关于我国发展房地产投资信托（REITs）的法律分析（中）

卢晓亮  华宝信托                  
　第二章 REITs的模式及其相关法律制度
     
第一节 世界各国的REITs概况
    一、REITs在世界各国的发展
    REITs源于美国，现已在世界范围内发展起来。例如，美国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚等国的交易所都已有REITs上市,与普通股票一样交易。近年来欧洲、亚洲、南美洲的一些国家都针对REITs制定专门的立法以推进REITs的发展。目前已有约20个国家和地区制定了REITs的法规。
    在19世纪80年代的美国，投资人依照税法成立信托形式的公司，可以避免双重征税，即信托投资公司如果将收入的一定比例分配给受益人，可以免征收公司所得税。然而，信托投资公司的这些税收优惠在20世纪30年代被取消，公司和个人的收入都必须交纳收入税。直至30年后，在1960年由于对REITs的需求，艾森豪威尔总统签署了将REITs作为利润传递(PASS-TRHOUGH)的特殊税收条例。REITs按此条例可以避免双重征税，享受税收优惠。至今为止，除了一些很小的修改，该条例基本没变。REITs在上世纪80年代由于一些房地产税收的改革而进一步增长。例如，1986年的税法改革允许REITs直接管理地产，1993年退休基金对REITs投资的限制被取消等等。这些改革进一步激发了投资人对REITs的兴趣，使REITs自上世纪80年代来有了迅猛的发展。迄今在美国已有300多家REITs，市值达三千多亿美元。
    　　在欧洲，英国、法国、德国、荷兰、比利时、西班牙等国家均已经开始了REITs的实践。例如，法国在2003年产生了具有本国特色的不动产投资信托投资公司。与此同时，部分房地产公司也开始朝着SIIC（法国REITs的简称）方向进行结构转型，目的是吸引具有更广泛行业背景的股东投入和更多的投资资金流入。法国税务当局已经批准，在转型公司支付相当于其4年资本收益税额一半的税款后，可以免除其将来的纳税义务。又如，2003年3月，英国就引入和不动产投资信托投资公司相类似的“房地产投资基金”(PIF)举行了咨询会，商讨其进入市场的可行性。英国财政大臣布朗希望引入房地产投资基金以帮助消除住房市场的泡沫。他指出：“不动产投资信托投资公司一旦成为公开上市的、从内部管理且资本结构固定的高销售要求的公司，其市场表现将尤其突出。”他还建议以商用房地产为目标而创建起来的房地产投资基金同样应在住宅房地产市场投资，发挥其应有的作用。
    　　自从2000年起，REITs在亚洲有了突破性的发展并且进行了相应的专项立法。新加坡MAS（The Monetary Authority of Singapore）在1999年5月颁布了《财产基金要则》（Guidelines for Property Funds in Singapore）并在2001年的《证券和期货法则》（Securities and Futures Act 2001）中对上市REITs作出相关规定，到2003年底已有2个REITs（S-REITs）在新加坡交易所上市。日本在2000年11月修改了投资信托法,修改后的投资信托法准许投资信托资金进入房地产业。2001年3月东京证券交易所（TSE）建立了REITs上市系统。2001年11月2 家REITs（J-REITs）在TSE首次上市。到2003年底，已有6家REITs 在东京证券交易所上市。韩国在2001年7月颁布了《房地产投资公司法》，为REITs发展提供相关的法律制度。随后，韩国证券交易所修改了上市规则，制定了REITs上市的相关条例，现已有4 家REITs在韩国交易所上市。2003年7月30日香港证券和期货事务监察委员会（“香港证监会”）颁布了《房地产投资信托基金守则》，对REITs的设立条件、组织结构、从业人员资格，投资范围、利润分配等方面作出明确的规定。   
    二、对我国引进及发展REITs的启示
    迄今为止，美国的REITs市场几乎是全球市场的全部。其他国家的REITs产品和市场大都是在2000年以后发展起来的，它们基本上借鉴了美国的模式，在结构、投资目标、收入分配等方面都制定了相似的规定。例如，亚洲国家REITs的结构在很大程度上借鉴了美国REITs的结构，以信托计划（或房地产地产公司）为投资实体，由房地产地产管理公司和信托管理人提供专业服务。又如，包括新加坡、日本、韩国等国家都和美国一样，对REITs的分红规定了90%的底线，以此换取分红的税收优惠。此外，包括新加坡、日本、韩国等国家都和美国一样规定了REITs投资房地产的最低比例，基本都必须达到70%以上等等。
    从上述分析可以发现：首先，REITs源于美国。其次，各国和地区在引进REITs时均以美国为参照，且在基本原则、运作程序和规范上无大变化。最后，各国和地区在引进REITs时融入的本国特色仍处于试验阶段，尚不成熟。所以，我国引入REITs应当主要以美国的经验和立法为参考，并在具体实践中融入本国国情。
     
    第二节 美国REITs的模式及其所需要的法律环境
    一、美国REITs的发展历程及分类
    （一）美国REITs的含义
    美国的REITs通常表现为一个致力于拥有、管理收益性房地产（包括写字楼、出租性公寓、商场和仓库等）的公司组织。  有些REITs还从事房地产金融方面的事务，并且允许参与者对专业管理的房地产进行投资。REITs是一个有中介性质的实体，它能将收益的大部分返还投资人而不用交公司所得税。（但要满足一些条件，如REITs最重要的特征是每年须将其90%以上的税前收入分配给股东，以获得免交公司所得税的优惠待遇等等。）REITs的另一大优势是投资的流动性（灵活的将资产转化为现金）。REITs具有流动性的原因之一，是它能将资产证券化，并在主要的交易所进行交易，使信托财产的买卖比在市场上的实物交易更简易。
    （二）美国REITs的发展历程
    关于REITs的起源可以一直追溯到19世纪80年代。在那时REITs的投资人可以避免被双重征税，因为如果在一定比例的收益返还受益人的情况下，公司不用交公司所得税。然而，这种税收优势在20世纪30年代被改变了，所有的被动性投资将被首先在公司的层面征税，然后再作为个人收入征税。与股票、证券投资公司不同，REITs没有能力寻求立法来推翻1930年的规定。直到30年以后，对房地产基金的需求猛增，1960年美国艾森豪威尔总统签署了《房地产投资信托法案》（Real Estate Investment Trust Act of 1960）  ，才重新消除了双重征税，给予REITs中介实体的地位。在20世纪80年代，REITs由于消除了双重征税获得了巨大的发展，对房地产进行投资给投资人带来收益并广受投资人青睐。1986年的《税收改革法》允许REITs直接管理信托财产是一个重大的突破，该法案在两个重要方面极大地改变了房地产的景观。它通过限制利息的抵扣作用、延长折旧期限、限制“非积极活动亏损”等方法，降低了房地产作为避税港的作用，使得房地产投资的目标必须具有好的经济效益，并为收入导向型。它也赋予REITs一些权利，允许REITs不仅可以拥有房地产，还可以直接运营和管理；可以直接为其拥有的房地产项目的客户（租户）提供服务，这促进了REITs的发展。  此外，在1993年REITs进入抚恤基金的障碍也消除了。这些改革进一步增长了人们对REITs的兴趣和评价。
    关于REITs的投资管理也经历了一个从被动投资到主动管理的过程。以前，REITs一般由房地产投资信托机构负责对外发行受益凭证，向投资人募集资金，并将所募集资金委托一家房地产开发公司负责投资标的开发、管理及未来的出售，所获利润在扣除一般房地产管理费用及买卖佣金后，由受益凭证持有人分享。从上述融资过程可以看出，信托机构、房地产公司、投资人是美国房地产投资信托的3大主体。在典型的REITs运行模式中，投资人通过购买REITs受益凭证的方式投资，由投资银行参与其活动，另外，投资人可通过证券交易所进行受益凭证的转让。但是，现在大多数的REITs已经成为一个功能完整的公司，它们不仅自己购得房地产，而且完全由自己管理，甚至连建筑本身都是自己完成的——房地产基金的高度专业化就体现在这里。这使得房地产基金的管理人可以更好地理解他们所购买的房地产的内在品质。到目前为止，美国大多数的REITs都是由某个组织或某个机构发起的。这些基金的发起人可以自己管理基金，也可以从组织之外聘请基金经理进行基金日常业务管理。房地产投资信托基金的发起人，包括房地产公司、商业银行、独立经纪人、联营公司、人寿保险公司等。现在，大多数REITs转而由房地产公司发起并管理——实际上这也体现了房地产投资信托发展的必然趋势，因为房地产公司相比银行、信托等机构拥有房地产经营和管理的专业人才优势。   
    此外，今日的REITs与过去的REITs的最大不同之处在于它的结构。现在的REITs被称为UPREITs（伞式房地产投资信托）。它的大致含义是：房地产基金并不直接拥有财产，而是通过一个伙伴性公司完成具体操作。这样就可以使私人房地产所有者用其已有的财产形成房地产基金，而不用付税。可是，一旦这些私人房地产所有者将这些财产卖给房地产基金取得现金，或是将这些房地产变换为房地产基金股票，他们就必须对他们的赢利部分付税。在UPREITs机构下，房地产基金的发起人将其房地产转入伙伴公司，使其成为有可操作性的公司单元。同时，房地产基金通过使用市场上融得的资金获取该公司单元。双方以拥有的所有权益比例，分享伙伴公司的利润。UPREITs的结构比传统的房地产基金要复杂得多，但也有成效的多。正因为如此，即使是华尔街，也不得不承认其价值：它使得相当数量有经验和高品质的房地产公司得以上市融资。实际上，自从1992年引入此结构的基金之后，已有75%的新型房地产基金采用此种形式。假如没有这种UPREITs，恐怕许多房地产企业仍然是未上市公司。但是，UPREITs也有其缺陷：它容易引起利益冲突。这种结构使原有的房地产所有者转入的财产使用低税基，而公众投资人却以高税基来购入房地产。当房地产基金打算卖出这些房地产时，双方有可能对付税责任产生冲突。一般来说，独立董事的进入会避免这种冲突，但这取决于独立董事的独立程度。   
    （三）美国REITs的分类
    按照组织形态分类,可将REITs主要分为契约型和公司型两类：（1）公司型REITs具有法人资格，资金使用方式按照公司章程规定。投资人既是REITs的持有人又是公司的股东，可以参加股东大会，行使股东权利，并以股息形式获取投资收益。（2）契约型REITs不具有法人资格，资金使用方式按照信托契约规定。投资人是信托契约的当事人，通过受益权享有信托利益。
    按照投资人能否赎回分类,可将REITs主要分为封闭式和开放式两类：（1)封闭式REITs发行规模固定,投资人若想买卖此种投资信托的证券,只能在公开市场上竞价交易,而不能直接同REITs以净值交易。此外,这类REITs成立后不得再募集资金。（2)开放式REITs的发行规模可以增减,投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。
    根据资金投向的不同分类，可将REITs主要分为以下三类：（1）权益型（Equity REITs）（约占96.1%）。此类REITs直接投资并拥有房地产，其收入主要来源于其属下房地产的经营收入。此类REITs的投资组合视其经营战略的差异有很大不同，但通常主要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产。投资人的收益不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益。（2）抵押型（Mortgage REITs）（约占1.6%）。此类REITs主要以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。（3）混合型（Hybrid REITs）(约占2.3%)。顾名思义，此类REITs不仅进行房地产权益投资，还可从事房地产抵押贷款。   
    二、美国REITs的法律环境
    （一）关于REITs设立与经营的规定
    在设立和经营方面，美国的相关法律规范对REITs有着极为细致的规定，其主要法律依据是1960年修订的内地税法典中第856条至859条之规定（亦被称为《房地产投资信托法案》），其必须满足以下条件（见表1）才能享受REITs的一系列优惠待遇。
     
    表1、 美国REITs的设立及经营条件
    要 素 条 件
    组织结构 必须是公司、商业信托或视同公司课税主体之协会等其他类似机构，并且必须由董事会或基金托管人管理；
    资产要求 在资产组合（portfolio）中，至少有75%的资产是房地产、抵押贷款、其他REITs证券、现金或政府证券，且持有某一个发行人的证券不得超过REITs资产价值的5%；不得持有超过某一发行人的具有显著投票权的证券的10%，可以包括在section856(c)(5)(B)75%范围内的有价证券除外。  资产中包含应征税的REITs的子公司的股票不得超过20%(对具有纳税主体资格的下属单位的股权投资不超过总资产的20%)。
    收入要求 至少75%的毛利必须来源于自房地产租金、房地产贷款的利息、出售房地产收入、拥有其他REITs证券的利息、房地产节税收益、贷款承诺费等。不得有超过30%的毛利来自于出售持有不足6个月的股票或证券，或持有不足4年的房地产（丧失抵押品赎回权的和非自愿变卖或拍卖的除外）。
    股东人数 REITs股份必须完全可转让，至少有100 个股东，且股权结构应该分散化；在税收年度的下半年，不得有少于5 人的股东拥有50%以上的股份，单个股东持股比例不超过9.8%（退休金除外）。
    红利分配 将不低于房地产投资信托基金应纳税收入的90%的利润作为红利分配给股东。   
    资金来源 发行股票，由机构投资人和社会公众认购；从金融市场融资，如银行借入、发行债券或商业票据等。
    其他 对于证券的投资不得超过总资产的25%，可以包括在section856(c)(5)(B)75%范围内的有价证券除外.   
     
    （二）税法调整对于REITs的影响
    在美国，税法规定了REITs的基本条件，且税收优惠是REITs发展的主要驱动力。REITs除了要符合1933年的《证券投资法》和各州的相关法律外，其最主要的法律条件来自于针对REITs的税法。因此相关税法演变是决定REITs结构、发展和演变的主要因素。
    在税法方面：由于经济利益的驱动，最初以信托作为规避公司形式是为了规避州法禁止公司以投资为目的持有不动产的规定，随后因其逐渐发展成为规避公司所得税的不动产投资组织，而被美国最高法院认定为商业信托与公司相似，并视同联邦公司组织加以课税，导致其发展一度停滞。但由于后来的投资信托法规不断健全，且经济发展态势良好，美国投资信托的发展又日益茁壮起来。着眼于投资信托的优点，美国国会于1960年通过修订内地税法典，正式开创了REITs，规定凡具备该法案第856条至859条的有关组织、收入及收益分配要件的REITs可享有免税优惠。换言之，即使REITs是以公司为组织形态，也可以不必负担公司所得税，而仅对股东或投资人课征个人所得税。此后，通过1976、1986、1993、1997、1999、2001年一系列的税法调整，使得REITs得到了不断的发展：（1）1976年美国国会通过了税收改革法案（TRA76），对以下内容进行了重大调整：一是将红利支付率从90%增加到了95%；二是取消了对那些非故意违反75%和90%总收入的规则的房地产投资信托投资公司进行处罚的条款；三是允许8年期的亏损结转；四是给予房地产投资信托投资公司持有待销物业的权利，以及在一定条件下减免特许权税的待遇。上述调整为房地产投资信托投资公司处置资产和保留纳税优惠条件创造了有力条件。（2）1986年的税收改革法案（TRA86）对以下内容进行了调整：一是暂缓了至少100个股东的要求；二是暂缓了第一个纳税年度里的5/50规则  ；三是允许不符合房地产纳税优惠条件的物业，在纳入房地产投资信托一年以后，享受纳税收优惠条件；四是改革了独立承包条例，允许实施内部管理，并给予了房地产投资信托投资公司更大的物业经营控制权，从而使房地产投资信托的竞争优势进一步得到加强。（3）1993年的综合预算调整法案（Omnibus Budget Reconciliation Act of 1993），改变了退休基金投资REITs 的5/50规则，允许其按退休金持有人来计算投资人数，只要求满足股东人数在100个以上的规定，从而为退休基金投资房地产投资信托铺平了道路。（4）1997年房地产投资信托的精简法案（REITsSA）和1999年现代化法案（RMA）。REITsSA中包括了12条直接影响REITs的条款，如取消了由于提供了某些服务，其租金收入不享受纳税优惠的条款； 取销了股东可保留资本所得的应纳税义务；废除了REITs的非长期持有资产的销售收入不能高于其总收入的30%的规定。而RMA 允许REITs 获得税收补贴，并且将REITs收入分配比例从95%又降回到90%。通过法律条款的调整，为房地产投资信托的发展提供了更加宽松的法律环境。（5）2001年6月4日，国内税务署（IRS）颁布的新税收条例中，扩大了房地产投资信托的服务功能， 重申了REITs作为所有者和经营者，可以在房地产租赁业务中积极开展交易和商业活动，有效地提高了REITs的创利能力，以及在房地产市场中的竞争地位。   
    三、美国REITs法律环境对我国立法的启示
    从美国REITs的发展过程可以看出，美国的REITs从 1960年被立法到现在已经历了40多年的市场的洗礼，才在法律、税务、透明性、公正以及内部经营管理等方面逐渐完善。在这40年间，REITs也经历了多次的失败，并且受到了严重的损失，美国也正是在这些失败中认识到REITs和其他房地产商品一样只是一种优良的投资工具，而并非解决房地产市场问题的万能手段。因此，美国能够通过立法改善和调节投资的环境，让新的金融商品能够客观地、理性地自然成长，而没有被催化，使美国的金融商品能够比较健康快速发展。   
    美国REITs的法律环境至少在以下几点值得我国借鉴：
    第一，由于REITs立法涉及信托法、税法、公司法、证券法等多方面法律规范，所以美国采用一系列特别法案的形式加以规范。如果我国引进及发展REITs，必将同样面临REITs立法模式的问题。由于REITs客观上跨越多个部门法的规定，所以我国应当采取特别立法的模式。但是，是否单独就REITs设立专项法以及如何解决REITs专项法与众多部门法的关系是值得关注的立法问题。
    第二，美国REITs的立法主要针对REITs的特点在立法上进行突破：一是免税收；二是流通性。信托税收和受益凭证的问题不仅是我国发展REITs必须解决的问题，也是我国发展信托业必须解决的问题，否则将在很大程度上加大信托成本，阻碍我国信托业的发展。可以考虑以引进REITs为契机，以REITs为试点，从立法上解决信托税收和受益凭证的问题：一是明确信托税收的实际课税对象应当仅仅是受益人，而不应包括受托人。二是明确信托凭证的性质及交易方式。
    第三，美国REITs的立法体现出“有条件的优惠”的立法原则。“有条件的优惠”即指REITs要享有免税收和流通性的优惠，就必须符合法律对于REITs的一系列更为严格的规定。REITs是一种特殊的信托产品，而且主要面向中小投资人，所以美国立法一方面考虑要减少成本（规定REITs免税收和流通性），另一方面考虑要保护投资人（规定REITs必须符合相对于一般信托更为严格的规定）。在我国目前对于信托税收和受益凭证规定不完善的情况下，这种“有条件的优惠”的立法模式尤为值得我国借鉴，因为这一方面可以兼顾发挥REITs的优势和保护投资人的利益，另一方面也可以为我国彻底解决信托税收和受益凭证的问题提供实践经验。
     
    第三节、美国谨慎投资人规则
    一、美国谨慎投资人规则的发展历程
    从1960年以来的20多年时间里，受托人的投资活动经历了很大的变化。受到现代投资组合理论（Modern Portfolio theory），受雇人退休所得保障法（ERISA）及统一机构资金管理法（Uniform Management of Institutional Funds Act，UMIFA）等立法的影响，1990年起草，1992年出版的美国法律协会《信托法重述》第三版中对传统信托投资的规范加以自由化，认为并无绝对不宜的投资工具及技巧，重点在于受托人基于谨慎责任的原则下，针对不同信托的特性及当时的情形，在收益目标及风险容忍的范围内，进行其投资活动。这些规范就是《统一谨慎投资人规则》（《Uniform Prudent Investor Act》）的制定依据。
    《统一谨慎投资人规则》承担了更新信托投资法律的责任，并将受托人投资领域的变化反映在立法中。相比以前的受托人规则，《统一谨慎投资人规则》主要有以下五个方面的改变，它规定：（1）受托人的谨慎责任对应的是投资的整体，而不是某项单个的投资。（2）受托人最应当考虑的是全部投资在风险与回报之间的权衡。（3）所有对于投资类别的限制被废除，受托人只要合适的考虑了信托的投资风险与回报，并满足其它对于谨慎投资的要求，他就可以投资于任何项目。（4）谨慎投资包含受托人应保持投资多样性的要求。（5）改变以往信托法禁止受托人将信托的投资和管理活动授权他人的规定，只要在安全措施的保障下，授权现在被允许。
    二、美国《统一谨慎投资人规则》的主要内容
    美国《统一谨慎投资人规则》共有16条，其中第10条到第16条是法律技术性规定，本文不做详述，以下主要结合《统一谨慎投资人规则》第1条到第9条的规定介绍《统一谨慎投资人规则》的主要内容：
    （一）任意性
    《统一谨慎投资人规则》在第1条关于谨慎投资人规则概述的规定中规定“谨慎投资人规则是一项任意性规则，可以通过信托文件的约定被扩大、限制、减轻或改变。受托人在合理信赖信托文件之约定的范围内对受益人不承担责任。”当然，如果信托文件中没有相应的约定，那么受托人必须承担《统一谨慎投资人规则》中规定的各项法定义务。所以，《统一谨慎投资人规则》采用的是当事人约定优先的任意性立法原则。  
    （二）注意义务
    《统一谨慎投资人规则》在第2条对注意义务的标准、投资策略及风险和回报目的作了较为具体的规定，主要包括如下：（1）它规定“受托人应当像一个谨慎投资人那样投资和管理信托财产，要考虑信托文件规定的目的、条款、投资分配要求和其他情形。为了满足这个要求，受托人应当有合理的注意、技能和小心。”（2）它规定“受托人的关系到单个信托财产的投资和管理决定不应被单个评估，应将其作为整个信托投资策略的风险和回报的组成部分，对信托的整体做出评估。”（3）它规定了受托人在投资和管理信托财产时应当考虑的与信托和受益人有关的8个方面的事项：一般经济情况；通货膨胀或通货紧缩可能带来的影响；投资决定或策略的期望税制；每个投资或行动过程在信托整体的位置，包括金融资产、关联企业的利益、个人的有形的和无形的资产等等；对于收入和资本增值的预期回报；受益人的其他资源；流动性、稳定的收入和资产保值、增值的需要；某项资产对信托目的或一个或多个受益人而言有特殊关系或价值。（4）它规定“受托人应当合理地查证与投资、管理信托财产有关的事项。”（5）它规定“受托人在符合本法规定的情形下可以投资于任何财产，进行任何类型的投资。”（6）它规定“如果受托人拥有特殊的技能或专业能力，或者委托人因信赖受托人表现出来的特殊技能或专业能力而任命其为受托人，受托人就有义务在管理信托事务时运用这些特殊技能或专业能力。”
    （三）忠实义务
    《统一谨慎投资人规则》在第5条和第6条规定了受托人忠实义务的两方面内容：一是受托人应当仅仅为了受益人的利益投资和管理信托财产。二是如果一项信托有两个或更多的受益人，受托人应当公平的投资和管理信托财产，考虑任何可能造成受益人利益不均的因素。
    （四）受托人授权规则
    《统一谨慎投资人规则》在第9条对受托人进行投资和管理授权作了较为具体的规定。首先,它授予了受托人授权的权利，规定“受托人可以像一个拥有相似技能的谨慎的受托人在当时情况下所进行的适当的授权那样，进行投资和管理活动的授权。”其次，它规定了受托人在授权过程中应当承担的注意义务，即受托人应当在3个方面显示出合理的注意、技能和小心：一是挑选代理人；二是在符合信托目的和信托条件的基础上确定授权的范围和相应的条件；三是为了监督代理人的行为与授权条件相一致，定期的检查代理人的行动。最后，它规定了如果受托人在授权过程中满足了上述注意义务的要求，那么因为代理人在授权范围内所作的决定和行动，受托人对受益人或信托不负责任，而由代理人单独承担责任。
    （五）具体投资规则及审查标准
    《统一谨慎投资人规则》在第3、4、7、8条中规定了一系列的具体投资规则和审查标准，主要包括：（1）投资应当多样化，即受托人应当把信托财产作多样性的投资。除非受托人合理的确信：因为特殊的情况，排除投资的多样性更有利于实现信托目的。（2）在接受信托或收到信托财产后的一段合理的时间内，受托人应当检查信托财产并作出、执行关于保持和部署信托财产的决定，使得信托财产整体符合信托文件规定的目的、条款、投资分配要求等其他情形以及本法的规定。（3）在投资、管理信托财产的过程中，受托人的花费应当与信托财产、信托目的和受托人的技能合理的相适应。（4）应当根据受托人做出决定当时的情况来判断其是否符合谨慎投资人规则，而不是依据“后见之明”。
    三、美国谨慎投资人规则与我国受托人规则之比较研究
    （一）我国受托人规则现状
    目前，我国的受托人规则主要体现在《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》、《证券投资基金法》、《信托投资公司信息披露管理暂行办法》和即将出台的《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》中,采取以《信托法》为主，其他专项法律法规从自身出发增加相应规定的立法格局。但是，在很长一段时间内我国专项法律法规对于《信托法》受托人规则的补充一直存在一个问题：只进行程序性补充，不进行实体性补充。这就造成了我国关于受托人规则的实体性规定在《信托法》出台以后的很长一段时间内一直停滞不前。这个问题直到2004年才有了改善，在2004年出台的《信托投资公司信息披露管理暂行办法》和即将出台的《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》中已经出现了兼顾补充实体性规定和程序性规定的立法思路，这将对我国受托人规则的发展起到有益的推动作用。以下是我国受托人规则现状的概述：
    首先，由于受托人在信托关系中占有重要的地位，因此，《信托法》不但以专门一节对其进行规范，而且条文数量较多，占到整部法律条文量的四分之一。《信托法》对于受托人的规定主要分为三大方面：第一，受托人的资格。根据《信托法》第24条之规定，受托人一般应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人，除非法律、行政法规对受托人的条件另有规定的。第二，受托人的义务，这是规范的重点。根据《信托法》第25条至第30条之规定主要包括以下7项：（1）受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务；（2）必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务；（3）除依照本法规定取得报酬外，不得利用信托财产为自己谋取利益；（4）不得将信托财产转为其固有财产；（5）不得将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易，但信托文件另有规定或者经委托人或者受益人同意，并以公平的市场价格进行交易的除外；（6）必须将信托财产与其固有财产分别管理、分别记帐，并将不同委托人的信托财产分别管理、分别记帐；（7）应当自己处理信托事务，但信托文件另有规定或者有不得已事由的，可以委托他人代为处理，但应当对他人处理信托事务的行为承担责任。违反上述义务的，受托人将承担赔偿责任。第三，受托人的权利。根据《信托法》第35条、37条之规定主要包括以下3项：（1）受托人有权依照信托文件的约定取得报酬；（2）受托人因处理信托事务所支出的费用、对第三人所负债务，以信托财产承担。受托人以其固有财产先行支付的，对信托财产享有优先受偿的权利。此外，依据信托法理还应当包括（3）信托文件中所赋予的管理运用、处分信托财产的权利。
    其次，《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》主要在《信托法》对于受托人规范的基础上增加了一些程序、内部结构和监督的规定。主要包括：（1）信托投资公司的注册资本不得低于人民币3亿元；经营外汇业务的信托投资公司，其注册资本中应包括不少于等值1500万美元的外汇。（2）信托投资公司的经营范围由公司章程规定，报中国人民银行批准。（3）信托投资公司每年应当从税后利润提取5%，作为信托赔偿准备金。但该赔偿准备金累计总额达到公司注册资本的20%时，可不再提取。（4）信托投资公司应当设立内部审计部门。（5）信托投资公司应当按照规定向中国人民银行及有关部门报送营业报告书、信托业务及非信托业务的财务会计报表和信托账户目录等有关资料。（6）中国人民银行可以定期或者不定期对信托投资公司的经营活动进行检查。中国人民银行认为必要时，可以责令信托投资公司聘请具有相应资格的中介机构对其业务、财务状况进行审计。（7）中国人民银行对信托投资公司的高级管理人员实行任职资格审查制度。对信托投资公司的信托从业人员实行信托业务资格考试制度。（8）信托投资公司应当向中国人民银行报送资金信托业务经营的有关资料。此外，《证券投资基金法》虽然开篇就提及“本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。”但从内容来看，涉及受托人规则的大都是证券方面的程序性规定，对于受托人方面的规定也仅限于《信托法》受托人规则的表述，没有受托人规则方面的大的突破。
    最后，《信托投资公司信息披露管理暂行办法》和即将出台的《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》体现出对《信托法》受托人规则进行实体和程序两方面补充的立法思路。例如，《信托投资公司信息披露管理暂行办法》对信托投资公司信息披露的原则、内容、方式等做出了整体规范，既明确了《信托法》第20、33、49条关于“受托人向委托人、受益人报告、说明信托财产的管理运用、处分及收支情况”这项规定的实体内容，又完善了信托投资公司信息披露的相应程序性要求。又如，即将出台的《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》在其草案中要求信托投资公司在办理房地产信托业务时应当进行组合投资，并在运作结构中引入“保管人”，体现了对《信托法》第25条受托人谨慎义务的实体性和程序性补充。
    从上述可知，目前我国的受托人规则主要采取以《信托法》为主，其他专项法律法规从自身出发增加相应规定的立法格局。而且，立法机关已经注意到各专项法律法规对《信托法》受托人规则的补充不仅要体现在程序上的完善，而且要兼顾实体性规定的补充。
    （二）我国受托人规则相对于《统一谨慎投资人规则》的不足
    总的来看，我国缺乏针对投资信托特点的受托人规则。从立法格局来看，以往我国各专项法律法规没有对《信托法》在受托人规则方面进行实体性内容的补充有欠妥当。《信托法》作为信托行业的一般法只能就普遍意义上的信托问题进行规范，而信托产品在我国日益呈现多样化、丰富化的特点，所以必然要求各专项法律法规根据其自身特点进行实体和程序等各方面的补充。以投资信托受托人规则为例，应当在《信托投资公司管理办法》  （或将来的《受托人法》）中，或在投资信托的专项法律法规中专章补充。而我国在《信托投资公司管理办法》中没有对投资信托的受托人进行实质内容的规则补充，这一点值得商榷。
    具体对照美国《统一谨慎投资人规则》，我国受托人规则至少存在以下不足：第一，我国的受托人规则在谨慎义务方面存在不足。主要包括对于受托人谨慎义务的含义不明确、缺少关于受托人处理不同受益人之间利益的公平责任的具体规范  、没有区分一般受托人和专业受托人等等。第二，我国的受托人规则在投资规则方面存在不足。主要包括对于受托人授权的规范不全面；缺少受托人投资决定的规范等等。
                                                                                                                                  注释:
            毛志荣：《房地产投资信托基金研究》，http://www.szse.cn/UpFiles/Attach/1086/2004/03/18/1638509218.pdf　
　　 http://www.nareit.com/笔者注：美国将投资信托视为一个组织，如公司、基金等；而我国将信托理解为一个行为，如《信托法》第2条之规定。　
　　 笔者注：1960年的法案还允许REIT的亏损可以转移给投资者，用来冲抵其应纳税所得。但是，1986年美国国会通过的《税收改革法案》(Tax Reform Act of 1986) 取消了投资者可以将在REIT的损失直接冲抵其应纳税所得的规定。　
　　 笔者注：在开始的30年中，REIT的业务受到了严格的限制，只允许REIT拥有房地产，但不能运营和管理。因此REIT必须委托第三方进行其所投资的房地产项目的运营和管理，并支付管理费用。　
　　 黄云、杜猛、杨雁棱：《美国房地产基金发展的三次浪潮》 http://blog.soufun.com/　
　　 同上　
　　 数据来源：www.nareit.com　
　　 原文是 own no more than 10% of the outstanding voting securities of any one issuer, other than securities includible under the 75% test。　
　　 笔者注：一开始规定的是95%，1999年《REITs现代化法案》将之调整下降为90%。　
　　 原文是 invest no more than 25% of the value of its total assets in securities, other than securities includible under the 75% test。　
　　 笔者注：5/50规则是指在税收年度的下半年，不得有少于5 人的股东拥有50%以上的股份。　
　　 刘洪玉：《美国房地产投资信托发展的经验与启示》，http://house.focus.cn/　
　　 《世界商业评论》：《美、日房地产投资信托发展及启示》 http://trust.icxo.com/　
　　 笔者注：我国的《信托投资公司管理办法》在某种意义上承担着国外《受托人法》的职责。　
　　 笔者注：虽然我国《证券投资基金法》第20条第2款规定了“基金管理人不得不公平地对待其管理的不同基金财产”，但是规定的不具体、不明确。具体的立法建议见本文第三章第三节。                                                                                                                    出处:北大法律信息网