主力军 上海社会科学院法学所 早在欧盟还没有正式建立的1989年，欧洲共同体理事会就制定了一个“禁止内幕交易的指令”—“Council Directive 89/592/EEC of 13 November 1989 coordinating regula-tions on insider dealing”（以下简称89/592/EEC号指令）。2003年后，欧盟立法机构又以Lamfalussy立法程序制定了“禁止内幕交易和市场操纵指令”—“Directive 2003/6/EC ofthe European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on insider dealingand market manipulation(market abuse)”（以下简称第2003/6/EC号指令），该指令是Lam-falussy立法程序中的第一个层次的立法框架，具有适用于包括证券市场在内的整个金融市场的法律效力。这一指令的实施细则，即Lamfalussy立法程序中的第二个层次的立法文件到目前为止共有三个指令实施细则和一个条例：“内幕信息的公开与市场操纵行为的定义指令”（以下简称第2003/124/EC号指令）、“金融产品的合理推荐与利益冲突信息的披露指令”、“许可的造市商与内幕信息的定义指令”、“股票回购与股市价格的稳定措施条例”。欧盟关于禁止内幕交易的Lamfalussy立法程序中的第三个层次的立法文件到目前为止主要是欧洲有价证券立法委员会—CESR在2008年10月公布的“市场滥用行为实施细则报告”。 以上三个层次的立法文件构成了欧盟当前禁止金融市场内幕交易的立法体系，而其中最核心的法律是89/592/EEC号指令和第2003/124/EC号指令。其中89/592/EEC号指令由于只是适用于证券市场，并没有及于金融市场的其他子市场的法律效力，因此受到学者的诟病，学者认为应当将内幕交易与市场操纵统一定性为金融市场滥用行为而进行立法监管。取代该指令的欧盟第2003/124/EC号指令因此将禁止内幕交易的范围由证券市场扩大到了金融市场的整个领域，但在基本概念和具体规则的立法方面对89/592/EEC号指令并没有原则性的改变。欧盟立法者通过这两个指令明确了内幕交易的法定定义、基本类型、认定标准和合理例外四个核心制度，是其成员国国内立法转化的依据，为成员国国内立法禁止内幕交易设立了最低标准，也是欧盟法院对其成员国提请的对内幕交易案进行初裁的法律依据。 一、欧盟法院对内幕交易案的初裁裁决 在欧盟颁布实施的各种立法文件中，除了条例具有直接适用于成员国国内的法律效力外，指令是需要成员国进行国内立法予以转化的，即欧盟指令没有直接适用于成员国国内的法律效力。所以欧盟立法禁止内幕交易在一体化的金融市场上的实现，在很大程度上需要成员国法院对依据欧盟指令转化为国内法的有关禁止内幕交易的法律进行解释和适用，但是欧盟成员国法院对欧盟法律并没有解释权。因此，在成员国法院审理内幕交易案件的具体的司法实务中，当遇到涉及对国内法的转化法律依据，即欧盟制定的法令有关法律概念、规则和条文等进行解释和明确的问题，就需要成员国法院向欧盟法院启动所谓的初裁请求权，请求欧盟法院对案件所涉及的、作为国内法转化依据的欧盟法律进行初步的解释、明确和裁判。 在欧盟金融市场法领域，由成员国法院启动的初裁裁决案件非常少，而且都是由成员国提请的涉及内幕交易案的裁决。欧盟法院于2001年5月3日对其成员国比利时 Rechtbank vaneerste aanleg Gent法院提请的公司收购行为中发生的内幕交易案做出了初裁裁决（以下简称EuC-03/05/2001裁决），于2005年11月22日对丹麦Kobenhavns Byret法院提请的关于向他人披露内幕信息的刑事案件做出了初裁裁决（以下简称EuC-22/11/2005裁决）。 EuC-03/05/2001裁决的案情是：比利时Ter Beke公司董事会于1995年8月22日和10月10日两次审议了收购Unilever公司的子公司“Chilled Food Business”的可行性计划，并于9月19日通过了收购计划。1996年3月5日Ter Beke公司和Unilever公司共同签署并公布了公司收购的意向书，在该意向书中披露了收购的具体事宜。当日，Ter Beke公司股票市场价格开始大幅增长（每股价格从2800法郎涨到3230法朗）。3月14日Ter Beke公司和Unilever公司签署了收购合同书。同时身为Ter Beke公司的董事和高级管理人员的Verdonck于1996年2月6日至8日以每股2590法郎的价格连续买入了Ter Beke公司的大量股票，并因此受到比利时检察院违反内幕交易罪的指控，该案由Rechtbank van eerste aanleg Gent法院进行了审理。 EuC-22/11/2005裁决的案件事实是：Allan Bang是丹麦金融机构雇员联合会“Finans-forbund”的主席，Knud Grongaard是丹麦一家大型上市公司“RealDanmark”的董事，同时还是“Finansforbund”，的重要成员。在“RealDanmark”的一次董事会会议上做出了与丹麦金融机构“Danske Bank”合并的计划，会后Knud Groangaard于2000年8月23日将这一信息披露给了Allan Bang。 Allan Bang于8月28日将这一信息披露给了其“Finansforbund”同事Madsen、Nielsen和Christensen。Christensen即于8月31日买入了“Real Danmark”公司的大量股票。2000年9月18日“RealDanmark”董事会进一步讨论并确定了合并的具体事宜，KnudGrongaard于9月26日将合并的时间表和公司股票的预期涨幅等信息告知了Allan Bang，目的是寻求Allan Bang在说服“RealDanmark”公司雇员同意合并方面的帮助。于是Allan Bang于9月27日将这些信息又告知了包括Christensen在内的“Finansforbund”生要成员。而Christensen又于9月29日买入了“RealDanmark”公司大量的股票。10月2日“RealDanmark”公司“DanskeBank”洽并的计划被正式公告，“RealDanmark”公司的股票市场价格因此大幅上涨，而Chris-tensen则于10月2日和3日连续抛售了“RealDanmark”k司股票，并因此获利。Christensen受到丹麦检方违反内幕交易罪的指控，而Allan Bang和Knud Gr。ngaard则受到了丹麦检方向他人披露内幕信息罪的指控，该案由丹麦Kobenhavens Byret法院审理。 自1989年欧盟立法禁止金融市场内幕交易以来，被成员国法院以违反内幕交易判处刑事处罚的案件有许多，但是提交到欧盟法院，提请欧盟法院对欧盟有关金融市场禁止内幕交易的立法文件进行解释的案件只有上述两起。这两个案件虽然分别发生在欧盟不同成员国，但是它们争议的焦点问题都集中在欧盟89/592/EEC号指令和第2003/124/EC号指令关于“内幕信息”、“内幕人主体”、“禁止的内幕交易行为”以及“内幕交易安全港”等概念和具体规则的正确理解方面。特别是如何认定内幕信息的构成标准、哪些获知内幕信息的人员能够成为内幕人的主体、哪些特定的交易行为能够被认定为许可的内幕交易行为。这些问题都是审理内幕交易案的关键，也是欧盟金融法学界争议的焦点问题，而欧盟法院在其初裁中对具体的法律条文进行解释的同时，也吸收和发展了学者提出的最新理论，特别是认定内幕信息构成的固定标准说和非固定标准说等观点。 欧盟法院初裁的判决对于提起初裁请求的成员国法院而言，是其对具体案件进行审理和判决的法律依据，除了直接适用于启动初裁的那个具体的案件外，也可以被其他成员国法院再援引，初裁裁决的效力因此在欧盟范围内具有普遍性的适用效力。欧盟这种特殊的立法与司法相结合的优势，共同构成了其一体化市场建设至关重要的法律保障和促进制度。 二、欧盟法院对内幕交易案初裁裁决的法律依据 在欧盟2003/124/EC号指令正式公布实施之前，欧共体89/592/EEC号指令是欧盟禁止内幕交易的最核心的立法文件。这一指令对内幕信息、内幕人主体、禁止的内幕交易行为以及禁止内幕交易的例外（安全港）做出了明确的规定，是欧盟法院裁决上述两起内幕交易案的基本法律依据，也是欧盟成员国进行国内立法禁止内幕交易应当遵守的最低的立法标准。 （一）内幕信息构成的重大性要件及其认定标准 欧共体89/592/EEC号指令第1条第1款对内幕言息的定义进行了明文规定：“内幕信息是非公开的、直接或者间接与证券的发行人或者证券本身有关的信息，这类信息的公开能够对该证券的市场价格产生重大性的影响。”而取代该指令的欧盟第2003/124/EC号指令则将禁止内幕交易的范围由证券市场扩大到了金融市场的整个领域，在基本概念和规则的立法方面并没有原则性的改变。如2003/124/EC号指令第1条第1款对内幕信息的定义是：“内幕信息是非公开的、直接或者间接与金融产品的发行人或者金融产品本身有关的信息，这类信息的公开能够对该金融产品的市场价格或者对该金融产品的衍生产品的市场价格产生重大性的影响。，该条第3款以列举的方式专门对金融产品进行了详细的界定：金融产品是指有价证券、基金份额、货币市场产品、期货、期权、期指、利率产品，以及所有被许可在成员国的“调控市场”(Regulatedmarket)上市交易的其他金融产品和金融衍生产品。 EuC-03/05/2001裁决和EuC-22/11/2005裁决对上述立法文件中的内幕信息的定义进行了释明，并在吸收学者理论的基础上，确立了认定内幕信息的四个要件：事实性的信息、非公开性、与金融产品的发行人或者金融产品的关联性以及影响价格的重大性。对于这四个认定内幕信息构成的要件的前三个要件不难理解和认定，基本没有什么争议，在具体的司法实务中比较难以认定的和富有争议的是第四个要件即影响价格重大性的标准如何确定。 因为内幕信息的非公开性等特点，其对于金融产品市场价格的影响通常是潜在的、预测性的和非确定性的，只有在该内幕信息的公开后才能比较具体地认定其对金融产品市场价格的影响，而且相同的或者类似的内幕信息对不同发行人金融产品市场价格的影响幅度也可能是不相同的。另外，在金融市场的众多投资人中除了专业的投资机构外，还有非常多的普通投资人，他们都是内幕信息的受众主体，对于内幕信息内涵的理解也是不可能一致的。同时，内幕信息对于金融产品市场价格的影响由于是潜在的和不确定的，因此这类信息的公开对于金融产品市场价格的影响还具有可能性与现实性两种认定标准。 所以，立法者很难在法律中对内幕信息影响金融产品市场价格的重大性确定一个具体的判断标准，需要法官在司法实务中，针对个案的不同而对内幕信息影响价格的重大性标准具体加以认定。而欧盟金融法学界在对内幕信息的重大性标准认定的司法实务和学术理论中则同时存在两个不同的观点：一个观点是确定性的标准，即将内幕信息可能影响有关金融产品市场价格的变化幅度确定为5%，某个信息公开后，其影响金融产品市场价格的振幅如果达到5%就可以认定为内幕信息；另一个观点则是非确定性的标准，即不主张确定一个具体而固定的数字判断标准，而是认为应当由法官依据个案的不同具体确定重大性的认定标准，即将这一权利赋予法官。 学者提出非确定性标准的观点，主要是因为在欧盟成员国法院审理内幕交易案的司法实务中发生了一些无法依据具体的数字标准判断内幕信息重大性的案例，如一些内幕交易人利用内幕信息的目的并不是为了寻求价格上差异的获利，而是具有其他的操控市场或者并购目标企业等目的。而这类内幕信息的公开反映在金融产品市场价格上的变化往往没有达到振幅5%的可能但是在事实上同样也已经影响了众多投资人的投资信心，破坏了金融市场的运转效率，有必要予以禁止。因此，如果在这些特定情形下再坚持认定内幕信息的固定标准说，就很难在司法实务中实现立法禁止内幕交易的目的。 欧盟法院在其初裁裁决中充分考虑了这些学者观点，并没有以初裁裁决明文确定应当以哪个理论为认定内幕信息重大性要件的构成标准。欧盟法院对上述两个不同理论观点没有加以具体的评论，而是重申了欧盟立法的框架性原则，即欧盟立法禁止内幕交易的立法目的是保障投资人获知和利用金融市场信息的公正性，并进而保护欧盟二级金融市场的一体化和投资人对金融市场的信心。因此，认定内幕信息影响有关金融产品市场价格变化的重大性标准仍然应当由各个成员国法院依据这些原则加以具体的判断，也即欧盟法院对认定内幕信息的确定性的标准和非确定性的标准这两种理论观点都是认可的，其前提是成员国法院的判决应当符合欧盟立法禁止金融市场内幕交易的宗旨。 （二）基本内幕人与派生内幕人主体的构成标准 在内幕人主体的构成方面，欧盟89/592/EEC号指令分别在第2条和第4条以列举和描述相结合的方式对内幕人主体的范围进行了界定。该指令第2条第1款规定：内幕人是指知悉内幕信息，并且利用内幕信息为自己或者他人直接或者间接买卖或者试图买卖内幕信息所涉及的证券的人，主要包括证券发行人的管理机构、董事会和监事会的成员、发行人的股东、通过任职或履行职责等行为获悉内幕信息的人。这一个条文所列举和描述的内幕人主体由于其本身在金融市场中所具有的特殊地位、从事的职业或者通过其他途径，不需要借助其他人就可以直接接触到发行人的内幕言息，因此被学者称为基本内幕人。 但是，金融市场的参与人并不只是限于上述这些特殊的主体范围，这些特定主体以外的其他参与人通过这些基本内幕人同样也可能了解到内幕信息。为了比较完善地规定内幕交易的主体范围，弥补可能存在的法律漏洞，欧盟立法者在89/592/EEC号指令第4条将其他所律知道或应当知道内幕信息的人”也纳入了内幕人的主体范围之中，因为这类内幕人主体通常处在发行人之外，不可能接触到发行人的内幕信息，需要借助基本内幕人的行为才能够了解到内幕信息，因此被欧盟学者称为派生内幕人。 而欧盟2003/124/EC号指令在内幕人主体构成范围立法方面沿用了89/592/EEC号指令的规定，在第2条第1款以列举和描述相结合的方式对基本内幕人主体的范围做出了统一的界定：基本内幕人是指知悉内幕信息，并且利用内幕信息为自己或者他人直接或者间接买卖或者试图买卖内幕信息所涉及的金融产品的人，主要包括金融产品发行人的管理机构、董事会和监事会的成员、发行人的股东、通过任职或履行职责乃至利用犯罪活动获悉内幕信息的人。 由于发行人的管理机构、董事会和监事会的成员以及发行人的股东这些特定的主体范围具有法律上明确的认定标准，如公司法、交易所法或者有价证券交易法等法律中有具体的规定，在司法实务中是比较好判断的。但是具体到如何认定通过任职或履行职责获悉内幕消息的人，以及其他所有知道或应当知道内幕信息的人(生内幕力则是非常困难的，也是颇具争议的。欧盟在EuC-03/05/2001裁决和EuC-22/11/2005裁决初裁中争议的焦点问题就是如何判断基本内幕人主体范围中的通过任职或履行职责获悉内幕消息的人，以及如何确定派生内幕人的认定标准。 单从文字理解的角度对欧盟89/592/EEC号指令和2003/6/EC号指令关于基本内幕人和派生内幕人的概念进行解释，这类内幕人的主体范围是非常广泛的，包括发行人的内部各类任职人员、金融市场的监管机构人员、参与金融市场的各类专业的服务机构如律师、会计、评估以及咨询等机构人员、媒体机构人员，还可能涉及各类社会服务机构人员如心理医生、出租车司机等，以及上述这些主体的同事、家人和朋友等具有较近关系的人。 上述这些主体都可能通过任职活动、履行职责或者通过其他途径乃至利用违法犯罪活动获悉内幕消息，那么是否所有这些潜在的主体都能够被纳入内幕人的主体范围，有没有必要对内幕人主体的范围进行限定，对此，欧盟法院在裁决中采纳了成员国学者的理论观点，确立了内幕人与获知内幕信息途径之间应当具有因果关联性和非偶然性的标准，以限定内幕人主体的范围。 确立因果关联性的标准，目的是为了限定基本内幕人中通过任职或者履行职责获知内幕信息的人员范围，即获知内幕信息与其正常的任职活动或者履行职责之间应当具有客观的因果关联性。不论这类内幕人在正常的任职或者履行职责的活动中事实上是否接触到内幕信息，其可能是超越职权范围，也可能是通过其他途径获知了内幕信息，但只要其在客观上能够接触到内幕信息即可认定为具有因果关联性。 确立非偶然性的标准，主要是为了限定所有知道或应当知道内幕信息的派生内幕人的主体范围。非偶然性标准的含义是指内幕人获知内幕信息的途径或者方式不是偶然性的行为，而是具有预期性的主观目的行为，即偶然获知内幕信息的人不可能构成内幕人的主体范围，如出租车司机或者心理医生等主体在提供服务的活动中，通过其客户偶然的透露而获知了内幕信息，就很难将其认定为内幕人。但是这一观点也是有其缺陷的，欧盟成员国有学者就提出，非偶然性的标准不能单独适用，应当和该主体对内幕信息的内涵理解结合在一起适用，即如果内幕人通过偶然性的行为获知了内幕信息，并且明确地知道该内幕信息的内涵，就应当将其认定为内幕人。 内幕人与获知内幕信息的途径之间应当具有因果关联性和非偶然性的学者理论也被欧盟法院借鉴了，并通过初裁裁决统一了这些理论观点，认为这些限定内幕人范围的认定标准是符合欧盟立法禁止金融市场内幕交易宗旨的，与欧盟立法禁止内幕交易的89/592/EEC号指令和2003/6/EC号指令的法定概念和具体规则没有冲突。 （三）内幕人行为的法律规制 在对内幕人利用内幕信息从事的行为进行立法规制的方面，欧盟89/592/EEC号指令是依据基本内幕人和派生内幕人的构成范围的不同而分别加以规制的，该指令第2条和第3条针对基本内幕人明文规定：禁止内幕人利用内幕信息为自己或他人直接或间接地买卖证券(第 2条），禁止内幕人将内幕信息泄露给他人（第3条第1款）和禁止内幕人基于内幕信息建议他人买卖与该内幕信息相关的证券（第3条第2款）。该指令第3条并不禁止派生内幕人泄露内幕信息和基于内幕信息建议他人买卖与该内幕信息相关的证券。由于欧盟立法者在制定89/592/EEC号指令时，尚未认识到派生内幕人泄露内幕信息和基于内幕信息建议他人买卖与该内幕信息相关的证券的危害性，在欧盟二级金融市场一体化发展的进程中存在监管的漏洞。 欧盟立法者在2003/124/EC号指令中改变了89/592/EEC号指令依据基本内幕人和派生内幕人的不同而分别加以规制的模式，不再区分基本内幕人和派生内幕人的不同而适用不同的规定，对基本内幕人和派生内幕人的禁止行为统一进行了规制：禁止内幕人利用与金融产品相关的内幕信息为自己或他人直接或间接地买卖金融产品(第2条），禁止内幕人将内幕信息泄露给他人（第3条第1款）和禁止内幕人基于内幕信息建议他人买卖与该内幕信息相关的金融产品（第3条第2款）。 1、欧盟裁决对买卖金融产品概念的解释 买卖金融产品的法律概念应当如何理解，在欧盟成员国法院存在争议，因为金融产品特别是金融衍生产品的种类很多，而且基本都具有无纸化的特点，但这些产品本身的法律性质仍然是一种具有财产价值的物（广义的物），是需要用货币交换所得到的一种特殊的动产。由于欧盟各个成员国的民商事法律对于动产物权的取得和转让的规定并不统一，如德国就有关于物权取得的抽象性规则，而其他很多成员国如丹麦和比利时等国则没有这种规定。因此，如何从法律的层面理解欧盟2003/124/EC号指令规定的“金融产品的买卖”，将不仅是涉及金融法等特别法的问题，还涉及对民商事法律中的有关法律概念的理解。 在金融产品的交易中，特别是期权和期货交易的合同缔结和产品的实际交割之间通常间隔一段时间，有的是当天结算，有的是隔夜结算。所以，经常会发生这样的交易行为：内幕人利用利好的内幕信息提前缔结买入合同买进内幕信息涉及的金融产品，但是在其请求卖方移转产品所有权的最后时效前又及时卖出了该产品。这样，内幕人虽然不是内幕金融产品的所有权人，但他通过这种交易行为仍然能够获得预期的利益。所以，金融产品的交易并不必然导致合同一方取得产品的完全所有权，而另一方也并不相应的丧失产品所有权。 另外，在欧盟一体化的金融市场还存在证券的借贷、融资融券、附条件的证券买卖（如附买回条件的证券买卖、附延长条件或解除条件的买卖等），以及证券的期权交易和选择权交易等诸多关于证券的交易行为。那么，所有这些复杂的证券交易行为中哪些可以视为禁止内幕人利用内幕信息从事的买卖证券的行为，就存在对欧盟指令的解释难题。 对此，欧盟法院在EuC-22/11/2005裁决裁决中借鉴了学者的观点，认为应当依据“存在一个能够使内幕人获得预期利益的买卖合同”为标准来判断，并不要求发生金融产品事实上的物权变动。欧盟法院通过这一理论统一了各个成员国立法在金融产品物权变动制度方面的差异，比较合理地解决了民商法基本理论和作为特殊法的金融法调整的金融产品物权变动理论的冲突问题。 2、欧盟裁决对建议他人买卖金融产品概念的解释 为了避免立法禁止内幕行为可能存在的漏洞，也为了防止内幕人规避禁止利用内幕信息买卖金融产品，而采用其他方式利用内幕信息获取利益，典型的如利用内幕信息建议他人从事内幕交易的行为。欧盟因此立法禁止内幕人基于内幕信息建议他人买卖与该内幕信息相关的金融产品。在欧盟法院的EuC-03/05/2001裁决和EuC-22/11/2005裁决初裁中争议的问题是如何从法律上理解“建议”的概念。 从法理的角度分析，“建议”一般是指不具有法律效力的单方意思表示，即表意人欲通过该意思表示达到影响他人从事具有某种有利结果的行为，该建议行为本身并不具有法律效力，和民法上的“好意施惠”具有相似性。该“建议”行为之所以被禁止，只是因为还有其他构成要件，即建议他人买卖内幕信息所涉及的金融产品。欧盟法院在禁止内幕人基于内幕信息建议他人买卖与该内幕信息相关的金融产品的解释方面，提出了一个理论，即“建议”的行为能够达到影响他人决策买卖金融产品的程度，而且“建议他人买卖”要求的是积极的建议行为，即建议他人实际买进或者卖出内幕金融产品，如果内幕人建议他人不要购买或者不要卖出（消极的建议行为），则这种建议一般也不构成禁止的行为。 由于在金融市场的实务中单纯的依据内幕信息建议他人买卖金融产品的案例很少发生，“建议”往往是与泄露内幕信息结合在一起的。泄露内幕信息与建议他人买卖金融产品具有共性，即两者在金融市场的实务中都具有隐蔽性，是很难被证明的，因此，欧盟司法实务发展了推定责任制度，即如果从客观能够认为内幕人泄露了内幕信息，即可推定其违反了内幕交易的禁止性规定，而由其本人证明不具有违法性，即具有可免责的理由。为此，欧盟在其立法中也律立了特定内幕行为的安全港规则，欧盟法院在其EuC-22/11/2005裁决中也结合了这些理论，对内幕人泄露内幕信息的法律规制进行了解释。 （四）泄露内幕信息与特定行为的安全港规则 欧盟立法者在89/592/EEC号指令第3条第1款和2003/124/EC号指令第3条第1款都赋予了内幕人将内幕信息再披露给他人的正当权利（可免责原因），即获知内幕信息的人出于履行职务或职责的需要而向他人再披露内幕信息的行为可以免责。 金融市场是一个比较特殊的市场，这一市场主要是建立在信息披露制度上的，为了保障金融市场的透明度，法律对参与这一市场的主体设定了许多禁止性的披露信息义务（消极的不作为义务）的同时，也同时规定了一系列的告知义务（积极的作为义务），即再披露信息的义务。这些正当原因具体而言有很多，包括法律规定的发行人董事会向监事会的报告义务、监事会向公司雇员的告知义务、股东的知情权和发行人管理机构向监管机构的报告义务等，以及法律没有规定的，但在金融市场的实务中普遍存在的发行人内部机构之间以及发行人与外部的各类专业服务机构之间正常的信息交流等正当原因。 这样就造成了金融市场的信息保密义务与信息强制披露义务相冲突的问题，但是，究竟哪些具体的积极的作为义务可以构成内幕人向他人披露内幕信息的可免责的原因。欧盟法院在其EuC-22/11/2005裁决中认为，欧盟立法禁止内幕人向他人披露内幕信息行为的目的是为了保障金融市场众多投资人获得信息的平等机会，防止金融市场参与人利用知悉的内幕信息获取特殊利益，以保护投资人对金融市场的信心，并进而保障金融市场的正常运转功能。因此，成员国立法者有权在欧盟法的框架基础上，规定一系列符合本国金融市场的信息强制披露义务，而当金融市场的信息保密义务与信息披露义务发生冲突的时候，应当由成员国法院进行以利益衡量为主要判断标准的法律解释，需要法官依据个案所涉及的内幕信息的市场敏感程度和其对金融产品市场价格的影响幅度等因素而具体地加以判断。 三、我国禁止内幕交易的立法与司法实务的不完善之处 内幕交易对金融市场的健康发展具有极大的危害性，为了保护投资者利益，维护金融市场的运转效率，降低金融市场的风险，需要立法对内幕交易进行抑制，因此，我国立法者早在《证券法》颁布之前，就己经在《股票发行与交易管理暂行条例》和《禁止证券欺诈行为暂行办法》的有关规定中都涉及了禁止证券内幕交易的问题。特别是《禁止证券欺诈行为暂行办法》在第3条、第4条、第5条和第6条用描述和列举的方式明确而详细地制定了关于证券内幕交易的一系列的法律概念和规则。后来，《证券法》在立足于我国证券市场发展的实践基础上吸收了上述两个法规的具体规定，并借鉴了一些成熟证券市场国家的立法例。《证券法》因此取代了上述两个法规而成为我国禁止内幕交易的核心法律。另外，《刑法》对禁止内幕交易的行为同样也进行了明确的规定。所以，当前构成我国禁止内幕交易的基本法律框架是《证券法》和《刑法》。 《证券法》第73条规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。”《刑法》第180条规定：“证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息，情节严重的，……。知情人员的范围，依照法律、行政法规的规定确定。”为了准确适用法律，我国立法者又分别在《证券法》第74条、第75条和第76条中对与内幕交易有关的概念如“内幕信息的知情人”（内幕人主体）、“内幕信息”和禁止内幕大“从事的证券交易活动”，（禁止的内幕行为）以列举的方式予以了明确。但是除了这些立法者予以明确的具体的内幕信息、内幕人员和禁止的内幕行为外，在司法和执法实务中应当以什么标准判断其他的“内幕信息”、“内幕人员”、“非法获取内幕信息的人”以及禁止的“证券交易活动”等概念，则没有统一的答案，有从立法和司法的角度进一步明确的必要。 虽然针对频发的内幕交易案件，证监会在现有法律规定的基础上，借鉴了发达市场经验，于2007年制定了《内幕交易认定办法》，但这一办法只是在业内试行。而且这一办法也只是对内幕人的认定作了细化，补充了内幕人、内幕信息的范围，它仍然没有明确诸如内幕信息重大性的认定标准、内幕人主体范围的限定、内幕信息的安全港等概念和规则。 因此，笔者认为，我国当前认定内幕交易的法律体系在法定定义、基本类型、认定标准和法定例外(安全港）等方面仍然存在实质性的缺陷。其中法定定义是理解与内幕交易有关的概念的核心，基本类型是立法者所列举的有关的概念比较常见的、具体的表现形态，认定标准（构成要件）解决的是如何认定与判断这些概念的问题，而法定例外则是判断哪些具体的类型和行为不构成法律禁止的内容，是立法者所许可的内幕信息和内幕行为。这些都是审理和判断内幕交易案的核心概念。 在司法实务方面则主要存在由证监会(行政机构）替代法院（司法机构）认定内幕交易构成的问题。虽然我国不存在实质的三权分立制度，但是由行政权替代司法权将很难实现法律禁止内幕交易、保护众多投资人利益的目的。因为相比投资人对市场的公众监督机制，证监会的监督权囿于人力、物力、执法环境和其他因素很难发挥其高效和普遍性监管的作用。如近年来的发生的“杭萧钢构证券内幕交易案”、“辽宁中期期货公司邓军、曲丽内幕交易案”“深圳特发集团公司瞿湘内幕交易案”等案例都体现了我国禁止内幕交易在立法和司法方面的不完善之处。另外，我国证券市场还需要适应WTO对中国金融市场监管制度改革的要求，应当逐步减少行政直接干预市场的调控手段，加强司法机构的间接监管功能，使得证券市场更加市场化。 四、欧盟禁止内幕交易的立法与司法实践的启示 通过比较欧盟金融市场的立法与司法实务，研究其合理的、具有借鉴意义的制度，提出以下完善我国金融市场内幕交易监管法律制度的建议。 （一）内幕信息构成要件的认定标准 我国立法者在《证券法》第75条明文规定了内幕信息的法定概念，即“对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。这以抽象式的立法原则确立了一个认定内幕信息的基本准则，在定义之外，立法者又以列举的方式明文明确了许多特定类型的内幕信息。比较欧盟与我国关于内幕信息的定义，两者都具有信息的非公开性、与发行人或交易产品的关联性和影响价格的重大性等要件。但是我国立法者没有明确认定重大性的标准，立法者将这一标准的认定权限授予了“国务院证券监督管理机构”(证监会），但是证监会在其处罚决定书中也并没有明确内幕信息重大性的认定标准，仍然是依据《证券法》第75条所列举的特定信息判断的。那么除了法律明确列举的特定的几类内幕信息外，如何认定其他信息的重大性呢；而且即便法律明文列举了几类特定的内幕信息，那么这些列举的信息能够构成内幕信息的标准又是什么呢？笔者认为，其背后的认定标准仍然是一个模糊的概念—影响证券价格变化的“重大性”。 笔者认为，我国《证券法》以抽象式和列举式的方式确定内幕信息的模式是科学的。法律具有高度概括性和稳定性等特点，因此不宜在法律中明确规定一个确定的认定内幕信息重大性的标准，但是如果没有一个统一的认定标准，势必会影响证监会和法院认定内幕信息重大性标准的冲突问题。 笔者建议，我国最高人民法院可以以司法解释的方式明确一个认定内幕信息重大性的标准。在这方面，可以借鉴欧盟司法实务中的确定性的标准，即将内幕信息影响有关证券市场价格的变化幅度确定为5%或7%。如《上海、深圳证券交易所交易规则》第28条就有一个可以借鉴和参考的具体规定：“交易所对A股和基金每日涨跌幅比例超过7%（含7%）的前5只证券，公布其成交金额最大的5家会员营业部或席位的名称及成交金额：涨幅或跌幅相同的，依次按成交金额和成交量选取证券。” 由此可见，交易所在证券市场的实务操作中所做出的强制公开振幅超过7%(含7%）的前5只证券成交金额最大的5家会员营业部或席位的名称及成交金额的制度是有合理因素的，可以将其借鉴为我国司法实务中认定内幕信息重大性要件构成的标准。24因此，将内幕信息影响价格振幅确定为达到5%或7%在我国证券市场的实务中也是可行的。通过确立这样一个确定的认定标准，可以合理解决证监会或法院认定内幕信息构成的难题。从客观要件分析，只要一个特定信息公开后影响证券市场价格的振幅达到5%(7%)就可以认定为是内幕信息。 同时笔者也认为，欧盟学者提出的非固定标准的判断理论尽管非常完善，弥补了固定标准说的漏洞，但并不适合我国当前证券市场的实务现状。因为我国证券市场是一个高度专业化的市场，但我国各地区法院的法官在专业水准和证券案件审理经验等方面的差别很大，在审理内幕交易案时，如果没有一个固定的认定标准，可能会导致司法实务中各地法院认定内幕信息构成标准的诸多矛盾和冲突问题。当然，笔者提出的以司法解释的方式明确一个认定内幕信息重大性的标准的建议，也应当视我国证券市场本身以及证券市场立法和司法实务的不断完善程度而进行变更或取消。 （二）明确内幕信息构成的认定权力主体 我国立法者在《证券法》第75条以一个保底条文的形式将认定内幕信息的权限授予了“国务院证券监督管理机构”（证监会）。笔者认为，我国立法者这一规定倾向于对内幕交易的行政监督和行政处罚，仍然延续了计划经济模式所影响的政府直接调控市场的方式，没有合理处理行政直接干预市场的方式与以法律间接调控市场的关系，也没有很好地解决我国众多投资人提起内幕交易赔偿诉讼受限制的问题，因为《证券法》第76条为投资人提起内幕交易的民事赔偿提供了法律依据，但在具体的证券市场实务中，并不是每一起内幕交易案都是由证监会先予以处罚的，而且证监会也不可能对每一起内幕交易案都予以处罚。依据目前的法律规定，投资者如果没有证监会的处罚前置程序，就很难提起内幕交易的民事赔偿诉讼，这显然不符合《证券法》第76条的立法目的。因此，笔者建议，立法者可以借鉴欧盟司法实践，在将认定内幕信息的权限授予“国务院证券监督管理机构”（证监会）的同时，考虑将最终权限授予司法机构(法院），以解决行政监管机构与司法机构之间的矛盾冲突等问题。这也是我国加入WTO后在金融市场监管方面逐步减少行政直接干预市场的调控手段、加强司法机构的间接监管功能的具体体现。 （三）适当限定内幕人主体的范围 我国2005年修正的《证券法》统一使用了“内幕信息的知情人”的定义来概括内幕人的主体构成，同时也吸收和借鉴了一些国家的立法经验，将“非法获取内幕信息的人”也纳入了内幕交易人的主体范围（《证券法》第73条）。同时在第74条又列举了几类比较具体的和常见的内幕人主体（可以将其称为法定内幕人），这几类特定主体类似于欧盟指令所列举的基本内幕人。 除了第74条列举的几类法定内幕人主体外，《证券法》没有进一步依据获悉内幕信息方式的不同对内幕人主体进行类似于欧盟指令中“基本内幕人”和“派生内幕人”的具体分类。我国这样的立法规定在司法和执法实务中的问题是欠缺操作性。因为，司法实务中对于法定内幕人的主体是比较好认定的，而非法定内幕人的主体范围则非常广泛，而且非法定内幕人通常是间接地获悉内幕信息的。对于同样的内幕信息，相对于法定内幕人而言，非法定内幕人对内幕信息内涵的了解毕竟有限。笔者认为，为了适当限定内幕人主体的范围，我国可以借鉴欧盟司法实务中所确立的内幕人主体与获知内幕信息的途径应当具有因果关联性和非偶然性两个认定标准。确立因果关联性的标准，其目的主要是为了限定“内幕信息知情人”范围，即获知内幕信息与其正常的任职活动或者履行职责之间应当具有客观的因果关联性；确立非偶然性的标准，主要是为了限定所有知道或应当知道内幕信息的“知情人”的范围，以增强我国立法抽象性规定在司法和执法实务中的具体操作性。 （四）禁止的内幕行为与安全港规则 与欧盟指令判以，我国《证券法》第76条同样也明文规定了禁止内幕人的三种行为，即“不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券”。但我国法律并没有在禁止内幕行为的同时建立对特定行为的内幕人责任的豁免制度，即我国法律中没有内幕交易的安全港规则。 笔者认为，我国法律没有安全港规则的主要原因是我国金融市场本身的发展尚处于新兴的阶段，许多子市场还没有发展起来，特别是我国的证券市场基本上还处在封闭或者半封闭的状态，没有形成国际性的开放市场，证券监管机构因此尚没有意识到建立安全港规则的必要性和重要性。另外从立法的角度分析，我国当前的《证券法》和《公司法》相对于一些发达国家的立法而言，规定得比较简略，没有形成法律所规定的证券市场参与人消极的不作为义务(禁止披露信息的义务）与积极的作为义务（积极的信息公开义务）的冲突等问题也是其一个重要原因。 与此同时，我国《公司法》和《证券法》同样也规定了诸如公司董事会向监事会的报告义务、股东的知情权和公司管理机构向监管机构的报告义务等，以及法律没有规定但在证券市场的实务中普遍存在的证券发行人向其律师、会计和咨询等各类专业服务机构的信息和数据的告知义务。究竟哪些具体的积极的作为义务可以构成内幕人向他人披露内幕信息的可免责的原因，而且当这些不同的义务相冲突的时候，如何判断内幕人再披露内幕信息的行为是否可以免责等，对这些问题，我国的立法、司法和证监会执法实务都没有涉及，也没有单纯的因为“泄露内幕信息”而被处罚的案例可供分析和研究。因为我国证监会处罚内幕交易案相关案例中的“泄露内幕信息”的行为通常都是与买卖内幕证券或者指令他人买卖证券的行为结合在一起的，如“杭萧钢构证券内幕交易案”中的陈玉兴将非法获取的内幕信息泄露给了王向东，并指令王向东买卖股票，就是典型的泄露内幕信息行为与指令他人买卖证券行为的结合。 笔者认为，有必要在证券法和刑法中设立内幕交易的法定例外，即应当设立禁止内幕交易的安全港规则。同时，判断哪些行为可以构成法定例外，可以借鉴欧盟法院发展的利益衡量判断标准，即应当依据个案中所涉及的内幕信息的市场敏感程度和对价格重大性的影响等因素而对可免责的原因具体地加以认定。同时也应当虑及我国当前证券市场自身以及立法的现状，客观上我国内幕交易和市场操纵等其他证券欺诈行为相结合发生比较频繁，为了防止证券市场参与人利用内幕信息安全港规则获取特殊利益，以保护投资人的信心，立法不宜设定过多的法定例外情形。 （五）法律禁止内幕交易适用范围的适当扩大 由于我国金融市场的发展长期以来是以证券市场的发展为主，立法者对于内幕交易的规定也多限于证券市场范围，在立法和司法适用的范围上还没有扩大到整个金融市场的二级交易市场，如《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》和《证券法》禁止内幕交易的规定都只适用于证券交易，特别是股票交易。 但在我国当前金融市场各个子市场的运行实务中，内幕交易除了频繁发生在传统的证券市场外，在其他的市场如期货市场、基金市场、汇率市场、利率市场以及即将推出的股指期货市场也会发生。在这些市场发生的内幕交易与发生在证券市场中的内幕交易具有相同的性质，都可能会伴随市场操纵等金融市场欺诈行为，同样会破坏这些市场的正常交易秩序，损害投资者的信心，进而增大金融市场整体运行的风险和削弱金融市场的正常运转功能。而且我国金融市场的混业经营和混业监管的趋势已经形成，如2008年《中国人民银行主要职责内设机构和人员编制规定》第5条第（4）项就明确提出了“在国务院领导下，中国人民银行会同中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会建立金融监管协调机制，以部际联席会议制度的形式，加强货币政策与监管政策之间以及监管政策、法规之间的协调，建立金融信息共享制度，防范、化解金融风险，维护国家金融安全，重大问题提交国务院决定”。这些规定表明，国务院已经将建设金融业统合监管的机构确定为研究和发展的目标，因此，笔者认为，欧盟金融市场的立法实践给我国在建设和完善未来的金融市场统合监管机制的方面提供了一个实证研究的模式，我国有必要借鉴成熟金融市场国家的立法例，立足于长远的金融市场发展计划，修正证券法和刑法禁止内幕交易的适用范围，将其适用范围扩大到包括基金、货币、期货、期指和期权等其他金融衍生产品在内的金融市场领域。 注释: Official Journal L 334，18/11/1989 P. 0030-0032. 2000年7月欧盟委员会主席Baron Alexandre Lamfalussy提议成立了一个“专家委员会”(The Committee of WiseMen on the Regulation of European Securities Markets),致力于研究如何以立法的形式保障欧盟有价证券市场高效运转的功能。为了解决上述立法的难题，该委员会提出了一个“四级的立法程序”（又称Lamfalussy立法程序）。 Official Journal L 096，12/04/2003 P. 0016-0025. Commission Directive 2003/124/EC of 22 December 2003 implementing Directive 2003/6/EC of the Euro-pean Parliament and of the Council as regards the definition and public disclosure of inside infor-mation and the definition of market manipulation”,Official Journal L 339，24/12/2003 P. 0070-0072. Commission Directive 2003/125/EC of 22 December 2003 implementing Directive 2003/6/EC of the Euro-pean Parliament and of the Council as regards the fair presentation of investment recommendationsand the disclosure of conflicts of interest, Official Journal L 339，24/12/2003 P. 0073-0077. Commission Directive 2004/72/EC of 29 April 2004 implementing Directive 2003/6/EC of the EuropeanParliament and of the Council as regards accepted market practices, the definition of inside infor-mation in relation to derivatives on commodities, the drawing up of lists of insiders, the notifica-tion of managers transactions and the notification of suspicious transactions, Offi c 1 al Journal L162，30/04/2004 P. 0070-0075. Commission Regulation (EC) No 2273/2003 of 22 December 2003 implementing Directive 2003/6/EC of theEuropean Parliament and of the Council as regards exemptions for buy-back programmes and stabilisa-tion of financial instruments (Text with EEA relevance), Official Journal L 336，23/12/2003 P.0033-0038. 欧洲有价证券立法者委员会“The Committee of European Securities Regulators”,依据Lamfalussy立法程序的建立的欧盟金融市场立法专家委员会，其宗旨是为了简化欧盟立法程序，大力推进欧盟金融市场一体化的进程，提高欧盟金融市场在国际金融市场中的竟争力。 CESR's Market Abuse Directive-Level 3-third set of CESR guidance and information on the common op-eration of the Directive of the market. Ktmpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, 2002, S. 67. 调控市场的法定定义规定在欧共体“证券市场投资服务机构指令”(Council Directive 93/22/EEC of 10 May 1993on investment services in the securities field)第1条第13项，Official Journal L 141，11/06/1993 P.0027-0046，主要是指在国家法律监管之下的正式市场，以区别于没有法律监管的包括灰色市场在内的非正式的市场。 peltzer, ZIP 1999, 749;Assmann, AG 2001, 244;Hopt ZHR 2002,159, 514. Kumpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, 2002, S. 266. 另参见井涛：《英国规制内幕交易的新发展》，《环球法律评论》2007年第1期。 另参见井涛：《英国规制内幕交易的新发展》，《环球法律评论》2007年第1期。 Caspari,,ZGR,,1994,S.546. Assmann,AG 1994, 239;Caspari, ZGR 199.4,538; Kuempel,Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz14.161, 2002。 主要是德国金融法学者，如Hopt,ZGR 1991, 49eltzer, ZIP 1994, 748;Weber, BB,1995. Assmann, Das ku nftige deutsche Insiderrecht, AG 2003, 204;Claussen, Das Wertpapierhandelsgesetzund die Wertpapieranalysten-ein offenes Feld, AG 1997, 306. Assmann, Das ku nftige deutsche Insiderrecht, AG 2003, 204;Claussen, Das Wertpapierhandelsgesetzund die Wertpapieranalysten-ein offenes Feld, AG 1997, 306. 2008年3月26日，受浙江省高级人民法院的委托，丽水市中级人民法院对被告人罗高峰、陈玉兴、王向东泄露内幕信息、内幕交易上诉一案进行：了二审宣判，裁定驳回上诉，维持原判。即维持2008年2月4日丽水市中级人民法院作出的一审判决：丽水市人民检察院指控三名被告人的罪名全部成立，杭萧钢构公司证券办副主任、证券事务代表罗高峰犯泄露内幕信息罪，被判处有期徒刑一年六个月；公司原证券办主任陈玉兴犯内幕交易罪，被判处有期徒刑两年六个月；以炒股为业的王向东犯内幕交易罪，被判处有期徒刑一年六个月，缓刑两年。此外，陈玉兴和王向东的违法所得人民币4037万元被追缴，二人还分别被处以罚金。 参见《中国证监会行政处罚决定书（瞿湘）[2008]49号》。 参见《中国证监会行政处罚决定书（邓军、曲丽）[2008) 46号》。 鉴于证券市场的高度专业性，有学者提出过股价显著变化的检验方法。参见陈舜：《内幕信息重大性的统计检验》，《金融法苑》2005年第1期。 出处:《政治与法律》2009年第5期
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主力军 上海社会科学院法学所
早在欧盟还没有正式建立的1989年，欧洲共同体理事会就制定了一个“禁止内幕交易的指令”—“Council Directive 89/592/EEC of 13 November 1989 coordinating regula-tions on insider dealing”（以下简称89/592/EEC号指令）。2003年后，欧盟立法机构又以Lamfalussy立法程序制定了“禁止内幕交易和市场操纵指令”—“Directive 2003/6/EC ofthe European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on insider dealingand market manipulation(market abuse)”（以下简称第2003/6/EC号指令），该指令是Lam-falussy立法程序中的第一个层次的立法框架，具有适用于包括证券市场在内的整个金融市场的法律效力。这一指令的实施细则，即Lamfalussy立法程序中的第二个层次的立法文件到目前为止共有三个指令实施细则和一个条例：“内幕信息的公开与市场操纵行为的定义指令”（以下简称第2003/124/EC号指令）、“金融产品的合理推荐与利益冲突信息的披露指令”、“许可的造市商与内幕信息的定义指令”、“股票回购与股市价格的稳定措施条例”。欧盟关于禁止内幕交易的Lamfalussy立法程序中的第三个层次的立法文件到目前为止主要是欧洲有价证券立法委员会—CESR在2008年10月公布的“市场滥用行为实施细则报告”。
以上三个层次的立法文件构成了欧盟当前禁止金融市场内幕交易的立法体系，而其中最核心的法律是89/592/EEC号指令和第2003/124/EC号指令。其中89/592/EEC号指令由于只是适用于证券市场，并没有及于金融市场的其他子市场的法律效力，因此受到学者的诟病，学者认为应当将内幕交易与市场操纵统一定性为金融市场滥用行为而进行立法监管。取代该指令的欧盟第2003/124/EC号指令因此将禁止内幕交易的范围由证券市场扩大到了金融市场的整个领域，但在基本概念和具体规则的立法方面对89/592/EEC号指令并没有原则性的改变。欧盟立法者通过这两个指令明确了内幕交易的法定定义、基本类型、认定标准和合理例外四个核心制度，是其成员国国内立法转化的依据，为成员国国内立法禁止内幕交易设立了最低标准，也是欧盟法院对其成员国提请的对内幕交易案进行初裁的法律依据。
一、欧盟法院对内幕交易案的初裁裁决
在欧盟颁布实施的各种立法文件中，除了条例具有直接适用于成员国国内的法律效力外，指令是需要成员国进行国内立法予以转化的，即欧盟指令没有直接适用于成员国国内的法律效力。所以欧盟立法禁止内幕交易在一体化的金融市场上的实现，在很大程度上需要成员国法院对依据欧盟指令转化为国内法的有关禁止内幕交易的法律进行解释和适用，但是欧盟成员国法院对欧盟法律并没有解释权。因此，在成员国法院审理内幕交易案件的具体的司法实务中，当遇到涉及对国内法的转化法律依据，即欧盟制定的法令有关法律概念、规则和条文等进行解释和明确的问题，就需要成员国法院向欧盟法院启动所谓的初裁请求权，请求欧盟法院对案件所涉及的、作为国内法转化依据的欧盟法律进行初步的解释、明确和裁判。
在欧盟金融市场法领域，由成员国法院启动的初裁裁决案件非常少，而且都是由成员国提请的涉及内幕交易案的裁决。欧盟法院于2001年5月3日对其成员国比利时 Rechtbank vaneerste aanleg Gent法院提请的公司收购行为中发生的内幕交易案做出了初裁裁决（以下简称EuC-03/05/2001裁决），于2005年11月22日对丹麦Kobenhavns Byret法院提请的关于向他人披露内幕信息的刑事案件做出了初裁裁决（以下简称EuC-22/11/2005裁决）。
EuC-03/05/2001裁决的案情是：比利时Ter Beke公司董事会于1995年8月22日和10月10日两次审议了收购Unilever公司的子公司“Chilled Food Business”的可行性计划，并于9月19日通过了收购计划。1996年3月5日Ter Beke公司和Unilever公司共同签署并公布了公司收购的意向书，在该意向书中披露了收购的具体事宜。当日，Ter Beke公司股票市场价格开始大幅增长（每股价格从2800法郎涨到3230法朗）。3月14日Ter Beke公司和Unilever公司签署了收购合同书。同时身为Ter Beke公司的董事和高级管理人员的Verdonck于1996年2月6日至8日以每股2590法郎的价格连续买入了Ter Beke公司的大量股票，并因此受到比利时检察院违反内幕交易罪的指控，该案由Rechtbank van eerste aanleg Gent法院进行了审理。
EuC-22/11/2005裁决的案件事实是：Allan Bang是丹麦金融机构雇员联合会“Finans-forbund”的主席，Knud Grongaard是丹麦一家大型上市公司“RealDanmark”的董事，同时还是“Finansforbund”，的重要成员。在“RealDanmark”的一次董事会会议上做出了与丹麦金融机构“Danske Bank”合并的计划，会后Knud Groangaard于2000年8月23日将这一信息披露给了Allan Bang。 Allan Bang于8月28日将这一信息披露给了其“Finansforbund”同事Madsen、Nielsen和Christensen。Christensen即于8月31日买入了“Real Danmark”公司的大量股票。2000年9月18日“RealDanmark”董事会进一步讨论并确定了合并的具体事宜，KnudGrongaard于9月26日将合并的时间表和公司股票的预期涨幅等信息告知了Allan Bang，目的是寻求Allan Bang在说服“RealDanmark”公司雇员同意合并方面的帮助。于是Allan Bang于9月27日将这些信息又告知了包括Christensen在内的“Finansforbund”生要成员。而Christensen又于9月29日买入了“RealDanmark”公司大量的股票。10月2日“RealDanmark”公司“DanskeBank”洽并的计划被正式公告，“RealDanmark”公司的股票市场价格因此大幅上涨，而Chris-tensen则于10月2日和3日连续抛售了“RealDanmark”k司股票，并因此获利。Christensen受到丹麦检方违反内幕交易罪的指控，而Allan Bang和Knud Gr。ngaard则受到了丹麦检方向他人披露内幕信息罪的指控，该案由丹麦Kobenhavens Byret法院审理。
自1989年欧盟立法禁止金融市场内幕交易以来，被成员国法院以违反内幕交易判处刑事处罚的案件有许多，但是提交到欧盟法院，提请欧盟法院对欧盟有关金融市场禁止内幕交易的立法文件进行解释的案件只有上述两起。这两个案件虽然分别发生在欧盟不同成员国，但是它们争议的焦点问题都集中在欧盟89/592/EEC号指令和第2003/124/EC号指令关于“内幕信息”、“内幕人主体”、“禁止的内幕交易行为”以及“内幕交易安全港”等概念和具体规则的正确理解方面。特别是如何认定内幕信息的构成标准、哪些获知内幕信息的人员能够成为内幕人的主体、哪些特定的交易行为能够被认定为许可的内幕交易行为。这些问题都是审理内幕交易案的关键，也是欧盟金融法学界争议的焦点问题，而欧盟法院在其初裁中对具体的法律条文进行解释的同时，也吸收和发展了学者提出的最新理论，特别是认定内幕信息构成的固定标准说和非固定标准说等观点。
欧盟法院初裁的判决对于提起初裁请求的成员国法院而言，是其对具体案件进行审理和判决的法律依据，除了直接适用于启动初裁的那个具体的案件外，也可以被其他成员国法院再援引，初裁裁决的效力因此在欧盟范围内具有普遍性的适用效力。欧盟这种特殊的立法与司法相结合的优势，共同构成了其一体化市场建设至关重要的法律保障和促进制度。
二、欧盟法院对内幕交易案初裁裁决的法律依据
在欧盟2003/124/EC号指令正式公布实施之前，欧共体89/592/EEC号指令是欧盟禁止内幕交易的最核心的立法文件。这一指令对内幕信息、内幕人主体、禁止的内幕交易行为以及禁止内幕交易的例外（安全港）做出了明确的规定，是欧盟法院裁决上述两起内幕交易案的基本法律依据，也是欧盟成员国进行国内立法禁止内幕交易应当遵守的最低的立法标准。
（一）内幕信息构成的重大性要件及其认定标准
欧共体89/592/EEC号指令第1条第1款对内幕言息的定义进行了明文规定：“内幕信息是非公开的、直接或者间接与证券的发行人或者证券本身有关的信息，这类信息的公开能够对该证券的市场价格产生重大性的影响。”而取代该指令的欧盟第2003/124/EC号指令则将禁止内幕交易的范围由证券市场扩大到了金融市场的整个领域，在基本概念和规则的立法方面并没有原则性的改变。如2003/124/EC号指令第1条第1款对内幕信息的定义是：“内幕信息是非公开的、直接或者间接与金融产品的发行人或者金融产品本身有关的信息，这类信息的公开能够对该金融产品的市场价格或者对该金融产品的衍生产品的市场价格产生重大性的影响。，该条第3款以列举的方式专门对金融产品进行了详细的界定：金融产品是指有价证券、基金份额、货币市场产品、期货、期权、期指、利率产品，以及所有被许可在成员国的“调控市场”(Regulatedmarket)上市交易的其他金融产品和金融衍生产品。
EuC-03/05/2001裁决和EuC-22/11/2005裁决对上述立法文件中的内幕信息的定义进行了释明，并在吸收学者理论的基础上，确立了认定内幕信息的四个要件：事实性的信息、非公开性、与金融产品的发行人或者金融产品的关联性以及影响价格的重大性。对于这四个认定内幕信息构成的要件的前三个要件不难理解和认定，基本没有什么争议，在具体的司法实务中比较难以认定的和富有争议的是第四个要件即影响价格重大性的标准如何确定。
因为内幕信息的非公开性等特点，其对于金融产品市场价格的影响通常是潜在的、预测性的和非确定性的，只有在该内幕信息的公开后才能比较具体地认定其对金融产品市场价格的影响，而且相同的或者类似的内幕信息对不同发行人金融产品市场价格的影响幅度也可能是不相同的。另外，在金融市场的众多投资人中除了专业的投资机构外，还有非常多的普通投资人，他们都是内幕信息的受众主体，对于内幕信息内涵的理解也是不可能一致的。同时，内幕信息对于金融产品市场价格的影响由于是潜在的和不确定的，因此这类信息的公开对于金融产品市场价格的影响还具有可能性与现实性两种认定标准。
所以，立法者很难在法律中对内幕信息影响金融产品市场价格的重大性确定一个具体的判断标准，需要法官在司法实务中，针对个案的不同而对内幕信息影响价格的重大性标准具体加以认定。而欧盟金融法学界在对内幕信息的重大性标准认定的司法实务和学术理论中则同时存在两个不同的观点：一个观点是确定性的标准，即将内幕信息可能影响有关金融产品市场价格的变化幅度确定为5%，某个信息公开后，其影响金融产品市场价格的振幅如果达到5%就可以认定为内幕信息；另一个观点则是非确定性的标准，即不主张确定一个具体而固定的数字判断标准，而是认为应当由法官依据个案的不同具体确定重大性的认定标准，即将这一权利赋予法官。
学者提出非确定性标准的观点，主要是因为在欧盟成员国法院审理内幕交易案的司法实务中发生了一些无法依据具体的数字标准判断内幕信息重大性的案例，如一些内幕交易人利用内幕信息的目的并不是为了寻求价格上差异的获利，而是具有其他的操控市场或者并购目标企业等目的。而这类内幕信息的公开反映在金融产品市场价格上的变化往往没有达到振幅5%的可能但是在事实上同样也已经影响了众多投资人的投资信心，破坏了金融市场的运转效率，有必要予以禁止。因此，如果在这些特定情形下再坚持认定内幕信息的固定标准说，就很难在司法实务中实现立法禁止内幕交易的目的。
欧盟法院在其初裁裁决中充分考虑了这些学者观点，并没有以初裁裁决明文确定应当以哪个理论为认定内幕信息重大性要件的构成标准。欧盟法院对上述两个不同理论观点没有加以具体的评论，而是重申了欧盟立法的框架性原则，即欧盟立法禁止内幕交易的立法目的是保障投资人获知和利用金融市场信息的公正性，并进而保护欧盟二级金融市场的一体化和投资人对金融市场的信心。因此，认定内幕信息影响有关金融产品市场价格变化的重大性标准仍然应当由各个成员国法院依据这些原则加以具体的判断，也即欧盟法院对认定内幕信息的确定性的标准和非确定性的标准这两种理论观点都是认可的，其前提是成员国法院的判决应当符合欧盟立法禁止金融市场内幕交易的宗旨。
（二）基本内幕人与派生内幕人主体的构成标准
在内幕人主体的构成方面，欧盟89/592/EEC号指令分别在第2条和第4条以列举和描述相结合的方式对内幕人主体的范围进行了界定。该指令第2条第1款规定：内幕人是指知悉内幕信息，并且利用内幕信息为自己或者他人直接或者间接买卖或者试图买卖内幕信息所涉及的证券的人，主要包括证券发行人的管理机构、董事会和监事会的成员、发行人的股东、通过任职或履行职责等行为获悉内幕信息的人。这一个条文所列举和描述的内幕人主体由于其本身在金融市场中所具有的特殊地位、从事的职业或者通过其他途径，不需要借助其他人就可以直接接触到发行人的内幕言息，因此被学者称为基本内幕人。
但是，金融市场的参与人并不只是限于上述这些特殊的主体范围，这些特定主体以外的其他参与人通过这些基本内幕人同样也可能了解到内幕信息。为了比较完善地规定内幕交易的主体范围，弥补可能存在的法律漏洞，欧盟立法者在89/592/EEC号指令第4条将其他所律知道或应当知道内幕信息的人”也纳入了内幕人的主体范围之中，因为这类内幕人主体通常处在发行人之外，不可能接触到发行人的内幕信息，需要借助基本内幕人的行为才能够了解到内幕信息，因此被欧盟学者称为派生内幕人。
而欧盟2003/124/EC号指令在内幕人主体构成范围立法方面沿用了89/592/EEC号指令的规定，在第2条第1款以列举和描述相结合的方式对基本内幕人主体的范围做出了统一的界定：基本内幕人是指知悉内幕信息，并且利用内幕信息为自己或者他人直接或者间接买卖或者试图买卖内幕信息所涉及的金融产品的人，主要包括金融产品发行人的管理机构、董事会和监事会的成员、发行人的股东、通过任职或履行职责乃至利用犯罪活动获悉内幕信息的人。
由于发行人的管理机构、董事会和监事会的成员以及发行人的股东这些特定的主体范围具有法律上明确的认定标准，如公司法、交易所法或者有价证券交易法等法律中有具体的规定，在司法实务中是比较好判断的。但是具体到如何认定通过任职或履行职责获悉内幕消息的人，以及其他所有知道或应当知道内幕信息的人(生内幕力则是非常困难的，也是颇具争议的。欧盟在EuC-03/05/2001裁决和EuC-22/11/2005裁决初裁中争议的焦点问题就是如何判断基本内幕人主体范围中的通过任职或履行职责获悉内幕消息的人，以及如何确定派生内幕人的认定标准。
单从文字理解的角度对欧盟89/592/EEC号指令和2003/6/EC号指令关于基本内幕人和派生内幕人的概念进行解释，这类内幕人的主体范围是非常广泛的，包括发行人的内部各类任职人员、金融市场的监管机构人员、参与金融市场的各类专业的服务机构如律师、会计、评估以及咨询等机构人员、媒体机构人员，还可能涉及各类社会服务机构人员如心理医生、出租车司机等，以及上述这些主体的同事、家人和朋友等具有较近关系的人。
上述这些主体都可能通过任职活动、履行职责或者通过其他途径乃至利用违法犯罪活动获悉内幕消息，那么是否所有这些潜在的主体都能够被纳入内幕人的主体范围，有没有必要对内幕人主体的范围进行限定，对此，欧盟法院在裁决中采纳了成员国学者的理论观点，确立了内幕人与获知内幕信息途径之间应当具有因果关联性和非偶然性的标准，以限定内幕人主体的范围。
确立因果关联性的标准，目的是为了限定基本内幕人中通过任职或者履行职责获知内幕信息的人员范围，即获知内幕信息与其正常的任职活动或者履行职责之间应当具有客观的因果关联性。不论这类内幕人在正常的任职或者履行职责的活动中事实上是否接触到内幕信息，其可能是超越职权范围，也可能是通过其他途径获知了内幕信息，但只要其在客观上能够接触到内幕信息即可认定为具有因果关联性。
确立非偶然性的标准，主要是为了限定所有知道或应当知道内幕信息的派生内幕人的主体范围。非偶然性标准的含义是指内幕人获知内幕信息的途径或者方式不是偶然性的行为，而是具有预期性的主观目的行为，即偶然获知内幕信息的人不可能构成内幕人的主体范围，如出租车司机或者心理医生等主体在提供服务的活动中，通过其客户偶然的透露而获知了内幕信息，就很难将其认定为内幕人。但是这一观点也是有其缺陷的，欧盟成员国有学者就提出，非偶然性的标准不能单独适用，应当和该主体对内幕信息的内涵理解结合在一起适用，即如果内幕人通过偶然性的行为获知了内幕信息，并且明确地知道该内幕信息的内涵，就应当将其认定为内幕人。
内幕人与获知内幕信息的途径之间应当具有因果关联性和非偶然性的学者理论也被欧盟法院借鉴了，并通过初裁裁决统一了这些理论观点，认为这些限定内幕人范围的认定标准是符合欧盟立法禁止金融市场内幕交易宗旨的，与欧盟立法禁止内幕交易的89/592/EEC号指令和2003/6/EC号指令的法定概念和具体规则没有冲突。
（三）内幕人行为的法律规制
在对内幕人利用内幕信息从事的行为进行立法规制的方面，欧盟89/592/EEC号指令是依据基本内幕人和派生内幕人的构成范围的不同而分别加以规制的，该指令第2条和第3条针对基本内幕人明文规定：禁止内幕人利用内幕信息为自己或他人直接或间接地买卖证券(第 2条），禁止内幕人将内幕信息泄露给他人（第3条第1款）和禁止内幕人基于内幕信息建议他人买卖与该内幕信息相关的证券（第3条第2款）。该指令第3条并不禁止派生内幕人泄露内幕信息和基于内幕信息建议他人买卖与该内幕信息相关的证券。由于欧盟立法者在制定89/592/EEC号指令时，尚未认识到派生内幕人泄露内幕信息和基于内幕信息建议他人买卖与该内幕信息相关的证券的危害性，在欧盟二级金融市场一体化发展的进程中存在监管的漏洞。
欧盟立法者在2003/124/EC号指令中改变了89/592/EEC号指令依据基本内幕人和派生内幕人的不同而分别加以规制的模式，不再区分基本内幕人和派生内幕人的不同而适用不同的规定，对基本内幕人和派生内幕人的禁止行为统一进行了规制：禁止内幕人利用与金融产品相关的内幕信息为自己或他人直接或间接地买卖金融产品(第2条），禁止内幕人将内幕信息泄露给他人（第3条第1款）和禁止内幕人基于内幕信息建议他人买卖与该内幕信息相关的金融产品（第3条第2款）。
1、欧盟裁决对买卖金融产品概念的解释
买卖金融产品的法律概念应当如何理解，在欧盟成员国法院存在争议，因为金融产品特别是金融衍生产品的种类很多，而且基本都具有无纸化的特点，但这些产品本身的法律性质仍然是一种具有财产价值的物（广义的物），是需要用货币交换所得到的一种特殊的动产。由于欧盟各个成员国的民商事法律对于动产物权的取得和转让的规定并不统一，如德国就有关于物权取得的抽象性规则，而其他很多成员国如丹麦和比利时等国则没有这种规定。因此，如何从法律的层面理解欧盟2003/124/EC号指令规定的“金融产品的买卖”，将不仅是涉及金融法等特别法的问题，还涉及对民商事法律中的有关法律概念的理解。
在金融产品的交易中，特别是期权和期货交易的合同缔结和产品的实际交割之间通常间隔一段时间，有的是当天结算，有的是隔夜结算。所以，经常会发生这样的交易行为：内幕人利用利好的内幕信息提前缔结买入合同买进内幕信息涉及的金融产品，但是在其请求卖方移转产品所有权的最后时效前又及时卖出了该产品。这样，内幕人虽然不是内幕金融产品的所有权人，但他通过这种交易行为仍然能够获得预期的利益。所以，金融产品的交易并不必然导致合同一方取得产品的完全所有权，而另一方也并不相应的丧失产品所有权。
另外，在欧盟一体化的金融市场还存在证券的借贷、融资融券、附条件的证券买卖（如附买回条件的证券买卖、附延长条件或解除条件的买卖等），以及证券的期权交易和选择权交易等诸多关于证券的交易行为。那么，所有这些复杂的证券交易行为中哪些可以视为禁止内幕人利用内幕信息从事的买卖证券的行为，就存在对欧盟指令的解释难题。
对此，欧盟法院在EuC-22/11/2005裁决裁决中借鉴了学者的观点，认为应当依据“存在一个能够使内幕人获得预期利益的买卖合同”为标准来判断，并不要求发生金融产品事实上的物权变动。欧盟法院通过这一理论统一了各个成员国立法在金融产品物权变动制度方面的差异，比较合理地解决了民商法基本理论和作为特殊法的金融法调整的金融产品物权变动理论的冲突问题。
2、欧盟裁决对建议他人买卖金融产品概念的解释
为了避免立法禁止内幕行为可能存在的漏洞，也为了防止内幕人规避禁止利用内幕信息买卖金融产品，而采用其他方式利用内幕信息获取利益，典型的如利用内幕信息建议他人从事内幕交易的行为。欧盟因此立法禁止内幕人基于内幕信息建议他人买卖与该内幕信息相关的金融产品。在欧盟法院的EuC-03/05/2001裁决和EuC-22/11/2005裁决初裁中争议的问题是如何从法律上理解“建议”的概念。
从法理的角度分析，“建议”一般是指不具有法律效力的单方意思表示，即表意人欲通过该意思表示达到影响他人从事具有某种有利结果的行为，该建议行为本身并不具有法律效力，和民法上的“好意施惠”具有相似性。该“建议”行为之所以被禁止，只是因为还有其他构成要件，即建议他人买卖内幕信息所涉及的金融产品。欧盟法院在禁止内幕人基于内幕信息建议他人买卖与该内幕信息相关的金融产品的解释方面，提出了一个理论，即“建议”的行为能够达到影响他人决策买卖金融产品的程度，而且“建议他人买卖”要求的是积极的建议行为，即建议他人实际买进或者卖出内幕金融产品，如果内幕人建议他人不要购买或者不要卖出（消极的建议行为），则这种建议一般也不构成禁止的行为。
由于在金融市场的实务中单纯的依据内幕信息建议他人买卖金融产品的案例很少发生，“建议”往往是与泄露内幕信息结合在一起的。泄露内幕信息与建议他人买卖金融产品具有共性，即两者在金融市场的实务中都具有隐蔽性，是很难被证明的，因此，欧盟司法实务发展了推定责任制度，即如果从客观能够认为内幕人泄露了内幕信息，即可推定其违反了内幕交易的禁止性规定，而由其本人证明不具有违法性，即具有可免责的理由。为此，欧盟在其立法中也律立了特定内幕行为的安全港规则，欧盟法院在其EuC-22/11/2005裁决中也结合了这些理论，对内幕人泄露内幕信息的法律规制进行了解释。
（四）泄露内幕信息与特定行为的安全港规则
欧盟立法者在89/592/EEC号指令第3条第1款和2003/124/EC号指令第3条第1款都赋予了内幕人将内幕信息再披露给他人的正当权利（可免责原因），即获知内幕信息的人出于履行职务或职责的需要而向他人再披露内幕信息的行为可以免责。
金融市场是一个比较特殊的市场，这一市场主要是建立在信息披露制度上的，为了保障金融市场的透明度，法律对参与这一市场的主体设定了许多禁止性的披露信息义务（消极的不作为义务）的同时，也同时规定了一系列的告知义务（积极的作为义务），即再披露信息的义务。这些正当原因具体而言有很多，包括法律规定的发行人董事会向监事会的报告义务、监事会向公司雇员的告知义务、股东的知情权和发行人管理机构向监管机构的报告义务等，以及法律没有规定的，但在金融市场的实务中普遍存在的发行人内部机构之间以及发行人与外部的各类专业服务机构之间正常的信息交流等正当原因。
这样就造成了金融市场的信息保密义务与信息强制披露义务相冲突的问题，但是，究竟哪些具体的积极的作为义务可以构成内幕人向他人披露内幕信息的可免责的原因。欧盟法院在其EuC-22/11/2005裁决中认为，欧盟立法禁止内幕人向他人披露内幕信息行为的目的是为了保障金融市场众多投资人获得信息的平等机会，防止金融市场参与人利用知悉的内幕信息获取特殊利益，以保护投资人对金融市场的信心，并进而保障金融市场的正常运转功能。因此，成员国立法者有权在欧盟法的框架基础上，规定一系列符合本国金融市场的信息强制披露义务，而当金融市场的信息保密义务与信息披露义务发生冲突的时候，应当由成员国法院进行以利益衡量为主要判断标准的法律解释，需要法官依据个案所涉及的内幕信息的市场敏感程度和其对金融产品市场价格的影响幅度等因素而具体地加以判断。
三、我国禁止内幕交易的立法与司法实务的不完善之处
内幕交易对金融市场的健康发展具有极大的危害性，为了保护投资者利益，维护金融市场的运转效率，降低金融市场的风险，需要立法对内幕交易进行抑制，因此，我国立法者早在《证券法》颁布之前，就己经在《股票发行与交易管理暂行条例》和《禁止证券欺诈行为暂行办法》的有关规定中都涉及了禁止证券内幕交易的问题。特别是《禁止证券欺诈行为暂行办法》在第3条、第4条、第5条和第6条用描述和列举的方式明确而详细地制定了关于证券内幕交易的一系列的法律概念和规则。后来，《证券法》在立足于我国证券市场发展的实践基础上吸收了上述两个法规的具体规定，并借鉴了一些成熟证券市场国家的立法例。《证券法》因此取代了上述两个法规而成为我国禁止内幕交易的核心法律。另外，《刑法》对禁止内幕交易的行为同样也进行了明确的规定。所以，当前构成我国禁止内幕交易的基本法律框架是《证券法》和《刑法》。
《证券法》第73条规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。”《刑法》第180条规定：“证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息，情节严重的，……。知情人员的范围，依照法律、行政法规的规定确定。”为了准确适用法律，我国立法者又分别在《证券法》第74条、第75条和第76条中对与内幕交易有关的概念如“内幕信息的知情人”（内幕人主体）、“内幕信息”和禁止内幕大“从事的证券交易活动”，（禁止的内幕行为）以列举的方式予以了明确。但是除了这些立法者予以明确的具体的内幕信息、内幕人员和禁止的内幕行为外，在司法和执法实务中应当以什么标准判断其他的“内幕信息”、“内幕人员”、“非法获取内幕信息的人”以及禁止的“证券交易活动”等概念，则没有统一的答案，有从立法和司法的角度进一步明确的必要。
虽然针对频发的内幕交易案件，证监会在现有法律规定的基础上，借鉴了发达市场经验，于2007年制定了《内幕交易认定办法》，但这一办法只是在业内试行。而且这一办法也只是对内幕人的认定作了细化，补充了内幕人、内幕信息的范围，它仍然没有明确诸如内幕信息重大性的认定标准、内幕人主体范围的限定、内幕信息的安全港等概念和规则。
因此，笔者认为，我国当前认定内幕交易的法律体系在法定定义、基本类型、认定标准和法定例外(安全港）等方面仍然存在实质性的缺陷。其中法定定义是理解与内幕交易有关的概念的核心，基本类型是立法者所列举的有关的概念比较常见的、具体的表现形态，认定标准（构成要件）解决的是如何认定与判断这些概念的问题，而法定例外则是判断哪些具体的类型和行为不构成法律禁止的内容，是立法者所许可的内幕信息和内幕行为。这些都是审理和判断内幕交易案的核心概念。
在司法实务方面则主要存在由证监会(行政机构）替代法院（司法机构）认定内幕交易构成的问题。虽然我国不存在实质的三权分立制度，但是由行政权替代司法权将很难实现法律禁止内幕交易、保护众多投资人利益的目的。因为相比投资人对市场的公众监督机制，证监会的监督权囿于人力、物力、执法环境和其他因素很难发挥其高效和普遍性监管的作用。如近年来的发生的“杭萧钢构证券内幕交易案”、“辽宁中期期货公司邓军、曲丽内幕交易案”“深圳特发集团公司瞿湘内幕交易案”等案例都体现了我国禁止内幕交易在立法和司法方面的不完善之处。另外，我国证券市场还需要适应WTO对中国金融市场监管制度改革的要求，应当逐步减少行政直接干预市场的调控手段，加强司法机构的间接监管功能，使得证券市场更加市场化。
四、欧盟禁止内幕交易的立法与司法实践的启示
通过比较欧盟金融市场的立法与司法实务，研究其合理的、具有借鉴意义的制度，提出以下完善我国金融市场内幕交易监管法律制度的建议。
（一）内幕信息构成要件的认定标准
我国立法者在《证券法》第75条明文规定了内幕信息的法定概念，即“对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。这以抽象式的立法原则确立了一个认定内幕信息的基本准则，在定义之外，立法者又以列举的方式明文明确了许多特定类型的内幕信息。比较欧盟与我国关于内幕信息的定义，两者都具有信息的非公开性、与发行人或交易产品的关联性和影响价格的重大性等要件。但是我国立法者没有明确认定重大性的标准，立法者将这一标准的认定权限授予了“国务院证券监督管理机构”(证监会），但是证监会在其处罚决定书中也并没有明确内幕信息重大性的认定标准，仍然是依据《证券法》第75条所列举的特定信息判断的。那么除了法律明确列举的特定的几类内幕信息外，如何认定其他信息的重大性呢；而且即便法律明文列举了几类特定的内幕信息，那么这些列举的信息能够构成内幕信息的标准又是什么呢？笔者认为，其背后的认定标准仍然是一个模糊的概念—影响证券价格变化的“重大性”。
笔者认为，我国《证券法》以抽象式和列举式的方式确定内幕信息的模式是科学的。法律具有高度概括性和稳定性等特点，因此不宜在法律中明确规定一个确定的认定内幕信息重大性的标准，但是如果没有一个统一的认定标准，势必会影响证监会和法院认定内幕信息重大性标准的冲突问题。
笔者建议，我国最高人民法院可以以司法解释的方式明确一个认定内幕信息重大性的标准。在这方面，可以借鉴欧盟司法实务中的确定性的标准，即将内幕信息影响有关证券市场价格的变化幅度确定为5%或7%。如《上海、深圳证券交易所交易规则》第28条就有一个可以借鉴和参考的具体规定：“交易所对A股和基金每日涨跌幅比例超过7%（含7%）的前5只证券，公布其成交金额最大的5家会员营业部或席位的名称及成交金额：涨幅或跌幅相同的，依次按成交金额和成交量选取证券。”
由此可见，交易所在证券市场的实务操作中所做出的强制公开振幅超过7%(含7%）的前5只证券成交金额最大的5家会员营业部或席位的名称及成交金额的制度是有合理因素的，可以将其借鉴为我国司法实务中认定内幕信息重大性要件构成的标准。24因此，将内幕信息影响价格振幅确定为达到5%或7%在我国证券市场的实务中也是可行的。通过确立这样一个确定的认定标准，可以合理解决证监会或法院认定内幕信息构成的难题。从客观要件分析，只要一个特定信息公开后影响证券市场价格的振幅达到5%(7%)就可以认定为是内幕信息。
同时笔者也认为，欧盟学者提出的非固定标准的判断理论尽管非常完善，弥补了固定标准说的漏洞，但并不适合我国当前证券市场的实务现状。因为我国证券市场是一个高度专业化的市场，但我国各地区法院的法官在专业水准和证券案件审理经验等方面的差别很大，在审理内幕交易案时，如果没有一个固定的认定标准，可能会导致司法实务中各地法院认定内幕信息构成标准的诸多矛盾和冲突问题。当然，笔者提出的以司法解释的方式明确一个认定内幕信息重大性的标准的建议，也应当视我国证券市场本身以及证券市场立法和司法实务的不断完善程度而进行变更或取消。
（二）明确内幕信息构成的认定权力主体
我国立法者在《证券法》第75条以一个保底条文的形式将认定内幕信息的权限授予了“国务院证券监督管理机构”（证监会）。笔者认为，我国立法者这一规定倾向于对内幕交易的行政监督和行政处罚，仍然延续了计划经济模式所影响的政府直接调控市场的方式，没有合理处理行政直接干预市场的方式与以法律间接调控市场的关系，也没有很好地解决我国众多投资人提起内幕交易赔偿诉讼受限制的问题，因为《证券法》第76条为投资人提起内幕交易的民事赔偿提供了法律依据，但在具体的证券市场实务中，并不是每一起内幕交易案都是由证监会先予以处罚的，而且证监会也不可能对每一起内幕交易案都予以处罚。依据目前的法律规定，投资者如果没有证监会的处罚前置程序，就很难提起内幕交易的民事赔偿诉讼，这显然不符合《证券法》第76条的立法目的。因此，笔者建议，立法者可以借鉴欧盟司法实践，在将认定内幕信息的权限授予“国务院证券监督管理机构”（证监会）的同时，考虑将最终权限授予司法机构(法院），以解决行政监管机构与司法机构之间的矛盾冲突等问题。这也是我国加入WTO后在金融市场监管方面逐步减少行政直接干预市场的调控手段、加强司法机构的间接监管功能的具体体现。
（三）适当限定内幕人主体的范围
我国2005年修正的《证券法》统一使用了“内幕信息的知情人”的定义来概括内幕人的主体构成，同时也吸收和借鉴了一些国家的立法经验，将“非法获取内幕信息的人”也纳入了内幕交易人的主体范围（《证券法》第73条）。同时在第74条又列举了几类比较具体的和常见的内幕人主体（可以将其称为法定内幕人），这几类特定主体类似于欧盟指令所列举的基本内幕人。
除了第74条列举的几类法定内幕人主体外，《证券法》没有进一步依据获悉内幕信息方式的不同对内幕人主体进行类似于欧盟指令中“基本内幕人”和“派生内幕人”的具体分类。我国这样的立法规定在司法和执法实务中的问题是欠缺操作性。因为，司法实务中对于法定内幕人的主体是比较好认定的，而非法定内幕人的主体范围则非常广泛，而且非法定内幕人通常是间接地获悉内幕信息的。对于同样的内幕信息，相对于法定内幕人而言，非法定内幕人对内幕信息内涵的了解毕竟有限。笔者认为，为了适当限定内幕人主体的范围，我国可以借鉴欧盟司法实务中所确立的内幕人主体与获知内幕信息的途径应当具有因果关联性和非偶然性两个认定标准。确立因果关联性的标准，其目的主要是为了限定“内幕信息知情人”范围，即获知内幕信息与其正常的任职活动或者履行职责之间应当具有客观的因果关联性；确立非偶然性的标准，主要是为了限定所有知道或应当知道内幕信息的“知情人”的范围，以增强我国立法抽象性规定在司法和执法实务中的具体操作性。
（四）禁止的内幕行为与安全港规则
与欧盟指令判以，我国《证券法》第76条同样也明文规定了禁止内幕人的三种行为，即“不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券”。但我国法律并没有在禁止内幕行为的同时建立对特定行为的内幕人责任的豁免制度，即我国法律中没有内幕交易的安全港规则。
笔者认为，我国法律没有安全港规则的主要原因是我国金融市场本身的发展尚处于新兴的阶段，许多子市场还没有发展起来，特别是我国的证券市场基本上还处在封闭或者半封闭的状态，没有形成国际性的开放市场，证券监管机构因此尚没有意识到建立安全港规则的必要性和重要性。另外从立法的角度分析，我国当前的《证券法》和《公司法》相对于一些发达国家的立法而言，规定得比较简略，没有形成法律所规定的证券市场参与人消极的不作为义务(禁止披露信息的义务）与积极的作为义务（积极的信息公开义务）的冲突等问题也是其一个重要原因。
与此同时，我国《公司法》和《证券法》同样也规定了诸如公司董事会向监事会的报告义务、股东的知情权和公司管理机构向监管机构的报告义务等，以及法律没有规定但在证券市场的实务中普遍存在的证券发行人向其律师、会计和咨询等各类专业服务机构的信息和数据的告知义务。究竟哪些具体的积极的作为义务可以构成内幕人向他人披露内幕信息的可免责的原因，而且当这些不同的义务相冲突的时候，如何判断内幕人再披露内幕信息的行为是否可以免责等，对这些问题，我国的立法、司法和证监会执法实务都没有涉及，也没有单纯的因为“泄露内幕信息”而被处罚的案例可供分析和研究。因为我国证监会处罚内幕交易案相关案例中的“泄露内幕信息”的行为通常都是与买卖内幕证券或者指令他人买卖证券的行为结合在一起的，如“杭萧钢构证券内幕交易案”中的陈玉兴将非法获取的内幕信息泄露给了王向东，并指令王向东买卖股票，就是典型的泄露内幕信息行为与指令他人买卖证券行为的结合。
笔者认为，有必要在证券法和刑法中设立内幕交易的法定例外，即应当设立禁止内幕交易的安全港规则。同时，判断哪些行为可以构成法定例外，可以借鉴欧盟法院发展的利益衡量判断标准，即应当依据个案中所涉及的内幕信息的市场敏感程度和对价格重大性的影响等因素而对可免责的原因具体地加以认定。同时也应当虑及我国当前证券市场自身以及立法的现状，客观上我国内幕交易和市场操纵等其他证券欺诈行为相结合发生比较频繁，为了防止证券市场参与人利用内幕信息安全港规则获取特殊利益，以保护投资人的信心，立法不宜设定过多的法定例外情形。
（五）法律禁止内幕交易适用范围的适当扩大
由于我国金融市场的发展长期以来是以证券市场的发展为主，立法者对于内幕交易的规定也多限于证券市场范围，在立法和司法适用的范围上还没有扩大到整个金融市场的二级交易市场，如《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》和《证券法》禁止内幕交易的规定都只适用于证券交易，特别是股票交易。
但在我国当前金融市场各个子市场的运行实务中，内幕交易除了频繁发生在传统的证券市场外，在其他的市场如期货市场、基金市场、汇率市场、利率市场以及即将推出的股指期货市场也会发生。在这些市场发生的内幕交易与发生在证券市场中的内幕交易具有相同的性质，都可能会伴随市场操纵等金融市场欺诈行为，同样会破坏这些市场的正常交易秩序，损害投资者的信心，进而增大金融市场整体运行的风险和削弱金融市场的正常运转功能。而且我国金融市场的混业经营和混业监管的趋势已经形成，如2008年《中国人民银行主要职责内设机构和人员编制规定》第5条第（4）项就明确提出了“在国务院领导下，中国人民银行会同中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会建立金融监管协调机制，以部际联席会议制度的形式，加强货币政策与监管政策之间以及监管政策、法规之间的协调，建立金融信息共享制度，防范、化解金融风险，维护国家金融安全，重大问题提交国务院决定”。这些规定表明，国务院已经将建设金融业统合监管的机构确定为研究和发展的目标，因此，笔者认为，欧盟金融市场的立法实践给我国在建设和完善未来的金融市场统合监管机制的方面提供了一个实证研究的模式，我国有必要借鉴成熟金融市场国家的立法例，立足于长远的金融市场发展计划，修正证券法和刑法禁止内幕交易的适用范围，将其适用范围扩大到包括基金、货币、期货、期指和期权等其他金融衍生产品在内的金融市场领域。
注释:
Official Journal L 334，18/11/1989 P. 0030-0032.
2000年7月欧盟委员会主席Baron Alexandre Lamfalussy提议成立了一个“专家委员会”(The Committee of WiseMen on the Regulation of European Securities Markets),致力于研究如何以立法的形式保障欧盟有价证券市场高效运转的功能。为了解决上述立法的难题，该委员会提出了一个“四级的立法程序”（又称Lamfalussy立法程序）。
Official Journal L 096，12/04/2003 P. 0016-0025.
Commission Directive 2003/124/EC of 22 December 2003 implementing Directive 2003/6/EC of the Euro-pean Parliament and of the Council as regards the definition and public disclosure of inside infor-mation and the definition of market manipulation”,Official Journal L 339，24/12/2003 P. 0070-0072.
Commission Directive 2003/125/EC of 22 December 2003 implementing Directive 2003/6/EC of the Euro-pean Parliament and of the Council as regards the fair presentation of investment recommendationsand the disclosure of conflicts of interest, Official Journal L 339，24/12/2003 P. 0073-0077.
Commission Directive 2004/72/EC of 29 April 2004 implementing Directive 2003/6/EC of the EuropeanParliament and of the Council as regards accepted market practices, the definition of inside infor-mation in relation to derivatives on commodities, the drawing up of lists of insiders, the notifica-tion of managers transactions and the notification of suspicious transactions, Offi c 1 al Journal L162，30/04/2004 P. 0070-0075.
Commission Regulation (EC) No 2273/2003 of 22 December 2003 implementing Directive 2003/6/EC of theEuropean Parliament and of the Council as regards exemptions for buy-back programmes and stabilisa-tion of financial instruments (Text with EEA relevance), Official Journal L 336，23/12/2003 P.0033-0038.
欧洲有价证券立法者委员会“The Committee of European Securities Regulators”,依据Lamfalussy立法程序的建立的欧盟金融市场立法专家委员会，其宗旨是为了简化欧盟立法程序，大力推进欧盟金融市场一体化的进程，提高欧盟金融市场在国际金融市场中的竟争力。
CESR's Market Abuse Directive-Level 3-third set of CESR guidance and information on the common op-eration of the Directive of the market.
Ktmpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, 2002, S. 67.
调控市场的法定定义规定在欧共体“证券市场投资服务机构指令”(Council Directive 93/22/EEC of 10 May 1993on investment services in the securities field)第1条第13项，Official Journal L 141，11/06/1993 P.0027-0046，主要是指在国家法律监管之下的正式市场，以区别于没有法律监管的包括灰色市场在内的非正式的市场。
peltzer, ZIP 1999, 749;Assmann, AG 2001, 244;Hopt ZHR 2002,159, 514.
Kumpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, 2002, S. 266.
另参见井涛：《英国规制内幕交易的新发展》，《环球法律评论》2007年第1期。
另参见井涛：《英国规制内幕交易的新发展》，《环球法律评论》2007年第1期。
Caspari,,ZGR,,1994,S.546.
Assmann,AG 1994, 239;Caspari, ZGR 199.4,538; Kuempel,Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz14.161, 2002。
主要是德国金融法学者，如Hopt,ZGR 1991, 49;Peltzer, ZIP 1994, 748;Weber, BB,1995.
Assmann, Das ku nftige deutsche Insiderrecht, AG 2003, 204;Claussen, Das Wertpapierhandelsgesetzund die Wertpapieranalysten-ein offenes Feld, AG 1997, 306.
Assmann, Das ku nftige deutsche Insiderrecht, AG 2003, 204;Claussen, Das Wertpapierhandelsgesetzund die Wertpapieranalysten-ein offenes Feld, AG 1997, 306.
2008年3月26日，受浙江省高级人民法院的委托，丽水市中级人民法院对被告人罗高峰、陈玉兴、王向东泄露内幕信息、内幕交易上诉一案进行：了二审宣判，裁定驳回上诉，维持原判。即维持2008年2月4日丽水市中级人民法院作出的一审判决：丽水市人民检察院指控三名被告人的罪名全部成立，杭萧钢构公司证券办副主任、证券事务代表罗高峰犯泄露内幕信息罪，被判处有期徒刑一年六个月；公司原证券办主任陈玉兴犯内幕交易罪，被判处有期徒刑两年六个月；以炒股为业的王向东犯内幕交易罪，被判处有期徒刑一年六个月，缓刑两年。此外，陈玉兴和王向东的违法所得人民币4037万元被追缴，二人还分别被处以罚金。
参见《中国证监会行政处罚决定书（瞿湘）[2008]49号》。
参见《中国证监会行政处罚决定书（邓军、曲丽）[2008) 46号》。
鉴于证券市场的高度专业性，有学者提出过股价显著变化的检验方法。参见陈舜：《内幕信息重大性的统计检验》，《金融法苑》2005年第1期。 出处:《政治与法律》2009年第5期
eltzer, ZIP 1994, 748;Weber, BB,1995.