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标题: 要约收购下的股东权益保护 [打印本页]

作者: [db:作者] 时间: 2014-4-4 22:46
标题: 要约收购下的股东权益保护
王怀芳    , 袁国良


王怀芳袁国良

一、研究背景与目的

保护股东权益特别是中小股东权益,一直都是证券市场建设的重要内容,更是证券监管的首要目标。在要约收购活动中,各国立法多倾向于保护目标公司的股东权益,直接受益者也往往是目标公司股东。他们不仅可以获得较高的溢价,而且可以从经营相对不善的公司中退出来。但对于收购方公司股东尤其是中小股东而言,他们权益的维护只能寄希望于未来对目标公司的成功经营,而这却是一个未知数。特别是当发起收购的动机可能并不是出于收购方股东利益的最大化,而是源自经营者自我扩张的欲望时,收购方中小股东的权益更是处于风险之中。国外的实证研究表明,大部分经营者都有一种自我扩张的欲望（RobertaRomano,1992）。公司规模扩大不仅可以提高经营者的地位、权利和收入,而且可以相对增加公司的抗风险能力,使经营者有较强的安全感。经营者这种出于自我利益的欲望如果不能得到有效监督和限制,很可能导致不计成本地收购,使收购方股东的期望利益得不到实现,甚至因而遭受重大损失。对于如何保护收购方和目标公司股东权益,国外文献已经有很丰富的研究。

与国外的丰富案例和大量研究相比,我国证券市场上要约收购的案例非常少,质量也不高。2003年4月9日,南钢联合发出了我国证券史上第一份要约收购公告,拉开了股份公司要约收购的大幕。自那以后到中国石化要约收购下属4家子公司之前,我国上市公司一共发生了10多起要约收购案例。但这些要约收购都没有成功,非流通股东和流通股股东的利益也没有得到有效保护（张人骥、刘春江,2006）。

实践的不发达使得国内对上市公司收购中股东权益保护的研究迟迟得不到很好开展,也使关于投资者利益保护问题的研究缺失了重要一环。另一方面,随着我国证券市场股权分置问题的解决和投资者结构中机构投资者比重的上升,国内上市公司之间的要约收购行为将会逐步增多,涉及的股东权益保护问题也将越来越广。因此理论和实践两个方面都迫切要求对要约收购中投资者利益保护问题进行深入研究。

中国石化于2006年2月15日要约收购下属4家子公司,并于2006年4月6日成功实施的案例,具有中国证券市场要约收购发展史上里程碑的意义:（1）它是中国境内上市公司之间第一起要约收购的案例。过去要么是非上市公司要约收购上市公司,要么是非境内上市公司要约收购境内上市公司（如中石油收购中国境内上市公司）。（2）该要约收购不属于发达国家证券市场所经常发生和研究的为取得控制权而进行的收购。在要约收购发起之前,收购方与被收购方就已经存在控制与被控制关系。（3）该要约收购以目标公司退市为目的,并成功实施。

中国石化要约收购的历史性意义,为研究要约收购下股东权益保护问题提供了一个很好的机会。本文主要通过对该案例的剖析研究3个方面的问题:（1）收购方与目标公司中小股东权益保护问题。（2）在收购方拥有目标公司控股权情况下,要约收购的信息披露及其对股东权益的影响。（3）从目标公司的行业周期角度考虑,收购时机对收购方和目标公司的股东权益有何影响。我们希望通过对这3个方面的研究,在得出一些具体结论的同时,也能为要约收购中相关制度的进一步完善提供一些参考。

二、要约收购中股东权益保护的文献综述

（一）国外关于要约收购中股东权益保护的文献综述

要约收购是发达市场上市公司经常发生的行为,国外的研究主要集中在财务分析和市场分析两个方面。

1.财务分析。研究发现,一般而言目标公司在被收购之前,呈现较弱的赢利能力及在二级市场上负的超额收益率（Buckley,1972；Firth,1976；Kuehn,1975）。这符合收购方进行收购的内在动因,即通过收购行为,使目标公司的盈利能力提升,从而提高收购方的股东财富。收购方在收购之前往往具有较强的盈利能力,但经过支付过高溢价的收购行为之后,带来的是盈利能力的下降（Firth,1976；Meeks,1977）。由此溢价收购往往使目标公司股东权益得到有效保护,而使收购方股东财富受到损失。

2.市场分析。按照有效市场假说,收购行为发生之后,市场将给予充分合理的反应,收购方和目标方股东财富的变化是对收购行为的有效预期。因此通过刻画收购方和目标公司股价在二级市场上收益率的变化就可以判断收购对股东权益的保护。研究结果显示:（1）从目标公司股东权益保护的角度来看,美国和英国的实证数据都表明,目标公司的股东权益得到了有效保护（Franks,1977；Dodd,1976等）,所不同的只是幅度差异。如Conn和Connell（1990）通过研究1971~1980年美国市场与英国市场的收购行为发现,美国市场收购的平均溢价幅度为40%,而英国市场为18%。Feils（1993）则通过考察1980~1990年的情况,发现美国市场平均溢价幅度为26%,英国为16%。（2）从收购方股东权益的保护来看,英国市场的数据表明,收购方的股价在收购行为发生后,呈现负的超额收益率（Firth,1976、1979）。而对于美国市场而言,收购方的股东财富呈现微弱的正收益或零收益（DoddandRuback,1977；Mandelers,1974）。（3）从要约收购的整体效果即收购公司和目标公司股东总体财富的变化来看,英国市场整体上呈现一种零收益（Firth,1979）,美国市场整体上呈现一种正收益（Halpern,1973）。Holmstrom与Kaplan（2001）回顾了美国20世纪80年代和90年代收购市场的一些变化。总体看来当宣布收购后,目标公司平均的异常回报率为正值。而收购方平均的异常回报率并不显著,很多时候甚至显著为负。双方综合的异常回报率尽管不是很大,但显著为正。表明收购增加了收购方与被收购方的整体价值,未来的预期利润是增长的。

（二）国内关于要约收购中股东权益保护问题的探讨

由于我国证券市场在2006年之前还没有发生过真正意义上的公开要约收购,因此相关研究也就不可能象国外一样进行大量的实证分析。国内关于要约收购中股东权益保护的探讨主要集中在以下两个方面:

1.法律法规。2006年以前,我国规范上市公司收购行为的法律法规主要经过了3个阶段。1993年颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》是中国证券市场上首部对要约收购进行规范的重要法规；1998年颁布的《中华人民共和国证券法》对要约收购作了进一步的补充和完善；2002年10月,《上市公司收购管理办法》及2003年5月《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》等配套行政法律法规,进一步规范了要约收购行为。

关于要约收购中股东权益保护的监管政策探讨主要体现在以下几个方面:（1）要约收购的标准,即要约收购的临界线“持股30%”是否合理的问题。有人结合中国上市公司股权结构集中度高的特点,认为应该提高要约收购临界线标准（向德伟等,2005）。（2）是否允许采用部分要约收购的形式（郭富青,2000）。（3）完善要约收购的定价方法。考虑到合理的收购价格可以起到保护股东权益的作用,法规是否允许或鼓励采取更灵活的定价方法（陈红,2004；向德伟等,2005）。（4）强化目标公司信息披露制度（朱谦,2003）。

2006年颁布实施的经修订后的《证券法》、《公司法》以及2006年8月颁布的《上市公司收购管理办法》,给以上讨论给予了积极的回应,基本上解决了这些问题。如要约收购标准仍然按照持股30%标准,但增加了部分要约收购条款。要约收购价格不低于提示公告日前30个交易日内该种股票每日加权平均价格的算术平均值,而不是过去该算术平均值的90%。另外增加了《被收购公司董事会报告书》等目标公司信息披露制度。

2.案例分析。张人骥、刘春江（2006）以南钢股份要约收购案例作为研究对象,从控股溢价和流通溢价两个角度分别对非流通股和流通股的要约收购行为和结果进行了深入分析。研究发现,根据强制要约收购的法理判断,非流通股股东和流通股股东都未获得有效保护,我国的要约收购仅具有形式而非实质。

综合来看,国内关于要约收购中股东权益保护的研究有这样两个特点:

第一,分析对象集中在目标公司股东权益保护上。目标公司股东权益的保护一直是一个首要问题,但是过高的要约收购价格也会影响到收购方股东权益,尤其是收购方中小股东的权益。收购本质上属于一种投资行为,无论从企业价值最大化,还是从股东权益最大化的角度,都必须遵守投资原则,要约收购同样如此。仅仅为了收购成功而付出过高成本,必然损害收购方的股东权益。因此对要约收购中股东权益保护的研究应具有双向视野,只考虑目标公司的股东权益显然不够。

第二,分析方法侧重于法律分析,缺乏经济角度,特别是量化实证检验的研究。这与我国市场在2006年以前没有发生过实质性的要约收购事件有关系。

以上文献尤其是国外的研究方法及结果给了我们极大的启示,对收购方及目标公司股东权益保护的探讨也为我们分析中国市场提供了很好的借鉴。中国石化此次收购与国际市场上通行的要约收购有相通之处,但又有其特殊的地方。中国石化的要约收购是针对其下述子公司的,即收购方已经对目标公司具有了绝对的控股权,要约收购行为不产生控股权的转移,收购的目的是为了使目标公司退市。这种要约收购行为的特殊性,必然带来股东权益保护的新问题。这是我们研究该案例进一步的意义所在。

三、中国石化要约收购案例概况

（一）事件概述

2006年2月15日,中国石化公布了收购旗下4家上市公司流通股股权的收购要约。根据中国石化公布的《要约收购报告书摘要》,中国石化以现金方式回购齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明流通股的价格分别为10.18元/股、13.95元/股、12.12元/股、10.3元/股。相对上述4家公司2月7日停牌收盘价,溢价分别为24.4%、26.2%、13.2%、16.9%。如果目标公司的流通股股东全部接受要约,则收购方需要支付现金总计约143亿元。

2006年3月6日,中国石化宣布获得中国证监会对其要约收购4家上市子公司的无异议函。3月8日中国石化全面启动要约收购程序,收购期为30天。当要约期满时,若目标公司股权分布不再满足上市要求,即齐鲁石化、扬子石化、中原油气流通股比例小于总股本的10%,石油大明流通股比例小于总股本的25%时,要约生效。

2006年4月5日,中国石化公告,公司向齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明的全体流通股东发出全面要约收购的要约期于4月6日届满。截至4月5日,4家公司的预售股份数已超过要约收购生效条件。4月6日之后,上述4家公司停止上市,其余未出售的余股可继续以要约收购价出售给中国石化。

截至6月30日,随着余股收购的顺利进行,中国石化在这4家公司的持股比例已高达99.76%、99.81%、99.35%和99.2%,这4家公司基本上已成为中国石化的全资子公司。至此中国大陆上市公司间第一起要约收购案例成功完成。

（二）收购方简介

收购方中国石化是由中国石油化工集团公司以独家发起方式,于2000年2月25日设立的股份制企业。于2000年10月18日、19日分别在香港、纽约、伦敦3地交易所成功发行上市；2001年8月在上海证券交易所成功上市。截至到2005年年末总股本为867.02亿股,其中中国石化集团公司持有的国有股占总股本的71.23%,未流通的其他国有股和法人股占6.2%,H股占19.34%,国内公众股占3.23%。

中国石化是一家一体化的能源化工公司,主要从事石油与天然气勘探、开采、销售；石油炼制、石油化工、化纤、化肥及其他化工产品的生产与销售；石油、天然气管道运输；石油、天然气、石油产品、石油化工及其他化工产品、技术的进出口、代理进出口业务。中国石化是中国最大的石油产品（包括汽油、柴油、航空煤油等）和主要石化产品的生产商和供应商,也是中国第二大原油生产商。截止到2005年年底,中国石化总资产规模为5206亿元,净资产规模为2156亿元,2005年实现净利润395.6亿元。

（三）被收购方简介

被收购公司齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明都是中国石化下属的上市子公司,其中中原油气和石油大明是以石油和天然气开采为主导业务的企业,扬子石化和齐鲁石化是以石油化工产品为主营业务的企业（表1）。

（四）收购动因

从中国石化的发展战略考虑,此次要约收购主要是为了达到以下目的:（1）整合下属上市公司资源,发挥协同效应,提升综合竞争实力。（2）减少管理层次,理顺管理体制。（3）兑现2000年在香港上市之前对国际资本市场作出的关于使下属上市公司退市的承诺（中国石化要约收购书,2006）。此外,2005年开始的股权分置改革对中国石化要约收购启动也有直接的推动作用。因为如果4家目标上市公司被中国石化收购退市,作为非流通股股东的中国石化就不用再向4家上市公司的流通股股东支付股改对价。因此本次收购的一个重要特征就是收购方不以谋取控股权为目的,而是在已经掌握控股权的情况下,以目标公司退市为目的。这是本次收购明显区别于西方资本市场常见要约收购的一个重要特征。

四、中国石化要约收购中股东权益保护分析

（一）目标公司及收购方股东权益分析

研究要约收购对股东权益保护的影响主要有两个角度。一是从资本市场入手,分析目标公司及收购方股票价格在收购前后相对于市场的变化。若产生正的超额收益率,则表明股东权益得到保护,反之则受到损害。二是从财务角度入手,观察收购完成后收购方未来财务盈利的变化。下面我们从这两个角度分别进行研究。

1.市场角度

（1）研究方法。通过证券市场分析此次要约收购股东权益保护问题,属于典型的事件分析方法。为此我们主要分析收购事件宣布前后,中国石化及4家目标公司的超额收益率（AR）及累计超额收益率（CAR）。中国石化2006年2月15日宣布要约收购计划,4家公司2月8日停牌,2月17日复牌,4月6日宣布退市。我们选取2月8日~2月16日这一时间段为收购点（这期间4家公司停牌）,分析该时间段前后中国石化及4家子公司的超额收益率（AR）及累计超额收益率（CAR）。

为计算AR及CAR指标,我们首先估计5家公司的CAPM模型,然后分别计算收购点前后10天和34天的AR及CAR指标。由于此次收购最高溢价幅度为26.2%,在现行单日涨跌幅10%的交易制度下,10个交易日已能比较充分的反映收购行为对股价的影响,因此我们选择10天作为研究区间。同时为增强检验结果的稳健性,我们还计算了4家目标公司自2月17日复牌至4月6日停止交易共34个交易日的AR与CAR指标。

（2）实证结果及分析。根据以上研究方法,我们得到如下实证结果（图1~图4）。图1、图2显示,无论是在公布收购方案前后10天,还是34天,总体上中国石化在收购宣布前都表现出正的超额收益率,在收购宣布后都表现出负的超额收益率。而4家目标公司总体而言则表现出相反的现象,在收购宣布前都表现出负的超额收益率,在收购宣布后都表现出正的超额收益率。图3、图4显示,收购方和目标公司的累计超额收益率也表现出与超额收益率相同的特征。

由于中国石化在内地和香港同时上市,为反映香港市场投资者对中国石化要约收购的价值判断,我们同样计算中国石化H股在收购日前后10个和34个交易日的超额收益率（AR）与累计超额收益率（CAR）。结果如图5和图6。

图5显示,总体上中国石化在收购宣布前10天表现出正的超额收益率,在收购宣布后10天表现出负的超额收益率,而累计超额收益率也表现出与超额收益率相同的特征。图6显示,总体上中国石化在收购宣布前34天表现出负的超额收益率,在收购宣布后34天也表现出负的超额收益率。但收购宣布后该超额收益率明显低于收购前,累计超额收益率也表现出与超额收益率相同的特征。这也许隐含着香港市场相对A股市场具有更强的提前反应能力。

根据上述计算结果,我们可以得到以下结论:

第一,目标公司股东获得了显著的超额收益。

通过上述结果可以看出,此次要约收购使目标公司在二级市场上取得明显的超额收益率。在收购公布之后5个交易日,4家公司平均累计超额收益率达到了18.8%。这种情况与国外要约收购的溢价幅度基本接近。

第二,收购方股东权益,尤其是流通股股东的权益受到损失。无论在中国大陆市场还是香港市场上,中国石化二级市场均表现为负的累计超额收益率。这也许是流通股股东反对中国石化过高的溢价收购而采取了“用脚投票”的结果。

2.财务角度

由于存在20%左右的溢价,目标公司的流通股股东在此次要约收购中几乎都接受了要约收购价格,表面看其权益得到了有效保护。但后面的分析显示,受行业景气度影响,不同行业目标公司的股东权益保护存在根本性的区别。这里的财务分析侧重于收购方股东权益保护。

研究中国石化的股东权益是否得到有效保护,从财务角度看主要是考虑要约收购完成后中国石化未来几年经营业绩的情况,分析收购有没有产生协同效应。但是中国石化收购下属子公司的协同效应需要时间来观察。另外收购完成之后未来盈利能力的变化,往往也与其他因素有关,如产业周期变化等等。我们很难分析其未来经营业绩的变化有多大程度是由于收购的协同效应造成的。为此我们采取财务模拟的研究方法,首先分别计算中国石化的资本成本和此次收购的收益率,然后对二者进行比较。若收益率高于资本成本,则股东价值得到提升；若收益率小于资本成本,则股东价值受到损害。

（1）中国石化的资本成本

首先,有息负债成本。我们计算中国石化自2001~2005年的平均有息负债,及各年度的利息支出,得到该公司有息负债的成本,结果如表2。其次,权益成本。我们采用CAPM模型。计算自公司上市至2005年12月31日,中国石化在上海市场及香港市场的CAPM模型,结果如下:

上海市场:Rsi=0.000567094

+0.956784418×Rsm（1）

香港市场:Rhi=0.000567094

+0.956784418×Rhm（2）

其中,Rsi表示中国石化在A股市场的收益率,Rsm表示上海A股综合指数的收益率,Rhi表示中国石化在香港市场的收益率,Rhm表示香港恒生指数的收益率。从上述回归结果可以看到,上海市场自1990~2004年的资本成本为8.75%~9.75%左右,香港市场为11%~12%左右（中国国际金融公司,2004）。利用上述CAPM模型及中金公司的研究结果,可以计算出中国石化的权益成本,上海市场为8.43%~9.39%,香港市场为11.82%~12.7%。

第三,加权平均资本成本。

根据2001~2005年度有息负债与股本的权重,我们得到中国石化各个年度的资本成本,结果如表3。由表3可以看出,2001~2005年中国石化资本成本在A股市场的区间是5.871%～8.462%,平均为6.887%,在香港市场的区间是7.623%～8.98%,平均为8.2911%。

（2）投资收益率

我们通过历史数据模拟计算中国石化此次收购的投资收益率,这种模拟的合理性在于石化行业的周期性特征。石化行业属于典型的周期性行业,一个完整的周期为6~8年时间（中金公司,2002）。为此我们假设中国石化此次要约收购完成之后,上述4家子公司未来每年的平均经营业绩是过去7年平均经营业绩的简单外推。

我们计算1999~2005年期间4家上市公司流

通股股东享有收益的平均数,并将这部分收益假设

为中国石化此次收购完成后每年的增量收益,计算

结果如表4。

此次中国石化要约收购共计投资142.7亿元。依据表4计算的结果,中国石化此次收购完成后每年的增量收益可达到6.37亿元。由此该笔投资资金的年收益率为4.46%。

显然,该投资收益率既小于按照上海市场计算出来的资本成本,也小于按照香港市场计算出来的资本成本。所以从财务角度看此次收购损害了收购方股东价值或企业价值,与我们通过市场角度得出的结论一致。

总之,无论从市场角度还是从财务角度观察,都可以看出,该要约收购使目标公司股东的权益得到了保护,而使收购方股东的权益受到损害。该结论与国外市场上要约收购的结论基本一致。

（二）信息披露对目标公司股东权益的影响

国际上收购石油资源类开采类公司的价格确定依据一般是该公司的每股原油储量,收购这些公司的股票,也就是收购它的原油储藏资源。此次收购中两家目标公司——中原油气和石油大明属于典型的油气资源类公司,这两个公司应该向中小投资者公布自己的资源储量和计价依据。而中国石化作为两家目标公司的实际控制人,在信息掌握方面显然优于中小股东,应该很清楚两家目标公司的原油储量数据和其他资产状况,也有义务向一般投资者公布真实的信息。但是自收购发起到完成,作为实际控股人的中国石化始终没有披露这方面的信息。同时作为目标公司的两家石油资源类公司也没有公布相关数据。对于两家上市公司的真实价值,收购方和被收购方中小投资者都缺乏判断依据,在收购过程中存在严重的信息披露不充分问题。

按照2005年联合证券等投资银行的研究报告,以每桶原油市价45美元的市价计算,石油大明的每股市场价格至少为15元,中原油气为12元。如果考虑到后来世界原油市场每桶石油价格在60美元上下浮动,再加上收购溢价,石油大明回购价格应该为25元人民币,中原油气为20元（联合证券,2005）。从这个角度看,很显然目标公司的信息披露不充分对投资者的价格判断造成了很大影响。鉴于股东在信息获取和信息分析上的不平等,为避免因交易主体对交易标的信息失衡而使交易本身失去公平性,使一般投资者能够在掌握同等信息的基础上做出判断决策,各国法律法规均对收购行为建立了多层次的信息公开制度,特别要求目标公司应尽可能详尽地披露相关经营信息。中国石化此次收购事件生动地说明,为保护目标公司中小股东权益,完善目标公司经营信息公开制度是非常必要的。

此外,法定权利与主体资格对股东权益也有影响。对于如此重大的收购行为,收购方与目标公司均未召开股东大会,而是由中国石化董事会作出收购价格、收购期限等决议并直接执行。对比国际市场,如香港市场就规定必须事先征得目标公司股东3/4以上的同意才能实施要约。这充分反映了中国石化对中小股东权益的不尊重,另一方面也反映了我国在该领域法律法规的缺陷。

另外《证券法》规定,收购方持股比例达到目标公司总股本30%以上才可发出收购要约。但是从石油大明的情况看,中国石化是在只持有26%左右股份的情况下启动要约收购程序的,并不具备要约收购条件。因此对石油大明的要约收购是否具备法律规定的条件,值得商榷。

五、收购时机与股东权益保护

对于收购方而言,收购本质上属于一种投资行为,而投资回报率的高低取决于多种因素。对于周期性行业来说,投资时机是一个很重要的因素。遵循一般投资规律,周期性行业投资的最佳时机应当是在该行业最低谷之时,此时投资成本最低,由此决定未来较高的收益率。反之,在行业景气度高的阶段进行投资,则要支付高额成本,导致未来投资回报率相应下降。

中国石化收购的目标公司中,扬子石化和齐鲁石化是以石油化工产品为主营业务的企业。石化行业周期性特征特别明显,表现为石化产品价格波动幅度大,企业产量、收入、利润、现金流量、投资等方面呈现极强的周期性。从流通股股东权益保护角度看,分析中国石化投资性质的收购行为必须认真考虑石化行业的周期性特征,即收购的时机问题。时机的不同直接决定了该收购成本的高低,进而影响到未来中国石化的投资回报率。

一般而言,衡量石化行业景气度最主要的经济指标就是乙烯装置开工率。我们列出该指标自1985~2005年的数据,如图7所示。

从图7可以看出,自1985~2001年,石化行业呈现出两个典型的周期行为。一是1985~1993年,二是1993~2001年。始于2002年的行业复苏系一轮新的行业周期,顶峰基本是在2005年年底（海通证券,2005）。从产业发展周期角度看,中国石化此次收购恰好是在石化类公司的行业顶峰。相当于在行业景气度最高或接近最高点时对石化行业进行了投资,成本必然高昂,导致内部收益率低下。所以从这个角度看,中国石化此次要约收购未能把握良好时机。而作为中国石化的流通股股东采取“用脚投票”,中国石化二级市场表现出负的超额收益率正是对未来预期的一种反映。

为进一步研究投资时机对股东权益的影响,下面我们从财务和市场两个方面进行实证分析。

（一）财务分析

我们统计这4家公司自2000~2005年经营业绩的变化情况,如表5所示。

按照证券投资理论,上市公司市场表现与其经营业绩增长情况高度正相关。从减少收购成本角度考虑,中国石化的收购时机应该选择在目标公司经营业绩开始增长之时,尤其对于周期性行业更是如此。我们从上述4家公司的经营业绩变化可以看出,扬子石化和齐鲁石化两家石化类公司2002年行业复苏,经营业绩开始高速增长,2005年基本达到顶峰。所以对于这两家公司合理的收购时机应该是在2001年或2002年。而石油大明和中原油气两家石油资源类公司,2001年与2002年经营业绩呈现下滑态势,2004年后业绩开始呈现增长,因此这两家公司合理的收购时机应为2003年与2004年。

（二）市场分析

我们以2001年1月1日为起点,2006年2月8日即中国石化宣布要约收购4家子公司为终点,计算这4家公司在该时间段相对市场指数的累计超额收益率（CAR）,结果如图8。

从图8可以明显看出,周期性特征明显的两家石化类企业——扬子石化和齐鲁石化自2002年年底～2003年年初,累计超额收益率持续上升,并且2005年维持在高位运行。这与行业景气度表现出高度一致。另外从石化行业发展态势看,投资机构普遍认为石化行业2005年达到了顶峰,未来几年将呈现下降态势。因此中国石化对这两家公司的高位收购,代价远远高于2003年行业复苏之前,该收购使收购方股东利益受到损害。而石油大明与中原油气两家石油类公司的情况刚好相反,这两家公司的累计超额收益率在收购期处于低谷状态,加之石油表5目标公司经营业绩变化情况（单位:元、%）图8目标公司累计超额收益率（CAR）资源行业未来发展前景看好。因此收购这两家公司的成本从时机来说相对合理,收购方股东权益得到了有效保护。

综合以上分析可以看到,要约收购中股东权益的保护状况与收购时机的选择息息相关。中国石化在行业景气高峰时收购石化类子公司,使目标公司股东权益得到有效保护,但相应地影响了收购方股东的利益。相比之下,中国石化对两家石油资源类子公司的收购时机较为合适,有利于保护收购方的股东权益,但对目标公司的股东权益造成了损失。因此虽然两家石油类公司的股票被溢价收购,其流通股股东利益从表面来看得到了维护,但从行业周期和企业真实价值的角度来看,这种保护是非常不充分的。

六、结论与启示

中国石化要约收购下属4家上市公司是我国境内上市公司之间成功要约收购的第一起案例,具有里程碑的意义。我们的研究发现:（1）该要约收购使目标公司流通股股东的权益得到了有效保护,而收购方中国石化的流通股股东权益则由于收购成本过高而受到损害。（2）在收购公司和目标公司为同一实际控制人的情况下,信息披露不充分的可能性加大,使双方的中小股东都缺乏价值判断依据,从而损害了对中小股东的权益保护程度。（3）股东权益保护与收购时机的选择密切相关。对于周期性极强的石化类子公司,中国石化选择了在其行业景气处于顶峰时期进行收购,使石化类上市公司流通股股东的权益得到了极大的保护和增值。而对于石油类公司,由于信息披露不充分和石油类行业未来前景看好,公司的真实价值被低估。尽管对股票采取了溢价收购,但对中小投资者的保护仍然不充分。

研究显示,中国石化是在已经拥有目标公司控制权的情况下,以退市为目的进行要约收购的。从实际控制人角度看,收购方和被收购方并不是西方市场中常见的利益对立体,而是利益相关者。这类要约收购对股东权益保护提出了新的挑战。首先,在收购方拥有目标公司控制权情况下,双方中小股东均存在严重的信息告知不充分现象。为保护目标公司中小股东的权益,有关要约收购的法律法规,应制定详细的信息披露制度,使市场尽可能反映目标公司的价值。其次,要约收购中的决策权限应有明确规定。为保护收购方与目标公司中小股东权益,有必要借鉴国际市场的经验,规定要约收购必须取得目标方和收购方股东大会的同意。

最后需要指出的是,我们的研究说明,要约收购中不仅目标公司的股东权益需要保护,收购方股东权益也需要保护。由此收购双方股东权益的权衡是一个非常重要,同时也极具挑战性的问题。如何科学分析要约收购对双方中小股东利益的综合影响,仍然有待进一步的研究。
                                                                                                                              注释:
         长期以来, 我国上市公司的流通股股东以中小投资者为主, 机构投资者没有得到充分发展, 所以理论分析经常将中小股东和流通股股东交替使用, 不作严格区分, 本文也沿袭这一惯例。但是随着机构投资者比重上升和股权分置的解决, 流通股股东和中小股东将成为日渐分离的概念, 中小投资者将成为主要用语。
由于考察时间段的不同, 国外文献关于目标公司及收购方股东权益受保护的程度存在差异, 但是目标公司股东均受到较强保护这一方向性结果都是一致的, 而对于收购方股东权益的保护则存在一定的方向性差异。
中国石化接受余股的出售截止时间为6 月30 日, 4 家公司存在少量股份未出售给中国石化。这部分未出售股份可能是由于目标公司管理层持股仍处于禁售期, 也可能是由于部分股东遗忘或没有及时得到收购信息。
需要说明的是, 中国石化集团公司作为中国石化唯一非流通股股东, 其持有的中国石化股份并不具有在二级市场即时抛售的权利。即使经过股权分置改革, 从目前情况看, 其流通问题也至少需要3~5 年才能解决, 所以对于中国石化集团公司而言, 可以认为中国石化股价在二级市场上的波动对其收益短期内影响不大。
对于一些微利企业所出现的业绩上涨, 其股价并不一定表现出与业绩增长的正相关性。
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