李文莉 华东政法大学 一、《亚洲滥用关联交易监管实用指南》的出台 成立于1999年的经合组织（OECD）亚洲公司治理圆桌会议旨在增进亚洲各国公司治理的经验交流和增强各国公司治理的改革进程。并支持区域内的决策者受惠于经合组织公司治理原则和全球经验，努力改善公司治理。2007年，亚洲公司治理圆桌会议决定开始讨论公司治理的最大的挑战之一—关联交易。 尽管关联交易不是亚洲独有的商业景观，但由于亚洲家族型或国营型的企业集团及其天生特有的非正式的企业关联属性促成了关联交易在亚洲的盛行。当然，并非所有的关联交易均被滥用，滥用的关联交易（Abusive Related Party Transactions，Abusive RPTs）也称非公允的关联交易，往往是指控制着公司的一方达成一项使自我受益而以牺牲公众投资者或少数股股东利益为代价的交易。滥用的关联交易使或以飞涨的价格出售资产给上市公司，或以减少的价格购买上市公司的资产，或以上市公司给大股东提供贷款担保等方式来“掏空”上市公司，使上市公司处于危险之中。不论滥用的关联交易采取哪种形式，其共性都是控股股东从公众股东中获取财富。亚洲国家（地区）控股股东通过滥用的关联交易掏空上市公司的现象已比较普遍（具体可参见下表 另外，我们可以再看一组亚洲国家（地区）市盈率的数据：2005年韩国股市的上市公司平均市盈率是11.2，中国为12.6、中国台北为14.8、马来西亚为15.6、中国香港为16.0、新加坡为16.5、印度为18.0。较低的亚洲国家（地区比市公司市盈率也暴露了亚洲国家（地区止市公司滥用关联交易对该国（地区）资本市场的负面影响。糟糕的公司治理和滥用的关联交易，不管它是一次性的实质征用财富，还是通过连续滥用的交易缓慢进行的价值征用，威胁到的都是投资者在投资组合层面上的价值渗漏。滥用关联交易可能会导致一种国家贴现作用于该国的资本市场，并通过市场配置资本的投资者把滥用关联交易的风险因素计入投资决策。因此，价值可能被低估。与此同时，国家资本市场的声誉风险是实质性的。在滥用的关联交易被认为是系统性的地方，投资者可以选择过轻或不配置资本给该市场。所以，滥用的关联交易应该引起立法者和监管者的极大重视。 滥用的关联交易在亚洲如此盛行的原因有三：（1）亚洲高度集权的股权结构是构成亚洲关联交易最为重要的原因。英美的资本市场所有权常常是高度分散的，关联企业间的贸易相对来说并不常见；而在亚洲，许多企业是大集团企业的一部分，或是控股股东控制下的一部分。在许多情况下，金字塔式的股权结构决定了企业集团内部进行不间断的、相关和不相关的商品和服务间贸易。普遍存在的集团公司意味着关联交易通常是合法的、必然的和频发的。在亚洲，真正的独立企业并不常见，滥用的关联交易成为一个突出的问题。正如经合组织（OECD）公司治理准则的评估实施方法所指出的：“在法律制度允许、市场可以接受的地方，这种滥用的可能性更大，控股股东实施一定水平的控制，这种控制水平与假定他们利用合法手段把所有权和控制权分开的所有者应承担的风险水平并不相一致。这样的滥用表现可以多种多样，其中包括不当的关联交易。”（2）机构投资者也是亚洲关联交易的始作俑者，它们在亚洲投资了几十年，已经逐渐通过关联交易把亚洲的许多国家联合起来。（3）亚洲许多新兴的资本市场或新上市公司的公司治理意识、治理文化缺失及法律法规的空白均是造成滥用关联交易盛行的原因。具体而言，控股股东、金字塔式的所有权结构、弱董事会，以及监管不充分是关联交易在亚洲盛行的症结所在。因此，防止滥用的关联交易，改变控股股东利用控股地位掏空上市公司，加强公司治理对于一些亚洲国家来说可谓任重道远。 2008年5月，亚洲公司治理圆桌会议在香港成立了关联交易专责小组，旨在达成一个关联交易监管的实用指南。2009年《亚洲滥用关联交易监管实用指南》（以下简称《指南》）正式出台，为亚洲决策者、执法机关、私人机构及其他利益相关者提供一些关键性问题的分析框架和可供选择的政策和措施，以此应对亚洲关联交易的挑战。 二、《指南》的核心内容评述 《指南》通过对定义关联方和关联方达成的交易的界定，探讨了关联交易的监管和法律规制的途径，发掘了一种保护中小股东投资者、审计师和监管者用来武装自己的分析框架，并评价了审计师、独立董事以及股东的作用。同时还为投资者和监管机构等建立了一种精确评估关联交易的六步法。其中的监管方法和法律规制是《指南》的核心内容，限于篇幅笔者仅在此对监管方法的构建做出评述。 （一）门槛规则及两个附加条款 《指南》结合亚洲各国特点，基于公平与效率兼顾的原则，确立了弹性的门槛规则。具体披露和股东批准门槛的比例如下表2。 除了上述单一的门槛基准以外，对于那些净资产很少的公司，这些比例也许并不适用。由此，《指南》还制定了一种披露和股东批准门槛确定复合法（参见表3）供监管机构选择。 任何列举式的规则的设定，均会有一些概括性和补充性的规定，以防列举的挂一漏万。关联交易的门槛规则同样包括两个补充的、且很重要的条款。一是允许“实质性讨论”的条款。即虽然有些关联交易似乎低于某个门槛值，但如监管者通过一个实质性测试可以证明他们对于一个或多个关联相对方是实质性的，同样认定这些关联交易应进行披露或提交股东批准。更有可能的是，监管机构执行两种截然不同的门槛值——一种针对正在进行的和频发型关联交易，另一种则针对资产转移型交易。二是“合计计算”的条款。披露门槛确定的风险就是上市公司将会故意构建可以享受最低标准待遇的交易。对此，监管者针对这种“化整为零”的风险制定了“合计计算”规则，即随着时间的推移相似的交易应被合计计算，并且如果合计计算的交易突破了上市规则所确定的门槛，这些交易仍应被视为可披露或需批准。 （二）免于披露：一般授权条款 允许低于一定门槛的关联交易免于披露，以此降低公司成本和减少监管负担。除了量性的规定以外，对于日常收人型、贸易型交易，监管机构可引进一般授权规则，确保股东不必面对频繁的批准申请，从而减少公司的审批成本，降低监管成本。如新加坡的上市公司除了最低标准豁免以外，还可以向股东就收人型、贸易型或频发型交易寻求一般授权。具体来说，发行人可以寻求来自股东的一般授权，包括收人型、贸易型或频发型交易和那些必要的日常业务操作，如物资贮备和用具设备材料的买卖，但不包括资产、企业或业务的买卖。一般授权应逐年续签。请求关联交易一般授权批准时，发行人必须说明：（1）交易风险实体的利害关系人类别。（2）授权范围内的交易性质。（3）风险实体的原理与受益。（4）确定交易价格的方法或程序。（5）独立财务顾问的相关意见，即是否就确定交易价格的方法与程序发表意见。（6）能够确保交易按正常商业条件进行并不损害发行人和少数股东的利益。（7）审计委员会就其与独立的财务顾问观点不同时发表的意见。（8）发行人声明在（4）条件下的方法或程序变得不合适时地将获得股东新授权。（9）声明：利害关系人将获得，并确保其关联方也将获得批准交易的投票表决。 获得一般授权批准后，发行人必须在年度报告中披露一般授权范围内的目标交易价值。 （三）披露 超过一定门槛但低于一定上限的交易可披露但不要求股东批准。他们将向证券交易所公告，且此类公告包括此类交易的条款和条件。确切地说，这样的一个公告将包括交易日、交易当事方、当事方之间关系的讨论、交易的类型、签订交易的原则、交易的成因及条件以及在多大程度上有关当事人将从交易中受益等细节。且这些要求应足以涵盖所有主要条款及条件，同时允许交易中存在非规定条款。同时上市规则还应该要求披露应当及时（应规定披露时间节点），而且这种披露应包括说明协议是否是在保持适当距离和正常的市场条件下达成的。 基于相似的门槛（或称“闭值”），规则应要求关联交易通过年度报告（或等效文件）每年向股东披露，以使投资者可以看到为方便呈现而分组的相似的最低标准交易。在第二个和第三个门槛内的交易将会反映包括在得到股东同意后确定的交易价值、交易相对方的姓名、关系以及交易的性质等信息。这些信息应包括在审计过的财务报表中，且审计师应保证提供数据的准确性并对此承担相应责任。 （四）股东大会的表决方法与机制 股东的批准可以分为两类：一类是针对收人或贸易性质的频发交易合计低于一定比例或门槛的情况。其常采用如下形式：（1）在日常经营过程中，对小型频发交易授权的批准。（2）对特定交易（频发或单一的）的批准。一类是门槛规则中超过一定门槛同时要求披露和股东批准的交易。股东批准的方式是股东大会表决，而股东大会的表决机制是决定股东民主实现的关键。因此，设定科学的表决机制应注意如下事项。 首先，决议不应把不同的决议以“打包”方式提交给股东表决。将有关金融服务条款的决议、资产转让以及贷款等一揽子决议“打包”给董事批准是不恰当的。因为它将限制股东就每一个独立的问题投票。这些交易应以三个独立的决议提交，每一个决议都应寻求股东批准。上市规则应当规定在进行股东特别代表大会之前监管机构应对存在的不确定性进行澄清。 其次，利害关系股东（及其关联方）应该被要求回避投票表决，这一事实应在特别股东大会之前传达给少数股东。 再次，在特别股东大会上对关联交易所采取的表决方法至关重要。上市公司和监管机构应该认识到，全球范围的股东通常不能出席特别股东大会，用以举手表决的方式投票实际上剥夺了许多离岸股东的表决权。当需要对关联交易表决时，监管者不应采用在会议室由少数股东举手表决来决定，而应确保通过民意调查采纳所有选票，这样才能确保“一股一权”原则。以避免采用举手投票表决的“一手一票”代替“一股一权”。另外，投票的结果应在特别股东大会会后规定的期间（如24小时）内披露在相关的网站（如证券交易所网站），包括民意调查实际结果（即赞成的百分比，反对的百分比）。披露这些信息有利于股东在作决议时测定支持率。最后，这些结果应当由独立审计师进行审核。 （五）监管的最后一道屏障：事后执法和股东的追索权 遏制关联交易的滥用包括事前和事后的行动。事前包括在公司实施内部控制，保证在宏观法律框架层面阻止这种滥用行为。而事后追索权同样在阻止这类交易中发挥关键作用——确保股东具有行使追索权的有效途径，并能获得由此类交易引起的公司和中小股东价值损失的补偿。尽管经合组织原则上建议应防止滥用行为进而保护少数股东，少数股东应该拥有有效的救济方法（包括派生诉讼和集体诉讼），但事实上，在亚洲许多国家和地区的少数股东通常缺乏合适的渠道获取有效救济。例如，在我国内地和香港允许衍生诉讼，但均不允许集体诉讼。 诚信义务理念的推广是股东行使追索权的前提，没有诚信义务的法律承认，股东追索权就可能受到很大的质疑。例如，我国新修订的《公司法》就规定了类似于普通法体系的法律机制与体系，包括私人可执行的股东权利，还第一次引人了高管的忠诚和勤勉义务，同时禁止“对公司诚信义务的违反行为”。 司法救济的两个重要途径是：一是集体诉讼，二是衍生诉讼。许多国家和地区允许衍生诉讼但没有集体诉讼。集体诉讼中被告承担举证责任，而不是原告，这样有利于少数股东。在缺少集体诉讼的地方，少数股东受限于衍生诉讼，该诉讼对举证责任的要求不同。然而，有效的集体诉讼或派生诉讼机制仍有障碍，如获取正确信息的途径、股东的资历经验、成本等因素都可能会妨碍对这些机制的积极利用。再者，举证责任的设置非常重要，举证责任转移制度的设置决定了少数股东能否明智而审慎地利用这种机制，决定了是否为少数股东提供维护自己权利的激励动力。另外从广义上说，股东应具有的权力还包括：请求法院禁止滥用关联交易的发生、指令董事中止滥用关联交易、确保来源于滥用关联交易的利润应归还公司等。 三、《指南》带给我们的启示 亚洲国家和地区与英美国家不同的所有制结构、股权结构及其公司治理，导致了亚洲的滥用关联交易盛行。因此，亚洲公司治理委员会关联交易专责小组结合亚洲本土关联交易的特点研究指导亚洲各国监管法律规制的《指南》具有非常重要的现实意义。中国是亚洲一个重要的发展中国家，新兴经济体和经济转轨的现状使得中国资本市场在亚洲的地位举足轻重，但由于中国“一股独大”高度集中的金字塔式的股权结构，特有的国有上市公司脱胎于国有控股集团的上市机制以及公司治理结构不完善，控股股东利用控股地位，大肆掏空上市公司，攫取上市公司及其中小股东利益的现象比较普遍，滥用的关联交易盛行（参见下表4）。另外，由于我国公司的董事会大多受到控股股东的控制，很难在控股股东控制下的关联交易中保持独立判断，故经营者与所有者的利益冲突并不明显，但是与此形成鲜明对比的是，控股股东与中小股东的利益冲突十分突出。因此，在构建中国的滥用关联交易监管的过程中《指南》的价值取向、监管路径与方法无疑对我们具有重要的指引作用。为进一步规范我国上市公司关联交易，上海证券交易所于2011年3月8日发布了《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》（以下简称《指引》）。该《指引》通过对现行规则中涉及关联交易规定的汇总，细化了上市公司关联交易决策和披露的流程，在局部放松管制的同时，全面强化了对上市公司关联交易的监管，为我国上市公司关联交易的监管确立了较为全面的机制。比较《指南》和《指引》我们可以发现，《指引》部分吸收了《指南》的精髓，但由于该《指引》仅作为上海证券交易所的上市公司监管的业务规则，其效力等级较低，且其监管仅仅局限在上市公司关联交易的范围内，基于《指引》的局限性，笔者就关联交易的监管进一步提出自己的见解，以期对我国的关联交易监管制度完善有所裨益。 表4中国沪市上市公司关联交易情况表 （一）关联交易监管规则的价值取向：公平与效率的平衡 在关联交易监管规则的制定中，不实质性增加公司守法成本和监管者的执法成本的有效监管规则无疑是值得推崇的。规则（合规）成本负担不应过重，如果给市场强加额外的信息披露规则，将使那些以公正和透明方式进行商业经营的大多数公司处于不利的位置，进而间接影响到股东的利益。所以利益的平衡很微妙，我们必须小心谨慎。比如，我国的监管机构在制定信息披露或批准门槛时，就应该考虑到设置何种门槛规则既能有效监管滥用的关联交易，又不妨碍大量公允的关联交易顺利实施；既能确保经济效率的实现，又不额外增加监管成本。另外，也应该注意到过分严格的规制会挫败有价值的交易，从而削弱公司这种组织形式的价值。同时，过分保护小股东，也会导致小股东恶意谋略的风险，其中，包括对无辜交易敲竹杠的机会主义行为。为此，在制度设计上，可允许低于一定门槛的关联交易无需披露或批准，从而确保股东不必面对频繁的批准申请，换言之，公司进行大量的交易无须每每都要获得股东批准，这样有利于公司对业务经营的灵活性。总而言之，监管框架的设计应要求在进行重大交易时确保充分尊重股东意见的同时，及时、全面、准确地披露重大关联交易。本着效率与公平的平衡兼顾的制度设计理念，平衡公司、股东以及监管者之间的利益冲突，确立科学高效的关联性、披露与批准门槛规则等关联交易监管制度是关联交易监管规则的价值取向。 （二）监管制度的路径选择：披露加批准双重监管 围绕着关联交易的监管，一直存在着不同的观点。一种观点认为单一披露已经足够充分，此观点以英美国家居多，认为只要披露是完整的、准确的，并且对董事违反信义义务的追索权是适当的，股东就应该能够依据充分披露的信息自行作出决定。另一种观点则认为，单一披露是不够的，必须施加股东或董事的批准。由于由控股股东提名的董事的独立性颇受质疑，因此法律并不信赖无利害关系董事对控股股东和公司间交易的监督能力，对此世界各国大都采用强制披露加股东会批准的方式来监管控股股东与公司间的关联交易。前文已经分析了我国受特有的上市机制以及控股股东控制等因素影响，控股股东控制下的滥用关联交易泛滥，董事大多作为控股股东的“影子”，其独立性难以保证，因而董事会的批准并不能有效监督控股股东的机会主义。鉴此，笔者认为披露加股东会批准的监管策略是非常有利于我国的关联交易监管的。当然，对股东批准程序的设定还需要考虑效率问题，对正在形成中的连续交易或数目较小且要求多个批准的连续交易来说，要求所有的关联交易都须经批准是不经济的。如何使数目较小的交易免于批准，同时又可防止关联人拆分交易以规避披露与股东批准现象，制度设计是关键。 一个可行的解决办法是设定不同的门槛，允许低于一定门槛的关联交易无需披露或批准，达到一定的门槛的交易要求披露，而达到另一种情况的则要求股东批准。笔者建议我国可设定三个不同门槛，即免于披露和批准门槛、披露门槛以及批准门槛。这样，既可节约监管成本，也可节约上市公司的守法成本。 （三）内化的自我监管：完善的公司治理 孤立的惩罚性的管制易导致一种猫和老鼠的监管游戏，企业通过法律漏洞来藐视法律精神，而国家通过制定越来越多的具体法律以填补这些漏洞。外部监管如果未能深入到企业内部，则是无效的。可见，内化的自我监管，即完善公司治理是监管的有效途径。在公司治理方面，首先，坚持利害股东（及其关联方）回避表决制，完善股东表决机制与方法。利害股东回避表决制度本是解决控股股东控制下利益冲突交易的有效方法，但由于我国的表决机制不同于美国的少数股东中多数决原则，采用的出席会议的少数股东的多数决原则，此制度往往由于小股东的理性冷漠以及大股东表决前收买部分少数股东（如机构投资者）而被大股东所控制或规避，因此，笔者建议为确保知情小股东批准控制控股股东的利益冲突交易，提倡采用民意调查或网络投票的方式进行股东大会表决，防止“一股一权”原则被“一手一票”的举手投票表决方式所篡改，表决采用少数股东的多数决原则，并不得代理其他股东行使表决权；主张分门别类提交议案，杜绝集体打包提呈议案；投票的结果应全面及时准确披露，以便股东最终做出知情决定。其次，发挥独立董事的监管作用，加强对少数股东的保护。独立董事的主要功能是监管管理层、董事会成员及股东潜在的利益冲突，包括公司资产的误用及关联交易的滥用，担当着保护少数股东利益的责任，因此，确保独立董事的独立性是其发挥守门人作用的前提。笔者认为，为确保独立性，一是必须从机制上阻断独立董事与控股股东的牵连，建议采用董事会提名、少数股东投票的方式来招募独立董事；二是制定独立性的标准，建立如确保独立董事有独立思考和挑战执行董事能力，有充裕时间及足够的经验与知识等抽象标准，同时确定具体的独立董事的任职资格与条件，提供更多的培训，采用更复杂的方式（如薪酬与长期绩效相联系方式）支付薪酬等。再次，配备足够的专业审计专家，发挥审计守门人的作用。在反对滥用关联交易方面，内部审计师的责任是确保内部控制运转良好，保持对隐患交易的高度警觉性，有效防止滥用的关联交易；外部审计师的职责是确保财务报表的公正、真实，确保股东交易的公平性和真实性。为此，我国的监管机构应从机制上加强自律监管、诚信教育、提高资格门槛，确保审计职业的系统性信任，为市场提供一支独立的、胜任的和一贯的队伍。总之，通过强化股东会批准制度、改善股东大会表决机制与方法、优化独立董事以及审计师的守门员作用等一系列科学合理的公司治理的制度设计，方可确保我国关联交易的监管更为有效。 （四）事后监管：司法救济 利用司法救济而非寻求全球性的外部监管者的可能性，能够为那些在经济事务中寻求公平的人们提供一项工具。立法可以采用若干标准和救济措施来对控股股东的机会主义进行监控。对于关联交易的监管，世界各国除了采取上述的非讼手段进行控制外，对于已获得董事会或股东会批准的利益冲突交易，各国大都赋予利益受损股东一定的救济措施和对控股股东课以一定的义务，并配套合理的集团诉讼或股东派生诉讼机制以及公平交易司法审查标准。对于控股股东利用控股地位滥用关联交易的现状，中国证监会2002年9月28日发布的《上市公司收购管理办法》第8条规定：“上市公司的控股股东和其他实际控制人对其所控制的上市公司及该公司其他股东负有诚信义务。”新《公司法》虽对此作出了呼应，但并未明确控股股东的诚信义务，仅在第20条规定了“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益。”第21条规定了“公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。违反前款规定，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。”可见，我国的立法虽正在逐步明确控股股东诚信义务，但因缺乏完善的举证责任、相关诉讼机制，最终可能导致执法无力的局面。鉴此，在司法救济方面笔者建议如下：一是在明确控股股东诚信义务的同时，加快研究出台控股股东的信义责任具体举证责任分配的司法解释，防止控股股东在关联交易中的不当行为；二是引人估价权（the appraisal right，又称“评定补偿权”）救济制度，给异议股东以公平价值退出的救济。使得在特定情况下，持反对意见的股东能够以经法律程序评定的公平价值向公司出售所持公司的股份。估价权救济与其说是对小股东的保护，不如说是对控股股东机会主义的一种监督。该救济手段可以为小股东提供公允价值退出的机制并能有效监管滥用的关联交易；三是基于小股东的理性冷漠、诉讼成本高昂等问题，建议引人“选择退出”式的集团诉讼机制，培育专业化的原告律师风险代理制度，在赋予中小股东估价权救济的同时，赋予其请求法院禁止滥用的关联交易、指令董事中止滥用关联交易以及确保来源于滥用关联交易的利润应归还公司的主张得以实现等。 注释: See Berkman，H. ，Cole，R. A.&Fu，L. J.，Expropriation Banking &Finance，2（108，p. l. See Cheung，Y. L. ，Jing，L. ，Rau，P. R & Stouraitis，A.，to the State，City University of Hong Kong Working Paper （2007）.Through Loan Guarantees to Related Parties：Evidence from China，33 Journal of How Does the Grabbing Hand Grab? Tunneling Assets from Chinese Listed Companies See Johnson et al. ，Corporate Governance in the Asian Financial Crisis，Journal of Financial Economics，2000，pp. 141-186. See OECD Economic Surveys：Korea，Volume 2007/6，June 2007. See The OECD Asian Roundtable Task Force on Related Party Transactions，Practical Guide on Monitoring and Curbing Abusive Related Party Transactions in Asia（2009）. The OECD Steering Group on Corporate Governance，lack of Proportionality Between Ownership and Control：Overview and Issues for Discussion（2007），http：//www.oeed.org/dataoecd/21/32/40038351.pdf，last visit on January 5，2011. 同前注。 In Singapore，for example，The minimum transactions are considered to be those less than SGD 100，000. 参见《中华人民共和国公司法》第148条、第149条之规定。 同前注。 资料来源：上海证券交易所购买的万得咨询（Wind咨询）。 参见[瑞]杰拉德·赫蒂格、[日]神田秀树等：《公司法剖析：比较与功能的视角》，刘俊海、徐海燕等译，北京大学出版社200'7年版，第155页。 参见[英]珍妮特·丹恩：《公司集团的治理》，黄庭煌译，北京大学出版社2008年版，第188页。 同前注，珍妮特·丹恩书，第254页。 See Siegel，Mary Back to the Future：Appraisal Rights in the Twenty一First Century，32 Harv. J.on Legis，79一143（1995）. 参见《公司治理原则：分析与建议》下卷，楼建波、陈炜恒、朱征夫、李联译，法律出版社2006年版，第892页。 出处:《法学》2011年第5期
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李文莉 华东政法大学
一、《亚洲滥用关联交易监管实用指南》的出台
成立于1999年的经合组织（OECD）亚洲公司治理圆桌会议旨在增进亚洲各国公司治理的经验交流和增强各国公司治理的改革进程。并支持区域内的决策者受惠于经合组织公司治理原则和全球经验，努力改善公司治理。2007年，亚洲公司治理圆桌会议决定开始讨论公司治理的最大的挑战之一—关联交易。
尽管关联交易不是亚洲独有的商业景观，但由于亚洲家族型或国营型的企业集团及其天生特有的非正式的企业关联属性促成了关联交易在亚洲的盛行。当然，并非所有的关联交易均被滥用，滥用的关联交易（Abusive Related Party Transactions，Abusive RPTs）也称非公允的关联交易，往往是指控制着公司的一方达成一项使自我受益而以牺牲公众投资者或少数股股东利益为代价的交易。滥用的关联交易使或以飞涨的价格出售资产给上市公司，或以减少的价格购买上市公司的资产，或以上市公司给大股东提供贷款担保等方式来“掏空”上市公司，使上市公司处于危险之中。不论滥用的关联交易采取哪种形式，其共性都是控股股东从公众股东中获取财富。亚洲国家（地区）控股股东通过滥用的关联交易掏空上市公司的现象已比较普遍（具体可参见下表
另外，我们可以再看一组亚洲国家（地区）市盈率的数据：2005年韩国股市的上市公司平均市盈率是11.2，中国为12.6、中国台北为14.8、马来西亚为15.6、中国香港为16.0、新加坡为16.5、印度为18.0。较低的亚洲国家（地区比市公司市盈率也暴露了亚洲国家（地区止市公司滥用关联交易对该国（地区）资本市场的负面影响。糟糕的公司治理和滥用的关联交易，不管它是一次性的实质征用财富，还是通过连续滥用的交易缓慢进行的价值征用，威胁到的都是投资者在投资组合层面上的价值渗漏。滥用关联交易可能会导致一种国家贴现作用于该国的资本市场，并通过市场配置资本的投资者把滥用关联交易的风险因素计入投资决策。因此，价值可能被低估。与此同时，国家资本市场的声誉风险是实质性的。在滥用的关联交易被认为是系统性的地方，投资者可以选择过轻或不配置资本给该市场。所以，滥用的关联交易应该引起立法者和监管者的极大重视。
滥用的关联交易在亚洲如此盛行的原因有三：（1）亚洲高度集权的股权结构是构成亚洲关联交易最为重要的原因。英美的资本市场所有权常常是高度分散的，关联企业间的贸易相对来说并不常见；而在亚洲，许多企业是大集团企业的一部分，或是控股股东控制下的一部分。在许多情况下，金字塔式的股权结构决定了企业集团内部进行不间断的、相关和不相关的商品和服务间贸易。普遍存在的集团公司意味着关联交易通常是合法的、必然的和频发的。在亚洲，真正的独立企业并不常见，滥用的关联交易成为一个突出的问题。正如经合组织（OECD）公司治理准则的评估实施方法所指出的：“在法律制度允许、市场可以接受的地方，这种滥用的可能性更大，控股股东实施一定水平的控制，这种控制水平与假定他们利用合法手段把所有权和控制权分开的所有者应承担的风险水平并不相一致。这样的滥用表现可以多种多样，其中包括不当的关联交易。”（2）机构投资者也是亚洲关联交易的始作俑者，它们在亚洲投资了几十年，已经逐渐通过关联交易把亚洲的许多国家联合起来。（3）亚洲许多新兴的资本市场或新上市公司的公司治理意识、治理文化缺失及法律法规的空白均是造成滥用关联交易盛行的原因。具体而言，控股股东、金字塔式的所有权结构、弱董事会，以及监管不充分是关联交易在亚洲盛行的症结所在。因此，防止滥用的关联交易，改变控股股东利用控股地位掏空上市公司，加强公司治理对于一些亚洲国家来说可谓任重道远。
2008年5月，亚洲公司治理圆桌会议在香港成立了关联交易专责小组，旨在达成一个关联交易监管的实用指南。2009年《亚洲滥用关联交易监管实用指南》（以下简称《指南》）正式出台，为亚洲决策者、执法机关、私人机构及其他利益相关者提供一些关键性问题的分析框架和可供选择的政策和措施，以此应对亚洲关联交易的挑战。
二、《指南》的核心内容评述
《指南》通过对定义关联方和关联方达成的交易的界定，探讨了关联交易的监管和法律规制的途径，发掘了一种保护中小股东投资者、审计师和监管者用来武装自己的分析框架，并评价了审计师、独立董事以及股东的作用。同时还为投资者和监管机构等建立了一种精确评估关联交易的六步法。其中的监管方法和法律规制是《指南》的核心内容，限于篇幅笔者仅在此对监管方法的构建做出评述。
（一）门槛规则及两个附加条款
《指南》结合亚洲各国特点，基于公平与效率兼顾的原则，确立了弹性的门槛规则。具体披露和股东批准门槛的比例如下表2。
除了上述单一的门槛基准以外，对于那些净资产很少的公司，这些比例也许并不适用。由此，《指南》还制定了一种披露和股东批准门槛确定复合法（参见表3）供监管机构选择。
任何列举式的规则的设定，均会有一些概括性和补充性的规定，以防列举的挂一漏万。关联交易的门槛规则同样包括两个补充的、且很重要的条款。一是允许“实质性讨论”的条款。即虽然有些关联交易似乎低于某个门槛值，但如监管者通过一个实质性测试可以证明他们对于一个或多个关联相对方是实质性的，同样认定这些关联交易应进行披露或提交股东批准。更有可能的是，监管机构执行两种截然不同的门槛值——一种针对正在进行的和频发型关联交易，另一种则针对资产转移型交易。二是“合计计算”的条款。披露门槛确定的风险就是上市公司将会故意构建可以享受最低标准待遇的交易。对此，监管者针对这种“化整为零”的风险制定了“合计计算”规则，即随着时间的推移相似的交易应被合计计算，并且如果合计计算的交易突破了上市规则所确定的门槛，这些交易仍应被视为可披露或需批准。
（二）免于披露：一般授权条款
允许低于一定门槛的关联交易免于披露，以此降低公司成本和减少监管负担。除了量性的规定以外，对于日常收人型、贸易型交易，监管机构可引进一般授权规则，确保股东不必面对频繁的批准申请，从而减少公司的审批成本，降低监管成本。如新加坡的上市公司除了最低标准豁免以外，还可以向股东就收人型、贸易型或频发型交易寻求一般授权。具体来说，发行人可以寻求来自股东的一般授权，包括收人型、贸易型或频发型交易和那些必要的日常业务操作，如物资贮备和用具设备材料的买卖，但不包括资产、企业或业务的买卖。一般授权应逐年续签。请求关联交易一般授权批准时，发行人必须说明：（1）交易风险实体的利害关系人类别。（2）授权范围内的交易性质。（3）风险实体的原理与受益。（4）确定交易价格的方法或程序。（5）独立财务顾问的相关意见，即是否就确定交易价格的方法与程序发表意见。（6）能够确保交易按正常商业条件进行并不损害发行人和少数股东的利益。（7）审计委员会就其与独立的财务顾问观点不同时发表的意见。（8）发行人声明在（4）条件下的方法或程序变得不合适时地将获得股东新授权。（9）声明：利害关系人将获得，并确保其关联方也将获得批准交易的投票表决。
获得一般授权批准后，发行人必须在年度报告中披露一般授权范围内的目标交易价值。
（三）披露
超过一定门槛但低于一定上限的交易可披露但不要求股东批准。他们将向证券交易所公告，且此类公告包括此类交易的条款和条件。确切地说，这样的一个公告将包括交易日、交易当事方、当事方之间关系的讨论、交易的类型、签订交易的原则、交易的成因及条件以及在多大程度上有关当事人将从交易中受益等细节。且这些要求应足以涵盖所有主要条款及条件，同时允许交易中存在非规定条款。同时上市规则还应该要求披露应当及时（应规定披露时间节点），而且这种披露应包括说明协议是否是在保持适当距离和正常的市场条件下达成的。
基于相似的门槛（或称“闭值”），规则应要求关联交易通过年度报告（或等效文件）每年向股东披露，以使投资者可以看到为方便呈现而分组的相似的最低标准交易。在第二个和第三个门槛内的交易将会反映包括在得到股东同意后确定的交易价值、交易相对方的姓名、关系以及交易的性质等信息。这些信息应包括在审计过的财务报表中，且审计师应保证提供数据的准确性并对此承担相应责任。
（四）股东大会的表决方法与机制
股东的批准可以分为两类：一类是针对收人或贸易性质的频发交易合计低于一定比例或门槛的情况。其常采用如下形式：（1）在日常经营过程中，对小型频发交易授权的批准。（2）对特定交易（频发或单一的）的批准。一类是门槛规则中超过一定门槛同时要求披露和股东批准的交易。股东批准的方式是股东大会表决，而股东大会的表决机制是决定股东民主实现的关键。因此，设定科学的表决机制应注意如下事项。
首先，决议不应把不同的决议以“打包”方式提交给股东表决。将有关金融服务条款的决议、资产转让以及贷款等一揽子决议“打包”给董事批准是不恰当的。因为它将限制股东就每一个独立的问题投票。这些交易应以三个独立的决议提交，每一个决议都应寻求股东批准。上市规则应当规定在进行股东特别代表大会之前监管机构应对存在的不确定性进行澄清。
其次，利害关系股东（及其关联方）应该被要求回避投票表决，这一事实应在特别股东大会之前传达给少数股东。
再次，在特别股东大会上对关联交易所采取的表决方法至关重要。上市公司和监管机构应该认识到，全球范围的股东通常不能出席特别股东大会，用以举手表决的方式投票实际上剥夺了许多离岸股东的表决权。当需要对关联交易表决时，监管者不应采用在会议室由少数股东举手表决来决定，而应确保通过民意调查采纳所有选票，这样才能确保“一股一权”原则。以避免采用举手投票表决的“一手一票”代替“一股一权”。另外，投票的结果应在特别股东大会会后规定的期间（如24小时）内披露在相关的网站（如证券交易所网站），包括民意调查实际结果（即赞成的百分比，反对的百分比）。披露这些信息有利于股东在作决议时测定支持率。最后，这些结果应当由独立审计师进行审核。
（五）监管的最后一道屏障：事后执法和股东的追索权
遏制关联交易的滥用包括事前和事后的行动。事前包括在公司实施内部控制，保证在宏观法律框架层面阻止这种滥用行为。而事后追索权同样在阻止这类交易中发挥关键作用——确保股东具有行使追索权的有效途径，并能获得由此类交易引起的公司和中小股东价值损失的补偿。尽管经合组织原则上建议应防止滥用行为进而保护少数股东，少数股东应该拥有有效的救济方法（包括派生诉讼和集体诉讼），但事实上，在亚洲许多国家和地区的少数股东通常缺乏合适的渠道获取有效救济。例如，在我国内地和香港允许衍生诉讼，但均不允许集体诉讼。
诚信义务理念的推广是股东行使追索权的前提，没有诚信义务的法律承认，股东追索权就可能受到很大的质疑。例如，我国新修订的《公司法》就规定了类似于普通法体系的法律机制与体系，包括私人可执行的股东权利，还第一次引人了高管的忠诚和勤勉义务，同时禁止“对公司诚信义务的违反行为”。
司法救济的两个重要途径是：一是集体诉讼，二是衍生诉讼。许多国家和地区允许衍生诉讼但没有集体诉讼。集体诉讼中被告承担举证责任，而不是原告，这样有利于少数股东。在缺少集体诉讼的地方，少数股东受限于衍生诉讼，该诉讼对举证责任的要求不同。然而，有效的集体诉讼或派生诉讼机制仍有障碍，如获取正确信息的途径、股东的资历经验、成本等因素都可能会妨碍对这些机制的积极利用。再者，举证责任的设置非常重要，举证责任转移制度的设置决定了少数股东能否明智而审慎地利用这种机制，决定了是否为少数股东提供维护自己权利的激励动力。另外从广义上说，股东应具有的权力还包括：请求法院禁止滥用关联交易的发生、指令董事中止滥用关联交易、确保来源于滥用关联交易的利润应归还公司等。
三、《指南》带给我们的启示
亚洲国家和地区与英美国家不同的所有制结构、股权结构及其公司治理，导致了亚洲的滥用关联交易盛行。因此，亚洲公司治理委员会关联交易专责小组结合亚洲本土关联交易的特点研究指导亚洲各国监管法律规制的《指南》具有非常重要的现实意义。中国是亚洲一个重要的发展中国家，新兴经济体和经济转轨的现状使得中国资本市场在亚洲的地位举足轻重，但由于中国“一股独大”高度集中的金字塔式的股权结构，特有的国有上市公司脱胎于国有控股集团的上市机制以及公司治理结构不完善，控股股东利用控股地位，大肆掏空上市公司，攫取上市公司及其中小股东利益的现象比较普遍，滥用的关联交易盛行（参见下表4）。另外，由于我国公司的董事会大多受到控股股东的控制，很难在控股股东控制下的关联交易中保持独立判断，故经营者与所有者的利益冲突并不明显，但是与此形成鲜明对比的是，控股股东与中小股东的利益冲突十分突出。因此，在构建中国的滥用关联交易监管的过程中《指南》的价值取向、监管路径与方法无疑对我们具有重要的指引作用。为进一步规范我国上市公司关联交易，上海证券交易所于2011年3月8日发布了《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》（以下简称《指引》）。该《指引》通过对现行规则中涉及关联交易规定的汇总，细化了上市公司关联交易决策和披露的流程，在局部放松管制的同时，全面强化了对上市公司关联交易的监管，为我国上市公司关联交易的监管确立了较为全面的机制。比较《指南》和《指引》我们可以发现，《指引》部分吸收了《指南》的精髓，但由于该《指引》仅作为上海证券交易所的上市公司监管的业务规则，其效力等级较低，且其监管仅仅局限在上市公司关联交易的范围内，基于《指引》的局限性，笔者就关联交易的监管进一步提出自己的见解，以期对我国的关联交易监管制度完善有所裨益。
表4中国沪市上市公司关联交易情况表
（一）关联交易监管规则的价值取向：公平与效率的平衡
在关联交易监管规则的制定中，不实质性增加公司守法成本和监管者的执法成本的有效监管规则无疑是值得推崇的。规则（合规）成本负担不应过重，如果给市场强加额外的信息披露规则，将使那些以公正和透明方式进行商业经营的大多数公司处于不利的位置，进而间接影响到股东的利益。所以利益的平衡很微妙，我们必须小心谨慎。比如，我国的监管机构在制定信息披露或批准门槛时，就应该考虑到设置何种门槛规则既能有效监管滥用的关联交易，又不妨碍大量公允的关联交易顺利实施；既能确保经济效率的实现，又不额外增加监管成本。另外，也应该注意到过分严格的规制会挫败有价值的交易，从而削弱公司这种组织形式的价值。同时，过分保护小股东，也会导致小股东恶意谋略的风险，其中，包括对无辜交易敲竹杠的机会主义行为。为此，在制度设计上，可允许低于一定门槛的关联交易无需披露或批准，从而确保股东不必面对频繁的批准申请，换言之，公司进行大量的交易无须每每都要获得股东批准，这样有利于公司对业务经营的灵活性。总而言之，监管框架的设计应要求在进行重大交易时确保充分尊重股东意见的同时，及时、全面、准确地披露重大关联交易。本着效率与公平的平衡兼顾的制度设计理念，平衡公司、股东以及监管者之间的利益冲突，确立科学高效的关联性、披露与批准门槛规则等关联交易监管制度是关联交易监管规则的价值取向。
（二）监管制度的路径选择：披露加批准双重监管
围绕着关联交易的监管，一直存在着不同的观点。一种观点认为单一披露已经足够充分，此观点以英美国家居多，认为只要披露是完整的、准确的，并且对董事违反信义义务的追索权是适当的，股东就应该能够依据充分披露的信息自行作出决定。另一种观点则认为，单一披露是不够的，必须施加股东或董事的批准。由于由控股股东提名的董事的独立性颇受质疑，因此法律并不信赖无利害关系董事对控股股东和公司间交易的监督能力，对此世界各国大都采用强制披露加股东会批准的方式来监管控股股东与公司间的关联交易。前文已经分析了我国受特有的上市机制以及控股股东控制等因素影响，控股股东控制下的滥用关联交易泛滥，董事大多作为控股股东的“影子”，其独立性难以保证，因而董事会的批准并不能有效监督控股股东的机会主义。鉴此，笔者认为披露加股东会批准的监管策略是非常有利于我国的关联交易监管的。当然，对股东批准程序的设定还需要考虑效率问题，对正在形成中的连续交易或数目较小且要求多个批准的连续交易来说，要求所有的关联交易都须经批准是不经济的。如何使数目较小的交易免于批准，同时又可防止关联人拆分交易以规避披露与股东批准现象，制度设计是关键。
一个可行的解决办法是设定不同的门槛，允许低于一定门槛的关联交易无需披露或批准，达到一定的门槛的交易要求披露，而达到另一种情况的则要求股东批准。笔者建议我国可设定三个不同门槛，即免于披露和批准门槛、披露门槛以及批准门槛。这样，既可节约监管成本，也可节约上市公司的守法成本。
（三）内化的自我监管：完善的公司治理
孤立的惩罚性的管制易导致一种猫和老鼠的监管游戏，企业通过法律漏洞来藐视法律精神，而国家通过制定越来越多的具体法律以填补这些漏洞。外部监管如果未能深入到企业内部，则是无效的。可见，内化的自我监管，即完善公司治理是监管的有效途径。在公司治理方面，首先，坚持利害股东（及其关联方）回避表决制，完善股东表决机制与方法。利害股东回避表决制度本是解决控股股东控制下利益冲突交易的有效方法，但由于我国的表决机制不同于美国的少数股东中多数决原则，采用的出席会议的少数股东的多数决原则，此制度往往由于小股东的理性冷漠以及大股东表决前收买部分少数股东（如机构投资者）而被大股东所控制或规避，因此，笔者建议为确保知情小股东批准控制控股股东的利益冲突交易，提倡采用民意调查或网络投票的方式进行股东大会表决，防止“一股一权”原则被“一手一票”的举手投票表决方式所篡改，表决采用少数股东的多数决原则，并不得代理其他股东行使表决权；主张分门别类提交议案，杜绝集体打包提呈议案；投票的结果应全面及时准确披露，以便股东最终做出知情决定。其次，发挥独立董事的监管作用，加强对少数股东的保护。独立董事的主要功能是监管管理层、董事会成员及股东潜在的利益冲突，包括公司资产的误用及关联交易的滥用，担当着保护少数股东利益的责任，因此，确保独立董事的独立性是其发挥守门人作用的前提。笔者认为，为确保独立性，一是必须从机制上阻断独立董事与控股股东的牵连，建议采用董事会提名、少数股东投票的方式来招募独立董事；二是制定独立性的标准，建立如确保独立董事有独立思考和挑战执行董事能力，有充裕时间及足够的经验与知识等抽象标准，同时确定具体的独立董事的任职资格与条件，提供更多的培训，采用更复杂的方式（如薪酬与长期绩效相联系方式）支付薪酬等。再次，配备足够的专业审计专家，发挥审计守门人的作用。在反对滥用关联交易方面，内部审计师的责任是确保内部控制运转良好，保持对隐患交易的高度警觉性，有效防止滥用的关联交易；外部审计师的职责是确保财务报表的公正、真实，确保股东交易的公平性和真实性。为此，我国的监管机构应从机制上加强自律监管、诚信教育、提高资格门槛，确保审计职业的系统性信任，为市场提供一支独立的、胜任的和一贯的队伍。总之，通过强化股东会批准制度、改善股东大会表决机制与方法、优化独立董事以及审计师的守门员作用等一系列科学合理的公司治理的制度设计，方可确保我国关联交易的监管更为有效。
（四）事后监管：司法救济
利用司法救济而非寻求全球性的外部监管者的可能性，能够为那些在经济事务中寻求公平的人们提供一项工具。立法可以采用若干标准和救济措施来对控股股东的机会主义进行监控。对于关联交易的监管，世界各国除了采取上述的非讼手段进行控制外，对于已获得董事会或股东会批准的利益冲突交易，各国大都赋予利益受损股东一定的救济措施和对控股股东课以一定的义务，并配套合理的集团诉讼或股东派生诉讼机制以及公平交易司法审查标准。对于控股股东利用控股地位滥用关联交易的现状，中国证监会2002年9月28日发布的《上市公司收购管理办法》第8条规定：“上市公司的控股股东和其他实际控制人对其所控制的上市公司及该公司其他股东负有诚信义务。”新《公司法》虽对此作出了呼应，但并未明确控股股东的诚信义务，仅在第20条规定了“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益。”第21条规定了“公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。违反前款规定，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。”可见，我国的立法虽正在逐步明确控股股东诚信义务，但因缺乏完善的举证责任、相关诉讼机制，最终可能导致执法无力的局面。鉴此，在司法救济方面笔者建议如下：一是在明确控股股东诚信义务的同时，加快研究出台控股股东的信义责任具体举证责任分配的司法解释，防止控股股东在关联交易中的不当行为；二是引人估价权（the appraisal right，又称“评定补偿权”）救济制度，给异议股东以公平价值退出的救济。使得在特定情况下，持反对意见的股东能够以经法律程序评定的公平价值向公司出售所持公司的股份。估价权救济与其说是对小股东的保护，不如说是对控股股东机会主义的一种监督。该救济手段可以为小股东提供公允价值退出的机制并能有效监管滥用的关联交易；三是基于小股东的理性冷漠、诉讼成本高昂等问题，建议引人“选择退出”式的集团诉讼机制，培育专业化的原告律师风险代理制度，在赋予中小股东估价权救济的同时，赋予其请求法院禁止滥用的关联交易、指令董事中止滥用关联交易以及确保来源于滥用关联交易的利润应归还公司的主张得以实现等。
注释:
See Berkman，H. ，Cole，R. A.&Fu，L. J.，Expropriation Banking &Finance，2（108，p. l.
See Cheung，Y. L. ，Jing，L. ，Rau，P. R & Stouraitis，A.，to the State，City University of Hong Kong Working Paper （2007）.Through Loan Guarantees to Related Parties：Evidence from China，33 Journal of How Does the Grabbing Hand Grab? Tunneling Assets from Chinese Listed Companies
See Johnson et al. ，Corporate Governance in the Asian Financial Crisis，Journal of Financial Economics，2000，pp. 141-186.
See OECD Economic Surveys：Korea，Volume 2007/6，June 2007.
See The OECD Asian Roundtable Task Force on Related Party Transactions，Practical Guide on Monitoring and Curbing Abusive Related Party Transactions in Asia（2009）.
The OECD Steering Group on Corporate Governance，lack of Proportionality Between Ownership and Control：Overview and Issues for Discussion（2007），http：//www.oeed.org/dataoecd/21/32/40038351.pdf，last visit on January 5，2011.
同前注。
In Singapore，for example，The minimum transactions are considered to be those less than SGD 100，000.
参见《中华人民共和国公司法》第148条、第149条之规定。
同前注。
资料来源：上海证券交易所购买的万得咨询（Wind咨询）。
参见[瑞]杰拉德·赫蒂格、[日]神田秀树等：《公司法剖析：比较与功能的视角》，刘俊海、徐海燕等译，北京大学出版社200'7年版，第155页。
参见[英]珍妮特·丹恩：《公司集团的治理》，黄庭煌译，北京大学出版社2008年版，第188页。
同前注，珍妮特·丹恩书，第254页。
See Siegel，Mary Back to the Future：Appraisal Rights in the Twenty一First Century，32 Harv. J.on Legis，79一143（1995）.
参见《公司治理原则：分析与建议》下卷，楼建波、陈炜恒、朱征夫、李联译，法律出版社2006年版，第892页。 出处:《法学》2011年第5期
