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标题: 论操纵市场行为及其民事责任(下) [打印本页]

作者: [db:作者] 时间: 2014-4-5 07:33
标题: 论操纵市场行为及其民事责任(下)
傅卞强
第三章  操纵市场行为的民事责任构成要件

第一节  概述
操纵市场行为的责任体系通常包含行政责任、刑事责任和民事责任三种，美国、日本、英国、荷兰以及香港、台湾地区的证券法上对此都有明确规定。三种责任中，前两者系公法责任，有制裁违法，惩罚犯罪之功；后者系私法责任，有填补损害，阻吓违法之效。公法责任与私法责任固然如车之两轮缺一不可，然两种责任并非处于同一地位，发挥同种作用。相形之下，民事赔偿责任在操纵市场行为的责任体系中具有举足轻重的意义。我国证券法中行政责任特别发达，几乎条条都是行政罚则的现象是畸形的。证券法本质上仍属商法，虽有公法因子的渗透，但证券法主要地应是一部服务法而不是管理法，投资者权益的保护当是主旨与目标所在，是重中之重。操纵者的非法获利全都来自于一般投资大众，投资者承受的经济损害理应由操纵者赔偿，所以，民事责任当属优先才是合乎情理之事。我国证券法运作过程中对违法操纵动辄以行政罚没草草收场的陋习已然为多数学者所诟病，如何在将来的证券立法与司法中纠正形象，发展民事赔偿责任，对触犯刑法者切实严惩不贷，将是政府能否取信股民，重振股市的关键。
限于篇幅，笔者在此仅试图分析操纵市场行为的民事责任，至于其刑事责任和行政责任尽量不予关涉。
在前面探讨操纵市场行为的性质的时候，笔者已经指出它是一种侵权行为（Tort），侵权行为在英美法系和大陆法系的内涵大致相同，即指“私法或民法上的一种对人或财产的侵害……除了违约以外民法上的任何过错行为都是侵权行为。”认为操纵市场行为是一种侵权行为的观点无论在美国、英国、日本、香港以及台湾都能为理论与实务界所接受，我国多数学者亦作如是观。但是遗憾的是，迄今为止竟无一人告诉我们这种侵权行为到底侵害的是何种权益，无比精细的学科分类使得中西学者概莫能外地缺少了从民商法学原理以及整体高度审视操纵市场行为的精神气质，这是一个令人警醒的事实。笔者以为，操纵市场行为侵害的客体既非一般物权、债权，也非人身权，而是一种纯粹财产上利益，这种纯粹财产上利益实质上是一种期待法益，这种期待法益乃是一种基于假设的公正交易而生的机会利益。对它的侵害在英美法上造成所谓“纯粹经济上损失”（pure economic loss），在德国法上造成所谓“纯粹财产上损害”（reines Vermogenschaden），二者意义相同，都属于一种预期性不利益。纯粹财产上利益的保护在国外已是比较法上极为热门的课题，对于如何重建民法责任体系，调整传统的侵权行为和契约制度重要意义深远。然而，不幸的是这一重大民法课题是在我国尚未引起应有的关注。
明确操纵市场行为侵害的是一种不同于权利的纯粹财产上利益是很重要的，赖此形成其民事责任构成的法理基础，对于研究责任构成要件中的过错、损失赔偿范围等均有重要意义。因为对于此类侵权行为均要求以故意（intention）或恶意（malice）为要件，其损失赔偿的范围如美国著名法官卡多佐（Cardozo）所称：“对不确定的人，于不确定期间，而负不确定数额的责任”（Liability in an indeterminate amount for an indeterminate time to an indeterminate class。）
既然弄清楚了操纵市场行为是一种侵权行为，那么就必须强调对其民事责任的追究，彰显侵权行为法之填补损害与预防损害两方面的重要机能。研究表明，美国自1934年证券法给予投资者对这一侵权行为民事索赔的默示诉权之后，有效遏制了过度投机的操纵之风，起到了阻吓操纵市场行为的良好效果。美国人甚至用“私人检察长”一词描述私人诉讼于证券执法中所扮演的角色，让违法者从自己腰包中掏钱赔偿给他人造成的惨重经济损失，其威慑力远胜于对之课以行政纪律处分甚至某些刑事责任。香港著名学者何美欢亦强调指出, 鉴于犯罪检控的高举证标准导致了对操纵市场犯罪极低的入罪率，即使入罪所施的制裁也是“可耻的低”。所以何美欢称：“容易的去掉过错者的不义之财的法律比不用服刑的监禁能起到更大的威慑作用”。

第二节  操纵市场行为民事责任构成要件的具体分析
既然要追究操纵市场行为的民事责任，就必须深入研究其具体的责任构成要件。在责任方式方面，由于恢复原状、撤销交易、返还财产等方式在适用上缺乏可能性，所以，操纵市场行为的民事责任方式理应为赔偿损失，受害者因之获得不同于撤销权、归入权的损害赔偿请求权。损害赔偿责任的构成要件之通常模式为行为、过失、违法、因果关系与损害，因此，笔者拟从以下五个方面透析操纵市场行为的民事赔偿责任。
一、操纵市场之行为
操纵市场行为是引发损害赔偿责任的肇事事实，关于操纵市场行为的概念、性质以及最核心的问题即操纵市场行为本身的构成要件，笔者在前文中皆已作过详细分析，因此毋需赘述。
二、过失或过错（台湾法学界之过失概念与大陆法学界之过错相埒）
在讨论责任构成的时候考察的过失或故意与讨论行为构成的时候考察的目的或意图虽然二者同为行为人之主观心理状态且存在密切联系，有意图即有故意，但是阐述的方向与重点迥异。
前者可理解为“能预见损害之发生、能避免损害之发生、未避免损害之发生”，过失是对能注意之注意义务的违反，所以谈过失主要是为归责寻求依据，过失要求的不同直接影响到归责原则，反过来，归责原则也必与过失相关。过失要求的不同又必然影响到举证责任之分配。
后者如前述可理解为行为人预想达到并力求实现的某种目标和结果，目的的重点在于它是行为之灵魂，并给予行为以规定性，强调的是行为是否构成的问题，而非归责问题。行为构成问题仅是归责要件的一个方面，逻辑上先要确定行为是否成立，然后才确定责任是否成立。在我国目前证券民事索赔司法实践中，这两个步骤的分工是很明确的，即先由中国证监会确定违法行为是否成立，再由法院根据相关法律确定民事赔偿责任是否成立。这种模式是否合理以及其他国家和地区的解决方式是怎样的容待下一步谈违法的时候再作分析。
那么，要对操纵市场行为承担民事损害赔偿责任，过失方面的要求究竟是怎样的呢？
笔者以为，首先，由于操纵市场行为侵害的是纯财产上利益，这种侵权行为当然地要以过失为要件。也就是说，不能实行无过失责任原则，这一点在各国证券立法、司法界都是一致的。但是奉行过失责任原则又有所不妥，原因在于这样一来，举证责任就全部转移到受到损害的投资者身上来了，而投资者要直接证明操纵者处于“能注意而不注意”的主观心理十分困难。对于地位悬殊的原被告双方来说，极不利于保护弱者亦即投资者的利益。操纵伎俩应有尽有，隐蔽性强，操纵内心又不可轻易窥视，因此，若奉行过失责任原则无异于为操纵市场行为大开方便之门。笔者以为，结合英、美等国之经验，适用推定过失责任是最佳选择。推定过失责任是一种较严格的责任原则，是对主观过失的客观化，是对举证责任的公平分配，操纵者只要被指控存在操纵市场行为就必须提出反证证明自己并无操纵过失，不然损害赔偿责任便告成立。我国香港地区在1996年4月由香港证监会发布的《证券和期货综合条例草案》中则采取了一种更彻底的严格责任原则。新草案规定，无论行为人在实施交易行为时是否具有影响市场价格的主观故意，只要其行为实际上妨碍了或者可能妨碍到市场价格的合理形成，就构成操纵市场的行为。笔者以为，推定过失责任原则即英国法上所谓“事实自证”（res ipsa loquitur），由于完全实现了过失之客观化，走得太远就会导致对侵权行为法维护个人自由、权利与法益之初衷的迷失，所以适用这一原则时必须注意条件。如美国著名法官Learned Hand 在United States V. Carroll Towing Co.一案中提出的当预防成本小于损失金额乘以损失发生机率时加害人始有过失的所谓汉德公式，是不足取的。过失毕竟不同于数学方程式。相形之下，英国判例法发展出来的事实自证的必备条件颇为可取，有很好的借鉴意义。三个必备条件分别为：（1）按照事物常规，若无过失存在，原告人所受的损害便不会发生；（2）业经证实的事实必须指向被告人的过失；（3）在运用事实自证之前，法院根据已有事实尚不能决定过失问题。
综上所述，笔者认为，通过遵从推定过失责任使得过失客观化，并将主观过失与行为外在表现联结起来考察，有利于追究谋取巨额利润的操纵市场行为之民事赔偿责任，有利于保护中小投资者的利益，有利于维护证券市场“公开公正公平”的原则，因而在我国证券立法中应予采纳。
三、违法
违法作为损害赔偿责任的构成要件，有作为独立要件者，也有包含在上述过失要件中的。台湾学者曾世雄甚至发生疑问：“违法之要件，在台湾地区法学之现况下，是否走回到法国法、英国法之情形，名称上存在实际上并不显著或非独立要件之境界。” 其所以如此，乃是由于主观过失难于体察，故常借助违法来认定。如台湾地区民法第184条第2项规定，违反保护他人之法律者，推定有过失。德国法上尚有所谓违法牵连（Rechtswidrigkeitszusammenhang）之说，意即行为违法并造成损害之事实，构成认定过失之表见证据。
在我国法学界，有的学者把过错与违法性看作是各自独立的两个构成要件，如张俊浩主编的《民法学原理》一书中便持这种观点；也有的学者主张过错要件内在地包含了违法要件，因为过错要由违法来认定，如马俊驹、余延满所著的《民法原论》一书中赞同此说。笔者以为合而论之也好，分而观之也好，并非是一种不可弥合的分歧，两种观点都无不可，但是必须注意的是违法并不能当然地认定过失，违法仅能构成认定过失的表面证据，二者并非总是形影不离的。如汽车闯红灯，驾驶人之行为违法；倘因而肇事伤人，驾驶人有无过失，理论上应另举证证明之。笔者倾向于将此二者分开论述，在这一前提下探讨两个问题，一是有关自甘冒险行为，一是违法的认定模式及对策。
（一）自甘冒险行为
自甘冒险行为是阻却违法的抗辩事由之一，英文上称之为Assumption of risk，是指被害人原可预见损害之发生而又自愿冒损害发生之危险而损害果真不幸发生。德国学者Larenz简要概括为“明知危险之存在并可避免而仍蹈之”我国民法学界专门探讨这一问题的很少，法条上亦无此概念，相关的论述见于民事责任抗辩事由的研究。自甘冒险的概念与我国民法学者所谓“受害人的同意”概念实质上是一个种属关系，自甘冒险是“受害人同意”之一种，因为“受害人同意”是指受害人事前作出的甘愿承担某种损害后果或者致损风险的明示或默示的意思表示，而自甘冒险行为在本质上是指受害人在损害事故发生前的单方默示同意。与德国、英国及台湾地区不同的是，我国并不承认自甘冒险或受害人的同意为违法性的阻却事由。也就是说，对于不法侵害行为的同意不构成抗辩。那么对于天生就有风险的证券市场而言，投资者的自甘冒险行为是否应该成为操纵市场之损害赔偿责任的抗辩事由呢？
笔者以为，我国民商法上否认受害人的同意构成抗辩事由旨在强调对社会利益的保护，明显带有狄骥（Léon Duguit）、埃利希（Eugen Ehrlich）和庞德（Roscoe Pound）等人为代表的社会学法学色彩，社会学法学（sociological jurisprudence）强调从个人本位转向社会本位，使个人权利尤其是私权社会化。社会学法学在公法领域尚无不可，但是在私法领域生搬硬套就会“混淆了私人生存的社会背景与私人生活本身的区别……这种将私权‘社会化’的理论，则是法律对人们自由意志的再次强暴。”所以，笔者以为，既然把证券法当作商法来看，那么受害人同意就应该成为阻却违法性的法定事由，这一点无论是证券法中还是整个民商法部门都应改变态度，体现出私法意思自治、身份平等的理念来。
必须指出的是，自甘冒险的“险”并非指一般意义上所讲的投资者参与证券交易的自然具有的系统性的风险，不是宣传标语“股市有风险，入市要谨慎”所指的那个险，而是人为操纵市场带来的额外的风险即本不应遭受的风险。推而论之，当投资者明知某只股票可能已被操纵，但为获取某种非常之利润，仍然有意一赌操纵行为不发生，最终不幸蒙受由操纵行为造成的损害的情况下，操纵者是无需向其承担赔偿责任的。但是，究竟投资者是否为自甘冒险，必须由操纵者举证证明，举证责任的这种分配方式可以严加防范操纵者藉此逃脱赔偿责任。另一方面，对于有明显证据表明的自甘冒险行为又能合理牵制。
（二）、违法认定模式及对策
我国证券立法虽然还不见操纵市场行为民事责任的规定，司法中因之也并无先例可循，但从虚假陈述案的处理模式来看，我国对于追究证券违法行为的民事责任遵循的是先由证监会认定其违法性，在此前提下投资者才能据以索赔的线路。这种模式颇有弊端，拖延民事赔偿诉讼的时机不说，更是将行政权凌驾于司法权之上。在这种违法认定模式下，投资者也好，法院也罢，都得受制于中国证监会的行政处罚决定，只要这个决定还未公布或者决定否认存在操纵行为，那么投资者就会欲诉无门，而法院也只能冷眼旁观。违法认定究竟以何种模式为宜，理当重新思考并审慎借鉴。
1、美国模式
美国对于各种证券违法行为的私权诉讼是世界上最发达的，在违法认定的具体模式上，由于其自律型管理体制的特点，主要依靠投资者个人直接根据联邦证券法赋予的诉权向法院提起诉讼，最终由法院判定被诉行为是否构成对市场的操纵。SEC的职权仅限于必要的行政调查、命令和处罚，当操纵案可能涉及刑事责任时SEC再将案子移交美国司法部展开进一步的调查。投资者根据证券法赋予的各种明示或默示诉权直接起诉可能的操纵者而毋需等待SEC的决定。美国1934年《证券交易法》Section9、Section16及Section18就分别有针对操纵市场、内幕交易、虚假陈述的明示法律责任(express civil liability)，而在1934年《证券交易法》Section10，以及规则10b-5，Section15(c)等条款中则规定了操纵市场行为者的默示的民事责任（implied civil liability）。Section9(e)和规则10(b)-5分别明示和默示了投资者因操纵市场行为遭受损失而寻获的自诉权。二者的区别除了一个是明确规定自诉权，一个是默示诉权外，还在于援引Section9(e)而提起的赔偿之诉仅限于在全国性交易所上市的证券，而援引规则10(b)-5而提起的赔偿之诉则扩大至柜台交易市场（OTC），后者的保护范围更为广泛，因此规则10(b)-5的影响力也更大，几乎所有研究美国证券法的学者都免不了要对之品评一番。
然而，笔者想要提醒读者的是，规则10(b)-5举足重轻的影响力并非得来全不费功夫，其发展历程实则饱含艰辛。这一点常为一般研究者所忽略，从而其启示性也就大打折扣。“Steve Thel教授对立法历史的研究指出，它们（指Section10(b)和Rule10(b)-5，笔者注）已远远超出起草者们当初的真实想法……私人诉权当初并没有暗含在其中，通过数十年的司法解释和国会的偶然行动, 规则已成了联邦证券法反欺诈条款的核心。”从著名的Kardon V. National Gypsum Co.案（E.D.Pa,1946）开始，法院运用传统的侵权法原理赋予了那些因为被起诉的违法行为招致损害的人们默示的私人诉权，这些人就是禁止性规范意图保护的对象。
不过，为防止可能出现的滥诉甚至恶意诉讼，法院通常规定投资者在起诉时应满足一定的要求，但由于规则10(b)-5的语言十分笼统，至于这一要求的具体内容究竟是什么则须由法院确定，法院在这一问题上的意见并不一致。美国最高法院自70年以来谨慎地限制了私诉的适用范围，由此导致默示的私人自诉的地位开始有所下降。国会方面在1995年12月22日通过了《私人证券诉讼改革法案》，对默示的自诉作了进一步的限制。美国证券法上对提起赔偿诉讼的当事人历来奉行所谓“初级举证责任在控方，次级举证责任在辩方”的原则，从而有效地控制了滥诉的发生。法院在确定是否受理案件的时候通常要求原告证明以下基本要素：原告必须是证券交易中的买方或者卖方；被告的欺诈行为必须与证券买卖有关；被告主观上必须有欺诈的恶意（scienter）；必须没有超过诉讼时效，如10(b)-5规则下的民事诉讼，原告应当在发现或者应发现违反该规则之行为的那一日起1年内提起，最长不超过该行为实施完毕后3年。对于需要初步证明的要素，资格问题也就是所谓“买方或卖方要求”（Purchaser-Seller Requirement）是由联邦最高法院自1970年代中期起通过判例发展出来的, 规定只有实际从事证券交易的投资者，才有资格提起该规则项下的民事诉讼，剥夺了那些因受他人欺骗而未买进或卖出证券的投资者的诉权，“买方或卖方要求”（Purchaser-Seller Requirement）的规定是法院加于据Rule10(b)-5提起的私诉的最为重要的限制，它要求原告在受到侵害的交易中要么是买家要么是卖家。但是这一规定有一个重要的例外就是：在一个通过误导性陈述而完成的并购中，某人的股份自动转换成另一家公司的股份，这时他可以在Rule10(b)-5的名下以“被强迫的卖家”的身份享有诉权。
2、香港模式
香港在经由民事诉讼强制执行证券法规范方面与我国大陆大体相同。著名学者何美欢的研究表明，香港的公司法与证券法中“很难暗示私人诉讼权”，在许多情况下，证券和公司法规对于禁止的行为都没有提到民事责任。这一点与美国大相径庭。英、港法律甚至“对私人执行持敌视的态度。”另一方面，对操纵市场行为提起的赔偿之诉中，原告往往是为数众多的投资公众，“给予投资公众的私人诉因，不论是明示还是暗示的，都不一定会对他们有好处。诉讼费用巨大，收益微小，诉讼权利不会被利用。”解决这一矛盾的机制便是团体诉讼，团体诉讼又须依赖律师风险代理制度（即香港所谓条件收费制度）的建立，条件收费制度由于“恶名昭彰以及英国对香港的渗透性影响”，使得香港最近不大可能采用。所以，即便是放宽团体诉讼的规则，赋予投资者明确的或暗含的诉权。在实务中赔偿之诉仍难以奏效。何美欢进而指出，对香港而言，要提出对公司证券违法行为的民事诉讼“暂时只有一个选择，就是由公共机构代投资者起诉索偿。证监会是理想的人选。”笔者以为，权宜之计毕竟不是长久之策。香港证券法规应赋予投资者因操纵市场行为而获致的明确的自诉权，并改革相应的配套制度如团体诉讼制度、风险代理制度等，以有效打击证券违法行为，保持香港金融中心的地位。
香港的违法认定模式因为不支持私人自诉显得行政色彩较浓，运作复杂。按照香港目前的法律，财政司、证监会、法院、律政司以及廉政公署等都有一定的认定职权，进行相应的检查和调查，其中关系盘根错节，亟待改革。笔者试图从香港关于内幕交易的认定和处理过程检视香港对证券违法的认定模式，并提出相应的建议。
依1978年2月17日引进其后废除的《证券条例》第ⅫA部分，香港财政司获权成立审裁处调查内幕交易案。对内幕交易的认定模式是：先由证监会完成调查，再将档案移交财政司，财政司然后任命审裁处调查，审裁处再委任法律顾问重新再调查，最后由审裁处公布。其中，由财政司转介案件到审裁处平均费时36.5个月，报告在平均10.4个月后才公布。审裁处如此低效的运作使得认定工作重复累赘又浪费资源，笔者以为由行政调查改为司法认定是解决证券违法认定（包括操纵市场行为认定）模式问题的最佳方案，司法审判、裁决的权力理应归还给法院，单独成立调查操纵市场或是内幕交易行为的机关不仅导致效率低下、机构臃肿，有越俎代庖的嫌疑，而且极有可能滋生腐败。所以对违法行为的认定最终只能由法院决定，证监会有权作出一定的行政处罚，但行政处罚的正当性最终还是应该由法院决定。证监会的行政决定不应成为投资者提起民事赔偿诉讼的前提和妨碍。所以，笔者以为我国应在借鉴美国和香港经验的基础上，使操纵市场行为认定程序的行政调查性质转化为司法裁判性质，赋予人民法院最终的审裁权，而不应最终由证监会把关。
四、因果关系
作为操纵市场行为损害赔偿责任之构成要件的因果关系，其实早已引起学者们的关注。然而，因果关系的问题原本迷离扑朔，加之证券市场本身就具有投机性，更是增添了探讨的困难。法学界对于操纵市场行为民事责任之因果原理常常从保护投资者权益的角度出发，主张沿用美国式的因果关系推定原则，如学者吴弘先生就指出，在我国，“如果按照直接因果关系的要求，就会限制投资者对证券欺诈行为提起诉讼；虽也不完全具备实行因果关系推定的条件，但在现实情况下应鼓励投资者起诉欺诈行为者，使欺诈者不敢把证券市场当作他们的自动提款机。所以我国应实行因果关系推定原则……”也有学者对操纵市场行为民事责任之因果关系问题表示尚需探讨，著名法学家江平先生在亿安科技操纵案的法律意见中就持这种观点。实质上，不独我国，即使在证券法制高度发达的美、日等国，这一问题的解决仍在争议与发展当中，此一点笔者稍后再提。
回归到因果关系之法理背景中，不难发现何为具有因果关系委实众说纷纭。颇具影响者一般而论有四种即：条件说、预见说、相当因果关系说和法规目的说。其中，条件说直接套用哲学上因果关系的概念。但是而从哲学观点来看，“每一事物之发生，其原因可推至恒古，牵涉及一切事物”，所以条件说对因果之判断泛滥无边，已渐被遗弃。相当因果关系说则旨在以科学上或然率的观念为基础，从而推论因果关系之有无。该学说盛行德国，也就是我国学者所谓推定因果关系，但该学说因“可能率基数并不明确，全有全无原则不合理”等原因被法国学者认为“包含很多阴暗”。预见说为英国、法国所采纳，然而其所提出之标准过于松弛，有失严密。最后是法规目的说，此说为Ernst Rabel首创，最近于德国兴起。这一学说主张：“因侵权行为所生之赔偿责任，应就侵权行为法规之意义与目之探究之，尤其探讨其意旨究在保护何种利益”。申言之，行为与损害是否具有因果关系，仅依法规之内容与目的这个唯一标准决定。实际上，法规目的说使因果关系衡量标准名存实亡。台湾著名法学教授曾世雄先生对此说颇为赞同，认为法规目的说能“将因果关系予以虚化而达返璞归真”；能使“义务与行为处于平衡状态”，并主张“违约案件损害赔偿之责任，即系由契约内容决定之，侵权案件损害赔偿之责任，亦应探讨被违反法规之意义与目的而定之。援引相当因果关系说或其他学说，以确定侵权行为案件之损害赔偿责任，显属多余。”
由上可知，因果关系之问题乃是法学上的重大课题，种种不同学说之中究竟何去何从是应当慎之又慎的问题。对于操纵市场行为的民事责任而言，到底以何种学说为依托最为恰当呢？要知道这个问题的答案，且先让我们检视一番美国证券法上操纵行为民事责任之因果法理后再予定夺。
按美国证券法，法院在依规则10(b)-5提起的诉讼中，通常认为原告必须证明交易的因果关系（transaction causation）即欺诈使原告进行交易，以及损失的因果关系（loss causation）即交易引起了原告的损失。美国国会于1995年立法规定：在任何依1934年交易法提起的私诉中，原告都要负责证明被告的被诉称违反了交易法的行为或疏忽引起了原告寻求弥补的损失。1934年证券交易法Section9(e)条款中对操纵市场行为民事责任的因果关系有具体规定。Louis Loss指出，在基于被告操纵市场的诉讼中，Section9(e)款包含的因果关系的举证负担对原告而言要比依普通法提起的欺诈之诉的举证负担更重。它不仅要求原告证明损害限于操纵行为引起的，而且要求证明原告是以被人为操纵影响的价格进行证券买卖的。在随后的评论中，Louis Loss坦言道：“由于决定证券市场价格的因素之多，原告会不堪承受这一举证责任，尤其当他在被诉的（证券）操纵行为实施后数月买卖该证券的情况下，彼时操纵行为的持续影响可能已经与许多其他的市场决定因素鱼龙混杂了。
从这里可以看出，美国证券司法中适用的这种因果关系推定的原则，虽然表面上看有利于保护操纵行为的受害者，但实际运作起来是否奏效还不甚明朗。原告承担的过重的举证责任使其效果显受阻滞。从因果法理观之，这种所谓的推定因果关系实质就是相当因果关系，其认定公式为：无此行为，虽不必生此损害，有此行为，通常即足生此种损害者，是为有因果关系。无此行为，必不生此种损害，有此行为通常亦不生此种损害者, 即无因果关系。因果关系的“相当性”要以“通常足生此种损害”为判断标准。这一因果关系又分为责任成立的因果关系与责任范围的因果关系两部分考察，前者指存在于行为与权利受侵害或保护他人法律的违反之间的因果关系，后者指权利受侵害或保护他人法律的违反与损害结果的因果关系。按此，美国法上所谓交易的因果关系即责任成立上的相当因果关系；而损失的因果关系即所谓责任范围上的相当因果关系，这两者应如何证明呢？对于前者的证明较为简单，因为责任成立因果关系，实质上问的是行为违法性及有责性（故意或过失）的问题（这也就是有人容易混淆过错与因果关系的缘由），而后者则与加害人之过错无关，其要义在于合理界限加害人之赔偿责任，以判定损害是否应由加害人负责。
对于操纵市场行为而言，美国法上发展了广被引用的“市场欺诈理论”来支持责任范围上的相当因果关系。这一理论背后是靠两个假说作支撑的，即所谓自由市场假说（Free Market Concept）与有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）。前者假设证券市场是自由市场经济中典型的完全竞争市场，价格机制像一只“看不见的手”会解决一切问题，后者假设市场信息会及时充分地反馈到价格上来，投资者藉此可作理性的投资。然而这两个假说都因其解释能力越来越孱弱而得到了修正。对于前者，我们认为市场也会失灵，市场一旦失灵就需要政府这只有形之手介入，因而管理和干预是必要的；对于后者，Fama（1965）提出了强式、半强式及弱式有效性三个不同层次的概念。在一个投机过度、异常混乱的市场里连弱式有效性都可能不会存在。因此这两个假说本身也难以自圆其说了。而且两者还可能互相冲突。“如果有效市场假说成立的话，那么即便是从有缺陷的市场里面也能获得竞争的收益，只要这些市场是有效的就行了，而且政府管理的合法性也随之陷入怀疑之中。”
建立在上述两个假说之上的市场欺诈理论认为，即便是投资者并没有直接依赖于不实陈述，欺诈性信息仍将欺骗股票投资者。在这种个案中，被告之欺诈与原告之股票投资的因果联系，实质上一点也不比原告直接依赖歪曲性事实进行交易时的程度小。根据市场欺诈理论，投资者以一定市场价格买卖股票时是信赖（Reliance）价格之真实性（Integrity）的，这也就是所谓的信赖要件。原告只有证明这一点才能要求被告赔偿损失，因为在原告信赖的情况下，损失被认为是由被告的操纵行为引起的，被告因此对市场负有注意义务（duty of care）。
美国司法实践中虽然有不少法官接受上述理论，然而反对的声音一直不断。反对的理由包括：投资者决定是否买卖股票时并不一定以信赖股价真实性为依据，其投资动机很可能因为非理性的存在难于捉摸；投资者不可能完全掌握所有信息，股票买卖中必定会有得有失，信赖推定可能使之成为交易者的保险箱等等。美国联邦最高法院在1988年3月7日判决的上诉人巴西克公司等人诉马克斯·L·莱文森等人操纵行情一案中，怀特法官在判决中就对市场欺诈理论旗帜鲜明地表示反对。他认为，原告可能是因为“价格以外因素导致他买卖股票”，广为法庭引用的市场欺诈理论“说明以经济理论代替法律条文作为请求权利的理论基础是危险的。”在经过详尽的论述后，怀特法官最后指出：“我认为本院所适用的市场欺诈理论表明了一种与证券法的脱离，一种不应发生的脱离，而且甚至在其发展过程中我们会无法控制。”
综上所述，要利用市场欺诈理论证明责任范围上的相当因果关系实在是争议多多，莫衷一是。而要证明投资者的损失与操纵市场行为之间存在相当因果关系，又必须依赖于市场欺诈理论。因此不难发现，这一解决思路最终将使我们陷入困境，这对于证券法制尚不发达的中国而言，更是“平添许多愁”。对于投资者虽然看似减轻了举证责任，但信赖要件的成立本身难以说清，这样一来，保护投资者权益的美好愿望就会事与愿违。如同日本证券法专家龙田节先生评价主要袭自美国的日本证券交易法时所说的那样，“违反者的损害赔偿责任虽有明文规定（证交法第160条），但此规定一次也未曾用过……违法行为的构成要件、损害数额、因果关系，随便举出任何一个，与一般侵权行为相比，原告的举证责任一点也没减轻。不同的只是时效时间缩短了。投资者不可能独自发现、证明操纵行情，若等待刑事判决，请求权消灭。” 那么，究竟该如何减轻原告的举证责任呢？到底采纳哪种因果关系学说为最合适的选择呢？
笔者以为，通过检视美、日证券司法实践以及对相当因果关系的分析可以发现，在操纵市场这一违法行为的民事损害赔偿责任领域，采用德国学者Ernst Rabel于1940年代所提出的法规目的说应是上策。该说1960年代经V. Caemmerer发展已成为德国通说，而原来盛行德国的相当因果关系说早已由盛转衰。台湾著名法学教授王泽鉴先生也认为：依法规目的而判定某项损害应否归于行为人负担，实具说服力。法规决定法律义务，因违反义务而肇致损害时，其赔偿责任应与法规具有关连性，乃属当然。在证券市场违法行为引入法规目的说，更体现出证券法制裁违法行为，保护投资大众的价值取向，有利于中小投资者提起赔偿之诉，有利于法院审理过程中认定违法、确认因果关系，有利于及时处理证券交易纠纷、避免因时效等原因久拖不决，有利于坚持证券法之意旨与目的、维护公平竞争的市场秩序。
因此，综上所述，笔者以为：通过法规目的说虚化操纵行为与损害之因果关系的特定衡量标准（即所谓信赖要件reliance），最能解决好操纵市场行为赔偿责任之责任范围因果关系问题，使抽象的因果推定回归到就法论法的单纯境界。法规目的说的提出，为我国正在进行的证券法修订和证券民事赔偿诉讼机制的建立，提供了很好的思路与启示。
五、损害结果
操纵市场行为之民事责任既为损害赔偿责任，其中损害结果的研究便是一个极为重要的问题，确定损害结果首当其冲地就是要解决损害计算标准的问题。然损害虽谓之计算，计算损害却并非一个数学问题。究竟采取何种计算方法，赔偿何种损失，实则操纵行为民事赔偿责任的一个重要的法律问题，这一问题在疏通了行为与损害的因果关系法理之后逻辑地呈现出来。
由于证券交易并不像一般交易具有明确已知的相对方，而且证券本身的价格变动不居，所以一般侵权法所谓实际损害赔偿原理在适用时尚有诸多困难。何谓“实际”损害？这个令人头疼的问题，其实就是一个关乎公平、正义的价值思考。
美国1934年证券交易法Section28(a)规定：根据本法规定被允许提出赔偿诉讼的个人，通过在一次或者更多的诉讼中遵照判决而获得的总金额，不得超过因所申诉的行为而遭受的实际损失。这一简洁的规定并不能简单地解决损失计算的问题。国会在1995年证券民事诉讼改革法制定时不得不承认：“关于计算1934年法下证券欺诈民事赔偿数额的现行方法，既烦琐复杂又缺乏应有的确定性，结果致使原被告双方得出的数额总是存在很大的差距。”然而，1995年诉讼改革法除了设定一个原告索赔的最高限额外，并无实质的贡献，国会这种似乎更利于被告的改革举措使得华盛顿大学的Thompson教授认为，这种风险分配机制，与普通法的精神或证券法判例中蕴涵的有关原则是不相符的，也缺乏坚实的理论基础。
不过，问题尽管看来相当复杂，却不能影响我们解决的勇气。首先，需要明确的是，美国法上对证券欺诈之实际损害在通常情况下采用的是“直接损失衡量法”（Out-of-pocket measure），如Louis Loss所言，这一衡量法被期待能规范性地揭示出证券价值与原告给付的价格之差，证券价值并非被告购买时的必然性市场价值（necessarily market value）而是根据上市公司随后的业绩史判断的推定价值（presumably value），这就说明，直接损失的“确定性”实际上也是“推定性”的，美国法院各有各的推定计算公式，直接损失法只是一个次优选择。鉴于影响股票价格的因素纷繁复杂，而且到底通过多少个交易日后才能确定股票价值莫衷一是，所以，这一方法只能作为一个原则性规定适用，实际的司法运作尚需根据具体违法类型及案情等由法官决定。比如，当被诉的买家因为再出售带来的获利比按直接损失计算的结果更大时，原告应有权就全部获利请求赔偿，这一点显然受到“不应由非法获利”的古老的罗马法原则的支持。此时适用的计算方法就成为“被告获利计算法”了。又比如，当原告在操纵过程中反复买卖、有盈有亏的情况下，请求赔偿的金额中理应扣除原告获利的部分，不然被告最终的赔偿金额就会由于具有惩罚性而有失公允，惩罚性不是民事赔偿责任应有的色彩。此时的损害衡量方法就又转换成所谓“原告损失计算法”了。
由上可知，具体应适用何种计算法主要当从公平的角度、从弥补损失而不是惩罚制裁的角度来决定。学界在探讨这一问题时往往偏爱一元主义，试图从三种计算法中择其一种作为损害衡量的唯一方法，这是不足取的。因为“直接损失衡量法”从市场角度确定损失，失之抽象，难于把握，起着类似分配正义的作用；“被告获利计算法”与“原告损失计算法”旨在矫正特殊情形下的不公正，起着类似矫正正义的作用。三者之间应互相配合，以“直接损失衡量法”为原则，辅之以其余二者，必能更好地解决操纵市场行为民事赔偿责任中的损害计算问题，俾使原、被告之间权益平衡，而交易市场则能达致公正公平。

结语

新中国证券市场起步较晚，证券法学研究因之也比较年轻。针对操纵市场行为，我国的反操纵立法存在条文简单、责任不明、可操作性差等诸多不足，证券司法领域远未规范。在我国加入WTO并将进一步开放资本市场，履行《金融服务贸易协议》的新形势下，在金融创新已成为不可扭转的趋势，股指期货等金融衍生品种推出在即的今天，在各方面都在呼吁保护中小投资者权益，大力发展机构投资者的机遇面前，如何监管证券市场，遏制过度投机，鼓励理性投资，如何惩处操纵市场等违法行为，如何让投资者得到应有的赔偿，使证券市场真正起到为企业融资，为社会游资引航，为资本谋合理之利润的资源配置作用，理应成为证券法理论界与实务界不变的关怀。本文对操纵市场行为在商法上的性质、行为构成要件及民事赔偿责任构成要件等问题作了一番探讨，以期于正在进行的证券法之修订有所裨益；另一方面，也是尽一个理论工作者的责任。必须指出的是，本文创作过程虽不乏艰辛，然个中观点囿于学识和资料之限，阙漏与不足之处在所难免。敬祈学界同仁及专家前辈指正！任何的批评意见都将受到笔者真诚的欢迎与由衷的感谢！
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后  记

从着手收集资料到论文最终完成，一年有半的时光悄然从指间滑落。而整整三年的研究生活，就这样匆匆不语地结束。除了一柜子加一桌子的书，我何尝留下些什么？
重温尚为时过早，许多人许多事兀自历历在目。一盏孤灯下，笔墨所至，竟全然笼上感激的辉光。
首先要感谢的当然是导师王涛博士，如果没有他在学术上的敦促砥砺，在生活上的提携帮衬，我能收获些什么？导师严谨求实、兼收并蓄的治学作风必将影响我终身。我还要感谢蒋先福教授，他的鼓励与肯定犹在耳边，点拨之恩、教诲之情，殊难忘怀。不能忘记的还有王果纯教授，肖北庚教授，李先波教授，唐自斌教授，刘兴树副教授以及法学院资料室的郭老师、研究生办的李达丽老师，他们的悉心指导与热情帮助对本文出炉构成了难得的贡献，在此一并致谢！最后不得不提的是北京大学的沈友军博士，我在北大调研期间得到了他最大程度的关怀和襄助，论文写作所征引的许多中英文资料都是沈博士帮我复印的，在北大27楼的那段时光已然成为一段美好的回忆。
掩卷之际，本文写作的初衷又上心头。匡扶正义、伸张民权不惟反操纵立法、司法的要旨所在，更是所有法律学人矢志不渝的追求！且让我们将所有苦乐酸甜溶入小小的杯中，跟往事干杯，一饮为快！
                                                                                                                              注释:
         See P.Houtman and A.Nederveen, Guide to the Regulation of Securities Market in The Netherlans, kluwer Law and Taxation Publishers, Deventer, The Netherlands, 1993. PP.93-94.
[美]彼得·G·伦斯特洛姆编，贺卫方，樊翠华等译：《美国法律辞典》，中国政法大学出版社1998年版，第40-41页。
参见《债法原理（三）侵权行为法（1）》，第98-102页。
《债法原理（三）侵权行为法（1）》，第99页，第178页。
参见张明远著：《证券投资损害诉讼救济论——从起诉董事和高级职员的角度进行的研究》，法律出版社2002年版，第21-23页。
参见《公众公司及其股权证券（中册）》，第1099页。
《损害赔偿法原理》，第57页。
《损害赔偿法原理》，第81页。
严嘉，于静著：《香港金融法》，河南人民出版社1997年版，第352页。
参见《债法原理（三）侵权行为法（1）》，第262-263页。
C. D. Baker, Tort, London 1981, PP.138-139 转引自王家福主编：《中国民法学·民法债权》，法律出版社1991年版，第473页。
《损害赔偿法原理》，第86页。
参见《损害赔偿法原理》，第91-93页。
参见张俊浩主编：《民法学原理》，中国政法大学出版社1997年修订版，第825页；又参见马俊驹、余延满著：《民法原论（下）》，法律出版社1998年版，第1048页。
《损害赔偿法原理》，第92页。
参见《损害赔偿法原理》，第88-90页。
王家福主编：《中国民法学·民法债权》，法律出版社1991年版，第497页。
易继明著：《将私法作为一个整体的学问》，文载《私法》（第1辑第2卷），北京大学出版社2002年版，第35页。有关社会学法学的详细论述请参见沈宗灵著：《现代西方法理学》，北京大学出版社1992年版，第248-281页。
James D. Cox, Robert W. Hillman, and Donald C. Langevoort, Securities Regulation Cases and Materials, New York, A Division of Aspen Publishers, Inc, 1997, PP.682。
David L. Ratner ,Securities Regulation in a Nutshell, 6thed, west group, 1998, PP.252（影印本）。
参见吴弘主编：《中国证券市场发展的法律调控》，法律出版社2001年版，第290-291页。
参见《证券投资损害诉讼救济论——从起诉董事和高级职员的角度进行的研究》，第53-62页。
《证券投资损害诉讼救济论——从起诉董事和高级职员的角度进行的研究》，第116页。
Securities Regulation in a Nutshell, PP.143-145。
以上参见《公众公司及其股权证券（中册）》，第1042-1100页。
《公众公司及其股权证券（中册）》，第1112页。
吴弘、张鑫著：《证券民事赔偿的司法难题及其解决思路》，文载《金融与保险》，2002年第02期。
参见《聚焦证券市场民事责任制度》，文载《人民法院报》2001年9月3日版。
以上参见《损害赔偿法原理》，本文写作过程中尤得曾世雄教授启发，在此深表谢意。
Securities Regulation in a Nutshell, PP.145.
Fundamentals of Securities Regulation, PP.920。
Fundamentals of Securities Regulation, PP.920。
《债法原理（三）侵权行为法（1）》，第204-205页。
参见《债法原理（三）侵权行为法（1）》，第189页，第206页，第218页。
参见韩德宗，虞红丹著：《中美股票市场弱式有效性的比较研究》，文载《财经论丛》2002年第2期。
James Burk, Values in the Marketplace, The American Stock Market Under Federal Securities Law, Walter de Gruyter & Co., Berlin, 1988, PP.113。
Securities Regulation Cases and Materials, PP.750。
参见《美国日本证券犯罪实例精选》，第91-93页，第103页。
[日]龙田节著，鲍荣振译：《操纵行情的禁止》，文载《外国法译评》，1994年第4期。
《债法原理（三）侵权行为法（1）》，第222页。
卞耀武主编，王宏译：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版，第384页。
H. R. CONF. REP. NO. 369, 104th Cong ., 1st Sess.42(1995). Cf. Robert B. Thompson: “Simplicity and Certainty”in the Measure of Recovery Under Rule 10b-5, The Business Lawyer, Section of Business Law, American Bar Association, Vol.51, August 1996, 转引自张明远前揭书，第87页。
R. B. Thompson：“Simplicity and Certainty” in the Measure of Recovery Under Rule10b-5, 转引自张明远前揭书，第95页。
Fundamentals of Securities Regulation, PP.967。                                                                                                                   出处:无出处

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