马上注册，获得更多功能使用权限。
您需要 登录 才可以下载或查看，没有帐号？立即注册
x
陈涛 苏州大学 , 马金平
在证券市场上,上市公司公开收购作为现阶段股份公司运作和证券市场凸现的引人注目的举措,是一种全新的资产重组方式,它有利于引导社会资本高效率流动,实现资源优化配置,但由于其牵涉到的法律问题复杂而繁琐,业已成为证券立法的难点。然有收购,必然有反收购,公司的收购与反收购实质上是为了获取或保持目标公司的控制权而在收购者与目标公司之间展开的一场争夺战,一言以蔽之,收购与反收购实质上是对公司控制权的争夺。这场激烈的商战必将对目标公司的权利配置产生巨大的影响,并引发包括中小股东在内的多方主体的利益冲突,而目标公司的经营者或管理层为了维护自己对公司的控制权,通常会采取种种反收购措施,阻止或挫败收购人的收购,甚至为此不惜损害目标公司股东的利益。换言之,目标公司管理层在采取反收购措施以维护和追求公司利益最大化的同时,也在追求自己利益的最大化,当公司的利益和管理层的利益发生冲突时,管理层就有可能牺牲公司的利益来满足自己的利益。传统的自由经济理论告诉我们,在自由经济社会中,每个人都是一个追求自己利益最大化的“经济人”,他们有这种权利,公司的管理者此时既是公司利益最大化的追求者,又是自身利益的最佳判断者和自身利益最大化的追求者,在经营和管理公司的过程中,不可避免的会出现利益冲突（这是由公司的所有与控制的分离而产生的利益冲突） 。因此,对反收购措施继而对目标公司管理层进行规制就不仅是公开收购立法的重要内容,也是其应有之意。而世界各国的反收购立法实践也充分证明了这一点,只是由于各国的社会经济根源、意识形态以及理论背景的不同,对反收购行为的规制形成了两种不同的模式。一种是英国模式,即规定目标公司管理层未经股东同意不得采取反收购措施；另一种是美国模式,即赋予目标公司管理层采取反收购措施的权力,但是公司法依据董事责任的法理对其采取的反收购措施行为进行规制。
随着我国证券市场的发展,公司的收购与反收购所引发的商战已越来越多,法学家与经济学家由原先的关于反收购是否具有存在的必要性的讨论已转向对反收购行为应进行如何规制的争论,并且,也提出了另外一个问题,在采取反收购措施过程中,目标公司管理层在其中扮演一个什么样的角色？ 又应该如何对其加以规制？
一、对目标公司管理层行为规制的理论基础
（一）从利益冲突的角度
传统的自由经济理论认为,在自由经济社会中,每个人都是一个追求自己利益最大化的“经济人”。公司是法人,同时作为市场经济的主体,它也是一个经济人,投资者之所以将自己的财富投入到公司之中,就是为了使这部分财富所带来的收益最大化,而投资收益的最大化是通过公司利益的最大化来实现的,这要求公司经营者追求公司利益的最大化。然而,随着公司所有与公司经营的分离,公司的行为最终要由公司经营者来行使。由此,便会出现利益冲突问题,因为公司的董事在作为公司的经营者的同时,其本身也是一个经济人,他在作为公司的董事追求公司利益最大化的同时,也在追求自己利益的最大化,当公司的利益和经营者的利益发生冲突时,经营者就可能牺牲公司的利益来满足自己的利益。早在公司制度初创时期,亚当·斯密就发现了这种利益冲突,他在《国富论》中论到股份公司时指出:“在钱财的处理上,股份公司的董事为他人而尽力,而私人合作公司的伙员,则能为自己打算。所以,要想股份公司董事们监视钱财用途,像私人合作公司的伙员那样用意周到,那是很难做到的。??这样,疏忽和浪费,常为股份公司业务经营上多少难免的疑窦。”特别是在目标公司反收购的情况下,目标公司的管理层是双重利益的代表——公司利益（或股东利益）和自身利益的代表,已如前述,他们极易处于严重的利益冲突之中。目标公司的董事无疑是敌意收购的最大利益受损者,一次成功的敌意收购,往往意味着目标公司的经营者工作的丧失和名誉扫地。收购者发动收购时,“目标公司经营者的工作处于危险之中,寻找一种对他们自己同时也是对公司和股东最佳利益的借口（如公司的股票价值被低估） ,挥霍公司的财产挫败袭击者（花别人的钱总是更容易些） ,甚至不惜牺牲股东的利益（如为证券讹诈付出昂贵的价格） ,这些诱惑是非常大的没有人能够抵挡住。”从另一方面说,一旦收购成功,目标公司的管理人员将要蒙受两方面利益上的损失: （1）能否很快找到新的工作以及实现原有的报酬水平,这涉及人力资本的专用性问题。长期为一家公司进行经营管理的管理人员的经验以及能力等人力资本元素都是与被服务的公司高度匹配的。因此,在所属公司被兼并后他将面临失业或降薪的风险； （2）管理者将丧失其他非现金利益（权利和经理市场上的威望等） 。由此可见,经营者与收购者和本公司的股东在利益上均处于对立状态,允许经营者将自己置于股东和收购者之间是极其危险的。
（二）从中小股东利益保护的角度
收购行为打破了目标公司旧的利益格局,然而,无论新的利益格局能否得以建立,目标公司的中小股东均处于弱者地位。
从股东的角度来看,首先,在信息的掌握上,他们没有收购者掌握得充足。在对信息的分析上,收购者明显处于优势,收购者在收购之前往往聘请金融、投资、法律等方面的专家作顾问,对被收购公司的各方面作详细分析,因而往往对目标公司有一个较为精确的判断,而小股东由于知识、财力等限制是不可能做到这些的。其次,当一个收购要约向被收购公司的股东发出之后,股东便面临着是否出售股票的选择,如果按收购者的报价出售股票,股东会因为该报价太低而不愿意接受,如果不接受收购者的报价,也可能会遭到更大损失。面对此情形,分散的小股东既没有能力,也没有人愿意花费成本来与收购者进行讨价还价。最后,中小股东在面临收购者的出价时,可能还会存在着压迫性影响。
由此,中小股东便会委诸于公司的经营者以便与收购者讨价还价。然而,由于前述的利益冲突原因,公司的经营者可能会为了自身的利益而采取反收购措施,赶走收购者,从而失去了一次以绝佳方式高溢价出售其股份的机会。固然,公司的经营者在股东大会的授权下可以采取反收购措施,但由于公司经营者处于一种极其微妙的地位,中小股东的利益也极易成为这些措施的牺牲品。正是由于这些原因,对目标公司的中小股东而言,无论是收购者还是本公司的经营者在公司控制权的争夺战中均是不值得轻信的,无论哪一方在这场角逐中获胜,都改变不了中小股东的弱者地位。
（三）从降低代理成本的角度
1932年,伯利和米恩斯在其名著中就指出:“事实上,从所有权中分离出来的经济权力的集中,已创造出许多经济帝国,并将这些帝国送到新式的专制主义手中,而将所有者贬到单纯出资人的地位”,这已经成为对市场经济条件下企业所有和经营分离的著名论断。正是由于企业所有与经营分离以及随之而来的代理人和委托人的目标函数的不相一致,导致了“代理成本问题”的产生。所谓代理成本,也就是在代理问题之下所衍生出来的成本。因为一般而论,对委托人或对被代理人而言,实难以零成本确保代理人所作决策可以永恒达到委托人所希望的最佳决策,因此造成代理成本的产生。根据詹森和麦克林的研究,代理成本应该包括以下三项内容:（1）委托人所支出的监控成本,例如设计防范代理人可能的逸脱常规行为的成本。（2）代理人所支出配合委托人相信其将忠实履行的成本,这一成本包括金钱与非金钱的成本在内。（3）因代理人所作决策并非最佳决策,致使委托人财产上所受的损失。
目标公司管理层的反收购行为作为公司经营行为的一部分是不可避免的,公司经营者在实施此行为过程中也存在着代理成本。因为在反收购行为中,目标公司的管理层很可能为追求自身利益的最大化,利用公司资源与收购者进行一场生死的搏斗,或者利用职权争取权利,这就会产生很高的代理成本,反映在股价上,会使公司的股份比其代理成本为零时所达到的价格要低得多；反映在公司价值上,会使公司的现时价值比公司的潜在价值低得多。因此,为了提高公司的经营效率,降低代理成本就是势在必然,而降低代理成本的可取方法就是必须对管理层及其反收购行为进行规制。
二、英美法关于规制目标公司管理层行为的方法
在公司收购中,由于目标公司管理部门与公司股东之间潜在的利益冲突,对目标公司管理层的反收购行为如何进行规制,一直是引起各方面激烈争论的问题。而法律所面临的重要课题,就是要在公司管理层与公司股东之间寻找到一个平衡点,以建立一个适当的权力分配机制,既要鼓励公司董事运用其专业知识及技能保护公司股东的利益,又要维护目标公司股东就是否出售其股份作最后决定的权利,不能允许公司管理人员为了保护自己的私利而阻止、破坏对公司股东有利的收购行动。
（一）证券法对反收购行为的规制
以美国为例,其《证券交易法》对于反收购行为合法性的评估主要是由第14条4款概括规定:目标公司所采取的反收购措施,不得构成欺诈（ Fraud） ,不实（Deceive）或操纵（Manipulate） ,其所规范的行为主要为: （1）于提出收购要约或要约引诱,或是征求股东的支持或反对要约时,其所作的声明不实者；（2）声明中对重要事实未陈述者； （3）以其他诈欺不实或操纵的方法和手段。SEC在其所颁布的规则中进一步针对反收购措施作了规定,其重点就在于保障收购过程中对股东的实质性保护。法院在RoyalIndus v. Monogram Indus一案中认为,经营者发行新股给友好第三人的反收购行为,惟一的目的是破坏收购者所为之收购,因此明显造成对股东的不公平,违反了前述14 （e）条款的规定。但1977年Santa FeIndus v. Green一案改变了这种看法,最高法院认为:只要适时充分公开反收购行为,经营者就不构成对14 （e）的违反。也就是说,对于在应公开披露的文件上进行不实陈述（Misrep resentations）或有意省略（Omission）或人为地影响市场活动,致误导投资人时（Mislead Investors by Artificially Affecting MarketActivities）方才构成市场上的诈欺、不实或操纵。由此可知,在收购过程中,只要目标公司依照证券交易法的立法要求,对应公开披露事项给予适时充分披露,以使投资人对其对抗行为能充分了解,则很少会触犯证券交易法14 （e）条款的规定。必须指出的是,尽管美国证券交易法由于采取公开原则代替实质管理,大大放宽了对诈欺、不实或操纵行为的解释,但经营层若只是出于维护自己控制权的利益,忽视了对股东利益的保护,则在公司法的注意义务与忠实义务的规范下,仍是受到法律约束的。
（二）公司法和判例法对反收购行为的规制
前面提到,美国公司法对反收购行为规制是委诸于董事的基本义务和经营判断准则的,但是由于关于董事的基本义务的规定比较原则,适用上存在着困难,由此逐渐由判例法发展出了一个基本的衡量标准——经营判断准则。究其深层次的原因,是因为美国高度重视个人主义与自由放任思想盛行,相信个人全力追求自己利益最大化的结果,最终会造成一个他不曾设想的结果,即社会的利益达到最大化,且为鼓励企业家冒险精神,尊重经营层的专业判断能力, 因此假定经营者会基于善意（ in goodfaith）及充分的资讯,为公司及股东追求最大的利益。法官不愿意以其判断代替经营层的决策,也不愿意在事后考虑他们的决定；并且该原则认为:只要起诉人提不出经营层有违反忠实义务和注意义务的证据,则即使在事后证明经营决策漏洞百出,也无须负担法律上的责任。经过多年的实务发展和判例法的修正,经营判断准则发展出了以下六个判断标准:
1. 主要目的测试标准
主要目的测试最早发生在德拉华州最高法院在Bennett v. Propp 案中,法院最终肯定了公司藉收购自己股票而阻碍控制权移转的反收购行为的合法性。1964年,在Cheff v. Mathes一案中,目标公司进行以公司资本金买回股份的反收购行为,少数股东提起了代表诉讼,争议焦点是目标公司经营者的反收购行为是否仅为了保有对公司的控制权。在该案中,法院认定:经营者从事的行为是基于任何合理的经营目标的,法院不追究经营者的个人责任,但被告即经营者负有证明“基于合理的调查和慎重的研究（例如经营者直接调查或向专家咨询） ,相信收购者对公司经营政策与有效性存在威胁的举证责任”,也就是说,将诉讼上的举证责任由原告转为被告。
2. 相当性测试标准
1985年,德拉华州最高法院在Unocal Corp v.Mesa Petroleum Co. 案中确立了相当性测试标准,且提出了三个原则,即合理性原则、相当性原则和证明性原则。所谓相当性测试,是指目标公司受经营判断准则保护之前,经营层须先证明乃基于“合理根据所在”（Reasonable Ground for itsBelief） ,相信收购者的行动,对公司政策与其有效性造成威胁,而且该防卫行动的产生是经过合理调查后,经由外部董事半数组成的董事会决议通过,才可以说是负举证责任。
3.“毒丸”政策有效性判断
在1984 年Moran v. Household International,Inc. 案中,被告采取了flip - in与flip - over“毒丸”策略,公司最大股东Mr. Moran提出代表诉讼,主张“毒丸”政策无效。在本案中,法院认为,管理层采取的“毒丸”政策是有效的,原因在于: （1）即使目标公司不进行股东股份购买权的低价消除,收购者也可进行完全收购目标公司股份的各种有效策略；该“毒丸”计划不会永久存在,一旦董事会消除该案中的股份购买权,收购者就不再有负担,因此将来的收购行为不会受到阻扼。（2）被告证明了管理层的经营判断是针对威胁而产生且确已公开。
4. 最大价值测试标准
该标准是在1985 年的Revlon, Inc. v. PanryPride, Inc. 一案中确立的。该案中, Revlon公司为对抗收购者Pantry Pride Inc,采取了“焦土战术”,寻找白衣骑士Forstmann以及与Forstmann订立“锁定契约”三种反收购措施,其中锁定契约规定Revlon公司同意在Forstmann之外的第三者取得Revlon40%以上股权时, Forstmann有权以低价购买Revlon两个部门,遂遭Pantry公司的诉讼。
法官认为,锁定契约显然使竞价者Pantry公司处于不公开地位,该反收购行为不受经营判断准则的保护。该案确立了这样的原则:第一,当目标公司的解散不可避免,董事已打算对其出卖时,那么公司进入拍卖阶段,董事的角色已从“保有公司实体者”（ Preserver of Corporation Entity）转变为“拍卖市场上的叫卖者”（Auctioneer）,其有义务为股东寻求最高拍卖价格；第二,在这个阶段中,董事对竞争者应保持中立。
5. 公正拍卖者测试标准
在1989年MillsAcquisitin Co. v. Macmillan Co.一案中,法官将在Revlon一案中已确立的目标公司经营拍卖者地位问题作了进一步阐明,认为:在公司控制权出售的竞价过程中,董事会应致力于公司股东利益的追求,目标公司Macmillan的经营者给予特定经营者不合理的差别待遇既违反了对拍卖者的严格公平要求,又没有使股东利益显者提高,其行为违反了忠实义务,当然不适用经营判断准则。
6. 最大价值与相当性测试的明确化
1989 年Paramount Communications, Inc. v.Time, Inc. 一案对此标准作了进一步明确。对于前者,必须满足两个前提条件: （1）当一个公司主动发起对本公司的收购来寻求出售自己,或其结果明显是公司解散重组； （2）针对一个收购者的要约,目标公司放弃了长远发展战略并寻求其他可代替的交易,这种交易也含有公司解散的结果；并明确指出,公司寻求友好协商合并并不构成董事拍卖义务适用的前提条件。对于后者,法官进一步提出了收购形成的对公司威胁的含义,不仅是指双层收购对股东的逼迫,以及收购者要约价格的不合理,更主要是指对公司经营策略及其有效性的威胁。
（三）目标公司董事会意见披露制度
目标公司董事会通告是指在收购公司发出收购要约后的一段时间内,目标公司董事会有义务就收购要约向其股东提供意见并公开其它有关可能影响股东作出决定的信息披露文件。这是由董事忠实义务而衍生的一项披露责任,同时也是解决公开收购中因内幕交易而可能导致利益冲突与欺诈的有效方式。美国法官布兰迪斯（B randies）的名言“阳光是最好的防腐剂,灯光是最有效的警察”正说明了信息披露的重要性。目标公司董事会必须以公司全体股东最大利益为其披露意见的出发点,同时必须恪守客观与诚信的基本原则。
在收购公司发出收购要约后,目标公司董事会可以先要求其股东不作出任何决定,以使目标公司有机会基于其掌握的信息针对收购要约进行评估,而后在法定期间（美国证券法规定在收到收购要约之日起的10个营业日内为法定期间,我国《管理办法》第32条亦作出相似规定:“被收购公司董事会应当在收购人发出收购要约后十日内,将被收购公司董事会报告书与独立财务顾问的专业意见一并报送中国证监会,同时抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构,抄送证券交易所并予以公告。”）披露董事会意见通告。为了保证董事会意见的“独立性”和“客观性”,对于潜在利益冲突的披露至少必须披露以下事项: 1. 说明本次收购要约所涉及之股权证券性质,以及收购公司与目标公司的名称； 2. 说明目标公司董事或高级职员因任何契约、承诺或默契而与收购公司或其董事、经理人、关联企业产生的利益冲突； 3. 目标公司或其董事、重要职员、关联企业和附属企业在披露日前60日内就本次收购要约所涉及之目标公司股权证券的任何交易,以及是否会在本次收购要约中将其持股售与收购公司,自己在市场中出售或继续持有； 4. 任何有关因本次收购要约而导致对目标公司主营业务的可以预见或计划中的重大变化,或董事已经知晓的重大事实； 5. 因支付补偿在本次收购中辞去职位而在目标公司董事或高级职员与收购公司董事或高级职员之间存在的任何安排或协议。
三、规制目标公司管理层行为的具体制度安排
（一）构建目标公司反收购制度的必要性
目标公司反收购的针对对象主要是敌意收购,如何构建目标公司反收购制度,其理论基础就在于分析敌意收购具有何种作用,换言之,敌意收购对公司治理具有何种作用。我们应清楚地认识到,敌意收购不仅有其积极的一面,能够“将一个效率不高的企业老板扫地出门,把隐藏的财富释放出来,并将其分到了真正的主人——股东手中,发动标购可对交易市场和真实经济之间的决调进行修正”；同时,随着敌意收购的风起云涌,敌意收购的负面作用也开始显现出来,如:管理层为了维持或提升股票市场价格,难免有短期行为；由于敌意收购双方力量、信息不对称等,敌意收购可能也会损害目标公司股东利益等等。基于这些原因的考虑, 1968 年号称“保护股东利益”的美国《威廉姆斯法》对敌意收购设计了必经遵循的严格程序,从而开始了初步限制。受此影响,美国各州先后掀起了两次反收购立法浪潮,方式便是构建目标公司反收购制度,而其理论基础就是:敌意收购对公司治理的作用有正反两面,目标公司反收购制度应保护目标公司股东利益,严格限制敌意收购负面作用的产生,同时亦要规制目标公司滥用反收购权的行为,确保敌意收购正面作用的发挥。
我国目前尚未构建目标公司反收购制度,但是敌意收购的案例已是屡有发生,因此借鉴美英的成功经验,构建我国的目标公司反收购制度,应是博采众家之长的明智之举,符合国际立法潮流。
笔者以为,构建我国上市公司反收购制度的必要性在于:首先,从我国上市公司的公司治理结构来看,大股东操纵股东大会、董事会、监事会,大股东股权滥用,并且在实际上,国有股股东一直为具有控股地位的第一大股东,这样使得伯利和米恩斯提出的“所有与控制的分离”成了一句空话,公司法所精心设计的公司模式发挥不了有效的作用。其次,公司收购与反收购这场激烈的商战,将会对目标公司的权利配置产生巨大的影响,并引发包括少数股东在内的多方主体的利益冲突。由于公司收购的股份数量很大,且交易的时间有限,必然冲击股市价格,对目标公司的股东产生很大的压力。与收购者相比,目标公司的中小股东因缺乏信息、专业知识和讨价还价的能力而处于弱者地位。因此,在上市公司收购中,“最需保护的是目标公司广大股东,保护目标公司股东利益自然成为公开收购立法的主要目的”。最后,在公司收购中,目标公司经营者往往代表双重利益,极易引起利益冲突,况且,“无论如何,董事会存在的价值就是通过从事合法的风险性交易实现公司和股东利益的最大化”,因此,“适度强化董事对广大股东的诚信义务,确保公司经营者忠于股东的利益也就成为现代公司法的必然要求”。
鉴此,对目标公司管理部门的规制也就成了反收购立法的重要内容。根据以上分析,我们认为,针对目标公司反收购制度进行立法时,应将目标公司中小股东利益的保护作为立法的主要目的,而将对收购人与目标公司管理层的规制作为立法的核心部分。
（二）关于规制目标公司管理层行为的具体建议我国的证券市场与英美的证券市场相比,有着很大的不同,我国上市公司所有权结构较为集中,国有股的平均比重高达70% ,经理市场相对次要,国有企业经营者的更替主要来自内部人集体,而不依托显示能力和传递声誉的经理人市场,公司接管壁垒缺失,公司的治理结构属于“行政性安排的内部人控制”；并且,银行监控、职工参与和内部监督机构的作用还较弱,因此,我国公司的经理结构还不完善,国有企业还处于“低壁垒、高更替、低效率”的制度之下。同时,我国证券市场上上市公司收购的案例逐渐增加,收购与反收购之战也常有发生,为规范证券市场上反收购行为,平衡、协调各主体利益冲突起见,在坚持“确保目标公司经营者忠于股东的利益原则”的前提下,应借鉴英美的经验,对目标公司管理层及其反收购行为进行规制,具体而言:
第一,反收购措施的决定权属于公司股东大会,未经公司股东大会同意,公司经营者不得擅自设定任何反收购措施,这既符合我国《公司法》体现的股东大会中心主义特征,也有利于保护公司和股东的利益。但是,根据前述上市公司股东大会的大股东“一股独大”和内部人控制的现状和特点,将抵御措施的决定权赋予股东大会仍存在极大的隐患——大股东操纵决定权,难以在要约收购中保护中小股东的合法权益,所以在公司收购立法中,在规定股东大会表决抵御措施时的股东出席比例、股东的累积投票权和股东的派生诉讼的同时,尤其有必要规定目标公司控股股东对中小股东承担诚信义务,要求大股东在股东大会决定采取抵御措施或出让控制权之前,应当合理了解投资人的经营、管理背景、资信情况及收购意图,凡有意或有严重过失损害中小股东利益者应当承担法律责任。对此,《管理办法》第8条第1款亦作出了规定:“上市公司的控股股东和其他实际控制人对其所任职的上市公司及其股东负有诚信义务。”
第二,当收购者向目标公司提出收购要约后,目标公司管理层应当向股东提供公司对要约收购支持与否及其理由的信息。因为目标公司董事会通常比股东在评估收购对价包括证券时更有把握,而且也掌握公司资源,并可以委托独立中介机构提出评估报告,所以目标公司董事会必须向股东提供有关证券价值和其他与要约收购有关的所有重大信息,并且根据其掌握的信息,在审慎的基础上建议股东接受要约,或拒绝要约,或声明保持中立,或表明其无法表示意见,在履行这一职责中特别有必要强调董事的诚信义务。如果目标公司董事会成员有任何直接的利益冲突,应当在董事会有关建议的表决中予以回避。这样,基于董事会提供的信息和建议,目标公司股东才能够适当地评估要约收购而决定接受与否；而一旦不予接受并决定采取反收购措施,目标公司的管理层应将其反收购意图与措施予以披露,以避免董事会通过抵御措施进行自保。
第三,收购发生后,应允许目标公司的经营者寻找收购竞争者参加要约竞争,这样一方面使得目标公司股东可以获得更多的对价,另一方面可以防止某些恶意的收购行为,使得要约收购这一交易方式能为完善我国公司治理结构发挥积极的作用,防止诸如美国实践中发生的以清算目标公司为目的的要约收购,以免带来经济和社会秩序的紊乱。同时,目标公司的经营者应当平等地对待所有的收购竞争者。
最后,目标公司在采取反收购措施时,不能剥夺股东的基本权利,特别是自由转让股权和选择管理者的权利,即使是股东大会作出此决定,亦应如此,毕竟股东大会的权力与股东的权利是严格区别的。公司董事会亦不能够采取强迫性或排斥性的抵御措施。如果目标公司管理层违反规定从而损害目标公司股东的利益,应赋予目标公司少数股东以诉权、股东大会召集权和自行召集权。当大股东滥用表决权通过损害少数股东利益的反收购协议,少数股东可以要求法院撤销或确认无效,并可要求大股东赔偿损失。对董事采取的不当的反收购行为,少数股东有权请求法院发布停止令,并可要求董事承担损害赔偿责任。而之所以赋予少数股东以股东大会召集权和自行召集权,是因为决定股东大会议程是董事会的权力,而董事会常为大股东所控制。此外,可考虑建立书面投票制度（如美国、日本）以允许未出席股东大会的股东在投票纸上书面行使议决权。
总之,目标公司管理层是否适当履行义务及能否受到有效规制,关系到股东大会对于公司收购的立场和采取的行动,也关系到我国完善的上市公司治理结构的建立,更关系到中小股东合法权益的保护。
注释:
作者简介:陈涛（1979 - ） ,男,河南开封人,苏州大学法学院教师,法学硕士；马金平（1977 - ） ,男,安徽合肥人,浙江省宁波市中级人民法院法官,法学硕士。
（1. 苏州大学,苏州215000 ； 2. 宁波市中级人民法院,宁波 315040）
郭富青. 论公司要约收购与反收购中少数股东利益的保护[ J ]. 法商研究, 2000 （4） : 44.
在用语上,本文有时用“经营者”,有时用“经营层”、“管理层”或“董事会”,其与《上市公司收购管理办法》中的“董事、监事、高级管理人员”意义基本一致。
亚当?斯密. 国民财富的性质和原因的研究（下卷）[M ]. 北京:商务印书馆, 1974: 303.
Rober. C. Clark. Corporate Law, L ittle, Brown andCompany, 1986: 588.
戚自科. 从第二次反收购立法潮看美国公司治理结构制度的演进[ J ]. 经济经纬, 2000 （2） : 62.
张舫. 公司收购法律制度研究[M ] ,北京:法律出版社, 1998: 100.
Berle andMeans. TheModern Corporation and PrivateProperty, 1940: 2.
尤金?法马. 代理问题与企业理论[M ] / /企业的经济性质. 孙经纬,译. 上海:上海财经大学出版社, 2000: 384 -402；张维迎. 企业理论与中国企业改革[M ]. 北京:北京大学出版社, 1999: 69 - 96.
迈克尔?詹森,威廉姆?麦克林. 企业理论:经理行为、代理成本和所有权结构[M ] / /企业的经济性质. 孙经纬,译. 上海:上海财经大学出版社, 2000: 408 - 409.
符启林. 中国证券交易法律制度研究[M ]. 北京:法律出版社, 2000: 261.
郭上富. 企业收购攻防策略及其经济法律分析[C ] / /经济法论丛. 第2卷. 北京:法律出版社, 2002: 198.
郭上富. 企业收购攻防策略及其经济法律分析[C ] / /经济法论丛. 第2卷. 北京:法律出版社, 2002: 198. 199 - 200
符启林. 中国证券交易法律制度研究[M ]. 北京:法律出版社, 2000: 263 - 265.
郭上富. 企业收购攻防策略及其经济法律分析[C ] / /经济法论丛. 第2卷. 北京:法律出版社, 2002: 202.
“向内翻转毒丸”( Flip - in Poison) ,是指目标公司给予一种购买权,当收购人未经目标公司经营者同意而收购目标公司股份达到一定比例时,其他股东低价认股的权利即生效,有权以很低的价格购买目标公司的股份,这将导致目标公司的股份总额激增,不仅稀释了收购者持股而且加重了其负担。“向外翻转毒丸”( Flip - over Poison) ,指如果收购人在将目标公司股东挤出合并时,被挤出的股东有权以低价购买收购公司的股份。在盛大收购新浪的事件中,新浪采取的就是“向内翻转毒丸”策略( Flip - in Poison) ,也即购股权计划。
郭上富. 企业收购攻防策略及其经济法律分析[C ] / /经济法论丛. 第2卷. 北京:法律出版社, 2002: 20.
齐斌. 证券市场信息披露法律监管[M ]. 北京:法律出版社, 2000: 243.
多米尼克?诺拉萨市. 华尔街的企业兼并[M ]. 北京:中国对外经济贸易出版社, 1991: 70.
梁静溪. 论构建目标公司反收购制度的理论基础[ J ]. 学习与探索, 2002 （2） : 26.
段亚林. 论大股东股权的滥用及实例[M ]. 北京:经济管理出版社, 2001: 31.
宋永泉. 论上市公司公开收购的法律问题[ J ]. 中国法学, 1999 （5） : 58.
王肃元,周江洪. 上市公司收购中股东权的保护[ J ]. 政法论坛, 2000 （2） : 38.
白让让. 接管壁垒缺失与国有企业经营者低效更替的发生[ J ]. 中国工业经济, 2002 （3） : 53.
白让让. 接管壁垒缺失与国有企业经营者低效更替的发生[ J ]. 中国工业经济, 2002 （3） : 53.
朱慈蕴,郑博恩. 论控制股东的义务[ J ]. 政治与法律, 2002 （2） : 26.
项剑. 中国上市公司要约收购法律问题探析[ C ] / /陈安. 国际经济法论丛. 第4 卷. 北京: 法律出版社, 2001:521. 出处:《西南政法大学学报》2007年第2期 |
240331
陈涛 苏州大学 , 马金平
在证券市场上,上市公司公开收购作为现阶段股份公司运作和证券市场凸现的引人注目的举措,是一种全新的资产重组方式,它有利于引导社会资本高效率流动,实现资源优化配置,但由于其牵涉到的法律问题复杂而繁琐,业已成为证券立法的难点。然有收购,必然有反收购,公司的收购与反收购实质上是为了获取或保持目标公司的控制权而在收购者与目标公司之间展开的一场争夺战,一言以蔽之,收购与反收购实质上是对公司控制权的争夺。这场激烈的商战必将对目标公司的权利配置产生巨大的影响,并引发包括中小股东在内的多方主体的利益冲突,而目标公司的经营者或管理层为了维护自己对公司的控制权,通常会采取种种反收购措施,阻止或挫败收购人的收购,甚至为此不惜损害目标公司股东的利益。换言之,目标公司管理层在采取反收购措施以维护和追求公司利益最大化的同时,也在追求自己利益的最大化,当公司的利益和管理层的利益发生冲突时,管理层就有可能牺牲公司的利益来满足自己的利益。传统的自由经济理论告诉我们,在自由经济社会中,每个人都是一个追求自己利益最大化的“经济人”,他们有这种权利,公司的管理者此时既是公司利益最大化的追求者,又是自身利益的最佳判断者和自身利益最大化的追求者,在经营和管理公司的过程中,不可避免的会出现利益冲突（这是由公司的所有与控制的分离而产生的利益冲突） 。因此,对反收购措施继而对目标公司管理层进行规制就不仅是公开收购立法的重要内容,也是其应有之意。而世界各国的反收购立法实践也充分证明了这一点,只是由于各国的社会经济根源、意识形态以及理论背景的不同,对反收购行为的规制形成了两种不同的模式。一种是英国模式,即规定目标公司管理层未经股东同意不得采取反收购措施；另一种是美国模式,即赋予目标公司管理层采取反收购措施的权力,但是公司法依据董事责任的法理对其采取的反收购措施行为进行规制。
随着我国证券市场的发展,公司的收购与反收购所引发的商战已越来越多,法学家与经济学家由原先的关于反收购是否具有存在的必要性的讨论已转向对反收购行为应进行如何规制的争论,并且,也提出了另外一个问题,在采取反收购措施过程中,目标公司管理层在其中扮演一个什么样的角色？ 又应该如何对其加以规制？
一、对目标公司管理层行为规制的理论基础
（一）从利益冲突的角度
传统的自由经济理论认为,在自由经济社会中,每个人都是一个追求自己利益最大化的“经济人”。公司是法人,同时作为市场经济的主体,它也是一个经济人,投资者之所以将自己的财富投入到公司之中,就是为了使这部分财富所带来的收益最大化,而投资收益的最大化是通过公司利益的最大化来实现的,这要求公司经营者追求公司利益的最大化。然而,随着公司所有与公司经营的分离,公司的行为最终要由公司经营者来行使。由此,便会出现利益冲突问题,因为公司的董事在作为公司的经营者的同时,其本身也是一个经济人,他在作为公司的董事追求公司利益最大化的同时,也在追求自己利益的最大化,当公司的利益和经营者的利益发生冲突时,经营者就可能牺牲公司的利益来满足自己的利益。早在公司制度初创时期,亚当·斯密就发现了这种利益冲突,他在《国富论》中论到股份公司时指出:“在钱财的处理上,股份公司的董事为他人而尽力,而私人合作公司的伙员,则能为自己打算。所以,要想股份公司董事们监视钱财用途,像私人合作公司的伙员那样用意周到,那是很难做到的。??这样,疏忽和浪费,常为股份公司业务经营上多少难免的疑窦。”特别是在目标公司反收购的情况下,目标公司的管理层是双重利益的代表——公司利益（或股东利益）和自身利益的代表,已如前述,他们极易处于严重的利益冲突之中。目标公司的董事无疑是敌意收购的最大利益受损者,一次成功的敌意收购,往往意味着目标公司的经营者工作的丧失和名誉扫地。收购者发动收购时,“目标公司经营者的工作处于危险之中,寻找一种对他们自己同时也是对公司和股东最佳利益的借口（如公司的股票价值被低估） ,挥霍公司的财产挫败袭击者（花别人的钱总是更容易些） ,甚至不惜牺牲股东的利益（如为证券讹诈付出昂贵的价格） ,这些诱惑是非常大的没有人能够抵挡住。”从另一方面说,一旦收购成功,目标公司的管理人员将要蒙受两方面利益上的损失: （1）能否很快找到新的工作以及实现原有的报酬水平,这涉及人力资本的专用性问题。长期为一家公司进行经营管理的管理人员的经验以及能力等人力资本元素都是与被服务的公司高度匹配的。因此,在所属公司被兼并后他将面临失业或降薪的风险； （2）管理者将丧失其他非现金利益（权利和经理市场上的威望等） 。由此可见,经营者与收购者和本公司的股东在利益上均处于对立状态,允许经营者将自己置于股东和收购者之间是极其危险的。
（二）从中小股东利益保护的角度
收购行为打破了目标公司旧的利益格局,然而,无论新的利益格局能否得以建立,目标公司的中小股东均处于弱者地位。
从股东的角度来看,首先,在信息的掌握上,他们没有收购者掌握得充足。在对信息的分析上,收购者明显处于优势,收购者在收购之前往往聘请金融、投资、法律等方面的专家作顾问,对被收购公司的各方面作详细分析,因而往往对目标公司有一个较为精确的判断,而小股东由于知识、财力等限制是不可能做到这些的。其次,当一个收购要约向被收购公司的股东发出之后,股东便面临着是否出售股票的选择,如果按收购者的报价出售股票,股东会因为该报价太低而不愿意接受,如果不接受收购者的报价,也可能会遭到更大损失。面对此情形,分散的小股东既没有能力,也没有人愿意花费成本来与收购者进行讨价还价。最后,中小股东在面临收购者的出价时,可能还会存在着压迫性影响。
由此,中小股东便会委诸于公司的经营者以便与收购者讨价还价。然而,由于前述的利益冲突原因,公司的经营者可能会为了自身的利益而采取反收购措施,赶走收购者,从而失去了一次以绝佳方式高溢价出售其股份的机会。固然,公司的经营者在股东大会的授权下可以采取反收购措施,但由于公司经营者处于一种极其微妙的地位,中小股东的利益也极易成为这些措施的牺牲品。正是由于这些原因,对目标公司的中小股东而言,无论是收购者还是本公司的经营者在公司控制权的争夺战中均是不值得轻信的,无论哪一方在这场角逐中获胜,都改变不了中小股东的弱者地位。
（三）从降低代理成本的角度
1932年,伯利和米恩斯在其名著中就指出:“事实上,从所有权中分离出来的经济权力的集中,已创造出许多经济帝国,并将这些帝国送到新式的专制主义手中,而将所有者贬到单纯出资人的地位”,这已经成为对市场经济条件下企业所有和经营分离的著名论断。正是由于企业所有与经营分离以及随之而来的代理人和委托人的目标函数的不相一致,导致了“代理成本问题”的产生。所谓代理成本,也就是在代理问题之下所衍生出来的成本。因为一般而论,对委托人或对被代理人而言,实难以零成本确保代理人所作决策可以永恒达到委托人所希望的最佳决策,因此造成代理成本的产生。根据詹森和麦克林的研究,代理成本应该包括以下三项内容:（1）委托人所支出的监控成本,例如设计防范代理人可能的逸脱常规行为的成本。（2）代理人所支出配合委托人相信其将忠实履行的成本,这一成本包括金钱与非金钱的成本在内。（3）因代理人所作决策并非最佳决策,致使委托人财产上所受的损失。
目标公司管理层的反收购行为作为公司经营行为的一部分是不可避免的,公司经营者在实施此行为过程中也存在着代理成本。因为在反收购行为中,目标公司的管理层很可能为追求自身利益的最大化,利用公司资源与收购者进行一场生死的搏斗,或者利用职权争取权利,这就会产生很高的代理成本,反映在股价上,会使公司的股份比其代理成本为零时所达到的价格要低得多；反映在公司价值上,会使公司的现时价值比公司的潜在价值低得多。因此,为了提高公司的经营效率,降低代理成本就是势在必然,而降低代理成本的可取方法就是必须对管理层及其反收购行为进行规制。
二、英美法关于规制目标公司管理层行为的方法
在公司收购中,由于目标公司管理部门与公司股东之间潜在的利益冲突,对目标公司管理层的反收购行为如何进行规制,一直是引起各方面激烈争论的问题。而法律所面临的重要课题,就是要在公司管理层与公司股东之间寻找到一个平衡点,以建立一个适当的权力分配机制,既要鼓励公司董事运用其专业知识及技能保护公司股东的利益,又要维护目标公司股东就是否出售其股份作最后决定的权利,不能允许公司管理人员为了保护自己的私利而阻止、破坏对公司股东有利的收购行动。
（一）证券法对反收购行为的规制
以美国为例,其《证券交易法》对于反收购行为合法性的评估主要是由第14条4款概括规定:目标公司所采取的反收购措施,不得构成欺诈（ Fraud） ,不实（Deceive）或操纵（Manipulate） ,其所规范的行为主要为: （1）于提出收购要约或要约引诱,或是征求股东的支持或反对要约时,其所作的声明不实者；（2）声明中对重要事实未陈述者； （3）以其他诈欺不实或操纵的方法和手段。SEC在其所颁布的规则中进一步针对反收购措施作了规定,其重点就在于保障收购过程中对股东的实质性保护。法院在RoyalIndus v. Monogram Indus一案中认为,经营者发行新股给友好第三人的反收购行为,惟一的目的是破坏收购者所为之收购,因此明显造成对股东的不公平,违反了前述14 （e）条款的规定。但1977年Santa FeIndus v. Green一案改变了这种看法,最高法院认为:只要适时充分公开反收购行为,经营者就不构成对14 （e）的违反。也就是说,对于在应公开披露的文件上进行不实陈述（Misrep resentations）或有意省略（Omission）或人为地影响市场活动,致误导投资人时（Mislead Investors by Artificially Affecting MarketActivities）方才构成市场上的诈欺、不实或操纵。由此可知,在收购过程中,只要目标公司依照证券交易法的立法要求,对应公开披露事项给予适时充分披露,以使投资人对其对抗行为能充分了解,则很少会触犯证券交易法14 （e）条款的规定。必须指出的是,尽管美国证券交易法由于采取公开原则代替实质管理,大大放宽了对诈欺、不实或操纵行为的解释,但经营层若只是出于维护自己控制权的利益,忽视了对股东利益的保护,则在公司法的注意义务与忠实义务的规范下,仍是受到法律约束的。
（二）公司法和判例法对反收购行为的规制
前面提到,美国公司法对反收购行为规制是委诸于董事的基本义务和经营判断准则的,但是由于关于董事的基本义务的规定比较原则,适用上存在着困难,由此逐渐由判例法发展出了一个基本的衡量标准——经营判断准则。究其深层次的原因,是因为美国高度重视个人主义与自由放任思想盛行,相信个人全力追求自己利益最大化的结果,最终会造成一个他不曾设想的结果,即社会的利益达到最大化,且为鼓励企业家冒险精神,尊重经营层的专业判断能力, 因此假定经营者会基于善意（ in goodfaith）及充分的资讯,为公司及股东追求最大的利益。法官不愿意以其判断代替经营层的决策,也不愿意在事后考虑他们的决定；并且该原则认为:只要起诉人提不出经营层有违反忠实义务和注意义务的证据,则即使在事后证明经营决策漏洞百出,也无须负担法律上的责任。经过多年的实务发展和判例法的修正,经营判断准则发展出了以下六个判断标准:
1. 主要目的测试标准
主要目的测试最早发生在德拉华州最高法院在Bennett v. Propp 案中,法院最终肯定了公司藉收购自己股票而阻碍控制权移转的反收购行为的合法性。1964年,在Cheff v. Mathes一案中,目标公司进行以公司资本金买回股份的反收购行为,少数股东提起了代表诉讼,争议焦点是目标公司经营者的反收购行为是否仅为了保有对公司的控制权。在该案中,法院认定:经营者从事的行为是基于任何合理的经营目标的,法院不追究经营者的个人责任,但被告即经营者负有证明“基于合理的调查和慎重的研究（例如经营者直接调查或向专家咨询） ,相信收购者对公司经营政策与有效性存在威胁的举证责任”,也就是说,将诉讼上的举证责任由原告转为被告。
2. 相当性测试标准
1985年,德拉华州最高法院在Unocal Corp v.Mesa Petroleum Co. 案中确立了相当性测试标准,且提出了三个原则,即合理性原则、相当性原则和证明性原则。所谓相当性测试,是指目标公司受经营判断准则保护之前,经营层须先证明乃基于“合理根据所在”（Reasonable Ground for itsBelief） ,相信收购者的行动,对公司政策与其有效性造成威胁,而且该防卫行动的产生是经过合理调查后,经由外部董事半数组成的董事会决议通过,才可以说是负举证责任。
3.“毒丸”政策有效性判断
在1984 年Moran v. Household International,Inc. 案中,被告采取了flip - in与flip - over“毒丸”策略,公司最大股东Mr. Moran提出代表诉讼,主张“毒丸”政策无效。在本案中,法院认为,管理层采取的“毒丸”政策是有效的,原因在于: （1）即使目标公司不进行股东股份购买权的低价消除,收购者也可进行完全收购目标公司股份的各种有效策略；该“毒丸”计划不会永久存在,一旦董事会消除该案中的股份购买权,收购者就不再有负担,因此将来的收购行为不会受到阻扼。（2）被告证明了管理层的经营判断是针对威胁而产生且确已公开。
4. 最大价值测试标准
该标准是在1985 年的Revlon, Inc. v. PanryPride, Inc. 一案中确立的。该案中, Revlon公司为对抗收购者Pantry Pride Inc,采取了“焦土战术”,寻找白衣骑士Forstmann以及与Forstmann订立“锁定契约”三种反收购措施,其中锁定契约规定Revlon公司同意在Forstmann之外的第三者取得Revlon40%以上股权时, Forstmann有权以低价购买Revlon两个部门,遂遭Pantry公司的诉讼。
法官认为,锁定契约显然使竞价者Pantry公司处于不公开地位,该反收购行为不受经营判断准则的保护。该案确立了这样的原则:第一,当目标公司的解散不可避免,董事已打算对其出卖时,那么公司进入拍卖阶段,董事的角色已从“保有公司实体者”（ Preserver of Corporation Entity）转变为“拍卖市场上的叫卖者”（Auctioneer）,其有义务为股东寻求最高拍卖价格；第二,在这个阶段中,董事对竞争者应保持中立。
5. 公正拍卖者测试标准
在1989年MillsAcquisitin Co. v. Macmillan Co.一案中,法官将在Revlon一案中已确立的目标公司经营拍卖者地位问题作了进一步阐明,认为:在公司控制权出售的竞价过程中,董事会应致力于公司股东利益的追求,目标公司Macmillan的经营者给予特定经营者不合理的差别待遇既违反了对拍卖者的严格公平要求,又没有使股东利益显者提高,其行为违反了忠实义务,当然不适用经营判断准则。
6. 最大价值与相当性测试的明确化
1989 年Paramount Communications, Inc. v.Time, Inc. 一案对此标准作了进一步明确。对于前者,必须满足两个前提条件: （1）当一个公司主动发起对本公司的收购来寻求出售自己,或其结果明显是公司解散重组； （2）针对一个收购者的要约,目标公司放弃了长远发展战略并寻求其他可代替的交易,这种交易也含有公司解散的结果；并明确指出,公司寻求友好协商合并并不构成董事拍卖义务适用的前提条件。对于后者,法官进一步提出了收购形成的对公司威胁的含义,不仅是指双层收购对股东的逼迫,以及收购者要约价格的不合理,更主要是指对公司经营策略及其有效性的威胁。
（三）目标公司董事会意见披露制度
目标公司董事会通告是指在收购公司发出收购要约后的一段时间内,目标公司董事会有义务就收购要约向其股东提供意见并公开其它有关可能影响股东作出决定的信息披露文件。这是由董事忠实义务而衍生的一项披露责任,同时也是解决公开收购中因内幕交易而可能导致利益冲突与欺诈的有效方式。美国法官布兰迪斯（B randies）的名言“阳光是最好的防腐剂,灯光是最有效的警察”正说明了信息披露的重要性。目标公司董事会必须以公司全体股东最大利益为其披露意见的出发点,同时必须恪守客观与诚信的基本原则。
在收购公司发出收购要约后,目标公司董事会可以先要求其股东不作出任何决定,以使目标公司有机会基于其掌握的信息针对收购要约进行评估,而后在法定期间（美国证券法规定在收到收购要约之日起的10个营业日内为法定期间,我国《管理办法》第32条亦作出相似规定:“被收购公司董事会应当在收购人发出收购要约后十日内,将被收购公司董事会报告书与独立财务顾问的专业意见一并报送中国证监会,同时抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构,抄送证券交易所并予以公告。”）披露董事会意见通告。为了保证董事会意见的“独立性”和“客观性”,对于潜在利益冲突的披露至少必须披露以下事项: 1. 说明本次收购要约所涉及之股权证券性质,以及收购公司与目标公司的名称； 2. 说明目标公司董事或高级职员因任何契约、承诺或默契而与收购公司或其董事、经理人、关联企业产生的利益冲突； 3. 目标公司或其董事、重要职员、关联企业和附属企业在披露日前60日内就本次收购要约所涉及之目标公司股权证券的任何交易,以及是否会在本次收购要约中将其持股售与收购公司,自己在市场中出售或继续持有； 4. 任何有关因本次收购要约而导致对目标公司主营业务的可以预见或计划中的重大变化,或董事已经知晓的重大事实； 5. 因支付补偿在本次收购中辞去职位而在目标公司董事或高级职员与收购公司董事或高级职员之间存在的任何安排或协议。
三、规制目标公司管理层行为的具体制度安排
（一）构建目标公司反收购制度的必要性
目标公司反收购的针对对象主要是敌意收购,如何构建目标公司反收购制度,其理论基础就在于分析敌意收购具有何种作用,换言之,敌意收购对公司治理具有何种作用。我们应清楚地认识到,敌意收购不仅有其积极的一面,能够“将一个效率不高的企业老板扫地出门,把隐藏的财富释放出来,并将其分到了真正的主人——股东手中,发动标购可对交易市场和真实经济之间的决调进行修正”；同时,随着敌意收购的风起云涌,敌意收购的负面作用也开始显现出来,如:管理层为了维持或提升股票市场价格,难免有短期行为；由于敌意收购双方力量、信息不对称等,敌意收购可能也会损害目标公司股东利益等等。基于这些原因的考虑, 1968 年号称“保护股东利益”的美国《威廉姆斯法》对敌意收购设计了必经遵循的严格程序,从而开始了初步限制。受此影响,美国各州先后掀起了两次反收购立法浪潮,方式便是构建目标公司反收购制度,而其理论基础就是:敌意收购对公司治理的作用有正反两面,目标公司反收购制度应保护目标公司股东利益,严格限制敌意收购负面作用的产生,同时亦要规制目标公司滥用反收购权的行为,确保敌意收购正面作用的发挥。
我国目前尚未构建目标公司反收购制度,但是敌意收购的案例已是屡有发生,因此借鉴美英的成功经验,构建我国的目标公司反收购制度,应是博采众家之长的明智之举,符合国际立法潮流。
笔者以为,构建我国上市公司反收购制度的必要性在于:首先,从我国上市公司的公司治理结构来看,大股东操纵股东大会、董事会、监事会,大股东股权滥用,并且在实际上,国有股股东一直为具有控股地位的第一大股东,这样使得伯利和米恩斯提出的“所有与控制的分离”成了一句空话,公司法所精心设计的公司模式发挥不了有效的作用。其次,公司收购与反收购这场激烈的商战,将会对目标公司的权利配置产生巨大的影响,并引发包括少数股东在内的多方主体的利益冲突。由于公司收购的股份数量很大,且交易的时间有限,必然冲击股市价格,对目标公司的股东产生很大的压力。与收购者相比,目标公司的中小股东因缺乏信息、专业知识和讨价还价的能力而处于弱者地位。因此,在上市公司收购中,“最需保护的是目标公司广大股东,保护目标公司股东利益自然成为公开收购立法的主要目的”。最后,在公司收购中,目标公司经营者往往代表双重利益,极易引起利益冲突,况且,“无论如何,董事会存在的价值就是通过从事合法的风险性交易实现公司和股东利益的最大化”,因此,“适度强化董事对广大股东的诚信义务,确保公司经营者忠于股东的利益也就成为现代公司法的必然要求”。
鉴此,对目标公司管理部门的规制也就成了反收购立法的重要内容。根据以上分析,我们认为,针对目标公司反收购制度进行立法时,应将目标公司中小股东利益的保护作为立法的主要目的,而将对收购人与目标公司管理层的规制作为立法的核心部分。
（二）关于规制目标公司管理层行为的具体建议我国的证券市场与英美的证券市场相比,有着很大的不同,我国上市公司所有权结构较为集中,国有股的平均比重高达70% ,经理市场相对次要,国有企业经营者的更替主要来自内部人集体,而不依托显示能力和传递声誉的经理人市场,公司接管壁垒缺失,公司的治理结构属于“行政性安排的内部人控制”；并且,银行监控、职工参与和内部监督机构的作用还较弱,因此,我国公司的经理结构还不完善,国有企业还处于“低壁垒、高更替、低效率”的制度之下。同时,我国证券市场上上市公司收购的案例逐渐增加,收购与反收购之战也常有发生,为规范证券市场上反收购行为,平衡、协调各主体利益冲突起见,在坚持“确保目标公司经营者忠于股东的利益原则”的前提下,应借鉴英美的经验,对目标公司管理层及其反收购行为进行规制,具体而言:
第一,反收购措施的决定权属于公司股东大会,未经公司股东大会同意,公司经营者不得擅自设定任何反收购措施,这既符合我国《公司法》体现的股东大会中心主义特征,也有利于保护公司和股东的利益。但是,根据前述上市公司股东大会的大股东“一股独大”和内部人控制的现状和特点,将抵御措施的决定权赋予股东大会仍存在极大的隐患——大股东操纵决定权,难以在要约收购中保护中小股东的合法权益,所以在公司收购立法中,在规定股东大会表决抵御措施时的股东出席比例、股东的累积投票权和股东的派生诉讼的同时,尤其有必要规定目标公司控股股东对中小股东承担诚信义务,要求大股东在股东大会决定采取抵御措施或出让控制权之前,应当合理了解投资人的经营、管理背景、资信情况及收购意图,凡有意或有严重过失损害中小股东利益者应当承担法律责任。对此,《管理办法》第8条第1款亦作出了规定:“上市公司的控股股东和其他实际控制人对其所任职的上市公司及其股东负有诚信义务。”
第二,当收购者向目标公司提出收购要约后,目标公司管理层应当向股东提供公司对要约收购支持与否及其理由的信息。因为目标公司董事会通常比股东在评估收购对价包括证券时更有把握,而且也掌握公司资源,并可以委托独立中介机构提出评估报告,所以目标公司董事会必须向股东提供有关证券价值和其他与要约收购有关的所有重大信息,并且根据其掌握的信息,在审慎的基础上建议股东接受要约,或拒绝要约,或声明保持中立,或表明其无法表示意见,在履行这一职责中特别有必要强调董事的诚信义务。如果目标公司董事会成员有任何直接的利益冲突,应当在董事会有关建议的表决中予以回避。这样,基于董事会提供的信息和建议,目标公司股东才能够适当地评估要约收购而决定接受与否；而一旦不予接受并决定采取反收购措施,目标公司的管理层应将其反收购意图与措施予以披露,以避免董事会通过抵御措施进行自保。
第三,收购发生后,应允许目标公司的经营者寻找收购竞争者参加要约竞争,这样一方面使得目标公司股东可以获得更多的对价,另一方面可以防止某些恶意的收购行为,使得要约收购这一交易方式能为完善我国公司治理结构发挥积极的作用,防止诸如美国实践中发生的以清算目标公司为目的的要约收购,以免带来经济和社会秩序的紊乱。同时,目标公司的经营者应当平等地对待所有的收购竞争者。
最后,目标公司在采取反收购措施时,不能剥夺股东的基本权利,特别是自由转让股权和选择管理者的权利,即使是股东大会作出此决定,亦应如此,毕竟股东大会的权力与股东的权利是严格区别的。公司董事会亦不能够采取强迫性或排斥性的抵御措施。如果目标公司管理层违反规定从而损害目标公司股东的利益,应赋予目标公司少数股东以诉权、股东大会召集权和自行召集权。当大股东滥用表决权通过损害少数股东利益的反收购协议,少数股东可以要求法院撤销或确认无效,并可要求大股东赔偿损失。对董事采取的不当的反收购行为,少数股东有权请求法院发布停止令,并可要求董事承担损害赔偿责任。而之所以赋予少数股东以股东大会召集权和自行召集权,是因为决定股东大会议程是董事会的权力,而董事会常为大股东所控制。此外,可考虑建立书面投票制度（如美国、日本）以允许未出席股东大会的股东在投票纸上书面行使议决权。
总之,目标公司管理层是否适当履行义务及能否受到有效规制,关系到股东大会对于公司收购的立场和采取的行动,也关系到我国完善的上市公司治理结构的建立,更关系到中小股东合法权益的保护。
注释:
作者简介:陈涛（1979 - ） ,男,河南开封人,苏州大学法学院教师,法学硕士；马金平（1977 - ） ,男,安徽合肥人,浙江省宁波市中级人民法院法官,法学硕士。
（1. 苏州大学,苏州215000 ； 2. 宁波市中级人民法院,宁波 315040）
郭富青. 论公司要约收购与反收购中少数股东利益的保护[ J ]. 法商研究, 2000 （4） : 44.
在用语上,本文有时用“经营者”,有时用“经营层”、“管理层”或“董事会”,其与《上市公司收购管理办法》中的“董事、监事、高级管理人员”意义基本一致。
亚当?斯密. 国民财富的性质和原因的研究（下卷）[M ]. 北京:商务印书馆, 1974: 303.
Rober. C. Clark. Corporate Law, L ittle, Brown andCompany, 1986: 588.
戚自科. 从第二次反收购立法潮看美国公司治理结构制度的演进[ J ]. 经济经纬, 2000 （2） : 62.
张舫. 公司收购法律制度研究[M ] ,北京:法律出版社, 1998: 100.
Berle andMeans. TheModern Corporation and PrivateProperty, 1940: 2.
尤金?法马. 代理问题与企业理论[M ] / /企业的经济性质. 孙经纬,译. 上海:上海财经大学出版社, 2000: 384 -402；张维迎. 企业理论与中国企业改革[M ]. 北京:北京大学出版社, 1999: 69 - 96.
迈克尔?詹森,威廉姆?麦克林. 企业理论:经理行为、代理成本和所有权结构[M ] / /企业的经济性质. 孙经纬,译. 上海:上海财经大学出版社, 2000: 408 - 409.
符启林. 中国证券交易法律制度研究[M ]. 北京:法律出版社, 2000: 261.
郭上富. 企业收购攻防策略及其经济法律分析[C ] / /经济法论丛. 第2卷. 北京:法律出版社, 2002: 198.
郭上富. 企业收购攻防策略及其经济法律分析[C ] / /经济法论丛. 第2卷. 北京:法律出版社, 2002: 198. 199 - 200
符启林. 中国证券交易法律制度研究[M ]. 北京:法律出版社, 2000: 263 - 265.
郭上富. 企业收购攻防策略及其经济法律分析[C ] / /经济法论丛. 第2卷. 北京:法律出版社, 2002: 202.
“向内翻转毒丸”( Flip - in Poison) ,是指目标公司给予一种购买权,当收购人未经目标公司经营者同意而收购目标公司股份达到一定比例时,其他股东低价认股的权利即生效,有权以很低的价格购买目标公司的股份,这将导致目标公司的股份总额激增,不仅稀释了收购者持股而且加重了其负担。“向外翻转毒丸”( Flip - over Poison) ,指如果收购人在将目标公司股东挤出合并时,被挤出的股东有权以低价购买收购公司的股份。在盛大收购新浪的事件中,新浪采取的就是“向内翻转毒丸”策略( Flip - in Poison) ,也即购股权计划。
郭上富. 企业收购攻防策略及其经济法律分析[C ] / /经济法论丛. 第2卷. 北京:法律出版社, 2002: 20.
齐斌. 证券市场信息披露法律监管[M ]. 北京:法律出版社, 2000: 243.
多米尼克?诺拉萨市. 华尔街的企业兼并[M ]. 北京:中国对外经济贸易出版社, 1991: 70.
梁静溪. 论构建目标公司反收购制度的理论基础[ J ]. 学习与探索, 2002 （2） : 26.
段亚林. 论大股东股权的滥用及实例[M ]. 北京:经济管理出版社, 2001: 31.
宋永泉. 论上市公司公开收购的法律问题[ J ]. 中国法学, 1999 （5） : 58.
王肃元,周江洪. 上市公司收购中股东权的保护[ J ]. 政法论坛, 2000 （2） : 38.
白让让. 接管壁垒缺失与国有企业经营者低效更替的发生[ J ]. 中国工业经济, 2002 （3） : 53.
白让让. 接管壁垒缺失与国有企业经营者低效更替的发生[ J ]. 中国工业经济, 2002 （3） : 53.
朱慈蕴,郑博恩. 论控制股东的义务[ J ]. 政治与法律, 2002 （2） : 26.
项剑. 中国上市公司要约收购法律问题探析[ C ] / /陈安. 国际经济法论丛. 第4 卷. 北京: 法律出版社, 2001:521. 出处:《西南政法大学学报》2007年第2期
|
