吕炳斌 一、导言 针对安然等公司会计造假案件所暴露的会计、审计、公司治理、证券监管等问题, 美国国会2002年通过了《萨班斯—奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act，下文简称为“萨班斯法案”) 。该法案的总体目标是：重建全球投资者对美国证券市场的信心，提高投资者所依赖的财务报告的内部控制。该法案对会计行业的监管、审计独立性、财务信息披露、公司责任、证券分析师行为、证券交易委员会的权利和职责、违法违规行为的法律责任等方面进行了重大改革和重新规范，对在美国上市的企业在公司治理、内部控制和信息披露提出更为严格的监管要求。《萨班斯法案》是1930年以来美国证券立法中最具影响的法案，其意义不亚于《1933 年证券法》和《1934 年证券交易法》。 美国总统布什在签署萨班斯法案的新闻发布会称这部法案为“自罗斯福总统以来美国商业界影响最为深远的改革法案”，可见其重要性和影响力。该法案已经基本奠定了后安然时代的会计、审计发展和公司治理及证券监管框架, 是美国资本市场发展史上的一项重大改革举措。 2005年美国本国公司已经开始执行《萨班斯法案》。在美国上市的外国公司（下文简称为“外国公司”）被放宽至2006年7 月15 日起开始执行作为该法案核心条款之一的404 条款。这意味着，2006年7月15日之后，在美国上市的中国公司将按照《萨班斯法案》要求提交财务年报，这给在美上市的中国公司提出了新的挑战。《萨班斯法案》的更高要求将会大大增加上市公司的合规成本。如通用电气公司称，《萨班斯法案》使他们在执行内部财务控制规定上要多耗费3千万美元。美国财务经理协会（Financial Excutive Institute, FEI）的调查结果显示，上市公司因为实施《萨班斯法案》而增加的审计费和初始费用平均在130万美元以上。截至2005 年10 月底,我国内地和香港特区一共有70 余家公司在美国上市，其中包括多家大型国有企业,如中海油、东方航空、中国人寿、中国移动等。海外上市的中国公司如何面对《萨班斯法案》的挑战已成为当务之急。本文分析了《萨班斯法案》给中国公司海外上市造成的法律障碍，从理论上对《萨班斯法案》的核心条款和实质进行了探讨，并提出我国公司赴美上市应对此法案的政策建议。 二、法案所确立的核心制度及其实质 《萨班斯法案》共分11章。第1至第6章，主要涉及对会计职业及公司行为的监管。第8至第11章，主要是提高对公司高管及白领犯罪的刑事责任。而法案第7章是对相关部门在指定日期内提交研究报告的要求。具体而言，《萨班斯法案》包括以下7个方面的内容：成立独立的公众公司会计监督委员会，监管执行公众公司审计职业；加强注册会计师的独立性；加大公司的财务报告责任；强化信息披露义务；加重违法行为的处罚措施；增加经费拨款，强化美国证券交易委员会（SEC）的监管职能；要求美国审计总署加强调查研究。 1、信息披露的CEO/CFO认证制度 《萨班斯法案》要求上市公司的首席执行官（CEO）和首席财务官（CFO）对公司财务年报和季报的真实性和完整性提供个人签字的书面保证，同时加强了对公司欺诈行为和白领犯罪的刑事处罚力度。针对签署报告的质量,在906 条款中对公司高管和会计从业人员的个人责任用成文法的方式明确加以限定,比如,给蓄意签署证明的公司高管人员处以最高20 年监禁、最高500 万美元的罚款。 如此严重的惩罚力度引起了不少争议，从而美国国会在规定CEO/ CFO 因虚假认证而承担刑事责任的犯意标准时,采用了故意犯罪标准,这样便提高了惩罚犯罪的门槛,减轻了惩罚违法人员的严厉度。 2、内部控制制度 根据该法案404 条款的规定,上市企业必须保证公司管理层建立和维护内部控制系统及相应控制程序和充分有效的责任体系；同时提供管理层最近财务年度对内部控制体系及控制程序有效性的证明及内控机制评价报告。 从内部控制信息的披露角度来说，《萨班斯法案》在以下几个方面做出了规定：（1） 将上市公司的内部控制信息纳入强制信息披露的范围之内。上市公司应在年度报告中包含内部控制报告，阐明管理当局应当为财务报告的目的建立和维护内部控制的结构流程，并对内部控制系统的有效性进行自我评价。（2） 内部控制信息的披露需要由注册会计师出具验证报告。注册会计师应当对管理当局的自我评价进行测试并出具报告，报告内容包括：实施内部控制测试中的发现；内部控制系统是否充分合理的保存会计记录，以便能公允地反映资产交易和处置的情况，保证交易记录符合公认会计准则，以及保证公司一切收支活动完全符合管理层和董事会的授权；对实施测试中发现的内部控制重大缺陷和任何违规行为进行描述。（3） 强化了上市公司关键管理人员对财务报表可靠性和内部控制的责任。首席执行官/首席财务官(CEO/CFO)也需要就有关披露控制程序的有效性发表声明，保证“定期报告中的财务报表和信息披露是适当的，所有重大方面都公正地报告了公司的运营和财务状况”。任何违反该条款的行为都被视作明知故犯，必须承担责任。如果某公司因为财务报表“重大不合规”而被要求重新提供财务报表，该公司的CEO和CFO在该不合规材料备案之后的12个月内“将所获得的奖金，或其他与业绩挂钩或与股票表现有关的报酬”，以及在此期间“通过出售股票实现的收益”都被要求退回。 3、会计行业的监管权移交公众公司会计监督委员会 《萨班斯法案》规范的另外一项重大内容是, 建立一个独立于美国注册会计师协会的监督机构--公众公司会计监督委员会(Public Company Accounting Oversight Board，简称PCAOB), 实施对注册会计师行业的监管。这个由五个成员组成的机构负责监督会计师事务所及其相关行为，如工作底稿的保留、对合伙人的审核、审计报告程序及内部控制系统的测试的规定等。从而，会计行业的监管权由行业自律组织转向行业外的独立机构。《萨班斯法案》企图通过独立性机构保证对会计行业监管的可靠性。 4、公司治理、信息披露、会计审计的“三位一体”关系 我们有必要对《萨班斯法案》背后的法理问题和实质进行探讨。公司治理、信息披露、会计审计这三方面涉及了不同的法律，公司治理一般是公司法上的问题，信息披露一般来说属于证券法的管辖范围，而会计审计则由会计法进行调整。但实际上这三者是“三位一体”的关系。任何一个环节出问题，都会侵犯投资者的权益从而也影响到公司的成功上市融资。《萨班斯法案》所确立的法律制度也紧紧围绕着这三个方面。 对于会计审计和财务性信息披露的关系是显然的，财务性信息披露有赖于会计审计工作。而信息披露和公司治理的关系却值得进一步探讨。信息披露与公司治理是紧密相关的问题，虽然前者属于证券法范畴，后者属于公司法范畴。证券法和公司法两者无论在理论上还是实践上又常常被联系在一起。甚至有学者认为，证券法就是一种新类型的公司法。 公司治理结构的不同往往会影响到证券法规。有学者通过研究得出结论认为美国证券市场的公司治理信息相关的披露规则是专门针对美国式公司治理的，对外国公司的有效监管就需要一种不同的规则体系。 仍然以《萨班斯法案》为例，法案确立的CEO/CFO认证制度和内部控制制度以及上市公司关键管理人员对财务报表可靠性和内部控制的个人责任实际上是紧密相关的问题，其最具特色的规定可以说是CEO/CFO对财务报表披露真实性的个人责任。但是，CEO/CFO对财务报表披露真实性的个人责任是建立在美国式的公司治理结构上的，这与有些国家的公司法就发生了冲突。比如在德国，根据德国法律和惯例，财务报表是在整个董事会上通过的，这意味着董事会对财务报表具有集体责任，而不是CEO/CFO的个人责任。从而，任何对CEO和CFO的特别责任都是与德国公司的决策程序不符的。 这一点成为很多外国公司从美国证券市场退市的主要理由。 证券法属于经济法，兼具有公法和私法的性质。从国际法角度看，公法领域往往比较容易融合，而私法领域的融合却相对艰巨。国际私法领域目前主要还是冲突规范进行调整便是最好的例证。相对好言，证券法比公司法的融合容易一点。证券法规的国际融合也已经有一定进展，尤其体现在作为证券法规最核心的信息披露规则上。但是在公司法领域，由于其私法属性，欧盟进行了国际融合的一些努力，但是仍未取得大的进展。与证券法规的国际融合趋势不同，公司治理的多样性仍然将深深的扎根于国家的法律和经济体系中。 萨班斯法案的目的是实现比以往公司法更为有效的公司治理和公司监管，从而实现证券市场的健康发展。为此,该法案创设了一整套目标明确的公司内部治理和公司外部监管的权力制衡及保障机制。观其内容,该法已超越了以往董事、高级管理人员职责立法的局限,通过调动公司内部和公司外部的治理监管手段和相关的保障系统,以期实现一个更为有效的公司治理的立法模式。在美国的上市公司要符合此法案，必须从公司治理、信息披露、会计审计这三方面进行努力。 三、法案对外国公司的影响 1、《萨班斯法案》之前：对外国公司的豁免和变通 最初，美国证券市场的两大法典，1933年的证券法（the Securities Act） 和1934年的证券交易法("the Exchange Act") 对本国的证券发行人（美国公司）和来自外国的证券发行人（外国公司）并未作区分。 在美国，证券发行采取注册制，有别于中国的核准制。注册制的实质在于完全信息披露。在注册制下，证券市场对信息披露的要求也更高。从前尚未在美国上市的外国公司，要按照表格F-1进行初次上市登记。表格F-1是与其本国发行人使用表格S-1相似的完全信息披露的长篇表格。F-1表格要求列明各项事项，不允许采用提供参考的方式。所以，这被认为是证券发行人所要准备的最长的、最仔细的、最昂贵的表格 。 尽管如此，面对美国资本市场的国际化，美国证券交易委员会（SEC）作出了一系列的针对外国公司的变通性或豁免性规定，以促进外国公司在美国证券市场的上市交易。 SEC成立之后不久，SEC发现自己有权力给予外国公司以一些关键性的豁免。1935年，SEC在证券交易法的两个关键性条款上为外国公司提供了豁免性规定：一是第14条的委托代理规则（proxy rules），二是第16条的短线收益(short-swing profits)相关的报告和责任规则。 SEC给这些豁免性规定的正当化理由是当时在美国证券市场上市交易的外国公司很少，所以对美国资本市场的影响也非常之小。 不过这为以后经常发生的区别对待本国公司和外国公司的做法开了一个先例。 SEC在高级管理人员薪酬构成的披露方面也对外国公司进行了变通。考虑到许多国家允许公司对高级管理人员薪酬情况进行保密的事实，SEC允许外国公司只披露总计的薪酬，而不是个别的薪酬。此项豁免体现在证券交易法的报告要求上，这种要求本来是反映在独立的表格20上的。 此项豁免也体现在证券法的信息披露要求条款上。 这些豁免虽然涉及到了证券市场披露规则的核心，但是SEC仍然根据一些现实的理由提供了此类豁免。这些理由主要是各国之间法律和惯例的不一致， 以及在美国证券市场上的外国公司数量相对较少。 1976年，作为美国公司治理改革的一部分，SEC提议对外国公司的报告表格，包括表格20和表格20-K进行修改，以使在公司治理相关的信息披露与美国本地公司的要求一致。 新提议的表格20-F将要求对每个高级管理人员的个人背景和个人薪酬进行披露。但是，这样的提议不适合当时的国际证券市场现状和法律环境。很多国家的信息披露规格里都没有要求对每个高级管理人员的个人背景和个人薪酬进行披露。最后，在定期报告表格20-F上，SEC仍然为外国公司提供了三个变通性规定：（1）外国公司可以继续披露高级管理人员总体的薪酬，而不是必须披露个人的薪酬；（2）外国公司在“行业分部”披露（industry segments disclosure）上得到豁免；（3）外国公司可以选择尽量与美国通用会计标准相一致的会计标准， 而不是一开始就要使用美国通用会计标准。 2000年，SEC采用了公平批露规则（Regulation FD），旨在防止上市公司向市场专业人员及若干股东作出选择性披露条例。 但是正如SEC先前企图在年度报表20-F问题上采用更加严格标准一样，外国公司和美国证券中介机构对此表示反对，SEC决定暂且豁免外国公司的公平批露规则要求。 2、《萨班斯法案》：对外国公司没有豁免或变通 萨班斯法案通过SEC的证券监管之手深深的影响了公司治理。法案出台之后，一个最重要的争议是法案对外国公司所会产生的影响。 由于该法案在颁布时没有提出具体的适用豁免条件，这就意味着目前所有在美国上市的公司，包括在美国注册的本地公司和在外国注册而于美国上市的外国公司，都必须遵守该法案。这打破了SEC历史上曾经为外国公司提供豁免和变通的惯例。在制定该法案过程中，也曾经有人提出立法者至少应该为外国公司提供一定程度上的豁免。但是，此法案的提议人之一 -- 议员萨班斯先生成功地击败了这种提议，其理由是允许为外国公司提供变通或豁免，将会导致美国公司到其他国家设立离岸公司。所以，法案实际是回到了美国证券法和美国证券交易法的最初时代，也就是起初对本国公司和外国公司一视同仁、没有区别对待的时代。外国公司，习惯了SEC在一些问题上对其进行豁免或变通，惊奇的发现萨班斯法案没有为外国公司提供任何豁免。国际商务界无疑非常担心这一法案的实施对他们的影响。有些公司甚至要从美国证券市场退市，到其他更灵活的资本市场去融资。正是因为如此，SEC将外国公司适用此法案404条款的期限推延到了2006年7月15日。 国际证券市场的法律制度和其他国际经济法领域相比，法律渊源主要还是各国国内法。与较为成熟的国际贸易法等领域不同，在国际证券法领域，尚没有国际条约。在国际证券法领域唯一的国际组织--国际证监会组织（IOSCO）的性质也为非政府间国际组织，发挥的作用还相当有限。在国际法缺位的情况下，证券发行人和上市公司必须受制于目标市场的法律。中国公司要继续到美国资本市场融资，必须按照《萨班斯法案》的要求做好内部控制、信息披露等工作。 四、中国公司的对策 1、《萨班斯法案》阻碍中国公司海外拓展进程 早期我国企业海外上市，主要面临的是对国外证券市场的基本上市规则和程序不了解，随着我国企业海外上市的逐渐增多，我国企业和律师逐渐熟悉海外上市的基本程序。现阶段，《萨班斯法案》将成为中国公司海外上市的新的最重要的法律障碍。 据报道，目前许多中央大型企业正在积极创造条件逐步实现整体上市，上市的原则是先海外后境内。但另一方面，由于美国《萨班斯法案》对信息披露和内控体系的严格要求，以及由此带来的巨大合规成本，中国企业向海外扩张的进程受到一定的阻碍，其结果是直接导致一些企业相继放弃了准备在美国上市的计划。 虽然对《萨班斯法案》仍然存在一些争议。但是此法案的实施已经成为美国证券市场的事实。适者生存，为了更好的从美国资本市场融资，中国公司必须把握《萨班斯法案》的实质，从完善内控制度、改善公司治理、做好信息披露等方面作好应对之策。 2、内控制度的建立和完善 实际上，我国的上市公司并不缺少内部控制制度，这往往规定在公司章程中。但是在具体操作上，与跨国公司具有差距，与《萨班斯法案》的要求也有差距。 中国证监会和上海证券交易所也对内部控制制度引起了重视。中国证监会在《关于提高上市公司质量的意见》中也提出要建立健全公司内部控制制度。 上市公司要加强内部控制制度建设,强化内部管理,对内部控制制度的完整性、合理性及其实施的有效性进行定期检查和评估,同时要通过外部审计对公司的内部控制制度以及公司的自我评估报告进行核实评价,并披露相关信息。通过自查和外部审计,及时发现内部控制制度的薄弱环节,认真整改,堵塞漏洞,有效提高风险防范能力。上海证券交易所在2005也年发布了《上海证券交易所上市公司内部控制制度指引》(征求意见稿)，对上市公司内部控制制度也作出了一些规定。 但是我国目前关于内控制度的有关规定还不够完善。中国证监会《关于提高上市公司质量的意见》的规定比较抽象，可操作性方面存在缺陷。《上海证券交易所上市公司内部控制制度指引》在关键问题上规定也不够明确。比如在披露的信息是否需要审计师的验证报告问题上，《指引》的第30条指出，“本所鼓励公司聘请独立的中介机构对公司内部控制情况进行评价，对公司内部控制运行情况的披露信息进行核查”，而并未进行强制要求。缺少外部审计人员的验证，很可能会让内控信息的披露流于形式，达不到应有的效果。另外，上述两法律文件对谁是内部控制责任主体也没有明确。而《萨班斯法案》则明确强调上市公司关键管理人员对财务报表可靠性和内部控制的责任。 与国际大公司相比,我国公司在内部控制系统方面的差距不是短时间内就可以缩小的。面对《萨班斯法案》所带来的挑战和机遇，打算到美国上市的中国公司应该借此机会完善内部控制制度。受制于更严格的法律在一定程度上将有助于中国公司内控制度的建立和完善。 海外上市是中国公司国际化战略的一种。在美国证券市场，有必要借鉴借鉴美国企业的经验教训。为了少走一些较早实施《萨班斯法案》404条款的美国公司已经走过的弯路，应从一开始就注重实施公司治理结构层面的改进工作，在公司内部形成一个自上而下，有效贯彻内部控制的过程。各公司要形成财务报告内部控制有效性的记录和文档证明资料，以便向外部审计师提交。另外，在关注形式和程序的同时，更要注重内部控制制度相关的实质性问题。许多公司在改进内部控制流程方面花费了很多时间，这些仅是内部控制测评所要求的形式和程序的要求，不难达到。而内部控制制度在实质上是对公司治理提出了更高要求。中国公司应该把完善内部控制制度作为完善公司治理机构的一个部分而进行整体努力。 3、公司治理的改善 国际性的证券交易所也认识到公司治理的多样化。比如，纽约证券交易所（NYSE）规定，外国公司必须在其发布给股东的年度报告或其网站上公布其公司治理实践与NYSE公司治理标准的不同。Nasdap也规定，外国公司可以在公司治理准则上获得一些豁免，前提是如果按照Nasdap公司治理准则去做将会与其母国的法律法规或商业惯例不一致。 在公司治理问题上，尽管由于历史、文化等因素，多样性是不可避免的。但是，通过海外上市，一个公认的实效就是可以改善公司治理，提高公司的国际化程度。海外上市使得公司受制于另外一个国家的法律。虽然有可能获得一些豁免或变通，但毕竟在核心的法律制度上，仍然要依照目标市场和其所在国的法律。中国公司与其被动的让这种变化发生，不如主动的去探索改善公司治理。可以积极的借鉴跨国公司的公司治理经验和成功上市融资的经验。 4、信息披露仍需重视 萨班斯法案实质上是加强了对信息披露的监管。通过CEO/CFO认证要求保证所披露信息的真实性、准确性和充分性。信息披露规则向来被认为是证券市场最基本和最核心的规则。 所谓信息披露规则是指证券市场监管者强加给证券发行人，发行人必须遵守的规则。这是一个发行人相关的问题。信息披露主要有两个部分组成：非财务性披露和财务性披露。根据美国法律，非财务性披露包括发行基本情况、风险因素与对策、募集资金的运用、重大交易披露、高级管理人员薪酬构成(executive compensation)、管理层讨论与分析(Management Discussion and Analysis,简称MD&A)等。对于外国公司的更大关注，是有关财务报表和财务信息的披露，也就是所谓的财务性披露。法律的介入往往需要正当化理由。信息的披露本身并不是信息披露规则的目的。信息披露规则最常见的正当化理由是投资者保护。通过信息披露，投资者获得了更多更有用的信息。为了达到保护投资者这样一个公共目的，为投资者提供一个更高层次的信心，信息披露成为一种必要。除此之外，信息披露规则也被理解为是一种防止证券市场系统性风险的手段。 “信息”在证券市场中扮演着十分重要的角色。证券市场可以说一个关于“金钱”和“信息”的市场。在一个运营良好的资本市场，定价系统就是一个信息交流的系统。 中国公司在信息披露问题上常常容易被人抓住把柄。比如2005年2月16日，新浪网(SINA.NASDAQ）和新浪CEO汪延和CFO曹国伟即被告上纽约南区地方法院。起诉方声称，新浪没有披露正确信息、发布虚假信息误导了投资人。又如2005年1月，前程无忧也被多家美国律师事务所提起集体诉讼。前程无忧董事长、CEO、 CFO也均被告上法庭。指控的焦点也是信息披露问。起诉方诉称，前程无忧及数名高管没有向投资者们如实披露自己的市场业绩与市场预期，涉嫌证券欺诈和误导投资者。 美国证券市场本来就因为实行证券发行的“注册制”而对信息披露的要求更为严格，甚至达到吹毛求疵的程度。这种严格要求有相应的民事责任体系和集团诉讼制度进行保障。中国公司往往对美国证券市场信息披露的严格性认识不够。《萨班斯法案》对信息披露的要求提高到了一个更高的层次。中国公司应该把《萨班斯法案》所提出的挑战当作一次机遇。通过内控制度和CEO/CFO认证制度的实施，提高信息披露的质量，适应国际证券市场的需要。 美国投资者对中国公司往往抱有一种复杂的情绪。一方面，他们认为中国公司治理结构不完善，信息披露也存在问题。但另一方面，他们相信中国市场的巨大潜力。所以中国公司到美国上市虽然存在着种种法律障碍，但仍应该充满信心，只要采取适当的对策，到海外成功融资以及提高企业国际化程度等目标都不难实现。 注释: * 基金项目：上海金融与法律研究院2006年规划课题。[请保留字段，因项目要求] ** 作者简介：吕炳斌，上海商学院教师。 该法案又被称为《2002 年公众公司会计改革和投资者保护法》(Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act of 2002)。 陆建桥：《后安然时代的会计与审计--评美国及其对会计、审计发展的影响》, 《会计研究》2002年第5期。 See Joel Seligman, The New Corporate Law, 59 Brook. L. Rev. 1, 2 (1993). See generally, James A. Fanto, The Absence of Cross-Cultural Communication: SEC Mandatory Disclosure and Foreign Corporate Governance, 17 Nw. J. Int'l & Bus. 119 (1996). Press Release, Porsche Cars North America, Inc., Balance-Sheet Oath in the U.S.A. as a K.O. Criterion: Porsche Dispenses with Listing in New York (Oct. 16, 2002). 15 U.S.C. § 77a et seq. (2000). Id. See Frode Jensen, The Attractions of U.S. Securities to Foreign Issuers and the Alternative Methods of Accessing the U.S. Markets: From a Legal Perspective, 17 Fordham Int'l L.J. S25, S30 & n.23 (1994). See Exchange Act Release No. 412 (Class B), 1935 SEC LEXIS 423 (Nov. 6, 1935). See Exchange Act Release No. 445 (Class A), 1935 SEC LEXIS 316 (Dec. 20, 1935). See James A. Fanto, The Absence of Cross-Cultural Communication: SEC Mandatory Disclosure and Foreign Corporate Governance, 17 Nw. J. Int'l L. & Bus. 119, 148 (1996). Exchange Act Release Nos. 323-325 (Class B), 1935 SEC LEXIS 316 (1935). See James A. Fanto, The Absence of Cross-Cultural Communication: SEC Mandatory Disclosure and Foreign Corporate Governance, 17 Nw. J. Int'l L. & Bus. 119, 160-161 (1996). 前引第11注， See Kenji Taneda, Sarbanes-Oxley, Foreign Issuers and United States Securities Regulation, 2003 Colum. Bus. L. Rev. 715, 724. See Selective Disclosure and Insider Trading, Exchange Act Release No. 43154, [Transfer Binder 2000] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P 86,319 (Aug. 15, 2000). See Kenji Taneda, Sarbanes-Oxley, Foreign Issuers and United States Securities Regulation, 2003 Colum. Bus. L. Rev. 715, 732. See John C. Coffee, Leading Issues Under Sarbanes-Oxley, Part I, N.Y. L. J., Sept. 19, 2002, at 5. 卜海涛：《中国企业如何应对“萨式”挑战？》，《中国财经报》2006年2月23日。 《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》，国发〔2005〕34 号，2005年10月19日。 See HERRING, RICHARD; LITAN, ROBERT E., FINANCIAL REGULATION IN THE GLOBAL ECONOMY, 57 (Washington D.C. Brookings Institution Press, 1995). See F. Hayek, The Use of Knowledge in Society, 35 Am. Econ. Rev. 527 (1945), cited in Amir N. Licht, Regulatory Arbitrage for Real: International Securities Regulation in a World of Interacting Securities Markets, 38 Va. J. Int'l L. 563, 609-610(1998).
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吕炳斌
一、导言
针对安然等公司会计造假案件所暴露的会计、审计、公司治理、证券监管等问题, 美国国会2002年通过了《萨班斯—奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act，下文简称为“萨班斯法案”) 。该法案的总体目标是：重建全球投资者对美国证券市场的信心，提高投资者所依赖的财务报告的内部控制。该法案对会计行业的监管、审计独立性、财务信息披露、公司责任、证券分析师行为、证券交易委员会的权利和职责、违法违规行为的法律责任等方面进行了重大改革和重新规范，对在美国上市的企业在公司治理、内部控制和信息披露提出更为严格的监管要求。《萨班斯法案》是1930年以来美国证券立法中最具影响的法案，其意义不亚于《1933 年证券法》和《1934 年证券交易法》。 美国总统布什在签署萨班斯法案的新闻发布会称这部法案为“自罗斯福总统以来美国商业界影响最为深远的改革法案”，可见其重要性和影响力。该法案已经基本奠定了后安然时代的会计、审计发展和公司治理及证券监管框架, 是美国资本市场发展史上的一项重大改革举措。
2005年美国本国公司已经开始执行《萨班斯法案》。在美国上市的外国公司（下文简称为“外国公司”）被放宽至2006年7 月15 日起开始执行作为该法案核心条款之一的404 条款。这意味着，2006年7月15日之后，在美国上市的中国公司将按照《萨班斯法案》要求提交财务年报，这给在美上市的中国公司提出了新的挑战。《萨班斯法案》的更高要求将会大大增加上市公司的合规成本。如通用电气公司称，《萨班斯法案》使他们在执行内部财务控制规定上要多耗费3千万美元。美国财务经理协会（Financial Excutive Institute, FEI）的调查结果显示，上市公司因为实施《萨班斯法案》而增加的审计费和初始费用平均在130万美元以上。截至2005 年10 月底,我国内地和香港特区一共有70 余家公司在美国上市，其中包括多家大型国有企业,如中海油、东方航空、中国人寿、中国移动等。海外上市的中国公司如何面对《萨班斯法案》的挑战已成为当务之急。本文分析了《萨班斯法案》给中国公司海外上市造成的法律障碍，从理论上对《萨班斯法案》的核心条款和实质进行了探讨，并提出我国公司赴美上市应对此法案的政策建议。
二、法案所确立的核心制度及其实质
《萨班斯法案》共分11章。第1至第6章，主要涉及对会计职业及公司行为的监管。第8至第11章，主要是提高对公司高管及白领犯罪的刑事责任。而法案第7章是对相关部门在指定日期内提交研究报告的要求。具体而言，《萨班斯法案》包括以下7个方面的内容：成立独立的公众公司会计监督委员会，监管执行公众公司审计职业；加强注册会计师的独立性；加大公司的财务报告责任；强化信息披露义务；加重违法行为的处罚措施；增加经费拨款，强化美国证券交易委员会（SEC）的监管职能；要求美国审计总署加强调查研究。
1、信息披露的CEO/CFO认证制度
《萨班斯法案》要求上市公司的首席执行官（CEO）和首席财务官（CFO）对公司财务年报和季报的真实性和完整性提供个人签字的书面保证，同时加强了对公司欺诈行为和白领犯罪的刑事处罚力度。针对签署报告的质量,在906 条款中对公司高管和会计从业人员的个人责任用成文法的方式明确加以限定,比如,给蓄意签署证明的公司高管人员处以最高20 年监禁、最高500 万美元的罚款。
如此严重的惩罚力度引起了不少争议，从而美国国会在规定CEO/ CFO 因虚假认证而承担刑事责任的犯意标准时,采用了故意犯罪标准,这样便提高了惩罚犯罪的门槛,减轻了惩罚违法人员的严厉度。
2、内部控制制度
根据该法案404 条款的规定,上市企业必须保证公司管理层建立和维护内部控制系统及相应控制程序和充分有效的责任体系；同时提供管理层最近财务年度对内部控制体系及控制程序有效性的证明及内控机制评价报告。
从内部控制信息的披露角度来说，《萨班斯法案》在以下几个方面做出了规定：（1） 将上市公司的内部控制信息纳入强制信息披露的范围之内。上市公司应在年度报告中包含内部控制报告，阐明管理当局应当为财务报告的目的建立和维护内部控制的结构流程，并对内部控制系统的有效性进行自我评价。（2） 内部控制信息的披露需要由注册会计师出具验证报告。注册会计师应当对管理当局的自我评价进行测试并出具报告，报告内容包括：实施内部控制测试中的发现；内部控制系统是否充分合理的保存会计记录，以便能公允地反映资产交易和处置的情况，保证交易记录符合公认会计准则，以及保证公司一切收支活动完全符合管理层和董事会的授权；对实施测试中发现的内部控制重大缺陷和任何违规行为进行描述。（3） 强化了上市公司关键管理人员对财务报表可靠性和内部控制的责任。首席执行官/首席财务官(CEO/CFO)也需要就有关披露控制程序的有效性发表声明，保证“定期报告中的财务报表和信息披露是适当的，所有重大方面都公正地报告了公司的运营和财务状况”。任何违反该条款的行为都被视作明知故犯，必须承担责任。如果某公司因为财务报表“重大不合规”而被要求重新提供财务报表，该公司的CEO和CFO在该不合规材料备案之后的12个月内“将所获得的奖金，或其他与业绩挂钩或与股票表现有关的报酬”，以及在此期间“通过出售股票实现的收益”都被要求退回。
3、会计行业的监管权移交公众公司会计监督委员会
《萨班斯法案》规范的另外一项重大内容是, 建立一个独立于美国注册会计师协会的监督机构--公众公司会计监督委员会(Public Company Accounting Oversight Board，简称PCAOB), 实施对注册会计师行业的监管。这个由五个成员组成的机构负责监督会计师事务所及其相关行为，如工作底稿的保留、对合伙人的审核、审计报告程序及内部控制系统的测试的规定等。从而，会计行业的监管权由行业自律组织转向行业外的独立机构。《萨班斯法案》企图通过独立性机构保证对会计行业监管的可靠性。
4、公司治理、信息披露、会计审计的“三位一体”关系
我们有必要对《萨班斯法案》背后的法理问题和实质进行探讨。公司治理、信息披露、会计审计这三方面涉及了不同的法律，公司治理一般是公司法上的问题，信息披露一般来说属于证券法的管辖范围，而会计审计则由会计法进行调整。但实际上这三者是“三位一体”的关系。任何一个环节出问题，都会侵犯投资者的权益从而也影响到公司的成功上市融资。《萨班斯法案》所确立的法律制度也紧紧围绕着这三个方面。
对于会计审计和财务性信息披露的关系是显然的，财务性信息披露有赖于会计审计工作。而信息披露和公司治理的关系却值得进一步探讨。信息披露与公司治理是紧密相关的问题，虽然前者属于证券法范畴，后者属于公司法范畴。证券法和公司法两者无论在理论上还是实践上又常常被联系在一起。甚至有学者认为，证券法就是一种新类型的公司法。
公司治理结构的不同往往会影响到证券法规。有学者通过研究得出结论认为美国证券市场的公司治理信息相关的披露规则是专门针对美国式公司治理的，对外国公司的有效监管就需要一种不同的规则体系。 仍然以《萨班斯法案》为例，法案确立的CEO/CFO认证制度和内部控制制度以及上市公司关键管理人员对财务报表可靠性和内部控制的个人责任实际上是紧密相关的问题，其最具特色的规定可以说是CEO/CFO对财务报表披露真实性的个人责任。但是，CEO/CFO对财务报表披露真实性的个人责任是建立在美国式的公司治理结构上的，这与有些国家的公司法就发生了冲突。比如在德国，根据德国法律和惯例，财务报表是在整个董事会上通过的，这意味着董事会对财务报表具有集体责任，而不是CEO/CFO的个人责任。从而，任何对CEO和CFO的特别责任都是与德国公司的决策程序不符的。 这一点成为很多外国公司从美国证券市场退市的主要理由。
证券法属于经济法，兼具有公法和私法的性质。从国际法角度看，公法领域往往比较容易融合，而私法领域的融合却相对艰巨。国际私法领域目前主要还是冲突规范进行调整便是最好的例证。相对好言，证券法比公司法的融合容易一点。证券法规的国际融合也已经有一定进展，尤其体现在作为证券法规最核心的信息披露规则上。但是在公司法领域，由于其私法属性，欧盟进行了国际融合的一些努力，但是仍未取得大的进展。与证券法规的国际融合趋势不同，公司治理的多样性仍然将深深的扎根于国家的法律和经济体系中。
萨班斯法案的目的是实现比以往公司法更为有效的公司治理和公司监管，从而实现证券市场的健康发展。为此,该法案创设了一整套目标明确的公司内部治理和公司外部监管的权力制衡及保障机制。观其内容,该法已超越了以往董事、高级管理人员职责立法的局限,通过调动公司内部和公司外部的治理监管手段和相关的保障系统,以期实现一个更为有效的公司治理的立法模式。在美国的上市公司要符合此法案，必须从公司治理、信息披露、会计审计这三方面进行努力。
三、法案对外国公司的影响
1、《萨班斯法案》之前：对外国公司的豁免和变通
最初，美国证券市场的两大法典，1933年的证券法（the Securities Act） 和1934年的证券交易法("the Exchange Act") 对本国的证券发行人（美国公司）和来自外国的证券发行人（外国公司）并未作区分。
在美国，证券发行采取注册制，有别于中国的核准制。注册制的实质在于完全信息披露。在注册制下，证券市场对信息披露的要求也更高。从前尚未在美国上市的外国公司，要按照表格F-1进行初次上市登记。表格F-1是与其本国发行人使用表格S-1相似的完全信息披露的长篇表格。F-1表格要求列明各项事项，不允许采用提供参考的方式。所以，这被认为是证券发行人所要准备的最长的、最仔细的、最昂贵的表格 。
尽管如此，面对美国资本市场的国际化，美国证券交易委员会（SEC）作出了一系列的针对外国公司的变通性或豁免性规定，以促进外国公司在美国证券市场的上市交易。
SEC成立之后不久，SEC发现自己有权力给予外国公司以一些关键性的豁免。1935年，SEC在证券交易法的两个关键性条款上为外国公司提供了豁免性规定：一是第14条的委托代理规则（proxy rules），二是第16条的短线收益(short-swing profits)相关的报告和责任规则。 SEC给这些豁免性规定的正当化理由是当时在美国证券市场上市交易的外国公司很少，所以对美国资本市场的影响也非常之小。 不过这为以后经常发生的区别对待本国公司和外国公司的做法开了一个先例。
SEC在高级管理人员薪酬构成的披露方面也对外国公司进行了变通。考虑到许多国家允许公司对高级管理人员薪酬情况进行保密的事实，SEC允许外国公司只披露总计的薪酬，而不是个别的薪酬。此项豁免体现在证券交易法的报告要求上，这种要求本来是反映在独立的表格20上的。 此项豁免也体现在证券法的信息披露要求条款上。
这些豁免虽然涉及到了证券市场披露规则的核心，但是SEC仍然根据一些现实的理由提供了此类豁免。这些理由主要是各国之间法律和惯例的不一致， 以及在美国证券市场上的外国公司数量相对较少。
1976年，作为美国公司治理改革的一部分，SEC提议对外国公司的报告表格，包括表格20和表格20-K进行修改，以使在公司治理相关的信息披露与美国本地公司的要求一致。 新提议的表格20-F将要求对每个高级管理人员的个人背景和个人薪酬进行披露。但是，这样的提议不适合当时的国际证券市场现状和法律环境。很多国家的信息披露规格里都没有要求对每个高级管理人员的个人背景和个人薪酬进行披露。最后，在定期报告表格20-F上，SEC仍然为外国公司提供了三个变通性规定：（1）外国公司可以继续披露高级管理人员总体的薪酬，而不是必须披露个人的薪酬；（2）外国公司在“行业分部”披露（industry segments disclosure）上得到豁免；（3）外国公司可以选择尽量与美国通用会计标准相一致的会计标准， 而不是一开始就要使用美国通用会计标准。
2000年，SEC采用了公平批露规则（Regulation FD），旨在防止上市公司向市场专业人员及若干股东作出选择性披露条例。 但是正如SEC先前企图在年度报表20-F问题上采用更加严格标准一样，外国公司和美国证券中介机构对此表示反对，SEC决定暂且豁免外国公司的公平批露规则要求。
2、《萨班斯法案》：对外国公司没有豁免或变通
萨班斯法案通过SEC的证券监管之手深深的影响了公司治理。法案出台之后，一个最重要的争议是法案对外国公司所会产生的影响。 由于该法案在颁布时没有提出具体的适用豁免条件，这就意味着目前所有在美国上市的公司，包括在美国注册的本地公司和在外国注册而于美国上市的外国公司，都必须遵守该法案。这打破了SEC历史上曾经为外国公司提供豁免和变通的惯例。在制定该法案过程中，也曾经有人提出立法者至少应该为外国公司提供一定程度上的豁免。但是，此法案的提议人之一 -- 议员萨班斯先生成功地击败了这种提议，其理由是允许为外国公司提供变通或豁免，将会导致美国公司到其他国家设立离岸公司。所以，法案实际是回到了美国证券法和美国证券交易法的最初时代，也就是起初对本国公司和外国公司一视同仁、没有区别对待的时代。外国公司，习惯了SEC在一些问题上对其进行豁免或变通，惊奇的发现萨班斯法案没有为外国公司提供任何豁免。国际商务界无疑非常担心这一法案的实施对他们的影响。有些公司甚至要从美国证券市场退市，到其他更灵活的资本市场去融资。正是因为如此，SEC将外国公司适用此法案404条款的期限推延到了2006年7月15日。
国际证券市场的法律制度和其他国际经济法领域相比，法律渊源主要还是各国国内法。与较为成熟的国际贸易法等领域不同，在国际证券法领域，尚没有国际条约。在国际证券法领域唯一的国际组织--国际证监会组织（IOSCO）的性质也为非政府间国际组织，发挥的作用还相当有限。在国际法缺位的情况下，证券发行人和上市公司必须受制于目标市场的法律。中国公司要继续到美国资本市场融资，必须按照《萨班斯法案》的要求做好内部控制、信息披露等工作。
四、中国公司的对策
1、《萨班斯法案》阻碍中国公司海外拓展进程
早期我国企业海外上市，主要面临的是对国外证券市场的基本上市规则和程序不了解，随着我国企业海外上市的逐渐增多，我国企业和律师逐渐熟悉海外上市的基本程序。现阶段，《萨班斯法案》将成为中国公司海外上市的新的最重要的法律障碍。
据报道，目前许多中央大型企业正在积极创造条件逐步实现整体上市，上市的原则是先海外后境内。但另一方面，由于美国《萨班斯法案》对信息披露和内控体系的严格要求，以及由此带来的巨大合规成本，中国企业向海外扩张的进程受到一定的阻碍，其结果是直接导致一些企业相继放弃了准备在美国上市的计划。
虽然对《萨班斯法案》仍然存在一些争议。但是此法案的实施已经成为美国证券市场的事实。适者生存，为了更好的从美国资本市场融资，中国公司必须把握《萨班斯法案》的实质，从完善内控制度、改善公司治理、做好信息披露等方面作好应对之策。
2、内控制度的建立和完善
实际上，我国的上市公司并不缺少内部控制制度，这往往规定在公司章程中。但是在具体操作上，与跨国公司具有差距，与《萨班斯法案》的要求也有差距。
中国证监会和上海证券交易所也对内部控制制度引起了重视。中国证监会在《关于提高上市公司质量的意见》中也提出要建立健全公司内部控制制度。 上市公司要加强内部控制制度建设,强化内部管理,对内部控制制度的完整性、合理性及其实施的有效性进行定期检查和评估,同时要通过外部审计对公司的内部控制制度以及公司的自我评估报告进行核实评价,并披露相关信息。通过自查和外部审计,及时发现内部控制制度的薄弱环节,认真整改,堵塞漏洞,有效提高风险防范能力。上海证券交易所在2005也年发布了《上海证券交易所上市公司内部控制制度指引》(征求意见稿)，对上市公司内部控制制度也作出了一些规定。
但是我国目前关于内控制度的有关规定还不够完善。中国证监会《关于提高上市公司质量的意见》的规定比较抽象，可操作性方面存在缺陷。《上海证券交易所上市公司内部控制制度指引》在关键问题上规定也不够明确。比如在披露的信息是否需要审计师的验证报告问题上，《指引》的第30条指出，“本所鼓励公司聘请独立的中介机构对公司内部控制情况进行评价，对公司内部控制运行情况的披露信息进行核查”，而并未进行强制要求。缺少外部审计人员的验证，很可能会让内控信息的披露流于形式，达不到应有的效果。另外，上述两法律文件对谁是内部控制责任主体也没有明确。而《萨班斯法案》则明确强调上市公司关键管理人员对财务报表可靠性和内部控制的责任。
与国际大公司相比,我国公司在内部控制系统方面的差距不是短时间内就可以缩小的。面对《萨班斯法案》所带来的挑战和机遇，打算到美国上市的中国公司应该借此机会完善内部控制制度。受制于更严格的法律在一定程度上将有助于中国公司内控制度的建立和完善。
海外上市是中国公司国际化战略的一种。在美国证券市场，有必要借鉴借鉴美国企业的经验教训。为了少走一些较早实施《萨班斯法案》404条款的美国公司已经走过的弯路，应从一开始就注重实施公司治理结构层面的改进工作，在公司内部形成一个自上而下，有效贯彻内部控制的过程。各公司要形成财务报告内部控制有效性的记录和文档证明资料，以便向外部审计师提交。另外，在关注形式和程序的同时，更要注重内部控制制度相关的实质性问题。许多公司在改进内部控制流程方面花费了很多时间，这些仅是内部控制测评所要求的形式和程序的要求，不难达到。而内部控制制度在实质上是对公司治理提出了更高要求。中国公司应该把完善内部控制制度作为完善公司治理机构的一个部分而进行整体努力。
3、公司治理的改善
国际性的证券交易所也认识到公司治理的多样化。比如，纽约证券交易所（NYSE）规定，外国公司必须在其发布给股东的年度报告或其网站上公布其公司治理实践与NYSE公司治理标准的不同。Nasdap也规定，外国公司可以在公司治理准则上获得一些豁免，前提是如果按照Nasdap公司治理准则去做将会与其母国的法律法规或商业惯例不一致。
在公司治理问题上，尽管由于历史、文化等因素，多样性是不可避免的。但是，通过海外上市，一个公认的实效就是可以改善公司治理，提高公司的国际化程度。海外上市使得公司受制于另外一个国家的法律。虽然有可能获得一些豁免或变通，但毕竟在核心的法律制度上，仍然要依照目标市场和其所在国的法律。中国公司与其被动的让这种变化发生，不如主动的去探索改善公司治理。可以积极的借鉴跨国公司的公司治理经验和成功上市融资的经验。
4、信息披露仍需重视
萨班斯法案实质上是加强了对信息披露的监管。通过CEO/CFO认证要求保证所披露信息的真实性、准确性和充分性。信息披露规则向来被认为是证券市场最基本和最核心的规则。
所谓信息披露规则是指证券市场监管者强加给证券发行人，发行人必须遵守的规则。这是一个发行人相关的问题。信息披露主要有两个部分组成：非财务性披露和财务性披露。根据美国法律，非财务性披露包括发行基本情况、风险因素与对策、募集资金的运用、重大交易披露、高级管理人员薪酬构成(executive compensation)、管理层讨论与分析(Management Discussion and Analysis,简称MD&A)等。对于外国公司的更大关注，是有关财务报表和财务信息的披露，也就是所谓的财务性披露。法律的介入往往需要正当化理由。信息的披露本身并不是信息披露规则的目的。信息披露规则最常见的正当化理由是投资者保护。通过信息披露，投资者获得了更多更有用的信息。为了达到保护投资者这样一个公共目的，为投资者提供一个更高层次的信心，信息披露成为一种必要。除此之外，信息披露规则也被理解为是一种防止证券市场系统性风险的手段。 “信息”在证券市场中扮演着十分重要的角色。证券市场可以说一个关于“金钱”和“信息”的市场。在一个运营良好的资本市场，定价系统就是一个信息交流的系统。
中国公司在信息披露问题上常常容易被人抓住把柄。比如2005年2月16日，新浪网(SINA.NASDAQ）和新浪CEO汪延和CFO曹国伟即被告上纽约南区地方法院。起诉方声称，新浪没有披露正确信息、发布虚假信息误导了投资人。又如2005年1月，前程无忧也被多家美国律师事务所提起集体诉讼。前程无忧董事长、CEO、 CFO也均被告上法庭。指控的焦点也是信息披露问。起诉方诉称，前程无忧及数名高管没有向投资者们如实披露自己的市场业绩与市场预期，涉嫌证券欺诈和误导投资者。
美国证券市场本来就因为实行证券发行的“注册制”而对信息披露的要求更为严格，甚至达到吹毛求疵的程度。这种严格要求有相应的民事责任体系和集团诉讼制度进行保障。中国公司往往对美国证券市场信息披露的严格性认识不够。《萨班斯法案》对信息披露的要求提高到了一个更高的层次。中国公司应该把《萨班斯法案》所提出的挑战当作一次机遇。通过内控制度和CEO/CFO认证制度的实施，提高信息披露的质量，适应国际证券市场的需要。
美国投资者对中国公司往往抱有一种复杂的情绪。一方面，他们认为中国公司治理结构不完善，信息披露也存在问题。但另一方面，他们相信中国市场的巨大潜力。所以中国公司到美国上市虽然存在着种种法律障碍，但仍应该充满信心，只要采取适当的对策，到海外成功融资以及提高企业国际化程度等目标都不难实现。
注释:
* 基金项目：上海金融与法律研究院2006年规划课题。[请保留字段，因项目要求]
** 作者简介：吕炳斌，上海商学院教师。
该法案又被称为《2002 年公众公司会计改革和投资者保护法》(Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act of 2002)。
陆建桥：《后安然时代的会计与审计--评美国及其对会计、审计发展的影响》, 《会计研究》2002年第5期。
See Joel Seligman, The New Corporate Law, 59 Brook. L. Rev. 1, 2 (1993).
See generally, James A. Fanto, The Absence of Cross-Cultural Communication: SEC Mandatory Disclosure and Foreign Corporate Governance, 17 Nw. J. Int'l & Bus. 119 (1996).
Press Release, Porsche Cars North America, Inc., Balance-Sheet Oath in the U.S.A. as a K.O. Criterion: Porsche Dispenses with Listing in New York (Oct. 16, 2002).
15 U.S.C. § 77a et seq. (2000).
Id.
See Frode Jensen, The Attractions of U.S. Securities to Foreign Issuers and the Alternative Methods of Accessing the U.S. Markets: From a Legal Perspective, 17 Fordham Int'l L.J. S25, S30 & n.23 (1994).
See Exchange Act Release No. 412 (Class B), 1935 SEC LEXIS 423 (Nov. 6, 1935).
See Exchange Act Release No. 445 (Class A), 1935 SEC LEXIS 316 (Dec. 20, 1935).
See James A. Fanto, The Absence of Cross-Cultural Communication: SEC Mandatory Disclosure and Foreign Corporate Governance, 17 Nw. J. Int'l L. & Bus. 119, 148 (1996).
Exchange Act Release Nos. 323-325 (Class B), 1935 SEC LEXIS 316 (1935).
See James A. Fanto, The Absence of Cross-Cultural Communication: SEC Mandatory Disclosure and Foreign Corporate Governance, 17 Nw. J. Int'l L. & Bus. 119, 160-161 (1996). 前引第11注，
See Kenji Taneda, Sarbanes-Oxley, Foreign Issuers and United States Securities Regulation, 2003 Colum. Bus. L. Rev. 715, 724.
See Selective Disclosure and Insider Trading, Exchange Act Release No. 43154, [Transfer Binder 2000] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P 86,319 (Aug. 15, 2000).
See Kenji Taneda, Sarbanes-Oxley, Foreign Issuers and United States Securities Regulation, 2003 Colum. Bus. L. Rev. 715, 732.
See John C. Coffee, Leading Issues Under Sarbanes-Oxley, Part I, N.Y. L. J., Sept. 19, 2002, at 5.
卜海涛：《中国企业如何应对“萨式”挑战？》，《中国财经报》2006年2月23日。
《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》，国发〔2005〕34 号，2005年10月19日。
See HERRING, RICHARD; LITAN, ROBERT E., FINANCIAL REGULATION IN THE GLOBAL ECONOMY, 57 (Washington D.C. Brookings Institution Press, 1995).
See F. Hayek, The Use of Knowledge in Society, 35 Am. Econ. Rev. 527 (1945), cited in Amir N. Licht, Regulatory Arbitrage for Real: International Securities Regulation in a World of Interacting Securities Markets, 38 Va. J. Int'l L. 563, 609-610(1998).
