与时俱进 完善我国证券法律制度

李敏                    
自1999年7月1日我国《证券法》实施至今，尚不足四年时间，但由于《证券法》制订出台正值金融危机席卷东南亚各国之时，其立法的指导思想偏重于防范证券市场风险和应对金融危机，而在法律的操作性、前瞻性、国际化等方面缺乏充分的考虑，没能为证券市场未来发展留出足够的空间。随着我国社会主义市场经济与国际经济迅速接轨，以及资本市场的不断发展，修改和完善《证券法》成了摆在立法机关面前的一个必要而紧迫的任务。针对现行《证券法》实施中遇到的一些矛盾和不足，近日，中国证监会在总结实践经验并借鉴国外成熟市场做法的基础上提出了《证券法修改建议稿》（以下称《修改稿》），并广泛征求了证券市场参与各方和专家学者的意见。应当说，《修改稿》已在很大程度上修正了现行《证券法》中不够严谨、与现实不符或者可能阻碍证券市场未来发展的条款，但在某些关键问题上仍然做得不够，无法适应证券市场进一步发展和创新的需要。笔者拟就《证券法》修改和完善问题谈一些个人粗浅的看法：
一、 立法技术尚需完善
我国证券市场是建立在公有制为主体的经济环境下的，由于特殊的经济环境和社会主义市场经济的独特性，我国证券市场存在流通股与非流通股、A股与B股等区分，这种割裂的市场模式，使我国现行《证券法》立法缺乏足够的经验可资借鉴，很大程度上影响了立法的质量。特别是立法技术方面，由于其出台略显仓促，存在一些先天不足，需要进一步完善。
首先，要及时调整和矫正《证券法》的立法取向。现行《证券法》是作为防范证券市场风险的利器匆忙推出的，其通篇强调限制和禁止性规定，本质上是一部管制性的证券管理法。但作为证券市场的基本法律，其主要作用应当在于建立和维护一个有效的资本市场。根据证监会国际组织制订的《证券监管目标和原则》，完善的资本市场需满足三个目标即保护投资者、确保市场公平有效和透明，以及减少系统风险。要实现上述目标，建立完善的证券市场体系，《证券法》就应当立足于建立一个正确的市场框架和建立一套有效的市场规则。试图通过立法规范市场运作的方方面面既无必要又不足取。因为太详细具体的规定可能面临被市场发展超越的更大风险。例如我国现行《证券法》中列举了承销协议应包括的具体内容、上市申请应提交的文件目录、持股变动报告、年报应包括的主要内容等，这些内容放在一部证券市场基本法律中实在没有必要。
其次，要进一步理清《证券法》与其他相关法律、法规的关系。现行《证券法》在很多方面与其他法律或行政法规有冲突，例如《证券法》和《刑法》对证券犯罪行为的处罚标准存在不统一的地方，《证券法》中提出的一些证券犯罪概念在《刑法》中没有相应的定罪量刑标准；《证券法》与《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、国务院《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》不但内容有重叠之处，而且还有诸多不一致的地方，诸如此类的问题很多。在修改证券法时要充分考虑与其他法律和行政法规的协调性。尤其是对《股票发行与交易管理暂行条例》，应在合并其必要内容的基础上将其明令废止，以防给证券实践工作带来混乱。
再次，有些概念及法条的引用需进一步推敲，充分考虑其周延性。现行《证券法》存在一些逻辑不够严密、概念不甚统一的地方。如《证券法》第11条规定，“公开发行股票，必须按照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准”。但《公司法》只是规定了股票上市的条件而没有规定公开发行股票的条件，导致证券法引用公司法内容落空。又如《证券法》在 “证券发行”一章中的第13条中规定了发行人及有关专业机构、人员，应保证出具文件的真实性、准确性和完整性；但在第三章“证券交易”的第59条又规定公司公告的股票或公司债券的发行和上市文件，必须真实、准确、完整。这两条中有关股票发行文件真实、准确、完整的规定实属重复，而且在证券交易中规定证券发行问题，明显属于立法逻辑混乱，表明其在立法技术上存在一定的缺陷。
二、 法律空白尚需填补
由于实践经验的不足，以及《证券法》出台时特殊的经济和国际环境，现行《证券法》在维护市场秩序、防范市场风险方面有较为完备的规定，在促进证券市场进一步发展和完善方面却有明显不足。证监会提出的《修改稿》虽然在这些方面作了大量的努力，但仍有不少法律空白需要填补。兹分述如下：
（一）应将公开发行证券的发行和交易活动与非公开发行证券的发行和交易活动予以区分
无论是《证券法》还是《修改稿》均将中国境内的股票、公司债券等证券的发行和交易活动列入调整范围，而未区分该等证券公开发行与否。这必将使非公开发行证券的发行和交易活动出现法律适用上的困惑。例如《证券法》第3条规定“证券的发行、交易活动必须实行公开、公平、公正的原则”，而非公开发行的证券（如未上市的股份公司的股票）的发行可能不是公开的，实际上也无法适用《证券法》关于股票发行的规定。还有，《证券法》第28条规定“股票发行采取溢价发行的，其发行价格需报国务院证券监督机构核准，采取平价发行的，其价格需报国务院证券监督管理机构备案”，对于以发起方式设立的股份公司，其非公开发行的股票发行价格无论是溢价还是平价，均没有报证券监督管理机构核准或备案的。《证券法》第41条规定，持有一个股份有限公司已发行股份5%以上的股东，应在持股比例达到该比例之日起三日之内向该公司报告，而该公司需向证券监督管理机构报告。实践中也没有任何一家非上市的股份公司履行或有必要履行此规定。由此可见，不对公开发行的证券和非公开发行的证券予以区分，就会造成事实上的有法不依，不利于维护法律的严肃性。
（二）应当就私募发行做出更详尽的规定
根据国际通行的做法，证券发行实践中存在“公募”和“私募”两种方式。所谓“私募发行”是指发行人向特定对象发行证券以募集资金的一种融资方式。许多国家规定向五十人以上募集资金的，如没有其他特殊情况，应视为“公募”。证券法如果不把非公开发行的证券排除在管辖范围之外，就应当对“私募”作出明确规定。事实上，我国股份公司私募发行已经取得了一定的经验，例如B股大部分是私募发行，“大众交通”向“大众科创”定向增发A股也属私募发行。但目前监管部门对“私募发行”仍按特例操作，其应按何种程序报经批准，如何履行信息披露义务以及如何控制风险等问题均缺乏法律的明确规范。此次《修改稿》虽明确了“向特定对象发行证券的具体办法，由国务院证券监督管理机构制订”，并规定上市公司发行新股除可以向社会公众、老股东外，还可以“向特定对象”募集。但对于这种向“特定对象”发行股份应具备何种条件以及如何监管等均未明确，应当进一步予以完善。
（三）应当对证券交易的方式做出更全面的规定
《证券法》第33条规定“证券在证券交易所挂牌交易应当采用公开的集中竞价交易方式。证券交易的集中竞价应实行价格优先、时间优先的原则。”应当说证券法对上市证券的交易仅规定“集中竞价”一种方式有失偏颇，无法适应证券市场进一步发展的需要。如对大宗股票交易过户采取集中竞价方式不但会加大买方的交易成本，影响市场的流动性，而且可能导致股指的突然波动，影响证券市场的稳定。近来，深圳、上海两地的证券交易所先后实施了大宗交易制度，就是对《证券法》规定的突破，是在借鉴成熟市场经验基础上推出的一种非公开、非集中竞价的新的交易制度。此外，根据《上市公司收购管理办法》19条规定，对挂牌交易股票可以协议收购，该交易是通过非公开的私下协商来完成的，其价格也无法根据“时间优先、价格优先”的方式确定。《修改稿》虽然将“集中竞价交易”改为“集中交易”，但仍然规定“集中交易实行时间优先、价格优先”，这种“集中交易”与“集中竞价交易”并无根本区别。
（四）应完善关于违法、违规证券发行处理的相关规定
《证券法》第18条规定：“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门对已作出的核准或者审批证券发行的决定，发现不符合法律、行政法规规定的，应当予以撤销；尚未发行证券的，停止发行；已经发行的，证券持有人可以按照发行价并加算银行同期存款利息，要求发行人返还。”该条规定存在的问题是：对已经发行证券的处理，无论其上市与否，是否均一律返还？对已上市证券，是按发行价返还还是按交易价返还？证券持有人不要求返还的，是否就可以不返还。
已发行证券依据其上市与否可区别为上市证券和非上市证券。在我国现行证券管理体制下，由证券监管部门批准发行的证券（股票）最终均可上市，但有一段或短或长的等待期。根据该条规定，已经发行的证券，在未上市情况下，由于主管部门撤销发行决定，要求发行人返还是可操作的；但若所发行的证券已经上市，情况就比较复杂。已上市证券有两种证券持有人，一种是通过发行申购而持有证券的原始持有人，一种是通过交易买卖而持有证券的继受持有人。这两种持有人购进证券的价格是不一样的，而证券交易价格每天还在发生变化。如果说对原始持有人按“发行价”返还还有一定道理的话，那么对继受持有人按“发行价”返还就显失公平。
《修改稿》虽然对上述问题做出了改进，但其为了加强对投资者的保护，规定除了发行人外，公司发起人也有相关的返还发行款或赔偿损失的责任。这种规定混淆了发行人和发起人这两个不同的法律主体。发起人的主要义务是出资，公司设立后发起人只能通过在股东大会上行使表决权间接地对公司实施管理。不问责任，不分过错地由全部发起人承担赔偿后果不符合公平原则。即使是美国的“揭开法人面纱”制度也是有前提的，即发起人应有过错。
（五）应对发行过程中的内幕交易作出规定
《证券法》第67条规定“禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动”。国内外现有的案例表明，在证券发行环节中也可能存在内幕交易行为。所以仅仅禁止证券交易活动过程中的内幕交易是不够的，应该对内幕交易中的“证券交易”下一个更为严密的定义，使发行过程中的出售和接受也囊括其中。
（六）应当区分上市公司收购和上市公司股权变动
上市公司股权变动时，各国均对投资者赋予了一项义务即“公开加缓行”。我国《证券法》第79条也作了类似的规定即要求投资者持有一个上市公司股份达一定比例时需及时报告并和暂停收购。这一条规定非常合理，但将其列入“上市公司收购”一章就会造成认识上的误区，在逻辑上也有问题。因为上市公司收购是指涉及上市公司控制权转移的股东变更。较小比例的股权变动不能产生控制权转移的后果。《修改稿》对这一内容也没有作根本的修改。
（七）应理顺证券交易所的运作架构
我国现有上海、深圳两个证券交易所，从组织结构上看，沪、深交易所均为会员制交易所。按会员制组织的法律性质来说，其应为会员组建、会员所有、会员管理的自治实体。按国际通行的惯例，其最高权力机关应为理事会，法人代表应当是理事长；交易所的总经理应当由理事会聘任或选任，向理事会负责并报告工作。我国《证券法》及《修改稿》均未对理事会和总经理的法律地位、职责权限及两者之间的关系等最重要的问题作出明确规定，这种回避重要事项的立法使规定该章节的必要性大打折扣，在实践中极易造成权责不清和管理混乱。证券交易所作为组织市场交易的核心环节，一旦产生运作上的混乱将对证券市场造成灾难性的后果，因此，以立法方式明确交易所的运作架构应当成为《证券法》的一项重要内容。
（八）应当对证券业务作清晰的界定
根据证券法及《修改稿》，证券公司或证券经营机构是从事证券业务，并经证券监督管理机构批准设立的机构。而根据《修改稿》，证券业务包括证券经纪业务、证券自营业务、证券承销业务、证券投资顾问业务、证券委托资产管理业务等。但是对何为承销业务、自营业务、经纪业务等均没有明确的界定。自营业务从字面意思理解是以自有资金进行证券买卖的业务，众所周知这并非证券公司的专营业务。此外委托资产管理业务、证券投资顾问业务、私募发行的证券承销业务等均非证券公司专营业务。虽然实践中非证券公司经营这些业务司空见惯，但根据证券法，他们经营的合法性就有问题。为了避免实践的混乱，有必要对属于证券公司的专营证券业务作清晰的界定，对专营业务和非专营业务作明确规定。
（九）应完善关于证券交易服务机构有关规定
《证券法》第8 章专章规定“证券交易服务机构”，从规定的内容来看，涉及到证券投资咨询机构、资信评估机构以及会计师事务所、资产评估机构、律师事务所五类证券市场的中介机构。从立法技术和立法质量的角度来看，该章的规定存在重大缺陷。首先，标题与条款的内容不能有机地衔接。标题用词是“证券交易服务机构”，而规定的五类服务机构所从事的证券业务，不仅表现在证券交易领域，更重要的还表现在证券发行领域，因此在“交易服务机构”项下规定这五类证券服务机构显得文不对题。其次，五类服务机构采取了不同内容、不同重点的规定方式，使得立法条款之间缺少协调性和逻辑性。第157条至第160条规定了证券投资咨询机构或资信评估机构的设立、从业经验和资格、限制行为、收费制度等，而未规定其执业责任；而第161条在规定审计、评估、法律服务机构时，却只规定其执业责任，甚至其限制行为也未界定。
总之，《证券法》的修改和完善，要与时俱进、立足于促进证券市场的健康发展。为此，要配合前述内容的修改，适当调整证监会、证券业协会的职责、权限和监管手段，完善证券法律责任的有关规定，使我国的《证券法》不但成为确保市场安全的屏障，而且成为推动我国资本市场健康稳定发展的强大动力。