美国内幕交易的规则理论（上）

王长河  北京市高级法院                  
内幕交易有狭义和广义的两种内涵。狭义的内幕交易仅指内线交易，它是指以利用内幕信息为基础的证券交易。广义的内幕交易包括狭义的内幕交易即内线交易和短线交易。短线交易是指公司的内部人在一定期限内所从事的证券交易行为。为了防止短线交易的当事人利用内幕信息从事证券交易获利，各国证券法都规定短线交易所获得利益归于公司所有，对于公司来说，短线交易者的利益，公司享有归入权。内线交易的主体包括内部人和非内部人，比短线交易的主体广泛，短线交易的主体一般仅包括公司内部人。英美证券法上的"insider trade"或"insider dealing"，一般指广义上的内幕交易。英美证券法之所以用"insider"，是因为内幕交易最初主要是公司内部人进行的证券交易行为。随着证券市场的发展，内幕交易的主体也日益复杂化，包括公司内部人和非内部人。英美法系国家也通过判例法将内幕交易的主体由内部人(insider)扩展到非内部人，只不过用语没有发生变化。同时，英美法系的国家都将短线交易规定为内幕交易的一类，统一规范。因此，将"insider trade"或"insider dealing"按照字面含义翻译成"内部人交易"或者"内部交易"是不太妥当的。应当按照其本身的含义，将"insider trade"或"insider dealing"翻译成内幕交易比较可取。
    内幕交易的对象是证券，股票是证券的主要种类，但证券还包括公司债券、认股权证等其他可以交易的民事权利凭证。
本文以下所探讨的内幕交易特指狭义上的内幕交易即内线交易，而不包括归入权问题涉及到的短线交易；以下所探讨的内幕交易行为包括以股票及其他为对象的内幕行为。
一、 美国规范内幕交易的法律依据
(一)第10条(b)款美国禁止内幕交易的立法，最主要的是1934年美国国会通过的《1934年证券交易法》(Securities Exchange Act of 1934)第10条(b)款(该款经常被直接简称为Sec．10(b))。实际上该款并没有直接出现内幕交易的字眼，只是规定任何人在买卖证券时使用或运用"任何操纵的或欺骗的手段或设计"(any manipulative or deceptive device or contrivance)违反了公共利益或者保护投资者利益而制定的规则和规章都属于违法。这是因为第10条(b)款最初制定的时候并不是为了防止内幕交易，而是防止任何人在买卖股票时，利用操纵或欺诈的手段或方法，而使公共利益或投资者的利益受到损害。后该条款被司法机关引用作为处理内幕交易行为的"母法"。
    (二)规则lob-5
    美国证券交易委员会(全称是The United States Securities and Exchange Commission，通常简写、简称为SEC)依据《1934年证券交易法》第10条(b)款的规定于1942制定了规则10b-5(在美国通常被称为rule lob一5)。该规则规定：
    凡直接或间接利用州际贸易的任何手段或工具，利用邮寄或全国证券交易所的任何设备的个人，在下述情况下，均属违法：(a)运用任何手段、计划或技巧从事欺诈；(b)对于重要事实为任何不实之述，或对于依当时情形判断使该陈述不致产生误导所必须的重要事实不为陈述；或(c)在买卖任何证券时，从事对任何人造成或将造成欺诈或欺骗效果的任何行为、业务或商业活动。实际上规则10b一5也没有出现内幕交易的字眼，它主要是将第10条(b)款中"任何操纵的或欺骗的手段或设计"加以细化。而且这种"操纵的或欺骗"的手段或设计不仅适用于内幕人，也适用于非内幕人。规则10b一5中和内幕交易直接有关的内容主要是(b)和(c)款。其中(b)款针对的是重要事实的不实之述，(c)款针对的是买卖证券时的欺诈或欺骗行为、业务或商业活动。
    (三)规则14e一3
    美国证券交易委员会根据《1934年证券交易法》第14条(e)款制定规则14e-3(在美国被称为Rule 14e一3)。在《1934年证券交易法》第14条(e)款中禁止投标要约中的"不实陈述或者省略事实"。根据这一款，美国证券交易委员会制定了规则14e一3，禁止在收购中以实质性非公开的信息为基础从事证券交易。
    美国最高法院在Chiarella案中，认为如果没有违反信义关系义务而取得重大非公开信息，并利用该信息从事内幕交易，并未违反规则10b-5的规定。这就意味着，没有信义义务者，就可以利用事先所获悉的内幕信息从事证券交易。收购行为对证券价格的影响甚大，而收购计划往往非常庞大，涉及方方面面的关系，知道收购信息之人可能非常多，并且许多人对于公司没有信义义务。如果该类人利用内幕信息进行证券交易，对证券市场、公司及广大投资者一样不利。而按照Chiarella案，知道收购信息而对公司无信义义务者，可以利用该信息进行证券交易，不用担心承担内幕交易责任。证券交易委员会为了弥补Chiarella案所造成的内幕交易规范上的漏洞，便迅速依据第14条(e)款的授权，订立了规则14e-3。规则14e--3规定，当任何人已采取主要步骤进行公开收购或收购已正式展开时，其他取得与该公开收购有关的重要消息，且明知或可知此消息未公开，并明知该消息来自公开收购人或目标公司或其职员、内部人、代表进行公开收购之人，则该他人不得买进或卖出该公司之股份。规则 14e一3和规则10b一5的成立要件不同。并不把知道消息者的信义义务作为构成要件，只要行为人知悉公开收购未公开的消息，就要禁止利用该消息从事内幕交易。规则14e-3的基本观念是：拥有关于公开收购重大未公开信息之人事先进行内幕交易的行为，将导致市场信息不公平与证券市场的崩溃，所以要求拥有关于公开收购重大未公开信息之人，负担不得进行交易的义务。
    (四)《内幕交易制裁法》和《内幕交易与证券欺诈执行法》
    虽然证券交易委员会通过以上的法律和规则加强了对内幕交易的防范，但实践中，内幕交易还是很多，内幕交易的状况，与人们对于证券交易委员会的期望有很大的差距。主要原因是禁止内幕交易的处罚太弱：刑事责任很少，在行政责任方面证券交易委员会仅可以追缴获得的利润。内幕交易获得的利润多而处罚相对于所获利润很少，所以内幕交易的风险小，内幕交易行为屡禁不止。为了加强对内幕交易的处罚，美国国会在1984年制定了《内幕人交易制裁法》(Insider Trading Sanction Act Of l984)，增加了所获利润三倍的行政惩罚金(civil penalty)，加重了证券交易中的故意违法行为的刑事责任。为了加强对违反内幕交易法律和规则的起诉，美国国会在1988年制定了《内幕人交易与证券欺诈执行法》(Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of l988)。《内幕人交易制裁法》和《内幕人交易与证券欺诈执行法》都并成了《1934年证券交易法》的一部分。
在以上规则中，第10条(b)款和规则10b一5是美国禁止内幕交易的最主要的依据，被看成为防止任何和它们基本目标不一致的"杂货箱"。因为这些条款比较模糊，也不需要规定它们准确的含义和范围。事实上第10条(b)款和规则10b一5在制定之初都不是为了防止内幕交易，其直接目的是为了弥补美国"933年证券法》(Securities Act of1933)第17条(a)款的不足。而该款制定的目的是为了防止在证券交易中的欺诈行为，不是为了防止内幕交易的发生。直到1961年，美国证券交易委员会才在Cady，Roberts＆Co．案中，以规则lob一5作为处罚内幕交易的规则，从此，规则lob一5才成为美国各级法院在处理内幕交易问题时最常用的依据。但何种行为构成违法的内幕交易，这种行为违法性的基础是什么，这种违法行为的构成要件是什么，在成文法中都没有规定。按照美国判例法的传统，对于以上这些问题是由法院在处理具体案件时通过判例不断整理出来的。正如一位评论家所说，"在全部法律大全中很难找到另一个例子，即立法、行政立法和审判过程之间互相影响从很小一点产生如此之多的规则。"换言之，美国关于内幕交易的法律规范是在法院不断追求合理的理论基础和构成要件的探索的过程中，逐渐建立起来的。
二、 内幕交易规制的学理分析
内幕交易是证券市场的必然产物，在一定程度上可以说是代理人成本。各国的立法都严厉禁止内幕交易。但是，许多学者，尤其是法律的经济分析学者，对禁止内幕交易有异议。
    (一)反对禁止内幕交易的学理分析
    作为最早制定禁止内幕交易规范的国家，美国从禁止内幕交易规范产生之日起，就伴随着反对禁止内幕交易的呼声。早期反对禁止内幕交易的观点比较零散，不够系统，与禁止内幕交易的主流观点相比，还显得微不足道。直到1966年，迈阿密大学法学院的法和经济学中心主任HenryManne在其著作InsiderTradingandtheStock Markets提出系统的反对禁止内幕交易的理论，此种观点日益受到人们的重视。同时，法律经济分析的学者，也提出反对禁止内幕交易的观点。
    1．内幕交易是对企业家的物质奖励(Compensation to Insiders)。
    以HenryManne为首的学者反对禁止内幕交易的最基本理由是：内幕交易所获得的利润是企业家的物质奖励。Henry Manne教授在讨论内幕交易之前首先将企业家(Entrepreneur)和经理人员 (Manager)作了区分，将他们分别称为革新者(1nnovator)和技术员 (Technician)。HenryManne认为，企业家根本上是一个发现新产品或者以新方法制造或销售劳动产品的人。企业家主要的特点是负责获得或产生新观念(newidea)并付诸实施；而经理人员的功能仅仅是按照既定的程序管理公司。虽然，这种管理工作很复杂，报酬很高，但经理人员根本上就像技术员。经理人员收到的报酬被称为是工资(wage)，投资的资本家获得的报酬是使用其资金的利息(inter- est)，而企业家技术(entrepreneurial skills)却没有相应报酬。事实上企业家的技术是没有市场价格的，如果不用其他的形式，企业家的活动是无法评价的。因为企业家的活动集中于创造新观念，这种新观念在付诸实施以前很难知道它的价值。而现行的工资、红利、期权并没有体现企业家的创新。工资是固定化的报酬，红利无法体现创新的报酬。有时实行的特殊的红利，也是事后的补偿。企业家的许多创新需要等很长一段时间才能体现出来。对于运用较多的股票选择权(stock option)方式的报酬，也由于其报酬要事后决定，Henry Manne认为对公司的重大贡献有雄心、热诚以及充满自信心的企业家来说，报酬还是不足。而如果允许企业家通过内幕交易获利，可以使企业家的创新获得适当的报酬。Henry Manne进一步得出结论，如果允许内幕交易，大公司中每个人都可以捞演企业家的角色，期望通过出售自己的创新来获利。而内幕交易使证券价格在证券市场上上下波动，可以更客观地反映新观念的价值。因此，Henry Manne认为内幕交易是在大公司中补偿企业家功能(entrepreneurial function)的最好的办法。
    实际上，如何给予富有创新精神的企业家适当的报酬，也是经济学家关心的一个问题。Henry Manne在研究内幕交易的过程中，提出了一种解决的办法，即让企业家通过内幕交易来获得补偿。然而这种观点一提出来就受到了来自诸方面的猛烈的批评。克拉克在其名著<公司法则)中进行了总结：
    第一，HenryManne的前提是现有的补偿措施不能激励管理人员(主要是其中的企业家)是没有根据的。事实上，公司对经营人员的补助数额是巨大的，并且许多补偿与公司的业务是挂钩的，而且公司管理人员在决定自己的补偿时有很大的发言权和影响力。公司管理人员可以从选择权股、股票分红计划和股票增值权等制度来实现其中一种以补偿。
    第二，内幕交易可以使公司管理人员从不善经营中获利，也可以从公司的损失中获利。因为公司有利空信息时，他们可以出售证券避免损失。因此，认为内幕交易可以鼓励企业家的创新是站不脚的。下文所说的道德风险和柠檬市场问题也说明该问题。
    第三，大多数内部人并不是企业家，因此允许内幕交易使许多非企业家获利。而且确定内部人是否是企业家的成本太高。
    第四，当代公司的结构复杂、规模庞大，削弱了单个人的才干与公司证券价格的内部联系。这样，在大公司中将公司的价值与某个人的贡献联系起来是非常困难的。如果允许内幕交易，许多没有贡献的公司内部人也可以利用内幕交易获利，尤其是一般员工也有可能得知内幕信息而获利。
    第五，内部人为了通过内幕交易获利，可能在对公司造成损害的情况下，推迟公布信息。
    第六，如果允许内幕交易，公司的管理人员将把精力放在通过内幕交易获利上，从而投入公司的精力减少，会使公司失去本应获得的许多收益。
    2．内幕交易可以减缓股票价格的波动(Stock Price Smoothing)。
    这种观点也是Henry Manne提出来的。他认为内幕交易有助于减缓内幕信息公开之后的股票价格的变化。如果内幕信息是重大的利空信息，待信息公开之后，股票价格会大幅度地下降，此时投资者的损失就非常大。如果允许内幕交易，就可以避免股票价格过于严重的下跌。因为，当允许内幕交易时，公司内部人在得知这一信息时，可以慢慢抛售公司的股票，此时公司的股票会逐渐下跌，其他的大众投资者发现股票下跌，就会抛售公司的股票。待内幕信息公开之后，股票价格进一步下跌，提前出售股票的投资者，不会遭受太大损失。反过来说，公司内部人的内幕交易行为，使许多投资者避免了较大的损失。
    对这种说法最简单的回应是现有的证据表明内幕交易对证券股票的价格没有太大影响。因为如果内部人买卖证券的数量较大，证券市场上的投资者就会根据各种信息推断出有内幕交易，最终内幕交易的信息很可能在证券市场上传递开来，反而会使证券市场的证券价格造成大的波动。
    3．禁止内幕交易的花费巨大，但收效不明显。
    随着法律的经济分析的兴起和发展，许多学者从成本--效益的角度来分析法律制度。与此同时，有的学者将经济分析的方法引入证券法学，来分析内幕交易。他们用经济学中的投入和产出的方法来分析内幕交易的经济效益。这些学者认为，政府本身的人力、物力和财力资源都是有限的，政府应当尽量少花费这些资源而取得较大的收益。对于内幕交易，政府每年花费大量的人力、物力和财力去调查内幕交易行为，同时内幕交易行为的调查举证工作非常复杂，而实际上真正查处的内幕交易行为只占实际的内幕交易行为的很小一部分。将政府有限的资源用在内幕交易的查处上得不偿失，缺乏经济效益。从经济分析的角度说，如果内幕交易行为是不利行为，应当由市场机制把它排除出去，而不应当由政府来禁止内幕交易。
    这种说法符合经济分析，但经济分析方法在分析法律的制定与实施方面本身就有缺陷。法律的制定与实施从根本上说要看社会需求与否，而社会需求与否，主要取决于某种社会关系是否需要由法律来调整，而不是看法律是否符合投入和产出规律。法律的根本目的应当是保证社会的公正，在维护社会公正上是无法用经济效益的方法来衡量的。因为公正本身是一种价值规范，是无法将其定量化的。为了维护社会的公正，即使耗费非常多的政府资源也是值得的。在资源有限的情况下，关键是看某些行为与其他行为相比是否更需要去维护社会公正。证券市场的内幕交易对证券市场的负面影响巨大，虽然查处比较困难，但还是有必要将有限的政府资源用在禁止内幕交易之上。经济分析可以使法学家增加效率的意识，有助于开拓思路，但决不能用单纯的效率观来指导我们的立法工作。
    4．契约理论。   
    契约理论也可以被称为"自由市场理论"。该理论以科斯定理为基础。1960年10月，R·科斯在美国的《法学与经济学杂志》第3卷第1-44页上发表了著名的《社会成本问题》。此文为新的经济学流派--产权学派奠定了理论基础，并直接推动了产权学派以及新制度经济学派的迅猛发展。由于该文和其他两篇文章--《企业的性质》和《边际成本问题》的重大影响，R·科斯获得了诺贝尔经济学奖。在<社会成本问题)中，科斯列举了"走失的牛损坏邻近的谷物生长一案"。科斯在这个案例中表达了一个重要的思想，即权利的初始配置对交易直接产生影响。这一思想被称为"科斯定理"。实际上，科斯在文章中并没有概括出所谓的"定理"，是斯蒂格勒最早把科斯定理概括为"在完全竞争的条件下，私人成本等于社会成本"。自此以后许多经济学家提出了关于科斯定理的各种表述。比较有影响的有：
    第一，从自由交换角度定义科斯定理，即法定权利的最初分配从效率趵角度看是无关紧要的，只要这些权利能自由交换。根据此定理，如果法定权利的规定是明确的，并且交换法定权利的合同能够履行，则法定权利的均衡分配就是有效率的。法律的效率是由明确法定权利并强制履行私人法定权利交换合同而得以保障的。
    第二，从交易费用角度定义科斯定理，即法定权利的最初分配从效率角度看是无关紧要的，只要交易费用为零。交易费用包括谈判费用、履行合同的费用和监督合同履行的费用。实际生活中，交易费用不可能为零。因此，根据科斯定理的交易费用理论所引申的政策含义是，要利用法律制度最大限度地降低交易费用，而不是消除这些费用。第二种科斯定理把注意力集中在对法定权利的一些障碍上，特别是谈判和履行私人协约的成本。
    第三，从完全竞争的角度定义科斯定理，即法定权利的最初分配从效率角度来看是无关紧要的，只要这些权利能够在完全竞争的市场上交换。这一定理的理论含义是，保证法律的效率，就是要保证有一个法定权利交换的完全竞争市场。完全竞争的条件包括要存在许多买者和卖者，不存在外部效应，市场参与者们占有关于价格和质量方面的充分信息，以及交易费用为零。
    以上三种定义有一个共同的特点，就是假定交易费用为零。在交易费用为零时，权利的初始安排才与资源配置的效率无关。实际上，科斯作为科斯定理的始作俑者，一直强调现实世界里时时存在交易费用，交易费用为零的情况是不存在的。在交易费用大于零的现实世界里，个人拥有的权利直接由法律确定，因此权利的初始界定对交易是否能达成会产生直接的影响，而这种权利的初始界定就是产权制度。科斯定理实际上说明了在交易费用大于零的情况下，产权制度会直接影响经济效率。科斯定理在法律中的意义可以概括为在现实世界中，法律权利初始配置直接影响效率。换言之，法律制度应当讲究效率，应当将法律权利配置给最有效率的使用者。科斯定理及其产权理论，对于法律中的契约也产生了重大的影响。产权理论运用科斯定理强调产权确定之后，可以通过当事人之间的自由契约达成资源配置的最佳效率，政府对经济不干预。从政府对经济的不干预的角度，产权学派是属于自由市场理论。
    自由市场理论在法律上的表现是强调契约的重要性。它同样也被运用到内幕交易的研究，由此产生了内幕交易的契约理论。契约理论认为，内幕信息是公司所有的有较高价值的无形财产权。内幕交易是"公司所有权和控制权分离"所产生的结果；也是现代大型公司"名目所有"与经营阶层"事实所有"所产生的代理成本。为了避免公司的代理成本，公司的股东通过各种基于自身福利最大化的动机，通过各种激励措施，促使公司经营者与股东的利益一致。而激励措施都是由股东和经营者通过订立契约方式解决。内幕交易是公司代理成本的一种，是公司的名目所有人(公司股东)和公司事实所有人 (公司经营者)互相争夺内幕信息使用权的结果。公司经营者由于本身掌握公司的内幕信息，对于内幕信息的特点、作用及其使用方法都比较清楚，可以更有效率地使用这些内幕信息。而内幕信息又是公司财产权，公司股东是其原始的所有者，因此，可以由公司的股东和公司经营者通过契约的形式达成协议，将内幕信息交给公司的经营者使用，由公司的经营者付给公司的股东一定的报酬。
    契约理论的推理结构可以概括为：产权(即财产权)是非常重要的，信息是产权的一种，由此信息产权是非常重要的；只要产权确定，当事人即可以通过契约形式形成权利的最佳配置，由此，只要确立内幕信息产权，当事人即可以通过契约形式达成内幕信息的最佳使用效率；内幕信息的产权属于公司(即公司股东)，内幕信息的控制者是经营者，经营者是最有效率的使用者，由此公司股东和经营者之间可以通过契约方式形成内幕信息的最佳利用效率；反内幕交易规范没有存在的必要。
    契约理论将内幕信息作为公司的产权是一个进步。但是它存在以下缺陷：第一，该理论致命的缺陷是忽略了内幕信息的另一面，即内幕信息对社会公共利益的影响。内幕信息对社会公共利益的影响是巨大的，尤其是在其公布之后对证券市场所有的投资者利益都会有触动。因此，内幕信息的处置不能仅仅依当事人之间的契约就转移，还要考虑社会公共利益。第二，自由市场本身有缺陷。产权定理强调，产权确定，政府就应当不干预(经济上的干预包括法律制度的干预)，由市场配置资源，本身是一种极端。因为市场也不是完美的，也有缺陷。市场的缺陷有两类：第一类是市场本身的缺陷。市场经济本身不能解决垄断、外部经济、宏观经济均衡、信息不对称、社会公正问题。第二类市场缺陷是指由于市场本身发育不完善而出现的功能性障碍。市场本身是一个系统，它需要完备的市场体系、多样化的市场主体和健全的中介服务体系。犹女口法律制度的发展一样，市场的发育、发展也需要一个过程。发展中国家，由于搞市场经济的历史较短，市场体系不发达，产品市场和要素市场不完善，市场信息不灵敏，存在市场发育不完善的缺陷。正是由于市场的缺陷，强调市场和契约的作用本身就是有缺陷的，尤其是对于具有公共产品性质的内幕信息。以这种理论为基础而产生的内幕交易契约理论也必然是有缺陷的。第三，即使允许当事人之间通过契约的方式利用内幕信息，这种契约要么无法达成；要么成本过高，没有意义。公司大众股东人数众多，个人素质千差万别，对于内幕信息的价值评价各不相同，很难达成一致意见。即使达成一致意见，也要花费很高的成本。达成一致意见之后，和公司内部人签约也要花费很高的成本，监督内部人履约成本也很高。实际上契约理论强调效率，反而浪费了大量的社会成本。   
    (二)禁止内幕交易的学理分析
    主张禁止内幕交易的观点一直是关于内幕交易问题的主流观点，也被各国的立法机关所采纳。主张禁止内幕交易者主要是从分析内幕交易对公司、投资者、证券市场等方面造成的损害出发，主张禁止内幕交易。
    1．内幕交易对公司造成损害。
    公司是证券市场不可缺少的主体，保护上市公司的利益，也是证券法的基本目标之一。反对内幕交易的一个重要理由是内幕交易对涉及内幕信息的公司造成了损害。内幕交易对公司的损害有两方面：
    第一，内幕交易影响公司效率。如果允许内幕交易，当市场存在内幕交易时，公司股票的价格不能准确适当地在证券市场上反映出来。因为信息对公司股票的价格有最直接的影响。当内部人利用公司的重大非公开信息进行交易时，为了获得更多的利润，内部人有可能尽量延迟公布公司的信息。重大非公开信息公布的越迟延，公司的股票市场价格和公司股票的实际价值之间差别就越明显。公司股票市场价格，不能反映正常的公司生产经营状况，反过来又使公司的经营管理人员不能作出正确的决策，而影响公司的营运效率。尤其是当公司的下层职位的员工在利用重大非公开信息进行内幕交易时，为了长期获得利润，极力延迟向上层员工传达信息，使上层员工不能迅速而准确地获得作出决策的重大信息，最终影响到公司的营运效率。
    第二，内幕交易会损害公司的声誉。当某公司的内部人利用重大非公开消息进行证券交易时，公司的大众投资者很可能会认为自己未受到公正的待遇，从而丧失对公司经理人员的信心，进而丧失对整个公司的信心，使公司的声誉受到损害。公司的声誉对公司的股票价格有着重要的影响。作为大众投资者，由于财力有限，投入的时间也比较有限，同时又缺乏专业投资者的技巧，为了降低风险，当然愿意购买声誉比较好的公司的股票。当公司存在内部人交易，公司的声誉受到损害时，许多大众投资者就不愿意去购买该公司的股票。这种结果又使公司筹集资金的能力和效率大大降低；从公司效率的角度，内幕交易会影响公司的筹集资金的效率。
    事实上，公司的效率和公司声誉是密切相关的。公司的声誉不佳，必然不利于公司资金的筹集，影响公司效率。没有充足的资金，公司经营效率当然会降低。反过来，公司的经营效率不高，势必影响公司的声誉。因此，内幕交易对于公司的效率和公司的声誉的损害会形成恶性循环。
    2．内幕交易对投资者造成损害。
    保护投资者的利益一直是各国证券法的基本目标。投资者和上市公司是证券市场上最为重要的两个主体。证券市场最基本的功能之一就是为上市公司筹集资金，实现资本的优化组合。上市公司在证券市场的直接意图是筹集资金，而筹集资金的相对方就是投资者。如果没有投资者，证券市场的功能就无法完成，也就没有证券市场。因此，保护投资者是各个国家证券法最基本的目标。美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》虽然都没有明确其基本目标是保护投资者的利益，但《1933年证券法》的核心是第五章，该章的主要精美国内幕交易的规则理论神是禁止公司在符合证券法要求的登记完成之前发行任何证券。《1933年证券法》的大部分规定及其附录的表格、规则都反映这一目的。《1934年证券交易法》是为了保证有关各种证券的信息在证券市场上及时准确的公开。从根本上讲，美国这两部法律的基本目的是保护投资者的利益。
    当证券市场存在内幕交易时，会对投资者产生误导，从而对投资者造成损害。对投资者造成的损害，主要发生在内幕信息是利好时。当内幕信息是利好信息时，从事内幕交易行为的人员要大量购入证券(主要是股票)，待信息公布之后，证券价格上涨时再适时抛售证券。内幕交易人员大量购入证券的行为，会使证券价格慢慢上扬，此时，以前并不是很想出售证券的投资者也会出售证券。等到内幕信息公布以后，证券价格再度大幅度上涨，那些不知道内幕信息而出售证券的投资者就造成了损失。
    3．内幕交易对证券市场造成损害。
    内幕交易对证券市场会造成损害，基本上是主张禁止内幕交易的所有学者所公认的理由。这种理由是基于"公共信心"(public confidence)或"市场正值性(完整性)"(integrity of the market)理论。理论上说，一方面，如果证券法允许内幕交易，大众投资者就会对证券市场失去信心，从而影响大众投资者的投资热情，最终会使证券市场的资金越来越少。因为作为一名普通的大众投资者，在获得信息方面是无法与公司的内部人相比的，当投资者认为自己对证券市场的投资不过是从事内幕交易者获利的陷阱，自然不会自投罗网。此时，证券市场的资金肯定会逐渐减少。证券市场的筹集资金的功能和对资本优化组合的功能就会丧失；另一方面，如果允许证券市场的内幕交易，内部人为了利用重大非公开信息长期获利，会采取一切措施尽可能地延迟公布这些信息，而信息传递的迅捷与否直接影响证券市场的效率，内部人迟延公布信息的结果，必然导致证券市场效率降低。同时证券市场内部人延迟公布信息，又使大众投资者对证券缺乏效率不满，从而减少投资。而无论是投资者减少投资，还是信息传递的迟延，都会使证券市场的筹集资金的功能和对资本优化组合的功能逐渐丧失。总之，内幕交易对证券市场的损害可以用一句话来概括，即内幕交易会使证券市场的筹集资金和优化资本的功能降低。
    该理论的不足之处在于，它只能是逻辑上的推论，而事实上内幕交易到底对证券市场造成了什么损害，一直难以用准确的数据加以证明。不过，内幕交易对证券市场造成损害，一直是反对内幕交易者公认的事实。
    4．内幕交易违反公平原则。
    公平原则是证券市场基本原则之一。几乎所有主张禁止内幕交易行为的学者，都认为证券市场上的内幕交易行为违反了的证券市场的公平原则，应当禁止。甚至有的学者主张用"公平原则"作为禁止内幕交易的法学基础。有的学者认为内幕交易行为的性质是"基于对重要市场信息的不公正占有而进行交易获利的行为，它违反市场公平原则。"以内幕交易违反公平原则作为禁止内幕交易的理由，是基于"公共信心"(public confidence)或"市场正值性(完整性)"(integrity of the market)理论：投资者更愿意在没有内幕交易的证券市场投资，而不愿意在允许内幕交易的市场上投资。该理由的基本假设是证券市场上所有的投资者在获得信息方面都应当有平等的机会。当证券市场上所有的投资者有平等的获得信息的机会时，证券市场才是公平的。如果证券市场不公平，即证券市场上有内幕交易时，大众投资者就会和从事内幕交易者处于不对等的地位，投资者会丧失对证券市场的信心，从而减少投资，证券市场最终会逐渐萎缩。这种理由和前述内幕交易损害证券市场的理由都是以证券市场的"公共信心"或"市场正值性(完整性)"为基础。它们的不同之处在于此种理由强调证券市场的公平性，认为内幕交易违反证券市场的公平性；认为内幕交易损害证券市场，强调内幕交易对证券市场的损害后果，而造成这种损害的原因恰恰是内幕交易违反了证券市场的公平性。为内幕交易违反证券市场的公平性，被各个国家的立法机关所采纳，成为各个国家立法机关内幕交易立法的基本理由。美国国会(House Committee On Energy and Commerce)在通过《内幕人交易制裁法》(Insider Trading Sanction Act of 1984)时就认为"滥用其他投资者无望通过自身的努力来克服的信息优势是不公平的，也与投资大众的合理期待是不一致的。投资者期待诚实和公平的证券市场，在这一市场上所有的参与者按照同一种规则行事。"从一些权威的解释来看，中国《证券法》也接受了这一观点。
    5．内幕交易促使内部人采取风险较大的投资方案。
    从事内幕交易者之所以可以获利，是他们事先掌握了对证券价格影响较大的信息，待这种信息公布以后再利用证券价格的波动来获利。理论上证券价格波动越大，他们的获利也越多。证券价格波动的幅度主要受信息的内容和性质的影响，其中主要与公司经营业务的种类、投资策略以及投资风险有关。总体上投资风险越大的投资策略和方案对公司的预期利益(或亏损)的影响也越大。如果允许内幕交易，将有诱因使公司内部人采取风险较大的投资方案，或者改变公司的营运方针，如变更折旧方法、加速收益入账、以及改变股利等。这是因为，风险较大的投资方案一旦成功，从事内幕交易者的获利就越多。而风险较大的投资者方案对股东意味着面临损失的可能性就越大。对于股东来说这些风险有许多并不是他们愿意承担的。在这种情况下，实际上是从事内幕交易者让股东承担过大的风险，以便自己获利。从另一个角度来说，内幕交易促使内部人采取风险较大的投资方案就意味着股东多一份损失的可能性增加。
    6．内幕交易会引发道德风险(Moral Hazard)。
    道德风险(Moral Hazard)是经济学上的概念，它最初是指在保险市场中，当一方保险之后，由于保险公司不能有效地对其进行监督，因而其避免保险事故的积极性就会降低。后来道德风险泛指一切可能引发不良行为的现象。
    无论公司的利好信息或利空信息都会使从事内幕交易的人获利。当信息是利好信息时，内幕交易人员可以先购进证券，待信息公布以后再出售证券而获利。当信息是利空信息时，内幕交易人员在其他投资者出售证券以前出售证券，待信息公布以后，证券价格下降时，内幕交易人员已经获利。如果允许内幕交易，公司经营得差要比经营得好容易的多，而无论公司经营的好坏，内部人又可以利用内幕交易获利，此时就存在一种风险，即内部人为了自己的利益，故意让公司经营得较差，这就是通常所说的证券市场的经营者道德风险。道德风险的存在也是对主张内幕交易有利于东：激和鼓励企业家创新的观点的有力回击。
    7．内幕交易会引发柠檬市场(Lemon Market)问题。
柠檬市场是经济学中的常用术语。它是指在市场上由于存在信息不对称，低质量的产品逐渐驱逐高质量产品的现象。证券市场的柠檬市场问题是美国研究证券法的著名学者Easterbrook提出来的。Easterbrook认为，内幕交易是难以觉察的，公司在聘任公司的管理人员时很难判断其所聘任的管理人员是否会利用公司的重大非公开信息进行证券交易。如果允许内部人交易，公司在聘任管理人员时，就会降低管理人员的报酬，因为管理人员所降低的部分报酬可以通过其在证券市场利用非公开信息的证券买卖所获得的利润或者所避免的损失加以补偿。在降低管理人员报酬时就会发生Easter- brook所称的柠檬市场问题。因为作为公司是无法确定哪些管理人员将进行内部人交易。对于事先声明不从事内部人交易，而被聘任以后却秘密进行内幕交易的管理人员，其固定薪金未因内部人交易所得利润而受到折抵，此时会发生其报酬过高的问题。而公司为了解决这部分管理人员报酬过高的问题，只能采取降低管理人员报酬的方法。这时，对于诚实的管理人员(事先声明不进行内幕交易，事后也不进行内幕交易的管理人员)就发生了报酬减少的事实，最终这些诚实的管理人员将离开公司。这种由于证券市场的内幕交易行为所造成的不诚实的管理人员驱逐诚实的管理人员的现象就是East- erbrook所称的柠檬市场问题。内幕交易容易造成柠檬市场，也是禁止内幕交易的理由之一。
                                                                                                                                 注释:
             参见美国《1934年证券交易法》第10条(b)款。中文译本参见载卞耀武主编，王宏译：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版。在《美国证券交易法律》中将"any manipulative or deceptive device or contrivance"翻译成"操纵的和误导的手段和方法"，笔者认为不妥。因为"deceptive" 和"contrivance"分别是"欺骗的"和"设计"的意思。"欺骗的"是指"用虚伪的言行隐瞒真相，使人上当"，"操纵"是"把持或支配"的含义(参见《金山词霸 2000》光盘版)。两者的含义是有区别的。而在美国证券法中最初是将内幕交易作为欺诈 (defraud)行为来规范的。而且译者也漏掉了对"any"的翻译，又把"or"在文中都翻译成"和"，也是和英文原意有差距的。从法律本身的严谨的角度上，还是将"any manipulative or deceptive device or contrivance"翻译成"任何操纵的或欺骗的手段或设计"比较妥当。
"It shall be unlawful for any person，directly or indirectly，by the use of means or instrumentality of interstate commerce，or of the mails，or of any facility of any national securities exchange，(a)to employ any device，scheme，or artifice to defraud，(b)to employ any untrue statement of amaterial fact Or tO omit tO state a material fact necessary in order tO make the statements made，in the light Of the circumstances under which they were made，not misleading，or(c)to engage in any act，practice，or course Of business which Operates Or would Operate as a fraud or deceit upOn any person．"
参见《1934年证券交易法》第14条(e)款。中文译本参见前引卞耀武书。
有关该案的详细情况，参见"违反信义义务"理论中的介绍。
参见耿一馨：《美国联邦最高法院United States v．O,Hagan判决对于内幕交易规范之冲击》，《证券与期货管理》第17卷第10期。
  参见《1933年证券法》第17条(a)。中文译本参见卞耀武前揭书。
  参见40 S．E．C 907(SECl961)。中文本参见刘洪：《美国内幕交易法规及案例分析(二)》，载《中国证券报》，1997年8月28日第14版。
    LouisLoss，  Joel Seligman，  Fundaments Of securities regulation，Little，Brown＆ Company(Canada) Limited，1988，p．726．
  See，Stephen Bainbridge，  The lnsider Trading ProhibitiOn：A Legal and Economic Enigma，38 University Florida Law Review，35 at 37(1986)．
参见Henry Manne：IN Defense Of lnsider Trading．载Richard A．Posner,Kenneth E．Scott编Eeonomics Of Corporation Law and Securities Regulation，pp．130-142．
参见[美]罗伯特·C·克拉克，胡平等译：《公司法则》，工商出版社1999年版，第 227-229页。
  参见Louis Loss，Joel Seligman，Fundaments Of securities regulation，Little，Brown＆Company(Canada) Limited，1988，p．766．
也有的学者称为经济分析法学，法和经济学。这一学派主要是将经济学中的效率观念引入法学，用效率的观念来分析法律问题。其中法和经济学更侧重于经济学的研究，许多经济学家将其作为经济学的一个分支。而经济分析法学和法律的经济分析更多的属于法学的一个分支。
  到底实际查处的内幕交易行为占证券市场上内幕交易行为的比例有多大，很难说清。但根据对证券市场大略的调查，一般认为，实际查处的内幕交易行为与实际进行的内幕交易行为相比还是比例甚小。
  这两篇文章分别发表在："The Nature Of the Firm"，Economics，Nov．1937．"Thc Marginal Cost Controversy"，Economics，Aug．1946．"The Nature Of theFirm"实际上标志着交易费用经济学的开端。
  Stigler,G．"The Theory of Price"，NewYork：Macmillan CO．1996．转引自于杨瑞龙：《现代企业产权制度》，中国人民大学出版社1996年版，第46页。
杨瑞龙：《现代企业产权制度》，中国人民大学出版社1996年版，第46--48页。
  正如一位经济学家所说，"当我们今天在使用,科斯定理,时，我们更多地是指，只要交易费用不为零，就可以利用明确的产权之间的自愿交换来达到配置的最佳效率，从而克服,外部效应,，而无需抛弃市场机制。"张军：《现代产权经济学》，上海三联书店、上海人民出版社1994年版，第97页。
参见武永生：证券市场内幕交易之研究--以美国法为中心之法律与经济分析，台湾政治大学1990年博士论文，第279--300页；Bernhard Bergmams，Inside information and Securities Trading，Graham&Trotman，1991，pp．131--149．
"产权"在法律上可以相对的词是"财产权"，但是它们的含义略有不同。产权的概念有一定的模糊性。任何一种权利都可以说是产权的范围，无论这种权利是来自于法律规定或者来自于当事人的契约。从经济学的角度，产权可以表述为：产权是根据法律的规定或契约的约定，对物品或者行为带来的利益所享有的具有排他性的一切权利。产权在法律上的对应词是财产权。由于追求法律用语的传统和严谨的特点，法律上使用财产权比较妥当。但是法律上使用财产权的概念和经济学上使用的产权的概念还是有差别的。法律上的财产权包括物权、知识产权、无形财产权等权利。
参见美国Securities Act of 1933，Section 5．中文版参见卞耀武主编：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版。
  正如美国著名学者DavidL．Ratnersuo所认为的，美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的基本目的都是确保投资者可以获得有关向公众提供的证券充分可靠的信息。[美]大卫·L．拉特那(DavidL Ratner)《证券管理法》(Securities Regulation)(英文版)，法律出版社、WESTGROUPl999年版，p．33，p．98．
  正是这个原因，美国证券法把内幕交易行为放在"任何操纵的或欺骗的手段或设计"(any manipulative Or deceptive device Or contrivance)中加以规范。
  在内幕信息公布以前的内幕交易行为如何影响股价，一直没有确切的统计加以证明。理论上讲，市场上短期的股票购买需求并不会造成股票持有人对其持有股票的重新评价。但是，如果股票持有人通过自己的专业知识，加上已经公开的信息加以分析，知道购买股票的需求来自公司的内部人，这些股票持有人就会推测出公司内部人有利好的信息，不然内部人不会购买股票。此时，某些股票持有人为了获得日后更高的利润，不仅不会出售手中的股票，反而会大量购买股票，以便日后待信息公布以后获得更高的利润。参见罗怡德：《证券交易法--禁止内部人交易法》，黎明文化事业公司，第6-7页。
参见"内幕交易违反公平原则"部分的论述。
投资者的信心是影响证券市场的重要因素。在经济学对于证券市场价格决定理论中，有"空中楼阁理论"。该理论强调投资者预期的重要性，认为证券价格是由证券市场投资者对于证券市场的预期所决定的。虽然该理论存在一定的缺陷，过于强调投资者的短期行为和短期预期。但是该理论至少从一个侧面说明了投资者信心的重要性(有关该理论参见李世谦：《公开资本市场监管问题研究》，经济管理出版社1997年版，第17-21页)。事实上许多实证研究也证明了投资者信心(心理因素)对其买卖证券有重要的决定作用(有人对投资者买卖股票的依据作了调查，并将各依据排在第一位的人们所占的比例按由多至少的顺序作了排列：公司业绩(占31．7％)一自我感觉(占22．9％)一股评认识分05：(18％)一技术分10~(12．7％)一媒体消息(8．3％)一小道消息(6．9％)。参见：郭万达、詹卫红、蒋秀娟：(中小投资者日趋理性业绩成选股主要依据)，载《证券时报》社主编：《证券现象大透视》，中国经济出版社1997年版，第228-230)。
参见徐卫：《试论禁止"内幕交易"的法学基础》，载《中外法学》1993年第6期。
参见林电雄：《证券法与内幕交易》，载《政法学刊》1998年第1期。
参见Louis Loss，Joel Seligman前揭书，pp．760-761．
The abuse Of informational advantages that other investors cannot hope to overcome through their own efforts is unfair and inconsistent with the investing public,s legitilmate expectation Of honest and fair securities markets where all participants play by the same rules．参见 H．R．Rep．NO．98-355，98th Cong．，1st Sess．5(1983)．转引自Louis Loss，Joel Selig- man，Fundaments Of securities regulation，Little，Bmwn＆Company(Canada) Limited， 1988,p．760．
  参见全国人大常委会办公厅研究室《中华人民共和国证券法应用指南》编写组：《中华人民共和国证券法应用指南》，改革出版社1999年版，第107-108页。 武永生前揭文，第57页。
武永生前揭文，第57页。
  参见[美)斯蒂格利茨，姚开建等译：《经济学》(下)，中国人民大学出版社1997年版，第422页；[美]平狄克、鲁宾费尔德，张军等译：《微观经济学》(第三版)，中国人民大学出版社1997年版，第495-497页。
参见[美]平狄克、鲁宾费尔德前揭书第486-491页。
  Frank Easterbrook，Insider Trading As An Agency Problem，in Principals and A gents：The Structure Of Business，pp．94--95．