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标题: 股权稀释是如何进行的，一文讲透！ [打印本页]

作者: 班华斌律师 时间: 2018-8-13 09:45
标题: 股权稀释是如何进行的，一文讲透！
股权稀释是如何进行的，一文讲透！
股权商业思维
创业维艰，加入创业团队的员工往往搞不清楚自己合同上标明的期权价值几何，也导致行业里很多许空头支票、鱼龙混杂的事情发生。
自己阅读了很多英文信息，总结归纳了一下写成比较口语化的这篇文章，希望不会让人望而却步。因为信息全部来自美国的投资人/创始人，这里说的完全是美国的期权情况，可能有些地方不适用中国。权当抛砖引玉，希望能看到更专业的人能分享外婆都能看懂的这方面信息，让创业公司的员工权益能够更好地被保护。
股权稀释是如何进行的，一文讲透！

I. 期权
解释最准确的来自 Investopedia：A stock option is a privilege, sold by one party to another, that gives the buyer the right, but not the obligation, to buy or sell a stock at an agreed-upon price within a certain period of time. 期权是一种特权，是由一方卖给另一方，给予买方在一定时间内以协商好的价格买卖股票的权利（而非义务）。——不懂没关系，先放在这里，后面会解释。
很多人加入创业公司的动力就是看好加入的公司有前景，将来手上的期权能够赚大钱。而创业公司在没有很多现金流的情况下，往往也是用奖励期权的方式来激励员工上下一条心地朝一个方向使劲儿。几个创始人在创立公司的时候，一般只按照一定的比例分摊期权（怎样分配本文不涉及）。当有早期员工开始加入团队的时候，创始人往往会开出工资 + 一定数量的期权，也就是湾区常说的 package，给予员工物质的赞赏（工资）和许诺（期权）。
另外湾区很多公司也是提供两种方案的，有的员工想要更多的现金回报，那么就会少一些期权。有的员工很看好公司（比如慧眼识珠了早期的 Google），就会愿意少拿一点公司，多要一点期权。就算没有现成的方案提供，早期员工在加入公司的时候，往往也是可以和创始人去面对面谈（negotiate）的。
我们举个例子，拿湾区比较著名的所有数据全透明的 Buffer 来说，他们提供给加入的员工两种选择，一是低工资高期权：$88k / 年 + 0.254%，另一种是高工资低期权：$98k / 年 + 0.195%。公司总共发行了 12,587,538 股，那么换算一下就相当于——
选择1：$88k + (0.254% * 12,587,538 =) 31,972 股
选择2：$98k + (0.195% * 12,587,538 =) 24,545 股
那么员工怎么知道选哪个比较划算呢？除去个人因素的考量不谈（比如有的人需要养家还房贷，对现金的需求更加急迫，就算他觉得可能拿高期权长久来看更划算，还是选择了拿高工资），Buffer 给出了几个情境让员工能够更加明白期权代表的经济效益是什么。
这里插播一个概念，叫做行权价格（exercise price / strike price）。行权就是行使权利，用人话讲就是你用当初签合同时商定好的价格买入你已经拥有的期权。行权价格是和时间紧密挂钩的，越早期的创业公司，估值越少的情况下，它给员工的行权价格也就越低。这就意味着越早期的员工可以以更低的行权价格买到期权，之后再以市场价格卖出时，差价越高赚得也就越多。
那么是谁来决定这个行权价格是多少呢？在美国一般会有一个 409A Valuation 来给公司估值。比如说当你加入公司的时候，公司估值为 10M，我们用之前的数据——公司发行了 12,587,538 股，那么每股的价格为 $0.794，这个就是你的行权价格。一般来说每轮融资之后都要重新做一个 409A Valuation，每股的价格也会相应地重新调整。
说回之前的例子，两种选择代表的经济利益分别是多少呢？假设公司以 100M 的价格被收购，也就是说每股的价格 = 100,000,000 / 12,587,538 = $7.94。按照高工资低期权的那档来看，员工手上有 24,545 股，每股价格为 $0.794，那么她所获得的现金就是 24,545 * ( $7.94 - $0.794 ) = $175,398（没扣税的情况下）。
按照这个计算方法，假设公司分别以 100M, 200M, 300M 的价格被收购，选择一和选择二的员工分别能获得——
选择1：高期权低工资
100M：31,972 * (100M / 12,587,538 - 0.794) = $228,611
200M：31,972 * (200M / 12,587,538 - 0.794) = $482,608
300M：31,972 * (300M / 12,587,538 - 0.794) = $736,606
选择2：低期权高工资
100M：24,545 * (100M / 12,587,538 - 0.794) = $175,506
200M：24,545 * (200M / 12,587,538 - 0.794) = $370,500
300M：24,545 * (300M / 12,587,538 - 0.794) = $565,495
注1*：$175,506 和上面得出的 $175,398 有一些出入是因为四舍五入，明白原理就好。
注2*：以上内容参考 How We Explain Stock Options to Team Members & How Much Money They Would Make
当早期员工拿到 offer letter 的时候，合同上往往会写明你有多少期权，有的会说 x 股，有的会说 y% 的期权，以及你的行权价格是多少。但如果不知道这 x 股，或者 y% 的期权在各种情况下的经济利益是多少，一个绝对数值并没有多少参考意义。
然而大部分公司的股权期权信息都不是公开透明的，这不仅是中国现象，在湾区也是常态。大部分公司都不会告诉你公司总共发行了多少股，也不会告诉你之后每轮融资又增发了多少股（可能导致股权稀释）。员工相当于被随意买卖的局外人，对于自己手里的期权大概值多少钱蒙在鼓里，只能听从创始人/HR的承诺，处于非常被动的位置。
那么这些期权何时算作是属于员工的呢？一般来说业界比较常见的规则是四年为期的行权计划（vesting schedule）：第一年有一个 cliff（悬崖期），在这之前什么都没有，一年满到手全部期权的 25%。剩下的三年，也就是 36 个月，每个月都会到手剩余期权的 1/36。在公司工作满四年，所有期权到手（vested）。举个例子，当初合同写明 8,000 股期权，员工在公司工作了 18 个月离职之后，能得到 8000 * [ 0.25 + (18-12) * 1/36 ] = 3333 股。
关于这个行权计划 Fred Wilson 在博客（Employee Equity: Vesting）里提出过几个例外，比如创始人在快到一年满的时候决定炒掉一个员工，那么就算按照规则并不需要给员工任何期权，但创始人花了一年的时间才决定开掉这个员工，也应该承担责任，给员工一年的期权。另外如果公司在一年期内被收购，那么一年的悬崖期也应该不适用，因为任何一个员工都为公司做出了努力，这种情况下她的期权可以被加速到手。
下面说说期权的种类。员工喜闻乐见的期权叫做激励型期权（incentive stock options, ISOs），这种期权在行权的时候不需要支付（行权时市场价格 - 行权价格）的差价这部分的税（但不是说不用交税了，只是延迟了）。另一种叫做非法定期权（non-qualified options, NQOs)，这种期权在行权的时候就需要支付（行权时市场价格 - 行权价格）的差价的税，这部分的税往往会很高，因为行权时市场价格可能很高，哪怕之后价格会掉下去。
那么是不是所有公司都给予员工激励型期权呢？并不是，因为每年公司能够发放的 ISO 有 $100,000 的限额，而 NQO 则没有限制。ISO 的行权期只有 90 天，在这之后就会自动转变成 NQO，行权时也要交税了。
拿到了期权之后如何行权呢？大部分行权都需要缴不算少数的税，这部分税是要员工自己垫付的，对于普通员工来说，很多时候拿不出那么多现金，所以只能放弃。另外员工所有的信息太少，并不清楚自己的期权值多少钱，往往垫付了钱反而卖出时是赔钱的，因此不了了之。因此这两年也有很多人呼吁将 90 天的行权期改为十年、更多信息透明化、给员工更多期权等（Recommendations for Startup Employee Option Plans, Employee Equity）。
说到了这里，期权的基本知识基本上就讲完了。下面我们再回顾一下刚开头的概念：期权是一种特权，是由一方卖给另一方，给予买方在一定时间内以协商好的价格买卖股票的权利（而非义务）。——是不是就很清楚了呢？
II. 股权稀释
一般来说只有公司的创始人团队/核心成员才能拿到公司的股权（常常被称作“原始股”），每个人再从自己所拥有的部分里拿出一些来组成期权池（option pool），这个期权池就是将来招新的团队成员的时候用来给员工的。创始人的股权属于普通股，而融资的时候投资人拿的则是优先股，优先股有很多普通股没有的好处，后面会说。
注3*：以下内容参考 How Startup Options (and Ownership) Works
每个公司都有一个资本结构表（Cap Table），来反映所有人对公司的所有权，包括投资人、创始人、员工等。在下面这个 Cap Table 里，我们假设公司总共发行了 10,000 股，其中 9,000 为普通股，另外 1,000 为期权池。但注意股权/期权的价值是一个随着时间推移不断变动的东西，因此要持续关注公司各种内部外部状况才能对自己手里的期权价值有一个比较清楚的判断。

下面来说说大部分人最关心的股权稀释。
首先不管如何稀释，所有股的稀释程度都是相同的。也就是说不管期权（最后也会转化成普通股）普通股优先股，大家都是同一条船上的，因此我们说稀释，不特指期权稀释，而统称股权稀释。但不同之处在于每个人持有股的数量不同，另外不同的股权有不同的级别，比如优先股有一些普通股所没有的特权，所以稀释之后如果有亏，常常是持普通股的创始人和持期权的员工先干为敬了。
其次股权稀释不一定是坏事。因为外部的资金进来了，一般是公司处于高速发展的时期，融资表示公司的估值也高了。持有 0.1% 的估值 2B 公司的期权，肯定比 1% 估值 2M 公司的期权要有价值。但很多情况下股权稀释是坏事，这些情况有很多，下文会一个一个说。
先来说一般融资的稀释情况。我们假设公司拿到了 $10M 的 A 轮融资，以每股 $1,000 的价格卖给了投资人。那么 $10,000,000 / $1,000 = 10,000 股。这 10,000 股从哪来？总不能从已经白纸黑字发出去的期权股权里抢回来吧，只能增发啦，于是完全稀释后的股权就由 10,000 增加到了 20,000。但 100% 是不变的，因此如下图右列，员工持有的总期权数虽然不变（Options = 1,000 shares），百分比由 10% 被稀释到了 5%。

这时就不得不提到之前我们说到的，不是所有的稀释都是平等的。很多投资人在同意给钱的时候，都签了一条反稀释保护，也就是说公司如果之后再融资，但是估值反而变低了的话（down round），投资人就有权要求公司给他们更多数量的股权，以保证他在公司所拥有的股权价值不受稀释。举个例子，如果之前一轮投资人以 $1,000 每股的价格买了 10,000 股，而新的一轮融资是以每股 $500 的价格买入的，那么之前的投资人就有权要求公司给他们 10,000 * ( $1,000 / $500 ) = 20,000 股，总价值仍然是 $10M。
以上这种叫做 Full Ratchat Anti-Dilution Protection（搜了一下翻译叫做完全棘轮条款？），对于其他股权持有者来说都有很大的稀释风险，因为不仅完全稀释的总股权数量变多了（成倍地多啊！），公司的估值也降低了。但这种反稀释保护比较少见（Square 融 E 轮的时候发生过），更常见的是对其他股权持有者影响不是非常大的 Weighted Average Anti-Dilition Protection（加权平均条款），有一个很复杂的公式来计划多发行的股权数量，我就不在这里玩数学演算了。
投资人除了反稀释保护以外，还有一个特权，叫做 liquidation preference（优先清算权）。比如说公司被卖掉了，在所有人撤退之前，投资人是第一个把当初投资的钱先拿回来的人。也就是说投资人先走，其他人垫后！
我们继续回到前面的例子，假设公司在 A 轮之后被卖了 $100M。那么按照正常计算，当初投资了 $10M 拥有 50% 股权的投资人可以拿回 $50M（下图中），投资人也可以选择优先清算权，拿回当初投资的 $10M。投资人不傻，这时候当然选择 $50M，剩下的其余人再分。

但假设公司被卖了 $15M，按照正常计算投资人只能拿到 $7.5M，比投资的 $10M 还亏了！这下投资人就要动用优先清算权，最差也得保本吧，于是就得到原先投资的 $10M（下图右），剩下只有 $5M 的钱给其余人再分。

这仅仅是一倍的非参与优先股，还有两倍的！也就是说假设公司被卖了 $15M，投资人动用两倍优先清算权的话，要拿回 $20M 的钱。但公司只卖了 $15M，怎么办？这时候投资人拿走所有 $15M，其余的人一毛不剩。这对于其他股权持有者的利益影响是灾难性的。
那么什么是参与优先股？就是除了按规定分得固定股息外，还有权与普通股东（创始人、员工）一起参与剩余盈利分配。还是这个例子，如果公司卖了 $100M，投资人除了获得优先清算权的 $10M 之外，还要得到剩余资金的 50%，也就是 $ (10 + 90* 50%) M = $55M （下图右）。

如果公司卖了 $15M，投资人获得优先清算权的 $10M，以及剩余 $5M 的 50%，总共 $12.5M。剩下的钱其余的普通持股人再分。

IPO
终于说到了 IPO。到了 IPO 并不是万事大吉了，在这个过程中也可能会造成股权稀释。谁来决定一个公司到底上不上市呢？这并不是创始人，或者 CEO 一个人说了算。而是所有吃优先股的投资人（board member）根据他们对公司的控股份额投票决定的。
但有时也并不完全根据投资人的控股份额来决定，这种情况一般发生在比较晚期的投资人觉得公司上市太早了，还不足够他们获得足够的经济回报（我的理解是时间短差价低？），因此公司需要获得晚期投资人的准许才能 IPO。
公司想要 IPO，晚期投资人又不愿意，怎么办呢？这时谈判就开始了。一般谈判的结果就是在经济效益上去补偿投资人，发行更多数量的股权给他们，或者降低他们买入的价格，也就稀释了所有人的股权。
M&A
最多让员工关心的情况可能是公司被收购。假设在四年的行权期内，第二年公司被收购了，那么剩余没有拿到的期权该怎么办呢？有几种情况。一是收购方继续员工的行权计划，这种情况一般是被收购后员工选择继续在收购方的公司工作。
第二种是原来的行权计划被取消了，取而代之的是收购公司的一套新的行权计划。第三种是上文提到过的加速 vesting，即便未满四年也因为员工表现非常好，完全加速拿到了所有期权。
而加速又分为两种：单向触发（single trigger），双向触发（double trigger）。单向触发常常是某个事件的发生导致期权立即全部到手，比如说公司被收购、员工的健康等；而双向触发则需要满足两个事件的发生，一般来说是公司被收购，以及员工在新公司没有找到合适的职位。这里说的触发也并不一定是“全部”期权到手，只要双方约定好，也可以是商定的一个百分比。另外很显然，收购方肯定也不愿意给所有人都那么轻易地单向触发，所以也并不常见。
以上是员工甚至创始人都会面临的股权稀释的几种情境。总的来说，员工期权的价值是一言难尽的，多数情况下如果公司的发展状况不好，也是先让投资人保身（不然人家为什么投你），风险更多地则是落在员工和创始人身上。而行业里很多创始人会诱惑员工加入/留在公司的期权，也是不一而足。多数情况下，只有错买的没有错卖的，希望每个想要创业或者想加入创业公司的人都能多了解一些信息（英文信息非常多），往往了解的越多，手上的筹码就越多，做决定也会更加理性。

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