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标题: 对我国证券交易所推出股指期货的法律分析 [打印本页]

作者: [db:作者] 时间: 2014-4-5 07:31
标题: 对我国证券交易所推出股指期货的法律分析
邱永红  深圳证券交易所  法律部经理

股票指数期货(Stock Index Futures，简称股指期货) ,是指以某股票指数为标的物的金融期货。股指期货自20 世纪80 年代在美国堪萨斯农产品期货交易所推出世界上第一个股指期货(价值线综合指数期货合约) 以来，以其套期保值、价格发现和资产分配等独特的功能,受到投资者的青睐,风靡世界各国和地区。目前，我国证券交易所正在研究推出股指期货，而推出股指期货，有赖于法律的支持与规范。因此，在推出之前有必要进行充分的法律分析和论证。

一、论证我国证券交易所推出股指期货法律可行性的法理依据
按照法律规范的强制性程度的不同，法律规范可以分为强制性规范和任意性规范。强制性规范是指其义务性要求十分明确，而且必须履行，不允许人们以任何方式加以变更或违反，也有人把强制性规范称之为命令性规范。任意性规范是指允许法律关系参加者自行确定其权利和义务的法律规范。强制性规范又可表现为义务性规范和禁止性规范两种调整方式。所谓义务性规范，就是规定人们必须依法作出一定行为的法律规范。这类规范在法律条文中常以“必须”、“须”、“应该”、“应当”、“有……义务”、“有义务”等词汇表述。禁止性规范，就是禁止人们作出某种行为或者必须抑制一定行为的法律规范。这类法律规范在法律条文中多以“禁止”、“严禁”、“不得”、“不应”“不许”、“不准”等词汇来表述。
从法理学的基本原理来看，某一法律行为是否可行，关键在于其有没有违背有关法律、法规的强制性规定，如果没有违背，是可行的，否则反之。我国现行法律对上述原理也做了相应规定。如《中华人民共和国合同法》第五十二条规定，违反法律、行政法规的强制性规定的，合同无效。该条规定将无效的范围进行了限制，即一是必须违反法律和行政法规，而不是行政规章和规范性文件；二是违反的必须是强制性规定，而不是任意性规定。
由上可见，论证我国证券交易所推出股指期货在法律上是否可行，关键在于推出上述产品是否违反我国现行法律和行政法规的强制性规定，如未违反，则可行和不存在法律障碍。

二、世界各国和地区有关股指期货的立法演进
  他山之石，可以攻玉，在对我国证券交易所推出股指期货的法律可行性进行分析之前，有必要了解世界各国和地区的相关立法。
（一）美国
20世纪70年代以前，美国法律是禁止股指期货的。1978年美国修改了《期货交易法》,放松对金融衍生品的管制,导致在美国诞生世界上第一个股指期货产品。
美国有关股指期货的法律规范体系由两大部分组成：国家期货管理法律、法规和交易所期货交易规则，这两部分互为补充、相互配合，分别以不同的方式作用于期货市场，保障了股指期货期货市场的竞争性、高效性和合理性。
美国国家期货管理法律法规在宏观上对股指期货的发展起到监督保障和调控作用。主要法律法规有：1936 年的《商品交易所法》、1974 年的《商品期货交易委员会法》、1978 年的《商品期货交易法》。美国国会在 1982、1986、1989 年先后对《商品期货交易法》进行了修订和展期，将包括股票指数期货在内的金融期货和期权交易纳入该法的规制范围。此外，为适应国际期货业迅猛发展对本国金融创新的不断要求，2000 年 12 月 15 日，美国国会通过了《2000年商品期货现代化法案》，就 CFTC 和SEC 对股票衍生产品的监管权问题进行了明确规定，并简化了两家机构共同监管的法定程序，该法案在首页中规定：“重新批准并修改商品期货交易法，旨在建立期货市场及场外交易衍生品市场的法律确定性，进一步增强其竞争力和降低系统性风险及其他目的。”
美国股指期货规则是微观上保证股指期货交易活动正常运转的基本法规。美国各期货交易所积百余年的发展经验，形成了一整套详尽而又符合市场机制的股指期货交易制度，主要包括：保证金制度、佣金及佣金商制度、价格报告制度、价格限制制度、交易头寸限制制度、违法违规行为制裁制度等。
  （二）日本
1988年以前，日本《证券交易法》规定，禁止证券投资者从事期货交易。所以，当时的日本证券市场并不具备推出股指期货交易的法律条件。1986年9月3日，日经225指数期货在新加坡金融期货交易所（SIMEX）交易。但按照当时的《证券交易法》的规定，日本国内的基金是被禁止投资SIMEX的日经225指数的，只有美国和欧洲的机构投资者利用SIMEX的日经225股指期货合约对其投资于日本的股票进行套期保值，本国的机构投资者明显处于不利位置。
1988年5月，日本颁布《金融期货交易法》，允许股票指数和期权进行现金交割，此后不久，日本金融市场管理当局批准了大阪证券交易所关于进行日经指数期货交易的申请，当年9月大阪证券交易所开始了日经225指数期货交易。
（三）德国
德国在20 世纪90年代前,《德国民法典》规定，利用价格差做投机生意获利的契约,对公民个人没有约束力,期货交易被视为“赌博”,不受法律保护,使期货业无法生存和发展。后德国修改相关期货交易法律,于1990 年成立德国期货交易所(DTB) ,推出了DAX指数期货等品种,便后来居上,跃居欧洲大陆之首。
（四）韩国
韩国在发展股指期货时,走的是立法先行、政府积极扶持的道路。韩国在1987 年修改了证券法,为股指期货的推出提供了法律依据,并于1995 年12月制定了《期货交易法》,次年6月便正式推出韩国200股指期货( KOPSI200) 。
（五）中国台湾地区
自1994年初开始，台湾“证管会”邀请专家学者起草《期货交易法》，历时两年多，1996年经台湾“行政院”院会通过，1997年由台湾“立法院”完成“三读”程序，1997年6月1日正式公布实施。《期货交易法》的颁布实施，为台湾股指期货的推出扫清了法律障碍, 此后不久，新成立的台湾期货交易所便推出了台湾证券交易所股价综合指数及各行业类股指期货。
（六）中国香港地区
香港于1975 年8 月通过《商品期货交易条例》,发展商品期货,后意识到香港不适宜发展商品期货,更适宜发展金融期货,于是,香港立法会通过了修改《商品期货交易条例》,直接促成了香港期货交易所在1986年5月推出了恒生指数期货。2003年4月1日，香港立法会通过了《证券及期货条例》，对股指期货进行了更加详细的规范。
从上述国家和地区有关股指期货的立法演进来看，正应验了中国的一句古话：“事变则法移”。情况发生变化了，市场有推出股指期货的需求的时候，各国和地区的立法也作出了相应的调整，从而为股指期货的推出和规范运作提供了良好的法律环境。

三、我国与股指期货可能有关的法律规定
在我国现行法律法规中，与股指期货可能有关的法律法规主要有《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》与《期货交易管理暂行条例》。
（一）《证券法》的有关规定
1、适用范围。
《证券法》第二条规定，“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。本法未规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定”。
2、证券交易方式。
《证券法》第三十五条规定，“证券交易以现货进行交易”。
3、禁止融资、融券（买空、卖空）。
（1）《证券法》第三十六条规定，“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”。
（2）《证券法》第一百四十一条规定，“证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券账户上实有的证券，不得为客户融券交易。证券公司接受委托买入证券必须以客户资金账户上实有的资金支付，不得为客户融资交易”。
（3）《证券法》第一百八十六条规定，“证券公司违反本法规定，为客户卖出其账户上未实有的证券或者为客户融资买入证券的，没收违法所得，并处以非法买卖证券等值的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。
3、禁止T＋0回转交易。
（1）《证券法》第一百零六条规定，“证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出”。
（2）《证券法》第一百八十七条规定，“证券公司违反本法规定，当日接受客户委托或者自营买入证券又于当日将该证券再行卖出的，没收违法所行，并处以非法买卖证券成交金额百分之五以上百分之二十以下的罚款”。
（二）《股票发行与交易管理暂行条例》的有关规定
1、进行股指期货交易必须经过批准。
（1）《股票发行与交易管理暂行条例》第四十二条规定,“未经证券委批准，任何人不得对股票及其指数的期权、期货进行交易”。
（2）《股票发行与交易管理暂行条例》第七十四条规定，“任何单位和个人违反本条例规定，有下列行为之一的，根据不同情况，单处或者并处警告、没收非法获取的股票和其他非法所得、罚款：
……
　　（七）未经批准对股票及其指数的期权、期货进行交易的
…… ”
（三）《期货交易管理暂行条例》的有关规定
1、适用范围。
（1）《期货交易管理暂行条例》第二条规定，“从事期货交易及其相关活动的，必须遵守本条例”。
（2）《期货交易管理暂行条例》第七十条规定，本条例下列用语的含义：（一）“期货交易”，是指在期货交易所内集中买卖某种期货合约的交易活动。（二）“期货合约”，是指由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量和质量商品的标准化合约”。
2、期货交易的场所。
《期货交易管理暂行条例》第四条规定，“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易”。
3、参与期货交易的主体。
（1）《期货交易管理暂行条例》第二十八条规定，“在期货交易所内进行期货交易的，必须是期货交易所会员。期货经纪公司会员只能接受客户委托从事期货经纪业务，非期货经纪公司会员只能从事期货自营业务”。
（2）《期货交易管理暂行条例》第三十条规定：“下列单位和个人不得从事期货交易，期货经纪公司不得接受其委托为其进行期货交易：（一）金融机构、事业单位和国家机关；（二）中国证监会的工作人员；（三）期货市场禁止进入者；（四）未能提供开户证明文件的单位；（五）中国证监会规定不得从事期货交易的其他单位和个人”。
　    （3）《期货交易管理暂行条例》第四十八条规定：“国有企业、国有资产占控股地位或者主导地位的企业进行期货交易，限于从事套期保值业务，并应当遵守下列规定：（一）进行期货交易的品种限于其生产经营的产品或者生产所需的原材料；（二）期货交易总量应当与其同期现货交易总量相适应；（三）中国证监会的其他规定。前款企业从事套期保值业务的，应当向期货交易所或者期货经纪公司出具其法定代表人签署的文件，并经期货交易所或者期货经纪公司依照前款规定审核同意”。
目前，国内法学界和实务界的很多同志认为，由于在证券交易所推出股指期货，需要引入做空机制，需要证券公司等金融机构的参与等，因此，上述《证券法》、《期货交易管理暂行条例》等有关规定对股指期货的推出构成了较大法律障碍。我们认为，上述看法是片面和不正确的。

四、对当前我国证券交易所推出股指期货的法律可行性分析
如上所述，论证我国证券交易所推出股指期货在法律上是否可行，关键在于推出上述产品是否违反我国现行法律和行政法规的强制性规定，如未违反，则可行和不存在法律障碍。兹缕析如次。
（一）股指期货不属于现行《证券法》的调整范围，现行《证券法》的强制性规定不应适用于股指期货。
从我国《证券法》的调整范围来看, 《证券法》对证券的范围作了比较狭窄的界定。《证券法》第二条规定: “在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。本法未规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定”。按照全国人大常委会办公厅研究室在《中华人民共和国证券法应用指南》一书中对该条款的解释是：“证券法调整的证券应限于资本证券,其基本形式为股权凭证(股票、投资基金券) 和债券凭证(如公司债券、金融债券等) 。这两类证券是我国证券市场的基本品种,已有一定经验,而对于证券期货、期权等衍生品种,暂不列入本法的调整范围”。[i]作为《证券法》制定者的全国人大常委会，其办公厅研究室的上述解释应该属于比较权威的解释。[ii]因此，我们认为，《证券法》未将股指期货作为证券而纳入其调整范围。质言之，《证券法》中有关证券交易方式（现货交易）、禁止买空卖空、禁止T＋0回转交易等强制性规定不适用于股指期货，推出股指期货也就不存在违反现行《证券法》的强制性规定的可能。
（二）股指期货可能被纳入修改后的《证券法》的框架内，但《证券法》修订草案修改、删除了上述现行《证券法》中禁止买空卖空等强制性规定。
目前，全国人大常委会正在对《证券法》进行修改，修改后的《证券法》可望在今年年底出台。2005年4月提请十届全国人大常委会第十五次会议审议的《证券法》修订草案（一审稿）第二条规定：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券、证券衍生品种的发行和交易，适用本法。本法未规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金的上市交易，适用本法”。后来，很多部门、单位和全国人大常委会委员提出，证券衍生品种分为证券型（如权证等）、契约性（如股指期货、期权等）两大类，具体品种随着证券市场发展将不断增加，在发行、交易及信息披露等方面有其特殊性。现行《证券法》规范的是传统的股票、公司债券等，《证券法》修订草案（一审稿）将证券衍生品种与股票、公司债券等的现货交易并列，其内容实际上难以适用于各种证券衍生品种。
全国人大法律委员会经同财经委员会、证监会研究认为，鉴于证券衍生品种具有特殊性，为了对证券衍生品种的发行与交易作出专门规范，在目前对此缺乏实践经验的情况下，宜授权国务院依照本法的原则另行制定管理办法。据此，2005年8月23日提交十届全国人大常委会第十七次会议审议的《证券法》修订草案（二审稿）第二条增加规定为：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。本法未规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规有特别规定的，适用其规定。证券衍生品种发行和交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”　
由此可见，股指期货可能将被归于证券衍生品种而纳入修改后的《证券法》的框架内。
为了鼓励产品创新，加快证券市场的发展，《证券法》修订草案（二审稿）修改、删除了上述现行《证券法》中禁止买空卖空等强制性规定：
1、修改证券交易方式。
《证券法》修订草案（二审稿）第四十二条规定，“证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易”。也就是说，股指期货交易将归入国务院规定的其他方式中。
2、删除禁止融资、融券（买空、卖空）的规定。
（1）《证券法》修订草案（二审稿）第一百四十二条将《证券法》第一百四十一条修改为：“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”。
（2）《证券法》修订草案（二审稿）删除了现行《证券法》第三十六条的规定。
3、删除禁止T＋0回转交易的规定。
（1）《证券法》修订草案（二审稿）删除了现行《证券法》第一百零六条的规定。
（2）《证券法》修订草案（二审稿）删除了现行《证券法》第一百八十七条的规定。
从上可知，股指期货可能将被纳入修改后的《证券法》的框架内，但由于《证券法》修订草案（二审稿）修改、删除了上述现行《证券法》中禁止买空卖空等强制性规定，在修改后的《证券法》的框架内，股指期货的推出也不存在法律障碍。
（三）股指期货不属于《期货交易管理暂行条例》的调整范围，《期货交易管理暂行条例》中的强制性规定不应适用于股指期货。
《期货交易管理暂行条例》第二条规定，“从事期货交易及其相关活动的，必须遵守本条例”。同时，《期货交易管理暂行条例》第七十条规定，“本条例下列用语的含义：（一）‘期货交易’，是指在期货交易所内集中买卖某种期货合约的交易活动。（二）‘期货合约’，是指由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量和质量商品的标准化合约”。根据上述两条规定，我们不难得出这样一个结论，《期货交易管理暂行条例》调整的只是商品期货，并未将包括股指期货在内的金融期货纳入其调整范围。因此，《期货交易管理暂行条例》中有关期货交易的场所、参与期货交易的主体等强制性规定不适用于股指期货，推出股指期货也就不存在违反现行《期货交易管理暂行条例》的强制性规定的可能。
（四）现行法律、法规没有对在证券交易所进行股指期货交易作出禁止性规定。
首先，目前，世界各国对股指期货交易在期货交易所还是证券交易所进行的规定各异，基本可分为三类：1、股指期货交易只在期货交易所进行，如美国；2、股指期货交易只在证券交易所进行，如日本；3、股指期货交易在期货交易所和证券交易所均可进行，如巴西。由此可见，从国际市场来看，大多数国家和地区均规定股指期货交易可在证券交易所进行。
其次，我国现行《证券法》并无任何条文明确禁止证券交易所从事股指期货业务。证监会2001年12月12日发布施行的《证券交易所管理办法》第11条规定了证券交易所的职能，其中虽未列明股指期货业务，但该条第（九）项为“证监会许可的其他职能”，因此只要获得证监会批准，证券交易所即可从事股指期货业务。
最后，股指期货在我国证券交易场所进行交易已有先例，海南证券交易中心就曾在1993 年 3 月 10 日首次推出深圳股票价格综合指数的股指期货，期货合约共有 6 个，即深圳综合指数当月、次月、隔月合约，深圳 A 股指数当月、次月、隔月合约，并按照国际惯例建立保证金等各项制度，允许双向操作。
（五）从《股票发行与交易管理暂行条例》的规定来看，经过证券监管机构批准后，可以推出股指期货。
在《证券法》、《期货交易管理暂行条例》、《期货交易管理暂行条例》等法律、法规中，只有《股票发行与交易管理暂行条例》直接对股指期货进行了规定。《股票发行与交易管理暂行条例》第四十二条规定,“未经证券委批准，任何人不得对股票及其指数的期权、期货进行交易”。从该条规定来看，并未完全禁止进行股指期货交易，只是设置了从事股指期货交易的前置程序—经过证券委批准。质言之，只要经过证券监管机构（现为中国证监会）的批准，证券交易所就可以推出股指期货，相关主体就可以从事股指期货交易。
综上所述，我们认为，我国证券交易所在经过证券监管机构批准的前提下推出股指期货，没有违反我国现行法律和行政法规的强制性规定，不存在法律障碍，是可行的。

五、对当前我国证券交易所推出股指期货的法律建议
国务院于2004年1月31日发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》第4条规定，“建立以市场为主导的品种创新机制。研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品”；中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部于2005年8月23日发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第20条进一步提出，“鼓励证券交易机制和产品创新，推出以改革后公司股票作为样本的独立股价指数，研究开发指数衍生产品”。由此可见，尽快在证券交易所推出股指期货这一创新产品，不仅在法律上是可行的，而且在政策上是鼓励的。此外，尽快在证券交易所推出股指期货，必将促进我国资本市场的稳定发展和推动股权分置改革的积极稳妥进行。为此，我们对当前我国证券交易所尽快推出股指期货提出以下法律建议：
（一）在现有法律框架下，建议参照推出权证的做法，尽快在证券交易所推出股指期货。
前已述及，权证与股指期货均为证券衍生品种，不属于现行《证券法》的调整范围。《证券法》有关禁止T＋0回转交易、禁止买空卖空等规定均不对权证与股指期货构成法律障碍。[iii]基于此，2005年7月，权证产品获准在我国证券交易所推出，第一支权证宝钢权证已于2005年8月23日正式上市交易。目前，我国证券交易所推出权证的具体做法为：1、经中国证监会批准后，深圳、上海证券交易所分别发布《权证管理暂行办法》，中国证券登记结算公司发布《上市权证登记结算业务实施细则》。上述规定为权证发行上市、登记结算的依据。2、为了使证券投资基金能够投资权证，中国证监会专门发布了《关于股权分置改革中证券投资基金投资权证有关问题的通知》。3、权证的发行和上市由证券交易所负责核准。
在股权分置改革的大背景下，我们建议参照推出权证的做法，采取以下措施以尽快在证券交易所推出股指期货：
1、建议在取得中国证监会的批准后，深圳、上海证券交易所发布《股指期货管理暂行办法》，中国证券登记结算公司尽快发布《股指期货登记结算业务实施细则》，以为股指期货的上市交易、登记结算奠定制度基础。上述业务规则应至少确立以下制度：（1）股指期货委托、申报、成交制度；（2）保证金制度；（3）涨跌停板制度；（4）每日结算制度；（5）交割制度；（6）持仓限额和大户持仓报告制度；（7）实时监控制度（包括对股票现货交易和股指期货交易的联动监控）；（8）风险准备金制度；（9）异常情况的处理制度；（10）其他风险管理制度。
2、关于金融机构及机构投资者参与股指期货交易问题。
《证券公司管理办法》、《保险公司管理办法》均未对证券公司、保险公司参与股指期货有禁止性规定，[iv]在其可从事的业务范围中前者规定“中国证监会批准的其他业务”，后者是“国务院规定的其他资金运用方式”。此外，《证券投资基金法》第58条规定，“基金财产应当用于下列投资：（一）上市交易的股票、债券；（二）国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种”。
为了解决金融机构及证券投资基金参与股指期货交易问题，建议中国证监会制定《关于金融机构、证券投资基金投资股指期货有关问题的通知》，规定金融机构（包括证券公司、保险公司等）和证券投资基金可以参与股指期货交易，并对金融机构、证券投资基金投资股指期货的比例限制、信息披露方式、禁止的行为、风险控制措施等作出明确的规定。
3、建议在出台上述规章和业务规则的基础上，由中国证监会核准证券交易所上报的具体的股指期货产品。
（二）在《证券法》修订草案正式通过后，建议由国务院依照修改后的《证券法》的原则制定《证券衍生品种发行和交易管理办法》。
如上所述，《证券法》修订草案（二审稿）第二条规定：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。本法未规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规有特别规定的，适用其规定。证券衍生品种发行和交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。因此，建议在《证券法》修订草案正式通过后，由国务院依照修改后的《证券法》的原则制定《证券衍生品种发行和交易管理办法》，对股指期货、权证等衍生品种的发行、上市、交易等作出详细的规定，以促使股指期货、权证等证券衍生品种在法制化的轨道上规范运作和有序发展。                                                                                                                               注释:
         [i]参见全国人大常委会办公厅研究室编写组：《中华人民共和国证券法应用指南》，改革出版社，1999年1月版，第5页。
[ii]此外，从立法者的立法本意来看，《证券法》也未将股指期货作为证券而纳入其调整范围。例如， 1998年10月27日，全国人大法律委员会在《关于修改意见的汇报》第二部分“关于证券法的调整范围”中明确指出：“根据我国的实际情况，草案修改稿按照下述原则来确定所调整的证券种类范围：一是，证券法调整范围的证券应限于资本证券，其基本形式为股权凭证（如股票、证券投资基金券等）和债权凭证(如公司证券、金融债券、政府债券等)，这两类证券是我国证券市场交易的基本品种，已有一定的实践经验。而对于证券期货、期权等衍生品种，需要慎重对待，暂不列入本法调整范围”。参见《证券法》起草小组：《中华人民共和国证券法条文释义》，改革出版社，1999年1月版，第448页。
[iii]例如深圳、上海证券交易所分别发布的《权证管理暂行办法》均规定了T＋0回转交易。
[iv]《期货交易管理暂行条例》虽有禁止金融机构参与期货交易的规定，但股指期货不属于《期货交易管理暂行条例》的调整范围，因此，该禁止性规定不应适用于金融机构参与股指期货交易。                                                                                                                   出处:无出处

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