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标题: 回转交易及其对结算系统的影响 [打印本页]

作者: [db:作者] 时间: 2014-4-4 22:47
标题: 回转交易及其对结算系统的影响
林志毅  中国证券登记结算公司 , 陈龙  中国证券登记结算公司 , 陈加赞  中国证券登记结算公司


新《证券法》删除了原法第106 条中有关“证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出”的规定，为证券市场推出回转交易预留了空间。同时，一些新推出的品种也或多或少地具备了回转交易的性质。如权证已经可以进行T+0 回转交易，而对于ETF，投资者可以当日买入证券当日用于申购ETF，并且可以当日卖出所申购的ETF 份额。在此情况下，我们进行了有关回转交易及其对结算系统影响的研究，希望对未来推出回转交易有所助益。
一、回转交易概述
（一）我国证券市场的回转交易
我国证券市场讨论的回转交易，可以定义为：“投资者卖出其买入的、但尚未到账的证券”。由于涉及到账时间，回转交易与交收期有着直接的关系。如果交收期是在T+0 日终之后，则“当日买入的证券，当日再行卖出”，即为T+0 回转交易。如果交收期在T+1 日终之后，则投资者在T 日日间或T+1 日日间卖出其T 日买入证券，均属回转交易。在交收期为T+1 日的情况下，可将在T 日日间卖出T 日买入证券称为“T+0 回转交易”，在T+1 日日间卖出T 日买入证券称为“T+1回转交易”。
在我国证券市场发展的十多年中，沪深交易所关于回转交易的制度发生过两次转变。通过对比转变前后的市场交易数据，深交所2003年的一项研究1发现，T+0 回转交易的市场影响主要在于：在一定程度上增加了市场交易量；提高了整个市场的交易和资产运用效率；可能更易诱发异常交易行为；对市场波动没有显著影响，不会增加市场风险。
（二）境外T+0 回转交易
境外大多数证券市场的证券交易所只是要求证券卖出方在交收日持有足额证券可以完成交收，而不对交易日至交收日之间的买入和卖出进行限制，也不检查卖出证券是否为未交收完毕的原买入证券。美国和香港等成熟市场和部分新兴市场还允许证券卖空的发生。在此情况下，当日回转一般都是允许的。从各国中央证券存管机构对国际证券服务业协会（ISSA）调查问券的回答2中可以看出：在44 个回答ISSA 问券的国家当中，有42 个国家是允许T+0 回转交易的，比例高达95％。
（三）美国市场的即日交易和隔夜交易
1、即日交易和隔夜交易概述
按照美国证券业协会（NASD）的界定，即日交易是指同一交易日内先买入后卖出同一种证券，或者同一交易日内先卖出（卖空）后买入同一种证券。但不包括如下两种情况：
（1）当日先卖出已持有的证券头寸，之后再买入同一种证券。
（2）当日先买入证券以对冲已持有的证券空头（已有的融券卖
出），之后再卖空同一种证券。

以上两种情况之所以不视为即日交易，是因为上述交易的实质为：先有一笔隔夜交易，之后再发生新的买入或卖出。就国内的T+0 回转交易而言，其适用范围（不允许先卖后买）实际上小于境外的即日交易。而就国内的T+1 回转交易而言，实际上是相当于境外的隔夜交易。鉴于国内的回转交易概念与境外的即日交易和隔夜交易概念存在上述关系，我们可以把T+0 回转交易视为即日回转交易，而把T+1 回转交易视为隔夜回转交易。
对于隔夜交易，境外一般不做特别限制。而对于即日交易，若为先卖后买，因涉及融券交易，故而须受信用交易相关规定的限制；若为先买后卖，则在偶尔为之或资金足额交易的情况下，实际上不受限制；而在频繁为之或存在融资交易的情况下，则会受到信用交易和即日交易相关规定的限制。
2、美国有关即日交易的业务规定
2001 年2 月，美国证券交易委员会（SEC）批准了美国证券业协会（NASD）对相关业务规则的修订3，旨在对即日交易客户实施更为严格的要求。
NASD 的相关规定主要是从投资者和证券公司的角度来考虑风险防范：一方面，基于保护中小投资者的考虑，设置一定的门槛以避免风险承担能力不足的投资者从事过于频繁的即日交易（尤其信用交易）；另一方面，防止投资者因为过于频繁的即日交易导致较大损失而给证券公司带来风险。
按照NASD 的相关规定，为区别于一般投资者而对频繁从事即日交易的投资者实施更为严格的管理，NASD 对典型即日交易者（PatternDay Trader）做出界定：典型即日交易者是指在连续5 个交易日中发生4 笔（含）以上即日交易的投资者；但若投资者所从事的即日交易在其5 个连续交易日的交易总额中所占比重为6%或更低，则不视为典型即日交易者。若投资者主动表明拟从事或恢复典型即日交易，或有合理证据表明投资者拟从事典型即日交易，亦视同典型即日交易者实施管理。
典型即日交易者需符合如下特别规定：
（1）在从事即日交易前及日后的交易过程中，典型即日交易者须确保其账户自有权益（包括资金和证券）始终符合25000 美元的最低权益要求（Minimum Equity Requirement）。
（2）典型即日交易者所从事的即日交易（一般指最高未对冲头寸）不得超过其即日交易购买力（Day-Trading Buying Power）。即日交易购买力为：（上一交易日日末账户实有权益-维持保证金要求）×4。（3）若典型即日交易者的即日交易超过其即日交易购买力，从而出现维持保证金（maintenance margin）不足，则证券公司须对其采取如下措施：
①要求典型即日交易者按照当日全部即日交易的成本来提交维持保证金；不再适用按当日序时确定的最高未对冲头寸确定维持保证金。
②其即日交易购买力降低为：（上一交易日日末账户实有权益-维持保证金要求）×2。
（4）若典型即日交易者出现维持保证金不足，且未能在规定的5 个交易日内补足维持保证金，则在未来的90 个交易日内，该客户只能按照账上实际可用资金来从事证券交易（亦即限制信用交易），直至该客户补足维持保证金为止。
二、我国推行回转交易的前提条件分析
要成功地推出回转交易，有必要处理好证券交易权管理主体与证券所有权登记主体之间的关系。我们认为，T+0 回转交易体制的推行，主要是要求交易所和证券公司的交易系统能进行相关的交易控制。在目前国内证券市场诚信机制普遍缺失、需要进行前端控制的背景下，推行回转交易的基本条件是实现和加强交易权的实时管理，明确交易所为证券可交易权和相关数据的管理主体，防范潜在法律纠纷和风险。在目前除债券（目前实行T+0 回转）外的其他现券品种的交易所前端控制数据与所有权数据一致的情况下，从表现上看，交易权与所有权似乎是一致的。但如果坚持可卖出证券必须是投资者已经取得所有权的证券，则该笔卖出必须在前面买入交易完成交收后，与回转交易的概念相矛盾。相反，要推出回转交易，必须承认投资者证券交易权与投资者证券所有权的分离，进一步明确交易权的管理主体和所有权的登记主体。
我们认为，回转交易是对未交收的交易的回转，因此不需要被回转的交易交收完成并变更相应的证券所有权，因此，交易权管理主体必须根据实时交易情况实时更新可被回转的交易数据。这不但是必要的，也是可行的。再从证券的交易权与所有权的管理责任主体，即交易所与中国结算职责分工来看，交易权和可交易数据向来由交易所管理，如发行证券的上市、证券限售等，而且也只有交易所才可能实现对可回转交易数据的实时管理。
我们建议，推出回转交易后，必须首先明确中国结算与交易所在以上方面的职责，即中国结算进行所有权登记，履行相应的管理职能，而交易所负责交易权的确定与管理。
具体而言，证券所有权变更登记数据、包括所有权受限制的部分数据由中国结算向交易所提供：如非交易过户、司法冻结、扣划，以及已交易未交收成功的部分；交易所负责的交易权管理包括对每个会员及其名下客户的每笔交易长、短头寸进行实时登记管理，并即时汇总计算会员净买头寸；对会员交易权实施限制；根据可交易头寸进行前端控制，即根据可交易头寸确定卖出限额并进行管理。三、回转交易可能存在的结算风险及防范措施
（一）T+0 回转交易产生的价差风险及防范措施
由于国内目前要求投资者在买入证券之前须有足额资金，在证券公司（结算参与人）严格执行上述规定且自身行为规范（无挪用客户资金）的情况下，即便投资者频繁的T+0 回转交易存在大量亏损，亦不会波及结算参与人和结算公司。
但若结算参与人未严格执行上述规定（如允许投资者以临时透支的方式从事T+0 回转交易），或者自身存在挪用客户资金行为，则在投资者T+0 回转交易存在大量损失的情况下，结算公司可能面临如下情况：T+0 回转交易自身无应收应付证券净额，但却存在应付资金净额（投资者的交易损失）；若就上述回转交易而言，结算参与人该笔应付资金净额并无对应的应收证券可作为待处分证券，该风险为纯粹的价差风险累积。
在不允许T+0 回转交易的情况下，由于一笔资金所买入的证券次日方能卖出，每日只能带来一次价差损失；而在T+0 回转交易的情况下，一笔资金的买卖操作在同一交易日可以带来多次的价差损失累积。近期国泰君安对权证品种的一项抽样调查显示,由于T+0 交易制度的原因，权证成交量的相对实际资金的高估程度达到7 倍之多，最近3 周的权证交易中，有76.7%的客户每日交易超过1 次,每日交易5-10 次的客户比例最大，有27.1%，即客户平均每日交易次数达到7.08 次，抽样发现在极端情况下，有客户每日权证交易频率竟达到了惊人的200 次。如果券商未完全执行全额保证金制度、未对客户资金状态严格核查，那么类似以上的投机行为，一旦投机失败或操作失误，其本金风险及所累积的价差风险无疑将涉及巨额资金缺口。
对于上述价差风险的扩大，其相应的风险防范措施为：
1、建立盯市制度，在日间盯市过程中自然将回转交易价差损失纳入其中，相应可向结算参与人收取盯市缴款。
2、建立结算互保基金或交收价差担保品作为弥补价差损失的资金来源。在确定结算互保基金或交收价差担保品的收取标准时，若以结算净额作为计收基础，应合理考虑即日回转交易带来的影响：即日回转交易带来的应付资金净额是100%的价差风险；而其他交易带来的应付资金净额一般有对应证券可供处置，证券处置价差只是应付资金净额的一小部分。
就上述价差风险的防范而言，最为规范的做法是以第一种措施（盯市制度）和第二种措施（结算互保基金或交收价差担保品）相互配合作为风险防范基本措施。而从实际运作层面看，虑及相关风险防范措施实施的难易程度，在短期内，可先考虑采用第二种措施防范风险，日后再进一步采取第一种措施。
同时，由于价差风险最根本的来源是证券公司允许投资者以临时透支的方式从事T+0 回转交易，或者自身存在挪用客户资金行为，因此，加强对证券公司的监管，禁止证券公司给投资者临时透支和挪用客户资金，是解决T+0 回转交易价差风险最为根本的解决之道。
（二）T+1 回转交易产生的证券卖空风险及防范措施
目前，深市权证已采用T+1 交收制度，A 股、基金、债券等证券品种也可能在近期采用T+1 交收制度。与此同时，为兼顾投资者的交易习惯（T 日买入证券，T+1 日可卖），证券市场应有配套的回转交易制度。而无论是采用T+0 回转交易还是T+1 回转交易，显然都允许T日买入的证券在T+1 日卖出。在此情况下，对于存在资金交收违约的特定结算参与人，可能会出现证券卖空（证券交收违约）问题：投资者T 日买入证券且在T+1 日卖出；但由于所属结算参与人T+1 日交收时存在资金交收违约，投资者T 日买入的证券被列入待处分证券；相应出现证券卖空问题，T+2 日将无法交付所卖出证券。
上述证券卖空问题的根源在于：结算参与人资金交收违约在先，因为结算参与人如不发生资金交收违约，则结算参与人就能够收到其应收证券，就不会发生证券卖空问题。在这一特定背景情况下，回转交易看似带来了证券卖空问题，实则有助于对冲此前发生的资金交收违约风险。如果不允许回转交易，无非是结算公司T+2 日自己去处置待处分证券；而在允许回转交易的情况下，实际上相当于允许参与人在T+1 日便自行处置相关证券（该证券日末可能被列为待处分证券），相应减少结算公司的强制处置行为；而且其处置时间更为及时，处置价格不会引发争议（投资者自行报价产生而非结算公司强制处置）。正因为上述证券卖空问题源于结算参与人资金交收违约在先；故其风险处理措施也应是将两者联系在一起考虑。一般来说，对于资金交收违约，结算公司将通过暂扣待处分证券并实施强制卖出来弥补；而对于证券卖空，结算公司将通过暂扣卖空冻结资金并实施强制补购来弥补。但由于我国证券交易所仍实施前端监控，防止投资者卖出超过其“可用余额”的证券，结算参与人的T+1 日资金交收违约和T+2日证券卖空并存且紧密联系在一起，而同时结算公司又暂扣其T+1 日待处分证券和T+2 日卖空冻结资金，分别用于弥补该结算参与人T+1日的资金缺口和T+2 日的证券缺口。如前所述，这样结算公司可以将T+1 日的证券卖空视为结算参与人在T+1 日自行处置相关证券，这样较为切合实际的风险处理措施便是：适当借鉴境外持续净额交收相关思路，实现跨日应收应付项目的对冲，将T+1 日暂扣的待处分证券解付，直接弥补T+2 日的证券缺口；并以T+2 日的卖空冻结资金直接弥补T+1 日的资金缺口，尚有不足的再进一步向该结算参与人追偿。需要说明的是，这一措施是证券交易所按可用余额设定前端监控的基础上的。如果证券交易所取消前端监控，所出现的证券卖空问题不限于回转交易产生的，则上述处理措施不见得有效，这时候需要采取建立证券借贷系统、规定结算系统在特殊情况下可以推迟向守约结算参与人交付证券等措施。
（三）T＋0 回转和T+1 回转下部分交易品种所面临的特殊风险及防范措施
对于虽不属于传统回转交易，但具有一定相似性的在未交收前同日发生买入交易以及买入标的资产转换行为，包括如当日买入股票当日申购ETF 当日再卖出ETF，当日买入权证当日行权，当日买入证券当日创设权证当日再卖出权证，当日买入债券当日转股，当日买入国债并当日提交用作融资回购的质押券等，也可能产生证券卖空问题。比方说，投资者T 日买入的标的证券可能在T+1 日被暂不交付，进而产生权证和ETF 无法成功创设或申购，最后产生权证和ETF 在T＋1日或T+2 日交收时的卖空。由于涉及不同品种之间的转换，此类卖空问题比较复杂，处理起来比较棘手。
为防范此类风险，我们认为，总的原则应当尽量避免用当日买入未到账的证券用以申购ETF、创设权证、行权、转股或提交用作质押券，从制度上消除这类风险产生的可能性。但在特殊情况下，基于降低投资者套利成本和风险、提高投资者套利效率的考虑，对一些特殊品种也可以允许这一做法，但采取这一做法时，应当像目前的ETF 产品一样，在交易制度、交收制度、交收期衔接方面做出合理安排。
对于目前正在讨论中的债券回购业务改革，特别是其中交易所要求的允许当日买券当日可提交为质押券并用于回购的意见，我们认为，此类回购交易的前端控制的逻辑是交易所比照回转交易将未交收的买入资产作为可用资产提交为质物进行回购，在这种情况下，必须加以明确的是，如果在交收日买入资产无法完成交收，则提交转入申报应当作无效处理。
（四）结算风险及其防范措施总结
综上所述，回转交易可能存在的结算风险有三个方面，一是T+0回转交易带来的价差风险，二是T+1 回转交易带来的证券卖空风险，三是权证、ETF 等品种在允许回转交易时产生的特殊问题，我们已经就具体风险提出了相应的应对措施：1、T+0 回转交易带来的价差风险方面，我们建议采取建立盯市制度、建立结算互保基金或交收价差担保品两类风险防范措施，在近期建议考虑考虑后一种风险防范措施。2、T+1 回转交易带来的证券卖空风险方面，我们认为目前可以采取解付前一交易日被暂不交付的证券的风险防范措施。3、特殊品种方面，除非确有必要，我们建议尽量禁止用未完成交收的证券进行申购、创设等转换操作。
四、回转交易结算风险的其他相关建议
首先，回转交易所带来的结算风险，其根源是券商的违规，为此我们建议加强对证券公司的监管，如借鉴美国市场对即日交易的规定，要求证券公司有效控制客户回转交易的规模，防止券商自身或允许客户在资金不足情况下利用回转交易制度进行交易，防止券商挪用客户交易结算资金。如这一方面不出问题，则回转交易本身并不会导致结算风险。
其次，前述分析是建立在实行货银对付机制基础上的，因此我们建议在中国结算推出货银对付机制后，再推出回转交易机制，否则，回转交易带来的交易活跃，不仅意味着价差风险的累积，还意味着本金风险的增大。
最后，T+1 回转交易证券卖空处理的应对措施，是建立在证券交易所仍实行防止投资者卖出超出其证券可用余额的前端监控的基础上的，这一点需要证券交易所继续坚持。否则，证券卖空问题就需要采取建立自动证券借贷系统、推迟交付证券等措施，而这些内容与融资融券制度相关，尚需深入论证才能实施。

                                                                                                                              注释:
         1 深交所（课题研究员：宋军、张光毅、曾鹭坚），关于T+0 制度和做市商制度的研究，2003 年。
2 参见ISSA 网站（www.issanet.org）。
3 参见全美证券交易商协会（NASD）2001 年1 月26 日给会员发放的有关第2520 号规则修订情况的通知。
                                                                                                                  出处:中国证券登记结算公司网

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