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郑观 浙江大学光华法学院
一、问题的提出
上市公司管理层的薪酬，一直以来是公司股东、员工乃至社会大众关注的热点话题。而全球蔓延的经济危机，更是将上市公司管理层的过高薪酬推到了舆论的风口浪尖。在公司业绩惨淡的衬托下，管理层的天价薪酬成为众矢之的。例如美国AIG集团在2008年亏损1000亿美元的情况下，支付了高达1.65亿美元的管理层天价奖金，而我国平安集团因2007年投资欧洲富通集团而造成巨额亏损，董事长兼CEO马明哲却获得了高达6600万的天价年薪。
面对这种管理层薪酬明显同公司业绩脱节的现象，现有公司法律制度却并没有赋予股东相对有效的制约手段。按照公司法基本原理，公司经营者薪酬的制定权往往会通过法律或公司章程的规定，赋予给公司管理层。同时，囿于商业判断规则（Business Judgment Rule），即使股东对公司管理层所作出的具体的薪酬方案提出异议，也难以通过诉讼程序对已作出的薪酬方案加以修改。但这并不代表股东对于公司管理层的天价薪酬唯有默默接受，在现实生活中，大量的中小股东，往往会选择借助舆论的力量，间接实现其在管理层薪酬制定中的影响力。
正是注意到股东在薪酬制定中舆论监督的力量，欧美各国立法者采取一系列相应的措施，扩大股东在管理层薪酬问题上的话语权，并将其制度化。而其中最具代表性的就是由英国首创，并被其他欧美国家引用的股东咨询性投票制度（Say on Pay）。该制度以不具法律约束力的股东大会的决议，增强股东话语权，借舆论之力，限制管理层薪酬。相比之下，我国现有规范并没有对股东话语权给予法律上的保障，因此如何将股东对于管理层薪酬的监督制度化，从而有效抑制管理层天价薪酬的发生，成为我国上市公司治理结构亟待解决的问题之一，对此，欧美等国的股东咨询性投票制度具有重要的借鉴意义。
二、现行薪酬制度的法经济学分析及其漏洞
经济学代理理论认为，赋予公司管理者一定数量的报酬，目的在于通过激励机制，将公司管理层的利益同股东的利益趋同，从而减少公司管理层的自利行为。但现有薪酬制定机制，无论是薪酬方案的内容，或是方案的制定主体，都存在制度上的漏洞，从而导致了其不合理的偏高。本文拟从代理理论角度，首先对原有薪酬制度的漏洞加以论述。
（一）作为代理成本的管理层薪酬
在上市公司这种典型的公众公司中，基于所有权和控制权的分离，管理层的自利行为变得不可避免。一方面，追求自身利益的最大化是管理者实施自利行为的内在动力。管理层在对公司进行管理时，天然地会将自身利益置于股东利益之上。另一方面，公司管理层通过实际经营活动，掌握公司的第一手信息，相对于股东处于信息优势，而这种信息不对称的状况也为管理层的自利行为提供了实施的可能性。管理层这种追求私利的行为在代理理论中被称为“道德风险”（Moral Hazard）。
针对该“道德风险”，股东不得不采取一系列措施，对管理层的自利行为加以限制，这样就产生了经济学中的代理成本。经济学界认为代理成本主要由三部分组成：委托人的监督成本（包括为实现监督目的而采取的如控制预算、提供薪酬以及设置具体的行为规范等一系列措施而产生的成本）、代理人的担保成本（用于保证代理人不实施损害委托人利益的行为，或者在发生损害行为时，用于对委托人进行赔偿）以及剩余损失（代理人所做的决策，同理想状态下，对委托人效用最大化的决策之间的差异）。
以减少代理成本为主要目标之一的公司法，在制度设计上应针对这三部分实现其立法价值。但由于现实经营活动中存在的风险具有不可预见性，为防止因“事后偏见”（ Hindsight Bias）而追究管理层的责任，同时相对于具有专业知识以及丰富经验的公司管理人员，法官缺乏对商业决策的判断能力，商业判断规则（Business Judgment Rule）这一起源于美国的基本原则在各国公司法得到了广泛的适用。而基于该规则在认定标准、举证责任等方面均倾向于对公司经营者予以保护的特性，立法者很难在代理成本组成部分中的代理人担保成本以及剩余损失这两方面有所作为。故此，各国公司法主要是围绕着如何降低委托人的监督成本而展开的。
从代理理论的角度来看，管理层薪酬作为股东对管理层的监督成本，是防范公司管理者“道德风险”的有效手段。包含激励机制的薪酬方案可以将管理层的报酬同公司业绩挂钩，从而尽可能的缩小股东同管理层之间利益上的差异，以期从根本上减少管理层自利行为产生的动机。相对应的，以降低代理成本为目标的公司法律规范，则应从制度上确保作为代理成本的管理层薪酬不超出合理的范围。
（二）代理理论下现行薪酬制度的法经济学分析
1．薪酬方案中的激励机制
上市公司的管理层薪酬大体上包括固定薪酬与可变薪酬两部分。其中固定薪酬即为管理层的基本工资，可变薪酬通常则包括年终分红及股权激励（如业绩股票、股票期权等）。相对于前者，同公司经营业绩挂钩的可变薪酬，尤其是有较长行权期的股票期权，更能有效减少股东同管理层之间利益冲突。
2.董事会或监事会作为薪酬方案制定机构
合理的薪酬方案可以协调上市公司股东同管理层的利益冲突，降低代理成本。由于每个公司所处行业、规模、业绩均存在着很大的差异性，因此不可能有一套适用于所有上市公司的薪酬方案。如何制定一套完善的方案，最大程度上将股东和公司管理层的利益趋同，就成为股东首先面临的问题。从理论上来讲，为了避免管理层自行规定其本身的薪酬，股东可以自己享有制定薪酬方案的权利或者将相关制定权委托给他人。
由于完善有效的薪酬方案，以制定主体具有必要的专业知识，如管理层实际工作状况、公司运营情况、市场相似行业的平均薪酬水平等为前提，而要求股东，尤其是上市公司的中小股东掌握这些专业信息，并不现实。因此，各国立法者普遍将薪酬方案的制定权委托给公司内部专门机构。这个机构的组成人员一方面要具有股东所不具备的制定薪酬方案所必须的专业知识与技能，另一方面，要全部或者至少大部分独立于管理层，以避免其同管理层合谋。因各国公司治理结构不同，负责薪酬方案制定的机构有可能为董事会或其下设的薪酬委员会（单轨制国家），也可能是公司监事会（双轨制国家）。
（三）现行薪酬制度的漏洞
虽然现有法律制度对薪酬方案制定主体作出了规定，力图以相对合理的薪酬作为代理成本，对管理层的“道德风险”加以规避。但在现实经济运行中，由于薪酬方案内容本身以及制定机构人员的选任上都存在着漏洞，导致公司管理层薪酬过高，反而增加了代理成本，造成股东利益的损害。
1．激励机制的漏洞
首先，现行薪酬方案大多以股权激励模式作为管理层薪酬方案的重要组成部分。这种将管理层的薪酬同公司股票价格相挂钩的激励方式，是以公司股价能够真实反映管理层工作表现为前提的，但在现实经济运行中，该前提却难以实现。
一方面，公司股价因受到诸如行业的发展状况、经济运行趋势及国家相关的宏观经济政策等外界因素的影响，同管理层的工作表现之间并不存在必然的联系。加之这些外界因素难以量化，使得股东不能单纯将公司股价作为管理层工作表现的指标。
另一方面，以股票期权为主要方式的股权激励模式，还有可能导致管理层人为的操作股价，实现其自利的目的。有证据表明，管理层可以人为的选择对其有利的授予股票期权的时间点，在期权授予前，选取特定时间发布利多或者利空消息，从而影响股价的变化。
最后，股票期权等激励机制有可能造成管理层为了实现其个人利益的最大化，投资时低估或者忽视风险的存在，导致企业亏损。最典型的案例莫过于银行金融业的管理层为了追求高业绩，而忽视了高回报背后的高风险，酿成了当前全球蔓延的金融危机。
2．独立董事或监事的利益冲突
除激励机制本身在评估管理层业绩时，因受外界以及管理层影响而存在缺陷外，上市公司以薪酬委员会或者监事会作为管理层薪酬方案的制定主体，也同样存在着难以克服的弊端。
首先为了保证制定机构的独立性，薪酬委员会或者监事会必须全部或至少大部分由没有利益冲突的独立董事或监事会成员组成。但这些成员的独立性无可避免的是以无法充分掌握上市公司具体运营情况为代价的。此外，薪酬方案制定过程中，独立董事或者监事虽然同相关管理层人员没有直接的利益冲突，但是这些成员往往是其他上市公司的普通董事或者管理层，由其制定的薪酬方案也可能倾向保护公司管理层，以期形成一个高额薪酬的市场规则，从而间接的追求自身利益的最大化。
通过以上对现有的薪酬制度的分析，不难看出，在没有股东参与的情况下，依靠董事会或者监事会制定出包含激励机制的薪酬方案，并不能解决管理层天价薪酬的问题。而欧美各国最新发展出的股东咨询性投票制度（Say on Pay），则从股东对薪酬方案的控制权人手，力图扩大股东在管理层薪酬制定中的话语权。
三、欧美各国法律中股东咨询性投票制度的规定
按照现行各国公司法规定，管理层薪酬通常并不属于需由股东大会投票表决的重大事项，而基本上是由独立董事控制的薪酬委员会或监事会，制定出相应的薪酬方案。但根据前文的论述，这种制定机制无论是制定程序或是具体薪酬方案的内容，均存在漏洞。作为解决之道，英国立法者于2002年创设了股东咨询性投票制度，随后被欧美许多国家的立法者所采纳。该项制度在不改变现行公司法基本权限划分的前提下，扩大股东的话语权，以不具约束力的股东大会决议的形式，对管理层薪酬方案进行投票，从而间接的影响董事会或者监事会对管理层薪酬方案的制定。从实质上看，该制度是在不改变现代公司法既有的权力分配框架的同时，对公司实际管理权的一次重新调整，体现了股东自治的立法趋向。本文将以英、美、德三国为例，对各国法律中的相关规定加以论述。
（一）英国
英国上市公司的股东，尤其是经私有化改革的原国有上市公司的股东，对于公司董事超高薪酬的质疑由来已久。早在上世纪90年代，上市公司董事的天价薪酬就被批评为是“权贵之人的不义之财（Fat Cat Pay）”。对此，英国工党于1997年上台后，采取了一系列措施，用于限制董事薪酬的规模，其中最重要的莫过于2002年8月通过了《董事薪酬报告条例》（Directors’ Re-muneration Report Regulations），第一次以立法的形式确定了股东咨询性投票制度，并将该制度规定于2006年新修改的《公司法》（Companies Act 2006）第439、 440条中。
按照该法第439条的规定，上市公司董事会必须在年度股东大会召开之前，尽到通知义务，表明将在股东大会上提交董事薪酬报告，由股东投票表决。薪酬报告作为公司的信息披露义务，所必须包括的具体内容以表格的形式，规定于《2008年大中型企业及集团（帐目和报告）条例》的表格8中。该表格所要求必须披露的信息共分两大部分：无需审计的信息与必须经审计的信息。
根据该表格第二部分的规定，无需审计的主要是非数据性的信息，包括薪酬委员会成员的名单；若授予董事股票期权，评判其工作表现之标准；对员工和股东利益的具体考量以及聘用合同中关于董事提前解聘的相关规定等内容。
薪酬报告中需要审计的部分为该财政年度公司实际上支付给每个董事的报酬，这些信息被规定在该表格的第三部分，其中主要包括固定工资、奖金以及其他非货币化收益、已授予的股票期权和其他长期激励方案、养老金以及其他向前任董事支付的报酬等内容。
股东咨询性投票制度最大的创新在于股东对董事薪酬报告的投票表决结果，并不具有法律上的约束力，即董事会没有义务，根据股东大会的表决结果对其制定的董事薪酬方案进行修改，从而确保该制度并不违反现代公司法理论中关于公司内部各机构权力划分的规定。
（二）美国
美国作为资本市场法律的领头羊，在股东咨询性投票制度的立法上，却相对比较落后。直到2009年七月底的《多德-弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》的颁布，该项制度才作为联邦法律被规定在《1934年证券交易法》的第14A款（Section 14A）中，于2011年1月21日正式实施。
虽然在立法时借鉴了英国的制度，但美国立法者并没有强制要求股东对于公司高管薪酬的咨询性表决必须每年举行一次，而是将举行的频率交由公司股东自行决定，但最长间隔不能超过三年。此外至少每六年，股东重新决定该项表决举行的频率。而股东投票表决的内容则规定在美国证券交易委员会（SEC）于1992年所颁布的涉及高管薪酬披露规则的Regulation S-K 402款中。
按照402款的规定，上市公司提交给股东大会进行表决的薪酬报告要详细披露公司的首席执行官、首席财务官以及其他薪酬排名前三位的高管的薪酬情况。相对于英国公司法中关于所披露信息的范围，SEC的要求更为详尽。按照SEC的要求，报告中要详细解释方案制定的目的、方案各组成部分以及制定该组成部分的原因、各部分相互之间和对整个薪酬方案的影响。此外还包括长期薪酬与短期薪酬、货币薪酬与非货币薪酬以及长期薪酬中各种报酬形式之间的比例分配政策，高管薪酬同公司业绩、高管个人工作表现的挂钩情况，对薪酬作出实质性调整时考虑的因素，现有薪酬和高管退休金之间的联系等一系列信息。SEC在402款中还要求上市公司提交高管薪酬总表、按计划将支付给高管的薪酬表、已行权的和已解禁的股票期权表、退休金表等一系列表格，以保证股东在投票时已充分掌握了相关信息。此外，立法者还特别针对公司并购中的金色降落伞计划（Golden Parachute），要求必须公开目标公司高管从上市公司本身以及第三人处所获得的所有补偿内容，并将该计划提交股东大会予以表决。
同英国的规定一样，股东大会的投票结果对于公司高管并不产生任何法律效力，同时也不影响股东按照法律规定，针对高管薪酬自行向股东大会提出议案的权利。
（三）德国
欧盟一体化进程的不断深化极大的促进了欧洲各国法律之间的交流与影响，这种现象在同资本流通联系密切的法律规范上体现的尤为明显。德国在2009年通过了《董事薪酬适度法》（VorstAG），并依此修改了现行的《股份法》（AktG），将针对上市公司董事薪酬的股东咨询性投票制度规定在该法第120条第四款中。
不同于英美等国，德国在股份有限公司的治理上实行的是双轨制，公司董事会按《股份法》第76条的规定，负责日常公司的经营活动，具有单轨制国家中公司高管人员相似的身份，而董事会成员的任免权以及薪酬制定权，根据《股份法》第84条的规定，由监事会而非股东大会享有。因此，在股东咨询性投票制度设立之前，上市公司股东在董事会成员的薪酬问题上的话语权十分有限。即使通过该制度，赋予了上市公司的股东大会对董事会成员的薪酬进行咨询性表决的权利，德国相关规定同英美等国相比，仍显得比较宽松。
首先，不同于英美等国，德国并没有将向股东大会提出董事薪酬议案作为董事会或监事会的法定义务加以规定，而是由董事会或监事会自身决定，同时也没有对该咨询性投票举行的频率加以规定。另外，按照《股份法》第120条第四款的规定，股东大会投票表决的内容仅为董事会成员的薪酬体系组成，并不包括董事会成员所获得的具体薪酬数额。
虽然法律并未将董事的薪酬数额列为股东投票表决的内容，但2005年颁布的《董事薪酬披露法》（VorstOG）则保证了股东的知情权。根据该法所修改的德国《商法典》（HGB）第285条中明确规定，上市公司需要在其年终决算的报表附注中，对公司董事所获薪酬数额予以详细披露。
此外，同英美各国的规定一样，按《股份法》第120条的规定，股东大会对董事薪酬体系的投票结果，不产生任何约束力，监事会依法享有的董事薪酬决定权不受任何影响。
（四）Say on Pay制度的作用原理
系统分析各国Say on Pay制度的相关立法后，不难发现，股东通过该制度，从信息机制、激励机制以及控制机制三方面入手，增加其在管理层薪酬制定中的话语权，而在具体运用时，这三种机制是有机结合的一个整体。
首先，上市公司管理层薪酬方案的组成相对比较复杂，对于中小股东来说，理解起来比较困难。因此，股东咨询性投票制度规定了详尽的信息披露义务，以确保中小股东所作出的表决是建立在其知情权得到充分保证的基础上的。这种信息披露义务并不是简单的信息公开，更包括了解释说明义务。如英国与美国法律均规定，董事会除了要公布管理层报酬的具体数额外，还要披露其判断管理层业绩的标准并且论证使用该标准的合理性。
其次，股东咨询性投票制度的创设目的是为了解决上市公司管理层天价薪酬现象，而天价薪酬出现的最重要的原因在于薪酬方案中股权激励机制的滥用。因此，如何保证股权激励机制在合理的范围之内，就成为立法者主要的立法目的。基于是否以及如何授予管理层股权激励机制，属于公司自决问题，股东咨询性投票制度并没有对公司的授予决定进行直接干涉，而是通过要求制定机构向股东大会提交相关报告，履行说明解释义务，迫使董事会或监事会尽可能全面的收集信息，用以论证其制定的薪酬方案的合理性，同时充分考虑到股东对此方案的态度，从而间接的实现对股权激励机制进行调整的目的。可见，股东咨询性投票制度是将激励机制和信息机制结合起来，从而影响薪酬方案具体内容的制定。从立法上看，各国均规定公司董事会提交股东大会的报告中要对股票期权等长期激励机制的授予标准加以解释说明，并论证其合理性。
最后，该制度中规定的股东表决，因其对薪酬方案不具有法律上的约束力，在不改变现有法律规定的同时，增强了股东的话语权，是在现行公司内部权限分配的框架内，对公司实际控制权的一次重新划分。股东的投票表决同信息机制相辅相成，密不可分，前者使得公司披露的信息对股东来说，不再是单纯的数据和报表，而后者为股东在表决时能作出理性的判断，提供了必要的信息保障。在具体的法条中，该咨询性表决举行的频率有很大的差别，其中最严格的是英国要求的每年一次。
（五）Say on Pay的现实效果
该制度自创设以来，就因其缺乏法律上的约束力，不符合“Lex Moneat, non doceat”（即法律应是行为规范，而非训斥）的法律原则，受到质疑。尽管理论上存在着诸多争议，从实践结果来看，股东咨询性投票制度在抑制管理层薪酬涨幅以及离职补偿费等方面起到了不可忽视的作用。
以英国为例，该制度极大的促进了公司董事会在制定薪酬方案时，同股东尤其是机构投资者股东之间的沟通。根据数据显示，在实施该制度前，英国每年平均仅有20家上市公司，在制定薪酬方案时会主动听取股东的意见。而该制度实施以后，这一数字在2005年达到了150家以及2006年的130家。出现这种变化的原因在于一旦股东大会对薪酬方案予以否决，公司董事会及其每个成员，甚至整个公司的声誉都将遭受极大的损害，并将对公司未来发行新股或者企业债券产生不利影响。为了避免这种情形，公司董事会必然要考虑到股东尤其是机构投资者股东的意见，一旦其对制定的方案不满意，董事会将作出迅速的反映，调整薪酬方案。
从对管理层薪酬发展趋势的影响来看，该制度虽然没有明显降低管理层的总体薪酬水平，但却有效的减缓了其增长速度。根据英国RREV, New Bridge Street等几家著名的咨询公司的统计，从2002年该制度正式实施至2006年，董事薪酬年平均增长率降低至5％-11％之间。这种增长趋势的放缓，同各方势力均参与到董事薪酬制定过程中有着直接的关系。
另外，该制度不具约束力的特点，反而更有利于股东发挥其影响力。从形式上看，薪酬报告需要半数以上的投票方可被否决，但该表决结果不同于股东大会其他具有约束力的决议，而更侧重股东意见的表达。这实际上对股东行使其对管理层薪酬的控制权更为有利，因为相对于形式僵化且不易达到的半数原则，按照股东咨询性投票制度，即使股东大会的否决票未过半数，董事会也有可能迫于舆论压力，对管理层薪酬进行调整。在现实中，当反对票达到20％左右，董事会往往就会调整其薪酬方案。
四、Say on Pay在我国
目前，我国还没有同股东咨询性投票制度相类似的规定，按现行法律，上市公司高管薪酬的制定权属于公司董事会法定权限，股东对于高管薪酬方案，甚至没有提案权。因此，在我国设立不具法律约束力的咨询性投票制度，借助股东的监督力量，实现对高管天价薪酬的限制，则显得尤为突出重要。但基于我国上市公司特有的股权结构，在借鉴该法律制度时，同样需要考虑到我国“一股独大”的现实情况。
（一）现行法律中的股东知情权与话语权
有关上市公司高管薪酬制定的法律制度，主要规定在我国《公司法》以及证监会颁布的一系列规定中。其中《公司法》第47、 109条明确规定，上市公司高管的聘用以及其薪酬制定为公司董事会法定职权，股东大会无权通过决议形式对董事会制定的薪酬方案予以干涉。理论上，中小股东对高管薪酬的话语权需通过提起诉讼实现。按《公司法》第152条的规定，可以基于董事会在制定薪酬方案时违反了其忠实和勤勉义务，而向法院提起股东派生诉讼，但在实际诉讼中，却面临着难以举证的困境。
规定上市公司的相关信息披露义务，是我国现行法律规范抑制管理层薪酬过高的主要手段。按《公司法》第117条的规定，公司有义务定期向股东披露董事、监事、高级管理人员从公司获得报酬的情况，此外，证监会2006年颁布的《上市公司信息披露管理办法》第21条要求，上市公司在其年度报告中应公开董事、监事、高级管理人员的年度报酬情况。而关于管理层薪酬方案的决策程序、具体内容以及数额，则规定在证监会2007年修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号＜年度报告的内容与格式＞》第25条中。此外，按该准则第36条的规定，公司还应披露董事会下设的薪酬委员会对所披露薪酬的审核意见，对公司股权激励计划实施过程中的授权是否合规、行权条件是否满足的核实意见。同样的要求，也出现在证监会2009年颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第30号—创业板上市公司年度报告的内容与格式》的第42、 48条中。
从以上的规定中可以看出，虽然我国的高管薪酬披露内容同欧美等国的信息义务相比，诸如薪酬方案对公司持续性发展的考量等因素并没有被明确提出，但基本上已经可以满足股东的知情权。然后，仅有信息披露义务，并不能抑制高管的天价薪酬，只有在通过信息披露义务保证知情权的基础上，同时赋予股东相应的话语权，才能确保股东对高管薪酬的控制，而股东咨询性投票制度恰好为我国的制度设计提供了模板。
（二）Say on Pay同我国公司法体系的兼容
就公司治理结构而言，我国公司法中明确划分了股东大会、董事会、监事会各机构的权限，体现了权力制衡的基本思路。在引入股东咨询性投票制度时，要确保该制度同现有法定权限划分的一致性。虽然《公司法》第47、 109条明确规定，上市公司高管的聘用以及其薪酬制定为公司董事会法定职权，但由于该制度中股东的表决结果对公司董事会并不产生法律上的约束力，高管薪酬的制定权仍然由董事会享有，因此该制度的引入并不会打破现有法律对公司内部各机构权限的划分。而我国现有的信息披露制度，也保证了股东在投票前已掌握必要的信息。
但由于我国目前上市公司的股权结构并不同于欧美国家，在移植该制度时，有必要对这种股权结构上的差异加以分析。该制度能够创设于英国，并发挥其作用，是同该国机构投资者具有强大的力量分不开的。机构投资者作为股东积极的参与到公司治理中，从而避免了因股权结构分散而带来的“搭便车问题（Free Rider）”或“集体行动问题（Collective Action）”
由于“一股独大”的现象在我国上市公司中相当普遍，而机构投资者股东的力量却不够强大，因此，如何在这样的大背景下，通过股东咨询性投票制度，保证机构投资者股东以及中小股东的话语权则成为该制度本土化的关键之处。笔者认为，如果同欧美等国一样，对所有股东的投票不加区分的计算，那么基于我国“一股独大”的特殊国情，很难从投票结果上，对公司董事会施加压力。唯有将其他股东的声音充分表达出来，方可实现对高管薪酬的有效监管。因此，不妨将股东投票的结果按股东种类（如分成控股股东、机构投资者、中小股东三类）加以分析统计，并分别公布各类型股东的投票结果。这种分别计票的方式可以确保机构股东和中小股东能有效表达自身对高管薪酬方案的态度。
此外，还可要求对投票结果有较大影响力的大股东公开表明自身的态度。类似的方法已被美国的立法者所采用，按照《1934年证券交易法》第14A款d项的规定，上市公司的机构投资者股东有义务公开其自身对高管薪酬方案的表决内容。而考虑到我国上市公司的股权结构，可以规定凡持股达到一定比例的股东均有义务将其表决结果公开，从而防止公司的大股东或实际控制人利用其自身力量，掩盖公司中其他股东对高管薪酬方案的不满。
五、结论
基于制度上的漏洞，原有法律规定无法实现对上市公司管理层天价薪酬的抑制。从实证的角度来看，股东咨询性投票制度作为近年来在欧美各国新兴的法律制度，的确在抑制管理层薪酬的增长趋势等方面，发挥了积极的作用。该制度下的股东话语权之扩张，由于表决结果的“咨询性”，保证了公司法理论中固有的权力分配格局在形式上并没有改变。而股东对管理层薪酬方案能够作出理性判断是建立在对该方案充分了解的基础上，因此，相关信息的披露是不可或缺的。而在该制度法律移植的过程中，则应充分考虑到我国上市公司“一股独大”的特殊情况，通过分别计票等方式，确保机构投资者股东以及中小股东能表达出自己的声音。
注释:
文中所指的管理层，主要限定于参与日常管理的董事会成员及高级管理人员。
Paul Davies, Principles of Modem Company Law, London, 2008, p. 382.
Jensen/Meckling, Theory of the Firm, 3 Journal of Financial Economics 305，308（1976）．
Polinsky/Shavell, Handbook of Law and Economics, Vol. 2, p. 903.
Jeffrey Gordon, The Rise of Independent Directors in the United States, 59 Stan. L. Rev. 1465，1506 （2007）．
Stephen Davis, Does “Say on Pay” Work? Lessons on Making CEO Compensation Accountable, 1622 PLI/Corp 33，47 （2007）．
Sec. 14A （a）（1）-（2）．
SEC, Regulation S-K（17 CFR § 229） Item 402 Executive Compensation
Item 402 （b）.
Item 402 （c）-（k）.
Sec. 14A （b） SEA 1934
Sec. 14A （c） SEA 1934.
前引，p. 48.
施天涛：《公司法论》，法律出版社2006年版，第437页。 出处:《当代法学》2012年第4期 |
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一、问题的提出
上市公司管理层的薪酬，一直以来是公司股东、员工乃至社会大众关注的热点话题。而全球蔓延的经济危机，更是将上市公司管理层的过高薪酬推到了舆论的风口浪尖。在公司业绩惨淡的衬托下，管理层的天价薪酬成为众矢之的。例如美国AIG集团在2008年亏损1000亿美元的情况下，支付了高达1.65亿美元的管理层天价奖金，而我国平安集团因2007年投资欧洲富通集团而造成巨额亏损，董事长兼CEO马明哲却获得了高达6600万的天价年薪。
面对这种管理层薪酬明显同公司业绩脱节的现象，现有公司法律制度却并没有赋予股东相对有效的制约手段。按照公司法基本原理，公司经营者薪酬的制定权往往会通过法律或公司章程的规定，赋予给公司管理层。同时，囿于商业判断规则（Business Judgment Rule），即使股东对公司管理层所作出的具体的薪酬方案提出异议，也难以通过诉讼程序对已作出的薪酬方案加以修改。但这并不代表股东对于公司管理层的天价薪酬唯有默默接受，在现实生活中，大量的中小股东，往往会选择借助舆论的力量，间接实现其在管理层薪酬制定中的影响力。
正是注意到股东在薪酬制定中舆论监督的力量，欧美各国立法者采取一系列相应的措施，扩大股东在管理层薪酬问题上的话语权，并将其制度化。而其中最具代表性的就是由英国首创，并被其他欧美国家引用的股东咨询性投票制度（Say on Pay）。该制度以不具法律约束力的股东大会的决议，增强股东话语权，借舆论之力，限制管理层薪酬。相比之下，我国现有规范并没有对股东话语权给予法律上的保障，因此如何将股东对于管理层薪酬的监督制度化，从而有效抑制管理层天价薪酬的发生，成为我国上市公司治理结构亟待解决的问题之一，对此，欧美等国的股东咨询性投票制度具有重要的借鉴意义。
二、现行薪酬制度的法经济学分析及其漏洞
经济学代理理论认为，赋予公司管理者一定数量的报酬，目的在于通过激励机制，将公司管理层的利益同股东的利益趋同，从而减少公司管理层的自利行为。但现有薪酬制定机制，无论是薪酬方案的内容，或是方案的制定主体，都存在制度上的漏洞，从而导致了其不合理的偏高。本文拟从代理理论角度，首先对原有薪酬制度的漏洞加以论述。
（一）作为代理成本的管理层薪酬
在上市公司这种典型的公众公司中，基于所有权和控制权的分离，管理层的自利行为变得不可避免。一方面，追求自身利益的最大化是管理者实施自利行为的内在动力。管理层在对公司进行管理时，天然地会将自身利益置于股东利益之上。另一方面，公司管理层通过实际经营活动，掌握公司的第一手信息，相对于股东处于信息优势，而这种信息不对称的状况也为管理层的自利行为提供了实施的可能性。管理层这种追求私利的行为在代理理论中被称为“道德风险”（Moral Hazard）。
针对该“道德风险”，股东不得不采取一系列措施，对管理层的自利行为加以限制，这样就产生了经济学中的代理成本。经济学界认为代理成本主要由三部分组成：委托人的监督成本（包括为实现监督目的而采取的如控制预算、提供薪酬以及设置具体的行为规范等一系列措施而产生的成本）、代理人的担保成本（用于保证代理人不实施损害委托人利益的行为，或者在发生损害行为时，用于对委托人进行赔偿）以及剩余损失（代理人所做的决策，同理想状态下，对委托人效用最大化的决策之间的差异）。
以减少代理成本为主要目标之一的公司法，在制度设计上应针对这三部分实现其立法价值。但由于现实经营活动中存在的风险具有不可预见性，为防止因“事后偏见”（ Hindsight Bias）而追究管理层的责任，同时相对于具有专业知识以及丰富经验的公司管理人员，法官缺乏对商业决策的判断能力，商业判断规则（Business Judgment Rule）这一起源于美国的基本原则在各国公司法得到了广泛的适用。而基于该规则在认定标准、举证责任等方面均倾向于对公司经营者予以保护的特性，立法者很难在代理成本组成部分中的代理人担保成本以及剩余损失这两方面有所作为。故此，各国公司法主要是围绕着如何降低委托人的监督成本而展开的。
从代理理论的角度来看，管理层薪酬作为股东对管理层的监督成本，是防范公司管理者“道德风险”的有效手段。包含激励机制的薪酬方案可以将管理层的报酬同公司业绩挂钩，从而尽可能的缩小股东同管理层之间利益上的差异，以期从根本上减少管理层自利行为产生的动机。相对应的，以降低代理成本为目标的公司法律规范，则应从制度上确保作为代理成本的管理层薪酬不超出合理的范围。
（二）代理理论下现行薪酬制度的法经济学分析
1．薪酬方案中的激励机制
上市公司的管理层薪酬大体上包括固定薪酬与可变薪酬两部分。其中固定薪酬即为管理层的基本工资，可变薪酬通常则包括年终分红及股权激励（如业绩股票、股票期权等）。相对于前者，同公司经营业绩挂钩的可变薪酬，尤其是有较长行权期的股票期权，更能有效减少股东同管理层之间利益冲突。
2.董事会或监事会作为薪酬方案制定机构
合理的薪酬方案可以协调上市公司股东同管理层的利益冲突，降低代理成本。由于每个公司所处行业、规模、业绩均存在着很大的差异性，因此不可能有一套适用于所有上市公司的薪酬方案。如何制定一套完善的方案，最大程度上将股东和公司管理层的利益趋同，就成为股东首先面临的问题。从理论上来讲，为了避免管理层自行规定其本身的薪酬，股东可以自己享有制定薪酬方案的权利或者将相关制定权委托给他人。
由于完善有效的薪酬方案，以制定主体具有必要的专业知识，如管理层实际工作状况、公司运营情况、市场相似行业的平均薪酬水平等为前提，而要求股东，尤其是上市公司的中小股东掌握这些专业信息，并不现实。因此，各国立法者普遍将薪酬方案的制定权委托给公司内部专门机构。这个机构的组成人员一方面要具有股东所不具备的制定薪酬方案所必须的专业知识与技能，另一方面，要全部或者至少大部分独立于管理层，以避免其同管理层合谋。因各国公司治理结构不同，负责薪酬方案制定的机构有可能为董事会或其下设的薪酬委员会（单轨制国家），也可能是公司监事会（双轨制国家）。
（三）现行薪酬制度的漏洞
虽然现有法律制度对薪酬方案制定主体作出了规定，力图以相对合理的薪酬作为代理成本，对管理层的“道德风险”加以规避。但在现实经济运行中，由于薪酬方案内容本身以及制定机构人员的选任上都存在着漏洞，导致公司管理层薪酬过高，反而增加了代理成本，造成股东利益的损害。
1．激励机制的漏洞
首先，现行薪酬方案大多以股权激励模式作为管理层薪酬方案的重要组成部分。这种将管理层的薪酬同公司股票价格相挂钩的激励方式，是以公司股价能够真实反映管理层工作表现为前提的，但在现实经济运行中，该前提却难以实现。
一方面，公司股价因受到诸如行业的发展状况、经济运行趋势及国家相关的宏观经济政策等外界因素的影响，同管理层的工作表现之间并不存在必然的联系。加之这些外界因素难以量化，使得股东不能单纯将公司股价作为管理层工作表现的指标。
另一方面，以股票期权为主要方式的股权激励模式，还有可能导致管理层人为的操作股价，实现其自利的目的。有证据表明，管理层可以人为的选择对其有利的授予股票期权的时间点，在期权授予前，选取特定时间发布利多或者利空消息，从而影响股价的变化。
最后，股票期权等激励机制有可能造成管理层为了实现其个人利益的最大化，投资时低估或者忽视风险的存在，导致企业亏损。最典型的案例莫过于银行金融业的管理层为了追求高业绩，而忽视了高回报背后的高风险，酿成了当前全球蔓延的金融危机。
2．独立董事或监事的利益冲突
除激励机制本身在评估管理层业绩时，因受外界以及管理层影响而存在缺陷外，上市公司以薪酬委员会或者监事会作为管理层薪酬方案的制定主体，也同样存在着难以克服的弊端。
首先为了保证制定机构的独立性，薪酬委员会或者监事会必须全部或至少大部分由没有利益冲突的独立董事或监事会成员组成。但这些成员的独立性无可避免的是以无法充分掌握上市公司具体运营情况为代价的。此外，薪酬方案制定过程中，独立董事或者监事虽然同相关管理层人员没有直接的利益冲突，但是这些成员往往是其他上市公司的普通董事或者管理层，由其制定的薪酬方案也可能倾向保护公司管理层，以期形成一个高额薪酬的市场规则，从而间接的追求自身利益的最大化。
通过以上对现有的薪酬制度的分析，不难看出，在没有股东参与的情况下，依靠董事会或者监事会制定出包含激励机制的薪酬方案，并不能解决管理层天价薪酬的问题。而欧美各国最新发展出的股东咨询性投票制度（Say on Pay），则从股东对薪酬方案的控制权人手，力图扩大股东在管理层薪酬制定中的话语权。
三、欧美各国法律中股东咨询性投票制度的规定
按照现行各国公司法规定，管理层薪酬通常并不属于需由股东大会投票表决的重大事项，而基本上是由独立董事控制的薪酬委员会或监事会，制定出相应的薪酬方案。但根据前文的论述，这种制定机制无论是制定程序或是具体薪酬方案的内容，均存在漏洞。作为解决之道，英国立法者于2002年创设了股东咨询性投票制度，随后被欧美许多国家的立法者所采纳。该项制度在不改变现行公司法基本权限划分的前提下，扩大股东的话语权，以不具约束力的股东大会决议的形式，对管理层薪酬方案进行投票，从而间接的影响董事会或者监事会对管理层薪酬方案的制定。从实质上看，该制度是在不改变现代公司法既有的权力分配框架的同时，对公司实际管理权的一次重新调整，体现了股东自治的立法趋向。本文将以英、美、德三国为例，对各国法律中的相关规定加以论述。
（一）英国
英国上市公司的股东，尤其是经私有化改革的原国有上市公司的股东，对于公司董事超高薪酬的质疑由来已久。早在上世纪90年代，上市公司董事的天价薪酬就被批评为是“权贵之人的不义之财（Fat Cat Pay）”。对此，英国工党于1997年上台后，采取了一系列措施，用于限制董事薪酬的规模，其中最重要的莫过于2002年8月通过了《董事薪酬报告条例》（Directors’ Re-muneration Report Regulations），第一次以立法的形式确定了股东咨询性投票制度，并将该制度规定于2006年新修改的《公司法》（Companies Act 2006）第439、 440条中。
按照该法第439条的规定，上市公司董事会必须在年度股东大会召开之前，尽到通知义务，表明将在股东大会上提交董事薪酬报告，由股东投票表决。薪酬报告作为公司的信息披露义务，所必须包括的具体内容以表格的形式，规定于《2008年大中型企业及集团（帐目和报告）条例》的表格8中。该表格所要求必须披露的信息共分两大部分：无需审计的信息与必须经审计的信息。
根据该表格第二部分的规定，无需审计的主要是非数据性的信息，包括薪酬委员会成员的名单；若授予董事股票期权，评判其工作表现之标准；对员工和股东利益的具体考量以及聘用合同中关于董事提前解聘的相关规定等内容。
薪酬报告中需要审计的部分为该财政年度公司实际上支付给每个董事的报酬，这些信息被规定在该表格的第三部分，其中主要包括固定工资、奖金以及其他非货币化收益、已授予的股票期权和其他长期激励方案、养老金以及其他向前任董事支付的报酬等内容。
股东咨询性投票制度最大的创新在于股东对董事薪酬报告的投票表决结果，并不具有法律上的约束力，即董事会没有义务，根据股东大会的表决结果对其制定的董事薪酬方案进行修改，从而确保该制度并不违反现代公司法理论中关于公司内部各机构权力划分的规定。
（二）美国
美国作为资本市场法律的领头羊，在股东咨询性投票制度的立法上，却相对比较落后。直到2009年七月底的《多德-弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》的颁布，该项制度才作为联邦法律被规定在《1934年证券交易法》的第14A款（Section 14A）中，于2011年1月21日正式实施。
虽然在立法时借鉴了英国的制度，但美国立法者并没有强制要求股东对于公司高管薪酬的咨询性表决必须每年举行一次，而是将举行的频率交由公司股东自行决定，但最长间隔不能超过三年。此外至少每六年，股东重新决定该项表决举行的频率。而股东投票表决的内容则规定在美国证券交易委员会（SEC）于1992年所颁布的涉及高管薪酬披露规则的Regulation S-K 402款中。
按照402款的规定，上市公司提交给股东大会进行表决的薪酬报告要详细披露公司的首席执行官、首席财务官以及其他薪酬排名前三位的高管的薪酬情况。相对于英国公司法中关于所披露信息的范围，SEC的要求更为详尽。按照SEC的要求，报告中要详细解释方案制定的目的、方案各组成部分以及制定该组成部分的原因、各部分相互之间和对整个薪酬方案的影响。此外还包括长期薪酬与短期薪酬、货币薪酬与非货币薪酬以及长期薪酬中各种报酬形式之间的比例分配政策，高管薪酬同公司业绩、高管个人工作表现的挂钩情况，对薪酬作出实质性调整时考虑的因素，现有薪酬和高管退休金之间的联系等一系列信息。SEC在402款中还要求上市公司提交高管薪酬总表、按计划将支付给高管的薪酬表、已行权的和已解禁的股票期权表、退休金表等一系列表格，以保证股东在投票时已充分掌握了相关信息。此外，立法者还特别针对公司并购中的金色降落伞计划（Golden Parachute），要求必须公开目标公司高管从上市公司本身以及第三人处所获得的所有补偿内容，并将该计划提交股东大会予以表决。
同英国的规定一样，股东大会的投票结果对于公司高管并不产生任何法律效力，同时也不影响股东按照法律规定，针对高管薪酬自行向股东大会提出议案的权利。
（三）德国
欧盟一体化进程的不断深化极大的促进了欧洲各国法律之间的交流与影响，这种现象在同资本流通联系密切的法律规范上体现的尤为明显。德国在2009年通过了《董事薪酬适度法》（VorstAG），并依此修改了现行的《股份法》（AktG），将针对上市公司董事薪酬的股东咨询性投票制度规定在该法第120条第四款中。
不同于英美等国，德国在股份有限公司的治理上实行的是双轨制，公司董事会按《股份法》第76条的规定，负责日常公司的经营活动，具有单轨制国家中公司高管人员相似的身份，而董事会成员的任免权以及薪酬制定权，根据《股份法》第84条的规定，由监事会而非股东大会享有。因此，在股东咨询性投票制度设立之前，上市公司股东在董事会成员的薪酬问题上的话语权十分有限。即使通过该制度，赋予了上市公司的股东大会对董事会成员的薪酬进行咨询性表决的权利，德国相关规定同英美等国相比，仍显得比较宽松。
首先，不同于英美等国，德国并没有将向股东大会提出董事薪酬议案作为董事会或监事会的法定义务加以规定，而是由董事会或监事会自身决定，同时也没有对该咨询性投票举行的频率加以规定。另外，按照《股份法》第120条第四款的规定，股东大会投票表决的内容仅为董事会成员的薪酬体系组成，并不包括董事会成员所获得的具体薪酬数额。
虽然法律并未将董事的薪酬数额列为股东投票表决的内容，但2005年颁布的《董事薪酬披露法》（VorstOG）则保证了股东的知情权。根据该法所修改的德国《商法典》（HGB）第285条中明确规定，上市公司需要在其年终决算的报表附注中，对公司董事所获薪酬数额予以详细披露。
此外，同英美各国的规定一样，按《股份法》第120条的规定，股东大会对董事薪酬体系的投票结果，不产生任何约束力，监事会依法享有的董事薪酬决定权不受任何影响。
（四）Say on Pay制度的作用原理
系统分析各国Say on Pay制度的相关立法后，不难发现，股东通过该制度，从信息机制、激励机制以及控制机制三方面入手，增加其在管理层薪酬制定中的话语权，而在具体运用时，这三种机制是有机结合的一个整体。
首先，上市公司管理层薪酬方案的组成相对比较复杂，对于中小股东来说，理解起来比较困难。因此，股东咨询性投票制度规定了详尽的信息披露义务，以确保中小股东所作出的表决是建立在其知情权得到充分保证的基础上的。这种信息披露义务并不是简单的信息公开，更包括了解释说明义务。如英国与美国法律均规定，董事会除了要公布管理层报酬的具体数额外，还要披露其判断管理层业绩的标准并且论证使用该标准的合理性。
其次，股东咨询性投票制度的创设目的是为了解决上市公司管理层天价薪酬现象，而天价薪酬出现的最重要的原因在于薪酬方案中股权激励机制的滥用。因此，如何保证股权激励机制在合理的范围之内，就成为立法者主要的立法目的。基于是否以及如何授予管理层股权激励机制，属于公司自决问题，股东咨询性投票制度并没有对公司的授予决定进行直接干涉，而是通过要求制定机构向股东大会提交相关报告，履行说明解释义务，迫使董事会或监事会尽可能全面的收集信息，用以论证其制定的薪酬方案的合理性，同时充分考虑到股东对此方案的态度，从而间接的实现对股权激励机制进行调整的目的。可见，股东咨询性投票制度是将激励机制和信息机制结合起来，从而影响薪酬方案具体内容的制定。从立法上看，各国均规定公司董事会提交股东大会的报告中要对股票期权等长期激励机制的授予标准加以解释说明，并论证其合理性。
最后，该制度中规定的股东表决，因其对薪酬方案不具有法律上的约束力，在不改变现有法律规定的同时，增强了股东的话语权，是在现行公司内部权限分配的框架内，对公司实际控制权的一次重新划分。股东的投票表决同信息机制相辅相成，密不可分，前者使得公司披露的信息对股东来说，不再是单纯的数据和报表，而后者为股东在表决时能作出理性的判断，提供了必要的信息保障。在具体的法条中，该咨询性表决举行的频率有很大的差别，其中最严格的是英国要求的每年一次。
（五）Say on Pay的现实效果
该制度自创设以来，就因其缺乏法律上的约束力，不符合“Lex Moneat, non doceat”（即法律应是行为规范，而非训斥）的法律原则，受到质疑。尽管理论上存在着诸多争议，从实践结果来看，股东咨询性投票制度在抑制管理层薪酬涨幅以及离职补偿费等方面起到了不可忽视的作用。
以英国为例，该制度极大的促进了公司董事会在制定薪酬方案时，同股东尤其是机构投资者股东之间的沟通。根据数据显示，在实施该制度前，英国每年平均仅有20家上市公司，在制定薪酬方案时会主动听取股东的意见。而该制度实施以后，这一数字在2005年达到了150家以及2006年的130家。出现这种变化的原因在于一旦股东大会对薪酬方案予以否决，公司董事会及其每个成员，甚至整个公司的声誉都将遭受极大的损害，并将对公司未来发行新股或者企业债券产生不利影响。为了避免这种情形，公司董事会必然要考虑到股东尤其是机构投资者股东的意见，一旦其对制定的方案不满意，董事会将作出迅速的反映，调整薪酬方案。
从对管理层薪酬发展趋势的影响来看，该制度虽然没有明显降低管理层的总体薪酬水平，但却有效的减缓了其增长速度。根据英国RREV, New Bridge Street等几家著名的咨询公司的统计，从2002年该制度正式实施至2006年，董事薪酬年平均增长率降低至5％-11％之间。这种增长趋势的放缓，同各方势力均参与到董事薪酬制定过程中有着直接的关系。
另外，该制度不具约束力的特点，反而更有利于股东发挥其影响力。从形式上看，薪酬报告需要半数以上的投票方可被否决，但该表决结果不同于股东大会其他具有约束力的决议，而更侧重股东意见的表达。这实际上对股东行使其对管理层薪酬的控制权更为有利，因为相对于形式僵化且不易达到的半数原则，按照股东咨询性投票制度，即使股东大会的否决票未过半数，董事会也有可能迫于舆论压力，对管理层薪酬进行调整。在现实中，当反对票达到20％左右，董事会往往就会调整其薪酬方案。
四、Say on Pay在我国
目前，我国还没有同股东咨询性投票制度相类似的规定，按现行法律，上市公司高管薪酬的制定权属于公司董事会法定权限，股东对于高管薪酬方案，甚至没有提案权。因此，在我国设立不具法律约束力的咨询性投票制度，借助股东的监督力量，实现对高管天价薪酬的限制，则显得尤为突出重要。但基于我国上市公司特有的股权结构，在借鉴该法律制度时，同样需要考虑到我国“一股独大”的现实情况。
（一）现行法律中的股东知情权与话语权
有关上市公司高管薪酬制定的法律制度，主要规定在我国《公司法》以及证监会颁布的一系列规定中。其中《公司法》第47、 109条明确规定，上市公司高管的聘用以及其薪酬制定为公司董事会法定职权，股东大会无权通过决议形式对董事会制定的薪酬方案予以干涉。理论上，中小股东对高管薪酬的话语权需通过提起诉讼实现。按《公司法》第152条的规定，可以基于董事会在制定薪酬方案时违反了其忠实和勤勉义务，而向法院提起股东派生诉讼，但在实际诉讼中，却面临着难以举证的困境。
规定上市公司的相关信息披露义务，是我国现行法律规范抑制管理层薪酬过高的主要手段。按《公司法》第117条的规定，公司有义务定期向股东披露董事、监事、高级管理人员从公司获得报酬的情况，此外，证监会2006年颁布的《上市公司信息披露管理办法》第21条要求，上市公司在其年度报告中应公开董事、监事、高级管理人员的年度报酬情况。而关于管理层薪酬方案的决策程序、具体内容以及数额，则规定在证监会2007年修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号＜年度报告的内容与格式＞》第25条中。此外，按该准则第36条的规定，公司还应披露董事会下设的薪酬委员会对所披露薪酬的审核意见，对公司股权激励计划实施过程中的授权是否合规、行权条件是否满足的核实意见。同样的要求，也出现在证监会2009年颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第30号—创业板上市公司年度报告的内容与格式》的第42、 48条中。
从以上的规定中可以看出，虽然我国的高管薪酬披露内容同欧美等国的信息义务相比，诸如薪酬方案对公司持续性发展的考量等因素并没有被明确提出，但基本上已经可以满足股东的知情权。然后，仅有信息披露义务，并不能抑制高管的天价薪酬，只有在通过信息披露义务保证知情权的基础上，同时赋予股东相应的话语权，才能确保股东对高管薪酬的控制，而股东咨询性投票制度恰好为我国的制度设计提供了模板。
（二）Say on Pay同我国公司法体系的兼容
就公司治理结构而言，我国公司法中明确划分了股东大会、董事会、监事会各机构的权限，体现了权力制衡的基本思路。在引入股东咨询性投票制度时，要确保该制度同现有法定权限划分的一致性。虽然《公司法》第47、 109条明确规定，上市公司高管的聘用以及其薪酬制定为公司董事会法定职权，但由于该制度中股东的表决结果对公司董事会并不产生法律上的约束力，高管薪酬的制定权仍然由董事会享有，因此该制度的引入并不会打破现有法律对公司内部各机构权限的划分。而我国现有的信息披露制度，也保证了股东在投票前已掌握必要的信息。
但由于我国目前上市公司的股权结构并不同于欧美国家，在移植该制度时，有必要对这种股权结构上的差异加以分析。该制度能够创设于英国，并发挥其作用，是同该国机构投资者具有强大的力量分不开的。机构投资者作为股东积极的参与到公司治理中，从而避免了因股权结构分散而带来的“搭便车问题（Free Rider）”或“集体行动问题（Collective Action）”
由于“一股独大”的现象在我国上市公司中相当普遍，而机构投资者股东的力量却不够强大，因此，如何在这样的大背景下，通过股东咨询性投票制度，保证机构投资者股东以及中小股东的话语权则成为该制度本土化的关键之处。笔者认为，如果同欧美等国一样，对所有股东的投票不加区分的计算，那么基于我国“一股独大”的特殊国情，很难从投票结果上，对公司董事会施加压力。唯有将其他股东的声音充分表达出来，方可实现对高管薪酬的有效监管。因此，不妨将股东投票的结果按股东种类（如分成控股股东、机构投资者、中小股东三类）加以分析统计，并分别公布各类型股东的投票结果。这种分别计票的方式可以确保机构股东和中小股东能有效表达自身对高管薪酬方案的态度。
此外，还可要求对投票结果有较大影响力的大股东公开表明自身的态度。类似的方法已被美国的立法者所采用，按照《1934年证券交易法》第14A款d项的规定，上市公司的机构投资者股东有义务公开其自身对高管薪酬方案的表决内容。而考虑到我国上市公司的股权结构，可以规定凡持股达到一定比例的股东均有义务将其表决结果公开，从而防止公司的大股东或实际控制人利用其自身力量，掩盖公司中其他股东对高管薪酬方案的不满。
五、结论
基于制度上的漏洞，原有法律规定无法实现对上市公司管理层天价薪酬的抑制。从实证的角度来看，股东咨询性投票制度作为近年来在欧美各国新兴的法律制度，的确在抑制管理层薪酬的增长趋势等方面，发挥了积极的作用。该制度下的股东话语权之扩张，由于表决结果的“咨询性”，保证了公司法理论中固有的权力分配格局在形式上并没有改变。而股东对管理层薪酬方案能够作出理性判断是建立在对该方案充分了解的基础上，因此，相关信息的披露是不可或缺的。而在该制度法律移植的过程中，则应充分考虑到我国上市公司“一股独大”的特殊情况，通过分别计票等方式，确保机构投资者股东以及中小股东能表达出自己的声音。
注释:
文中所指的管理层，主要限定于参与日常管理的董事会成员及高级管理人员。
Paul Davies, Principles of Modem Company Law, London, 2008, p. 382.
Jensen/Meckling, Theory of the Firm, 3 Journal of Financial Economics 305，308（1976）．
Polinsky/Shavell, Handbook of Law and Economics, Vol. 2, p. 903.
Jeffrey Gordon, The Rise of Independent Directors in the United States, 59 Stan. L. Rev. 1465，1506 （2007）．
Stephen Davis, Does “Say on Pay” Work? Lessons on Making CEO Compensation Accountable, 1622 PLI/Corp 33，47 （2007）．
Sec. 14A （a）（1）-（2）．
SEC, Regulation S-K（17 CFR § 229） Item 402 Executive Compensation
Item 402 （b）.
Item 402 （c）-（k）.
Sec. 14A （b） SEA 1934
Sec. 14A （c） SEA 1934.
前引，p. 48.
施天涛：《公司法论》，法律出版社2006年版，第437页。 出处:《当代法学》2012年第4期
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