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标题: “沙滩上的建筑”：“龙腾一机”商业性债转股的法律评述 [打印本页]

作者: [db:作者] 时间: 2014-4-4 22:48
标题: “沙滩上的建筑”：“龙腾一机”商业性债转股的法律评述
一、“龙腾一机”债转股的事实经过
龙腾一机（全称为龙腾机械一厂）建于1965年，系地方军工企业，2000年某市政府将该企业列入破产企业名单。为最大限度提高债权回收率，中国信达资产管理公司（以下简称信达公司或信达）某办事处积极与地方政府协商拟定“以物抵债、以物出资”成立宏达机械有限公司的方案。
宏达机械有限公司（以下简称宏达机械公司）自2002年4月成立以后，龙腾一机将所有生产经营性资产并入宏达机械公司，已无任何经营活动。目前，龙腾一机已列入军工企业计划内破产建议名单。根据信达公司某办事处委托某会计师事务所有限公司以2003年10月31日为基准日对龙腾一机做的《债权价值评估咨询报告》，龙腾一机可用于偿债的有效资产为32.3万元，而负债为13547.64万元，其中欠付职工工资为3725.5万元。
宏达机械公司于2002年4月26日成立，注册资本5343.54万元，其中信达公司以抵债资产出资3000.45万元，占注册资本56.15%；中国长城资产管理公司以抵债资产900万元出资，占16.84%；某市经济开发投资公司以土地出让金800万元和抵债资产230万元出资，占19.28%；龙腾一机工会委员会以抵欠发职工工资资产413.07万元出资，占7.73%。
某市政府承诺为保证信达公司股权退出，同意在新公司成立后，信达公司在某市城市建设规划区允许的范围内，征地100亩用于房地产开发，市政府免收土地出让金政府收益部分。由于信达不具备房地产开发资质，2002年10月14日信达公司与海蓝房地产开发公司签订委托协议，委托海蓝房地产公司协调办理有关土地开发事宜。
宏达机械公司成立以来，经营状况持续恶化，截至2004年9月，根据评估，该公司资产为8410.55万元，负债为6065.3万元，净资产为2345万元，信达公司股权严重贬值。
二、“龙腾一机”债转股的法律逻辑
1、以物抵债：债权转为物权
龙腾一机的不良债权属于政策性不良债权，是信达公司于1999年从建行、开行接收。接收时点债权情况如下表所示：             （单位万元）
接收时点债权总额    本金应收利息催收利息
建行 6720.85 4800 1415.91 504.94
开行 908.62 700 208.62 0
呆账 189.29 91.28 46.14 51.87
合计 7818.76 5591.28 1670.67 556.81

  2001年8月31日，龙腾一机以厂房、设备作价3000.45万元，抵偿信达公司等额债权，剩余债权仍然留在龙腾一机。因此，对于3000.45万元债权的抵偿，实际上属于以物抵债行为。以物抵债行为的法律后果是债权消灭，物权转移。通过以物抵债，信达公司享有对龙腾一机抵债厂房和设备的所有权，而信达公司对于同等价值范围内的债权由于抵清而消灭。
2、以物出资：物权转为股权
通过上述以物抵债行为，信达公司享有3000.45万元的抵债厂房、设备等的所有权，在此基础上，信达公司以厂房设备等作价与其他股东共同出资设立新公司——宏达机械有限公司。宏达机械有限公司于2002年4月正式成立，其股权状况如下：
股东出资形式出资价值
(万元) 出资比例
信达厂房、设备等 3000.45 56.15%
长城抵债资产 900 16.84%
某市经济开发公司土地出让金、抵债资产 1030 19.28%
一机厂工会委员会抵欠工资款资产 413.07 7.73%
通过以物出资，信达公司与长城等主体成为宏达机械有限公司股东。信达公司享有对宏达机械有限公司56.15%的股权。股权主要包括资产收益权和选择经营管理者权利，因此，信达公司可以选择经营管理者对宏达公司实施经营管理，并最终按比例享有公司经营利润。当然，如果公司经营状况恶化，信达公司必须按比例承担公司的经营亏损。
(三)结论和评析
通过上述分析，我们可以发现所谓商业性债转股是从权利的初始状态到最终状态的法律表述，但是，这种表述由于忽略了以物抵债、以物出资的法律步骤，严格说来并不准确。
如果我们清楚了所谓债转股的法律步骤，我们就可以澄清以下观点：
1、商业性债转股不是债权出资。旧公司法规定，公司出资的形式主要包括现金、实物、土地使用权、工业产权和非专利技术。旧公司法的出资规定在实践中往往被理解为强制性法律规定，即除上述五种出资形式之外，其他出资形式，法律不予认可。部分学者认为，债转股形式的存在，是法律实践对于法律规定的突破，合法性存在质疑。但是，商业性债转股并没有突破法律的规定，其合法性正表现为上文提到的法律逻辑。（需要注意的是政策性债转股在旧公司法框架下确实存在合法性问题，例如债权出资的形式以及等额债权出资的价值不当问题）。当然，新公司法对于公司出资形式作了较大突破，即从原则上讲一切可以作价评估和可以转让的资产都可以作为出资。按照新公司法的规定，公司的出资形式可以多种多样，除了原有公司法规定的出资形式之外，债权、股权、著作权等都可以直接出资。
2、现金出资具有最低比例限制。
旧的公司法虽然规定了五种出资形式，但除了对于工业产权、非专利技术出资作了最高比例限制外，对于其他的出资形式没有规定任何出资比例限制。因此，理论上公司的所有出资或者大部分出资可以仅为一种出资形式。本项目中宏达机械有限公司的实物出资比例高达85%，其余15%的出资形式为800万元的土地出让金。旧公司法的这种规定使得宏达机械公司的出资并无任何违法性。但是，新公司法规定现金出资的最低比例为注册资本的30%。现金资产区别于其他资产在于其用途具有无限多的可能性，可以说，市场经济越发达，现金的用途越多样。因此，规定现金资产的最低比例有利于公司更好地开展经营、实施交易。因此，新公司法出台之后，我们必须注意公司现金出资的最低比例限制。
三、“龙腾一机”债转股的利益与风险评估
商业性债转股与政策性债转股的根本区别在于债权人转股行为的根本目的是为了获得更大的预期利益。市场中的利益和风险共在，交易主体为获得更大利益，就要承担更多的风险。风险利益对称规律，可以解释为什么人们厌恶风险，但总有人愿意承担风险。尽管如此，市场主体进行市场行为时，至少从主观上总是尽力锁定风险，尽力扩大利益。判断市场主体成功与否的标准也在于市场主体是否充分预计、规避风险而获得利益。如果交易主体只顾利益不顾风险，也许个案中能够获得利益，但从长远来看，交易主体的失败一定不可避免。下面我们分析本项目中的利益和风险以及交易主体是否尽可能的预计和规避风险。
债转股的一般性规律在于债权人预期转股收益大于债权的清偿额，而这有赖于债权人更好的经营债转股公司：通过提升转股公司经营能力，捕捉市场可能的盈利机遇，转股主体可以获得更多的投资收益或者通过转让股权获得更好的溢价收入。转股过程需要花费交易成本，如果预期的转股收益超过转股成本与预期债权清偿额度之和，债权人的转股行为才算成功。但是，本项目中的债转股与一般性债转股行为模式并不符合，其差异点在于信达并未看重通过提升转股公司的经营能力获得投资溢价。信达之所以进行债转股，其经济理性在于通过转股预期获得转股公司之外的第三人的承诺利益。因为本项目的转股方案中某市政府于2001年6月出具承诺函：同意转股公司成立后，信达可以在某市城市建设规划区允许的范围内，征地100亩用于房地产开发，政府免收土地出让金的政府收益部分。而信达之所以进行债转股，正是基于政府承诺的预期利益考量。
但是这一预期利益的实现存在以下诸方面风险：
（1）政府承诺的执行力。
关于政府的职能，理论界存在不同的争议，但基本意见是相同的，即政府主要承担公共管理职能，不应当介入微观市场行为。政府介入微观市场行为就类似于政府既当裁判，又是球员，容易破坏竞争规则。正是由于上述理论，法律一般禁止政府参与微观市场行为。例如担保法第八条明确规定：国家机关不得作为保证人。根据上述理论以及法律的禁止性规定，政府参与微观市场行为的法律效力总是存在争议（但是政府采购行为等其他法律明确予以认可的行为除外）。本项目中的政府承诺，实际上就是政府参与微观市场行为的一种方式，虽然并无明确的禁止性法律规范否定政府承诺的效力，但承诺的法律可执行力是很有疑义的。不具有强制执行效力的政府承诺，犹如君子协议，一旦政府违背，信达如何救济或者获得多大范围的救济，都是难以回答的问题。

（2）信达委托开发土地的费用和风险
A、土地开发费用
《房地产开发企业资质管理规定》（2003年3月29日）第三条规定：“房地产开发企业应当按照本规定申请核定企业资质等级。未取得房地产开发资质等级证书的企业，不得从事房地产开发经营业务。”因此，房地产开发行业需要准入资格，只有获得房地产建设主管部门核准的房地产开发资格，才能进行房地产开发。本项目中政府承诺100亩土地由信达开发，但是，信达并不具备房地产开发企业资质，为实现开发利益，信达只能委托其他具备合法资格的房地产开发商进行开发。本项目中信达委托海蓝房地产开发公司开发项目土地。而且，政府承诺开发土地的性质并非国有土地，信达为开发土地必须继续花费土地征用费用。从法律角度看，征用土地属于政府行为，征用土地给原土地所有者带来的损失应当由政府负担。政府的征用费用可以从出让土地的收益中获得补偿。但是，实践中，政府征地，往往由意图用地人支付政府征地费用。这样为获得非国有土地的使用权，意图用地人除了需要支付法定的土地出让金之外，仍需负担征地成本。正是由于上述原因，信达介入房地产开发市场必须支付大量资金，需要承担较大风险。本项目中信达委托其他主体开发土地的方案实际上估计到上述的费用和风险，并设计委托开发合同，试图转嫁开发土地的费用和风险。但是，由于委托合同的特殊性(委托合同不同于联营等其他共同开发合同)，理论上委托合同的风险和收益应当由委托人承担，因此，试图通过委托合同转嫁费用和风险其实并不妥当。合同法第三百九十八条规定：“委托人应当预付委托事务费用。受托人为处理委托事务垫付的必要费用，委托人应当偿还该费用及其利息。”因此，本项目中委托合同就费用和风险的转移条款可能由于违背了法律的强制性规定而无效，委托合同中的费用和风险至少从法律层面上看并没有真正转移。本项目中据海蓝公司反映，海蓝公司为开发土地前后花费两年时间，先后支付1300万元的费用，虽然实际支出的费用尚有待于信达的判定和认可，但是，土地开发费用绝对不是小额开支。这笔大额的开发费用，至少从法律的角度看，海蓝公司向信达追偿是可能获得法院支持的。
B、政府政策变更风险
改革开放以来，中国土地开发市场有了长足发展，尤其是1988年宪法修正以后，土地开发市场的规则正在趋于完善。但是，由于我国整个社会的市场转型还未完成，市场交易规则按照预期至早在2010年才能相对完善。土地市场不同于其他资产市场，这主要源于我国建国以来整体土地市场的制度性缺陷，目前及今后相当长一个时期关于土地市场的交易规则仍然会不断地进行调整和修正。因此，开发土地所面临的政府政策风险相对于其他行业更大。本项目中土地开发过程就受到了政府政策变更的较大影响。某市政府于2001年6月出具承诺函，承诺信达开发土地。几乎与此同时，2001年4月30日，国务院发布《关于加强国有土地资产管理的通知》（国发[2001]15号）规定：“ 为体现市场经济原则，确保土地使用权交易的公开、公平和公正，各地要大力推行土地使用权招标、拍卖。…商业性房地产开发用地和其他土地供应计划公布后同一地块有两个以上意向用地者的，都必须由市、县人民政府土地行政主管部门依法以招标、拍卖方式提供，国有土地使用权招标、拍卖必须公开进行。…”因此，从中央政策导向来讲经营性用地逐渐过渡到公开出让模式。2002年4月3日国土资源部发布《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》（2002年7月1日实行）第四条规定：“商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须以招标、拍卖或者挂牌方式出让。”经营性用地必须采取公开方式出让，因此，政府协议出让土地受到禁止。由于这些重大政策的变更，政府承诺的100亩土地必须按照国家政策和规章的规定进行公开方式出让，由市场选择最终的用地权人。市场交易的基本规则为价高者得，如果公开出让，信达并无把握获得出让土地使用权，此时，政府和信达均无法履行原来的政府承诺。但鉴于政府的政策变更性质上属于不可抗力，其导致土地协议受让无法执行，某市政府免责。但是开发土地付出的征地费用和代理费用已经实际发生，由于政府应当负担征地费用，在信达不能协议受让土地的情况下，政府应当补偿信达于征地前期委托开发的实际支出费用。而信达应当补偿受托开发土地的海蓝公司前期投出的代理费用和开发费用。政府负担征地费用，需要与政府的继续沟通，需要政府的继续承诺并诚信履行，但是与政府的沟通以及督促政府履行，信达并无行政权力的威慑和地方司法的保障，其难度可以想象，其前景尚难预期。而信达对于海蓝公司的征地费用补偿，委托合同无法规避，法律将会予以支持，其后果是应当预料得到的。

（3）转股费用和持股价值
前文已经提及，债权转为股权，需要支付转股费用，需要耗费转股时间。虽然政府承诺如何变化，尚难预料，但是，信达转股的费用已经实际发生，转股的时间已经实际耗费。债转股后，信达作为转股公司最大股东，其实并无兴趣也无政策支持通过提升公司经营获得投资收益，除非市场出现异常情况，股权贬值不可避免。事实上，宏达机械公司成立以来，经营状况持续恶化，截至2004年9月，根据评估，该公司资产为8410.55万元，负债为6065.3万元，净资产为2345万元，信达股权严重贬值。

（4）结论和评析

信达的预期利益源于政府的一纸承诺，但是，为实现该预期利益，信达支付了实实在在的成本。政府承诺的利益并不一定是水中花、雾中月，有一定的实现可能性，但是，仅仅依据君子协议性质的承诺，匆忙付出实实在在的成本，很难说是一种稳健谨慎的决策。而本项目的后期执行情况再次证实了建立在该地方政府承诺之上的谋利方案不过是沙滩上的建筑，即使遇到轻微海风的吹袭，也有轰然倒塌的可能。
四、两点启示
1、如果政府介入资产处置工作，信达必须做好风险防范。
信达处理的不良债权，主要是国有银行向国有企业贷款形成的。处理不良债权的过程，不可避免的需要地方政府介入。地方政府介入处置不良债权的过程具有以下的合理性：
（1）地方政府往往是国有企业的直接股东或者上级管理部门，国有企业的重大决策往往需要地方政府的批准或者认可。国有企业的不良债权数额绝对不是小额数字，不良债权如何处理，对于国有企业绝对不是日常的经营决策，需要政府的默示同意或者明示认可。
（2）地方政府有动因参与资产处置工作的进行。国有企业往往是地方重要的经济组织，其规模庞大，职工人数众多，其土地使用权往往为划拨用地使用权。国有企业债权处置工作，常常影响到地方企业职工的切身利益。如果职工利益处置不当，往往造成大规模的上访和混乱。地方政府的重要责任之一就是要保一方平安和稳定。国有企业职工问题是影响到地方社会问题的重要因素，往往对地方政府构成相当的压力。所以，地方政府为了维护社会稳定，有动因参与债权处置。
（3）地方政府有资源保证资产处置的效率。中国的不良债权规模庞大，而不良债权的买方市场尚未真正形成。虽然随着外资介入不良资产市场的步伐越来越快，民营经济随着市场经济的发展其规模也越来越大，外资和民营经济会在不良资产的市场上扮演更为重要的角色。但是，无论实力和规模以及对企业信息的掌控，地方政府显然更胜一筹。因此，在今后相当长一个时期内，地方政府仍然是不良债权市场的重要力量。地方政府掌握的资源、信息，能够加快资产处置的谈判和最终定约，大大提高资产处置的效率。
但是，地方政府具有两面性：一方面地方政府必须服从中央政府的行政领导；另一方面，地方政府具有自己相对独立的利益诉求。在现有条件下，由于法律一般限制政府机关参与微观市场行为，地方政府参与资产处置工作具有较大的法律风险和政策风险，尤其是当地方政府机关直接作为合同一方主体时，合同的法律效力以及合同执行的风险更会加大。因此，地方政府介入资产处置工作，信达必须做好风险防范。
首先，政府机关不应当成为合同的直接主体。政府可以参与资产处置工作，但政府的作用应当是积极的斡旋和沟通。一旦签约，应当由政府投资的企业成为合同的直接主体。这样一旦发生争议，信达向法院诉讼以及申请法院执行，相对来说，法律的障碍和司法的风险会大大降低。
其次，为了避免违约行为，应当事先设计各种担保方案。担保制度的价值在于通过第三方加入，进一步夯实信用（包括人的信用和物的信用）基础。因此，引入担保制度，有利于提高资产处置方案的信用价值。如果事先能够设计周密细致的担保方案，就能大大增加资产处置方案执行的可能性。
2、债转股不必然提高资产处置率，虽然股权预期利益更高，但是风险更大。
债权和股权为不同资产形态。债权特点在于其风险相对较小，预期收益相对较低，而股权特点在于风险相对较大，但预期收益往往较高。资产的价值等于预期收益与风险率的乘积。所以，按照权利守恒定律，如果仅仅是资产形态发生变化，资产价值不会出现大的变更。债权转为股权，也是资产形态变化的一种方式，根据上述定律，资产价值并未发生根本变更。但是，所谓权利守恒定律，只是在资产形态转移时点的价值判断。如果考虑到时间的跨度和市场环境的变化，资产形态变化，往往价值并不守恒。对于不良债权来说，债权转股权，由于受到市场环境变化和时间跨度影响，在“资产的冰棍效应”（时间越长，资产价值越低）及其他原因作用下，资产价值会大辐减损。许多不良债权，虽然清偿比例较低，但至少还能部分回收，但是一旦转为股权，由于公司经营的持续恶化，价值可能贬损为零。所以如果没有充分的论证和全面考虑，债权转为股权，由于交易时间的延长和交易成本增加，后果不一定乐观。因此，商业性债转股应当慎行。

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