章、第十五章。
[46]参见Black,s Law Dictionary，West Publishing CO·，1979，p．564．
[47]"The fiduciary relationships are those where One party pledges itself tO act in the best interests Of another Or in their joint interests．"See G．M．D，Bean， Fiduciary Obligations and Joint Ventures，Clarendon Press，1995，p．23．转引自张开平前揭书，第150页。
[48]信托，简单说是一方将自己的财产交给另一方去管理所形成的关系。具体说是委托人基于一定目的(信托目的)将一定财产(信托财产)交给受托人，委托其为受益人利益掌管财产的制度。在信托关系中双方当事人的权利是由信托契约来确定的。信托最初是作为规避法律的产物，后成为财富保存的重要方式，晚近则成为重要的投资工具。信托是英美法的产物，但大陆法国家或地区亦继受过来，如日、韩等。信托关系是信义关系的典型形态，最初的信义关系主要存在于信托关系之中，随着社会的发展，信义关系才从信托关系扩展到其他的法律关系中。我国许多书将"fiduciary relationship(relation)"翻译成信托关系，就是认为"fidudary relationship"只存在于信托关系中。事实上，信义关系"fidu ciary relationship"已经从信托关系中扩张出来。
[49]澳大利亚法学家P．Finn将忠实义务概括为：一是不得从事其所掌握的财产中获得未经授权的利益；二是不得处于自己的利益与职责冲突的境地；三是不得处于不同的职责存在利益冲突的境地；四是不得伤害雇主的业务；五是不得施加不当影响；六是不得牟取附属财产；七是不得滥用保密信息；八是不得利用优势信息。P．Finn，fiduciary Obliga- tion，The Law Book Co、1977，pp．78--81．转引自张开平前揭书第158页。
[50]445 U．S．222(1980)．参见James D．Cox，Robert W．Hillman，Donald C． Langevoort，Securities RegulatlOn：Cases and Materials，Little，Brown and Company，1991， pp．830--833．中文译本参见顾肖荣、郁忠民前揭书第266--304页；朱唯一、董婉月编著：《美国经典案例解析》，中国法制出版社1999年版，第4~0--451页。
[51]"all investor trading impersonal markets have relatively equal access to material informa- tion,""……Anyone-corporate insider or not-who regularly receibes material nonpublic information may not use that information tO trade in securties without incurring an affirmative duty to disclose． And if he cannot disclose，he must abstain from buying or selling．"见U．S．v．Chiarella,450 F． Supp．95(S．D．N．Y．1978)；588F．2d1358,1364--1366(2dCt．1978)．
[52]参见顾肖荣、郁忠民前揭书第281、280,284页。 [53]application of a duty to disclose prior to trading guarantees that corporate insiders， who have an obligation to place the shareholders,welfare before their own，will nOt benefit per sonally through fraudulent use of material nonpublic information．"见445 U．S．at230．
[54]胡荣国：(美国司法中的内幕交易归责理论)，载<武汉大学学报)(哲学社会科学版)，1998年第3期。
[55]Dirks v．SEC，463 U．S．646(1983)．中文译本参见顾肖荣、郁忠民前揭书第 145--188页。
[56]见顾肖荣、郁忠民前揭书第154页。
[57]"a tippee assumes a fiduciary duty to the shareholders Of a corporation not tO trade On material nonpublic information only when the insider has breached his fiduciary duty tO the shareholders by disclosing the information to the tippee and the tippee knows Or should know that there has been abreach．"见463U．S．at 660．
[58]参见徐卫：《试论禁止"内幕交易,,的法学基础》，载《中外法学》1993年第6期。
[59]参见胡荣国：《美国司法中的内幕交易归责理论》，《武汉大学学报》(哲学社会科学版)，1998年第3期。
[60]见Rernhard Bergmans前揭书，第13页。
[61]武永生前揭文，第200页。
[62]"would read section l0(b) and rule lob--5,"to mean that a person who has misap proriaten On public information has an absolute duty tO disclose that information or to retrain from trading．"445U．S．at 240．中文翻译参见引顾肖荣、郁忠民前揭书第291页。
[63]参见顾肖荣、郁忠民前揭书第292页。
[64]Carpenter v．U．S．，108 S．CL 316，320(1987)；参见James D．Cox，Robert W。 Hillman，Donald C．Langevoort前揭书，pp．848-850；中文译本参见顾肖荣、郁忠民前揭书第104-115页。
[65] 参见顾肖荣、郁忠民前揭书第111页。
[66]最高法院在审理该案期间，由于法官Powell在1987年宣布退休之后，美国参议院直到1988年2月才通过法官Kennedy的任命案；所以当Carpenter案判决时，美国联邦最高法院只有八位大法官。
[67] 664F．2d12(2dC正1981)．中文方面参见顾肖荣主编：《证券犯罪与证券违规违法》，中国检察出版社1998年版，第59-60页。在该案中，被告作为投资顾问公司的雇员之一，和其他几个雇员利用因为工作关系所获悉的有关公司收购的信息，在收购公司还没有采取收购行动以前，他们事先买进目标公司的股票，在收购开始后出售目标公司的股票获利。虽然雇员与交易相对人没有直接的信义关系，但法院还是以"私用"理论判决雇员违反了内幕交易的规则。
[68]参见Louis Loss，Joel Seligman前揭书第832页。
[69]See，United Statesv．O,Hagan，117S．Ct．2199(1997)
[70]参见胡荣国前揭文。
[71]参见罗怡德：《证券交易法--禁止内部人交易法》，黎明文化事业公司，第19页。
[72] 参见武永生前揭论文第201页。
[73]美国《证券交易法》第二十章之一(a)规定，因为占有重要的非公开信息时买卖证券而违反有关规定的任何个人，在任何有足够司法权的法院进行的诉讼中，应当对应基于上述违反行为原因的买卖证券的同时相应的买卖证券的个人负有责任。参见前引卞耀武主编书，第325页。
