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谈萧 宁波大学 法学院讲师
2004年10月19日，香港特别行政区证券及期货事务监察委员会（以下简称香港证监会）与香港联合交易所有限公司（以下简称香港联交所）联合公布《香港联交所证券上市规则》和《香港联交所创业板证券上市规则》（以下分别简称为《主板上市规则》和《创业板上市规则》、统称为《上市规则》）分别完成第82次和第19次修订，修订条款于2005年1月1日生效。此次香港《上市规则》修订的核心内容是对保荐人制度的改革，修订幅度之大，改革内容之多，为香港实施保荐人制度以来之最。在此前的8个月，中国证监会以香港保荐人制度为主要蓝本，通过立法在内地证券市场全面推行证券发行上市保荐制度。内地保荐制度实施伊始就因“琼花事件”遭到一片质疑之声， 现在其主要临摹本又大“变脸”，看来内地证券市场引入保荐制度还会是“路漫漫其修远兮”！
一、修订背景及过程
（一）修订背景
1999年11月24日，香港联交所创业板市场正式启动，为规避创业板的高风险，秉承英国法传统，香港创业板仿照伦敦证券交易所建立了较为完备的保荐人制度，要求在创业板上市的所有企业都必须至少聘请一名保荐人承担上市推荐辅导责任和上市后一定期限内的持续督导责任。2003年香港联交所又在主板市场建立了比较简单的保荐人制度：要求股本证券、单位信托的基金单位或互惠基金的可赎回股份上市的申请人须委任保荐人，保荐人的责任于申请人获准上市后即告终止。
香港保荐人制度推出后的很长一段时期，监管机构和投资者都对它寄予了厚望，希望保荐人担当起减少证券市场上的欺诈现象，提升上市公司质量的重任。尤其是作为引入保荐人制度的全球第一个主板市场，香港证券监管机构的用意更为明显：证券发行完全市场化，由中介机构承担起证券市场的监管责任。通过对联交所的承诺和法定的连带责任，保荐人不仅被要求充当发行人的推荐人、上市辅导人，还被赋予了发行人的法律顾问、财务顾问以及董事顾问等多重角色。一方面保荐人角色被寄予厚望，另一方面香港却并没有像英国那样对保荐人的独立性进行明确规定，因保荐人与发行人之间存在利益关系而导致保荐人角色模糊不清。2002年下半年以来香港多家上市公司出现财务丑闻以及倒闭事件，引起各界对香港证券市场的监管水平和整体素质的忧虑，传媒及大众更是将注意力集中在将发行人引入市场一方的保荐人角色及职能上。有评论指出，投资者、监管机构和若干保荐人对保荐人职责期望存在差距，部分保荐人没有妥善履行其职责。
保荐人的角色期望与市场实践产生了巨大差距。在此背景下，香港特区政府开始筹划保荐人制度改革。改革的主要目标就是解决保荐人制度期望与现实的差距，厘清保荐人、上市后的顾问以及财务顾问之间的角色架构。
（二）修订过程
2003年1月10日，香港特区财经事务及库务局局长公布，为改善企业管治，政府已同意推行2003年企管行动纲领。该行动纲领涉及的措施包括加强对首次招股中介人士的监管。而在香港证券市场，保荐人的这一中介机构角色至关重要，因为香港上市公司及上市申请人中绝大多数注册地都在香港境外，要核实有关资料，尤其困难。因此，监管机构决定通过加强保荐人监管来改善企业管治。3月21日，特区财政司司长委任的三人专家小组发表《检讨证券及期货市场架构运作专家小组报告书》，建议在香港证监会另外设立一个名为香港上市局的部门，负责执行证券上市规则，并指出：“就修订《上市规则》以加强规管首次公开招股的中介机构（特别是保荐人和财务顾问）的咨询工作或许应由证监会负责进行。”4月10日，特区财政司司长宣布：“港府将就上市事宜的规管进行公开咨询；期间香港交易所将于未来12至18个月，保留上市科的运作。”这些言论表明香港特区政府有意剥离香港交易所对证券市场的监管职能。 因此，香港保荐人制度修订是由证监会和交易所在上述证券监管体制架构之前联合进行的。这改变了《上市规则》历来由交易所制定的做法，实际上是旨在加强《上市规则》的法律效力，也意味着未来的保荐人制度将成为香港特区的法律而不仅仅是交易所的自律规则。
2003年5月30日，香港证监会和联交所联合发布了《有关对保荐人及独立财务顾问监管的咨询文件》，提出了修改《上市规则》的建议，向市场咨询意见，由此拉开保荐人制度改革的序幕。7月31日咨询期结束，共收回129份就上市规则修订建议作出的回应。随后，香港证监会和联交所陆续修订并改良有关建议，并于2004年5月又找来利益关系最直接的保荐人及财务顾问公司作了进一步咨询。2004年10月香港证监会和联交所联合发布了咨询总结，随后对《主板上市规则》和《创业板上市规则》根据咨询总结进行了修订并获得通过。至此，历时近两年的香港保荐人制度修订完成。
二、修订内容及评析
（一）修订内容
香港此次保荐人制度修订的主要目的有三：（1）确保保荐人、上市后的顾问（被称为“合规顾问”） 及独立财务顾问清楚了解监管机构对他们的职责期望，特别是尽职审查方面；（2）保荐人、合规顾问及独立财务顾问在公平竞争的基础上参与市场；（3）减低监管风险，使保荐人、合规顾问及独立财务顾问履行职责的方式不会令市场缺乏信心。修订涉及到的事项主要有两项：（1）关于保荐人及合规顾问。包括：发行人何时须委聘保荐人或合规顾问，对保荐人及合规顾问独立性的要求；保荐人及合规顾问的角色及职责；保荐人及合规顾问须向联交所作出的承诺及声明。（2）关于独立财务顾问。包括：对独立财务顾问独立性的要求；独立财务顾问的角色及职责；发行人在协助其委任的独立财务顾问方面的职责；独立财务顾问须向联交所作出的承诺及声明。具体而言，香港保荐人制度做了如下内容的修订：
1．增设一章有关保荐人及合规顾问的规则
《主板上市规则》增设了第三A章，《创业板上市规则》增设了第六A章，分别阐述了主板市场和创业板市场上保荐人及合规顾问的角色与责任。在新设的一章中，主板市场对保荐人和合规顾问的规定与创业板基本一致，只有些微差异。
原规则规定新申请人须委任一名保荐人协助其进行上市申请，以及在新申请人上市后的指定期间内提供协助。根据新修订的规则，新申请人（包括按《上市规则》被视为新申请人的发行人）须聘用（最少）一名保荐人（主板必须是联交所接纳的，创业板必须是列入保荐人名册的），协助其进行首次上市申请。新规则废弃了联席保荐人，但新申请人可以委任多名保荐人。当委任多名保荐人时要求：通知联交所哪一家保荐人是主要沟通渠道；各人的责任均等；各人必须公正无私地履行职责。此外，新规则一个重要的修订是废除了保荐人的持续责任，转而要求所有上市发行人须委聘一名合规顾问来代替申请阶段的保荐人。创业板合规顾问的任期是由首次上市日期开始，至公布上市后第二个完整财政年度的财务业绩的结算日为止；主板为上市发行人首次上市之日起至第一个完整财政年度的财务业绩的结算日止。合规顾问任期也可以是联交所指示的任何较长期间。
原规则规定，若出现任何实际或潜在利益冲突导致妨碍或可能妨碍保荐人向新申请人或上市发行人提供专业及公正无私的合适意见，则保荐人在该等情况下均不得为任何新申请人行事或继续为任何上市发行人行事。新规则规定，保荐人及合规顾问必须以公正无私的态度履行职责，至少一名由新申请人委聘的保荐人必须为独立人士。合规顾问毋须为独立人士。新修订的规则引入了独立性测试。为使发行人更清楚理解，独立性测试为黑白分明的测试（bright-line test）。新规则规定，保荐人须向联交所作出陈述，表明他们是否为独立人士；若非独立人士，他们须提供导致缺乏独立性的原因。如陈述中的资料在发出后有任何变动，保荐人亦须通知联交所。
新规则规定，保荐人及合规顾问须分别以指定的格式，向联交所作出承诺。该项承诺列明保荐人或合规顾问将遵守《上市规则》及在联交所上市科或上市委员会进行的任何调查行动中，采取合作态度。新规则要求保荐人参照新的应用指引进行尽职审查。保荐人进行所需的尽职审查后，必须按照指定格式向联交所作出有关新申请人的声明。合规顾问只需要在委任其的发行人要求下才提供意见及指引。上市发行人须在指定情况下（例如在发出任何有关监管事宜的公告、通函或财务报告前）及时咨询合规顾问，以及在必要时要求合规顾问提供建议。新规则要求发行人须协助保荐人及合规顾问。例如，新申请人及其董事必须协助保荐人履行其职责，必须确保其主要股东及联系人协助保荐人。
2．增设有关独立财务顾问的规则
独立财务顾问是指根据证券法规的要求对发行人及拟发行人重大法律行为（如关联交易、资产重组、债务重组等）的公允性、合规性进行审查，并出具独立、客观、公正意见的专业机构。新修订的香港《主板上市规则》和《创业板上市规则》对独立财务顾问的规定也基本一致。
新规则要求发行人必须委任一名为联交所接受的独立财务顾问，就有关交易或安排的条款是否公平合理，以及有关交易或安排是否符合发行人及其股东整体利益而向独立董事委员会及股东提出建议，并就股东该如何表决而给予意见。新规则对独立财务顾问集团进行了列举性界定，包括：（1）独立财务顾问；（2）独立财务顾问的任何控股公司；（3）独立财务顾问的任何控股公司的附属公司；（4）独立财务顾问及其任何控股公司的任何控股股东，而有关控股股东本身不是独立财务顾问的控股公司；(5) 前项（4）中所述任何控股股东的联系人。
《主板上市规则》第13.80至13.87条和《创业板上市规则》第17.92至17.99条分别规定了独立财务顾问的角色与职责。新规则要求独立财务顾问必须作为独立人士以公正无私的态度履行职责，独立财务顾问必须按指定格式，向联交所作出独立声明。如独立声明所载情况有任何变动，独立财务顾问亦须通知联交所。新规则也规定了独立财务顾问的独立性测试。此项测试与保荐人的独立性测试一样，为黑白分明的测试。与对保荐人及合规顾问的规定一样，新规则要求独立财务顾问必须按指定的格式，向联交所作出承诺。该项承诺列明独立财务顾问将遵守上市规则及在联交所上市科及上市委员会进行的任何调查行动中，采取合作态度。独立财务顾问须采取一切合理步骤，以确信其本身是在有合理根据的情况下作出上市规则所要求的声明；且确信在达致其意见的过程中所依赖的任何资料，或在达致其意见的过程中所依赖的任何第三方专家的建议或意见所依赖的任何资料，为真实的资料或未遗漏重要事实。新规则还附注了联交所认为独立财务顾问一般须履行的尽职审查责任。此外，新规则也规定了发行人协助独立财务顾问的责任，例如发行人必须让独立财务顾问知悉在其之前所获提供或取得的任何资料的任何重大变动。
3．增设保荐人尽职审查的应用指引
《主板上市规则》增设了《第21项应用指引》，《创业板上市规则》增设了《第二项应用指引》，分别就保荐人对首次上市申请进行审查的职责和范围进行了详细诠释。
4．其他连带的修订
主要是针对上述修订内容而对相关条款的增删和改动。例如关于保荐人的定义，《主板上市规则》修订为任何根据适用法例持牌或注册、可就企业融资事宜提供意见，并获新申请人根据《主板上市规则》委任为保荐人的公司或认可财务机构；《创业板上市规则》则修改为任何获新申请人根据《创业板上市规则》委任为保荐人的公司或认可财务机构。新规则增加了对合规顾问的制裁条文。 原《主板上市规则》第3.01至3.04条和原《创业板上市规则》第6.01至6.03条有关保荐人的规定被删除。
（二）修订评析
香港保荐人制度的此次修订的核心内容是将保荐人角色分解，使得原来的保荐人角色一分为三：保荐人、合规顾问和独立财务顾问。保荐人承担对新申请人上市前的推荐和辅导责任，合规顾问承担发行人上市后的持续协助和督导责任，独立财务顾问则承担发行人重大交易或安排的审查责任。合规顾问、独立财务顾问可以是申请阶段的保荐人，也可以是上市后另行委聘的合格专业机构。通过这样的修订，香港保荐人制度实际上融合了美国的财务顾问制度、马来西亚的“接力”保荐人制度和英国 “终身”保荐人制度的特点。合规顾问和独立财务顾问为证券发行人“保荐”的做法源自美国法例，即由财务中介人（通常是包销商）将发行人引入证券市场，然后由做市商和分析师提供专业服务。保荐人与合规顾问接替承担保荐责任与马来西亚二板市场保荐人制度有些类似。马来西亚保荐机构被分为上市保荐人（Advisers）和保荐人（Sponsors）两种。上市保荐人承担公司上市申请阶段和上市后的一年中的保荐工作，保荐人则承担公司上市满一年后的保荐工作，从而形成保荐“接力”。 此次修订对独立财务顾问任期未作明确规定，借鉴了英国保荐人的任期终身制：只要发行人证券还在市场上交易，保荐人就必须一直承担保荐责任。通过角色分解，香港新的保荐人制度充分考虑了上市申请阶段和上市后阶段中介机构所扮演的不同角色。上市申请前，保荐人需要对发行人的资质条件作实质审核即评判申请人是否符合上市标准，一般要对发行人的经营状况、财务状况、治理结构和发展前景进行全面调查，由合格的中介机构专门担任上市推荐人，会使其更加专注上市辅导责任；上市后由擅长法律和财务的中介机构继续充当合规顾问和财务顾问，不仅更有利于持续督导责任的履行，而且可以使上市推荐人抽身致力于其他项目。总结而言，修订后香港保荐人制度中保荐人、合规顾问、独立财务顾问三者角色和职责可以概括为：保荐人——积极主动；合规顾问——作出回应；独立财务顾问——提供需要意见。
香港保荐人制度修订的另一个核心内容是强调保荐人的独立性。尽管香港保荐人制度以英国法为蓝本，但修订前的《上市规则》并没有像英国那样将独立性列为保荐人的资格之一。伦敦证交所在判断保荐人独立与否时，除了考虑保荐人与被保荐人在股票、债券等方面是否有关联利益外，还要考虑以下一些因素：作为一个申请上市公司的保荐人，不可与被保荐者之间有控制、被控制或被同一机构控制的关系。这里的控制包括间接或直接持有一个公司至少30%投票权的股份。不过，在持有相关股份超过30%的情况下，只要能够向英国上市署证明不会引起利益冲突，则可认定其具有独立性。发行人和保荐人集团成员之间有正常的商业关系并不影响保荐人的资格的存续，但是，如果因为这种关系的存在，在发行成功或与发行成功有关的交易可能带给保荐人团体实际利益时，则不能认为保荐人是独立的；如果被保荐人证券的交易会在保荐人和被保荐人之间形成新的费用安排，或已经存在的费用安排，或者使费用随着交易的情况变化而变化，或者保荐人与发行人之间的金融联系会给保荐人带来实质利益，则保荐人就可能不具有独立性；如果保荐人中的任何董事、合伙人或雇员与被保荐人有利益关系且该合伙人与保荐人对该保荐人的保荐活动有直接的关系，那么，保荐人就应该考虑是否让他们参与这项保荐活动。 香港当前的证券市场发展表明保荐人的独立性至关重要，投资者要依招股章程所披露的资料作出投资决定，而联交所也要倚赖保荐人所进行的尽职审查工作，任何大量持股或重要关系都有可能影响到保荐人的独立性，降低或毁损保荐质量。为此，香港此次规定了影响保荐人、合规顾问和独立财务顾问独立性的具体因素，并建立了独立性测试规则，从而与国际做法保持一致。
香港保荐人制度此次修订借鉴美国判例法和美国证券交易委员会的指引，厘定了香港保荐人应达到的尽职审查责任。如前所述，美国包销商扮演“守门员”角色，投资者都信任包销商以评估证券的素质和注册声明及招股章程的准确性。在美国，尽职审查既包括包销商表示同意的责任，也包括包销商用以抵御《1933年证券法》民事赔偿责任可能提出的抗辩。若包销商经“合理审查”后认为并无违规，包销商无须负任何责任； 若包销商已“合理地谨慎”行事仍没有或无法知悉有关违规，包销商亦无须负责。 包销商的尽职审查工作是否足够，视包销商是否已达到审慎人士管理本身财产应有的合理审慎标准。美国法院判例指出，何谓“合理尽职审查”视个别事实情况。美国证券交易委员会还就包销商尽职审查应达到何种标准的环境因素做了指引，同时对披露文件中专业人士应承担的专家责任与包销商的尽职审查责任相分离。美国法例有助于解释哪些情况下进行的尽职审查会被视作足够或不足够。借鉴美国做法，香港修订了保荐人的尽职审查责任，清楚地说明了保荐人、合规顾问及独立财务顾问只能够做合理适当的事情，不要求保荐人核实专家报告，也不预期保荐人等同专家，容许委聘第三方专业人士（但保荐人须确保其工作水平不低于标准），并强调发行人配合保荐人的责任，从而不至于将董事和专家的责任转嫁给保荐人。
三、对内地的启示
（一）内地保荐制度的缺失
2003年12月28日，中国证监会发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》（以下简称《暂行办法》），该办法于2004年2月1日起实施。内地保荐制度主要借鉴了香港创业板保荐人制度的一些框架，同时也结合内地证券市场特点有所改造。与香港不同，内地保荐制度不仅将适用范围从IPO扩展到再融资，还将保荐人划分为保荐机构和保荐代表人，要求保荐机构负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件中所载资料的真实、准确和完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，承担上市后持续督导的责任，同时还将保荐责任落实到在保荐机构服务的保荐代表人个人。 易言之，内地实行的是“双重”保荐制，保荐机构和保荐代表人都要承担保荐职责。
从《暂行办法》的规定来看，保荐代表人和保荐机构地位显然是不平等的，然而两者法律责任却是“连坐”的。保荐代表人和保荐机构在保荐义务和法律责任上模糊不清，由谁承担保荐义务，处罚谁、罚到什么程度缺乏清晰界定。例如《暂行办法》第十七条规定，当保荐机构撤回推荐函或者保荐人调离保荐机构或其投资银行业务部门时，中国证监会将保荐代表人从名单中去除，这意味着保荐代表人若不与保荐机构保持一致，就可能丧失保荐代表人资格。在保荐机构利益面前，保荐代表人无独立性可言。然而在关于监管措施和法律责任的规定里，保荐代表人承担了与保荐机构相同甚至更大的责任。例如，当发行人出现违规情形时，中国证监会可将相关保荐代表人从名单中去除；当发行人在持续督导期间出现违规情形时，中国证监会也可自确认之日起三个月内不再受理相关保荐代表人具体负责的推荐。 这里本应由保荐机构承担的法律责任，却由保荐代表人“代劳”了。
实践中，保荐机构和保荐代表人角色与责任划分不清的问题已暴露无遗。例如，“琼花事件”中闽发证券两位保荐代表人受到证监会三个月不受理其推荐项目的处罚，上海证券两位保荐代表人、金信证券两位保荐代表人分别被证监会约见进行监管谈话提醒，然而这些案例中保荐机构应承担什么责任、承担了什么责任，一直没有下文。内地保荐制度已经身不由己地走上了对作为个人的保荐代表人过分倚重的道路。这样不仅使得保荐机构责任游离于监管之外，而且容易造成上市公司质量高低完全取决于保荐代表人个人素质的局面，最终使得保荐人制度变成了保荐代表人制度。据统计，2005年1月，监管部门正在受理审核的项目数量大约160多个，在2名保荐代表人推荐1家企业的情况下，所需保荐代表人的数量约300多人，而保荐代表人的数量已达到609人。 内地推行保荐制度后，一些保荐代表人年薪曾炒到100万，这无疑是一个极具吸引力的行当，随着更多的人通过考试取得保荐代表人资格，在融资项目供给有限的情况下，保荐代表人极有可能为争取项目而不履行尽职审查职责。在这种背景下，对保荐代表人角色的过分倚重是相当危险的。
（二）香港新政的可鉴之处
香港新修订保荐人制度的一个主要原因是市场对保荐人角色存在误解。通过分解保荐人角色，香港引入新的合规顾问和独立财务顾问角色，改变了原来将保证所有上市工作正当实施的重担放在保荐人身上的“押赌注”做法。新的香港保荐人制度很好地解决了证券市场中介机构多元主体和不同团队的协力配合问题。这对改革内地过分倚重保荐代表人角色的保荐制度无疑极有启发意义。此外，香港保荐人制度新政强调了保荐人的独立性、重构保荐人的尽职审查职责，对内地加强保荐机构独立性和保荐责任也具有借鉴意义。
首先，内地保荐制度要借鉴香港保荐人制度，在法律义务上更加强调保荐人（保荐机构）的角色和责任，明确保荐代表人只是保荐机构必备的保荐业务人员，监管机构只对保荐代表人进行资格监管，不要求其承担保荐法律责任。保荐法律责任理应由作为证券市场中介的保荐机构承担。如果保荐代表人违规或其所推荐的发行人违规，监管机构应追究保荐机构的法律责任而不是保荐代表人的个人责任。至于保荐机构如何追究具体保荐代表人的责任，当属其自治事项。毋庸讳言，根据证券监管机构的性质，此处所指的法律责任仅指行政责任。如果保荐代表人因违规而产生民事责任或者刑事责任，自然是证券监管机构的立法难以解决的事项，而有赖于我国证券法律体系的健全和完善。强化保荐机构的法律责任实际上是恢复保荐人制度“单保”的本来面目，使得保荐机构回归保荐人角色，这种回归可以促使内地现行保荐制度中保荐代表人和保荐机构的分工更明晰、职责更具体，解决保荐机构“荐而不保”、“荐而难保”以及保荐代表人两难处境的问题。
其次，证券市场的监管不是某一个机构和个人可以单独完成的。如果希望通过“多重保荐”加大保荐人保荐力度，内地保荐制度不如借鉴香港保荐人新政，也引入类似合规顾问和独立财务顾问等其他中介机构的角色。通过合规顾问和独立财务顾问与保荐人的协作，形成中介机构对发行人的监管合力。闻道有先后，术业有专攻，每一个中介机构的业务范围和优势各有不同，在证券市场上所发挥的作用也有所不同，针对不同的中介机构，设计其对发行人不同的责任，比如由保荐人承担推荐责任，合规顾问承担持续督导责任，而独立财务顾问则承担提供咨询意见责任，在各个中介机构责任之间设计合理的衔接，使得各付其则，各得其所。这种借鉴不仅可以达到内地保荐制度“多重保荐”的初衷，还有利于内地证券市场各种中介机构的发展，避免将来出现类似香港证券市场目前对保荐人过分倚赖的尴尬局面。
再次，借鉴香港保荐人新政，内地保荐制度应进一步细化有关保荐人独立性的规定。目前内地认定保荐人独立性的标准有：(1)保荐机构及其大股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过百分之七；(2)发行人持有或者控制保荐机构股份超过百分之七； (3)保荐机构的保荐代表人或者董事、监事、经理、其他高级管理人员拥有发行人权益、在发行人任职等可能影响公正履行保荐职责的情形；(4)保荐机构及其大股东、实际控制人、重要关联方为发行人提供担保或融资。 上述标准主要涉及到资产关系和人事关系，实践中还有其他因素也可能影响到保荐人的独立性，比如保荐机构与发行人有保荐业务以外的业务关系。香港保荐人制度曾因忽视保荐人独立性而导致一些上市公司丑闻。因此，内地除了明确列举保荐人独立性的因素外，也应借鉴香港新保荐人制度中保荐人独立性声明和独立性测试的做法，要求保荐机构在接受发行人委任时须向提交文件向监管机构说明其具有独立性，监管机构应根据一定标准对保荐人的独立性进行测试和评判，以决定其是否适合担任该发行人的保荐机构。由于现实情况复杂多变，因此还应给予保荐机构在不符合某一独立性标准时的申辩权，只要它能够向监管机构证明不符合这一标准不会引起利益冲突，则可认定其具有独立性。
注释:
2004年7月9日，在深圳证券交易所中小企业板上市的江苏琼花高科技股份有限公司因招股说明书中隐瞒了三笔金额合计3555万元的国债投资受到深交所的公开谴责。对此次招股说明书的重大遗漏，江苏琼花的保荐机构和保荐代表人确声称毫不知情而没有采取任何行动。
参见香港交易所、香港证监会：《有关对保荐人及独立财务顾问监管的咨询文件》，www.hkex.com.hk。
参见香港交易所网站：《对保荐人及独立财务顾问的监管香港交易所简报会演示文稿》（2004年12月7日、8日、13日），www.hkex.com.hk。
2000年3月6日，香港联合交易所有限公司（联交所）与香港期货交易所有限公司（期交所）实行股份化并与香港中央结算有限公司（香港结算）完成合并，由单一控股公司香港交易及结算所有限公司（香港交易所）拥有。香港交易所于2000年6月27日在联交所上市。作为一个以收取上市费来盈利的商业机构，让更多的公司上市对香港交易所有明显的利益，因此香港交易所继续担当证券市场监管机构受到越来越多的质疑。
合规顾问是指为香港交易所接纳，并根据适用法例持牌或注册、可就企业融资事宜提供意见，及根据《上市规则》获委任的公司或认可财务机构。参见香港《主板上市规则》第3A.01条和《创业板上市规则》第6A.01条。
参见香港《主板上市规则》第2A.10条，《创业板上市规则》第6.67条。
参见金晓斌：《创业板市场的保荐人制度》，经济科学出版社2001年版，第132页。
参见姚小义、粟山：《保荐人制度比较研究》，载《投资研究》2004年第8期。
参见美国《1933年证券法》第11节b (3)。
参见美国《1933年证券法》第12节。
参见中国证监会《证券发行上市保荐制度暂行办法》第2、4、5条。
参见中国证监会《证券发行上市保荐制度暂行办法》第65—68条。
参见李巧宁：《承销市场演绎新格局》，载 2005年1月4日《证券时报》。
参见中国证监会《证券发行上市保荐制度暂行办法》第35条。 |
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谈萧 宁波大学 法学院讲师
2004年10月19日，香港特别行政区证券及期货事务监察委员会（以下简称香港证监会）与香港联合交易所有限公司（以下简称香港联交所）联合公布《香港联交所证券上市规则》和《香港联交所创业板证券上市规则》（以下分别简称为《主板上市规则》和《创业板上市规则》、统称为《上市规则》）分别完成第82次和第19次修订，修订条款于2005年1月1日生效。此次香港《上市规则》修订的核心内容是对保荐人制度的改革，修订幅度之大，改革内容之多，为香港实施保荐人制度以来之最。在此前的8个月，中国证监会以香港保荐人制度为主要蓝本，通过立法在内地证券市场全面推行证券发行上市保荐制度。内地保荐制度实施伊始就因“琼花事件”遭到一片质疑之声， 现在其主要临摹本又大“变脸”，看来内地证券市场引入保荐制度还会是“路漫漫其修远兮”！
一、修订背景及过程
（一）修订背景
1999年11月24日，香港联交所创业板市场正式启动，为规避创业板的高风险，秉承英国法传统，香港创业板仿照伦敦证券交易所建立了较为完备的保荐人制度，要求在创业板上市的所有企业都必须至少聘请一名保荐人承担上市推荐辅导责任和上市后一定期限内的持续督导责任。2003年香港联交所又在主板市场建立了比较简单的保荐人制度：要求股本证券、单位信托的基金单位或互惠基金的可赎回股份上市的申请人须委任保荐人，保荐人的责任于申请人获准上市后即告终止。
香港保荐人制度推出后的很长一段时期，监管机构和投资者都对它寄予了厚望，希望保荐人担当起减少证券市场上的欺诈现象，提升上市公司质量的重任。尤其是作为引入保荐人制度的全球第一个主板市场，香港证券监管机构的用意更为明显：证券发行完全市场化，由中介机构承担起证券市场的监管责任。通过对联交所的承诺和法定的连带责任，保荐人不仅被要求充当发行人的推荐人、上市辅导人，还被赋予了发行人的法律顾问、财务顾问以及董事顾问等多重角色。一方面保荐人角色被寄予厚望，另一方面香港却并没有像英国那样对保荐人的独立性进行明确规定，因保荐人与发行人之间存在利益关系而导致保荐人角色模糊不清。2002年下半年以来香港多家上市公司出现财务丑闻以及倒闭事件，引起各界对香港证券市场的监管水平和整体素质的忧虑，传媒及大众更是将注意力集中在将发行人引入市场一方的保荐人角色及职能上。有评论指出，投资者、监管机构和若干保荐人对保荐人职责期望存在差距，部分保荐人没有妥善履行其职责。
保荐人的角色期望与市场实践产生了巨大差距。在此背景下，香港特区政府开始筹划保荐人制度改革。改革的主要目标就是解决保荐人制度期望与现实的差距，厘清保荐人、上市后的顾问以及财务顾问之间的角色架构。
（二）修订过程
2003年1月10日，香港特区财经事务及库务局局长公布，为改善企业管治，政府已同意推行2003年企管行动纲领。该行动纲领涉及的措施包括加强对首次招股中介人士的监管。而在香港证券市场，保荐人的这一中介机构角色至关重要，因为香港上市公司及上市申请人中绝大多数注册地都在香港境外，要核实有关资料，尤其困难。因此，监管机构决定通过加强保荐人监管来改善企业管治。3月21日，特区财政司司长委任的三人专家小组发表《检讨证券及期货市场架构运作专家小组报告书》，建议在香港证监会另外设立一个名为香港上市局的部门，负责执行证券上市规则，并指出：“就修订《上市规则》以加强规管首次公开招股的中介机构（特别是保荐人和财务顾问）的咨询工作或许应由证监会负责进行。”4月10日，特区财政司司长宣布：“港府将就上市事宜的规管进行公开咨询；期间香港交易所将于未来12至18个月，保留上市科的运作。”这些言论表明香港特区政府有意剥离香港交易所对证券市场的监管职能。 因此，香港保荐人制度修订是由证监会和交易所在上述证券监管体制架构之前联合进行的。这改变了《上市规则》历来由交易所制定的做法，实际上是旨在加强《上市规则》的法律效力，也意味着未来的保荐人制度将成为香港特区的法律而不仅仅是交易所的自律规则。
2003年5月30日，香港证监会和联交所联合发布了《有关对保荐人及独立财务顾问监管的咨询文件》，提出了修改《上市规则》的建议，向市场咨询意见，由此拉开保荐人制度改革的序幕。7月31日咨询期结束，共收回129份就上市规则修订建议作出的回应。随后，香港证监会和联交所陆续修订并改良有关建议，并于2004年5月又找来利益关系最直接的保荐人及财务顾问公司作了进一步咨询。2004年10月香港证监会和联交所联合发布了咨询总结，随后对《主板上市规则》和《创业板上市规则》根据咨询总结进行了修订并获得通过。至此，历时近两年的香港保荐人制度修订完成。
二、修订内容及评析
（一）修订内容
香港此次保荐人制度修订的主要目的有三：（1）确保保荐人、上市后的顾问（被称为“合规顾问”） 及独立财务顾问清楚了解监管机构对他们的职责期望，特别是尽职审查方面；（2）保荐人、合规顾问及独立财务顾问在公平竞争的基础上参与市场；（3）减低监管风险，使保荐人、合规顾问及独立财务顾问履行职责的方式不会令市场缺乏信心。修订涉及到的事项主要有两项：（1）关于保荐人及合规顾问。包括：发行人何时须委聘保荐人或合规顾问，对保荐人及合规顾问独立性的要求；保荐人及合规顾问的角色及职责；保荐人及合规顾问须向联交所作出的承诺及声明。（2）关于独立财务顾问。包括：对独立财务顾问独立性的要求；独立财务顾问的角色及职责；发行人在协助其委任的独立财务顾问方面的职责；独立财务顾问须向联交所作出的承诺及声明。具体而言，香港保荐人制度做了如下内容的修订：
1．增设一章有关保荐人及合规顾问的规则
《主板上市规则》增设了第三A章，《创业板上市规则》增设了第六A章，分别阐述了主板市场和创业板市场上保荐人及合规顾问的角色与责任。在新设的一章中，主板市场对保荐人和合规顾问的规定与创业板基本一致，只有些微差异。
原规则规定新申请人须委任一名保荐人协助其进行上市申请，以及在新申请人上市后的指定期间内提供协助。根据新修订的规则，新申请人（包括按《上市规则》被视为新申请人的发行人）须聘用（最少）一名保荐人（主板必须是联交所接纳的，创业板必须是列入保荐人名册的），协助其进行首次上市申请。新规则废弃了联席保荐人，但新申请人可以委任多名保荐人。当委任多名保荐人时要求：通知联交所哪一家保荐人是主要沟通渠道；各人的责任均等；各人必须公正无私地履行职责。此外，新规则一个重要的修订是废除了保荐人的持续责任，转而要求所有上市发行人须委聘一名合规顾问来代替申请阶段的保荐人。创业板合规顾问的任期是由首次上市日期开始，至公布上市后第二个完整财政年度的财务业绩的结算日为止；主板为上市发行人首次上市之日起至第一个完整财政年度的财务业绩的结算日止。合规顾问任期也可以是联交所指示的任何较长期间。
原规则规定，若出现任何实际或潜在利益冲突导致妨碍或可能妨碍保荐人向新申请人或上市发行人提供专业及公正无私的合适意见，则保荐人在该等情况下均不得为任何新申请人行事或继续为任何上市发行人行事。新规则规定，保荐人及合规顾问必须以公正无私的态度履行职责，至少一名由新申请人委聘的保荐人必须为独立人士。合规顾问毋须为独立人士。新修订的规则引入了独立性测试。为使发行人更清楚理解，独立性测试为黑白分明的测试（bright-line test）。新规则规定，保荐人须向联交所作出陈述，表明他们是否为独立人士；若非独立人士，他们须提供导致缺乏独立性的原因。如陈述中的资料在发出后有任何变动，保荐人亦须通知联交所。
新规则规定，保荐人及合规顾问须分别以指定的格式，向联交所作出承诺。该项承诺列明保荐人或合规顾问将遵守《上市规则》及在联交所上市科或上市委员会进行的任何调查行动中，采取合作态度。新规则要求保荐人参照新的应用指引进行尽职审查。保荐人进行所需的尽职审查后，必须按照指定格式向联交所作出有关新申请人的声明。合规顾问只需要在委任其的发行人要求下才提供意见及指引。上市发行人须在指定情况下（例如在发出任何有关监管事宜的公告、通函或财务报告前）及时咨询合规顾问，以及在必要时要求合规顾问提供建议。新规则要求发行人须协助保荐人及合规顾问。例如，新申请人及其董事必须协助保荐人履行其职责，必须确保其主要股东及联系人协助保荐人。
2．增设有关独立财务顾问的规则
独立财务顾问是指根据证券法规的要求对发行人及拟发行人重大法律行为（如关联交易、资产重组、债务重组等）的公允性、合规性进行审查，并出具独立、客观、公正意见的专业机构。新修订的香港《主板上市规则》和《创业板上市规则》对独立财务顾问的规定也基本一致。
新规则要求发行人必须委任一名为联交所接受的独立财务顾问，就有关交易或安排的条款是否公平合理，以及有关交易或安排是否符合发行人及其股东整体利益而向独立董事委员会及股东提出建议，并就股东该如何表决而给予意见。新规则对独立财务顾问集团进行了列举性界定，包括：（1）独立财务顾问；（2）独立财务顾问的任何控股公司；（3）独立财务顾问的任何控股公司的附属公司；（4）独立财务顾问及其任何控股公司的任何控股股东，而有关控股股东本身不是独立财务顾问的控股公司；(5) 前项（4）中所述任何控股股东的联系人。
《主板上市规则》第13.80至13.87条和《创业板上市规则》第17.92至17.99条分别规定了独立财务顾问的角色与职责。新规则要求独立财务顾问必须作为独立人士以公正无私的态度履行职责，独立财务顾问必须按指定格式，向联交所作出独立声明。如独立声明所载情况有任何变动，独立财务顾问亦须通知联交所。新规则也规定了独立财务顾问的独立性测试。此项测试与保荐人的独立性测试一样，为黑白分明的测试。与对保荐人及合规顾问的规定一样，新规则要求独立财务顾问必须按指定的格式，向联交所作出承诺。该项承诺列明独立财务顾问将遵守上市规则及在联交所上市科及上市委员会进行的任何调查行动中，采取合作态度。独立财务顾问须采取一切合理步骤，以确信其本身是在有合理根据的情况下作出上市规则所要求的声明；且确信在达致其意见的过程中所依赖的任何资料，或在达致其意见的过程中所依赖的任何第三方专家的建议或意见所依赖的任何资料，为真实的资料或未遗漏重要事实。新规则还附注了联交所认为独立财务顾问一般须履行的尽职审查责任。此外，新规则也规定了发行人协助独立财务顾问的责任，例如发行人必须让独立财务顾问知悉在其之前所获提供或取得的任何资料的任何重大变动。
3．增设保荐人尽职审查的应用指引
《主板上市规则》增设了《第21项应用指引》，《创业板上市规则》增设了《第二项应用指引》，分别就保荐人对首次上市申请进行审查的职责和范围进行了详细诠释。
4．其他连带的修订
主要是针对上述修订内容而对相关条款的增删和改动。例如关于保荐人的定义，《主板上市规则》修订为任何根据适用法例持牌或注册、可就企业融资事宜提供意见，并获新申请人根据《主板上市规则》委任为保荐人的公司或认可财务机构；《创业板上市规则》则修改为任何获新申请人根据《创业板上市规则》委任为保荐人的公司或认可财务机构。新规则增加了对合规顾问的制裁条文。 原《主板上市规则》第3.01至3.04条和原《创业板上市规则》第6.01至6.03条有关保荐人的规定被删除。
（二）修订评析
香港保荐人制度的此次修订的核心内容是将保荐人角色分解，使得原来的保荐人角色一分为三：保荐人、合规顾问和独立财务顾问。保荐人承担对新申请人上市前的推荐和辅导责任，合规顾问承担发行人上市后的持续协助和督导责任，独立财务顾问则承担发行人重大交易或安排的审查责任。合规顾问、独立财务顾问可以是申请阶段的保荐人，也可以是上市后另行委聘的合格专业机构。通过这样的修订，香港保荐人制度实际上融合了美国的财务顾问制度、马来西亚的“接力”保荐人制度和英国 “终身”保荐人制度的特点。合规顾问和独立财务顾问为证券发行人“保荐”的做法源自美国法例，即由财务中介人（通常是包销商）将发行人引入证券市场，然后由做市商和分析师提供专业服务。保荐人与合规顾问接替承担保荐责任与马来西亚二板市场保荐人制度有些类似。马来西亚保荐机构被分为上市保荐人（Advisers）和保荐人（Sponsors）两种。上市保荐人承担公司上市申请阶段和上市后的一年中的保荐工作，保荐人则承担公司上市满一年后的保荐工作，从而形成保荐“接力”。 此次修订对独立财务顾问任期未作明确规定，借鉴了英国保荐人的任期终身制：只要发行人证券还在市场上交易，保荐人就必须一直承担保荐责任。通过角色分解，香港新的保荐人制度充分考虑了上市申请阶段和上市后阶段中介机构所扮演的不同角色。上市申请前，保荐人需要对发行人的资质条件作实质审核即评判申请人是否符合上市标准，一般要对发行人的经营状况、财务状况、治理结构和发展前景进行全面调查，由合格的中介机构专门担任上市推荐人，会使其更加专注上市辅导责任；上市后由擅长法律和财务的中介机构继续充当合规顾问和财务顾问，不仅更有利于持续督导责任的履行，而且可以使上市推荐人抽身致力于其他项目。总结而言，修订后香港保荐人制度中保荐人、合规顾问、独立财务顾问三者角色和职责可以概括为：保荐人——积极主动；合规顾问——作出回应；独立财务顾问——提供需要意见。
香港保荐人制度修订的另一个核心内容是强调保荐人的独立性。尽管香港保荐人制度以英国法为蓝本，但修订前的《上市规则》并没有像英国那样将独立性列为保荐人的资格之一。伦敦证交所在判断保荐人独立与否时，除了考虑保荐人与被保荐人在股票、债券等方面是否有关联利益外，还要考虑以下一些因素：作为一个申请上市公司的保荐人，不可与被保荐者之间有控制、被控制或被同一机构控制的关系。这里的控制包括间接或直接持有一个公司至少30%投票权的股份。不过，在持有相关股份超过30%的情况下，只要能够向英国上市署证明不会引起利益冲突，则可认定其具有独立性。发行人和保荐人集团成员之间有正常的商业关系并不影响保荐人的资格的存续，但是，如果因为这种关系的存在，在发行成功或与发行成功有关的交易可能带给保荐人团体实际利益时，则不能认为保荐人是独立的；如果被保荐人证券的交易会在保荐人和被保荐人之间形成新的费用安排，或已经存在的费用安排，或者使费用随着交易的情况变化而变化，或者保荐人与发行人之间的金融联系会给保荐人带来实质利益，则保荐人就可能不具有独立性；如果保荐人中的任何董事、合伙人或雇员与被保荐人有利益关系且该合伙人与保荐人对该保荐人的保荐活动有直接的关系，那么，保荐人就应该考虑是否让他们参与这项保荐活动。 香港当前的证券市场发展表明保荐人的独立性至关重要，投资者要依招股章程所披露的资料作出投资决定，而联交所也要倚赖保荐人所进行的尽职审查工作，任何大量持股或重要关系都有可能影响到保荐人的独立性，降低或毁损保荐质量。为此，香港此次规定了影响保荐人、合规顾问和独立财务顾问独立性的具体因素，并建立了独立性测试规则，从而与国际做法保持一致。
香港保荐人制度此次修订借鉴美国判例法和美国证券交易委员会的指引，厘定了香港保荐人应达到的尽职审查责任。如前所述，美国包销商扮演“守门员”角色，投资者都信任包销商以评估证券的素质和注册声明及招股章程的准确性。在美国，尽职审查既包括包销商表示同意的责任，也包括包销商用以抵御《1933年证券法》民事赔偿责任可能提出的抗辩。若包销商经“合理审查”后认为并无违规，包销商无须负任何责任； 若包销商已“合理地谨慎”行事仍没有或无法知悉有关违规，包销商亦无须负责。 包销商的尽职审查工作是否足够，视包销商是否已达到审慎人士管理本身财产应有的合理审慎标准。美国法院判例指出，何谓“合理尽职审查”视个别事实情况。美国证券交易委员会还就包销商尽职审查应达到何种标准的环境因素做了指引，同时对披露文件中专业人士应承担的专家责任与包销商的尽职审查责任相分离。美国法例有助于解释哪些情况下进行的尽职审查会被视作足够或不足够。借鉴美国做法，香港修订了保荐人的尽职审查责任，清楚地说明了保荐人、合规顾问及独立财务顾问只能够做合理适当的事情，不要求保荐人核实专家报告，也不预期保荐人等同专家，容许委聘第三方专业人士（但保荐人须确保其工作水平不低于标准），并强调发行人配合保荐人的责任，从而不至于将董事和专家的责任转嫁给保荐人。
三、对内地的启示
（一）内地保荐制度的缺失
2003年12月28日，中国证监会发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》（以下简称《暂行办法》），该办法于2004年2月1日起实施。内地保荐制度主要借鉴了香港创业板保荐人制度的一些框架，同时也结合内地证券市场特点有所改造。与香港不同，内地保荐制度不仅将适用范围从IPO扩展到再融资，还将保荐人划分为保荐机构和保荐代表人，要求保荐机构负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件中所载资料的真实、准确和完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，承担上市后持续督导的责任，同时还将保荐责任落实到在保荐机构服务的保荐代表人个人。 易言之，内地实行的是“双重”保荐制，保荐机构和保荐代表人都要承担保荐职责。
从《暂行办法》的规定来看，保荐代表人和保荐机构地位显然是不平等的，然而两者法律责任却是“连坐”的。保荐代表人和保荐机构在保荐义务和法律责任上模糊不清，由谁承担保荐义务，处罚谁、罚到什么程度缺乏清晰界定。例如《暂行办法》第十七条规定，当保荐机构撤回推荐函或者保荐人调离保荐机构或其投资银行业务部门时，中国证监会将保荐代表人从名单中去除，这意味着保荐代表人若不与保荐机构保持一致，就可能丧失保荐代表人资格。在保荐机构利益面前，保荐代表人无独立性可言。然而在关于监管措施和法律责任的规定里，保荐代表人承担了与保荐机构相同甚至更大的责任。例如，当发行人出现违规情形时，中国证监会可将相关保荐代表人从名单中去除；当发行人在持续督导期间出现违规情形时，中国证监会也可自确认之日起三个月内不再受理相关保荐代表人具体负责的推荐。 这里本应由保荐机构承担的法律责任，却由保荐代表人“代劳”了。
实践中，保荐机构和保荐代表人角色与责任划分不清的问题已暴露无遗。例如，“琼花事件”中闽发证券两位保荐代表人受到证监会三个月不受理其推荐项目的处罚，上海证券两位保荐代表人、金信证券两位保荐代表人分别被证监会约见进行监管谈话提醒，然而这些案例中保荐机构应承担什么责任、承担了什么责任，一直没有下文。内地保荐制度已经身不由己地走上了对作为个人的保荐代表人过分倚重的道路。这样不仅使得保荐机构责任游离于监管之外，而且容易造成上市公司质量高低完全取决于保荐代表人个人素质的局面，最终使得保荐人制度变成了保荐代表人制度。据统计，2005年1月，监管部门正在受理审核的项目数量大约160多个，在2名保荐代表人推荐1家企业的情况下，所需保荐代表人的数量约300多人，而保荐代表人的数量已达到609人。 内地推行保荐制度后，一些保荐代表人年薪曾炒到100万，这无疑是一个极具吸引力的行当，随着更多的人通过考试取得保荐代表人资格，在融资项目供给有限的情况下，保荐代表人极有可能为争取项目而不履行尽职审查职责。在这种背景下，对保荐代表人角色的过分倚重是相当危险的。
（二）香港新政的可鉴之处
香港新修订保荐人制度的一个主要原因是市场对保荐人角色存在误解。通过分解保荐人角色，香港引入新的合规顾问和独立财务顾问角色，改变了原来将保证所有上市工作正当实施的重担放在保荐人身上的“押赌注”做法。新的香港保荐人制度很好地解决了证券市场中介机构多元主体和不同团队的协力配合问题。这对改革内地过分倚重保荐代表人角色的保荐制度无疑极有启发意义。此外，香港保荐人制度新政强调了保荐人的独立性、重构保荐人的尽职审查职责，对内地加强保荐机构独立性和保荐责任也具有借鉴意义。
首先，内地保荐制度要借鉴香港保荐人制度，在法律义务上更加强调保荐人（保荐机构）的角色和责任，明确保荐代表人只是保荐机构必备的保荐业务人员，监管机构只对保荐代表人进行资格监管，不要求其承担保荐法律责任。保荐法律责任理应由作为证券市场中介的保荐机构承担。如果保荐代表人违规或其所推荐的发行人违规，监管机构应追究保荐机构的法律责任而不是保荐代表人的个人责任。至于保荐机构如何追究具体保荐代表人的责任，当属其自治事项。毋庸讳言，根据证券监管机构的性质，此处所指的法律责任仅指行政责任。如果保荐代表人因违规而产生民事责任或者刑事责任，自然是证券监管机构的立法难以解决的事项，而有赖于我国证券法律体系的健全和完善。强化保荐机构的法律责任实际上是恢复保荐人制度“单保”的本来面目，使得保荐机构回归保荐人角色，这种回归可以促使内地现行保荐制度中保荐代表人和保荐机构的分工更明晰、职责更具体，解决保荐机构“荐而不保”、“荐而难保”以及保荐代表人两难处境的问题。
其次，证券市场的监管不是某一个机构和个人可以单独完成的。如果希望通过“多重保荐”加大保荐人保荐力度，内地保荐制度不如借鉴香港保荐人新政，也引入类似合规顾问和独立财务顾问等其他中介机构的角色。通过合规顾问和独立财务顾问与保荐人的协作，形成中介机构对发行人的监管合力。闻道有先后，术业有专攻，每一个中介机构的业务范围和优势各有不同，在证券市场上所发挥的作用也有所不同，针对不同的中介机构，设计其对发行人不同的责任，比如由保荐人承担推荐责任，合规顾问承担持续督导责任，而独立财务顾问则承担提供咨询意见责任，在各个中介机构责任之间设计合理的衔接，使得各付其则，各得其所。这种借鉴不仅可以达到内地保荐制度“多重保荐”的初衷，还有利于内地证券市场各种中介机构的发展，避免将来出现类似香港证券市场目前对保荐人过分倚赖的尴尬局面。
再次，借鉴香港保荐人新政，内地保荐制度应进一步细化有关保荐人独立性的规定。目前内地认定保荐人独立性的标准有：(1)保荐机构及其大股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过百分之七；(2)发行人持有或者控制保荐机构股份超过百分之七； (3)保荐机构的保荐代表人或者董事、监事、经理、其他高级管理人员拥有发行人权益、在发行人任职等可能影响公正履行保荐职责的情形；(4)保荐机构及其大股东、实际控制人、重要关联方为发行人提供担保或融资。 上述标准主要涉及到资产关系和人事关系，实践中还有其他因素也可能影响到保荐人的独立性，比如保荐机构与发行人有保荐业务以外的业务关系。香港保荐人制度曾因忽视保荐人独立性而导致一些上市公司丑闻。因此，内地除了明确列举保荐人独立性的因素外，也应借鉴香港新保荐人制度中保荐人独立性声明和独立性测试的做法，要求保荐机构在接受发行人委任时须向提交文件向监管机构说明其具有独立性，监管机构应根据一定标准对保荐人的独立性进行测试和评判，以决定其是否适合担任该发行人的保荐机构。由于现实情况复杂多变，因此还应给予保荐机构在不符合某一独立性标准时的申辩权，只要它能够向监管机构证明不符合这一标准不会引起利益冲突，则可认定其具有独立性。
注释:
2004年7月9日，在深圳证券交易所中小企业板上市的江苏琼花高科技股份有限公司因招股说明书中隐瞒了三笔金额合计3555万元的国债投资受到深交所的公开谴责。对此次招股说明书的重大遗漏，江苏琼花的保荐机构和保荐代表人确声称毫不知情而没有采取任何行动。
参见香港交易所、香港证监会：《有关对保荐人及独立财务顾问监管的咨询文件》，www.hkex.com.hk。
参见香港交易所网站：《对保荐人及独立财务顾问的监管香港交易所简报会演示文稿》（2004年12月7日、8日、13日），www.hkex.com.hk。
2000年3月6日，香港联合交易所有限公司（联交所）与香港期货交易所有限公司（期交所）实行股份化并与香港中央结算有限公司（香港结算）完成合并，由单一控股公司香港交易及结算所有限公司（香港交易所）拥有。香港交易所于2000年6月27日在联交所上市。作为一个以收取上市费来盈利的商业机构，让更多的公司上市对香港交易所有明显的利益，因此香港交易所继续担当证券市场监管机构受到越来越多的质疑。
合规顾问是指为香港交易所接纳，并根据适用法例持牌或注册、可就企业融资事宜提供意见，及根据《上市规则》获委任的公司或认可财务机构。参见香港《主板上市规则》第3A.01条和《创业板上市规则》第6A.01条。
参见香港《主板上市规则》第2A.10条，《创业板上市规则》第6.67条。
参见金晓斌：《创业板市场的保荐人制度》，经济科学出版社2001年版，第132页。
参见姚小义、粟山：《保荐人制度比较研究》，载《投资研究》2004年第8期。
参见美国《1933年证券法》第11节b (3)。
参见美国《1933年证券法》第12节。
参见中国证监会《证券发行上市保荐制度暂行办法》第2、4、5条。
参见中国证监会《证券发行上市保荐制度暂行办法》第65—68条。
参见李巧宁：《承销市场演绎新格局》，载 2005年1月4日《证券时报》。
参见中国证监会《证券发行上市保荐制度暂行办法》第35条。
