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标题: 证券非公开发行判断标准之比较研究 [打印本页]

作者: [db:作者] 时间: 2014-4-5 07:28
标题: 证券非公开发行判断标准之比较研究
陈鸣  中国政法大学
引言
05年我国新修改的《公司法》和《证券法》将证券非公开发行制度写入法条，使长期以来争议颇多的“私募发行制度”合法化，从而为我国企业融资提供了一条便捷而高效的渠道。可以预见，这一制度的确立和合理运行将极大地改变我国微观经济结构和融资结构，并为我国多层次资本市场的发展带来巨大动力。
公开发行制度在我国近十年的证券立法和司法实践中已经形成一套比较成熟和稳定的法律构架，而非公开发行制度由于是一个新生的制度，在我国新《公司法》和《证券法》中只占据很少的篇幅，急需有关部门进一步出台相关规定加以完善。同时，理论和实践告诉我们，非公开发行制度在许多方面是根本有别于公开发行制度的，如果不能正确划定它们的界限，将会直接影响二者制度价值乃至保护投资者这一证券法立法宗旨的实现。庆幸的是，在新《证券法》第十条中明确了证券公开发行与非公开发行的三个判断标准，即：“有下列情形之一的，为公开发行：1，向不特定对象发行证券的；2，向特定对象发行证券累计超过两百人的；3，法律、行政法规规定的其他发行行为。”同时在第三款规定了对非公开发行证券的限制：“不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”可以说，这条规定为人们判断非公开发行提供了原则性的标准，然而发行人为了躲避公开发行的众多义务必然殚精竭虑地钻法律的空档，这条规定是否便于司法机关在实务中准确判断非公开发行？立法机关和相关部门应该如何规定更详细，操作性更强的标准？“他山之石，可以攻玉”，我国资本和证券市场上正处于起步阶段，证券非公开发行作为一个典型的“法律移植”的制度，借鉴和参考证券资本市场发展得比较成熟的国家和地区对于证券非公开发行判断标准的立法与判例，将有益于我们更深的理解和运用这一制度。本文先阐述公开发行与非公开发行之比较，随后介绍美国、日本和我国台湾地区公司证券法有关非公开发行判断标准的立法和司法实践，最后探讨我国确定证券非公开发行判断标准应当秉持的宗旨和关注的细节。
一、非公开发行判断标准及探讨意义
非公开发行又称私募（Private Placements/Private Offering） ,是以特定少数投资者为对象的有价证券发行方式，与其对应的即是“公开发行”概念，又称公募（Public Issue/Public Offering），是指以非特定公众投资者为对象，公开募集发行证券的发行方式。非公开发行与公开发行的共同点在于皆为企业公司募集资金的方式，都需要履行一定的审批程序，都需要证券监管部门一定程度的监管。而二者的不同点除了定义中的“特定”与“非特定”的发行对象标准区分外，主要还有以下几点：
1，发行对象之属性不同。公开发行的对象是一般投资者，取得信息能力有限，专业知识与投资经验不足，需要法律保护其利益。非公开发行的对象一般是机构投资者或与发行人有密切关系，能够获得必要信息，具备丰富的经验和专业知识，有能力维护自身的利益。
2，发行方式不同。发行人进行公开发行必须依法在证券监管部门进行登记注册，并发出募集公告（招股说明书），其目的在于为公众投资者提供必要信息以保护其利益。而非公开发行则不需要进行注册，原因在于其对象有足够的实力和经验保护自己。因此美国证券法将非公开发行制度规定于“注册豁免”（exemptions from registration）制度中。但是为了防止发行人利用非公开发行制度规避公开发行之注册义务，各国证券法均规定发行人不得采取任何广告、公开劝诱及变相的公开发行引诱公众购买。
3，发行条件不同。公开发行必须具备法律规定的条件如最低净资产、财务状况良好、财会文件近三年无虚假记载等，体现了对发行人信用度的高要求，而非公开发行没有限制，相反更强调当事人之合意。
4，发行场所不同。公开发行必须在证券交易所的一板市场中进行。非公开发行则不能在证券交易所买卖，只是当事人私下谈判交易，所以流通性相比公开发行要弱。
5，监管机关监管力度不同。由于公开发行的对象是社会公众，为保障公共利益和交易安全，证券监管机关对其监管比较严格。而非公开发行涉及的对象为特定多数人，对公众利益影响较小，监管机关监管的力度也比较宽。
从以上区别可以看出，证券的公开发行与非公开发行二者的制度价值取向各异。公开发行制度由于发行范围广范，发行人由此能够募集大量资金，但也正因为其涉及面广，投资者众多且素质参差不齐、信息匮乏，可能导致利益受损，因此法律规定公开发行人必须履行一系列报批审核、注册登记、公开信息的义务，以便接受监管部门监督和为公众投资者提供必要信息来做出正确投资决策。可见公开发行制度旨在保护投资者的利益，维护证券交易市场的公平和稳定。而站在发行人的角度来说，公开发行存在着运行成本高、申请期间长等缺陷，尤其对于中小企业而言，由于经营成本问题，公开发行决不是一条高效融资的最佳渠道。相反，虽然非公开发行存在募资范围有限，流通性差等缺憾，但由于其可以避免繁琐的证券监管程序，具有筹资效率高、发行成本低、公司信息保护性强、当事人地位对等和便于协商等优点，因此备受急需募资的中小企业甚至某些为避免公开发行义务的大公司的青睐。可见非公开发行制度侧重于考虑发行人利益，尊重当事人的意思自治。二者的价值取向不同，相关利益主体必然要想方设法向有利于自己的制度靠拢。国外实践证明，证券的公开发行人总是制造各种因素力图能得到公开发行之“豁免”，以享受非公开发行的“优惠”，而这个时候，需要证券监管机关或司法机关的出面，来确定非公开发行判断之标准，否则受到损害的必然是广大无辜的公众投资人，证券法之保护投资者利益的宗旨也将成为一句空话。
二、美国证券法私募发行之判断标准
美国是证券私募发行制度的发源地，1933年的《证券交易法》（以下简称《证交法》）第一次确立了证券私募发行制度，但没有作出明确的定义，因此，如何区分私募发行与公开发行，是美国证券交易委员会（SEC）和法院在遇到实际案件时必须要面对的问题。经过几十年的证券立法和司法实践，美国已经形成一套详细而全面的判断私募发行的标准。目前以下三者已成为美国法院判断私募发行的主要参考标准：1933年《证交法》4（2）节的规定；1959年SEC 诉Ralston Purina案；1982年SEC制定的《D条例》。三者的关系为，《证交法》4（2）节仅原则性规定私募豁免注册。Ralston Purina案中最高法院确立了判断私募发行的“需要标准”。《D条例》进一步详细地界定了私募发行的范围，为发行人私募发行提供“安全港”。
1、《证交法》4（2）节的规定与SEC的立场。
1933年《证交法》4（2）节规定：“不涉及公开发行的发行人的交易豁免注册。”由于这一规定过于原则，没有解决什么是“不涉及公开发行”的问题，因此，有关部门的立场备受关注。1935年证交会总监对于私募发行的构成要件发表了自己的意见:决定以此发行是否涉及到公开发行，不应仅取决于一个因素，而应考虑整个环境。在一个具体的案件中，当被要求对一个发行人打算向25个人发行176.6万美元的优先股是否涉及公开发行做出判断时，该总监认为对此不发表意见是明智的选择。随后他却又总结认为，在一般情况下，向25个以下的人发行证券不是对很多人的发行，因此不构成公开发行。这一观点由此产生了“人数标准”的倾向。而这种倾向一直到Ralston Purina案中最高法院的判决才得到改变。
2、联邦最高法院在Ralston Purina案中所确定的“需要标准”。
Ralston Purina案是美国私募制度发展史上具有标志性意义的判例。大概详情是：Ralston Purin公司有7000名遍及美国和加拿大的雇员，1947-1957年间，该公司未经公开发行注册，利用邮递设施向其雇员出售了大约200万美元的股票。这十年中的每一年，公司都通过决议，批准向未经公司及其工作人员劝诱，主动要求购买公司普通股的公司雇员出售普通股。在诉讼过程中，该公司始终认为，所有购买者均为公司的关键雇员（key employees），应该区别于面向公众的公开发行。区法院和上诉法院都认同其看法，然而最高法院却推翻了二者的判决。
最高法院认为，判断私募发行必须站在证券法立法宗旨的高度。免予注册是“为了促进信息充分披露以保护投资者，使其能够在掌握信息的基础上进行投资决策”。豁免交易是那些实际上不需要使用证券法注册制度保护的交易。所以“是否使用私募制度，就依赖于受发行人是否需要（need）《证券法》的保护。”如果公司雇员并没有特殊的途径掌握需要的信息，那他们就和社区中的邻居一样是投资公众中的一员。因此得出一句经典判词：“所谓公开发行不需要向全世界都公开（to be public an offer need not be open to the whole world）”。

由此，“需要标准”代替了“人数标准”，然而什么情况才“需要”保护，这一标准依然模糊不清，因此最高法院也明智地暗示SEC不应该完全抛弃25人的比较具体的“人数标准”。.而1982年颁布的《D条例》印证了最高法院的先见之明，其一系列具体形象的判断标准让“需要标准”由模糊走向了清晰。

3、《D条例》中的“安全港”规则

所谓“安全港”规则，是指“旨在为《证券法》第4（2）条私募发行豁免提供一个更加确定的准则，符合其规定条件的私募发行可自动地获得豁免，而无须SEC的进一步确认。” 由于“需要标准”过于模糊导致的不确定风险，SEC应证券协会（Securities Bar）的强烈要求，于1974年颁布了《146规则》。然而《146规则》由于过份严格在出台之后饱受批评，SEC又于1982年颁布《506规则》取代之，最终成为确定判断私募发行具体标准的“安全港”规则。

具体内容有：

（1）《506规则》中的任何发行（包括私募发行）中，购买者（非受要约者）不得超过35人。
（2）以上所说的购买人不包括合格投资人（accredited investor），仅限于其本身或其代理人具备金融与商业知识与经验，能评估投资计划之可行性与风险，或与出售之际发行人有合理理由相信购买人具备此种能力，这类人称为属于成熟投资人（Sophisticated Purchaser or Representative）。
（3）发行人须在出售证券之前的一个合理时间内向购买者提供充分企业内容信息。
（4）禁止发行人或代理人于招募时从事广告或劝诱行为，包括会议与研讨会等形式。
（5）发行人应尽合理注意义务以确保证券取得人遵守转售限制的规定。
（6）发行人依法享有豁免的，应在第一次出售证券之日起15日内，向证交会申报5份《D表格》形式的通知。

此外，《D条例》的《501规则》规定在计算《506规则》的购买者时，购买人的同住的亲属、与购买人有50%以上共同受益财产权益的公司或组织、合格投资人不应当计算在内。依照《501规则》的规定这里的“合格投资人”包括符合银行、证券商和投资公司等各项最低净值及最低收入之各类机构性投资者、发行人之董事、高级主管及富裕的自然人。

在实践中，发行人为逃避公开发行义务可能化整为零，分割公开发行为多次私募发行，因此，SEC确定了“合并计算”（Intrgration）规则，在《502规则》中提出结合具体案情进行合并计算必须考虑的五大因素：（1）是否属于同一融资计划；（2）是否涉及同一证券；（3）是否同时进行或相隔时间较短（4）是否获得同一种类的对价；（5）是否出于同一目的。

虽然SEC在1990年又颁布了《规则144A》以增强私募证券的流通性，但作为美国判断私募发行的标准发展至《D规则》已臻于成熟。

三、日本证券法私募与公募之划分标准

日本《证券交易法》中区分“募集”和“卖出”两个概念。前者是指对不特定多数者对于新发行有价证券实施认购之劝诱活动。后者是指对不特定多数者以均一条件对于已发行有价证券实施认购之劝诱活动。可见，日本法中的“募集”就是我们所说的“公开发行”。平成四年（1992年）修正的《证券交易法》明确了公募与私募的概念，在日本大藏省的《关于证券交易法第二条规定的定义的省令》（以下简称《大藏省令》）规定了一系列区分“募集”和“私募”的标准，概括起来有以下三点：

1，以诱劝人数众多为公开发行的标准，何谓“人数众多”，即《大藏省令》中所规定的50人以上。同时规定如果仅对机构投资者诱劝认购股份，即使超过50人，也认定为私募。此外，同时《大藏省令》规定了列举了十几类机构投资者：证券商、证券投资信托业者、银行、保险公司、信用金库、农林中央金库、工商协会中央金库、信用合作社、办理全权委托业务之证券投资顾问业者、邮政储金等资金运用业者、年金福利事业团体、日本输出入银行、农协、渔协等。

2，规定如果劝诱对象未满50人，但认购人可能随时转售所认购证券的，不得认定为“私募”。因为这种情况可能只是计算发行人直接劝诱对象的人数，而没有考虑到其后还有发行人为了“卖出”而实行的劝诱活动，而这种“卖出”实际上和“募集”并没有不同。但是如果在有些情况下转售证券的可能性很小，例如非上市、非公开、票面禁止等，则可以认定为“私募”。

3，为了避免以分割方式回避公开义务，《大藏省令》规定须在过去六个月内所实施的同种新发行有价证券的劝诱人数必须合并计算，若超过50人，则认定为“募集”。

  需要注意的是平成四年的《证券交易法》规定了在一定条件下“私募”人对于投资者的告知义务，即除非发行人以履行公开义务或证券发行总额未达5亿日元外，应事前告知投资者该次有价证券发行无需申报并履行公开义务与转卖限制的内容，并在交付有价证券时与票面记载转让限制的内容。

四、我国台湾地区私募适用范围之划分标准

  我国台湾地区“证券交易法”（以下简称“证交法”）将公开发行称为“募集”，在第七条中定义，募集是发起人与公司成立前或发行公司于发行前，对非特定人公开招募有价证券之行为。而非公开发行则对应为“私募”，定义为依第四十三条之六的第一项和第二项规定，向特定人招募有价证券之行为。可见，在台湾地区公募和私募的区别也同样要对“特定人”和“不特定人”的范围进行分析。综合台湾地区“公司法”与“证交法”之规定，所谓不特定人应指公司股东、员工、及特定人以外之人。然而“特定人”的范围又是哪些呢？“证交法”第四十三条可以为我们提供线索。

首先，台湾地区“私募”之适用范围的核心规范是“证交法”第四十三条之六的第一项和第二项，概言之，在第一项中规定，公开发行股票的公司，如果对下列人员进行有价证券之私募，不受公司法上公开义务的限制：“1，银行业、票券业、信托业、保险业、证券业或其他经主管机关核准之法人或机构；2，符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金；3，该公司获企关系企业只董事、监察人、及经理人。”而在第二项中规定“前项第二款及第三款之应募人总数，不得超过三十五人。”

四十三条这两项条文将私募对象分成金融业、其他主管机关认定的合格投资者、以及公司内部人员三种。这三类人员由于自身的专业能力或其职务之特殊性，在理论上应有能力保护自己，因此对发起人的发行行为给予认定为私募之优惠。但同时又效法美国，规定了对于后两类人的人数限制。此外主管机关又出台相关立法解释对第二项的“符合主管机关所定条件之自然人、法人和基金”的外延作出定义。

其次，为了防止公司以私募之名达公募之实，“证交法”明确私募发行公开劝诱的禁止和转售限制。就前者而言，第四十三条之七即为禁止为一般性广告或公开劝诱之行为，一旦违反，发行人就要承担公募之义务。在证交法施行细则第八条中也对一般性广告或公开劝诱的行为加以列举。而第四十三条之八则虽然列举六种例外情形，但事实上限制了私募的应募人转售其所购得的证券。

  此外，研究台湾地区对于“特定人”的认定，不能忽视对于股东及员工的定位。由于台湾地区“公司法”将公司股东及员工列入“特定人”的范围，然而，是否所有股东员工都有足够的能力保护自己，以及美国Ralston Purina案给出的先例，这个问题在台湾学界仍然存在不小的争议。

  五、外国经验的启示与我国法律制度的构建

  从对以上三个国家和地区对非公开发行的判断标准的分析我们可以看出，它们几乎都是以规定公开发行的条件来反向界定非公开发行，而且都有比较一致的立法价值取向，即对于非公开发行的判断必须考虑保护投资者的利益。但是由于法律文化和市场背景的差异，各国在具体标准上还是有所差别。具体不同详见下表：

标准美国（私募发行）日本（私募）我国台湾地区（私募）我国（非公开发行）

人数限制成熟投资人限35人。合格投资人（机构投资者和公司内部人）不限。受劝诱者50人，机构投资者不限。合格投资者和公司内部人员作为应募人限35人。机构投资者不限。发行对象200人。

转售限制《D条例》之《506规则》《大藏省令》第七条《证交法》第四十三条之七？

发行对象属性合格投资人和成熟投资人。机构投资者或具投资专门知识与经验者。机构投资者、合格投资者、以及公司内部人员三种？

广告劝诱禁止《D条例》之《502规则》《证交法》第四条《证交法》第四十三条之七《证券法》第十条第三款。

合并规则《D条例》之《502规则》规定六个月发行合并的五项标准六个月内同种发行合并计算。无《证券法》第十条中的“累计”。

发行人其他义务 1，第一次出售证券之日起15日内提交表格D

  2，必须对合格投资人提供特定信息。告知投资者其不必履行公开发行义务 1，必须为专业投资机构或公司内部人提供特定信息。

  2，应其他投资者请求，与私募完成前附有提供与私募有关的信息义务？

从以上各项判断标准的比较可以看出，我国在非公开发行判断标准上尚须出台相应的实施细则或规章作出具体的规定，否则在涉及非公开发行案件实务中将可能面临“无法可依”的局面。如何制定这些规章制度，多大程度上参考国外经验，这需要有关部门仔细斟酌取舍。“不管两个国家的背景和传统如何相似，将一种法律制度从一个国家原封不动地转移到另一个国家的做法是不可取的。” 我们可以看到国外非公开发行判断标准的种类都是大同小异，然而每一个标准在各个国家或地区的规定却非完全相同，体现了一个国家和民族的特性。因此，在借鉴国外经验的同时需要有关部门结合我国的国情制定符合我国资本证券市场发展规律的判断标准，真正做到“洋为中用”。笔者认为，要确立我国判断非公开发行的标准，首先必须在立法指导思想上秉承保护投资人利益的宗旨，以防发行人利用非公开发行制度损害投资人的利益。在这个宗旨的指引下，对于具体标准的设计上需要理解和注意以下问题：

（1）我国的“两百人”标准与国外大异其趣，在《〈中华人民共和国证券法〉重大修订条款解释》一文中提到，认定的人数标准由03年草稿中的“五十人”提升到“两百人”，“主要是考虑我国资本募集实践和监管的实际情况而做得较为务实的规定，也与信托产品的200分的发行额度相对应。” 虽然这一标准考虑到了我国的国情，但似乎有“一刀切”的嫌疑，因为对两百个普通投资者发行证券和对两百个机构投资者发行证券规制的程度是不同的。这也就是下面要讲到的对象属性问题。

（2）《证券法》第十条中“向特定对象发行证券，累计超过两百人”中的“累计”可以视为是“合并规则”在我国的体现，《〈证券法〉修订解释》也明确了这一立法意图：“为了防止发行人在短期内多次想不超过两百人的特定对象发行证券，规避核准和监管……” 然而，“短期内”该如何定义？需要有关部门加以明确规定。

（3）在非公开发行的发行对象的属性方面，我国法律并没有规定，这是需要明确解决的问题，因为发行对象的不同意味着发行人所承担的信息公开义务的不同。对银行、投资机构等机构性投资者而言，它们有能力获取发行公司的相关信息，有较强的经济实力和谈判实力，有丰富的投资经验，对它们发行证券，发行人承担较轻的信息公开义务。而对于一般投资者而言，由于实力、地位、信息方面的劣势，很容易受到发行人的不公平对待，致使利益受损。所以，在发行对象属性方面，应当出台具体的标准以保护投资者的利益。

  （4）在证券转售方面，法律也没有表明态度。前面已经论述，如果允许证券购买之后转售，则可能导致实际发行对象超过法律规定的人数而演变为公开发行，这也违背了立法本意。虽然在《证券法》第十条中规定了“不得采用变相公开的方式”，但还需要有关部门借鉴国外经验和在我国证券实践中总结出“变相公开发行”的类型，加以规制。

（5）在非公开发行人的信息公开义务方面，虽然非公开发行的发行人不必要承担如公开发行人一般的信息公开义务，但各国为了充分保障投资人的利益，也要求非公开发行人对于一些必要的发行信息还是要向投资者披露。我国的规定显然还不全面。

总而言之，虽然我国尚未有证券非公开发行判断标准的具体规定，但在《证券法》第十条的指引下，我们已经有了判断的原则性标准。另一方面，证券非公开发行制度作为一个侧重于考虑发行人利益的制度，很容易被发行人以规避法律的方式滥用而损害投资者的利益，有关部门的任务是最大程度的利用该制度的优势而避免它的负面影响，这也正是SEC《D条例》的《146规则》所确立的证券私募发行的两个目标：“一是为有责任感的企业家利用私募发行提供客观标准，二是防止这种豁免注册发行及于在信息取得和风险承担方面无法实现自我保护的投资者”。
法律永远是落后于社会生活的，任何法律规范的建立都要从社会实践中找到根源。因此，对于证券非公开发行之具体判断标准，需要我们从资本证券市场的实践中不断地发现、补充和完善，从而达到保护证券投资者合法权益的目的。

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         【参考文献】
　　著作类：　
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　　《美国证券私募发行法律问题研究》郭雳著北京大学出版社 2004年2月第1版　
　　《证券市场与法律》吴志攀白建军主编中国政法大学出版社 2000年版　
　　《证券交易法概论》（日）河本一郎大武泰南著候水平译法律出版社 2001年3月第1版　
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　　《证券交易法论》吴光明著三民书局 2004年4月第6版　
　　《新证券交易法实例运用》刘连煜元照出版 2004年9月增订三版　
　　《证券管理法规新论》李开远著五南图书出版公司 2003年9月二版三刷　
　　《证券交易法原理》曾宛如著元照出版 2005年3月第三版　
　　《公司法原理案例、精解与运用》时建中主编 2006年1月第1版　
　　《公司法则》（美）罗伯特·C·克拉克著胡平等译工商出版社1999年1月第1版　
　　《证券法》（美）托马斯·李·哈森著张学安等译中国政法大学出版社 2003年9月第1版　
　　《美国法律史》伯德纳·施瓦茨著王军译中国政法大学出版社 1997年版　
　　　
　　论文类：　
　　《我国需要什么样的证券非公开发行制度？》孔翔深圳证券交易所综合研究所研究报告　
　　《证券私募制度之法律问题研究》刘连煜载于：《财经法论集—柯芳枝教授六轶华诞祝贺文集》三民书局印行 1998年4月版　
　　《证券发行市场规制之加强——日本近年之修正法》林丽香载于：《财经法论集柯芳枝教授六轶华诞祝贺文集》三民书局印行 1998年4月版　
　　《美国私募发行制度研究》于绪刚载于：《证券市场与法律》吴志攀白建军主编中国政法大学出版社 2000年版　                                                                                                                   出处:北大法律信息网

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