从各国证券法制发展的实践来看，操纵市场行为对于证券市场的健康发展具有极大的危害，处罚以及抑制操纵市场行为，能够保护投资者利益，维护证券市场的效率、公正和透明度，降低证券市场的风险，因此世界各国和地区一直致力于对操纵市场行为的监管。近年来，欧盟随着金融市场一体化进程的推进，加强了对操纵市场行为的监管。本文就欧盟在这一领域的主要立法活动进行介绍和评论，以期有益于我国证券市场的监管操纵市场行为的实践。由于欧盟把操纵市场行为与内幕交易行为等其他行为作为市场不当行为进行统一监管，本文仅对有关文件中操纵市场行为的相关内容予以评介。 一、监管框架 早在1977年，欧共体理事会就提出了《欧洲证券交易行为准则指令》的理事会建议，对包括操纵市场行为在内的各种市场不当行为提出了概括的监管机制建议。该建议补充原则第二项明确指出金融中介机构（被定义为“所有以从事有关证券交易行为为业者”）不得从事破坏证券市场正常运行的操纵价格行为；补充原则第七项对操纵市场行为作了明确规定，任何人单独或者合谋，试图从事或者从事通过欺诈手段意图导致或者已经导致了证券价格涨跌的操纵行为，都违反了交易行为准则；此外，传播谣言或者虚假信息的行为被明确包含在操纵价格行为当中。 总体来看，欧共体当时对操纵市场行为的规范是有益和及时的。但近二十多年来，随着证券市场的发展，新的交易工具、交易技术不断出现，欧洲金融市场一体化进程也不断加快，操纵市场行为在欧盟各成员国发生的频率不断增高，其危害也越来越大。尤其是20世纪末期，欧盟境内出现了跨境、跨市场的操纵市场行为，给欧盟以及各国的监管机关提出了新的监管课题。在新形势下，在全欧盟范围内制定新的操纵市场行为监管框架十分必要。 近年来，欧盟积极推动了相关指令的制定工作。在这一过程中，各种机构广泛参与讨论、咨询，为制定相关指令打下了坚实的基础。2001年5月30日，欧盟委员会向欧洲议会和欧洲理事会提出了《关于内幕交易和操纵市场（市场不当行为）的指令建议》（以下简称《指令建议》）。欧洲议会和欧盟理事会分别于2002年10月24日和2002年12月3日通过了该建议。2003年1月28日，欧盟正式发布了欧洲议会和欧盟理事会《关于内幕交易和操纵市场（市场不当行为）的指令》（Directive2003/6/EC）（以下简称《指令》）。此后，欧盟委员会又于2003年12月22日通过了该指令的第一批实施措施，其中有关操纵市场行为的有《关于内幕信息的定义及披露、操纵市场行为定义的欧盟委员会指令》（Commission Directive2003/124/EC）以及《关于豁免股份回购计划和安定操作行为的欧盟委员会规则》（Commission Regulation(EC)2273/2003）。 欧盟上述针对操纵市场行为的一系列立法活动体现出以下三个特点： 第一，监管操纵市场行为是欧盟建设统一金融服务市场的重要内容。欧盟的重要目的之一是建立统一的欧洲大市场，使人力、货物、服务以及资本能够自由流动，而实现这种目的的最重要的协调工具就是欧盟指令，各个成员国负有义务通过正常的立法程序将欧盟指令的内容转变为国内法。欧盟试图统一各国资本市场的努力始于1980年代，到1989年的内幕交易指令（IDD）告一段落。但人们普遍认为，这些指令没有实现其目标。 1999年的金融服务行动计划（FSAP）提出，应当建立证券交易场所的一般行为规则，以提高投资者对正在形成的欧盟统一证券市场的信心。该计划包含了一项在2000年底前推出操纵市场行为监管指令的意向，以降低机构投资者和中介机构操纵市场的可能性。而最后推出的《指令》也明确指出其目的就在于在欧盟建立反市场不当行为的统一标准，提高欧盟金融市场的公正性和统一性。 第二，欧盟把操纵市场作为市场不当行为的一个组成部分，与内幕交易等其他行为统一监管，从而改变了欧共体以前建立的分别监管框架。所谓市场不当行为，实际上是内幕交易、操纵市场以及违反信息披露规则而散布虚假或者误导信息等多种不同行为的统称。以前，欧共体关于市场不当行为的监管是分别进行的，并于1989年首先针对内幕交易行为制定了内幕交易指令。但后来欧盟认为，内幕交易指令和操纵市场行为指令的目的和宗旨是一致的，应当保证对两种行为设置同样的责任追究及执行机制，以避免潜在的混乱和监管漏洞。 在这个过程中，作为各成员国公共监督组织的欧洲证券委员会论坛 (FESCO)在发展新的市场不当行为监管机制上发挥了举足轻重的作用。2000年6月，FESCO起草了《欧洲反市场不当行为监管体制》，向市场专家及各国证券监管者征求意见。FESCO建议模仿英国2000金融服务市场法(FISMA 2000)的做法，建立包括内幕交易和操纵市场行为在内的市场不当行为的统一监管机制。最后，欧盟采纳了这一建议，针对内幕交易和操纵市场制定了市场不当行为的综合监管指令，引入了对操纵市场行为的监管并增加了一些新的强制披露义务，取代了1989年的内幕交易指令。 第三，为制定包括操纵市场行为在内的市场不当行为的统一监管指令，欧盟引入了特别的立法程序。欧盟通常的立法程序建立在分权的基础上：一方面，欧盟委员会行使立法动议权并履行实施欧盟指令的功能；欧盟委员会由成员国任命的委员组成，委员必须口头宣誓只追求泛欧盟的利益；另一方面，立法权由部长级的欧盟理事会行使，欧洲理事会由各成员国政府的代表组成；此外，由各成员国直接普选产生的欧洲议会也行使部分立法权。由欧盟委员会委托、以Alexandre Lamfalussy为主席的专家工作组2001年2月的最终报告（the Lamfalussy Report）没有涉及具体的证券监管规则，而只是提出了一个框架性原则、具体的实施措施、成员国主管部门之间的合作以及执行等四层次的证券监管程序建议。欧盟层面上的立法活动实际上分为两个层次，在第一层次，仅仅是按照条约的立法标准简单地建立框架性的立法原则；在第二层次，欧盟委员会在欧洲证券委员会（ESC）的指导及欧洲证券监管委员会（CESR）的协助下制定技术性的实施措施，这被称为“comitology”程序。 实际上，这种立法程序是以1999年6月28日的部长理事会决议为基础的。通过这个程序，欧盟委员会被授权与成员国指定的专家组成的独立委员会合作，制定欧盟指令的实施措施。有许多委员会在不同的监管领域与欧盟委员会合作，证券监管领域的相关委员会是欧洲证券委员会。欧盟委员会与欧洲证券委员会协商并经其同意后，可以将具体的规则嵌入指令框架当中；如果遭到反对，欧盟委员会可以将规则提交给部长理事会，部长理事会必须在不超过三个月的时间内以不低于合资格的多数予以回复；如果部长理事会批准，措施就通过了，否则欧盟委员会可以进行修正，或者运用其立法动议权向部长理事会提出新的建议。 这一特别的立法程序的目的显然是为了使证券监管立法程序变得简单而且富有效率，从而有利于发挥证券监管领域专门委员会的作用，以提高监管立法的针对性和效率。由于第一层次框架原则的内容可能过于空泛，欧盟委员会制定的具体实施措施就变得更加重要。 二、定义及监管范围 操纵市场行为的定义是确定监管范围，区分合法行为与违法行为的前提，对于监管实践具有重要的基础意义。由于操纵市场行为类型多样，各种类型除了具有欺诈致使他人进行交易的共同意图外，其动机或目的并不具有共同性，而且这些动机或目的在实践中很难认定，因此，《指令建议》指出，操纵市场的定义依赖于行为人的行为而不是动机或者目的。这种定义既能够鼓励和引导市场行为人实施负责任的市场行为，又可以为市场新的发展提供必要的灵活性。《指令建议》附录B节把操纵行为划分为虚假交易型操纵、制造短缺的交易型操纵、特定时间内的交易型操纵以及信息型操纵四类。虚假交易型操纵包括不转移证券真实所有权的冲洗买卖、合谋的各方在相同时间发出相同价格和数量的买卖指令的相对委托、在公开交易工具上进行系列交易并带来某证券交易或价格假象的渲染(painting the tape)、一人或数人合谋把某证券的价格抬高后大规模卖出的抽倒(pumping and dumping)、通过提高证券的买价以提高其交易价格从而制造出股票交易导致价格上升假象的提高申报价格（advancing the bid）等。制造短缺的交易型操纵包括轧空(cornering)和挤榨(abusive squeezes)。特定时间内的交易型操纵包括做尾盘（marking the close)、通过交易干涉衍生工具的现货或者清算价格、通过交易干涉事先确定的某证券的现货价格。信息型操纵包括倒卖(scalping)、散布虚假谣言引诱他人买卖、对重大事实做不实陈述或者进行隐瞒等。 操纵市场行为具有多样性，不同操纵市场行为所表现出来的共同特性并不明显，加上操纵市场行为具有不断衍生扩展的趋势，给出一个既能涵盖所有行为类型又足够详细具体的定义是非常困难的，目前许多国家立法文件的定义大都是在列举了一些操纵市场行为典型类型的基础上加上兜底条款。《指令》第1条第2款在吸收《指令建议》意见的基础上，也采用了列举法来定义操纵市场行为：操纵市场行为应当指：（a）产生或者可能产生有关证券的供需或价格的错误或者误导信号的交易或者交易指令；单独或合谋，保证一种或者几种证券的价格保持在不正常或者虚假水平的交易或者交易指令；除非行为人确信这些交易或者交易指令合法及符合市场监管规则；或者(b)采用虚假的以及任何形式的欺骗手段或者诡计的交易或者交易指令；或者(c)通过包括互联网在内的媒体或者任何其它工具，散布产生或者可能产生有关证券供需或价格的错误或者误导信号的信息，包括散布谣言或者虚假、误导的消息，而该行为人知道或者应当知道该信息是虚假或误导的。为了进一步说明上述(a)、(b)、(c)项对操纵市场行为的核心定义，《指令》列出了三个例子：单独或合谋，保持对某证券供求的控制性地位，以直接或间接地产生固定其买卖价格或制造其他不公平的交易地位；在收市时买卖某种证券，误导投资者以该收市价格决策；临时或经常性地利用传统或电子媒介，在事先持有某证券的情况下，发表或间接通过发行人发表对该证券的意见以影响其价格并随后从中获利，但并不同时通过正常、有效的途径向公众披露利益冲突。《指令》还指出，操纵市场行为的定义应当适时地进行修正以涵盖新的行为类型。 在实践中认定操纵市场行为是十分复杂的，为了帮助市场参与者和主管机关有效辨别操纵市场行为，欧盟委员会依照法定职权，遵循前述的立法程序，制定了《关于内幕信息的定义及披露、操纵市场行为定义的欧盟委员会指令》（以下简称《欧盟委员会指令》），列示了一些有助于认定操纵市场行为的情况。《欧盟委员会指令》规定，对于产生或可能产生错误或误导信号或者保持虚假或人为的证券价格等类型的操纵市场行为，以下信号尽管本身并不构成操纵行为，但应当在认定时予以考虑： (a) 交易指令或者交易构成某证券当日交易量的重要部分并且导致其价格的重大变化； (b) 拥有某证券大量买卖头寸者的交易指令或者交易导致该证券或者其衍生资产或基础资产价格的重大变化；(c) 交易没有引起证券实质所有权的变化；(d) 交易指令或者交易在短时间内发生头寸的颠倒，并且构成了某证券当日交易量的重要部分以及可能导致其价格的重大变化；(e) 交易指令或者交易集中在交易过程中的一个很短的时间段内，并且导致价格变化，而后又发生颠倒；(f) 交易指令改变了某证券的尤其是能被市场参与者获得的报价揭示板上的最高买入报价，但在成交之前被撤回；(g) 交易指令或者交易在参考价、结算价或者评估价得出的同时或者不久进行，并且对价格或股价的变化产生了影响。对于使用采用虚假的以及任何形式的欺骗手段或者诡计的操纵市场行为，以下信号尽管本身并不构成操纵行为，但应当在认定时予以考虑：(a) 交易指令或者交易发生在同一人或者有关联的人散布虚假或误导信息之前或之后 ；(b) 交易指令或者交易发生在同一人或者有关联的人制作或散布错误、偏颇或明显受重大利益影响的研究报告或投资建议之前或之后。 三、特定行为及豁免 股票市场上的特定交易行为如股份回购行为、安定操作行为等对市场具有积极作用，但又属于人为干预市场运行的行为，对其全面禁止或者放弃监管都具有片面性，《指令》注意把握操纵市场行为监管的合理限度，为某些具有积极功能的行为设立安全港规则。《指令》第8条规定，操纵市场行为的规范并不适用于欧盟委员会按照有关程序制定的实施措施所涉及的股份回购计划和安定操作行为。欧盟委员会于2003年12月22日通过了《关于豁免股份回购计划和安定操作行为的欧盟委员会规则》（以下简称《规则》），对股份回购计划和证券价格稳定行为进行了合理规范，使符合要求的行为豁免有关操纵市场行为禁止规范的监管。 （一）股份回购计划 股份回购是指公司买回自己已经对外发行的股份，对公司股份回购予以禁止或者限制的一个重要原因就是可能产生股价操纵。公司大量回购自己股份，不管其动机如何，必然会造成股价上涨，助涨市场投机，极易产生操纵市场行为。加上公司回购股份实际上由公司的经营决策人员决定和执行，这很可能诱使上述人员进行内幕交易和股价操纵。但同时，股份回购在规划企业财务、防御收购、推行员工激励计划、引导股价等方面能够发挥积极功能。近年来，许多国家和地区纷纷放宽和缓和公司回购股份的限制，通过制定安全港规则，在承认其合法性的同时，对之进行适当监管。 早在1977年，欧共体就通过77/91/EEC号公司法指令对股份回购行为予以规范。《规则》则从抑制操纵市场行为的角度出发，立足于防止回购计划执行过程中发生操纵市场行为，其规范主要有以下几个方面： 1．回购目的。股份回购计划的目的必须是减少公司资本（可以减少股份的价值或者减少股份的数目）、偿付可以转化为股权融资产品的债务融资产品所产生的债务、偿付发行人或者其关联公司的员工股票期权计划或者其他向员工分配股份产生的义务。 2．回购条件与信息披露。在开始交易前，所有行动细节都应向其股份获准交易市场的成员国的主管机关充分披露；细节包括回购计划的目的、资金的最高额、最大的股份数以及获得授权的股份回购行动期间；任何后来发生的变化都应进行同样的披露。发行人必须有适当的机制确保其能够向成员国的主管机关履行交易报告义务，这些机制必须包含与回购计划相关的每一次交易；发行人还必须至迟在执行这些交易后的第七个交易日末公开披露上述交易细节。 3．交易条件。当执行股份回购计划中的交易时，发行人的买入价格不得高于在其进行买入的交易市场上最后独立交易价格及当时的最高独立报价中的高者；如果交易市场不是监管市场，上一独立交易或者当时最高的独立买价应当是买入行为所在成员国的一个监管市场上的相应价格；如果发行人通过衍生金融产品买入自己股份，那些衍生产品的执行价格不得高于上一独立交易或者当前最高的独立买价中的高者。对于交易量，发行人在任何一个监管市场一日的买入量不得高于该市场日均交易量的25％；日均交易量以公开披露股份回购计划月的前一月日均交易量为基础；如果计划无法参考上述交易量，则日均交易量应当以买入股份前的20日日均交易量为基础。在某些流动性极低的市场，发行人可以超过25％的限度，但发行人须事先就其超过该限度的买入意图通知了主管机关并向公众公告，且其不超过日均交易量的50％。 4．交易限制。发行人在施行股份回购期间，不得从事下列交易：第一，不得卖出自己的股份，但如果发行人是投资公司或者信贷机构，并且已经在负责处理与发行人直接或者间接相关的内幕信息的机构及负责决定买回自己股份，包括为客户利益而买回自己股份的机构之间建立了有效的信息隔离（中国长城），不受此限。第二，不得在交易所在成员国法律下的禁止交易期（closed period）以及在发行人有关规定决定推迟公开披露内幕信息的场所进行交易，但如果发行人是投资公司或者信贷机构，其为客户的利益而买回自己股份时，如果已经在负责处理与发行人直接或者间接相关的内幕信息（包括回购计划下的交易决定）的机构及负责为客户利益而买回自己股份的机构之间建立了有效的信息隔离（中国长城），不受此限；如果发行人进行的是交易时间、交易数量都实现公告了的预定回购计划或者回购计划由投资公司或者信贷机构独立于发行人而决定和执行，不受此限。 （二）安定操作行为 安定操作，又称为发行过程中的维持市价行为或者价格稳定行为，是指为了使证券的募集或卖出容易进行，在不违反主管机关所颁布的规定下，在证券市场连续买卖有价证券，以稳定证券价格的行为。安定操作具有两面性，一方面它在证券供应量大幅度增加的情况下，能够有效缓解证券价格的波动，推动证券的募集或卖出。但另一方面，安定操作这种维持市价的努力显然不是创造市场或者增加实质需求的手段，如果滥用，很有可能产生操纵市场的后果。 《规则》对于安定操作行为的规范主要有以下方面： 1．时间条件。安定操作只能在特定的时间内进行：第一，对于股份以及其他相当于股份的证券，首次公开发行时，安定操作期间从该证券在监管市场上开始公开交易日始，到不迟于此后的30个历日止；如果首次公开发行是在那些允许在监管市场公开交易前进行安定操作交易的成员国，并且交易遵循了公开披露、交易报告制度等有关规则，安定操作期间从充分披露了证券的最终价格时起，到不迟于此后的30个历日止；对于再次发行，安定操作期间从充分披露了证券的最终价格时起，到不迟于配售日后的30个历日止。第二，对于不得转换或者兑换成股份或者其他相当于股份的证券的债券或者其他证券化的债务，安定操作期间从充分披露了该证券的发行条款日起，到不迟于发行人收到发行现金日后的30个历日或者配发证券日后的60个历日止。第三，对于可以转换或者兑换成股份或者其他相当于股份的证券化的债务，安定操作期间从公开披露了发行的最终条款日起，到不迟于发行人收到发行现金日后的30个历日或者配发证券日后的60个历日止。 2．披露与报告条件。第一，发行人、要约人及其他从事安定操作的人，应当在要约期开始前向公共充分披露下列信息：（a）安定操作可能但不一定会施行，而且可能在任何时候中止；（b）安定操作交易的目的在于支持某证券的价格；（c）安定操作可能的起止期；（d）除非在公开披露时尚未可知，安定操作管理人的身份；（e）任何超额发售权的存在及其最大数量、行权期间以及超额发售权、绿鞋选择权的行使条件。第二，在安定操作期间结束后的一周以内，发行人、要约人及其他从事安定操作的人必须充分披露以下信息：（a）是否施行了安定操作；（b）安定操作的开始日；（c）安定操作的最后日；（d）安定操作整个过程中的价格范围。第三，发行人、要约人及其他从事安定操作的人必须记录每一次的操作指令或者交易。第四，如果有数家投资公司或者信贷机构从事安定操作行为，不管是否代表发行人、要约人，其中的一家应当作为接受主管机关的任何调查的中心单位。 3．特定的价格条件。对于股份或者相当于股份的证券，安定操作的执行价格在任何情况下都不得高于发行价格。对于发行可以转换或者兑换成股份或者其他等同于股份的证券化的债务，安定操作的执行价格在任何情况下不得高于公开披露发行最终条款时的市场价格。 4．辅助安定操作的条件。辅助安定操作除了必须符合前述的披露与报告条件外，（a）超额发售可以在认购期以发行价进行；（b）投资公司或者信贷机构行使超额认购计划导致的不包括在绿鞋选择权内的头寸不超过原始发行的5％；（c）绿鞋选择权可以由其受益人只在证券被超额发售处行使；（d）绿鞋选择权可以不超过原始发行的15％；（e）绿鞋选择权的执行期必须与指令规定的安定操作执行期间相同；（f）绿鞋选择权的执行情况及其包括执行日期、执行数量以及证券性质在内的所有细节必须迅速地公开披露。 四、执行 《指令》区别于内幕交易指令的一个特色是详细规定了执行以及各成员国主管机关之间的合作框架，这反映了欧盟委员会在新形势下加强监管操纵市场行为，促进成员国协同行动的决心。 （一）主管机关 一直以来，欧盟范围内市场不当行为监管实践中存在的一个问题是，在有些成员国监管政出多门，这种权力配置导致了混乱，增加了监管成本。设立单一的执行机构，将有助于提高效率、明确性以及加强成员国主管机关的合作。《指令》明确指出，不管其能力如何，各个成员国都应当建立单一的监管机关，以保证《指令》的有关条款得到执行；为了保证这个单一监管机构的独立性，成员国应当确保其独立于市场力量以避免利益冲突，并保证其适当的财政资金需求；主管机关应当有充分的安排，比如组成由主管机关人员以及发行人、金融服务机构、投资者等尽可能广泛的市场各方参与的咨询委员会，以充分听取他们的意见和看法。 为了保证主管机关充分发挥监管职能，《指令》提出，主管机关应当具有必要的监管、调查权力，这些权力可以直接行使或者与其他有关机关或司法机关合作。《指令》详细列举了应当授予主管机关的各种权力，这些权力至少应当包括：查阅并复制任何形式的任何相关材料；从任何连续地传输指令或者进行交易操作的人及其委托人处获取信息，并在必要时传唤和询问；进行单方面的调查；获取现存的电话记录和电子传输记录；要求停止违反《指令》的执行措施的任何行为；暂停有关证券的交易；要求冻结或者扣押财产；要求临时禁止从业行为等。 （二）执行和处罚 《指令》要求，成员国应当禁止任何人从事市场操纵行为；主管机关应当采用有关条款禁止和监控市场操纵，应当要求任何从事可能被合理地怀疑为操纵市场行为的交易者不迟延地通知主管机关等。 《指令》制定以前，处罚一般被认为是各成员国所保留的范围，欧盟并不予以进行统一。因此，针对操纵市场行为，有的国家可能处以较重的处罚，甚至包括刑事责任；有的国家的处罚就较轻；甚至在有的国家根本不予处罚，这就客观上造成了监管的不一致，并可能给操纵者选择成本交易的国家从事操纵行为。尽管处罚措施的完全统一是不可能的，《指令》仍然在这个方向上作出了一定的努力。《指令》指出，抛开各国在刑事处罚政策上的分歧，各成员国应当保证依照其国内法对违反《指令》执行措施的行为采取适当的行政措施并对责任人处以行政处罚，这些行政措施应当是有效、适当和劝诫的。也就是说，《指令》明确行政处罚是必须采取的。 《指令》在加强监管和处罚的同时，尊重基本权利并遵循欧盟基本权利宪章以及欧洲人权宪法的有关规定，对程序权利和基本权利给予了关注，这主要体现在：1、为了保证主管机关处罚的透明度，主管机关在作出措施或者处罚时应当向公众披露，除非披露会严重有损于金融市场或者给相关各方带来不适当的损害。2、成员国应当确保公平裁判的机会，对主管机关的决定不同意的，可以诉诸法院。 （三）合作 随着欧盟金融市场一体化进程的加快和跨国融资行为的增加，跨国、跨市场的操纵市场行为不断增多。为有效打击上述行为，《指令》要求各成员国的主管机关在必要时予以合作，向其他国家的主管机关提供帮助，互相之间交换信息以及在调查环节进行配合。 针对相互之间信息的提供，《指令》要求一国主管机关在接到他国主管机关的请求后，立即采取措施获取并提供相关信息，如果不能，应当向请求方解释原因；当然，被请求方在某些情况下可以拒绝提供：有害于主权、安全及公共政策的，针对相同主体的相同行为的司法程序已经开始的，针对相同主体的相同行为的最终司法决定已经作出的，在这种情况下，应当立即通知请求方并提供详细的有关司法程序或司法决定的信息。对于他国主管机关提供的信息，在征得信息提供方的许可之前，该信息只能用于执行《指令》所列的职能。 由于司法管辖权的划分，有时某主管机关发现了某些跨境操纵市场行为，却无权予以监管和处罚，为防止这种管辖上的漏洞，《指令》要求，如果一国主管机关确信有禁止行为已经或者正在其他成员国境内发生，或者对其他成员国监管市场上的金融产品产生了影响，应当将该事实详细通知有关国家的主管机关，后者应当采取适当的行动并将行动的结果以及，如果可能，行动过程中的重要进展通知前者。 为加强对跨境操纵行为的调查，《指令》要求，一国主管机关可以要求另一国的主管机关对发生在后者领域内的禁止行为进行调查，并且可以进一步要求自己的工作人员参加该调查；当然，类似于提供信息的场合，被请求国也可以在一定条件下拒绝上述要求，但应当立即通知请求方。 五、启示 中国的证券市场是一个新兴加转轨的市场，由于缺乏完备的市场行为规范和必需的社会诚信，操纵市场行为一直是市场的严重问题。充分借鉴欧盟的操纵市场行为监管经验，对于未来高效监管、有力处罚和有效预防操纵市场行为将是十分有益的。欧盟近年来的监管立法活动至少可以从以下方面给我们以启示： 第一，完善操纵市场行为的定义，拓宽监管范围。除欧盟以外，包括美国、日本、台湾、香港等在内的大多数立法也都没有明确规定行为人必须具有获取不正当利益或者转嫁风险的目的才能构成操纵市场行为。而我国则历来将此类目的看作是操纵市场行为的构成要件，《禁止证券欺诈行为暂行办法》第7条规定操纵市场行为以获取利益或者减少损失为目的，《证券法》第71条和《刑法》第182条均认为操纵市场行为具有获取不正当利益或者转嫁风险的目的。我国学者也大多因循解释论的研究方法，持类似观点。从某种意义上说，这种目的要求将限制操纵行为的外延，因而可能导致我国对操纵市场行为的监管范围比其他国家和地区狭窄。笔者认为，在操纵市场行为类型不断多样化、复杂化的趋势下，为加强监管，应当借鉴欧盟的做法，放弃包含的目的要素的定义；至少对于民事责任而言，没有必要考虑行为的目的。 第二，制定特定交易行为的安全港规则，使其豁免操纵市场监管。对股份回购行为、安定操作行为等行为适当的政策选择是象欧盟那样，通过制订安全港规则进行适度监管，在肯定其正面意义的同时，颁布规则防范其演化成操纵市场行为。除为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时外，我国《公司法》公司不允许公司收购自己的股票，也不得接受本公司的股票作为抵押权的标的。在世界范围内，公司股票公开市场回购行为的合法化是一个趋势，我国也应当放松股份回购的限制，同时加强监管，防止发生操纵市场行为。我国证券法律、法规没有对安定操作行为予以明确禁止或允许，但由于证券公司保留所承销的证券为《证券法》所禁止，这就阻断了证券公司进行安定操作的可能性。另一方面，中国证监会在《上市公司向社会公开募集股份操作指引（试行）》及《超额配售选择权试点意见》中规定了辅助安定操作的超额配售选择权制度，但截至目前,在实践中尚未得到采用。可以预见，随着股票发行方式尤其是定价机制的变革，未来我国证券市场也会产生对安定操作行为的需要。 第三，授予主管机关必要的权力，加强操纵市场行为监管执法。目前我国的操纵市场行为监管与防范体制仍然存在着一系列的问题，在实践中并没有充分发挥专业监管的作用。原因很多，但监管机关没有充分得到相应的权力是其中之一。比如实践当中，证券稽查机构由于得不到查询工商登记、纳税记录，以及冻结股票、传唤有关人员等方面的授权，取证非常困难；调查中申请司法机关财产保全、行政处罚告知送达等渠道不畅，甚至于查清了违法违规事实，但相关的资金和股票已经转移，案件仍无法执行。欧盟强制其成员国对主管机关进行最低授权的做法具有一定的启示意义。 此外，欧盟强调成员国之间的充分合作这一点也具有积极的借鉴意义。证券市场的开放已经并将继续给我国的市场监管带来巨大挑战。伴随着国际资本市场一体化进程，未来必然会发生跨国、跨市场的操纵市场行为，加强与世界其他国家和地区证券监管机关的合作是不可或缺的。 注释: Council Recommendation 77/534/EEC of 25 July 1977 concerning an European code of conduct relating to transactions in transferable securities. http://europa.eu.int/comm/internal_market/securities/abuse/index_en.htm. See Jesper Lau Hansen，the New Proposal for A European Union Directive on Market Abuse，23 U. Pa. J. Int,l Econ. L. 241. Ibid. See Niamh Moloney，EC Securities Regulation，Oxford University Press，2002，P787. See Jesper Lau Hansen，the New Proposal for A European Union Directive on Market Abuse，23 U. Pa. J. Int,l Econ. L. 241. Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on Insider Dealing and Market Manipulation (Market Abuse). Directive 2003/6/EC, Article1 (2). Commission Directive2003/124/EC, Article4, 5. Commission Regulation(EC)2273/2003,Article3. Commission Regulation(EC)2273/2003,Article4. Commission Regulation (EC)2273/2003,Article5. Commission Regulation(EC)2273/2003,Article6. Commission Regulation(EC)2273/2003,Article8. Commission Regulation(EC)2273/2003,Article9. Commission Regulation(EC)2273/2003,Article10. Commission Regulation(EC)2273/2003,Article11. Directive 2003/6/EC, Article11. Directive 2003/6/EC, Article12. Directive 2003/6/EC, Article6, 9. Directive 2003/6/EC, Article14(1). Directive 2003/6/EC, Article14(4). Directive 2003/6/EC, Article15. Directive 2003/6/EC, Article16(1). Directive 2003/6/EC, Article16(2). Directive 2003/6/EC, Article16(3). Directive 2003/6/EC, Article16(4).
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张保华 李晓斌
从各国证券法制发展的实践来看，操纵市场行为对于证券市场的健康发展具有极大的危害，处罚以及抑制操纵市场行为，能够保护投资者利益，维护证券市场的效率、公正和透明度，降低证券市场的风险，因此世界各国和地区一直致力于对操纵市场行为的监管。近年来，欧盟随着金融市场一体化进程的推进，加强了对操纵市场行为的监管。本文就欧盟在这一领域的主要立法活动进行介绍和评论，以期有益于我国证券市场的监管操纵市场行为的实践。由于欧盟把操纵市场行为与内幕交易行为等其他行为作为市场不当行为进行统一监管，本文仅对有关文件中操纵市场行为的相关内容予以评介。
一、监管框架
早在1977年，欧共体理事会就提出了《欧洲证券交易行为准则指令》的理事会建议，对包括操纵市场行为在内的各种市场不当行为提出了概括的监管机制建议。该建议补充原则第二项明确指出金融中介机构（被定义为“所有以从事有关证券交易行为为业者”）不得从事破坏证券市场正常运行的操纵价格行为；补充原则第七项对操纵市场行为作了明确规定，任何人单独或者合谋，试图从事或者从事通过欺诈手段意图导致或者已经导致了证券价格涨跌的操纵行为，都违反了交易行为准则；此外，传播谣言或者虚假信息的行为被明确包含在操纵价格行为当中。
总体来看，欧共体当时对操纵市场行为的规范是有益和及时的。但近二十多年来，随着证券市场的发展，新的交易工具、交易技术不断出现，欧洲金融市场一体化进程也不断加快，操纵市场行为在欧盟各成员国发生的频率不断增高，其危害也越来越大。尤其是20世纪末期，欧盟境内出现了跨境、跨市场的操纵市场行为，给欧盟以及各国的监管机关提出了新的监管课题。在新形势下，在全欧盟范围内制定新的操纵市场行为监管框架十分必要。
近年来，欧盟积极推动了相关指令的制定工作。在这一过程中，各种机构广泛参与讨论、咨询，为制定相关指令打下了坚实的基础。2001年5月30日，欧盟委员会向欧洲议会和欧洲理事会提出了《关于内幕交易和操纵市场（市场不当行为）的指令建议》（以下简称《指令建议》）。欧洲议会和欧盟理事会分别于2002年10月24日和2002年12月3日通过了该建议。2003年1月28日，欧盟正式发布了欧洲议会和欧盟理事会《关于内幕交易和操纵市场（市场不当行为）的指令》（Directive2003/6/EC）（以下简称《指令》）。此后，欧盟委员会又于2003年12月22日通过了该指令的第一批实施措施，其中有关操纵市场行为的有《关于内幕信息的定义及披露、操纵市场行为定义的欧盟委员会指令》（Commission Directive2003/124/EC）以及《关于豁免股份回购计划和安定操作行为的欧盟委员会规则》（Commission Regulation(EC)2273/2003）。 欧盟上述针对操纵市场行为的一系列立法活动体现出以下三个特点：
第一，监管操纵市场行为是欧盟建设统一金融服务市场的重要内容。欧盟的重要目的之一是建立统一的欧洲大市场，使人力、货物、服务以及资本能够自由流动，而实现这种目的的最重要的协调工具就是欧盟指令，各个成员国负有义务通过正常的立法程序将欧盟指令的内容转变为国内法。欧盟试图统一各国资本市场的努力始于1980年代，到1989年的内幕交易指令（IDD）告一段落。但人们普遍认为，这些指令没有实现其目标。
1999年的金融服务行动计划（FSAP）提出，应当建立证券交易场所的一般行为规则，以提高投资者对正在形成的欧盟统一证券市场的信心。该计划包含了一项在2000年底前推出操纵市场行为监管指令的意向，以降低机构投资者和中介机构操纵市场的可能性。而最后推出的《指令》也明确指出其目的就在于在欧盟建立反市场不当行为的统一标准，提高欧盟金融市场的公正性和统一性。
第二，欧盟把操纵市场作为市场不当行为的一个组成部分，与内幕交易等其他行为统一监管，从而改变了欧共体以前建立的分别监管框架。所谓市场不当行为，实际上是内幕交易、操纵市场以及违反信息披露规则而散布虚假或者误导信息等多种不同行为的统称。以前，欧共体关于市场不当行为的监管是分别进行的，并于1989年首先针对内幕交易行为制定了内幕交易指令。但后来欧盟认为，内幕交易指令和操纵市场行为指令的目的和宗旨是一致的，应当保证对两种行为设置同样的责任追究及执行机制，以避免潜在的混乱和监管漏洞。
在这个过程中，作为各成员国公共监督组织的欧洲证券委员会论坛 (FESCO)在发展新的市场不当行为监管机制上发挥了举足轻重的作用。2000年6月，FESCO起草了《欧洲反市场不当行为监管体制》，向市场专家及各国证券监管者征求意见。FESCO建议模仿英国2000金融服务市场法(FISMA 2000)的做法，建立包括内幕交易和操纵市场行为在内的市场不当行为的统一监管机制。最后，欧盟采纳了这一建议，针对内幕交易和操纵市场制定了市场不当行为的综合监管指令，引入了对操纵市场行为的监管并增加了一些新的强制披露义务，取代了1989年的内幕交易指令。
第三，为制定包括操纵市场行为在内的市场不当行为的统一监管指令，欧盟引入了特别的立法程序。欧盟通常的立法程序建立在分权的基础上：一方面，欧盟委员会行使立法动议权并履行实施欧盟指令的功能；欧盟委员会由成员国任命的委员组成，委员必须口头宣誓只追求泛欧盟的利益；另一方面，立法权由部长级的欧盟理事会行使，欧洲理事会由各成员国政府的代表组成；此外，由各成员国直接普选产生的欧洲议会也行使部分立法权。由欧盟委员会委托、以Alexandre Lamfalussy为主席的专家工作组2001年2月的最终报告（the Lamfalussy Report）没有涉及具体的证券监管规则，而只是提出了一个框架性原则、具体的实施措施、成员国主管部门之间的合作以及执行等四层次的证券监管程序建议。欧盟层面上的立法活动实际上分为两个层次，在第一层次，仅仅是按照条约的立法标准简单地建立框架性的立法原则；在第二层次，欧盟委员会在欧洲证券委员会（ESC）的指导及欧洲证券监管委员会（CESR）的协助下制定技术性的实施措施，这被称为“comitology”程序。
实际上，这种立法程序是以1999年6月28日的部长理事会决议为基础的。通过这个程序，欧盟委员会被授权与成员国指定的专家组成的独立委员会合作，制定欧盟指令的实施措施。有许多委员会在不同的监管领域与欧盟委员会合作，证券监管领域的相关委员会是欧洲证券委员会。欧盟委员会与欧洲证券委员会协商并经其同意后，可以将具体的规则嵌入指令框架当中；如果遭到反对，欧盟委员会可以将规则提交给部长理事会，部长理事会必须在不超过三个月的时间内以不低于合资格的多数予以回复；如果部长理事会批准，措施就通过了，否则欧盟委员会可以进行修正，或者运用其立法动议权向部长理事会提出新的建议。 这一特别的立法程序的目的显然是为了使证券监管立法程序变得简单而且富有效率，从而有利于发挥证券监管领域专门委员会的作用，以提高监管立法的针对性和效率。由于第一层次框架原则的内容可能过于空泛，欧盟委员会制定的具体实施措施就变得更加重要。
二、定义及监管范围
操纵市场行为的定义是确定监管范围，区分合法行为与违法行为的前提，对于监管实践具有重要的基础意义。由于操纵市场行为类型多样，各种类型除了具有欺诈致使他人进行交易的共同意图外，其动机或目的并不具有共同性，而且这些动机或目的在实践中很难认定，因此，《指令建议》指出，操纵市场的定义依赖于行为人的行为而不是动机或者目的。这种定义既能够鼓励和引导市场行为人实施负责任的市场行为，又可以为市场新的发展提供必要的灵活性。《指令建议》附录B节把操纵行为划分为虚假交易型操纵、制造短缺的交易型操纵、特定时间内的交易型操纵以及信息型操纵四类。虚假交易型操纵包括不转移证券真实所有权的冲洗买卖、合谋的各方在相同时间发出相同价格和数量的买卖指令的相对委托、在公开交易工具上进行系列交易并带来某证券交易或价格假象的渲染(painting the tape)、一人或数人合谋把某证券的价格抬高后大规模卖出的抽倒(pumping and dumping)、通过提高证券的买价以提高其交易价格从而制造出股票交易导致价格上升假象的提高申报价格（advancing the bid）等。制造短缺的交易型操纵包括轧空(cornering)和挤榨(abusive squeezes)。特定时间内的交易型操纵包括做尾盘（marking the close)、通过交易干涉衍生工具的现货或者清算价格、通过交易干涉事先确定的某证券的现货价格。信息型操纵包括倒卖(scalping)、散布虚假谣言引诱他人买卖、对重大事实做不实陈述或者进行隐瞒等。
操纵市场行为具有多样性，不同操纵市场行为所表现出来的共同特性并不明显，加上操纵市场行为具有不断衍生扩展的趋势，给出一个既能涵盖所有行为类型又足够详细具体的定义是非常困难的，目前许多国家立法文件的定义大都是在列举了一些操纵市场行为典型类型的基础上加上兜底条款。《指令》第1条第2款在吸收《指令建议》意见的基础上，也采用了列举法来定义操纵市场行为：操纵市场行为应当指：（a）产生或者可能产生有关证券的供需或价格的错误或者误导信号的交易或者交易指令；单独或合谋，保证一种或者几种证券的价格保持在不正常或者虚假水平的交易或者交易指令；除非行为人确信这些交易或者交易指令合法及符合市场监管规则；或者(b)采用虚假的以及任何形式的欺骗手段或者诡计的交易或者交易指令；或者(c)通过包括互联网在内的媒体或者任何其它工具，散布产生或者可能产生有关证券供需或价格的错误或者误导信号的信息，包括散布谣言或者虚假、误导的消息，而该行为人知道或者应当知道该信息是虚假或误导的。为了进一步说明上述(a)、(b)、(c)项对操纵市场行为的核心定义，《指令》列出了三个例子：单独或合谋，保持对某证券供求的控制性地位，以直接或间接地产生固定其买卖价格或制造其他不公平的交易地位；在收市时买卖某种证券，误导投资者以该收市价格决策；临时或经常性地利用传统或电子媒介，在事先持有某证券的情况下，发表或间接通过发行人发表对该证券的意见以影响其价格并随后从中获利，但并不同时通过正常、有效的途径向公众披露利益冲突。《指令》还指出，操纵市场行为的定义应当适时地进行修正以涵盖新的行为类型。
在实践中认定操纵市场行为是十分复杂的，为了帮助市场参与者和主管机关有效辨别操纵市场行为，欧盟委员会依照法定职权，遵循前述的立法程序，制定了《关于内幕信息的定义及披露、操纵市场行为定义的欧盟委员会指令》（以下简称《欧盟委员会指令》），列示了一些有助于认定操纵市场行为的情况。《欧盟委员会指令》规定，对于产生或可能产生错误或误导信号或者保持虚假或人为的证券价格等类型的操纵市场行为，以下信号尽管本身并不构成操纵行为，但应当在认定时予以考虑： (a) 交易指令或者交易构成某证券当日交易量的重要部分并且导致其价格的重大变化； (b) 拥有某证券大量买卖头寸者的交易指令或者交易导致该证券或者其衍生资产或基础资产价格的重大变化；(c) 交易没有引起证券实质所有权的变化；(d) 交易指令或者交易在短时间内发生头寸的颠倒，并且构成了某证券当日交易量的重要部分以及可能导致其价格的重大变化；(e) 交易指令或者交易集中在交易过程中的一个很短的时间段内，并且导致价格变化，而后又发生颠倒；(f) 交易指令改变了某证券的尤其是能被市场参与者获得的报价揭示板上的最高买入报价，但在成交之前被撤回；(g) 交易指令或者交易在参考价、结算价或者评估价得出的同时或者不久进行，并且对价格或股价的变化产生了影响。对于使用采用虚假的以及任何形式的欺骗手段或者诡计的操纵市场行为，以下信号尽管本身并不构成操纵行为，但应当在认定时予以考虑：(a) 交易指令或者交易发生在同一人或者有关联的人散布虚假或误导信息之前或之后 ；(b) 交易指令或者交易发生在同一人或者有关联的人制作或散布错误、偏颇或明显受重大利益影响的研究报告或投资建议之前或之后。
三、特定行为及豁免
股票市场上的特定交易行为如股份回购行为、安定操作行为等对市场具有积极作用，但又属于人为干预市场运行的行为，对其全面禁止或者放弃监管都具有片面性，《指令》注意把握操纵市场行为监管的合理限度，为某些具有积极功能的行为设立安全港规则。《指令》第8条规定，操纵市场行为的规范并不适用于欧盟委员会按照有关程序制定的实施措施所涉及的股份回购计划和安定操作行为。欧盟委员会于2003年12月22日通过了《关于豁免股份回购计划和安定操作行为的欧盟委员会规则》（以下简称《规则》），对股份回购计划和证券价格稳定行为进行了合理规范，使符合要求的行为豁免有关操纵市场行为禁止规范的监管。
（一）股份回购计划
股份回购是指公司买回自己已经对外发行的股份，对公司股份回购予以禁止或者限制的一个重要原因就是可能产生股价操纵。公司大量回购自己股份，不管其动机如何，必然会造成股价上涨，助涨市场投机，极易产生操纵市场行为。加上公司回购股份实际上由公司的经营决策人员决定和执行，这很可能诱使上述人员进行内幕交易和股价操纵。但同时，股份回购在规划企业财务、防御收购、推行员工激励计划、引导股价等方面能够发挥积极功能。近年来，许多国家和地区纷纷放宽和缓和公司回购股份的限制，通过制定安全港规则，在承认其合法性的同时，对之进行适当监管。
早在1977年，欧共体就通过77/91/EEC号公司法指令对股份回购行为予以规范。《规则》则从抑制操纵市场行为的角度出发，立足于防止回购计划执行过程中发生操纵市场行为，其规范主要有以下几个方面：
1．回购目的。股份回购计划的目的必须是减少公司资本（可以减少股份的价值或者减少股份的数目）、偿付可以转化为股权融资产品的债务融资产品所产生的债务、偿付发行人或者其关联公司的员工股票期权计划或者其他向员工分配股份产生的义务。
2．回购条件与信息披露。在开始交易前，所有行动细节都应向其股份获准交易市场的成员国的主管机关充分披露；细节包括回购计划的目的、资金的最高额、最大的股份数以及获得授权的股份回购行动期间；任何后来发生的变化都应进行同样的披露。发行人必须有适当的机制确保其能够向成员国的主管机关履行交易报告义务，这些机制必须包含与回购计划相关的每一次交易；发行人还必须至迟在执行这些交易后的第七个交易日末公开披露上述交易细节。
3．交易条件。当执行股份回购计划中的交易时，发行人的买入价格不得高于在其进行买入的交易市场上最后独立交易价格及当时的最高独立报价中的高者；如果交易市场不是监管市场，上一独立交易或者当时最高的独立买价应当是买入行为所在成员国的一个监管市场上的相应价格；如果发行人通过衍生金融产品买入自己股份，那些衍生产品的执行价格不得高于上一独立交易或者当前最高的独立买价中的高者。对于交易量，发行人在任何一个监管市场一日的买入量不得高于该市场日均交易量的25％；日均交易量以公开披露股份回购计划月的前一月日均交易量为基础；如果计划无法参考上述交易量，则日均交易量应当以买入股份前的20日日均交易量为基础。在某些流动性极低的市场，发行人可以超过25％的限度，但发行人须事先就其超过该限度的买入意图通知了主管机关并向公众公告，且其不超过日均交易量的50％。
4．交易限制。发行人在施行股份回购期间，不得从事下列交易：第一，不得卖出自己的股份，但如果发行人是投资公司或者信贷机构，并且已经在负责处理与发行人直接或者间接相关的内幕信息的机构及负责决定买回自己股份，包括为客户利益而买回自己股份的机构之间建立了有效的信息隔离（中国长城），不受此限。第二，不得在交易所在成员国法律下的禁止交易期（closed period）以及在发行人有关规定决定推迟公开披露内幕信息的场所进行交易，但如果发行人是投资公司或者信贷机构，其为客户的利益而买回自己股份时，如果已经在负责处理与发行人直接或者间接相关的内幕信息（包括回购计划下的交易决定）的机构及负责为客户利益而买回自己股份的机构之间建立了有效的信息隔离（中国长城），不受此限；如果发行人进行的是交易时间、交易数量都实现公告了的预定回购计划或者回购计划由投资公司或者信贷机构独立于发行人而决定和执行，不受此限。
（二）安定操作行为
安定操作，又称为发行过程中的维持市价行为或者价格稳定行为，是指为了使证券的募集或卖出容易进行，在不违反主管机关所颁布的规定下，在证券市场连续买卖有价证券，以稳定证券价格的行为。安定操作具有两面性，一方面它在证券供应量大幅度增加的情况下，能够有效缓解证券价格的波动，推动证券的募集或卖出。但另一方面，安定操作这种维持市价的努力显然不是创造市场或者增加实质需求的手段，如果滥用，很有可能产生操纵市场的后果。
《规则》对于安定操作行为的规范主要有以下方面：
1．时间条件。安定操作只能在特定的时间内进行：第一，对于股份以及其他相当于股份的证券，首次公开发行时，安定操作期间从该证券在监管市场上开始公开交易日始，到不迟于此后的30个历日止；如果首次公开发行是在那些允许在监管市场公开交易前进行安定操作交易的成员国，并且交易遵循了公开披露、交易报告制度等有关规则，安定操作期间从充分披露了证券的最终价格时起，到不迟于此后的30个历日止；对于再次发行，安定操作期间从充分披露了证券的最终价格时起，到不迟于配售日后的30个历日止。第二，对于不得转换或者兑换成股份或者其他相当于股份的证券的债券或者其他证券化的债务，安定操作期间从充分披露了该证券的发行条款日起，到不迟于发行人收到发行现金日后的30个历日或者配发证券日后的60个历日止。第三，对于可以转换或者兑换成股份或者其他相当于股份的证券化的债务，安定操作期间从公开披露了发行的最终条款日起，到不迟于发行人收到发行现金日后的30个历日或者配发证券日后的60个历日止。
2．披露与报告条件。第一，发行人、要约人及其他从事安定操作的人，应当在要约期开始前向公共充分披露下列信息：（a）安定操作可能但不一定会施行，而且可能在任何时候中止；（b）安定操作交易的目的在于支持某证券的价格；（c）安定操作可能的起止期；（d）除非在公开披露时尚未可知，安定操作管理人的身份；（e）任何超额发售权的存在及其最大数量、行权期间以及超额发售权、绿鞋选择权的行使条件。第二，在安定操作期间结束后的一周以内，发行人、要约人及其他从事安定操作的人必须充分披露以下信息：（a）是否施行了安定操作；（b）安定操作的开始日；（c）安定操作的最后日；（d）安定操作整个过程中的价格范围。第三，发行人、要约人及其他从事安定操作的人必须记录每一次的操作指令或者交易。第四，如果有数家投资公司或者信贷机构从事安定操作行为，不管是否代表发行人、要约人，其中的一家应当作为接受主管机关的任何调查的中心单位。
3．特定的价格条件。对于股份或者相当于股份的证券，安定操作的执行价格在任何情况下都不得高于发行价格。对于发行可以转换或者兑换成股份或者其他等同于股份的证券化的债务，安定操作的执行价格在任何情况下不得高于公开披露发行最终条款时的市场价格。
4．辅助安定操作的条件。辅助安定操作除了必须符合前述的披露与报告条件外，（a）超额发售可以在认购期以发行价进行；（b）投资公司或者信贷机构行使超额认购计划导致的不包括在绿鞋选择权内的头寸不超过原始发行的5％；（c）绿鞋选择权可以由其受益人只在证券被超额发售处行使；（d）绿鞋选择权可以不超过原始发行的15％；（e）绿鞋选择权的执行期必须与指令规定的安定操作执行期间相同；（f）绿鞋选择权的执行情况及其包括执行日期、执行数量以及证券性质在内的所有细节必须迅速地公开披露。
四、执行
《指令》区别于内幕交易指令的一个特色是详细规定了执行以及各成员国主管机关之间的合作框架，这反映了欧盟委员会在新形势下加强监管操纵市场行为，促进成员国协同行动的决心。
（一）主管机关
一直以来，欧盟范围内市场不当行为监管实践中存在的一个问题是，在有些成员国监管政出多门，这种权力配置导致了混乱，增加了监管成本。设立单一的执行机构，将有助于提高效率、明确性以及加强成员国主管机关的合作。《指令》明确指出，不管其能力如何，各个成员国都应当建立单一的监管机关，以保证《指令》的有关条款得到执行；为了保证这个单一监管机构的独立性，成员国应当确保其独立于市场力量以避免利益冲突，并保证其适当的财政资金需求；主管机关应当有充分的安排，比如组成由主管机关人员以及发行人、金融服务机构、投资者等尽可能广泛的市场各方参与的咨询委员会，以充分听取他们的意见和看法。
为了保证主管机关充分发挥监管职能，《指令》提出，主管机关应当具有必要的监管、调查权力，这些权力可以直接行使或者与其他有关机关或司法机关合作。《指令》详细列举了应当授予主管机关的各种权力，这些权力至少应当包括：查阅并复制任何形式的任何相关材料；从任何连续地传输指令或者进行交易操作的人及其委托人处获取信息，并在必要时传唤和询问；进行单方面的调查；获取现存的电话记录和电子传输记录；要求停止违反《指令》的执行措施的任何行为；暂停有关证券的交易；要求冻结或者扣押财产；要求临时禁止从业行为等。
（二）执行和处罚
《指令》要求，成员国应当禁止任何人从事市场操纵行为；主管机关应当采用有关条款禁止和监控市场操纵，应当要求任何从事可能被合理地怀疑为操纵市场行为的交易者不迟延地通知主管机关等。
《指令》制定以前，处罚一般被认为是各成员国所保留的范围，欧盟并不予以进行统一。因此，针对操纵市场行为，有的国家可能处以较重的处罚，甚至包括刑事责任；有的国家的处罚就较轻；甚至在有的国家根本不予处罚，这就客观上造成了监管的不一致，并可能给操纵者选择成本交易的国家从事操纵行为。尽管处罚措施的完全统一是不可能的，《指令》仍然在这个方向上作出了一定的努力。《指令》指出，抛开各国在刑事处罚政策上的分歧，各成员国应当保证依照其国内法对违反《指令》执行措施的行为采取适当的行政措施并对责任人处以行政处罚，这些行政措施应当是有效、适当和劝诫的。也就是说，《指令》明确行政处罚是必须采取的。
《指令》在加强监管和处罚的同时，尊重基本权利并遵循欧盟基本权利宪章以及欧洲人权宪法的有关规定，对程序权利和基本权利给予了关注，这主要体现在：1、为了保证主管机关处罚的透明度，主管机关在作出措施或者处罚时应当向公众披露，除非披露会严重有损于金融市场或者给相关各方带来不适当的损害。2、成员国应当确保公平裁判的机会，对主管机关的决定不同意的，可以诉诸法院。
（三）合作
随着欧盟金融市场一体化进程的加快和跨国融资行为的增加，跨国、跨市场的操纵市场行为不断增多。为有效打击上述行为，《指令》要求各成员国的主管机关在必要时予以合作，向其他国家的主管机关提供帮助，互相之间交换信息以及在调查环节进行配合。
针对相互之间信息的提供，《指令》要求一国主管机关在接到他国主管机关的请求后，立即采取措施获取并提供相关信息，如果不能，应当向请求方解释原因；当然，被请求方在某些情况下可以拒绝提供：有害于主权、安全及公共政策的，针对相同主体的相同行为的司法程序已经开始的，针对相同主体的相同行为的最终司法决定已经作出的，在这种情况下，应当立即通知请求方并提供详细的有关司法程序或司法决定的信息。对于他国主管机关提供的信息，在征得信息提供方的许可之前，该信息只能用于执行《指令》所列的职能。
由于司法管辖权的划分，有时某主管机关发现了某些跨境操纵市场行为，却无权予以监管和处罚，为防止这种管辖上的漏洞，《指令》要求，如果一国主管机关确信有禁止行为已经或者正在其他成员国境内发生，或者对其他成员国监管市场上的金融产品产生了影响，应当将该事实详细通知有关国家的主管机关，后者应当采取适当的行动并将行动的结果以及，如果可能，行动过程中的重要进展通知前者。
为加强对跨境操纵行为的调查，《指令》要求，一国主管机关可以要求另一国的主管机关对发生在后者领域内的禁止行为进行调查，并且可以进一步要求自己的工作人员参加该调查；当然，类似于提供信息的场合，被请求国也可以在一定条件下拒绝上述要求，但应当立即通知请求方。
五、启示
中国的证券市场是一个新兴加转轨的市场，由于缺乏完备的市场行为规范和必需的社会诚信，操纵市场行为一直是市场的严重问题。充分借鉴欧盟的操纵市场行为监管经验，对于未来高效监管、有力处罚和有效预防操纵市场行为将是十分有益的。欧盟近年来的监管立法活动至少可以从以下方面给我们以启示：
第一，完善操纵市场行为的定义，拓宽监管范围。除欧盟以外，包括美国、日本、台湾、香港等在内的大多数立法也都没有明确规定行为人必须具有获取不正当利益或者转嫁风险的目的才能构成操纵市场行为。而我国则历来将此类目的看作是操纵市场行为的构成要件，《禁止证券欺诈行为暂行办法》第7条规定操纵市场行为以获取利益或者减少损失为目的，《证券法》第71条和《刑法》第182条均认为操纵市场行为具有获取不正当利益或者转嫁风险的目的。我国学者也大多因循解释论的研究方法，持类似观点。从某种意义上说，这种目的要求将限制操纵行为的外延，因而可能导致我国对操纵市场行为的监管范围比其他国家和地区狭窄。笔者认为，在操纵市场行为类型不断多样化、复杂化的趋势下，为加强监管，应当借鉴欧盟的做法，放弃包含的目的要素的定义；至少对于民事责任而言，没有必要考虑行为的目的。
第二，制定特定交易行为的安全港规则，使其豁免操纵市场监管。对股份回购行为、安定操作行为等行为适当的政策选择是象欧盟那样，通过制订安全港规则进行适度监管，在肯定其正面意义的同时，颁布规则防范其演化成操纵市场行为。除为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时外，我国《公司法》公司不允许公司收购自己的股票，也不得接受本公司的股票作为抵押权的标的。在世界范围内，公司股票公开市场回购行为的合法化是一个趋势，我国也应当放松股份回购的限制，同时加强监管，防止发生操纵市场行为。我国证券法律、法规没有对安定操作行为予以明确禁止或允许，但由于证券公司保留所承销的证券为《证券法》所禁止，这就阻断了证券公司进行安定操作的可能性。另一方面，中国证监会在《上市公司向社会公开募集股份操作指引（试行）》及《超额配售选择权试点意见》中规定了辅助安定操作的超额配售选择权制度，但截至目前,在实践中尚未得到采用。可以预见，随着股票发行方式尤其是定价机制的变革，未来我国证券市场也会产生对安定操作行为的需要。
第三，授予主管机关必要的权力，加强操纵市场行为监管执法。目前我国的操纵市场行为监管与防范体制仍然存在着一系列的问题，在实践中并没有充分发挥专业监管的作用。原因很多，但监管机关没有充分得到相应的权力是其中之一。比如实践当中，证券稽查机构由于得不到查询工商登记、纳税记录，以及冻结股票、传唤有关人员等方面的授权，取证非常困难；调查中申请司法机关财产保全、行政处罚告知送达等渠道不畅，甚至于查清了违法违规事实，但相关的资金和股票已经转移，案件仍无法执行。欧盟强制其成员国对主管机关进行最低授权的做法具有一定的启示意义。
此外，欧盟强调成员国之间的充分合作这一点也具有积极的借鉴意义。证券市场的开放已经并将继续给我国的市场监管带来巨大挑战。伴随着国际资本市场一体化进程，未来必然会发生跨国、跨市场的操纵市场行为，加强与世界其他国家和地区证券监管机关的合作是不可或缺的。
注释:
Council Recommendation 77/534/EEC of 25 July 1977 concerning an European code of conduct relating to transactions in transferable securities.
http://europa.eu.int/comm/internal_market/securities/abuse/index_en.htm.
See Jesper Lau Hansen，the New Proposal for A European Union Directive on Market Abuse，23 U. Pa. J. Int,l Econ. L. 241.
Ibid.
See Niamh Moloney，EC Securities Regulation，Oxford University Press，2002，P787.
See Jesper Lau Hansen，the New Proposal for A European Union Directive on Market Abuse，23 U. Pa. J. Int,l Econ. L. 241.
Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on Insider Dealing and Market Manipulation (Market Abuse).
Directive 2003/6/EC, Article1 (2).
Commission Directive2003/124/EC, Article4, 5.
Commission Regulation(EC)2273/2003,Article3.
Commission Regulation(EC)2273/2003,Article4.
Commission Regulation (EC)2273/2003,Article5.
Commission Regulation(EC)2273/2003,Article6.
Commission Regulation(EC)2273/2003,Article8.
Commission Regulation(EC)2273/2003,Article9.
Commission Regulation(EC)2273/2003,Article10.
Commission Regulation(EC)2273/2003,Article11.
Directive 2003/6/EC, Article11.
Directive 2003/6/EC, Article12.
Directive 2003/6/EC, Article6, 9.
Directive 2003/6/EC, Article14(1).
Directive 2003/6/EC, Article14(4).
Directive 2003/6/EC, Article15.
Directive 2003/6/EC, Article16(1).
Directive 2003/6/EC, Article16(2).
Directive 2003/6/EC, Article16(3).
Directive 2003/6/EC, Article16(4).
