法艺花园

标题: 证券结算的法律构造及其在中国的实践 [打印本页]

作者: [db:作者] 时间: 2014-4-4 22:46
标题: 证券结算的法律构造及其在中国的实践
范中超
      2005 年10 月27 日修订通过的《证券法》第167 条第一款规定：“证券登记结算机构为证券交易提供净额结算服务时，应当要求结算参与人按照货银对付原则，足额缴付证券和资金，并提供交收担保。”这一规定确立了证券交易“净额结算”和“货银对付”的基本原则。那么，什么是“净额结算”？何为“货银对付”？它们实现的条件是什么？它们的法律基础又是什么？它们能否在我国的市场实践中成为现实？
   一、作为证券市场后台的结算系统
   证券交易与任何交易一样，是交换的过程。目的是为了完成钱券互换，也就是作为买方的金钱持有人改持证券，而作为卖方的证券持有人改持金钱。一般认为，一笔完整的交易既包括交易双方缔结交易合同的过程，也包括交易双方按照交易合同的约定实现各自权利义务的过程。但在证券市场上，这个过程被进一步细分为两个步骤：证券交易与证券结算。前者是指买卖双方在证券交易场所缔结证券买卖合同的过程，后者指买卖成交后交易各方相应的权利义务得以实现的过程。因此，证券结算的内涵就是交易各方应收应付证券与价款的转移操作，也就是证券的交割与资金的支付。在证券市场上，人们习惯把证券交易系统称为市场的“前台”，而把证券结算系统称为市场的“后台”。
现代证券市场集中交易的特点是，买卖双方的交易指令在交易场所被计算机交易系统的电脑主机按照统一的交易规则自动撮合成交，买卖双方不必直接见面，一笔交易到底是在谁与谁之间达成的也变得不那么重要，交易的一方既没有必要也无法确定自己的交易对手是谁。交易方式的变革要求先进的结算方式与之相适应。以“一对一”的方式对每一笔证券交易进行逐笔结算的模式既无效率，也变得不可能了。证券结算系统在这样的背景下产生、发展并完善。
   现代证券市场需要什么样的证券结算系统，证券结算机构应当如何完成结算业务操作，相关国际组织纷纷提出自己的建议与看法。1987 年股灾以后，“三十人小组”率先于1989 年提出关于证券清算与交收的九项建议；国际清算银行支付清算系统委员会于1992 年提出证券交收系统货银对付的建议；国际证券服务业协会也于2000 年提出八条建议；2001 年国际清算银行支付清算系统委员会与国际证监会组织联合提出对证券结算系统的19 项建议。这些建议既有对证券市场上行之有效的实践经验的总结，也有创新之处，其政策目标与侧重点虽各不相同，但建议的重点集中于共同对手方结算、净额结算和货银对付，而这也正是一些国家和地区证券结算系统运作所遵循的基本原则。这三项原则互相作用，构成了证券结算系统的基本运作机制：在证券交易达成后，证券结算机构介入到所有的交易中去，成为共同对手方，以净额的方式对交易进行结算，并通过实行货银对付控制风险，最终使交易各方的权利义务得到实现。这是一个精致的过程，每一个环节都需要有坚实的法律基础来支撑。
   二、共同对手方结算
   根据国际清算银行支付清算系统委员会与国际证监会组织2001 年11 月对证券结算系统的建议，共同对手方（Central Counterparty，缩写为CCP）是在证券交易达成后，“介入到交易对手之间，成为每一个卖方的买方和每一个买方的卖方”。即是，共同对手方是证券市场上所有卖方的买方、所有买方的卖方。形象地说，共同对手方就是证券市场上的庄家。兹举例说明，在表中，假设最初甲子、乙丑、丙寅、丁卯在交易所分别达成四对交易，在证券结算机构作为CCP介入到所有的交易中之后，则在CCP 与子、甲与CCP、CCP 与丑、乙与CCP、CCP 与寅、丙与CCP、CCP 与卯、丁与CCP 之间形成了八对交易关系，这样CCP 也就成了所有卖方的买方和所有买方的卖方。那么，本来是一对交易关系却变成了两对交易关系，是不是把事情搞复杂了？为什么证券结算机构要作为CCP 介入到所有的交易中？为什么证券结算环节需要庄家？
   采取共同对手方结算的目标之一是为通过集中竞价而达成的证券交易拟制出明确的交易对手。在集中交易场合下，所有的交易指令都是通过交易所的计算机主机撮合成交，因此，在缔结交易合同过程中，没有必要也不可能知道是谁发出了要约，是谁作出了承诺，整个缔约过程是不明晰的；但是交易一旦达成，明确交易对手就十分必要了。这可以使享有权利的一方知道自己应当向谁主张权利，使承担义务的一方明白自己应当向谁履行义务；在交易一方违约的情况下，也可以使守约方知道自己应当向谁主张违约责任。从某种角度讲，证券结算机构作为共同对手方介入到所有交易中去的过程，就是在集中交易场合下，为市场上实际交易的买家或卖家寻找并确定交易对手的过程。在这种情况下，证券结算机构作为共同对手方介入到所有的交易中去，证券结算机构的介入使一笔证券交易拆分为两笔证券交易，即卖方与证券结算机构之间的交易及买方与证券结算机构之间的交易。交易拆分之后，原来的卖方有权要求证券结算机构支付自己卖出证券应得的价款，同时负有向证券结算机构交付已卖出证券的义务；另一方面，原来的买方有权要求证券结算机构交付自己买进的证券，同时负有向证券结算机构支付价款的义务。证券结算机构的介入使自己成为证券结算系统中的共同对手方，也就是所有卖方的买方和所有买方的卖方。所以，共同对手方结算原则的贯彻为证券市场结算系统设定了一个坐标，为所有的交易参与者拟制了一个共同的交易对手。
   采取共同对手方结算的另一个目标是降低证券市场的整体风险。从市场参与人的角度来看，共同对手方的信用风险就替代了其他参与人的信用风险。如果这个共同对手方能够有效地控制风险，那么它的违约概率将比所有或者大多数市场参与人要小得多。如果证券结算机构不提供共同对手方服务，那么证券结算机构的最大风险就是系统发生错误导致计算结果不正确的风险，以及系统运行速度太慢以致影响交易的风险，证券结算机构基本上不会承担市场上的交易风险。但是，一旦证券结算机构成为共同对手方，成为交易后所有交易参与者的交易对手，就会面临着市场参与者不履行或者迟延履行的风险。证券结算机构也就担负起了防止证券交易链条因任一交易参与者的违约而断裂的责任。所以，共同对手方结算原则在为所有证券交易参与者拟制共同交易对手的同时，也使所有的交易风险都转嫁给证券结算机构，证券结算机构因此为所有已成交的交易提供履约“担保”。当然，这不是严格的担保法意义上的担保，因为证券结算机构作为共同对手方参与到交易中去，是以交易当事人的地位承担履约义务的。但是，证券结算机构成为共同对手方这个过程本身实际上是形成了一种类似于证券结算机构对所有的证券交易承担连带责任保证的担保机制。但这又不是连带责任保证，在共同对手方结算机制中，只能要求共同对手方履行交收义务。
   证券结算机构介入到所有的证券交易中去并成为共同对手方的过程，实际上是把原来的一个交易合同拆分为两个交易合同，其法律基础是民法上所说的债的更改。债的更改是指以消灭旧债为目的而成立新债。债的更改来源于罗马法。近代，法国民法典、日本民法典等规定有债的更改。日本民法典规定的债的更改包括三种情形：第一，因订立变更债务要素契约所发生的更改；第二，因债务人交替所发生的更改；第三，因债权人交替所发生的更改。可以认为，证券结算机构参与到证券交易中去，成为共同对手方的过程既发生了债务人的更替也发生了债权人的更替。新中国的民事立法，从《民法通则》到《合同法》，虽然有关于债权让与、债务承担及债权债务概括移转的规定，但都没有关于债的更改的规定。但是，这并不表明我国大陆地区就没有实现共同对手方结算的法律基础。这个法律基础就是合同自由原则。《合同法》中虽然没有出现“合同自由”的字样，但一般认为，《合同法》确立了合同自由原则。当事人以协议的方式，通过创设新的合同关系消灭旧的合同关系，只要是出于双方当事人的自愿，法律没有禁止的理由。协议的表现形式可以多种多样，如市场各方参与人公认的证券结算机构的业务规则。
   三、净额结算
   根据证券和资金的划拨方式不同，证券结算可以区分为全额逐笔结算和净额结算。全额逐笔结算是指买卖双方就每一笔交易进行一一对应的证券与资金的划付。净额结算是指买卖双方在约定的期限内，以该期限内双方买卖的净差额进行证券与资金的划付。
   净额结算是提高市场效率的有效手段。结算系统运作的基本目的是为了计算各市场参与人在一定时期内所做交易之累计应收、应付款项与证券，并完成钱券的交付，以了结因交易而产生的债权、债务关系。一对市场参与者在一定时期内可能就某个证券进行多笔交易，其中互有买卖，对这些交易进行逐笔结算并实施全额的钱券交收，无疑是没有效率的。净额结算使市场参与者之间在特定时期内就某个证券的多笔交易进行净额轧差，最后只进行一笔钱券的交收。
   证券结算机构作为共同对手方的介入，又使净额结算发挥了更大效用。如果一个市场参与人在一定时期内与许多不同的交易对手进行净额结算，其效果不是非常明显；但如果所有的市场参与人都只与一家集中的结算机构进行净额结算，则一定时期内就同一种证券的交易就只有一个应当交付的证券数额或价款金额；进而对其在该时期内就所有不同种类证券交易应收或应付价款进行汇总，则可以计算出一个其在该时期内所有交易的应收或应付价款数额。
   净额结算的法律基础是合同法上的抵销。我国《合同法》第99 条规定，当事人双方互负到期债务，该债务的标的物种类、品质相同的，任何一方可以将自己的债务与对方的债务抵销。证券交易是金钱与证券的交换，只要交易双方在同一个结算周期内互负金钱或同一种类的证券债务，就可以行使抵销权，消灭同等数额范围内的债务，而仅就余下的差额进行金钱的支付或证券的交割。《合同法》关于抵销的规定，为我国证券市场实现净额结算提供了法律基础。
   四、货银对付
   货银对付（delivery versus payment, 缩写为DVP）是指在办理资金交收的同时完成证券的交割。证券交易结算的核心是证券交割和资金支付。为了保证卖出证券的一方能够及时得到价金、买进证券的一方能够及时得到证券，控制和降低违约风险，证券结算一般采取货银对付原则。货银对付的主旨是在办理资金交收的同时完成证券的交割。它在证券市场上生动地演示了一手交钱一手交货这一市场哲学。这一市场哲学在法律理论上的学名是“同时履行抗辩权”。
   同时履行抗辩权是指双务合同的当事人一方在对方未为对待给付以前，可以拒绝履行自己的债务的权利。双务合同是当事人双方互负对待给付义务的合同，即一方当事人之所以负有给付义务，在于取得对待给付。证券交易合同是典型的双务合同。货银对付原则反映的就是证券交易合同中，买方所负支付金钱的义务与卖方所负交付证券的义务互为前提。我国《合同法》第六十六条规定：“当事人互负债务，没有先后履行顺序的，应当同时履行。一方在对方履行之前有权拒绝其履行要求。一方在对方履行债务不符合约定时，有权拒绝其相应的履行要求。”
   货银对付原则之所以能够成为化解结算风险的利器，是因为在法律上同时履行抗辩权制度的设计就是基于对具有相互依赖关系的双务合同当事人利益的保护。它使当事人一方通过抗辩权的行使即可保护自身利益，避免了设定及行使担保权利的繁琐程序，是一种最直截了当的风险化解方式，也是一种效益最大化的制度选择。同时它使结算机构完全控制了证券交割与资金支付的节奏，在结算链条中占据主动地位。
   需要说明的是，在证券交易结算领域，证券结算机构成为共同对手方是实现货银对付的前提与基础。只有证券结算机构介入到证券交易合同关系中，成为共同对手方，成为合同关系的一方当事人之后，证券结算机构才能根据合同关系，向其交易对方主张同时履行抗辩权。否则，在集中竞价交易的场合下，交易当事人找不到自己的交易对手，同时履行抗辩权的行使也就无从谈起。
   五、我国证券市场的结算系统尚需改进
   在我国上海和深圳证券市场，中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“登记结算公司”）履行结算职能。证券市场的结算分为证券的结算和资金的结算两个方面。下面首先以人民币普通股（A 股）交易的结算为例，说明我国证券市场的结算实践。
   在证券的结算方面，登记结算公司为所有的投资者开立证券账户。交易日当晚，登记结算公司根据交易所当日传输的成交数据，以投资者证券账户为单位，对当日交易实行逐笔全额清算，并逐笔过户。登记结算公司在交易日日终将该日证券过户数据发送给各证券公司；同时，向证券交易所传送证券账户余额数据，以便证券交易所在次日实施前端监控。
   在资金结算方面，证券公司为其客户投资者开立资金账户，登记结算公司为证券公司开立自营结算备付金账户与客户结算备付金账户。交易日当晚，登记结算公司根据交易所当日传输的成交数据，分别以自营交易席位和客户交易席位为单位，根据当日通过各席位买卖证券的成交数据，分别计算出每个证券公司这两个结算备付金账户的应收、应付资金净额，并在该日日终将该日资金清算数据发送给各证券公司。在交易日次日证券交易所开市前，登记结算公司增记或减记证券公司结算备付金账户。备付金账户头寸不足的证券公司，应当在规定的时间内补足。
   在证券公司与投资者之间的资金结算关系上，交易日日间，投资者通过证券公司买入证券时，在资金账户中需要有相应的可用资金，买卖成交后，证券公司立即减记净买入证券的投资者的资金账户余额。另一方面，投资者卖出证券时，证券公司在成交后即增记该投资者资金账户余额。这实际上已经接近于实时清算，然而投资者卖出证券所得的资金，虽然在当日即可以用于买入证券，但还不能提现。
   综上所述，我国证券结算体系具有如下特征：
   第一，证券的结算以投资者证券账户为单位实行逐笔全额结算。登记结算公司直接面对所有投资者在交易日对证券实行一级结算。
   第二，资金实行二级结算。资金的结算在登记结算公司与证券公司层面为净额结算。每个证券公司法人可以开立两个结算备付金账户，分别以经纪和自营两个净额与登记结算公司进行资金结算。证券公司与其客户之间的资金结算由该证券公司自行负责。具体来讲，登记结算公司在交易日次日跟证券公司进行资金结算；证券公司在交易日跟其客户投资者进行资金结算。
   因此，在目前我国的证券交易结算实践中，登记结算公司所面对的证券的结算对手与资金的结算对手是不一致的，证券交割与资金交付的时点也是不对应的。虽然结算备付金已实现了分户管理，但客户结算备付金账户对应的投资者也不是唯一的。因此，很难说清楚登记结算公司是以证券市场上所有的投资者（包括证券公司）为结算对手，还是仅以证券公司为主体的结算参与人为结算对手，从而也就难说登记结算公司就是我国证券交易结算系统中的共同对手方。
   虽然我国的法律体系已经比较健全，能够为共同对手方结算、净额结算、货银对付提供足够的法律支持，但是结算系统尚未在合理的法律框架下运行，这潜藏着巨大的风险，需要尽快引入共同对手方机制，推行货银对付。然而，如何落实这一政策目标需要深思而慎取。《证券法》第112 条明确规定：“证券公司根据投资者的委托，按照证券交易规则提出交易申报，参与证券交易所场内的集中交易，并根据成交结果承担相应的清算交收责任；证券登记结算机构根据成交结果，按照清算交收规则，与证券公司进行证券和资金的清算交收，并为证券公司客户办理证券的登记过户手续。”这一条很明显是在解说一种二级清算交收关系。来自监管部门的权威解释也认为，这一条“在法律上确立了以证券公司、而非证券公司客户为结算参与人的法人结算制度，以及证券登记结算机构与证券公司之间进行一级清算，证券公司与客户之间进行二级清算的两级清算制度”。“从法律上明确了证券登记结算机构与投资者在证券登记、过户环节中的法律关系不同于在结算环节中的法律关系”。
有了这一把尚方宝剑，由中国证监会制定的《证券登记结算管理办法》就开始全面落实这种两级清算制度。《证券登记结算管理办法》第43 条规定：“证券和资金结算实行分级结算原则。
   证券登记结算机构负责办理证券登记结算机构与结算参与人之间的集中清算交收；结算参与人负责办理结算参与人与客户之间的清算交收。”结算参与人是经过登记结算公司认可的证券公司。为了实现这种集中交收制度，《证券登记结算管理办法》第48 条规定：“集中交收前，结算参与人应当向客户收取其应付的证券和资金，并在结算参与人证券交收账户、结算参与人资金交收账户留存足额证券和资金。”第50 条规定：“集中交收后，结算参与人应当向客户交付其应收的证券和资金。”
   这种制度设计从纸面上看起来已经尽善尽美，然而，制度设计者忽视了技术进步所带来的重大市场革新。计算机技术和通讯技术的发展使纸面的证券凭证成为多余，在中国的资本市场上，纸面的债券、股票早就不再发行了。无纸化反映了从权利证券化到权利电子化的进程。无纸化之后，投资者的投资权益全部记载在证券账户中，投资者的权利证明主要是证券账户中的数字信息。在中国资本市场的实践中，证券账户由登记结算公司开立和维护，结算参与人如何向客户收取其应付的证券？又如何向客户交付其应收的证券？正是因为无纸化之后，这种“应收”与“应付”实际上已不存在，《证券登记结算管理办法》不得不为这两个条文规定了两个措辞完全一致的第二款：“结算参与人与客户之间的证券划付，应当委托证券登记结算机构代为办理。”这种两级清算制度充满了想象和拟制的成分。
   两级清算制度的法律基础是投资者与证券公司（经纪商）在证券交易中建立起来的行纪关系。但是在我国，投资者与证券公司在交易过程中是否建立了行纪关系是有争议的。首先，虽然投资者需要委托证券公司才能进行交易，但交易采取所谓的“账户撮合”而不是“席位撮合”，如果投资者与证券公司在交易过程中的法律关系是行纪关系，在申报交易指令的时候就没有必要申报证券账户号码，只用申报证券公司的席位代码就行了。为了体现是哪一个投资者的委托，证券公司可以自己另行设计一套识别标示。其次，交易所实行前端控制的时候，检查的是投资者的证券账户信息，而不是整个证券公司所有自营账户与经纪账户信息。再次，如果因申报交易指令时也申报了席位代码而认为这是一种行纪关系，也还有法律障碍。因为如果是行纪关系，那么证券公司就应当以自己的名义进行交易撮合，但申报交易指令时还申报了证券账户号码，这就出现了委托人的名义，属于《合同法》“行纪合同”一章没有规定的情形，那么，按照《合同法》第423 条的规定，就要适用委托合同的有关规定。委托合同一章中与此种情形最相类似的规定是第402 条，该条规定：“受托人以自己的名义，在委托人的授权范围内与第三人订立的合同，第三人在订立合同时知道受托人与委托人之间的代理关系的，该合同直接约束委托人与第三人。”也就是说，在此种情形下，还是应当由投资者直接履行合同，而不是由经纪商履行合同。因此，在我国现行的交易模式和法律环境下，确定投资者与证券公司在交易环节是行纪关系，从而将投资者与登记结算公司隔离开来的想法是成问题的。
   建立两级清算制度的主要目的是简化清算参与主体的多样性，提高清算效率。这种想法主要是担心数据量过大而导致系统崩溃，但技术的发展是难以估量的，交易主机和结算主机在理论上可以接受的数据量是无穷尽的。而且在现阶段，我国沪、深两个市场上的交易主机和登记结算公司的结算主机已经足够先进，过去几年里股市的大起大落也见证了这一点。因技术原因而考虑建立两级清算制度是没有必要的。在法律上更没有这个必要。委托关系与行纪关系相比在法律构造的清晰程度上不落下风。一步就能完成的事，何苦非要分为两个阶段，走两步呢？
   其实，登记结算公司在处理其与投资者之间的关系上，心态是矛盾的。一方面，为提升自己的市场形象，登记结算公司推出了投资者证券账户信息查询等业务；另一方面，在办理结算业务时，登记结算公司又打出效率的旗号，不愿意直接面对投资者，但当经纪商沦落为高风险券商时，登记结算公司又想通过自己对证券账户的控制而直接处置投资者的资产。这是一种患得患失的心态，而这种虚拟的两段式法律结构、二级清算体制也注定将在实践中不会一帆风顺。也许我们应当跳出这种二级体制的框框，但无论如何，完善中国证券市场后台系统的运作，理顺相关参与人之间的法律关系，中国证券市场的参与各方还有很多工作要做。
                                                                                                                              注释:
         作者简介：范中超，法学博士、博士后，中国政法大学教师。
叶林：《中国证券法》，北京：中国审计出版社1999 年版，第319 页。
屠光绍：《结算系统：运作与趋势》，上海: 上海人民出版社2000 年版，第1 页。
“三十人小组”成立于1980 年，是一个民间的、非盈利的国际性机构，其成员来自企业界、政界和学术界的高层人士，其目标是深入研究国际经济和金融问题、探索政府和企业决策的国际反响、检测市场参与者和政策制定者的可行选择。关于“三十人小组”的信息，可检索http://www.group30.org 网站。
中国证券业协会：《证券交易》，上海：上海财经大学出版社2002 年版，第38 页。
“A central counterparty（CCP） interposes itself between trade counterparties, becoming the buyer to every seller andseller to every buyer.”See Recommendation 4: Central counterpartis（CCPs）, Recommendations For Securities SettlementSystem, http://www.bis.org/publ/cpss46.pdf.
王家福：《民法债权》，北京：法律出版社1991 年版，第62 页。
参见《日本民法典》第513-518 条。
韩世远：《合同法总论》，北京：法律出版社2004 年版，第38 页。
同注2，第1 页。
李永军：《合同法原理》，北京：中国人民公安大学出版社1999 年版，第506 页。
目前市场上推行的“客户交易结算资金第三方存管方案”只是改变了资金的存放地点，并没有改变投资者与证券公司之间这种资金结算关系的结构。
桂敏杰主编：《〈中华人民共和国证券法〉、〈中华人民共和国公司法〉新旧条文对照简明解读》，北京：中国民主法制出版社2005 年版，第102—103 页。                                                                                                                   出处:《太平洋学报》 2007年第10期

欢迎光临法艺花园 (https://www.llgarden.com/)