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李爱春
国际上通行的证券法信息公开制度审核模式一般分为注册制和核准制两种。所谓注册制, 是指发行人在发行证券时,应将判断证券性质、价值的信息完全、准确地分开,以便投资者作出准确投资判断,而证券管理部门在收到发行人的证券发行申请书一段时间后,若不发布“停止命令”,则发行申请书生效,发行人可以发行该证券。核准制是指发行人不仅需要将发行证券的性质、价值等信息完全、准确地公开,以便投资者作出投资判断,而且证券管理部门还需依据法律规定,对发行人的发行申请作实质审查。一旦认为所申请发行证券不符合规定,或对投资者有较大风险时,证券管理部门可以不发布发行许可,发行人也不得发行该证券。目前,美国、日本证券法信息公开制度的审核模式为注册制,而我国台湾地区则为核准制。
比较而言,美国证券法律体系以严密、实用著称于世,多为世界各国所仿效。隶属于大陆法系的日本、台湾地区的立法,同美国证券法内容相似。在借鉴、吸收美国法成功经验,并向大陆法系转化方面,日本、台湾地区法可称成功典范。笔者认为, 我国证券立法要在总体上把握美国证券法律制度的精髓, 并实施必要的改造, 使其既符合大陆法系的传统,又与我国其他法律规范相协调。
一、注册制与核准制的比较
衡量一种制度科学与否, 应确定价值判断的标准。公正、合理、安全和效率应作为信息公开审核的价值判断要素。所谓公正,是指审核制度应对发行者与公众投资者给予同等保护,并形成证券市场的公平、秩序；合理是指制度设计的前提与假设应当科学、客观, 并由此演绎出的结论应当符合逻辑及其客观现实； 安全是指制度向行为者明示后果, 并为制度确定以外的一切后果预先提供调整工具与手段； 效率是指证券发行审核活动中, 对时间和劳动的节约。注册制的基本价值观念,是需要投资者对自己的投资行为承担完全责任,所以,注册制的审查,并非证实证券管理部门对发行人申请发行证券的价值及可行给予肯定, 而仅是认定发行证券的形式合法。既然是以投资者的价值判断作为投资依据, 注册制不但可使投资者增强风险意识, 学习投资知识与技能, 也能促进发行人提高产业效能,争取更多的投资,以达到筹措资金、扩大生产的目的。
注册制所表现出的价值观念反映了市场经济的自由性, 主体活动的自主性和政府管理经济的规范性与效率性。这一制度下,任何个体的行为都是自由的,发行者只要符合法律公开原则,即使无价值的证券也可进入市场,在自主抉择前提下, 其赢利或损失, 都由投资者自己承担。注册制的效率原则, 体现在证券管理机构只对申请文件作形式审查,不涉及发行申请者及发行证券的实质条件。因为不对证券及其发行行为作任何价值判断,减少了审核工作量,节省了证券审核、发行时间。
但是,注册制是建立在信息完全、及时、准确公开的基础上的,事实上大多数投资者很难具备充分的证券投资知识与经验,信息公开只须符合法定形式要件要求而无实质条件约束,对投资者的保护是难以全面和有效的。而且,许多投资者根本不可能或无机会获得某些信息,加之发行人故意夸大证券价值,或规避潜在的不利因素,都可能使投资者受损。
核准制除要求发行人公开相关信息外,证券管理部门尚需审查若干实质条件,以证实公开信息的真实性和发行证券的可靠性,因而核准制的宗旨,是以证券管理机构的严格实质审查,来剔除不良证券,稳定证券市场秩序,维护投资者利益； 但是核准制并未放弃公开原则, 而是使其成为核准制的核心内容, 从而使投资者利益获得双重保障。一方面,投资者可以获得发行人公开的信息资料,知悉公司状况,并作出投资判断； 另一方面,政府制定公开发行证券的实质标准,使投资者投资的证券具有一定水准。
但是,核准制存在如下问题:1. 与效率原则不符。因为每一证券发行均须审核机构的核准,自然旷日持久,不能适应公司设立、增资、公众投资需要,并可能因证券发行量的增大,需要增加证券管理部门的人员；2. 挫伤发行公司竞争、进取积极性。核准制使得发行可否由审核机关决定,能否发行,常常并不取决于发行公司的经营状况。而且,一旦获得发行允许,则成投资热点,无竞争压力；3. 审核机构的价值判断未必准确。法定发行实质条件因发行公司的不同状态能否科学、合理,也值得怀疑；4. 由于审核机构的核准同意,欲使投资者产生依赖心理,误认为政府对公开资料的安全性、真实性、准确性及证券品质等已作出保证,若冒然作出投资决定,而该投资证券又系以欺骗手段获得核准,或企业状况恶化,则投资受损成为必然。投资者将投资风险归结于政府,常常引发其它事端。
二、审核模式选择
审核制度,不仅是信息公开制度的基础,也是国家管理经济、调控市场的重要手段。笔者认为,我国证券信息公开审核模式,应以公正、公平、合理、效率和安全为价值尺度,借鉴国外和地区的成熟经验,结合我国证券市场与政府行为等实际情况予以建立,现阶段应以核准制为基础,并实施必要的改造。
按照国际化原则的要求,我国证券发行信息公开制度的审核模式应借鉴美国模式,实行注册制,即公布信息、公开标准, 凡符合标准的予以核准。在缺乏法律约束和训练有素投资技能的前提下, 采用注册制, 不能完全保证证券市场的有序运作和社会环境的稳定。并且在即有总量前提下,证券市场投资货币总量的增加,必然导致居民储蓄量的减少, 进而会影响国家信贷政策。这一矛盾的产生和解决, 需要国家控制证券的发行规模, 决定证券的发行与否,发多发少；而我国正处在向市场经济的过渡阶段,习惯于行政管理手段的市场主体,在一段时间内还不可能完全适应市场要求,加上法律制度尚未完全建立健全,一段时间内,将计划、行政等手段有限度地应用于经济活动,对于证券市场的发展是不可缺少的。同时,我国证券市场的法律、财务、会计、资产评估制度尚未独立发挥作用, 政府必须肩负双重职能。一方面要制定各种法律规范, 以保证市场发育过程中的良好秩序； 一方面在投资者的投资心理、投资技巧、自我保护意识和风险观念尚未成熟阶段,通过政府对发行证券的审核,保证证券品质优良,维护投资者的合法权益。
为防止投资者产生对政府核准的过分依赖心理,应当通过必要的法律手段和宣传媒介告之公众,证券管理机构的审核只保证发行申请者申请时符合法定发行条件、发行权的授与,不意味审核机构担保投资风险。如果核准后的证券发行有不法情形发生,证券管理机构可以颁发“撤销核准令”,以阻止证券发行活动。为提高证券发行审核效率,克服核准制的弊端,可以引入注册制的时效机制,规定证券管理机构的审核期限； 同时,为减轻证券管理机构的时效压力,可以由证券管理机构确认的律师、会计师、资产评估机构对发行申请人的资信、资产、财务及法律状态进行评估、核定和提出意见,充分发挥中介机构对发行活动的专业管理。因而,以核准制基本原则为基础,并克服其可能产生的弊端,应成为我国证券法信息公开制度审核模式的选择。
证券市场的运作必须依靠法律规范来调整。在我国目前的政治与经济条件下, 采取核准制作为证券法信息公开制度的审核模式,对于证券市场本身的发展,对于保证社会的稳定与公平,有着重要的作用。 |
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李爱春
国际上通行的证券法信息公开制度审核模式一般分为注册制和核准制两种。所谓注册制, 是指发行人在发行证券时,应将判断证券性质、价值的信息完全、准确地分开,以便投资者作出准确投资判断,而证券管理部门在收到发行人的证券发行申请书一段时间后,若不发布“停止命令”,则发行申请书生效,发行人可以发行该证券。核准制是指发行人不仅需要将发行证券的性质、价值等信息完全、准确地公开,以便投资者作出投资判断,而且证券管理部门还需依据法律规定,对发行人的发行申请作实质审查。一旦认为所申请发行证券不符合规定,或对投资者有较大风险时,证券管理部门可以不发布发行许可,发行人也不得发行该证券。目前,美国、日本证券法信息公开制度的审核模式为注册制,而我国台湾地区则为核准制。
比较而言,美国证券法律体系以严密、实用著称于世,多为世界各国所仿效。隶属于大陆法系的日本、台湾地区的立法,同美国证券法内容相似。在借鉴、吸收美国法成功经验,并向大陆法系转化方面,日本、台湾地区法可称成功典范。笔者认为, 我国证券立法要在总体上把握美国证券法律制度的精髓, 并实施必要的改造, 使其既符合大陆法系的传统,又与我国其他法律规范相协调。
一、注册制与核准制的比较
衡量一种制度科学与否, 应确定价值判断的标准。公正、合理、安全和效率应作为信息公开审核的价值判断要素。所谓公正,是指审核制度应对发行者与公众投资者给予同等保护,并形成证券市场的公平、秩序；合理是指制度设计的前提与假设应当科学、客观, 并由此演绎出的结论应当符合逻辑及其客观现实； 安全是指制度向行为者明示后果, 并为制度确定以外的一切后果预先提供调整工具与手段； 效率是指证券发行审核活动中, 对时间和劳动的节约。注册制的基本价值观念,是需要投资者对自己的投资行为承担完全责任,所以,注册制的审查,并非证实证券管理部门对发行人申请发行证券的价值及可行给予肯定, 而仅是认定发行证券的形式合法。既然是以投资者的价值判断作为投资依据, 注册制不但可使投资者增强风险意识, 学习投资知识与技能, 也能促进发行人提高产业效能,争取更多的投资,以达到筹措资金、扩大生产的目的。
注册制所表现出的价值观念反映了市场经济的自由性, 主体活动的自主性和政府管理经济的规范性与效率性。这一制度下,任何个体的行为都是自由的,发行者只要符合法律公开原则,即使无价值的证券也可进入市场,在自主抉择前提下, 其赢利或损失, 都由投资者自己承担。注册制的效率原则, 体现在证券管理机构只对申请文件作形式审查,不涉及发行申请者及发行证券的实质条件。因为不对证券及其发行行为作任何价值判断,减少了审核工作量,节省了证券审核、发行时间。
但是,注册制是建立在信息完全、及时、准确公开的基础上的,事实上大多数投资者很难具备充分的证券投资知识与经验,信息公开只须符合法定形式要件要求而无实质条件约束,对投资者的保护是难以全面和有效的。而且,许多投资者根本不可能或无机会获得某些信息,加之发行人故意夸大证券价值,或规避潜在的不利因素,都可能使投资者受损。
核准制除要求发行人公开相关信息外,证券管理部门尚需审查若干实质条件,以证实公开信息的真实性和发行证券的可靠性,因而核准制的宗旨,是以证券管理机构的严格实质审查,来剔除不良证券,稳定证券市场秩序,维护投资者利益； 但是核准制并未放弃公开原则, 而是使其成为核准制的核心内容, 从而使投资者利益获得双重保障。一方面,投资者可以获得发行人公开的信息资料,知悉公司状况,并作出投资判断； 另一方面,政府制定公开发行证券的实质标准,使投资者投资的证券具有一定水准。
但是,核准制存在如下问题:1. 与效率原则不符。因为每一证券发行均须审核机构的核准,自然旷日持久,不能适应公司设立、增资、公众投资需要,并可能因证券发行量的增大,需要增加证券管理部门的人员；2. 挫伤发行公司竞争、进取积极性。核准制使得发行可否由审核机关决定,能否发行,常常并不取决于发行公司的经营状况。而且,一旦获得发行允许,则成投资热点,无竞争压力；3. 审核机构的价值判断未必准确。法定发行实质条件因发行公司的不同状态能否科学、合理,也值得怀疑；4. 由于审核机构的核准同意,欲使投资者产生依赖心理,误认为政府对公开资料的安全性、真实性、准确性及证券品质等已作出保证,若冒然作出投资决定,而该投资证券又系以欺骗手段获得核准,或企业状况恶化,则投资受损成为必然。投资者将投资风险归结于政府,常常引发其它事端。
二、审核模式选择
审核制度,不仅是信息公开制度的基础,也是国家管理经济、调控市场的重要手段。笔者认为,我国证券信息公开审核模式,应以公正、公平、合理、效率和安全为价值尺度,借鉴国外和地区的成熟经验,结合我国证券市场与政府行为等实际情况予以建立,现阶段应以核准制为基础,并实施必要的改造。
按照国际化原则的要求,我国证券发行信息公开制度的审核模式应借鉴美国模式,实行注册制,即公布信息、公开标准, 凡符合标准的予以核准。在缺乏法律约束和训练有素投资技能的前提下, 采用注册制, 不能完全保证证券市场的有序运作和社会环境的稳定。并且在即有总量前提下,证券市场投资货币总量的增加,必然导致居民储蓄量的减少, 进而会影响国家信贷政策。这一矛盾的产生和解决, 需要国家控制证券的发行规模, 决定证券的发行与否,发多发少；而我国正处在向市场经济的过渡阶段,习惯于行政管理手段的市场主体,在一段时间内还不可能完全适应市场要求,加上法律制度尚未完全建立健全,一段时间内,将计划、行政等手段有限度地应用于经济活动,对于证券市场的发展是不可缺少的。同时,我国证券市场的法律、财务、会计、资产评估制度尚未独立发挥作用, 政府必须肩负双重职能。一方面要制定各种法律规范, 以保证市场发育过程中的良好秩序； 一方面在投资者的投资心理、投资技巧、自我保护意识和风险观念尚未成熟阶段,通过政府对发行证券的审核,保证证券品质优良,维护投资者的合法权益。
为防止投资者产生对政府核准的过分依赖心理,应当通过必要的法律手段和宣传媒介告之公众,证券管理机构的审核只保证发行申请者申请时符合法定发行条件、发行权的授与,不意味审核机构担保投资风险。如果核准后的证券发行有不法情形发生,证券管理机构可以颁发“撤销核准令”,以阻止证券发行活动。为提高证券发行审核效率,克服核准制的弊端,可以引入注册制的时效机制,规定证券管理机构的审核期限； 同时,为减轻证券管理机构的时效压力,可以由证券管理机构确认的律师、会计师、资产评估机构对发行申请人的资信、资产、财务及法律状态进行评估、核定和提出意见,充分发挥中介机构对发行活动的专业管理。因而,以核准制基本原则为基础,并克服其可能产生的弊端,应成为我国证券法信息公开制度审核模式的选择。
证券市场的运作必须依靠法律规范来调整。在我国目前的政治与经济条件下, 采取核准制作为证券法信息公开制度的审核模式,对于证券市场本身的发展,对于保证社会的稳定与公平,有着重要的作用。
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