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陈加赞 中国证券登记结算公司
三、对证券登记结算系统支持跨市场ETF 思路的探讨
（一）跨市场ETF 交易结算制度的特殊性
理论上，如果采取交易所联网监控的方案，跨市场ETF 也可以比照单市场ETF 设计其结算制度。在交易所不能进行联网监控的情况下，为保证结算安全，有效控制风险，跨市场ETF 的结算制度势必需要相应调整：
一是不能继续确保对基金管理公司的证券给付。其原因是交易所不能联网进行监控时，可能出现证券交付失败的风险。以申购为例，假设ETF 份额在上海进行交易，投资者通过上海证券账户申购时，在不联网监控的情况下，上海证券交易所至多只能检验该投资者是否有对应的上海股票，而不能核验投资者是否有对应的深圳股票,深圳股票是否齐全由参与券商负责事先核验，但可能出现参与券商核验程序失效的情况，并进而在申购交收时出现深圳股票的交付失败问题。由于证券登记结算机构在现有的交收期内没有时间补购证券、自动证券借贷机制尚未建立，对于交付失败问题，证券登记结算机构只能采取向基金管理公司延迟交付的措施5。换言之，由于交易所未联网监控，证券登记结算机构不能再像单市场ETF 那样确保向基金管理公司交付证券。
二是沪深分公司在日终交收时可能需要联网进行数据交换。假如沪深300ETF 仅在一家证券交易所挂牌交易，在日终进行交收时，必然需要沪深分公司联网进行数据交换。比如对于投资者通过上海证券账户提交的申购指令，上海分公司日终需要转发给深圳分公司，深圳分公司要相应将深圳股票过户给沪深300ETF 的深圳证券账户，并将结果反馈给上海分公司。由于沪深分公司联网进行数据交换，系统处理时间可能相应延长6，运作风险可能加大7。
（二）跨市场ETF 交易结算制度方案设计
目前，证券登记结算系统正在按照《证券法》、《证券登记结算管理办法》的要求，全面实施货银对付原则，未来证券登记结算系统支持跨市场ETF 也应当坚持这一原则，需要在全面推行T+1DVP 方案的框架下设计跨市场ETF 的结算运作方案。另外，还应当考虑以下几个原则：
一是效率。各方运作能够基本实现直通处理，实现较高的运作效率，这是题中之意。对于跨市场ETF，效率还主要针对套利效率，能否有效实现T+0 实时套利的效率是各方追求的一个主要目标。
二是安全。运作模式应当法律关系清晰，能够较好地防范运作环节中可能出现的违约风险。另外，需要尽可能避免对交易系统和结算系统大的改造，避免引发运作风险。三是成本。需要考虑不同运作模式下套利操作者的成本。另外也要考虑交易系统和结算系统的改造成本，要考虑相关运作模式的可复制性，使更多的跨市场ETF 产品均可在该模式下运作。
根据上述原则，我们在借鉴各基金管理公司方案的基础上，参考境外市场实践，提出以下两个方案：
1、“T+1 交收”+“融资融券机制或特殊套利者”“T+1 交收”模式指：当日申购的ETF 份额，在T+1 交收到帐后方可卖出（即只能在T+2 卖出）8；当日将ETF 份额赎回所对应的股票，也只能在T+1 交收到账后方可卖出（即只能在T+2 卖出）。换言之，“T+1 交收”模式意味着：当日申购的ETF 份额当日不能卖出，当日赎回的股票当日也不能卖出。这与目前单市场ETF 的交易规则存在本质差异。
既然目前单市场ETF 相关交易规则的初衷是为了实现ETF 的T+0实时套利效率，那么修改后套利效率问题如何解决？我们分析认为，在“T+1 交收”模式下，利用融资融券机制或引入特殊套利者，仍可以实现T+0 日间实时套利的效率。
以下首先以沪深300ETF 的申购流程为例具体说明 “T+1 交收”模式：
（1）T 日投资者通过参与券商在沪深证券交易所买入沪深300股票，并随后向上海证券交易所9提交申购指令（需要说明的是，该投资者当日不能卖出该笔申购所对应的沪深300ETF 份额）。
（2）T+1 日中国结算上海分公司组织资金和证券的集中交收。如果投资者的结算参与人正常履行买入股票的资金交收责任，则中国结算上海分公司将把对应股票划付到投资者结算参与人的证券交收账户，并进而划付到买入投资者的证券账户；如果投资者的结算参与人未能正常履行买入股票的资金交收责任，则中国结算上海分公司将暂不向其结算参与人交付对应股票，投资者相应不能收到对应股票。（3）随后，中国结算根据基金管理公司的申购赎回清单，组织申购赎回交收。因涉及沪深两个市场的股票，因此中国结算沪深分公司需建立数据传递机制。假设ETF 份额仅在上海证券交易所交易，那么上海分公司核实上海股票、替代资金10足额后（如不足额11，则向基金管理公司和投资者指定券商反馈申购失败），将申购信息传递给深圳分公司，深圳分公司据此进行深圳股票的过户处理：如果成功，则反馈给上海分公司，上海分公司对相应上海股票和替代资金进行交收，并将ETF 份额经参与券商的证券交收账户过户给投资者；如果失败12，则深圳分公司不进行过户处理，上海分公司也不进行相应的股票和替代现金的交收，并向基金管理公司反馈交付失败，ETF 份额相应也不过户给券商及投资者。（4）T+2 日开市前，中国结算向证券交易所发送用于前端监控的数据，投资者可以在T+2 日日间卖出T+1 日正常交收所得的ETF 份额。
该方案类似于前述一些基金管理公司所提出的“T+1 套利方案”，只是按照全面推行T+1 货银对付机制的框架调整了集中交收的时点。与沿用现行单市场ETF 的运作模式相比，采用“T+1 交收”模式的优点很明显：
一是交收环节简单，法律关系更清晰，结算风险更可控。以申购为例，在目前的单市场ETF 运作模式下，当申购者未能履行买入标的股票资金交收义务时，结算公司需要被迫先向违约申购者交付股票，以便使其能够完成申购交收13，最后将其申购所得的ETF 暂不交付，或者将其对应的ETF 份额卖出款项暂不交付，交收环节过于复杂，法律关系在一定程度上有些混乱。而在“T+1 交收”模式下，如果申购者的结算参与人未能履行买入标的股票的资金交收义务，结算机构只需按照正常的货银对付原则不向申购者的结算参与人交付标的股票即可；对于申购交收，基金管理公司也可以按照货银对付原则，在申购者未能交付标的股票的情况下，相应不向申购者交付ETF 份额14，基金管理公司不会因此承担风险。二是这一方案降低了交易系统的改造要求，有利于ETF 未来的创新和发展。当前单市场ETF 运作模式的基础是交易系统和结算系统的紧密交互和封闭运行，而“T+1 交收”模式将可以适应跨市场ETF 产品的要求，不需要沪深交易所联．网．进行前端监控，交易系统的改造要求相对下降。另外，在这种“T+1 交收”模式下，申购赎回交收和二级市场交易的交收相对独立，将使得ETF 的业务运作模式更具灵活性，更有利于未来ETF 的创新和发展。例如，假如沪深交易所未来需要挂牌交易港股ETF，其申购赎回交收和二级市场交易交收相对独立也必然是该产品的运作特征之一15。
这一方案似乎存在这样的缺点，即其套利周期只能是T+2，套利效率较低。以溢价套利为例，当ETF 份额二级市场价格超过净值时，套利者应当当日买入标的股票，并当日申请申购成ETF 份额，在目前单市场ETF 交易规则下，套利者当日即可将ETF 份额卖出，实现T+0实时套利操作；但在“T+1 交收”模式下，由于ETF 份额在T+1 交收到账后的次日方可卖出，套利周期为T+2，因此，套利的时效性和精确性较差, 可能导致ETF 市场价格和净值的折溢价过大。
但我们分析认为，即使在“T+1 交收”模式下，利用融资融券机制或引入特殊套利者，T+0 实时套利操作仍可实现。以下具体加以说
明。
（1）利用融资融券机制实现T+0 实时套利
在申购赎回“T+1 交收”模式下，投资者可以利用融资融券机制实现T+0 实时套利。以溢价套利操作为例。当出现溢价套利机会时，投资者可以融券卖出ETF 份额（向券商借入ETF 份额卖出），同时正常买入或融资买入成份股，并用于申购ETF 份额。在交收日（T+1 日），投资者买入股票的交易正常交收后，将可以得到ETF 份额，并归还给券商。如果投资者买入股票的交易不能正常交收，投资者申购失败，则不能得到ETF 份额；但对结算系统而言，ETF 融券交易的交收利用的是投资者向券商借入的ETF 份额，而非申购所得的ETF 份额，因此不会出现ETF 份额交付失败的问题16。据了解，境外市场ETF 折溢价套利操作也较多地利用融资融券机制，不少文献指出了这一点17。伦敦证券交易所网站也介绍了融资融券机制在套利机制中发挥的作用（参见附件）。与现行单市场ETF 的T+0 实时套利机制相比，利用融资融券机制的T+0 实时套利机制在时效上是相当的，增加的只是卖空时所发生的较低的借券费用18，但却可以利用融资融券的杠杆作用获得套利收益放大的效果19，套利效果可能较现有单市场ETF 的T+0 实时套利机制更优。目前，《证券公司融资融券试点管理办法》及有关业务规则均已正式发布，利用融资融券机制实现ETF 的T+0 实时套利并没有太大的政策障碍。因此，我们认为应当优先考虑“T+1 交收+融资融券机制”的方案。
为方便跨市场ETF 套利操作，未来正式推出融资融券试点时建议尽可能规定ETF 份额和ETF 成份股均可以卖空。另外，为提供卖空所需的券源，可以考虑由证券公司设立一些专门投资于ETF 份额和ETF成份股的集合理财计划20，同时，经由证券金融公司的通道，也可考虑将沪深300ETF 基金本身持有的成份股作为可供出借的券源。
（2）引入特殊套利者进行T+0 实时套利
在申购赎回“T+1 交收”模式下，也可以考虑利用跟踪全市场指数的集合理财计划或基金21（例如现有的沪深300LOF）等特殊套利者进行跨市场ETF 的T+0 实时套利。假设该集合理财计划或基金契约规定：一是集合理财计划或基金应当按照固定比例分别持有ETF 及其标的股票；二是管理人可以进行套利操作22。当跨市场ETF 份额二级市
场价格较净值溢价时，特殊套利者可以卖出手中所持有的ETF 份额，同时将手中持有的标的股票申购成ETF；交收后，特殊套利者持有的标的证券和ETF 份额数量仍可保持不变，但增加了套利收益。当跨市场ETF 份额二级市场价格较净值折价时，也同样可以实现套利收益增加而标的股票和ETF 份额数量不减少的套利操作。因此，即使仍存在前端监控并且没有融资融券机制，这种安排也可以实现T+0 实时套利。但相对于利用融资融券机制，这种安排下套利者只能是同时持有ETF 及标的股票并试图获取超额套利收益的特定投资者，套利者的范围较窄。
2、参与券商+交易所保证金前端监控
在没有融资融券制度的情况下，如欲实现T+0 实时套利的效率，还可以考虑采取“参与券商+交易所保证金前端监控”的方案。相对前一方案，这一方案下基金管理公司将承担一定的风险，运作也较为复杂。
以申购为例：
（1）T 日投资者通过参与券商在沪深证券交易所买入沪深300股票，并随后向上海证券交易所提交申购指令，上海证券交易所允许投资者当日卖出其申购但尚未到帐的ETF 份额23。
（2）T+1 日中国结算上海分公司按照以下顺序组织交收：
①ETF 份额的记增（相对于申购指令）。上海分公司不论投资者是否有股票可供交付，均对投资者的证券账户记增ETF 份额，以便参与券商能完成该投资者卖出ETF 份额交易的交收。对于证券结算系统根据交易系统传送的申购指令而记增的ETF 份额，基金管理公司必须无条件认可，即此类投资者应当取得同等的ETF 份额持有人的地位24，
同时证券结算系统并不因此承担对基金管理公司给付成分股和替代现金的义务。如下文所述，对于投资者申购ETF 份额对应的给付成分股和替代现金的义务由接受投资者委托提交申购指令的参与券商承担。
②上海分公司组织ETF 份额二级市场交易的交收以及参与券商股票交易的交收。允许卖出ETF 份额的应收款项与买入股票的应付款项轧抵。这样的安排有利于减少参与券商集中交收时所需的资金，降低套利者的成本。
③申购的交收处理。上海分公司将申购信息传递给深圳分公司。沪深分公司均进行申购的交收处理，即将申购所需的股票过户给基金管理公司。过户可能有两种结果：一种是足额；另一种是不足额，不足额即投资者并没有充足的股票可供交付给基金管理公司（可能是投资者原先未持有、当日也未买入相应的股票，或者当日买入的股票因资金交收违约被证券登记结算机构暂不交付）。不论足额与否，沪深分公司均尽量将可供交付的股票交付给基金管理公司。沪深分公司操作完毕后，将结果通知基金管理公司。
出现不足额的情况一般是因为参与券商的监控不力（未能确保投资者有充足的可用于申购的股票），或者参与券商对证券结算系统资金交收违约、相关股票被暂不交付，基金管理公司需要事后向参与券商及其投资者追讨，并需要将参与券商或投资者未交付的股票或替代现金记为“在途股票”或“在途现金”进行核算。
这种方案下，基金管理公司自行承担了参与券商的违约风险。不过，据香港有关专业人士介绍，境外市场也有类似可参照的做法。一些境外基金管理公司允许申购者提交质押品，事后再补交部分成份股。参考境外市场做法，基金管理公司可以采取以下缓解自身风险的措施：
（1）要求参与券商事先提交保证金。为防止届时参与券商不能交付股票造成ETF 基金的损失，基金管理公司（实际上代表ETF 基金）可以提前向参与券商收取保证金。
（2）要求证券交易所根据参与券商保证金余额实施前端监控。要求证券交易所根据参与券商向基金管理公司提交的保证金，对参与券商的申购或赎回进行前端控制，防止参与券商巨额申购或赎回可能产生的风险。这一做法是利用我国交易系统的优势，对境外市场做法加以改进。
（3）暂停参与资格和强行补购。当出现“在途股票”时，参与券商应当及时买入股票或及时履行对证券登记结算机构的交收责任以取得股票，并交付给基金管理公司。如果参与券商未能及时交付股票，基金管理公司可以立即取消该券商的参与资格，并通知交易所封闭该参与券商申购和赎回该只ETF 的通道；同时动用参与券商提交的保证金，委托其他券商代为买入对应股票，扣除税费、违约金后有剩余的，则归还给违约参与券商，如有不足，则继续向违约参与券商追索。
这一方案是基金管理公司现行“参与券商监控方案”的细化，补充说明了各方的法律关系、部分关键业务环节和证券结算系统的运作。这一方案下，由于在结算环节证券登记结算机构只能面向券商交收，而不能直接面向投资者，相应决定了出现“在途股票”或“在途现金”时基金管理公司向参与券商追索、参与券商再向投资者追索的追索链条。各环节关系较为复杂，权利义务关系不易梳理，且“在途股票”、“在途现金”的会计核算和基金净值计算也很复杂。另外，这一方案对交易系统也提出了较多的改造要求。
总体来看，尽管这一方案也可以在不具备融资融券机制的情况下实现跨市场ETF 的T+0 实时套利，但在法律关系简明程度、风险可控程度、系统改造要求等方面均不如“T+1 交收”+“融资融券机制或特殊套利者”的方案。
四、建议
在分析现有跨市场ETF 方案的基础上，本文对证券登记结算系统支持跨市场ETF 的思路进行了探讨，具体提出了两个方案，并比较了各自的优劣。在此基础上，我们提出如下建议：
（一）建议采取“T+1 交收”+“融资融券机制或特殊套利者”的方案。跨市场ETF 申购赎回“T+1 交收”模式按照货银对付原则设计，能够更好地防范各个环节的风险，特别是能够消除基金管理公司面临的风险。这种模式业务流程比较顺畅，有助于改变目前交收环节过于复杂的局面，系统改造要求较小，对今后的产品创新有利。而且，这一模式下的T+0 实时套利效率也可以解决：一是利用融资融券机制可以达到T+0 实时套利的效率，甚至可以获得更优的套利效果；二是在未推出融资融券试点的情况下，还可以通过引入特殊套利者实现T+0 实时套利。
（二）建议考虑先推行后完善。如果在融资融券机制或其他安排已经具备的前提下再推进跨市场ETF，时间可能需要很长。因此，建议考虑按照“T+1 交收”模式先行推出跨市场ETF，待条件具备时再引导投资者利用融资融券机制进行套利，或者引入特殊套利者，从而提高套利效率，降低跨市场ETF 的折溢价率。
（三）建议在全面实行货银对付的框架下设计相关跨市场ETF方案。在T+1DVP 方案实施后，再正式推出跨市场ETF，可以避免各方系统的重复改造。当然，跨市场ETF 方案的设计工作不必等到T+1DVP 方案实施之后，目前即可开展，但设计时需要注意与T+1DVP方案保持好衔接。
（四）建议综合考虑现有单市场ETF 结算体制问题。目前单市场
ETF 结算体制改革有两个方向：一是仍保留原有做法，二是在未来融资融券推出后按照“T+1 交收”模式调整。为避免改动过大，可考虑暂时保留原有做法。在保留原有做法的情况下，可考虑专门针对跨市场ETF 出台交易和结算业务规则。
（五）如欲尽速推出跨市场ETF，建议考虑分设子ETF 的方案。
分设子ETF 方案在现有运作框架下即可支持，不会产生规章和规则修订、系统改造等问题，是短期内最为可行的一种方案。
（作者25系中国证券登记结算公司总部业务发展部员工）
注释:
1 本报告仅代表作者个人意见，不代表所在公司的意见。
2 在投资者申报的交易指令进入交易系统参与撮合前，交易所前端监控系统负责检查交易指令的有效性，
其中一个主要目的就是防止投资者超卖或者进行法律法规所禁止的回转交易。
3 交易所前端监控系统在投资者证券账户中记增成分股可用于申购的余额，并不代表相应的成分股被真实
过户到该投资者证券账户。真正法律意义上的过户处理由证券登记结算机构负责。目前A 股的过户处理发
生在T 日日终，未来全面推行T+1DVP 方案后，A 股的过户处理将发生在T+1 日对应的交收时点。
4从我们了解的情况来看，境外市场尚没有证券登记结算机构对申购赎回提供交收担保，境内市场的做法可
谓是首创。
5 不能考虑虚增股票给基金管理公司，因为这样将导致股票流通数量超过实际发行量，引发证券持有人名
册、股东大会投票、权益分派等业务的混乱。
6 因两地分公司在日终联网进行数据交换，并且在数据交换结束才能给参与人发存管数据、给交易所发可
交易数据，因此相对不联网交换数据而言，沪深分公司向参与人发送存管数据、向交易所发送可交易数据
的时间可能需要推后。具体需要推后多长时间需要由技术部门根据实际业务方案进一步论证。
7 两地分公司联网涉及数据远程传输，运作风险必然增加，需要采取防范措施。另外，还需要定义好数据
交换规则，防止系统出现死循环。死循环的局面在于深圳分公司等待上海分公司数据，才能进行下一步处
理，而同时上海分公司也需要等待深圳分公司数据，才能进行下一步处理。为解决这一问题，需要定义好
两地分公司数据交换的优先顺序、时间节点等规则。
8 仅限于T 日申购的ETF 份额。对于在二级市场买入的ETF 份额，可以按照货银对付方案的框架实行T+1
回转交易，甚至在政策允许时可以进一步实行T+0 回转交易。
9 为方便表述，假设沪深300ETF 在上海证券交易所挂牌交易，本文对沪深300ETF 究竟在上海证券交易所
还是在深圳证券交易所挂牌交易并无偏见。
10 为表述方便，本文不讨论现金差额问题。此问题不影响本文的结论。
11 可能的原因是该投资者未买入对应上海股票，或者其结算参与人未履行买入上海股票的资金交收责任，
对应上海股票被中国结算上海分公司暂不交付。
12 可能的原因是该投资者未买入对应深圳股票，或者其结算参与人未履行买入深圳股票的资金交收责任，
对应深圳股票被中国结算深圳分公司暂不交付。
13 原因是投资者当日申购的ETF 份额当日可以卖出，在此情况下，假如不向违约申购者交付股票，则申购
交收不能成功，ETF 份额的无辜买入者将因此收不到ETF 份额。
14 由于采取T+1 交收模式，即禁止申购者当日申购并当日卖出对应ETF 份额，因此不向违约申购者交付ETF
份额并不会损害无辜买入者的利益。事实上，这一模式下不存在无辜买入者。
15 参考境外经验，港股ETF 的运作模式大体可设计如下：申购赎回的交收由基金管理公司、香港结算、托
管银行办理；完成后，由基金管理公司或托管银行直接向中国结算沪深分公司发送在特定投资者证券账户
记增记减港股ETF 份额的指令；中国结算沪深分公司相应记增记减港股ETF 份额后，在次日开市前将投资
者证券账户港股ETF 份额数据发送至交易系统，供交易系统进行港股ETF 份额的二级市场交易的前端监控。
16 问题将转化成投资者尚未归还向券商借入的ETF 份额。由于券商已事先按一定比例向投资者收取融券交
易保证金，再加上客户卖空ETF 份额所得款项也作为客户融券债务的担保，因此券商可以有效防范自身风
险。
17 参见友邦华泰基金管理公司沪深300ETF 方案中的介绍。同济大学陈春锋、陈伟忠的《纳斯达克100 指
数跟踪股的产品与运作解析》对此也有介绍。境外有关文献也指出了这一点，如http://www.indexfunds.com
网站刊登的John Spence “Interview with Patrick O'Connor, Index Portfolio Manager at Barclays Global
Investors”一文。
18 S& 500ETF 基金份额的借贷费用在0.1%到0.3%左右，参见：Cary L. Gastineau, Is Selling ETFs Short
A
Financial “Extreme Sport”。未来我国融券费率假如比照人民银行“金融机构人民币贷款基准利率”6.57%
的水平，折合成每天大约为0.0183%，较境外市场更低。
19上海证券彭蕴亮《信用交易制度下的ETF 套利“双”策略》一文指出，从香港恒生指数ETF 成立并稳定
运行之时开始模拟，采取信用交易策略（做多放大3 倍，做空放大2 倍；无较大把握时，做多放大2 倍，
做空不放大），利用信用交易机制的ETF 套利交易策略能够取得高于恒生指数1.56-8.94 倍的年收益率。
20 目前《证券公司融资融券试点管理办法》规定融券券源仅限于证券公司的自营证券，但未来可能放宽。
21 目前证券投资基金投资跨市场ETF 存在法律障碍，但未来或许可以放宽。
22 这样的集合理财计划或基金相当于一个增强型的指数基金，投资者应该愿意申购。
23 目的是实现T+0 实时套利。同理，也允许投资者当日卖出当日赎回但未到帐的成分股。
24 原因是投资者申购的ETF 份额可能当日卖出，而买入对应ETF 份额的投资者不应当承担卖出投资者申购
无效的风险，否则将破坏整个市场的交易秩序。同理，对于赎回交收也应类似处理。如投资者的赎回指令
已经通过参与券商发出且生效，那么结算公司将不论该投资者能否交付对应的ETF 份额，均首先认定该投
资者赎回成功，将对应成分股交付给申请赎回的投资者。这一做法也是必须的，因为投资者赎回的成分股
可能于当日卖出，而买入成分股的投资者不应当承担卖出投资者赎回无效的风险。对应的，如果投资者赎
回前事先未持有足额的ETF 份额，或者未买入足额ETF 份额，或者虽买入足额ETF 份额，但其结算参与人
发生资金交收违约导致相应的ETF 份额被暂不交付，那么基金管理公司将面临已交付成分股，却未能收回
份额的局面。此时，基金管理公司需要将对应的份额记为“在途份额”，并向参与券商及投资者追讨。
25 总部业务发展部申兵、王小楠以及沪深分公司林志毅、史春茂、杨康军、皮建屏为本文提出了许多有益
的意见和建议。另外本文也听取了上海证券交易所付冰、深圳证券交易所范岳、华夏基金滕天鸣、嘉实基
金杨宇、易方达基金陈朝阳、友邦华泰基金柳军等业界专家的意见。在此一并表示感谢。
参考文献：
1、华夏、南方、友邦华泰、交银施罗德、国联安等基金管理公
司的沪深300ETF 方案。
2、陈春锋、陈伟忠，《纳斯达克100 指数跟踪股的产品与运作解
析》，资料来源：http://www.csindex.com.cn。
3、彭蕴亮，《信用交易制度下的ETF 套利“双”策略》，资料来
源：http://www.p5w.net。
4、John Spence, “Interview with Patrick O'Connor, Index
Portfolio Manager at Barclays Global Investors”，资料来源：
http://www.indexfunds.com。
5、Cary L. Gastineau, Is Selling ETFs Short A Financial
“Extreme Sport”， 资料来源：http://www.etfconsultants.com。
出处:无出处 |
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陈加赞 中国证券登记结算公司
三、对证券登记结算系统支持跨市场ETF 思路的探讨
（一）跨市场ETF 交易结算制度的特殊性
理论上，如果采取交易所联网监控的方案，跨市场ETF 也可以比照单市场ETF 设计其结算制度。在交易所不能进行联网监控的情况下，为保证结算安全，有效控制风险，跨市场ETF 的结算制度势必需要相应调整：
一是不能继续确保对基金管理公司的证券给付。其原因是交易所不能联网进行监控时，可能出现证券交付失败的风险。以申购为例，假设ETF 份额在上海进行交易，投资者通过上海证券账户申购时，在不联网监控的情况下，上海证券交易所至多只能检验该投资者是否有对应的上海股票，而不能核验投资者是否有对应的深圳股票,深圳股票是否齐全由参与券商负责事先核验，但可能出现参与券商核验程序失效的情况，并进而在申购交收时出现深圳股票的交付失败问题。由于证券登记结算机构在现有的交收期内没有时间补购证券、自动证券借贷机制尚未建立，对于交付失败问题，证券登记结算机构只能采取向基金管理公司延迟交付的措施5。换言之，由于交易所未联网监控，证券登记结算机构不能再像单市场ETF 那样确保向基金管理公司交付证券。
二是沪深分公司在日终交收时可能需要联网进行数据交换。假如沪深300ETF 仅在一家证券交易所挂牌交易，在日终进行交收时，必然需要沪深分公司联网进行数据交换。比如对于投资者通过上海证券账户提交的申购指令，上海分公司日终需要转发给深圳分公司，深圳分公司要相应将深圳股票过户给沪深300ETF 的深圳证券账户，并将结果反馈给上海分公司。由于沪深分公司联网进行数据交换，系统处理时间可能相应延长6，运作风险可能加大7。
（二）跨市场ETF 交易结算制度方案设计
目前，证券登记结算系统正在按照《证券法》、《证券登记结算管理办法》的要求，全面实施货银对付原则，未来证券登记结算系统支持跨市场ETF 也应当坚持这一原则，需要在全面推行T+1DVP 方案的框架下设计跨市场ETF 的结算运作方案。另外，还应当考虑以下几个原则：
一是效率。各方运作能够基本实现直通处理，实现较高的运作效率，这是题中之意。对于跨市场ETF，效率还主要针对套利效率，能否有效实现T+0 实时套利的效率是各方追求的一个主要目标。
二是安全。运作模式应当法律关系清晰，能够较好地防范运作环节中可能出现的违约风险。另外，需要尽可能避免对交易系统和结算系统大的改造，避免引发运作风险。三是成本。需要考虑不同运作模式下套利操作者的成本。另外也要考虑交易系统和结算系统的改造成本，要考虑相关运作模式的可复制性，使更多的跨市场ETF 产品均可在该模式下运作。
根据上述原则，我们在借鉴各基金管理公司方案的基础上，参考境外市场实践，提出以下两个方案：
1、“T+1 交收”+“融资融券机制或特殊套利者”“T+1 交收”模式指：当日申购的ETF 份额，在T+1 交收到帐后方可卖出（即只能在T+2 卖出）8；当日将ETF 份额赎回所对应的股票，也只能在T+1 交收到账后方可卖出（即只能在T+2 卖出）。换言之，“T+1 交收”模式意味着：当日申购的ETF 份额当日不能卖出，当日赎回的股票当日也不能卖出。这与目前单市场ETF 的交易规则存在本质差异。
既然目前单市场ETF 相关交易规则的初衷是为了实现ETF 的T+0实时套利效率，那么修改后套利效率问题如何解决？我们分析认为，在“T+1 交收”模式下，利用融资融券机制或引入特殊套利者，仍可以实现T+0 日间实时套利的效率。
以下首先以沪深300ETF 的申购流程为例具体说明 “T+1 交收”模式：
（1）T 日投资者通过参与券商在沪深证券交易所买入沪深300股票，并随后向上海证券交易所9提交申购指令（需要说明的是，该投资者当日不能卖出该笔申购所对应的沪深300ETF 份额）。
（2）T+1 日中国结算上海分公司组织资金和证券的集中交收。如果投资者的结算参与人正常履行买入股票的资金交收责任，则中国结算上海分公司将把对应股票划付到投资者结算参与人的证券交收账户，并进而划付到买入投资者的证券账户；如果投资者的结算参与人未能正常履行买入股票的资金交收责任，则中国结算上海分公司将暂不向其结算参与人交付对应股票，投资者相应不能收到对应股票。（3）随后，中国结算根据基金管理公司的申购赎回清单，组织申购赎回交收。因涉及沪深两个市场的股票，因此中国结算沪深分公司需建立数据传递机制。假设ETF 份额仅在上海证券交易所交易，那么上海分公司核实上海股票、替代资金10足额后（如不足额11，则向基金管理公司和投资者指定券商反馈申购失败），将申购信息传递给深圳分公司，深圳分公司据此进行深圳股票的过户处理：如果成功，则反馈给上海分公司，上海分公司对相应上海股票和替代资金进行交收，并将ETF 份额经参与券商的证券交收账户过户给投资者；如果失败12，则深圳分公司不进行过户处理，上海分公司也不进行相应的股票和替代现金的交收，并向基金管理公司反馈交付失败，ETF 份额相应也不过户给券商及投资者。（4）T+2 日开市前，中国结算向证券交易所发送用于前端监控的数据，投资者可以在T+2 日日间卖出T+1 日正常交收所得的ETF 份额。
该方案类似于前述一些基金管理公司所提出的“T+1 套利方案”，只是按照全面推行T+1 货银对付机制的框架调整了集中交收的时点。与沿用现行单市场ETF 的运作模式相比，采用“T+1 交收”模式的优点很明显：
一是交收环节简单，法律关系更清晰，结算风险更可控。以申购为例，在目前的单市场ETF 运作模式下，当申购者未能履行买入标的股票资金交收义务时，结算公司需要被迫先向违约申购者交付股票，以便使其能够完成申购交收13，最后将其申购所得的ETF 暂不交付，或者将其对应的ETF 份额卖出款项暂不交付，交收环节过于复杂，法律关系在一定程度上有些混乱。而在“T+1 交收”模式下，如果申购者的结算参与人未能履行买入标的股票的资金交收义务，结算机构只需按照正常的货银对付原则不向申购者的结算参与人交付标的股票即可；对于申购交收，基金管理公司也可以按照货银对付原则，在申购者未能交付标的股票的情况下，相应不向申购者交付ETF 份额14，基金管理公司不会因此承担风险。二是这一方案降低了交易系统的改造要求，有利于ETF 未来的创新和发展。当前单市场ETF 运作模式的基础是交易系统和结算系统的紧密交互和封闭运行，而“T+1 交收”模式将可以适应跨市场ETF 产品的要求，不需要沪深交易所联．网．进行前端监控，交易系统的改造要求相对下降。另外，在这种“T+1 交收”模式下，申购赎回交收和二级市场交易的交收相对独立，将使得ETF 的业务运作模式更具灵活性，更有利于未来ETF 的创新和发展。例如，假如沪深交易所未来需要挂牌交易港股ETF，其申购赎回交收和二级市场交易交收相对独立也必然是该产品的运作特征之一15。
这一方案似乎存在这样的缺点，即其套利周期只能是T+2，套利效率较低。以溢价套利为例，当ETF 份额二级市场价格超过净值时，套利者应当当日买入标的股票，并当日申请申购成ETF 份额，在目前单市场ETF 交易规则下，套利者当日即可将ETF 份额卖出，实现T+0实时套利操作；但在“T+1 交收”模式下，由于ETF 份额在T+1 交收到账后的次日方可卖出，套利周期为T+2，因此，套利的时效性和精确性较差, 可能导致ETF 市场价格和净值的折溢价过大。
但我们分析认为，即使在“T+1 交收”模式下，利用融资融券机制或引入特殊套利者，T+0 实时套利操作仍可实现。以下具体加以说
明。
（1）利用融资融券机制实现T+0 实时套利
在申购赎回“T+1 交收”模式下，投资者可以利用融资融券机制实现T+0 实时套利。以溢价套利操作为例。当出现溢价套利机会时，投资者可以融券卖出ETF 份额（向券商借入ETF 份额卖出），同时正常买入或融资买入成份股，并用于申购ETF 份额。在交收日（T+1 日），投资者买入股票的交易正常交收后，将可以得到ETF 份额，并归还给券商。如果投资者买入股票的交易不能正常交收，投资者申购失败，则不能得到ETF 份额；但对结算系统而言，ETF 融券交易的交收利用的是投资者向券商借入的ETF 份额，而非申购所得的ETF 份额，因此不会出现ETF 份额交付失败的问题16。据了解，境外市场ETF 折溢价套利操作也较多地利用融资融券机制，不少文献指出了这一点17。伦敦证券交易所网站也介绍了融资融券机制在套利机制中发挥的作用（参见附件）。与现行单市场ETF 的T+0 实时套利机制相比，利用融资融券机制的T+0 实时套利机制在时效上是相当的，增加的只是卖空时所发生的较低的借券费用18，但却可以利用融资融券的杠杆作用获得套利收益放大的效果19，套利效果可能较现有单市场ETF 的T+0 实时套利机制更优。目前，《证券公司融资融券试点管理办法》及有关业务规则均已正式发布，利用融资融券机制实现ETF 的T+0 实时套利并没有太大的政策障碍。因此，我们认为应当优先考虑“T+1 交收+融资融券机制”的方案。
为方便跨市场ETF 套利操作，未来正式推出融资融券试点时建议尽可能规定ETF 份额和ETF 成份股均可以卖空。另外，为提供卖空所需的券源，可以考虑由证券公司设立一些专门投资于ETF 份额和ETF成份股的集合理财计划20，同时，经由证券金融公司的通道，也可考虑将沪深300ETF 基金本身持有的成份股作为可供出借的券源。
（2）引入特殊套利者进行T+0 实时套利
在申购赎回“T+1 交收”模式下，也可以考虑利用跟踪全市场指数的集合理财计划或基金21（例如现有的沪深300LOF）等特殊套利者进行跨市场ETF 的T+0 实时套利。假设该集合理财计划或基金契约规定：一是集合理财计划或基金应当按照固定比例分别持有ETF 及其标的股票；二是管理人可以进行套利操作22。当跨市场ETF 份额二级市
场价格较净值溢价时，特殊套利者可以卖出手中所持有的ETF 份额，同时将手中持有的标的股票申购成ETF；交收后，特殊套利者持有的标的证券和ETF 份额数量仍可保持不变，但增加了套利收益。当跨市场ETF 份额二级市场价格较净值折价时，也同样可以实现套利收益增加而标的股票和ETF 份额数量不减少的套利操作。因此，即使仍存在前端监控并且没有融资融券机制，这种安排也可以实现T+0 实时套利。但相对于利用融资融券机制，这种安排下套利者只能是同时持有ETF 及标的股票并试图获取超额套利收益的特定投资者，套利者的范围较窄。
2、参与券商+交易所保证金前端监控
在没有融资融券制度的情况下，如欲实现T+0 实时套利的效率，还可以考虑采取“参与券商+交易所保证金前端监控”的方案。相对前一方案，这一方案下基金管理公司将承担一定的风险，运作也较为复杂。
以申购为例：
（1）T 日投资者通过参与券商在沪深证券交易所买入沪深300股票，并随后向上海证券交易所提交申购指令，上海证券交易所允许投资者当日卖出其申购但尚未到帐的ETF 份额23。
（2）T+1 日中国结算上海分公司按照以下顺序组织交收：
①ETF 份额的记增（相对于申购指令）。上海分公司不论投资者是否有股票可供交付，均对投资者的证券账户记增ETF 份额，以便参与券商能完成该投资者卖出ETF 份额交易的交收。对于证券结算系统根据交易系统传送的申购指令而记增的ETF 份额，基金管理公司必须无条件认可，即此类投资者应当取得同等的ETF 份额持有人的地位24，
同时证券结算系统并不因此承担对基金管理公司给付成分股和替代现金的义务。如下文所述，对于投资者申购ETF 份额对应的给付成分股和替代现金的义务由接受投资者委托提交申购指令的参与券商承担。
②上海分公司组织ETF 份额二级市场交易的交收以及参与券商股票交易的交收。允许卖出ETF 份额的应收款项与买入股票的应付款项轧抵。这样的安排有利于减少参与券商集中交收时所需的资金，降低套利者的成本。
③申购的交收处理。上海分公司将申购信息传递给深圳分公司。沪深分公司均进行申购的交收处理，即将申购所需的股票过户给基金管理公司。过户可能有两种结果：一种是足额；另一种是不足额，不足额即投资者并没有充足的股票可供交付给基金管理公司（可能是投资者原先未持有、当日也未买入相应的股票，或者当日买入的股票因资金交收违约被证券登记结算机构暂不交付）。不论足额与否，沪深分公司均尽量将可供交付的股票交付给基金管理公司。沪深分公司操作完毕后，将结果通知基金管理公司。
出现不足额的情况一般是因为参与券商的监控不力（未能确保投资者有充足的可用于申购的股票），或者参与券商对证券结算系统资金交收违约、相关股票被暂不交付，基金管理公司需要事后向参与券商及其投资者追讨，并需要将参与券商或投资者未交付的股票或替代现金记为“在途股票”或“在途现金”进行核算。
这种方案下，基金管理公司自行承担了参与券商的违约风险。不过，据香港有关专业人士介绍，境外市场也有类似可参照的做法。一些境外基金管理公司允许申购者提交质押品，事后再补交部分成份股。参考境外市场做法，基金管理公司可以采取以下缓解自身风险的措施：
（1）要求参与券商事先提交保证金。为防止届时参与券商不能交付股票造成ETF 基金的损失，基金管理公司（实际上代表ETF 基金）可以提前向参与券商收取保证金。
（2）要求证券交易所根据参与券商保证金余额实施前端监控。要求证券交易所根据参与券商向基金管理公司提交的保证金，对参与券商的申购或赎回进行前端控制，防止参与券商巨额申购或赎回可能产生的风险。这一做法是利用我国交易系统的优势，对境外市场做法加以改进。
（3）暂停参与资格和强行补购。当出现“在途股票”时，参与券商应当及时买入股票或及时履行对证券登记结算机构的交收责任以取得股票，并交付给基金管理公司。如果参与券商未能及时交付股票，基金管理公司可以立即取消该券商的参与资格，并通知交易所封闭该参与券商申购和赎回该只ETF 的通道；同时动用参与券商提交的保证金，委托其他券商代为买入对应股票，扣除税费、违约金后有剩余的，则归还给违约参与券商，如有不足，则继续向违约参与券商追索。
这一方案是基金管理公司现行“参与券商监控方案”的细化，补充说明了各方的法律关系、部分关键业务环节和证券结算系统的运作。这一方案下，由于在结算环节证券登记结算机构只能面向券商交收，而不能直接面向投资者，相应决定了出现“在途股票”或“在途现金”时基金管理公司向参与券商追索、参与券商再向投资者追索的追索链条。各环节关系较为复杂，权利义务关系不易梳理，且“在途股票”、“在途现金”的会计核算和基金净值计算也很复杂。另外，这一方案对交易系统也提出了较多的改造要求。
总体来看，尽管这一方案也可以在不具备融资融券机制的情况下实现跨市场ETF 的T+0 实时套利，但在法律关系简明程度、风险可控程度、系统改造要求等方面均不如“T+1 交收”+“融资融券机制或特殊套利者”的方案。
四、建议
在分析现有跨市场ETF 方案的基础上，本文对证券登记结算系统支持跨市场ETF 的思路进行了探讨，具体提出了两个方案，并比较了各自的优劣。在此基础上，我们提出如下建议：
（一）建议采取“T+1 交收”+“融资融券机制或特殊套利者”的方案。跨市场ETF 申购赎回“T+1 交收”模式按照货银对付原则设计，能够更好地防范各个环节的风险，特别是能够消除基金管理公司面临的风险。这种模式业务流程比较顺畅，有助于改变目前交收环节过于复杂的局面，系统改造要求较小，对今后的产品创新有利。而且，这一模式下的T+0 实时套利效率也可以解决：一是利用融资融券机制可以达到T+0 实时套利的效率，甚至可以获得更优的套利效果；二是在未推出融资融券试点的情况下，还可以通过引入特殊套利者实现T+0 实时套利。
（二）建议考虑先推行后完善。如果在融资融券机制或其他安排已经具备的前提下再推进跨市场ETF，时间可能需要很长。因此，建议考虑按照“T+1 交收”模式先行推出跨市场ETF，待条件具备时再引导投资者利用融资融券机制进行套利，或者引入特殊套利者，从而提高套利效率，降低跨市场ETF 的折溢价率。
（三）建议在全面实行货银对付的框架下设计相关跨市场ETF方案。在T+1DVP 方案实施后，再正式推出跨市场ETF，可以避免各方系统的重复改造。当然，跨市场ETF 方案的设计工作不必等到T+1DVP 方案实施之后，目前即可开展，但设计时需要注意与T+1DVP方案保持好衔接。
（四）建议综合考虑现有单市场ETF 结算体制问题。目前单市场
ETF 结算体制改革有两个方向：一是仍保留原有做法，二是在未来融资融券推出后按照“T+1 交收”模式调整。为避免改动过大，可考虑暂时保留原有做法。在保留原有做法的情况下，可考虑专门针对跨市场ETF 出台交易和结算业务规则。
（五）如欲尽速推出跨市场ETF，建议考虑分设子ETF 的方案。
分设子ETF 方案在现有运作框架下即可支持，不会产生规章和规则修订、系统改造等问题，是短期内最为可行的一种方案。
（作者25系中国证券登记结算公司总部业务发展部员工）
注释:
1 本报告仅代表作者个人意见，不代表所在公司的意见。
2 在投资者申报的交易指令进入交易系统参与撮合前，交易所前端监控系统负责检查交易指令的有效性，
其中一个主要目的就是防止投资者超卖或者进行法律法规所禁止的回转交易。
3 交易所前端监控系统在投资者证券账户中记增成分股可用于申购的余额，并不代表相应的成分股被真实
过户到该投资者证券账户。真正法律意义上的过户处理由证券登记结算机构负责。目前A 股的过户处理发
生在T 日日终，未来全面推行T+1DVP 方案后，A 股的过户处理将发生在T+1 日对应的交收时点。
4从我们了解的情况来看，境外市场尚没有证券登记结算机构对申购赎回提供交收担保，境内市场的做法可
谓是首创。
5 不能考虑虚增股票给基金管理公司，因为这样将导致股票流通数量超过实际发行量，引发证券持有人名
册、股东大会投票、权益分派等业务的混乱。
6 因两地分公司在日终联网进行数据交换，并且在数据交换结束才能给参与人发存管数据、给交易所发可
交易数据，因此相对不联网交换数据而言，沪深分公司向参与人发送存管数据、向交易所发送可交易数据
的时间可能需要推后。具体需要推后多长时间需要由技术部门根据实际业务方案进一步论证。
7 两地分公司联网涉及数据远程传输，运作风险必然增加，需要采取防范措施。另外，还需要定义好数据
交换规则，防止系统出现死循环。死循环的局面在于深圳分公司等待上海分公司数据，才能进行下一步处
理，而同时上海分公司也需要等待深圳分公司数据，才能进行下一步处理。为解决这一问题，需要定义好
两地分公司数据交换的优先顺序、时间节点等规则。
8 仅限于T 日申购的ETF 份额。对于在二级市场买入的ETF 份额，可以按照货银对付方案的框架实行T+1
回转交易，甚至在政策允许时可以进一步实行T+0 回转交易。
9 为方便表述，假设沪深300ETF 在上海证券交易所挂牌交易，本文对沪深300ETF 究竟在上海证券交易所
还是在深圳证券交易所挂牌交易并无偏见。
10 为表述方便，本文不讨论现金差额问题。此问题不影响本文的结论。
11 可能的原因是该投资者未买入对应上海股票，或者其结算参与人未履行买入上海股票的资金交收责任，
对应上海股票被中国结算上海分公司暂不交付。
12 可能的原因是该投资者未买入对应深圳股票，或者其结算参与人未履行买入深圳股票的资金交收责任，
对应深圳股票被中国结算深圳分公司暂不交付。
13 原因是投资者当日申购的ETF 份额当日可以卖出，在此情况下，假如不向违约申购者交付股票，则申购
交收不能成功，ETF 份额的无辜买入者将因此收不到ETF 份额。
14 由于采取T+1 交收模式，即禁止申购者当日申购并当日卖出对应ETF 份额，因此不向违约申购者交付ETF
份额并不会损害无辜买入者的利益。事实上，这一模式下不存在无辜买入者。
15 参考境外经验，港股ETF 的运作模式大体可设计如下：申购赎回的交收由基金管理公司、香港结算、托
管银行办理；完成后，由基金管理公司或托管银行直接向中国结算沪深分公司发送在特定投资者证券账户
记增记减港股ETF 份额的指令；中国结算沪深分公司相应记增记减港股ETF 份额后，在次日开市前将投资
者证券账户港股ETF 份额数据发送至交易系统，供交易系统进行港股ETF 份额的二级市场交易的前端监控。
16 问题将转化成投资者尚未归还向券商借入的ETF 份额。由于券商已事先按一定比例向投资者收取融券交
易保证金，再加上客户卖空ETF 份额所得款项也作为客户融券债务的担保，因此券商可以有效防范自身风
险。
17 参见友邦华泰基金管理公司沪深300ETF 方案中的介绍。同济大学陈春锋、陈伟忠的《纳斯达克100 指
数跟踪股的产品与运作解析》对此也有介绍。境外有关文献也指出了这一点，如http://www.indexfunds.com
网站刊登的John Spence “Interview with Patrick O'Connor, Index Portfolio Manager at Barclays Global
Investors”一文。
18 S&P500ETF 基金份额的借贷费用在0.1%到0.3%左右，参见：Cary L. Gastineau, Is Selling ETFs Short
A
Financial “Extreme Sport”。未来我国融券费率假如比照人民银行“金融机构人民币贷款基准利率”6.57%
的水平，折合成每天大约为0.0183%，较境外市场更低。
19上海证券彭蕴亮《信用交易制度下的ETF 套利“双”策略》一文指出，从香港恒生指数ETF 成立并稳定
运行之时开始模拟，采取信用交易策略（做多放大3 倍，做空放大2 倍；无较大把握时，做多放大2 倍，
做空不放大），利用信用交易机制的ETF 套利交易策略能够取得高于恒生指数1.56-8.94 倍的年收益率。
20 目前《证券公司融资融券试点管理办法》规定融券券源仅限于证券公司的自营证券，但未来可能放宽。
21 目前证券投资基金投资跨市场ETF 存在法律障碍，但未来或许可以放宽。
22 这样的集合理财计划或基金相当于一个增强型的指数基金，投资者应该愿意申购。
23 目的是实现T+0 实时套利。同理，也允许投资者当日卖出当日赎回但未到帐的成分股。
24 原因是投资者申购的ETF 份额可能当日卖出，而买入对应ETF 份额的投资者不应当承担卖出投资者申购
无效的风险，否则将破坏整个市场的交易秩序。同理，对于赎回交收也应类似处理。如投资者的赎回指令
已经通过参与券商发出且生效，那么结算公司将不论该投资者能否交付对应的ETF 份额，均首先认定该投
资者赎回成功，将对应成分股交付给申请赎回的投资者。这一做法也是必须的，因为投资者赎回的成分股
可能于当日卖出，而买入成分股的投资者不应当承担卖出投资者赎回无效的风险。对应的，如果投资者赎
回前事先未持有足额的ETF 份额，或者未买入足额ETF 份额，或者虽买入足额ETF 份额，但其结算参与人
发生资金交收违约导致相应的ETF 份额被暂不交付，那么基金管理公司将面临已交付成分股，却未能收回
份额的局面。此时，基金管理公司需要将对应的份额记为“在途份额”，并向参与券商及投资者追讨。
25 总部业务发展部申兵、王小楠以及沪深分公司林志毅、史春茂、杨康军、皮建屏为本文提出了许多有益
的意见和建议。另外本文也听取了上海证券交易所付冰、深圳证券交易所范岳、华夏基金滕天鸣、嘉实基
金杨宇、易方达基金陈朝阳、友邦华泰基金柳军等业界专家的意见。在此一并表示感谢。
参考文献：
1、华夏、南方、友邦华泰、交银施罗德、国联安等基金管理公
司的沪深300ETF 方案。
2、陈春锋、陈伟忠，《纳斯达克100 指数跟踪股的产品与运作解
析》，资料来源：http://www.csindex.com.cn。
3、彭蕴亮，《信用交易制度下的ETF 套利“双”策略》，资料来
源：http://www.p5w.net。
4、John Spence, “Interview with Patrick O'Connor, Index
Portfolio Manager at Barclays Global Investors”，资料来源：
http://www.indexfunds.com。
5、Cary L. Gastineau, Is Selling ETFs Short A Financial
“Extreme Sport”， 资料来源：http://www.etfconsultants.com。
出处:无出处
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