陈鸣 中国政法大学 引言 05年我国新修改的《公司法》和《证券法》将证券非公开发行制度写入法条，使长期以来争议颇多的“私募发行制度”合法化，从而为我国企业融资提供了一条便捷而高效的渠道。可以预见，这一制度的确立和合理运行将极大地改变我国微观经济结构和融资结构，并为我国多层次资本市场的发展带来巨大动力。 公开发行制度在我国近十年的证券立法和司法实践中已经形成一套比较成熟和稳定的法律构架，而非公开发行制度由于是一个新生的制度，在我国新《公司法》和《证券法》中只占据很少的篇幅，急需有关部门进一步出台相关规定加以完善。同时，理论和实践告诉我们，非公开发行制度在许多方面是根本有别于公开发行制度的，如果不能正确划定它们的界限，将会直接影响二者制度价值乃至保护投资者这一证券法立法宗旨的实现。庆幸的是，在新《证券法》第十条中明确了证券公开发行与非公开发行的三个判断标准，即：“有下列情形之一的，为公开发行：1，向不特定对象发行证券的；2，向特定对象发行证券累计超过两百人的；3，法律、行政法规规定的其他发行行为。”同时在第三款规定了对非公开发行证券的限制：“不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”可以说，这条规定为人们判断非公开发行提供了原则性的标准，然而发行人为了躲避公开发行的众多义务必然殚精竭虑地钻法律的空档，这条规定是否便于司法机关在实务中准确判断非公开发行？立法机关和相关部门应该如何规定更详细，操作性更强的标准？“他山之石，可以攻玉”，我国资本和证券市场上正处于起步阶段，证券非公开发行作为一个典型的“法律移植”的制度，借鉴和参考证券资本市场发展得比较成熟的国家和地区对于证券非公开发行判断标准的立法与判例，将有益于我们更深的理解和运用这一制度。本文先阐述公开发行与非公开发行之比较，随后介绍美国、日本和我国台湾地区公司证券法有关非公开发行判断标准的立法和司法实践，最后探讨我国确定证券非公开发行判断标准应当秉持的宗旨和关注的细节。 一、非公开发行判断标准及探讨意义 非公开发行又称私募（Private Placements/Private Offering） ,是以特定少数投资者为对象的有价证券发行方式，与其对应的即是“公开发行”概念，又称公募（Public Issue/Public Offering），是指以非特定公众投资者为对象，公开募集发行证券的发行方式。非公开发行与公开发行的共同点在于皆为企业公司募集资金的方式，都需要履行一定的审批程序，都需要证券监管部门一定程度的监管。而二者的不同点除了定义中的“特定”与“非特定”的发行对象标准区分外，主要还有以下几点： 1，发行对象之属性不同。公开发行的对象是一般投资者，取得信息能力有限，专业知识与投资经验不足，需要法律保护其利益。非公开发行的对象一般是机构投资者或与发行人有密切关系，能够获得必要信息，具备丰富的经验和专业知识，有能力维护自身的利益。 2，发行方式不同。发行人进行公开发行必须依法在证券监管部门进行登记注册，并发出募集公告（招股说明书），其目的在于为公众投资者提供必要信息以保护其利益。而非公开发行则不需要进行注册，原因在于其对象有足够的实力和经验保护自己。因此美国证券法将非公开发行制度规定于“注册豁免”（exemptions from registration）制度中。但是为了防止发行人利用非公开发行制度规避公开发行之注册义务，各国证券法均规定发行人不得采取任何广告、公开劝诱及变相的公开发行引诱公众购买。 3，发行条件不同。公开发行必须具备法律规定的条件如最低净资产、财务状况良好、财会文件近三年无虚假记载等，体现了对发行人信用度的高要求，而非公开发行没有限制，相反更强调当事人之合意。 4，发行场所不同。公开发行必须在证券交易所的一板市场中进行。非公开发行则不能在证券交易所买卖，只是当事人私下谈判交易，所以流通性相比公开发行要弱。 5，监管机关监管力度不同。由于公开发行的对象是社会公众，为保障公共利益和交易安全，证券监管机关对其监管比较严格。而非公开发行涉及的对象为特定多数人，对公众利益影响较小，监管机关监管的力度也比较宽。 从以上区别可以看出，证券的公开发行与非公开发行二者的制度价值取向各异。公开发行制度由于发行范围广范，发行人由此能够募集大量资金，但也正因为其涉及面广，投资者众多且素质参差不齐、信息匮乏，可能导致利益受损，因此法律规定公开发行人必须履行一系列报批审核、注册登记、公开信息的义务，以便接受监管部门监督和为公众投资者提供必要信息来做出正确投资决策。可见公开发行制度旨在保护投资者的利益，维护证券交易市场的公平和稳定。而站在发行人的角度来说，公开发行存在着运行成本高、申请期间长等缺陷，尤其对于中小企业而言，由于经营成本问题，公开发行决不是一条高效融资的最佳渠道。相反，虽然非公开发行存在募资范围有限，流通性差等缺憾，但由于其可以避免繁琐的证券监管程序，具有筹资效率高、发行成本低、公司信息保护性强、当事人地位对等和便于协商等优点，因此备受急需募资的中小企业甚至某些为避免公开发行义务的大公司的青睐。可见非公开发行制度侧重于考虑发行人利益，尊重当事人的意思自治。二者的价值取向不同，相关利益主体必然要想方设法向有利于自己的制度靠拢。国外实践证明，证券的公开发行人总是制造各种因素力图能得到公开发行之“豁免”，以享受非公开发行的“优惠”，而这个时候，需要证券监管机关或司法机关的出面，来确定非公开发行判断之标准，否则受到损害的必然是广大无辜的公众投资人，证券法之保护投资者利益的宗旨也将成为一句空话。 二、美国证券法私募发行之判断标准 美国是证券私募发行制度的发源地，1933年的《证券交易法》（以下简称《证交法》）第一次确立了证券私募发行制度，但没有作出明确的定义，因此，如何区分私募发行与公开发行，是美国证券交易委员会（SEC）和法院在遇到实际案件时必须要面对的问题。经过几十年的证券立法和司法实践，美国已经形成一套详细而全面的判断私募发行的标准。目前以下三者已成为美国法院判断私募发行的主要参考标准：1933年《证交法》4（2）节的规定；1959年SEC 诉Ralston Purina案；1982年SEC制定的《D条例》。三者的关系为，《证交法》4（2）节仅原则性规定私募豁免注册。Ralston Purina案中最高法院确立了判断私募发行的“需要标准”。《D条例》进一步详细地界定了私募发行的范围，为发行人私募发行提供“安全港”。 1、《证交法》4（2）节的规定与SEC的立场。 1933年《证交法》4（2）节规定：“不涉及公开发行的发行人的交易豁免注册。”由于这一规定过于原则，没有解决什么是“不涉及公开发行”的问题，因此，有关部门的立场备受关注。1935年证交会总监对于私募发行的构成要件发表了自己的意见:决定以此发行是否涉及到公开发行，不应仅取决于一个因素，而应考虑整个环境。在一个具体的案件中，当被要求对一个发行人打算向25个人发行176.6万美元的优先股是否涉及公开发行做出判断时，该总监认为对此不发表意见是明智的选择。随后他却又总结认为，在一般情况下，向25个以下的人发行证券不是对很多人的发行，因此不构成公开发行。 这一观点由此产生了“人数标准”的倾向。而这种倾向一直到Ralston Purina案中最高法院的判决才得到改变。 2、联邦最高法院在Ralston Purina案中所确定的“需要标准”。 Ralston Purina案是美国私募制度发展史上具有标志性意义的判例。大概详情是：Ralston Purin公司有7000名遍及美国和加拿大的雇员，1947-1957年间，该公司未经公开发行注册，利用邮递设施向其雇员出售了大约200万美元的股票。这十年中的每一年，公司都通过决议，批准向未经公司及其工作人员劝诱，主动要求购买公司普通股的公司雇员出售普通股。在诉讼过程中，该公司始终认为，所有购买者均为公司的关键雇员（key employees），应该区别于面向公众的公开发行。区法院和上诉法院都认同其看法，然而最高法院却推翻了二者的判决。 最高法院认为，判断私募发行必须站在证券法立法宗旨的高度。免予注册是“为了促进信息充分披露以保护投资者，使其能够在掌握信息的基础上进行投资决策”。豁免交易是那些实际上不需要使用证券法注册制度保护的交易。所以“是否使用私募制度，就依赖于受发行人是否需要（need）《证券法》的保护。”如果公司雇员并没有特殊的途径掌握需要的信息，那他们就和社区中的邻居一样是投资公众中的一员。因此得出一句经典判词：“所谓公开发行不需要向全世界都公开（to be public an offer need not be open to the whole world）”。
陈鸣 中国政法大学
引言
05年我国新修改的《公司法》和《证券法》将证券非公开发行制度写入法条，使长期以来争议颇多的“私募发行制度”合法化，从而为我国企业融资提供了一条便捷而高效的渠道。可以预见，这一制度的确立和合理运行将极大地改变我国微观经济结构和融资结构，并为我国多层次资本市场的发展带来巨大动力。
公开发行制度在我国近十年的证券立法和司法实践中已经形成一套比较成熟和稳定的法律构架，而非公开发行制度由于是一个新生的制度，在我国新《公司法》和《证券法》中只占据很少的篇幅，急需有关部门进一步出台相关规定加以完善。同时，理论和实践告诉我们，非公开发行制度在许多方面是根本有别于公开发行制度的，如果不能正确划定它们的界限，将会直接影响二者制度价值乃至保护投资者这一证券法立法宗旨的实现。庆幸的是，在新《证券法》第十条中明确了证券公开发行与非公开发行的三个判断标准，即：“有下列情形之一的，为公开发行：1，向不特定对象发行证券的；2，向特定对象发行证券累计超过两百人的；3，法律、行政法规规定的其他发行行为。”同时在第三款规定了对非公开发行证券的限制：“不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”可以说，这条规定为人们判断非公开发行提供了原则性的标准，然而发行人为了躲避公开发行的众多义务必然殚精竭虑地钻法律的空档，这条规定是否便于司法机关在实务中准确判断非公开发行？立法机关和相关部门应该如何规定更详细，操作性更强的标准？“他山之石，可以攻玉”，我国资本和证券市场上正处于起步阶段，证券非公开发行作为一个典型的“法律移植”的制度，借鉴和参考证券资本市场发展得比较成熟的国家和地区对于证券非公开发行判断标准的立法与判例，将有益于我们更深的理解和运用这一制度。本文先阐述公开发行与非公开发行之比较，随后介绍美国、日本和我国台湾地区公司证券法有关非公开发行判断标准的立法和司法实践，最后探讨我国确定证券非公开发行判断标准应当秉持的宗旨和关注的细节。
一、非公开发行判断标准及探讨意义
非公开发行又称私募（Private Placements/Private Offering） ,是以特定少数投资者为对象的有价证券发行方式，与其对应的即是“公开发行”概念，又称公募（Public Issue/Public Offering），是指以非特定公众投资者为对象，公开募集发行证券的发行方式。非公开发行与公开发行的共同点在于皆为企业公司募集资金的方式，都需要履行一定的审批程序，都需要证券监管部门一定程度的监管。而二者的不同点除了定义中的“特定”与“非特定”的发行对象标准区分外，主要还有以下几点：
1，发行对象之属性不同。公开发行的对象是一般投资者，取得信息能力有限，专业知识与投资经验不足，需要法律保护其利益。非公开发行的对象一般是机构投资者或与发行人有密切关系，能够获得必要信息，具备丰富的经验和专业知识，有能力维护自身的利益。
2，发行方式不同。发行人进行公开发行必须依法在证券监管部门进行登记注册，并发出募集公告（招股说明书），其目的在于为公众投资者提供必要信息以保护其利益。而非公开发行则不需要进行注册，原因在于其对象有足够的实力和经验保护自己。因此美国证券法将非公开发行制度规定于“注册豁免”（exemptions from registration）制度中。但是为了防止发行人利用非公开发行制度规避公开发行之注册义务，各国证券法均规定发行人不得采取任何广告、公开劝诱及变相的公开发行引诱公众购买。
3，发行条件不同。公开发行必须具备法律规定的条件如最低净资产、财务状况良好、财会文件近三年无虚假记载等，体现了对发行人信用度的高要求，而非公开发行没有限制，相反更强调当事人之合意。
4，发行场所不同。公开发行必须在证券交易所的一板市场中进行。非公开发行则不能在证券交易所买卖，只是当事人私下谈判交易，所以流通性相比公开发行要弱。
5，监管机关监管力度不同。由于公开发行的对象是社会公众，为保障公共利益和交易安全，证券监管机关对其监管比较严格。而非公开发行涉及的对象为特定多数人，对公众利益影响较小，监管机关监管的力度也比较宽。
从以上区别可以看出，证券的公开发行与非公开发行二者的制度价值取向各异。公开发行制度由于发行范围广范，发行人由此能够募集大量资金，但也正因为其涉及面广，投资者众多且素质参差不齐、信息匮乏，可能导致利益受损，因此法律规定公开发行人必须履行一系列报批审核、注册登记、公开信息的义务，以便接受监管部门监督和为公众投资者提供必要信息来做出正确投资决策。可见公开发行制度旨在保护投资者的利益，维护证券交易市场的公平和稳定。而站在发行人的角度来说，公开发行存在着运行成本高、申请期间长等缺陷，尤其对于中小企业而言，由于经营成本问题，公开发行决不是一条高效融资的最佳渠道。相反，虽然非公开发行存在募资范围有限，流通性差等缺憾，但由于其可以避免繁琐的证券监管程序，具有筹资效率高、发行成本低、公司信息保护性强、当事人地位对等和便于协商等优点，因此备受急需募资的中小企业甚至某些为避免公开发行义务的大公司的青睐。可见非公开发行制度侧重于考虑发行人利益，尊重当事人的意思自治。二者的价值取向不同，相关利益主体必然要想方设法向有利于自己的制度靠拢。国外实践证明，证券的公开发行人总是制造各种因素力图能得到公开发行之“豁免”，以享受非公开发行的“优惠”，而这个时候，需要证券监管机关或司法机关的出面，来确定非公开发行判断之标准，否则受到损害的必然是广大无辜的公众投资人，证券法之保护投资者利益的宗旨也将成为一句空话。
二、美国证券法私募发行之判断标准
美国是证券私募发行制度的发源地，1933年的《证券交易法》（以下简称《证交法》）第一次确立了证券私募发行制度，但没有作出明确的定义，因此，如何区分私募发行与公开发行，是美国证券交易委员会（SEC）和法院在遇到实际案件时必须要面对的问题。经过几十年的证券立法和司法实践，美国已经形成一套详细而全面的判断私募发行的标准。目前以下三者已成为美国法院判断私募发行的主要参考标准：1933年《证交法》4（2）节的规定；1959年SEC 诉Ralston Purina案；1982年SEC制定的《D条例》。三者的关系为，《证交法》4（2）节仅原则性规定私募豁免注册。Ralston Purina案中最高法院确立了判断私募发行的“需要标准”。《D条例》进一步详细地界定了私募发行的范围，为发行人私募发行提供“安全港”。
1、《证交法》4（2）节的规定与SEC的立场。
1933年《证交法》4（2）节规定：“不涉及公开发行的发行人的交易豁免注册。”由于这一规定过于原则，没有解决什么是“不涉及公开发行”的问题，因此，有关部门的立场备受关注。1935年证交会总监对于私募发行的构成要件发表了自己的意见:决定以此发行是否涉及到公开发行，不应仅取决于一个因素，而应考虑整个环境。在一个具体的案件中，当被要求对一个发行人打算向25个人发行176.6万美元的优先股是否涉及公开发行做出判断时，该总监认为对此不发表意见是明智的选择。随后他却又总结认为，在一般情况下，向25个以下的人发行证券不是对很多人的发行，因此不构成公开发行。 这一观点由此产生了“人数标准”的倾向。而这种倾向一直到Ralston Purina案中最高法院的判决才得到改变。
2、联邦最高法院在Ralston Purina案中所确定的“需要标准”。
Ralston Purina案是美国私募制度发展史上具有标志性意义的判例。大概详情是：Ralston Purin公司有7000名遍及美国和加拿大的雇员，1947-1957年间，该公司未经公开发行注册，利用邮递设施向其雇员出售了大约200万美元的股票。这十年中的每一年，公司都通过决议，批准向未经公司及其工作人员劝诱，主动要求购买公司普通股的公司雇员出售普通股。在诉讼过程中，该公司始终认为，所有购买者均为公司的关键雇员（key employees），应该区别于面向公众的公开发行。区法院和上诉法院都认同其看法，然而最高法院却推翻了二者的判决。
最高法院认为，判断私募发行必须站在证券法立法宗旨的高度。免予注册是“为了促进信息充分披露以保护投资者，使其能够在掌握信息的基础上进行投资决策”。豁免交易是那些实际上不需要使用证券法注册制度保护的交易。所以“是否使用私募制度，就依赖于受发行人是否需要（need）《证券法》的保护。”如果公司雇员并没有特殊的途径掌握需要的信息，那他们就和社区中的邻居一样是投资公众中的一员。因此得出一句经典判词：“所谓公开发行不需要向全世界都公开（to be public an offer need not be open to the whole world）”。
