证券虚假陈述民事责任研究

白硕               

1999年7月1日起正式实施的《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）是新中国第一部规范证券市场运作的基本大法。《证券法》的核心应在于保护广大投资者特别是中小大投资者的利益。曾听到过这样一种基础性理念——“市场正是因为投资者的恩惠而存在”。这决不是夸大其词，因为只有股民的利益受到保护，证券市场才能健康和稳定的发展，投资者才能有稳定的信心。鉴于此，我国《证券法》第207条规定的民事赔偿优先。在“琼民源案”、“银广厦”中，中国证监会仅仅针对违规者给予了行政处罚，但受害的投资者却一无所获。
可喜的是，我国监管机构也开始注意到这一点，并开始在证券市场中灌输这一理念。
2002年1月15日，最高人民法院审判委员会第1201次会议讨论通过?关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知?。该通知规定：因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件，人民法院应予以受理。这标志着证券虚假陈述的民事救济程序的启动。
  
一、证券虚假陈述民事责任概述
（一）证券虚假陈述的概念与性质
1、证券虚假陈述的概念
证券虚假陈述是指单位或个人对证券发行、交易及相关活动的事实、性质、前景、法律等事项作出不实、严重误导或包含有重大遗漏的任何形式的陈述，致使投资者在不了解事实真相的情况下作出投资决定。虽然?证券法?没有统一的定义，但是?证券法?的虚假陈述有特定含义，并且美、日及台湾地区的法律对虚假陈述没有统一的定义。
2、关于虚假陈述性质的学说
虚假陈述是一种违法行为应无疑问。但问其究竟，是属于何种违法行为，学说上多纷争。
（1）契约行为学
此说认为证券募集过程类同于合同订立的要约与承诺过程。我国台湾地区“证券交易法”第20条有明文规定，对该条规定台湾地区学者有争议。主张契约说者认为由该条文义看，请求人应为“善意取得人或出卖人”，而违法行为主体即责任主体为“募集、发行或买卖者”，请求人与责任主体有契约上的请求权。
（2）侵权行为说
此说认为证券法禁止虚假陈述的目的在于保护投资者利益。从法律目的解释的角度分析，只有将虚假陈述行为定性为侵权行为才能充分保护投资者利益。因为如果虚假陈述行为是契约行为，则请求人必须与虚假陈述者之间有契约关系存在，才得有请求权。这样会使虚假陈述主体局限于证券募集者及其代理人和买卖证券的人，不足以防范虚假陈述行为，保护投资者。
（3）独立行为说
该说认为把虚假陈述行为定性为民法上的侵权行为和契约行为均不妥当。证券法有区别于民法的独特立法目的，其所规定的虚假陈述行为应是一种特定的违法行为，而不必纳入民法的侵权行为或契约行为类型中。
笔者认为这三种学说均有一定理由。但应当分情况对待。在不同的法律关系中，可以构成不同的责任，可以有违约责任、侵权责任和两者的竞合，还有缔约过错责任。
如虚假陈述者与投资者间有事实上的合同关系，导致合同关系的虚假陈述通常在发行市场，但不排除流通市场的虚假陈述。在认购或购买合同已经成立后再提供虚假陈述的，可以视为违约的虚假陈述。以上的情况，都赋予受害者合同撤销权。根据?合同法?第54条，受害者可以向人民法院主张撤销合同，赔偿损失。其中被撤销的合同，要求赔偿损失，它的请求权基础是?合同法?第34条规定的缔约过错责任。
虚假陈述者与投资者间没有事实上的合同关系，如果投资者因此有损害则属于侵权的虚假陈述。侵权的请求权基础是两个方面，一是证券法赋予投资者的真情获知权，二是投资者的财产权。前者相对应的是发行人、发起人、承销人以及相关人士承担信息公开真实保证义务。因为?证券法?第63条、?股票发行与交易管理暂行条例?第73、74条；?禁止证券欺诈行为暂行办法?第5条规定法定范围的主体有不为虚假陈述的义务。如投资者基于真情获知权受到侵害发生的损害赔偿权，请求内容为投资者获得该含有虚假陈述信息而付出的信息够买费。这种损害赔偿请求权因损失较小，不是通常状态，在本文的论述不再提及。第二种是投资者基于财产权受到侵害而产生的损害赔偿权。因信赖该虚假陈述作出投资决定，在证券市场上受到的损失。本文第四部分论及的损害赔偿概指因财产权受到侵害而产生的损害赔偿权。
在虚假陈述者与投资者间有事实上的合同关系时，存在着违约责任与侵权责任的竞合。
虚假陈述者不仅违反了合同的权利义务关系，而且侵犯了投资者的知情权和财产权。根据?合同法?第121条规定，违约责任与侵权责任竞合时，非违约方可以择一适用。这时赋予投资者诉讼选择权。
（二） 证券虚假陈述的法律责任
1、证券虚假陈述的法律责任概述
法律规则的首要目标，是使社会中各个成员的人身和财产得到保障，使他们的精力不必因操心自身的保护而消耗殆尽。为了实现这个目标，法律规则中必须包括和平解决纠纷的手段。法律责任是违反法律的人应受的法律制裁及其法律后果。无论大陆法还是普通法上，法律责任都是法律制度得以实施的保障。
证券法律制度中法律责任的确立与其他法律制度中的责任一样，是对人的自由和社会要求失衡的补救。安全、公平、公正、补偿及制裁等理念都是证券法律责任制度所追求的。信息披露的目的在于防止欺诈、增强公众对市场的信心、提高整体标准、促进公众的整体利益和促进投资分析。虚假陈述是证券法制裁的欺诈行为之一。各国证券法及相关法律均对此规定了相应的民事责任、行政责任和刑事责任。
虚假陈述应承担行政责任是基于其违反信息公开制度，扰乱证券市场秩序，违反了证券市场管理法规；承担刑事责任是由于，有些虚假陈述的严重程度已达到了破坏社会经济关系，严重侵犯投资者的财产权；承担民事责任是因为多数虚假陈述行为致使投资者财产遭受损失。从《证券法》的总体规定来看，仍是以行政、刑事责任为主。在《证券法》第十一章中规定的法律责任涉及到行政和刑事责任的情形有三十余处。
本文主要讨论虚假陈述的民事责任。
2、虚假陈述的民事责任
我国证券法及相关法律中的虚假陈述民事责任的法律依据见于：《公司法》第228条、《证券法》第63条。显然，我国法有关虚假陈述民事责任的直接规定很粗陋，仅规定了民事赔偿责任。损害赔偿是一种对受侵害的财产提供补救的民事责任方式，不是民事责任形态。各类民事责任，无论违约责任还是侵权责任都可通过损害赔偿方式进行。所以，《公司法》、《证券法》中规定“损害赔偿”，仅指明了法律救济方式，但没有明确虚假陈述应承担何种形态民事责任，才以损害赔偿方式给投资者财产补救。不同的民事责任形态有不同的归责原则、责任构成、举证责任和免责事由等。因此，确定虚假陈述应承担何种形态民事责任，对确定虚假陈述的民事责任构成、归责原则、举证责任和免则事由等有重要意义。证券法应对虚假陈述的民事责任有具体规定。
  
二、 证券虚假陈述行为民事责任主体
（一） 证券虚假陈述行为民事责任主体概述
       虚假陈述行为民事责任主体是指违反证券法关于信息公开真实保证义务的规定作出虚假陈述的单位或个人。此处所谓的单位或个人的具体意指，各国法规定有所不同。
       1、立法例的规定
       日本法把虚假陈述分为注册申报文件虚假陈述、公开说明书虚假陈述和发行人信息持续公开报告书虚假陈述。注册申报书的责任主体：（1）提出申报书的公司：（2）提交时的公司职员（该申报书提出于公司成立之前时，为公司的发起人）；（3）在与申报书有关监察文件中签证的注册会计师或监察法人；（4）与证券发行人或出卖人订立承销契约的证券公司。公开说明书与注册申报文件虚假陈述责任性质相同，但责任主体有区别，其责任主体为：（1）发行人；（2）公司的提出计划书时的高级职员（该计划书于公司成立前提出为发起人）；（3）与证券有关的销售者；（4）因记载于公司说明书的是注册申报文件的副本，而印制副本的责任应归于发行公司，故排除注册会计师及承销商的法律责任。发行人持续公开报告书虚假陈述的责任主体为发行公司主要职员、会计师及监察法人。
       美国《1933年证券法》对虚假陈述责任主体的规定较为集中。该法第11条（a）项规定，注册书任何部分在生效时对重大事实作虚假陈述，该证券的善意取得人得向下列人请求赔偿；（1）所有在注册书上签名的人。依该法第6条第1项的规定，注册书应有发行人、发行人首要或重要职员、重要主管财务人员，以及其半数以上董事签名，外国公司还要由其驻美代表签名。（2）在该部分注册书登录时发行人在注册书中指名作为或将成为发行人董事、合伙人或履行类似职务的人；（4）会计师、工程师、评估师或其他任何其职位使其所作陈述有证明力者，并经其同意列名为注册书该部分的编制者或签证者；（5）所有该证券承销人；（6）控制上述人者。
       2、我国法的规定
       我国证券法关于虚假陈述主体范围的规定主要见于《证券法》第63条、第177条和第189条以及《禁止证券欺诈行为暂行办法》（以处略称《办法》）第11条。虚假陈述主体范围可概括为：（1）发行人、证券经营机构及其职员；（2）律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等专业性服务机构及其从业人员；（3）证券交易所、证券业协会或其他证券业自律组织及其工作人员；（4）其他人。我国法上规定的虚假陈述范围较广，不仅包括公司信息公开文件中的虚假陈述，还包括此外的证券市场的虚假陈述。
（二）  虚假陈述主体的主要范围
       本文主要探讨狭义虚假陈述。综合美、日以及我国现行法的规定，我们把虚假陈述主体主要分为四大类：（1）发行人和发起人；（2）承销商；（3）公司内部人员；（4）专业证券服务人员及机构。
       1、发行人和发起人
       （1）发行人
       《条例》规定发行人指具有股票发行资格的股份有限公司，包括已经成立的股份有限公司和经批准成立的股份有限公司。该规定逻辑上有矛盾之处。经批准拟成立的股份有限公司尚未登记领取法人执照，实为股份有限公司筹办组织或曰发起人组织，故非公司法人，不应称之为股份有限公司。把股份有限公司一词解释为包括拟成立的股份有限公司，应为不妥。
       是否可以认为《条例》所言发行人包括募集有价证券的股份有限公司和发起人？根据《公司法》和《条例》的规定，我国法上的发行人概念不包括发起人，发行人仅指募集有价证券的股份有限公司。与此相反，台湾地区证券交易法第5条明确规定，发行人包括募集及发行有价证券的公司或募集有价证券的发起人。美国1933年《证券法》规定，发起人指每一个发行或将发行证券的人。此处“人”指个人、股份有限公司等，范围非常广。《日本证券交易法》规定发行者为发行有价证券或将要发行有价证券者。可见，美国、日本及我国台湾地区关于发行人的概念均包括了发起人，但我国法上认为发行人仅指已成立或拟成立的股份有限公司，不包括发起人。
       （2）发起人
       发起人指向公司出资或认购公司股份，并承办公司筹办事务的公司创办人。《条例》要求全体发起人应当在招股说明书上签字，保证招股说明书没有虚假陈述，并保证对其承担连带责任。
       发起人的法律地位比较特殊。首先，发起人在设立公司时是公司代表机关或执行机关。设立中的公司本身是无权利能力和行为能力的社团，发起人代表公司享有权利，承担义务。公司成立后，发起人在公司设立中的行为后果有公司承继，发起人则成为公司的股东并可能当选董事、监事等；其次，发起人设立公司的行为是民事法律行为，对公司应负有诚信义务，不得为欺诈、谋私利或玩忽职守；再次，发起人之间是一种合伙关系，设立公司时发起人订立的发起人协议应是一种合伙协议。发起人对因其过失使公司遭受损失的，应承担连带赔偿责任。因此，发起人是待成立公司的代表机关，是股票初次发行的申请文件和招股说明书等文件的制作者和申报、刊登者。证券法是基于发起人的特殊法律地位，要求发起人承担信息公开真实保证义务，以防止发起人滥用职权，欺诈投资者。
       2、董事、经理及在文件上中签章的公司其他职员
       董事是董事会的组成人员，有权出席董事会行使表决权，实现对公司的经营管理。《条例》第17条规定董事应在招股说明书上签字，承担信息公开真实保证义务。
       从董事的职责看，董事在董事会上行使表决权以通过或否决证券发行方案。董事有义务审阅证券发行文件并对此负真实保证义务。从公司法法理上看，大陆法认为董事因股东会之选任而与公司发生委任关系，它不仅要求董事对公司负有善良管理人的注意义务，而且还应负忠诚义务。英美法把董事视为公司的代理人和受托人，也有主张把董事与公司的关系视为信托关系，董事是公司的受信托人（fiduciaries），对公司负有忠诚义务（duty of loyalty）和勤勉义务（duty of care）。总之，大陆法和普通法殊途同归，要求董事负有善良管理人的义务（大陆法称谓）或勤勉义务（普通法称谓）。其基本含义是董事必须以合理谨慎之人在相似情形下所应有的勤勉谨慎履行其职责，如果未尽合理的谨慎勤勉造成公司损失的，则应对公司承担赔偿责任。法律要求公司行为合法，具体到证券市场则不得为虚假陈述，因而，董事应勤勉谨慎地履行其制作、申报公开文件的职责，保证公开信息真实无误。
       应对某项虚假陈述承担责任的董事人员范围为：（1）该信息提交监管机构或公开时发行公司的所有董事；（2）在公开文件中说明已同意被提名并确已被提名，本人已同意立即或将来成为公司董事的人。
       经理、财务人员等也分别依其职责对公司负有勤勉义务，对有其签章的虚假陈述内容承担责任。
       3、承销商
       证券发行依其是否通过证券承销商发行可分为间接发行和直接发行。直接发行是证券发行人自己承担发行风险，办理发行事宜的发行方式，在我国仅适用于私募。间接发行又称证券承销，指发行人委托证券承销商发行证券。承销发行中，承销商与发行人或公司发起人均属发行主体。发行人或发起人把公开发行的证券，依承销协议，由承销人包销或代销，这只是发行的一个阶段，发行并未结束，承销人的承销行为是发行的重要阶段。
       承销商包括主承销商和承销团其他成员。承销商的商誉和为所承销证券所作的宣传对投资者的投资行为影响重大，因而各国法对承销商的行为有严格的法律约束。我国《证券法》和《条例》均规定，证券经营机构承销股票，应对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查；发现有虚假陈述的，不得进行销售活动；已经销售的，应当立即停止销售活动，并采取相应的补救措施。日本大藏省证券局要求，证券公司从事投资劝诱时，为有助于投资者判断，应向投资者提供证券性质、上市公司情况等信息。提供的信息应具有客观性，禁止虚假陈述以劝诱投资者。证券公司未尽勤勉义务而作虚假陈述的行为视为违法。
4、会计师、律师、评估师等专业证券业服务者及机构
       专业人员亦可称专家，指会计师、评估师、律师、工程师等以其专业资料和经验使由他提出的意见报告等具有权威性的人员。专业人员及其所在事务所是证券市场服务者，有别于公司或承销商内部的会计师、审计师、法律顾问和评估人员等。他们在证券市场中介服务时不仅具有独立性，而且具有一定的市场监督作用，对发行人及承销商的行为进行监督，所以法律要求向证券市场公开的信息中，涉及财务的应由注册会计师出具审计报告，涉及法律问题的应由律师出具法律意见书，涉及资产评估的报告，涉及法律问题的应由律师出具法律意见书，涉及资产评估的由专业评估人员及其所在机构出具资产评估报告，并经注册会计师及其所在事务所出具验资报告。
       《条例》第18条规定，为发行人出具文件的注册会计师、律师、专业评估人员及其所在的事务所，在履行职责时，应当按照本行业公认的业务标准和道德规范，对其出具文件内容的真实性、准确性、完整性进行检查和验证。专业人员及其所在机构出具的报告中附载了专业人员及其机构对投资公众的承诺，即其所出具的专业文书证明所公开信息是真实完备的，不具有虚假陈述。投资者依据专业人员及其机构的专业意见进行投资判断。所以专业人员及其机构承担信息公开正式保证义务的基础是其职业道德和行业规范的要求。专业人员及机构所从事的职业的特殊社会信誉和其行业所享有的特殊权利，要求其承担特定义务，即信息公开真实保证义务，以保障行业信誉和证券市场秩序，最终保护投资者利益。
  
三、证券虚假陈述形态
（一）证券虚假陈述形态
虚假陈述行为的形态指虚假陈述行为的表现方式。美国证券法规定的虚假陈述行为的形态为重大错误（包括不实陈述和遗露）和误导性陈述。我国?办法?所说的“不实、严重误导或重大遗漏”与?证券法?第59条对证券虚假陈述形态的分类是一致，即不实型虚假陈述、误导性陈述和遗漏性陈述。2002年1月15日，最高人民法院通过的?关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知?，也采取的是这种分类。鉴于对发行、交易或相关活动的前景的虚假陈述有特殊之处，本文将其概括为虚假预测（误测和慌测），作为一种形态加以论述。
（二）不实型虚假陈述
       不实陈述是指在证券发行、交易和相关其他活动中捏造事实和误认为事实而加以公开的虚假陈述。不实陈述是一种积极的虚假陈述行为。不实陈述的特点是：（1）信息公开义务人就有关事实作出了公开陈述；（2）该公开信息中有不真实成分，可能是恶意虚构，也可能是过失误认；（3）该公开信息中有不真实成分，可能是恶意虚构，也可能是过失误认；（3）该不实陈述确实可能影响投资决定。
       不实陈述的方式很多，尤以在财务报表中出现不实陈述为常见。财务报表虚构事实主要有下述几类：（1）虚增资产负债比例，虚构公司偿债能力；（2）虚构投资者权益，夸大公司实力；（3）虚报盈利虚构投资价值；（4）虚构成本费用率，夸大公司效益。除上述方法外，还可能有多报营业收入，虚构营业资本周转率，高估无形资产，夸大公司信用等手段进行财务报表方面的虚假陈述。如台湾地区中信股份有限公司的前任董事长、总经理和财务经理因公司多年亏损经营，为提高公司账面盈余，以虚列资产项目及减列负债科目的方法，为不实记载；又如台湾地区新玻公司案中，新玻公司董事长明知公司因营运不善、财务困难致使股份持续下跌，仍于1974年8月2日举行记者招待会，宣称股份下跌是由于同行谣言中伤作致，公司营运正常，财务健全。法院认为该行为以“积极手段欺骗投资者”，属于不实陈述。我国证券市场由于形成时间短，企业会计、审计制度本身不健全，加之营私舞弊行为，上市公司公开的财务报表时有虚假陈述。
（三）  遗漏型虚假陈述
       遗漏是信息公开义务人在证券发行、交易和相关其他活动中应公开信息而未予公开的虚假陈述。根据主观状态可分为过失遗漏，又称疏漏；故意遗漏，又称隐瞒。遗漏是一种消极虚假陈述，其特点是：（1）信息公开义务人有义务公开该遗漏的信息；（2）信息公开义务人故意或过失未予公开；（3）该遗漏信息确实可能影响投资者的投资决定。
       遗漏型陈述客观上又可分为两种情形：一是部分遗漏，法定应公开的信息未予完全公开，仅公开了其中一部分，此种情形在美国证券法上又称半真陈述（half truths）；二是完全遗漏，法定应予公开的信息完全未予公开，使公众不知有其事。
       1、完全遗漏型虚假陈述的判定
       判定完全遗漏型虚假陈述较为容易，重要的是应确定该遗漏信息是否法定公开内容。如果法定应当公开该信息而没有公开，构成遗漏型虚假陈述无疑，否则不构成。
       例如美国判例Greenfield v. Heublein，Inc，案中，法院认为，首先被告有义务在其签订兼并协议之前公开谈判的实质内容细节；其次，被告7月14日的声明注明了专声明日期，即使该声明在14日后继续有效，也不会导致投资者对后来发生事件的重大误解，所以被告行为不构成重大遗漏型虚假陈述。
       2、部分遗漏型虚假陈述的判定
       部分遗漏型虚假陈述较难判断。对应公开信息仅作部分公开时，要确定该部分公开内容是否完整，是否在客观上会给投资者以误导。
       部分遗漏型虚假陈述通常是公开信息的结论是正确的，但保留了得出结论的相关条件。例如，公开信息说明该公司有固定资产5亿元，这是可证实的真实信息，但是该信息没有具体说明5亿元固定资产中已有2亿元为贷款设定抵押。这种公开信息使投资者难以对公司资产有完整的判断，可以造成投资者的错误判断。所以此种部分遗漏陈述属于虚假陈述。
       所谓部分遗漏陈述是相对的，因为某事实是否独立的事实是相对的。某事实的公开部分是真实陈述，遗漏部分是属于重大遗漏。遗漏部分也可能是属于相对独立的信息，这需要根据公开信息的上下文环境而定。如前述2亿元资产固定资产设定了抵押，这相对于固定资产总额这个独立信息而言部分信息，但就抵押权本身情况而言可视为独立信息。如果该公司公开文件中仅说明了2亿元固定资产设定了抵押权，而没有说明该抵押权已到期，抵押权即将实现，那么该公司就抵押权这个独立信息的公开也属于部分公开，存在重大的部分遗漏，构成虚假陈述。
       部分遗漏可以作为重大遗漏型虚假陈述的一种，也可以作为误导型虚假陈述的一种。本文在误导型陈述中还会论及。
       3、信息遗漏与信息公开时效
       信息遗漏与信息公开的时效性有密切关系。信息公开的实现标准之一是信息公开及时有效性。时效性有两层含义：其一是信息初次公开应在法定时间公开；其二是公开义务人应在该项信息发生实质变化时，及时更改补充已有信息，以使投资者获取当前真实有效信息。       由此可见，信息公开真实保证义务人有更新更正公开信息的义务。如果原公开信息由于后继事件的发生变得不准确或公开后发现原有陈述存在错误或误导，同时该公开义务人知道或有理由知道投资公众仍继续相信原陈述的全部或一部分，此时该公开义务人有义务更正更新该陈述。
       公开义务人通常是发行人，发行人理应承担更新更正义务；由发行人承担连带责任的其他人提供的信息，该信息提供者也应负更新更正义务。公开义务人因后继事件的发生而承担信息更正更新义务的时间应根据具体情形而定，原陈述与新事件的间隔和信息变化的程度都会影响原陈述的性质，即是否会构成虚假陈述。例如公司与合作者的谈判计划，若已向公众公开，此后的谈判内容一般无须向公众公开，除非谈判取得了实质进展或没能正常进行。所以，在谈判没有成功或失败时，原公开的谈判信息不属于重大遗漏，不构成虚假陈述。
       作为法定信息公开制度的补充，美国的证券交易所一般要求上市公司及时公开可合理预期的严重影响市场上股票价格的新闻或信息，而且要求公司对谣言或表明未确定的公司发展计划已经泄露的不正常市场行为给予坦率明确的声明。如前述案例中纽约证券交易所要求被告发表“公司没有发展声明”。如果有必要，证券交易所（如NYSE）会中止或延迟不及时就未公开的重大信息发表声明的上市公司的证券交易。
       美国证券交易管理委员会（SEC）和法院已经注意到在存在有利于公司发展的内部信息时，如果没有内部交易，公司是否可以暂时保留该重大信息不向投资者公开的问题。美国第二巡回法院在Texas Gulf Sulphur案中认为，重大信息公开的时机应当在证券交易所和证券法规定积极公开要求范围内，由公司高级经理和董事会等公司管理层决定。
       美国证券法上要求积极公开的情形有：（1）SEC法规或规则要求公开；（2）内幕人员（或发行人自己）正在进行内幕交易；（3）以前公开的信息由于时间经历而成为不完整、不准确或易令人误解的信息。公司可能有选择地不公开某些重大信息，或仅向少数证券公司人员或机构公开该信息。有选择地公开信息可以导致“暗示”（tip），这在美国证券法上可依据反欺诈规则10b-5起诉。
（四）误导型虚假陈述
       误导型虚假陈述是介于不实陈述和遗漏陈述之间的虚假陈述类型。误导型虚假陈述的特征是：（1）公开义务人公开了应公开的事实；（2）表述公开事实的语句在理解上模糊歧义或与事实不符；（3）已公开的陈述导致投资者语认为所公开的信息就是该事实的全部；（4）该误导性信息确实可能影响投资者的投资决定。
       误导型虚假陈述的类型有：（1）语义模糊歧义型，这种陈述使公众有不同理解；（2）语义难以理解型，这种陈述的语句艰涩难懂，虽从文义上看是正确的，但对于一般投资公众而言则不知所云，不可理解；（3）半真陈述型，即部分遗漏型，这种没有表述事实全部情况，遗漏了相关条件，误导投资者。此种陈述以遗漏的方式致人误解，故亦可纳入误导型虚假陈述。半真陈述与不实陈述一样有害。
       语义模糊歧义型的虚假陈述，例如某为电车生产橡皮轮胎的公司公布的招股说明书声称，该公司从一些大公司处接到了定货单，并且得到了试用定货的通知，表示今后会有大批定货。这个陈述给人的印象是该公司业务已完好地建立起来，有发展前景。但事实是，该公司的所有定单都是试用定货，尚未有客户表示任何大量的购买意向，所以该公司的业务刚刚开始，未有确定的定货。
       半真陈述的案例如，英国1932年的一个经典案例。案中Kylsant先生的船舶公司于1928年发布其发行说明书，说明减去折旧和债券利息后的过去20年的公司平均年收益，足以支付5倍以上发行说明书所定的债券利息并可派发从1911年到1927年间遭受了贸易损失，1921年到1927年公司靠动用一战期间的累计准备金和为将来纳税使用的准备金来支付红利。
       该案中发行说明书所陈述的事实是真实的，但是没有说明该事实的全部。该发行说明书的陈述给人的印象是公司股票红利是从公司本期营业利润中支付的，公司在过去已为将来挣得了这笔利润。“在过去20年中可用于支付其股票红利的平均收益”的陈述使债券认购人误认为这是认购人现在能够期望的。发行说明书避开直接说明事实，遗漏了1921年到1927年间的情况，用含混的语句力图给阅读者提供上述误解的意思。
（五）错误预测
       错误预测是指在没有合理的根据情况下，对未来事实所作的与真实情况不同的陈述。证券法的信息公开制度虽然主要是针对将来公开过去的事实，公开制度也逐步要求公开一些将来的信息。
       1、美国法对错误预测的立法演进
       证券市场的信息可以分为两类：硬信息和软信息。早期美国证券立法认为，投资者的目的仅在于盈利，有关发行人的硬信息与投资回报有直接关系，而且较为具体客观便于审查其真实性，强制公开硬信息有利于投资阅读，以供作出投资决定，对软信息则不要求公开。
       70年代以来，由于信息公开的“有效市场”理论为人接受，SEC认识到普通投资者轻信预测的观念是难以成立的，因为普通投资者得到的信息多是二手信息，是经过了承销商的公司研究部门和投资顾问处理的信息。1975年4月ESC发布了一系列详细的建议书以实施1973年2月发布的预测公告书。1979年SEC接受“Sommer公司信息公开顾问委员会”的建议，发布公告鼓励公司自愿公开其预测信息。
       与预测信息有关的令人困扰的问题是，如果该预测被证明是错的，诚实信用的信息公开者应受何种保护。1979年SEC在此问题上采纳了1933年法和1934年法的“安全港”规则，规定预测性陈述不必然是虚假陈述，除非原告能证明被告的预测缺乏合理基础和有失诚实信用。据此，并不是所有预测失实都构成虚假陈述。预测失实是否构成虚假陈述，取决于该预测在预测时是否有合理基础和陈述者的主观状态。如果预测者明知其预测不可能实现，或不希望实践其预测，或根本不相信其有能力付诸实践，那么该预测为错误预测，构成虚假陈述。例如，美国的计算机科学公司（Computer Science Corp。）于1970年1月23日公开了一份盈利预测报告，预测在该财务年度结束时（1970年3月27日）公司1.28万股股票每股收益1美元。事实上该年度每股收益仅41美分。预测与事实出现差距的原因是，该公司3年来投资开发一种新计算机系统，总投资将近1000万美元，此投资费用从该财务年度收入中扣除，但是该项投资开发最终失败。法院认为，判断该预测是否虚假陈述取决于计算机科学公司在作出预测时是否有合理的理由。鉴于在预测发布前，已有各种迹象表明该计算机系统开发将失败，法院因此认为此预测没有合理的理由和基础，所以是不真实的，构成虚假陈述。
       2、我国证券市场的错误预测
       公司管理层所作的预测一般并不可靠且常被用来作为误导投资公众的工具，所以即使美国这样的证券市场发达国家也一直对预测的信息的公开持保守态度。从上述美国SEC对预测公开的观点的演变过程可见一斑。但是我国市场在过去几年以来形成的公开习惯使中国《条例》及其上市公司信息披露的格式文件中包含预测性内容。盈利预测如今已成为我国证券市场信息中最重要的部分，在大多数投资者眼里，它要比其他信息重要。
       《条例》要求招股说明书应载明所筹资金运用计划及收益、风险预测、公司近期发展规划和注册会计师审核并出具审核意见的公司下一年的盈利预测文件。证监会对招股说明书的盈利预测作出了较详细的说明，只有当发行人或者对发行人及其所发行的股票作出正确判断，且发行人确信有能力对最近的未来期间的盈利情况作出比较切合实际的预测，则发行人可以在招股说明书中提供盈利预测数据。证监会要求公司中期报告中载明经营情况的回顾和展望，对下半年计划作出陈述，说明下半年项目安排等证监会虽不要求在公司在年度报告中编制新年度的盈利预测，但也不禁止公司提供新一年度的盈利预测。公司如果自愿提供预测的，则须经有从事证券业务资格的注册会计师审阅并发表意见。《条例》把对证券发行、交易极其相关活动的前景作出的不实、严重误导或含有重大遗漏的陈述规定为虚假陈述的一种。
       根据上述关于预测的规定，笔者认为，无论公开的预测信息是法定公开还是自愿公开，如果预测未基于合理基础和诚实信用，与事实有重大差距，并且确实影响投资者的投资判断，则足以构成错误预测型虚假陈述。
       但是事实上错误预测已经成为我国证券市场虚假的重要形态。公司对被投资者非常重视的预测信息报喜不报忧，对风险环境变化谈及甚少，故意提高盈利预测情况严重。
  
四、虚假陈述民事责任的认定
（一） 虚假陈述民事责任归责原则
由于我国证券法中无具体规定，本文只能依据其他国家、地区证券法的规定和我国民法的一般规定讨论虚假陈述的民事责任。
美国联邦证券以1933年《证券法》和1934年《证券交易法》为核心。其中有关虚假陈述民事责任的主要有：（1）1933年《证券法》第11条规定，注册报告书的任何部分在生效时含有虚假陈述的，任何获得该证券的人都可根据法律和衡平法起诉，除非被告证明原告在取得该证券时已知该陈述为虚假陈述。除发行人外的其他人如果能证明其已尽注意、勤勉义务，不存在过失，则可不承担民事责任。（2）该法第12条规定，任何人利用口头或书面虚假陈述出售或发行证券的，应对不知有虚假陈述从他处买入证券的人负责，并且该人无举证义务证明其不知或不应知有虚假陈述。
日本证券交易法亦规定除发行公司以外的人如果不知有虚假陈述，尽管给予了相当注意仍不知的或能证明其无故意和过失的，不承担损失赔偿责任。与美国法的规定一脉相承。
台湾地区“证券交易法”对虚假陈述民事责任的归责态度有所变化，该法修订之前对所有信息公开义务人均采绝对责任主义（或结果责任主义），即凡有虚假陈述之情事，发行人与公开说明书签字之人都负有完全连带赔偿责任，任何人无免责余地。赖英照先生认为，该种立法对保护投资者而言固有优点，但对发行人以外的人，如果已尽积极调查或相当注意义务，即使无过失，仍须负连带赔偿责任，实属苛刻，殊不足以鼓励各该人员依其职责防止公开说明书的不实制作，应参照美国、日本等证券法修订增订台湾地区证券交易法第32条第2项免责事由，减轻其责任，促进其善尽调查及注意义务；但公开说明书为发行人所制作，其内容如有虚假陈述，发行人应负完全责任，故发行人不适用此种免责事由。1990年10月颁布的修订后的台湾地区证券交易法采纳了此观点。
英国金融服务法的规定与上述立法例有所不同，它没有区分发行人和其他信息公开真实保证义务人，统一规定如果该主体达到法院的要求，证明他经过适当调查（如果有）有理由确信其公开信息中无虚假陈述，则不承担该法规定的赔偿责任。
参鉴上述立法例，过错是虚假陈述侵权责任的构成要件。对发行人外的信息公开真实保证义务人无不采取过失责任原则归责，如中介组织的责任认定问题，举证上适用一般过错推定。对发行人，认为是适用于无过错原则归责。
（二）  证券虚假陈述因果关系
证券虚假陈述因果关系包括：一是投资者的投资决定是否因为信赖虚假陈述而作出，即是否存在交易的因果关系；二是投资者的损失是否因为虚假陈述而导致，即损失的因果关系。第一个问题着重于虚假陈述与投资决定间的因果关系，但不考虑虚假陈述是否损失的原因；第二个问题着重于虚假陈述与损失间的关系，但不考虑投资者是否因为信赖该虚假陈述而作出投资决定。
1、是否应证明交易的因果关系
美国证券法一般不要求原告证明其投资信赖的存在。
美国1933年证券法第11条关于虚假陈述的民事责任的规定中没有要求原告证明他是基于信赖该虚假陈述而遭受了损失，尽管第11条规定被告可以以原告在获得该证券时已知真相为由抗辩。但是第11条（a）要求如果发行公司在注册说明书生效起12个月后向股东普遍公开了其损益说明书，投资者此时得到证券的，应证明其基于信赖注册说明书的虚假陈述而获得该证券。第11条（a）同时规定投资者的信赖的建立不一定是因为他阅读了该注册说明书。可见，该信赖可以是基于投资者听说过该虚假陈述而成立。所以第11条一般不要求证明信赖，但是当如第11条（a）所规定的情形事实上表明投资者的信赖很可能不存在时，则要求投资者负举证义务，但此举证义务非常之轻，投资者只要有抗辩一般均可成立。实质上第11条是假定投资信赖的存在，减轻了投资者的举证义务，而加重了虚假陈述者的举证义务，是举证责任的倒置。
美国证券法和证券司法中对“信赖”均采取务实的态度。法律推定了“信赖”的存在，除非虚假陈述者能证明投资者投资时不存在信赖。因此，交易的因果关系由于“信赖”的法律推定而存在，除非负举证责任的信息公开义务人能够证明信赖不存在，从而排除交易的因果关系。
最近，美国证券法和证券司法中又提出了欺诈市场理论，来认定交易的因果关系。信赖亦即因果关系的确立需要原告证明下述5个因素：（1）被告有虚假陈述行为；（2）该虚假陈述是重大的；（3）该证券在有效证券市场中交易；（4）该虚假陈述使合理的投资者错误判断证券价格；（5）原告在虚假陈述作出后真相披露前进行证券交易。被告除非能反驳这五个条件，或者能证明原告根本不信赖该虚假陈述，或已知有虚假陈述还进行交易，才能推翻信赖的存在。但是在证明上这几乎不可能。这对于保护投资者的利益是重大的。
我国《办法》第11条在定义虚假陈述时规定：禁止虚假陈述“致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定”。本条规定不同于美国法上“确定重大性的标准”，即该陈述使理性投资者在不了解事实真相的情况下作出与如果了解真相的情况下不同的投资决定。该规定也不同于“确定信赖或因果的标准”，即投资者因信赖虚假陈述而作出投资决定才可要求赔偿。该条关于“致使”的规定是任何虚假陈述行为的必然结果，任何虚假陈述都会使投资者在不了解真相的情况下作决定。
笔者认为对与虚假陈述有关的此种规定作有利于投资者的解释，使其不承担过重的举证责任，这也符合证券法的立法目的。在因果的确立理论上应有务实的态度，照顾到证券市场的特殊性，直接由法律推定信赖的存在，有信赖即交易因果足以表明有损害之因果，从而确定因果关系的存在。除非虚假陈述者证明投资者有恶意等，否则不排除信赖和因果的存在。
2、是否应证明损害的因果关系
1999年的状告红光案则是国内唯一一起走到庭审程序的投资人维权案。这起轰动一时的“中国股市第一案”最终以原告的损失与被告的虚假陈述行为不存在因果关系而被上海浦东新区人民法院驳回诉讼请求。事实上，在红光实业虚假上市大白于天下后，多位中小股东不约而同地将相关人员告上被告席，但法院也不约而同地驳回他们的诉求。其败诉的理由惊人的相似：公司信息披露不实与股民股票投资损失之间不存在必然的因果关系，公司和公司的高级管理人员毋须承担民事赔偿责任。以上案例存在的基础是证券市场上“买者自负原则”——投资某个股票的人为自己的全部行为负责的真正落实，而该原则落实的前提就是市场在严格监管下形成了公开、公平、公正的市场环境。
《证券法》第63条则明确规定，有关人员因虚假陈述致使投资者在证券交易中遭受损失的，应承担赔偿责任。台湾地区证券交易法第32条的规定与《证券法》第63条有相同的立法效果，认为投资者无须证明因果关系，否则使投资者的举证责任过重。如前所述，美国司法中也不认为要证明虚假陈述与损害之间的信赖或因果。
投资者无论因信赖何种内容的虚假陈述而作出投资决定，表明他将承担所购买证券的所有风险。虚假陈述的内容诱使投资者认为虚假陈述的内容能为他带来的利益足以抵销公司的其他风险。所以，各种风险的发生是投资者损害的直接原因，风险可能是由虚假陈述直接引起的，如真相披露后股票价格大跌，可称之为虚假陈述风险；也可能是其他风险，如自然灾害、经营、行业风险等直接引起的。在其他风险引起证券价格变化的情形中，该风险是投资损失的直接原因；虚假陈述则是间接原因，在虚假陈述与损失间介入了自然灾害等发行公司可能有的其他风险。作为导致损害间接原因的虚假陈述虽然只使损失发生有可能性，但不失为损害结果发生的原因。所以在其他风险直接引起损害的情形中，虚假陈述与损害的间接因果关系仍足以建立虚假陈述与投资损害间的因果关系。当虚假陈述是损害发生的间接原因时，如果虚假陈述者不承担赔偿责任而由投资者自己承担，这有失公平，而且有违证券法保护投资者的立法目的。在故意虚假陈述情形下，虚假陈述者为恶意，善意之投资者更应有权索赔。
综上，虚假陈述无论是引起损害的直接原因还是间接原因都足以建立因果关系。只要投资者因该虚假陈述而为投资，那么在虚假陈述与投资损害之间至少可以建立间接因果关系。换言之，只要存在前述的交易因果关系，并且如果投资者因此证券确有损失，即可成立损害的因果关系。投资者对证明损害与虚假陈述间是何种因果关系不负举证责任，也无须证明。所以如果虚假陈述者不能证明投资信赖不存在，那么由法律推定的投资信赖的存在足以建立虚假陈述与损害间的因果关系。
（三）证券虚假陈述损害认定
美国1933年证券法第11条（e）对因虚假陈述而生的损害赔偿范围的规定最为详细。该损害赔偿额为，赔偿请求权人为了取得该有价证券所支付的价金（但不能超过公开承销的价格）与下列三种价格的差额；（1）起诉前已在市场上出售该证券的，为该处分价格；（2）起的前诉讼中未处分该证券的，为起诉时该证券的价格；（3）起诉后裁决前出售该证券的价格，如果该价格差额小于投资者支付的价金与起诉时价格的差额。但是，如果虚假陈述者能证明赔偿请求权人所受损失不是由于该虚假陈述导致的，则虚假陈述者对此部分损失不负赔偿责任。
台湾地区证券交易法没有规定虚假陈述损害赔偿的范围。但台湾地区法院在有关虚假陈述赔偿案中曾使用“原告买价减起诉前出售价”的方法确定赔偿范围。
日本证券交易法第19条规定了因计划书、申报书等公开文件的虚假陈述而产生的赔偿责任的赔偿数额。该损害赔偿额为，赔偿请求权人为取得该有价证券所支付的价金与下列价格的差额：（1）请求赔偿时的市场价格，若无市场价格则为当时处分的推定价格；（2）请求赔偿前已处分该证券的，为该处分价格。如果虚假陈述者能证明赔偿请求权人所受损失不是由于该虚假陈述导致的，则虚假陈述者对此部分损失不负赔偿责任。但是，日本法未规定赔偿请求人起诉（请求赔偿）后裁决前出售该证券情形的赔偿标准。
比较美国1933年证券法和日本证券交易法对损害事实的规定，可以归纳出损害赔偿中损害的特征：第一、损害的法定性，即损害事实是行为人违反有关证券法律而造成的受害人损失的。第二、损害是财产损失，不包括精神损害和人格利益的损害。第三、损害有客观性和可确定性。无论如何，损害必须是已发生的或将来必定发生的，且是正常人以一般理念和现代物质技术手段可以认定的（法律有特别规定的除外）。第四、损害的可补偿性。
  
五、证券虚假陈述民事责任方式
（一）证券虚假陈述民事责任方式概论
虚假陈述是一种欺诈或错误的意思表示行为或/和侵权行为。可能使投资者有两种权利
主张：一是撤销权；二为侵权损害赔偿权。
       虚假陈述中合同无效的民事责任方式是返还财产或赔偿损失。如果投资者因信息公开义务人的虚假陈述有财产损失，则还可以依侵权赔偿损害请求权要求赔偿。在责任竞合的情况下，投资者可自由选择主张权利，通常投资者会使自己获得最大赔偿为选择标准。
（二）撤销合同
如果认购或购买证券的人是因为信赖虚假陈述而与出卖人签订合同，那认购或购买人
可以在发现确有虚假陈述后行使撤销权撤销合同。行使撤销权的前提：其一、有合同关系存在；其二，投资者尚持有该证券。
1、确定合同关系的存在
虚假陈述中最典型的是发行人向投资公众所作出的虚假陈述。因为按照合同法的基
本原理，招股说明书是要约邀请，认购行为是要约，发行人的认购中签通知为承诺，至此证券认购合同成立生效。可见这种虚假陈述中通常存在合同关系，投资者可主张撤销合同。如投资者与虚假陈述者之间没有合同关系，投资者不能主张撤销合同。
       如发行人的招募文件中引用了专业人员的报告或意见，该报告或意见中有虚假陈述时，认购人是否可以撤销认购合同？笔者认为，如果发行人的相关文件中对专业人员的报告或意见明确说明该报告或文件仅为一种观点，不代表发行人意思，则发行人不对该报告或意见负责，认购人无权主张撤销合同。但如果发行人没有明确说明报告或文件的效力，则认为该报告或文件是发行人意思的一部分，认购人有权主张撤销合同。
       证券私募发行时，发行人向特定主体发送私募文件，所以只有特定主体以发送私募文件有虚假陈述为由主张撤销合同。
2、合同撤销权的丧失
根据《合同法》第56条撤销权失效的规定，投资者撤销权丧失的原因有二种：
撤销权超过期限，从知道或应当知道之日起1年。知道或应当知道的起算点是证监会或其分支机构对虚假陈述者作出的行政处罚决定之日起。
投资者不再持有该证券。因为证券是一种不记名的有价证券，它是种类物。投资者不再持有该证券，他将丧失撤销权。
（三）赔偿损失
在虚假陈述案件中，投资者一般会主张损害赔偿请求权提起侵权之诉。综观各国的立法，如美国、日本、台湾地区等立法例关于虚假陈述损害赔偿范围的规定主要确定了两方面标准：一是衡量损失的价差选取计算标准；二是因虚假陈述导致的损失份额。美国司法实践中经常采用实际损失规则和交易获利规划作为赔偿标准，其中交易获利规划得到愈来愈广泛的应用。交易获利损害赔偿规划指以被告在证券交易中所获收益而非原告损失作为损害赔偿标准。
投资者处分证券的价格一般以实际售价为准。美国法的规定比日本法详尽，规定了起诉后裁决前出售证券的如何确定价差的问题。依此规定，如果售价高于起诉时该证券价格，表明该投资者的实际损失降低，则以其实际售价为确定价差的标准；如果售价低于起诉时价格，表明该投资者的实际损失增加，仍旧以起诉时价格为标准。可见，起诉时（即请求赔偿时）该证券的价格是确定损失范围的基本标准。换言之，除非该投资者起诉前已出售该证券，以当时售价为价差额确定标准，此外，起诉时价格是法定的确定价差的最低价格标准。这种规定的结果是，投资者从提起诉讼时起，虚假陈述者不再赔偿投资者的进一步损失，虚假陈述者的赔偿范围因投资者的主张权利行为而固定。
根据自己责任原则，虚假陈述者如果能证明原告的损失非因虚假陈述导致，而是由其他原因造成，则虚假陈述者不承担赔偿责任。虚假陈述者会提出是市场本身的原因而不是其虚假陈述的原因导致了证券价格下跌或使上升缓慢。此时，虚假陈述者应当指出其中受市场因素影响的部分。美国法院曾在Feit案中假设，该案股票价格下降的幅度中，与标准普尔股票指数下降相同的部分是由于市场原因引起的。
利用相对客观的综合指数来确定市场整体因素对市场内任何证券都可能存在的价格影响，这比较客观而且可以被争讼双方认可。譬如，证券市场指数下降了5%，而该种股票的指数下降了25%，那么因虚假陈述引起的损失为20%。当指数都上升时，也可以指数法确定赔偿份额。如涉及虚假陈述的股票指数上升了5%，而市场综合指数上升25%，那么因虚假陈述而引起的损失为20%。当然这种方法只能体现一般公正，不能使每个案件的处理结果都公正。所以最后还是需要法官酌情适用。如SEC所言，为达到运用证券法与欺诈行为斗争的目的，应赋予有关损害赔偿的规定以弹性的解释，而不是技术性或僵化的解释。
总之，对于损害的确定，笔者认为以补偿原告的损失为原则。可以考虑按特定时间段的平均买入价或平均卖出价，或以平均股票指数作为计算依据，而与原告进行证券交易时所发生的差额，作为原告的实际损失。对已发行未上市的证券，原告可要求按发行价加算银行同期存款利息返还；在证券交易中合理期间内连续买卖的，赔偿数额可以扣减赢利部分。
  
六、证券虚假陈述民事诉讼
（一）证券虚假陈述民事诉讼模式概述
       在诉讼模式上，许多学者建议，依据我国现行民事诉讼法的规定，在证券虚假陈述民事责任的诉讼中，应当采用共同诉讼和集团诉讼的模式。
我国民事诉讼法第54条规定：“当事人一方人数众多的共同诉讼，可以由当事人推选诉讼代表人进行诉讼。代表人的诉讼行为对其所代表的当事人发生效力。但代表人变更、放弃诉讼请求或者承认对方当事人的诉讼请求，进行和解，必须经被代表的当事人的同意。”最高人民法院《关于适用中华人民共和国民事诉讼法若干问题的意见》第59条将“人数众多”界定为一般是10人以上，这就是我国民事诉讼法确定的代表人诉讼制度，它是为解决人数众多的群体性纠纷而设立的一种当事人制度。从严格意义上讲，我国现行民事诉讼制度只规定了代表人制度，而没有规定集团诉讼。
我国民事诉讼制度规定的代表人制度是证券民事诉讼的一种模式，它最大的优势是由受害的股民推选出自己的代表人进行诉讼，从而避免大批的股民涌向法院而产生的矛盾。它不同于英美法系的集团诉讼，主要表现在：集团诉讼强调多数人在同一问题或事实问题上的联系，而我国的代表人诉讼只强调了诉讼标的的同一种类；集团诉讼代表人的产生有选任和以默示认可的两种方法，而代表人诉讼产生要明示选任。但是我国诉讼代表人制度也有它的缺陷，主要难点是代表人的选任和在代表人的选定后，代表诉讼中发生的重大事项要举行全体股东开会并征得其同意，这在股东人数众多的情况下很难实现，即使实现，也要付出极高的成本。所以，可以扩大现行民事诉讼法规定的代表人诉讼的适用范围，来提高诉讼的效率，即容许某些团体不是以股东的诉讼受托人身份，而是以诉讼代表人的身份代表股东在法院提出诉讼。在诉讼中，只要善意维护股东的利益，则可以就变更、放弃自己的诉讼、承认对方的诉讼请求、和解等事宜独立地作出决定。
何种机构作为股民的诉讼代表人？一种观点认为由证监会代表股民起诉。第二种观点认为在证监会下设立一个“保护中小股民的基金”，由基金代表股民起诉。第三种观点认为仿照中国消费者权益保护协会，专门成为一个“投资者权益保护协会”。因为证监会有大量的监管、指导任务，所能动用的人力、物力资源非常有限，如过多介入各种诉讼，会妨碍其正常监管职责的履行。从我国实际情况来看，由证监会代表股民提出诉讼仍不现实。证监会下设一个“保护中小股民的基金”，由基金来代表股东诉讼，但因为基金是证监会下设的部门，基金的非营利性与证监会的监管职能难以区分，所以第一、二种观点缺少可操作性。笔者认为第三种观点可行。“保护中小股民的基金”属于民间性的非营利性机构，主要职责是为投资者尤其是中、小投资者提供法律援助，接受投资者赋予的诉讼实施权，代表投资者提出诉讼。
（二）证券虚假陈述民事诉讼主体
证券虚假陈述民事诉讼主体，根据《证券法》第63条的规定：责任主体包括发行人、
承销的证券公司以及发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理，而没有包括发起人。此处讲的发起人是上市公司的发起人，它与发行人、董事等属于不同的主体，不可混淆。事实上，各国证券法一般都规定了发起人的责任，此前的《股票发行与交易管理暂行条例》所规定的表示不实民事责任中有发起人。遗漏对发起人责任的规定是不妥当。
       对请求权的主体没有作出规定，原告应是受到损失的投资者，尚持有股票。原告起诉时要有一个行政处罚的前置程序，即证监会及其下属部门对虚假陈述者的行为作出了行政处罚。这也是原告起诉的事实和诉讼理由。
（三）证券虚假陈述民事诉讼的抗辩事由
证券虚假陈述的抗辩事由是被告针对原告的诉讼请求而提出的，证明原告诉请不成立或不完全成立的事实。抗辩事由又称免责事由。抗辩事由又分为客观和主观方面的抗辩。
1、证券虚假陈述的主观抗辩事由
基于被告和原告的诉讼身份的不同，主观方面的抗辩事由分为基于被告主观方面的抗辩事由和原告主观方面的抗辩事由。
（1）基于被告主观方面的抗辩事由
虚假陈述主体分为：发行人和其他主体。
发行人不得以声称其已尽注意勤勉义务而免责。这是因为发行人在虚假陈述民事责任中承担法定的无过错责任。证券法是基于发行人应当知道其自身全部事实的假定，认为发行人提供任何虚假陈述都表明它至少是应当知道事实情况而不知，存在主观过失；当然也可能是故意。而且从社会公平的角度看，发行人亦不应因此而被免责，因为如果发行人不被免责，在其他主体免责后，投资者仍可从发行人处获得赔偿，保证使因虚假陈述而致损失的投资者最终获得赔偿。
证券法上对其他主体，如董事、承销商、专业服务人员等，规定了不同程度的主观免责事由。现对台湾地区证券交易法和美国1933年证券法规定发行人外的其他人员的抗辩事由作比较。
台湾地区证券交易法把其他虚假陈述主体分为两类加以规定，两类人的免责事由要件不同。
1．第一类人包括发行人的负责人、签章的职员、承销商。其免责事由为，对于未经专业证券服务人员签证的陈述部分，如果能证明已尽相当的注意，并有正当理由确信其主要内容无虚假陈述或对签证的意见有正当理由确信其为真实的，免负赔偿责任。
2．第二类人员包括会计师、律师等专业证券服务人员，曾为公开信息文件中签证或陈述意见，以证实其所签证或陈述意见的内容部分真实完整。该类人员主张抗辩应证明已经合理调查，并有正当理由确信其签证或意见为真实的。
美国1933年证券法规定发行人外的其他人员的抗辩事由为：
该规定的特点是，首先它指明被告可以以他已与该虚假陈述脱离关系作为抗辩事由；其次它详尽地区分了专业人员抗辩和非专业人员抗辩，两者都应明证在合理调查后有合理理由认为并确实认为该内容生效时无虚假陈述，但合理理由范围不同，专业人员的权威、陈述可以成为非专业人员的免责事由。对于有专业人员和非专业人员共同参与的陈述部分，可能由专业人员负责而非专业人员免责，如第5项所述的抗辩；可能专业人员免责而非专业人员负责，如第4项所述的抗辩。
比较台湾地区法和美国法的免责规定：笔者认为以美国法的规定更为准确恰当。因为当律师、注册会计师等专业人员担任发行人的董事、经理或其他职员时，依照台湾地区法规定应适用何种标准不甚明了，易被抗辩人利用。若依据美国法的规定则一目了然，不是依其目前所处职位而是依其实际的知识技能适用抗辩举证标准。如果该抗辩人是某方面的专业人员，那么他如果要主张对该方面的虚假陈述免责，不管他是否该公司人员，都应负专业人员的举证责任。
（2）基于原告主观方面的抗辩事由
虚假陈述者（包括发行人）如果能证明投资者在取得该证券时已经知道该被虚假陈述的事实真相，则不承担民事赔偿责任。
台湾地区的规定是虚假陈述者“对于善意相对人，因而所受损害”负赔偿责任。何为“善意相对人”的标准，在《日本证券法》上得到印证，该法第21条规定“但该有价证券取得者在申请取得时已知有”虚假陈述的，虚假陈述者不负损失赔偿责任。
日本法的规定承袭了美国1933年证券法的规定：任何获得该证券的人都有权提起诉讼请求赔偿。“除非被证明在获取该证券时，他已知这种不真实或漏报情况”。美国法也仅以投资者明知该虚假陈述为免责事由。
2、证券虚假陈述的客观抗辩事由
证券虚假陈述的客观抗辩事由有三种：一为抗辩所诉陈述非虚假陈述，即公开信息中无虚假陈述和虽有隐匿或伪造的情节但所涉内容不具有重大性。二为抗辩投资者无损害事实。三、抗辩投资者的损害与被告的虚假陈述间无因果关系。以上抗辩事由属事实认定。该内容在责任构成中已有详述。本章主要论述主观方面的抗辩事由。
                                                                                                                                 注释:
            徐学鹿主编：《商法研究》[M]，人民法院出版社2000年版。
2001年7月，证监会副主席高西庆在北京举办的“核准制下律师从事证券业务研讨会”上指出：“核准制的实施标志着证券监管部门的监管职能发生了改变，过去由政府管理部门承担的一些责任，今后要由律师事务所、会计师事务所等专业的中介机构来承担。”这意味着中介机构的责任在逐步加强。引自《高西庆：证券律师执业水平亟待提高》[N]，载和讯网（www.homeway.com.cn）。
参见陈春山：?证券交易法论?[M]，[台]五南图书出版公司1996年版，第307页；赖英照：?证券交易法逐条释义?（第一册）[M]，[台]自版1992年8月第6次印刷，第329页
参见赖英照：?证券交易法逐条释义?（第一册）[M]，第329页；陈春山：?证券交易法论?[M]，第307页
赖英照：?证券交易法逐条释义?（第一册）[M]，第329页。赖英照先生认为应属契约行为或侵权行为；陈春山：?证券交易法论?[M]，第308页，陈春山博士认为将之归入侵权行为或独立行为均可。
彼德。斯坦?西方社会的法律价值?[M]，中国人民公安大学出版社1989年版，第41页
?国际比较法百科全书。合同一般。合同概述?[M]，第82页。转引自王利明：?合同法新论。总则?[M]，中国政法大学出版社1996年版，第666页。大陆法区分义务与责任；普通法不区分义务与责任
何美欢?公众公司及其股权证券?（中）[M]，北京大学出版社1999年版，第86----90页
日本法上称公开说明书为计划书。参见?日本证券交易法?（1984）第2章“定义”第10
?日本证券交易法?（1984）第21条（1）
?日本证券交易法?（1984）第21条（3）
参见杨志华：?证券法律制度研究?[M]，中国政法大学出版社1995年版，第267
]参见美国1933年?证券法?第11页
参见?证券法?第63条、第177条、第189条的规定；?条例?第16条、17条18条、21条参见?条例?第7条。?证券法?没有对发行人的范围作出明确的规定。
这是大陆法国家和我国?公司法?中的发起人概念，发起人有两项义务：一是认购公司的股份；二是负责公司筹办事务。英美法中所谓的发起人（incorporator[美]promoter[英]）无认购公司的股份义务，与公司股份认购人（subscriber）在法律上不一样。美国普通法中还有公司的筹办人（promoter），是公司业务方面的创建人，而前述的发起人（incorporator）是公司法律方面的创建人。参见徐燕?公司法原理?[M]，法律出版社1997年版，第140、143页。
参见《日本商法》第254条；台湾地区公司法第192条第3款；我国《公司法》没有规定注意义务，是立法漏洞，但如果公司将此注意义务载明于章程，则有法律效力。
See  Harry  G. Henn  &  Jone R .Alexander,  Law of Corporation ,at 611;  转引自徐燕《公司法原理》[M]，第270---271页。
参见《英国金融服务法》，第125条；美国1933年《证券法》11（a）（3）
参见杨志华：?证券法律制度研究?[M]，中国政法大学出版社1995年版，第176页
参见?条例?第33条第8、9、10项
参见赖英照：?证券交易法逐条释义?（第一册）[M]，第546----547页
参见赖英照：?证券交易法逐条释义?（第一册）[M]，第331----337页
See Greenfield v. Heublein. Inc., USA  Court of Apples, third circuit, 1984 742 f.2d 751.
See  ?Fundamentals of Securities Regulation?, Louis Loss,  At 751
证监会发布的?公开发行股票公司信息披露实施细则?（试行）第8条对信息更新更正义务有规定
美国证券司法中有相关案例，参见Timer Warner Inc. See Liting 9 f. 3259(2dcir.1993).cirt.denied,114s.ct.1937
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参见郑振龙：?各国股票市场比较研究?[M]，中国发展出版社1996年版，第165---166页；高西庆：?证券市场强制信息披露制度的理论根据?[N]，载?证券市场导报?1996年10月号
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参见何文燕：《民事诉讼理论问题研究》[M]，中南工业大学出版社1999年版，第187页齐斌：《证券市场信息披露法律监督》[M]法律出版社2000年版，第288页
参见台湾地区证券交易法第32条
参见美国1933年证券法第11条第（b）（c）（d）项
参见台湾地区证券交易法第32条
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