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陈岱松
肇始于美国房地产抵押贷款市场的次级抵押贷款危机注定成为2007年最显眼的金融名词，并在2008年继续吸引人们的关注。次级抵押贷款的运作机制是什么？这场危机是如何产生的？我们从这场危机中吸取到了什么教训？我们在探析这场危机的过程中不可避免地遇到以上三个问题。本文也正是基于以上三个问题对次贷危机进行尽可能清晰的分析，并试图从法律的角度获得对我国的启示。
一、过分运用金融创新、忽视风险是美国次贷危机产生的根源
美国次贷危机其实在2007年2月已经初露端倪，先是汇丰控股为在美次级房贷业务增18亿美元坏账拨备，后有全美第二大次级抵押贷款机构新世纪金融宣布破产，标志着次贷危机的全面爆发。到了2007年7月，危机已经蔓延至与次级抵押贷款相关的金融衍生品领域，其中以对冲基金损失最为惨重，美国第五大投行贝尔斯登、澳大利亚麦格理银行、法国最大的银行巴黎银行纷纷宣布旗下涉及次级抵押贷款证券的对冲基金价值严重缩水或停止申购与赎回。到了2007年8月，次贷危机已经演变成一场信贷危机，信贷紧缩的局面逼迫各国央行不得不出手干预，向金融系统注入巨额资金以及降低利率以提高流动性。但央行的频频出手似乎并未能有效地阻止危机的发展。从2007年末到2008年初，摩根土丹利、花旗集团、美林公司等华尔街各大投资银行纷纷宣布2007年第四财政季度出现巨额亏损。次贷危机杀伤力如此之大，所到之处无不人心惶惶，究竟是什么原因导致了危机的产生？为了探清美国次贷危机产生的根源，充分了解此次危机的发源地，即美国次级抵押贷款证券市场的运行机制就显得十分必要。
（一）次级抵押贷款证券市场运转机制
在美国房屋抵押贷款市场中，金融机构将房地产抵押贷款区分为三个层次：优质抵押贷款、ALT—A贷款和次级抵押贷款。优质贷款是指借款人的信用评分在660分以上并且提供了全套收入证明的贷款；ALt—A贷款是指借款人的信用评分在620—660分之间，或者信用评分在660分以上但不愿意或不能够提供全套收入证明的贷款；次级贷款则是指借款人的信用评分在620分以下的贷款。在房地产价格不断上涨的繁荣时期，次级贷款无论对于发放抵押贷款的房地产金融公司，还是对于申请贷款的购房者而言都有很大的吸引力。对于房地产金融公司而言，虽然次级贷款的违约率较优质贷款高，但次级贷款的利率也相对比优质贷款高23个百分点，正所谓高风险高收益。即使发生违约，房地产金融公司也可以通过拍卖抵押房屋收回贷款。对于申请贷款的购房者而言，虽然利率较高，但只要房价上涨，一旦不能还款时还可以通过出售房屋或再进行新的抵押贷款来还清负债。
当房地产金融公司将次级贷款发放给借款人后，为了迅速回笼资金继续发放贷款，便会对手中的次级抵押贷款实施资产证券化。房地产金融公司将持有的次级抵押贷款债权出售给商业银行或者投资银行。银行再将这些次级抵押贷款债权组成一个资产池，以该资产池所产生的预期收益为基础发行住房抵押贷款支持证券（MBS），并将MBS出售给机构投资者。一般而言，这些MBS会被分为三个等级：优先级、中间级和股权级。资产池所产生的收益将首先全部偿付优先级MBS，如有富余再偿付中间级MBS，最后偿付股权级MBS。经过资产证券化中的风险隔离和信用增级技术，优先级MBS往往能被评级机构评为AAA级的最高信用评级，从而为保险公司、养老基金等稳健型机构投资者所青睐。而中间级和股权级MBS虽然信用评级较低，风险较大，但收益率也较高，所以获得投资银行、对冲基金等高风险偏好机构的追捧。
在次级抵押贷款证券市场中，往往并不只有一轮资产证券化的过程。喜欢金融创新的投资银行们为了售出手中持有的MBs，往往会以中间级MBS为基础发行一种被称为抵押债务凭证的证券（CDO）。通过同样的分级操作，CDO仍然可以被各类机构投资者购买。
（二）次贷危机的演进路径
自2000年高科技股泡沫破灭后，美联储连续12次降低利率，通货膨胀的压力逐渐显现出来。于是，美联储又在从2004年6月到2006年6月的两年时间内连续17次上调联邦基准利率。利率上升的结果就是房地产市场的泡沫被刺破，从2006年开始到2007年房地产价格和交易量屡创新低，投机房地产的人急于抛出手中房屋，导致价格进一步下跌。在美国次级抵押贷款市场繁荣时期，房地产金融机构通过金融创新开发出各种各样的抵押贷款产品，其中可调整利率抵押贷款占绝大部分。在这些可调整利率抵押贷款中，利率根据市场利率浮动。联邦基准利率的不断上升导致浮动利率上升，使得借款者的还款压力骤增，而不断下跌的房价又使情况雪上加霜，借款者无法卖掉房屋，或即使卖掉房屋也不够还款，只好选择违约。
违约率的上升使房地产金融机构成为此次危机的第一批受害者。由于房地产金融机构不可能将全部抵押贷款债权转让出去进行证券化，所以留在它们手中的那些违约贷款所造成的损失必须由它们自己承担。另外，房地产金融机构在将贷款转让给银行时，银行会与房地产金融机构签订合同，要求房地产金融机构在借款人拖欠还贷的情况下回购抵押贷款。于是当违约率上升时，两种不利情形叠加起来，众多发放次级抵押贷款的房地产金融机构就纷纷破产。
风险的传导并不至此停住，次级抵押贷款违约率的上升所造成的损失很快就传导到购买了信用评级较低的中间级MBS、股权级MBS、CDO的投资银行和对冲基金身上。由于对冲基金往往是利用其持有的MBS和CDO作为抵押向商业银行进行高杠杆借贷，而违约率上升导致股权级MBS和CDO价值显著缩水，此时商业银行就会要求对冲基金增加保证金或者提前还贷，对冲基金不得不通过出售其他优质资产来增加保证金和还贷，这又会进一步降低对冲基金的收益率，进而导致投资者要求赎回。大量投资基金因此严重亏损、停止赎回或破产解散。
如果违约率继续上升，持有信用评级较高的优先级MBS和CDO的商业银行和保险公司等也会受到损失，商业银行不得不减少贷款以增加自身流动性。而商业银行的这一行为就会导致市场上的流动性减少，危机此时就变成了信贷紧缩，央行也被迫出手向市场注入流动性以缓解危机。
（三）次贷危机产生的根源。
通过对次级抵押贷款证券市场的运行机制以及次贷危机的演进路径的分析可以看出，此次危机产生的根本原因在于对金融创新的过分运用以及对风险的忽视。金融创新固然具有提高竞争力、分散风险的优点，但金融创新同时也使风险传导更加迅速，从而降低了金融体系的稳定性。如果不谨慎运用金融创新并对风险加以重视，极容易导致风险的扩大化，乃至导致危机的产生。
在美国抵押贷款市场中，随着市场竞争日益激烈，当优质贷款客户市场基本饱和时，为了保持竞争力，提高经营业绩，发放抵押贷款的金融机构开始将重点投向了原本不够资格申请贷款的低收入群体，通过金融创新开发出各种各样的次级抵押贷款产品以吸引借款者。而在一个繁荣的房地产市场中，金融机构的逐利本性使其忽视了金融创新可能带来的风险，不断放宽放贷标准，于是可调整利率抵押贷款如零首付、负摊销、2/28贷款等低门槛贷款品种应运而生，在这些金融创新产品中，金融机构贷款并不是基于借款人的还款能力，而是基于抵押物的升值。一旦房价下跌，借款人无力还款只能申请个人破产时，贷款人将会承受巨大损失。
而对资产证券化这一金融创新产品的过度迷信又使已经产生的损失迅速扩大到其他领域，加上不透明的评级和评级机构反应的滞后，资产证券化将风险转移给了那些最不了解它的人。许多机构投资者在购买次级抵押贷款证券时，对其潜在的风险进行判断时缺乏充足的考虑，在资产配置上出现错误，当风险爆发时，这些机构投资者受到的损失往往是始料不及的，而这些机构投资者尤其是对冲基金的资金基本上来自于广大的个人投资者，机构投资者的损失也意味着广大个人投资者的损失。
二、次贷危机的爆发凸显出法律规制的漏洞
此次次贷危机可以说是金融创新的产物。金融创新推动了社会的发展，同时也埋下了混乱的种子，为了维护社会的稳定与秩序，倾向于保守的法律就会对金融创新进行必要的限制。但这种限制总是落后于金融创新的实践，当金融创新所带来的风险积累到一定程度时，对危机中所暴露的法律问题进行分析，进而弥补法律漏洞就显得非常重要。
1．对金融创新产生的风险监管不足。金融创新自身的性质决定了它可以分散风险，同样也可以强化并扩散风险，因此必须对金融创新保持足够的警惕，并对金融创新产生的风险进行严格监管。而在此次美国次贷危机中，金融监管部门对于房贷机构不负责任的肆意放贷行为却几乎是不管不问的。美国国会参议院银行委员会主席杜德在2007年3月22日参议院银行委员会“抵押贷款市场混乱：原因与结果”的听证会上对金融监管机构的懈怠进行了严厉的批评。他指出，早在2004年春天联储已经开始关注贷款标准的放松，而与此同时联储却在鼓励贷款机构开发并销售可调整利率贷款产品，正是这些行为为危机创造了条件。杜德在听证会上发言称，2005年6月，时任美联储主席的格林斯潘就称其担心抵押贷款市场的泡沫，而2005年12月监管部门才拟议旨在规制不负责任的放贷行为的监管指引，直到2006年9月指引才最终定稿，遗憾的是，截至2007年3月指引仍未最终作用。可见，金融监管部门对风险的放任不管在一定程度上对危机的爆发起到了推波助澜的效果。
2．信用评级过程中的利益冲突。在此次危机中，评级机构对次级抵押贷款证券较高的评级以及对危机的反应迟钝增加了危机对金融市场的冲击。评级机构的信用和能力受到广泛质疑。其中最令人诟病的就是评级过程中的利益冲突问题。评级服务是有偿的收费服务，而这些评级费用并不是由投资者支付，而是由被评级机构即债券的发行者支付的。为了吸引更多的客户，评级机构很可能会给其评出较高等级的评级，从而损害投资者的利益，这一点与会计师事务所颇为相似。而被评级者付费模式同样使评级机构在评级完成后没有足够的动力对被评级机构进行实时跟踪调查，这也是评级机构在此次危机中反应迟钝的原因。另外，由于各评级机构的评级标准与方法是作为商业秘密来保护的，监管机构无权监管评级方法，所以信用评级的过程是不公开、不透明的，这又给评级机构的违规操作提供了有利条件。针对社会对评级机构的指责，美国和欧盟的监管机构已经开始对评级机构展开调查以确定其有无违法行为。据报道，由美国总统直接领导的金融市场工作组正对评级公司所扮演的角色进行调查。SEC也已开展了数十项之多的相关调查，包括评级机构与相关公司的利益关系、评级的决策流程等。在欧洲，欧盟委员会2007年8月16日宣布，将调查标准普尔和穆迪等信用评级机构为何在近日波及全球的美国次级抵押贷款市场危机中反应迟缓，调查的重点是信用评级机构的内部治理以及它们如何避免利益冲突等问题。
3．信息披露不充分，甚至虚假披露。根据美国1968年的《诚实借贷法》（Truth in Lending Act of 1968），贷款机构必须清晰地披露贷款交易的所有条款与成本，如果故意提供错误信息或未能完整地向消费者解释贷款的所有风险，严重的将以欺诈罪论处。但在激烈的竞争中，为了尽可能多地发放贷款，贷款机构或其代理人往往有意不向借款申请人充分、真实地披露有关次级抵押贷款的所有风险，有的甚至提供虚假信息并通过各种手段诱骗申请人借款。而申请了次级抵押贷款的借款人并不知道他们所面临的潜在风险，一旦情况发生变化即房价下跌，这些低收入人群将根本无法还清贷款，好不容易得来的房屋将面临被拍卖，生活再次陷入困境。
违规信息披露不仅存在于发放贷款阶段，还存在于次级抵押贷款证券的发行阶段。为了吸引客户，许多放贷机构甚至推出了“零文件”贷款方式，即申请人仅需申报其收入情况而无需收入证明或存款证明也能获得贷款。这种贷款又被称为“例外贷款”，这些贷款被放贷机构出售给投资银行，后者将其与其他风险较小的贷款一起打包成次级抵押贷款证券，向投资者出售。承销次级抵押贷款证券的投资银行虽然曾发布报告，警告投资者对由“例外贷款”打包而成的证券谨慎投资，但没有披露其发行的这类证券中到底包含了多少“例外贷款”，而是使用了“相当大”、“大量”等模糊性词语，这实际上导致未能完全、公平地披露所有信息。目前美国已有多家监管机构开始调查投资银行恶意隐瞒次级抵押贷款证券信息的问题。据美国媒体报道，康涅狄格州检察长理查德·布鲁门索称，纽约州和康州正在调查华尔街的银行是否向投资者和信用评级机构隐瞒了由次级贷款打包而成的证券的关键信息。美国媒体称，两州检察机构将在数周内提起诉讼。
三、美国次贷危机给我国的警示
虽然此次美国次贷危机并没有给我国造成太大的直接影响，但给我们带来的警示作用无疑是深刻的。目前我国住房抵押贷款已占商业银行贷款总数的相当大的部分。据统计，截至2007年10月，全国商业性房地产贷款余额达4．69万亿元，占各项贷款总余额的18％。如此大的比例使我们必须高度重视住房抵押贷款背后隐藏的风险。现在我国房地产市场正处于繁荣时期，房地产价格不断上涨，住房抵押贷款对于商业银行而言是优质资产，贷款违约率较低而收益率较高，即使出现违约也可以通过拍卖抵押房地产获得补偿。但我国住房抵押贷款实行的是每年调整的浮动利率制度，利率风险完全由购房者承担，一旦房地产价格下跌和抵押贷款利率上升的情况同时出现，购房者的还款压力将大幅上升，违约率也可能大幅上升，而房屋拍卖价格又可能低于欠款额，从而使银行遭受很大的损失。
目前我国银行普遍还没有对抵押贷款实施资产证券化，信贷风险完全由银行独自承担，一旦违约率大幅上升，给银行造成的打击无疑是巨大的，进而还可能导致整个金融体系的危机。因此，我们必须打破对住房抵押贷款是优质资产的迷信，充分认识到其中的风险。而尽快发展商业银行住房抵押贷款的资产证券化业务，让市场中的机构投资者与商业银行共同承担其中的风险就显得十分必要。尽管在美国次贷危机中资产证券化在客观上使风险迅速传导到金融市场中的其他领域，但此次危机的根源并不是资产证券化，而是放贷机构不负责任的创新贷款产品，资产证券化本身并没有错，而且正是资产证券化让房地产贷款机构免受了全行业的毁灭。
他山之石，可以攻玉。虽然此次美国次贷危机对全球性金融动荡的余波未息，但从中吸取的教训却可以让我国在发展金融市场的过程中少走一些弯路。从法律的角度来看，未来我国在住房抵押贷款乃至抵押贷款的资产证券化相关制度设计方面仍需要注意以下几点。
1．警惕金融创新风险，加强金融监管。商业银行在发放住房抵押贷款时，必须实施严格的贷款条件和贷款审核制度，不能以抵押物的价值替代对借款人实际还款能力的评估。在进行金融创新开发新的抵押贷款产品时，必须充分考虑到产品的潜在风险，完善自身风险管理制度。金融监管机构在监管过程中也要对商业银行金融创新产生的风险保持足够的警惕，严格控制商业银行通过各种金融创新降低抵押贷款标准。商业银行在营利冲动支配下往往会忽视金融创新产品的风险，违规操作，此时监管机构就必须及时规制银行的违规行为，防止个别银行的风险演变为全行业的风险。美国次贷危机爆发后，我国监管机构针对市场中的一些风险较大的金融创新产品进行了及时规制。2007年9月27日，央行与银监会联合发布了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，要求商业银行不得发放随房产评估价值浮动、不指明用途的转（加）按揭贷款。2007年12月11日，央行副行长在加强商业性房地产信贷管理专题会议上重申要坚决取消未经批转、擅自开办的转按揭、加按揭贷款，不得发放无指定用途、无真实交易的转按揭住房贷款，不得发放“假按揭”贷款。
2．增加评级机构透明度，防范利益冲突。在对抵押贷款进行证券化的过程中，信用评级是必不可少的一个环节。在我国，从1992年10月第一家全国性独立的证券信用评级机构——中国诚信证券评估有限公司成立至今，经过中国人民银行批准具有企业债券信用评级资格的信用评级机构有中国诚信证券评估有限公司、大公国际资信评估有限责任公司、深圳鹏元资信评估公司、云南资信评估事务所、长城资信评估有限公司、上海远东资信评估公司等。但我国信用评级机构与国外大型评级机构相比历史非常短暂，无论规模还是经验都远不能和国外大型评级机构相提并论。如今标普、穆迪等国际知名评级机构在避免利益冲突方面尚且为人诟病，我国刚刚发展起来的信用评级行业更是存在同样的问题。在抵押贷款证券化的过程中，客观的信用评级对于投资者保护和风险防范无疑具有重要的意义。因此对我国信用评级行业来说，增加评级透明度，防范利益冲突就更加显得重要。为使评级标准与评级过程适度透明化，可以对于评级机构开发的评估模型采取专利的手段予以保护，这样一方面可以提高知识的共享性，另一方面也能够保护开发者创新的积极性以不断推动信用评级事业的发展。在防范利益冲突方面，为保证信用评级机构的独立性，免受来自咨询服务对象的压力与诱惑，应当限制信用评级机构从其咨询服务对象获取收入的百分比，同时对评级机构与相关公司的利益关系、评级的决策流程进行严格监控。
3．完善信息披露制度，确保信息披露的充分性。“在信息无法获取的地方，秘密助长了不信任。”在发放各种新型贷款以及对抵押贷款实施证券化的过程中，产品的信息非常复杂，投资者如果得不到充分的信息披露则很可能作出错误的决策，从而遭受巨大损失。房地产贷款机构在发放贷款时必须向借款人充分说明贷款产品的风险，抵押贷款证券的发行人必须充分披露所发行证券的具体信息，对于故意欺骗借款人和投资者的行为必须通过合同法、证券法甚至刑法予以严厉打击，使违法人员和机构不敢再犯。
注释:
*作者单位：中国社会科学院金融所、华东政法大学经济法学院。
即在贷款前几年，借款者的还款金额甚至可以低于应付利息，但未偿还的应付利息部分将会自动计入贷款本金。一旦累计的应付利息部分超过贷款总额的15％或25％，那么每月还本付息额就要根据新的贷款本金重新计算。
2/28贷款的还款期限是30年，其中头两年的利率是固定的，而且显著低于市场利率，从第3年开始利率采用一种记准利率加上风险溢价的形式浮动。
听证会的具体内容可参见美国参议院网站：http：//dodd．senate．gov/index．php？q=node/3795，2008年2月28日访问。
参见《反省次贷危机美彻查评级机构》，《上海证券报》2007年9月5日第7版。
参见《调查次贷危机美多家监管机构整肃华尔街》，《第一财经日报》2008年1月14日A4版。
参见《高度重视国际教训 加强房地产信贷管理》，http：//www．www．com．cn/policy，/txt/2007—12/19/content—9400063．htm，2008年2月28日访问。
同前注。
J．Crispo，The Public Right to Know，Accountability in the Securities § Law，23 Bus．Law，737（1968）．转引自齐斌：《证券市场信息披露的法律监管》，法律出版社2000年版，第73页。 出处:《法学》2008年第4期 |
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陈岱松
肇始于美国房地产抵押贷款市场的次级抵押贷款危机注定成为2007年最显眼的金融名词，并在2008年继续吸引人们的关注。次级抵押贷款的运作机制是什么？这场危机是如何产生的？我们从这场危机中吸取到了什么教训？我们在探析这场危机的过程中不可避免地遇到以上三个问题。本文也正是基于以上三个问题对次贷危机进行尽可能清晰的分析，并试图从法律的角度获得对我国的启示。
一、过分运用金融创新、忽视风险是美国次贷危机产生的根源
美国次贷危机其实在2007年2月已经初露端倪，先是汇丰控股为在美次级房贷业务增18亿美元坏账拨备，后有全美第二大次级抵押贷款机构新世纪金融宣布破产，标志着次贷危机的全面爆发。到了2007年7月，危机已经蔓延至与次级抵押贷款相关的金融衍生品领域，其中以对冲基金损失最为惨重，美国第五大投行贝尔斯登、澳大利亚麦格理银行、法国最大的银行巴黎银行纷纷宣布旗下涉及次级抵押贷款证券的对冲基金价值严重缩水或停止申购与赎回。到了2007年8月，次贷危机已经演变成一场信贷危机，信贷紧缩的局面逼迫各国央行不得不出手干预，向金融系统注入巨额资金以及降低利率以提高流动性。但央行的频频出手似乎并未能有效地阻止危机的发展。从2007年末到2008年初，摩根土丹利、花旗集团、美林公司等华尔街各大投资银行纷纷宣布2007年第四财政季度出现巨额亏损。次贷危机杀伤力如此之大，所到之处无不人心惶惶，究竟是什么原因导致了危机的产生？为了探清美国次贷危机产生的根源，充分了解此次危机的发源地，即美国次级抵押贷款证券市场的运行机制就显得十分必要。
（一）次级抵押贷款证券市场运转机制
在美国房屋抵押贷款市场中，金融机构将房地产抵押贷款区分为三个层次：优质抵押贷款、ALT—A贷款和次级抵押贷款。优质贷款是指借款人的信用评分在660分以上并且提供了全套收入证明的贷款；ALt—A贷款是指借款人的信用评分在620—660分之间，或者信用评分在660分以上但不愿意或不能够提供全套收入证明的贷款；次级贷款则是指借款人的信用评分在620分以下的贷款。在房地产价格不断上涨的繁荣时期，次级贷款无论对于发放抵押贷款的房地产金融公司，还是对于申请贷款的购房者而言都有很大的吸引力。对于房地产金融公司而言，虽然次级贷款的违约率较优质贷款高，但次级贷款的利率也相对比优质贷款高23个百分点，正所谓高风险高收益。即使发生违约，房地产金融公司也可以通过拍卖抵押房屋收回贷款。对于申请贷款的购房者而言，虽然利率较高，但只要房价上涨，一旦不能还款时还可以通过出售房屋或再进行新的抵押贷款来还清负债。
当房地产金融公司将次级贷款发放给借款人后，为了迅速回笼资金继续发放贷款，便会对手中的次级抵押贷款实施资产证券化。房地产金融公司将持有的次级抵押贷款债权出售给商业银行或者投资银行。银行再将这些次级抵押贷款债权组成一个资产池，以该资产池所产生的预期收益为基础发行住房抵押贷款支持证券（MBS），并将MBS出售给机构投资者。一般而言，这些MBS会被分为三个等级：优先级、中间级和股权级。资产池所产生的收益将首先全部偿付优先级MBS，如有富余再偿付中间级MBS，最后偿付股权级MBS。经过资产证券化中的风险隔离和信用增级技术，优先级MBS往往能被评级机构评为AAA级的最高信用评级，从而为保险公司、养老基金等稳健型机构投资者所青睐。而中间级和股权级MBS虽然信用评级较低，风险较大，但收益率也较高，所以获得投资银行、对冲基金等高风险偏好机构的追捧。
在次级抵押贷款证券市场中，往往并不只有一轮资产证券化的过程。喜欢金融创新的投资银行们为了售出手中持有的MBs，往往会以中间级MBS为基础发行一种被称为抵押债务凭证的证券（CDO）。通过同样的分级操作，CDO仍然可以被各类机构投资者购买。
（二）次贷危机的演进路径
自2000年高科技股泡沫破灭后，美联储连续12次降低利率，通货膨胀的压力逐渐显现出来。于是，美联储又在从2004年6月到2006年6月的两年时间内连续17次上调联邦基准利率。利率上升的结果就是房地产市场的泡沫被刺破，从2006年开始到2007年房地产价格和交易量屡创新低，投机房地产的人急于抛出手中房屋，导致价格进一步下跌。在美国次级抵押贷款市场繁荣时期，房地产金融机构通过金融创新开发出各种各样的抵押贷款产品，其中可调整利率抵押贷款占绝大部分。在这些可调整利率抵押贷款中，利率根据市场利率浮动。联邦基准利率的不断上升导致浮动利率上升，使得借款者的还款压力骤增，而不断下跌的房价又使情况雪上加霜，借款者无法卖掉房屋，或即使卖掉房屋也不够还款，只好选择违约。
违约率的上升使房地产金融机构成为此次危机的第一批受害者。由于房地产金融机构不可能将全部抵押贷款债权转让出去进行证券化，所以留在它们手中的那些违约贷款所造成的损失必须由它们自己承担。另外，房地产金融机构在将贷款转让给银行时，银行会与房地产金融机构签订合同，要求房地产金融机构在借款人拖欠还贷的情况下回购抵押贷款。于是当违约率上升时，两种不利情形叠加起来，众多发放次级抵押贷款的房地产金融机构就纷纷破产。
风险的传导并不至此停住，次级抵押贷款违约率的上升所造成的损失很快就传导到购买了信用评级较低的中间级MBS、股权级MBS、CDO的投资银行和对冲基金身上。由于对冲基金往往是利用其持有的MBS和CDO作为抵押向商业银行进行高杠杆借贷，而违约率上升导致股权级MBS和CDO价值显著缩水，此时商业银行就会要求对冲基金增加保证金或者提前还贷，对冲基金不得不通过出售其他优质资产来增加保证金和还贷，这又会进一步降低对冲基金的收益率，进而导致投资者要求赎回。大量投资基金因此严重亏损、停止赎回或破产解散。
如果违约率继续上升，持有信用评级较高的优先级MBS和CDO的商业银行和保险公司等也会受到损失，商业银行不得不减少贷款以增加自身流动性。而商业银行的这一行为就会导致市场上的流动性减少，危机此时就变成了信贷紧缩，央行也被迫出手向市场注入流动性以缓解危机。
（三）次贷危机产生的根源。
通过对次级抵押贷款证券市场的运行机制以及次贷危机的演进路径的分析可以看出，此次危机产生的根本原因在于对金融创新的过分运用以及对风险的忽视。金融创新固然具有提高竞争力、分散风险的优点，但金融创新同时也使风险传导更加迅速，从而降低了金融体系的稳定性。如果不谨慎运用金融创新并对风险加以重视，极容易导致风险的扩大化，乃至导致危机的产生。
在美国抵押贷款市场中，随着市场竞争日益激烈，当优质贷款客户市场基本饱和时，为了保持竞争力，提高经营业绩，发放抵押贷款的金融机构开始将重点投向了原本不够资格申请贷款的低收入群体，通过金融创新开发出各种各样的次级抵押贷款产品以吸引借款者。而在一个繁荣的房地产市场中，金融机构的逐利本性使其忽视了金融创新可能带来的风险，不断放宽放贷标准，于是可调整利率抵押贷款如零首付、负摊销、2/28贷款等低门槛贷款品种应运而生，在这些金融创新产品中，金融机构贷款并不是基于借款人的还款能力，而是基于抵押物的升值。一旦房价下跌，借款人无力还款只能申请个人破产时，贷款人将会承受巨大损失。
而对资产证券化这一金融创新产品的过度迷信又使已经产生的损失迅速扩大到其他领域，加上不透明的评级和评级机构反应的滞后，资产证券化将风险转移给了那些最不了解它的人。许多机构投资者在购买次级抵押贷款证券时，对其潜在的风险进行判断时缺乏充足的考虑，在资产配置上出现错误，当风险爆发时，这些机构投资者受到的损失往往是始料不及的，而这些机构投资者尤其是对冲基金的资金基本上来自于广大的个人投资者，机构投资者的损失也意味着广大个人投资者的损失。
二、次贷危机的爆发凸显出法律规制的漏洞
此次次贷危机可以说是金融创新的产物。金融创新推动了社会的发展，同时也埋下了混乱的种子，为了维护社会的稳定与秩序，倾向于保守的法律就会对金融创新进行必要的限制。但这种限制总是落后于金融创新的实践，当金融创新所带来的风险积累到一定程度时，对危机中所暴露的法律问题进行分析，进而弥补法律漏洞就显得非常重要。
1．对金融创新产生的风险监管不足。金融创新自身的性质决定了它可以分散风险，同样也可以强化并扩散风险，因此必须对金融创新保持足够的警惕，并对金融创新产生的风险进行严格监管。而在此次美国次贷危机中，金融监管部门对于房贷机构不负责任的肆意放贷行为却几乎是不管不问的。美国国会参议院银行委员会主席杜德在2007年3月22日参议院银行委员会“抵押贷款市场混乱：原因与结果”的听证会上对金融监管机构的懈怠进行了严厉的批评。他指出，早在2004年春天联储已经开始关注贷款标准的放松，而与此同时联储却在鼓励贷款机构开发并销售可调整利率贷款产品，正是这些行为为危机创造了条件。杜德在听证会上发言称，2005年6月，时任美联储主席的格林斯潘就称其担心抵押贷款市场的泡沫，而2005年12月监管部门才拟议旨在规制不负责任的放贷行为的监管指引，直到2006年9月指引才最终定稿，遗憾的是，截至2007年3月指引仍未最终作用。可见，金融监管部门对风险的放任不管在一定程度上对危机的爆发起到了推波助澜的效果。
2．信用评级过程中的利益冲突。在此次危机中，评级机构对次级抵押贷款证券较高的评级以及对危机的反应迟钝增加了危机对金融市场的冲击。评级机构的信用和能力受到广泛质疑。其中最令人诟病的就是评级过程中的利益冲突问题。评级服务是有偿的收费服务，而这些评级费用并不是由投资者支付，而是由被评级机构即债券的发行者支付的。为了吸引更多的客户，评级机构很可能会给其评出较高等级的评级，从而损害投资者的利益，这一点与会计师事务所颇为相似。而被评级者付费模式同样使评级机构在评级完成后没有足够的动力对被评级机构进行实时跟踪调查，这也是评级机构在此次危机中反应迟钝的原因。另外，由于各评级机构的评级标准与方法是作为商业秘密来保护的，监管机构无权监管评级方法，所以信用评级的过程是不公开、不透明的，这又给评级机构的违规操作提供了有利条件。针对社会对评级机构的指责，美国和欧盟的监管机构已经开始对评级机构展开调查以确定其有无违法行为。据报道，由美国总统直接领导的金融市场工作组正对评级公司所扮演的角色进行调查。SEC也已开展了数十项之多的相关调查，包括评级机构与相关公司的利益关系、评级的决策流程等。在欧洲，欧盟委员会2007年8月16日宣布，将调查标准普尔和穆迪等信用评级机构为何在近日波及全球的美国次级抵押贷款市场危机中反应迟缓，调查的重点是信用评级机构的内部治理以及它们如何避免利益冲突等问题。
3．信息披露不充分，甚至虚假披露。根据美国1968年的《诚实借贷法》（Truth in Lending Act of 1968），贷款机构必须清晰地披露贷款交易的所有条款与成本，如果故意提供错误信息或未能完整地向消费者解释贷款的所有风险，严重的将以欺诈罪论处。但在激烈的竞争中，为了尽可能多地发放贷款，贷款机构或其代理人往往有意不向借款申请人充分、真实地披露有关次级抵押贷款的所有风险，有的甚至提供虚假信息并通过各种手段诱骗申请人借款。而申请了次级抵押贷款的借款人并不知道他们所面临的潜在风险，一旦情况发生变化即房价下跌，这些低收入人群将根本无法还清贷款，好不容易得来的房屋将面临被拍卖，生活再次陷入困境。
违规信息披露不仅存在于发放贷款阶段，还存在于次级抵押贷款证券的发行阶段。为了吸引客户，许多放贷机构甚至推出了“零文件”贷款方式，即申请人仅需申报其收入情况而无需收入证明或存款证明也能获得贷款。这种贷款又被称为“例外贷款”，这些贷款被放贷机构出售给投资银行，后者将其与其他风险较小的贷款一起打包成次级抵押贷款证券，向投资者出售。承销次级抵押贷款证券的投资银行虽然曾发布报告，警告投资者对由“例外贷款”打包而成的证券谨慎投资，但没有披露其发行的这类证券中到底包含了多少“例外贷款”，而是使用了“相当大”、“大量”等模糊性词语，这实际上导致未能完全、公平地披露所有信息。目前美国已有多家监管机构开始调查投资银行恶意隐瞒次级抵押贷款证券信息的问题。据美国媒体报道，康涅狄格州检察长理查德·布鲁门索称，纽约州和康州正在调查华尔街的银行是否向投资者和信用评级机构隐瞒了由次级贷款打包而成的证券的关键信息。美国媒体称，两州检察机构将在数周内提起诉讼。
三、美国次贷危机给我国的警示
虽然此次美国次贷危机并没有给我国造成太大的直接影响，但给我们带来的警示作用无疑是深刻的。目前我国住房抵押贷款已占商业银行贷款总数的相当大的部分。据统计，截至2007年10月，全国商业性房地产贷款余额达4．69万亿元，占各项贷款总余额的18％。如此大的比例使我们必须高度重视住房抵押贷款背后隐藏的风险。现在我国房地产市场正处于繁荣时期，房地产价格不断上涨，住房抵押贷款对于商业银行而言是优质资产，贷款违约率较低而收益率较高，即使出现违约也可以通过拍卖抵押房地产获得补偿。但我国住房抵押贷款实行的是每年调整的浮动利率制度，利率风险完全由购房者承担，一旦房地产价格下跌和抵押贷款利率上升的情况同时出现，购房者的还款压力将大幅上升，违约率也可能大幅上升，而房屋拍卖价格又可能低于欠款额，从而使银行遭受很大的损失。
目前我国银行普遍还没有对抵押贷款实施资产证券化，信贷风险完全由银行独自承担，一旦违约率大幅上升，给银行造成的打击无疑是巨大的，进而还可能导致整个金融体系的危机。因此，我们必须打破对住房抵押贷款是优质资产的迷信，充分认识到其中的风险。而尽快发展商业银行住房抵押贷款的资产证券化业务，让市场中的机构投资者与商业银行共同承担其中的风险就显得十分必要。尽管在美国次贷危机中资产证券化在客观上使风险迅速传导到金融市场中的其他领域，但此次危机的根源并不是资产证券化，而是放贷机构不负责任的创新贷款产品，资产证券化本身并没有错，而且正是资产证券化让房地产贷款机构免受了全行业的毁灭。
他山之石，可以攻玉。虽然此次美国次贷危机对全球性金融动荡的余波未息，但从中吸取的教训却可以让我国在发展金融市场的过程中少走一些弯路。从法律的角度来看，未来我国在住房抵押贷款乃至抵押贷款的资产证券化相关制度设计方面仍需要注意以下几点。
1．警惕金融创新风险，加强金融监管。商业银行在发放住房抵押贷款时，必须实施严格的贷款条件和贷款审核制度，不能以抵押物的价值替代对借款人实际还款能力的评估。在进行金融创新开发新的抵押贷款产品时，必须充分考虑到产品的潜在风险，完善自身风险管理制度。金融监管机构在监管过程中也要对商业银行金融创新产生的风险保持足够的警惕，严格控制商业银行通过各种金融创新降低抵押贷款标准。商业银行在营利冲动支配下往往会忽视金融创新产品的风险，违规操作，此时监管机构就必须及时规制银行的违规行为，防止个别银行的风险演变为全行业的风险。美国次贷危机爆发后，我国监管机构针对市场中的一些风险较大的金融创新产品进行了及时规制。2007年9月27日，央行与银监会联合发布了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，要求商业银行不得发放随房产评估价值浮动、不指明用途的转（加）按揭贷款。2007年12月11日，央行副行长在加强商业性房地产信贷管理专题会议上重申要坚决取消未经批转、擅自开办的转按揭、加按揭贷款，不得发放无指定用途、无真实交易的转按揭住房贷款，不得发放“假按揭”贷款。
2．增加评级机构透明度，防范利益冲突。在对抵押贷款进行证券化的过程中，信用评级是必不可少的一个环节。在我国，从1992年10月第一家全国性独立的证券信用评级机构——中国诚信证券评估有限公司成立至今，经过中国人民银行批准具有企业债券信用评级资格的信用评级机构有中国诚信证券评估有限公司、大公国际资信评估有限责任公司、深圳鹏元资信评估公司、云南资信评估事务所、长城资信评估有限公司、上海远东资信评估公司等。但我国信用评级机构与国外大型评级机构相比历史非常短暂，无论规模还是经验都远不能和国外大型评级机构相提并论。如今标普、穆迪等国际知名评级机构在避免利益冲突方面尚且为人诟病，我国刚刚发展起来的信用评级行业更是存在同样的问题。在抵押贷款证券化的过程中，客观的信用评级对于投资者保护和风险防范无疑具有重要的意义。因此对我国信用评级行业来说，增加评级透明度，防范利益冲突就更加显得重要。为使评级标准与评级过程适度透明化，可以对于评级机构开发的评估模型采取专利的手段予以保护，这样一方面可以提高知识的共享性，另一方面也能够保护开发者创新的积极性以不断推动信用评级事业的发展。在防范利益冲突方面，为保证信用评级机构的独立性，免受来自咨询服务对象的压力与诱惑，应当限制信用评级机构从其咨询服务对象获取收入的百分比，同时对评级机构与相关公司的利益关系、评级的决策流程进行严格监控。
3．完善信息披露制度，确保信息披露的充分性。“在信息无法获取的地方，秘密助长了不信任。”在发放各种新型贷款以及对抵押贷款实施证券化的过程中，产品的信息非常复杂，投资者如果得不到充分的信息披露则很可能作出错误的决策，从而遭受巨大损失。房地产贷款机构在发放贷款时必须向借款人充分说明贷款产品的风险，抵押贷款证券的发行人必须充分披露所发行证券的具体信息，对于故意欺骗借款人和投资者的行为必须通过合同法、证券法甚至刑法予以严厉打击，使违法人员和机构不敢再犯。
注释:
*作者单位：中国社会科学院金融所、华东政法大学经济法学院。
即在贷款前几年，借款者的还款金额甚至可以低于应付利息，但未偿还的应付利息部分将会自动计入贷款本金。一旦累计的应付利息部分超过贷款总额的15％或25％，那么每月还本付息额就要根据新的贷款本金重新计算。
2/28贷款的还款期限是30年，其中头两年的利率是固定的，而且显著低于市场利率，从第3年开始利率采用一种记准利率加上风险溢价的形式浮动。
听证会的具体内容可参见美国参议院网站：http：//dodd．senate．gov/index．php？q=node/3795，2008年2月28日访问。
参见《反省次贷危机美彻查评级机构》，《上海证券报》2007年9月5日第7版。
参见《调查次贷危机美多家监管机构整肃华尔街》，《第一财经日报》2008年1月14日A4版。
参见《高度重视国际教训 加强房地产信贷管理》，http：//www．www．com．cn/policy，/txt/2007—12/19/content—9400063．htm，2008年2月28日访问。
同前注。
J．Crispo，The Public Right to Know，Accountability in the Securities § Law，23 Bus．Law，737（1968）．转引自齐斌：《证券市场信息披露的法律监管》，法律出版社2000年版，第73页。 出处:《法学》2008年第4期
