法艺花园

标题: 趋同抑或维系：公司治理模式演化的逻辑与实证 [打印本页]

作者: [db:作者] 时间: 2014-4-4 22:45
标题: 趋同抑或维系：公司治理模式演化的逻辑与实证
缪因知  北京大学法学院  博士研究生
　　美国著名公司法学者耶鲁大学教授Henry Hansmann 和哈佛大学教授Reinier Kraakman于 1997年在哥伦比亚大学的一次学术会议上公开了一篇论文，讨论了各国公司治理模式是否在趋同的问题，随即引起了学界的激烈争论与回应。2001年，两人又在Georgetown Law Review发表了包含了对一些批评意见的回应的正式稿，即著名的《公司法历史的终结》(The End of History for Corporate Law) 一文。　
　　这篇文章认为：各国公司治理实践和公司法正在走向趋同，其方向是以股东利益为导向。其他利益导向的公司治理模式已经失败，逻辑、榜样、竞争的多重压力和股东阶层的兴起驱动着这一意识形态上的趋同，进而使公司治理实践和公司法律制度产生趋同。总之，“股东导向模式的胜利现在是可以确定的了”。　
　　这篇文章认为：各国公司法正在走向趋同，其方向是股东导向的公司法。其他利益导向的公司治理模式已经失败，逻辑、榜样、竞争的多重压力和股东阶层的兴起驱动着这一意识形态上的趋同，进而使公司治理实践和公司法律制度产生趋同。总之，“股东导向模式的胜利现在是可以确定的了”。　
　　这一划时代的理论毫无悬念的在学界引起了轩然大波，自其提出后，各国的公司治理是否实然的走向趋同，或应然的走向趋同，从此成为了学界至今为止仍然争论不休的一个重要话题。而这篇文章也可以说在相当程度上推动了比较公司治理这一学术领域的发展，从而成为了从事比较公司治理研究时不可绕开的文献。　
　　鉴于该篇文献中所包含的思想的重要意义。本文就Hansmann 和Kraakman的正式稿  进行了评析，其原文长度约将近一万五千个单词，本文将在概要简介其每部分的内容之余，对其观点、论证方法、引申意义作出评述，为避免议论空泛，笔者也尽量引证了国内外学界对有关命题的实证研究成果。仿宋体部分是笔者直接对英文稿内容进行的概括，分段从原稿。宋体部分是笔者对其进行的评述。　
　　限于篇幅，从就这篇文章引发出的对中国公司治理模式之选择的启发与借鉴，将另行撰文探讨。　
　　引言：虽然世界上的公司体系还存在着不同，然而十九世纪以来各国公司法正在走向趋同。而且这种日趋加速的趋同的方向是股东导向的公司法。对于公司法应当主要致力于增进股东的长期利益的观念，已经没有什么有力的竞争者了。这种观念上的一致性也在影响着全球公司治理的实践，其对公司法改革的影响只是一个时间问题了。　
　　一、已然发生的趋同：公司形式的出现。　
　　以完全人格、有限责任、共同所有、董事会下的管理者管理和股份可转让为特点的公司模式，虽然在当今似乎被视作当然，但事实上，这种趋同在各国的普遍实现，是到十九世纪末才实现的。　
　　这五项基本特点，本身即意味着对股东利益的强烈回应。但它们对其他公司的参与方的利益配置和股东内部利益冲突的解决方式，并没有予以说明，因此，整个二十世纪人们为之争论不休，而细节上差异颇大的各国不同的公司法制也各自演化。　
　　评论：作者认为：包含了五项基本特点的公司，之所以能成为现代公司的经典模式，是因为每一项特点或特点的组合，在促进有多个所有人的大型企业时都是有高效率的。这种“效率进化论”是本文的一条重要脉络。作者之所以在文首回顾论述了“已然发生的趋同”，是因为想说明对效率的追求决定着公司的治理结构方面的实践和法律的必然的、不可阻挡的变化。因此，如果后文能证明股东导向模式更有效率，那么无疑之前的“五要素公司”在各种企业组织形态中的脱颖而出就成为了一个很好的榜样。　
　　二、股东导向的模式（或曰“标准模式”）概述　
　　1、公司法应当为了谁的利益？　
　　股东导向模式并不是说公司只为股东利益服务，所有的有思想的人都认为公司应该为社会整体利益服务，然而为实现这一点，最好让公司管理层为股东利益负责，至少在直接的层面上只为股东利益负责。对其他公司参与方利益的保护，应通过公司法以外的法律来保护。唯一例外的是债权人会受到公司法上的“刺破法人面纱”、限制分红等措施的保护，而这是因为涉及到了公司独有的有限责任的问题所致。　
　　2、应当保护哪些股东？　
　　股东导向模式保护的是包括少数股东在内的所有的股东的利益。强调小股东，是基于两个有关效率的因素：（1）如果对非控股股东保护不足，公司将很难在资本市场上筹资；（2）控股股东在缺乏有效的监管下进行的损害公司利益来肥己的行为往往也是一些低效的投资、管理行为。　
　　3、所有权结构的进口　
　　股东导向模式并不只是适用于股权分散的英美。因为每个国家都存在着闭锁公司，而这种公司在采用类似于股东导向模式的方式进行治理是运作得最有效率。股东优先模式在理论上并不特别垂青于哪种股权结构。　
　　每个国家都既有股权分散的公司，又有股权集中的公司。因此，每个法域的公司法体系都应该能包容不同种类的股权结构的公司。　
　　所以，正如“五要素公司”在十九世纪末的迅速一统天下一样，各国对公司结构和治理的标准认识（normative view）在走向股东导向模式，并可期望这种认识上的趋同将在公司治理的实践和公司法上带来实质性的趋同。　
　　评论：本部分在开始论述这三点之前，有一段引言，其中洋溢着作者乐观的观察，如“各主要法域的学术界、商界、政界的精英们都对（股东导向模式最可行）有着日益增长的共识”云云。这多少使作者的结论下得有些仓促。比如，为什么只有让管理者为追求股东利益而活动，才能最好的实现公司对社会整体利益的服务？在文章论述中，作者并没有详细论证这一点，也没有列出阐述这一点的其他文献的目录。仅仅指出其他公司参与方有其他法律的保护，似乎是不能推出公司法只需要保护股东利益的结论的。　
　　尤其是这里的第三部分逻辑顺序不是很清晰。　
　　首先，闭锁公司的“股东导向”和公开公司的“股东导向”是不同的，例如闭锁公司中，投资者很可能同时扮演着管理者和工人的角色，一方面存在着角色及利益的重合性，另一方面，由于其内部关系相对简单，所以所有人基本上可以通过合约的形式来有效的调整与其他方的关系。采行股东导向的争议相对较小。而公众公司牵涉到更广的范围，投资者、管理者、劳工以及其他利益相关者的角色各自分离，存在着广泛的冲突，所谓“所有权与代理权”的分离和代理成本问题，虽然在闭锁公司中不是没有，但的确在现代公开公司中更为明显和普遍。作者这篇文章的本意，如其自己在数年后所言，只是为了说明“标准的股东导向模式对大型企业组织来说是最有吸引力的社会理想”  ，则在此拿相对较小的闭锁公司说事，似乎不是很必要。　
　　此外，说闭锁公司是董事会下的管理者管理和股份可转让上也很勉强，其并不完全符合“五要素”，所以拿闭锁公司举例，来说明公开公司的治理模式哪个更有优势，即使是间接的，也不是很有说服力。　
　　其次，比如每个法域都存在着不同股权结构的公司和每个法域的公司法都包容了不同种类的股权结构的公司，只能说明股权分散的公司在非股东导向模式为主导的欧洲国家里也能生存，但这既不说明也并不能预示着股东导向模式将逐渐成为主导。　
　　最后，认为人们将在价值观上迅速一致的认同股东导向模式的结论的作出似乎缺乏足够的论据支持。　
　　三、推动意识形态融合的力量　
　　A其他模式的失败　
　　1、管理者导向模式。　
　　这是流行于1930-1960年代期间的美国的公司治理模式。其特点为，专业化的公司管理者被认为能作为超脱的受托人来为社会公共利益服务。　
　　然而，现在人们一般认为如果给管理者过大的自由裁量权，他们将会几乎不可避免地去不适当的追求其个人利益，从而导致公司为低效运作和过度投资于低价值的工程付出太高的代价。　
　　2、劳工导向模式。　
　　在这种模式中，工人代表直接进入董事会参与决策制定。以德国最为典型，欧共体也曾试图通过公司法指令的形式予以推广。　
　　然而，这种模式很容易导致决策的低效和董事会的软弱无力。因为企业劳工本身是一个异质群体，所以他们很难形成一个有效的治理体。当他们和投资者分享治理权时，这个问题更为严重。　
　　无论合同机制有多么弱，当它与适当的劳动市场管制手段结合时，都明显要优于投票权或者其他集体选择机制。　
　　3、国家导向模式。　
　　该种模式在战后的法国和日本最为流行。其认为政府的技术官僚通过对公司事务的直接影响，能避免市场的无效率。而国家控制公司事务的主要手段在公司法之外，包括外汇调配、许可证、垄断豁免等。公司法的作用在于削弱股东对管理层的控制。主要通过刑罚手段来惩戒管理者的不当行为。　
　　这种模式在日本和其他亚洲国家经济强势时，很有说服力。但随着国家社会主义（state socialism）的衰弱、英法对国营事业的放弃、东欧剧变、日本经济泡沫和亚洲奇迹破灭而式微。　
　　4、利益相关者模式。　
　　由于担心过于强调股东利益将导致利益相关者被企业盘剥,利益相关者模式在过去十年间兴起了。　
　　其又分为两种，一是公司的“信托（fiduciary）模式”，即使董事会成为各方利益相关者的受托人，有更大的自由裁量权，不仅仅为股东利益服务。　
　　另一种模式是直接让利益相关者的代表进入董事会，通过各方谈判，设计出能够使大家总体福利最大化的政策。通过董事会，各方合作并一起监督管理层。　
　　但这两个模式都不新鲜，只是管理者导向和劳工导向模式的变种。因此在前一种情况下，管理者仍然会运用其特权来通过损害一部分利益相关者来为自己谋好处，而法官也将难更总结出管理者在这种时候的信托义务。　
　　而在后一种情形下，董事会的决策机制的效率将受到很大的损害，成本之高将超出任何获得代表权的集团所取得的好处。　
　　评论：这一部分充分说明了其他模式的不利之处，所言也在学界得到了共识。然而这本身是不能说明各国将趋同于股东导向模式的，因为股东导向模式也可能是有不能克服的弊端的，所以且看他说的别的造成趋同的力量。　
　　B造成趋同的竞争压力　
　　1、逻辑的力量　
　　股东导向更有效率的理由包括：一、在大多数情况下，股权投资者作为剩余索取权人不能被合同所有效保护，所以必须给他们对企业的控制权。二、如果给股权投资者的控制权是排他和有力的，那么他们将有强大的激励去最大化企业的价值。三、企业的其他参与方能被合同或管制所保护，股权投资者使企业价值最大化也是对他们的利益的添补。四、即使合同和管制给其他参与方的管制保护不足，调整企业治理结构以保证直接对这些人的利益负责也只会产生更多的麻烦。　
　　这些理论已经在全球逐渐成为共识。尤其是世界范围内的中介组织，如国际律所、会计所、主要投行、咨询公司等都接受了这种说法。　
　　2、榜样的力量　
　　采用了股东导向模式的法域如美国的经济表现更为出色。二十世纪六十年代到八十年代初虽然日本经济更强势，但那时候美国是管理者导向模式而不是股东导向模式在和其竞争。　
　　3、竞争的力量　
　　产品市场和金融市场的国际化使得不同法域、不同公司治理模式下的企业展开了直接竞争。而股东导向模式的企业更具上风。其优势在于：低成本的取得股权资本，更好的激励管理团队的重组，在新产品市场更为开拓进取，对低效投资更快的放弃等。　
　　但这并不总是意味着股东导向模式的企业对其他模式的企业的取代。因为首先，股东导向模式的企业可能在许多方面都会相对更没效率。如国家导向的企业在标准化生产过程的管理和扩张上表现出了更高的效率。其次，高效的股东导向企业更重视成本，而低效的企业则不惮于过度投资或接受低回报的项目，从而能通过低价策略来占领市场。　
　　但是，股东导向企业将基于上述原因在新市场和快速变化的产业中取得大的优势。尤其是机构投资者和国际股票市场的兴起，将会大大有助于股东导向企业在新产业的快速扩张。　
　　评论：在笔者看来，所谓的前两种力量虽然有相当的道理，但未必能造成推动趋同的力量。　
　　此外，且可能是基于篇幅的原因，像“股权投资者作为剩余索取权人不能被合同所有效保护，所以必须给他们对企业的控制权”，这种在Frank Eastebrook和Daniel Fischel的The Economic Structure of Corporate Law  中会被浓墨重彩的论证的命题，在这边只是轻轻带过，也没有给予别的注释，似乎是不足的。不知是否是因为作者认为至少在美国，经济分析方法已经引入公司法几十年后，这样一个命题已经是公认的了。　
　　1、中介服务组织:另一种力量的来源　
　　但对国际律所、会计所、主要投行、咨询公司这样的组织接受了股东导向模式，其实是值得一说的，因为这的确意味着另一种力量的来源。不过不是这些中介本身的力量，而是其服务的市场的力量。因为不是中介组织决定了客户公司应当采取什么治理结构，而是特定中介组织所服务的市场的法律环境决定了寻求进入那个市场的公司的治理结构。例如中国企业到美国上市时，他们显然必须听从于熟谙美国法律和会计准则的中介组织的安排来进行改制。而要到德国上市，则必须走德国人的路。　
　　因此，一方面，只要美国能吸引到主要的资本和上市公司，那么美国式的上市公司的治理模式的影响就会不断增强。但另一方面，基于同样的理由，对于想在日本或者别的地方上市的企业来说，他们所寻找的律所和会计所自然不一定支持“股东导向了”。只不过由于美国的证券市场特别发达，是首屈一指、无可争议的“国际证券市场”，是跨国资本最大的流入地，所以美国的律师事务所、会计所、投行的“国际业务”特别多，并依照美国法，获美国主导的国际准则进行的。但这只能说美国模式正在借助其经济优势影响着全世界，并并不真正意味着什么“世界性的公司中介网络”，显然在其他成熟市场（established market）如德国等，那边的律师事务所、会计所未必接受了股东导向。　
　　 2、美国经济强势的持久性与治理模式的说服力的关系　
　　有关榜样的力量的论述中没有说明的是，美国的经济强势是否一定会维持下去，如果不是的话，那么这个榜样显然和当年的日本一样不免有些岌岌可危。但通观全文，作者似乎有这种经济强势将长期维持，直至全球趋同的意思。因为根据作者的逻辑，股东导向的公司意味着对效率的最大化保证，而显然对效率的追求是人们永恒不变的追求，这也是标题中“历史终结”的意思所在。　
　　3、采用何种治理模式的企业更有效率？　
　　一心追逐股东利益的企业是否会在新产品市场更为开拓进取，对低效投资更快的放弃，似乎是应当经过大量的实证研究才能得到证明的，并不能完全为我们的经验确信的感知。　
　　但已有学者的实证研究发现，金融市场发达的国家能更好地利用投资机会，  他认为，良好的法律保护会阻止对下滑行业进行更多的投资。因为“中小投资者有更大的能力来施加压力以要求在可以保护其权利的国家有效率的投资，限制自由现金流的无效重复投资”。  也有学者对瑞典的上市公司考察的结果表明，公司获得的外国人投资和出口规模和公司在外国交易所上市呈显著正相关，因为在外国上市意味着更多的信息披露，能够为投资者所了解，从而促进公司获得的投资和产品出口。  Hansmann和Kraakman也在注释中引用了一项对中欧企业的研究，表明企业在被外部人私有化后，较之被内部人如管理层私有化的企业和国有企业来说，在市场开发方面更优。  　
　　不过对除此以外，企业公司治理模式对生产运营方面的影响毕竟是一个复杂的问题，诸如放弃一项在当前看来缺乏效率的投资是不是能真的实现企业利益最大化等，可能涉及到更多的经济学研究。Hansmann和Kraakman也承认实践表明，股东导向模式的企业可能在许多方面都会相对更没效率，这充分说明了问题的复杂性。　
　　 4、边际竞争中的较量　
　　所以，股东导向的企业会在“边际的竞争”（competitive struggle on the margins）中获胜是个不容忽视的观点，毕竟，机构投资者和国际股票市场的确更倾向于股东导向的企业。　
　　在笔者看来，九十年代以来美国经济的繁荣有许多原因，但其发达的保护股东的法律体系和证券市场与日渐形成的国际资本流一拍即合几乎可以说是其中最重要的原因之一。笔者从《公司法历史的终结》这篇文章中得到的重要心得也即在于：随着世界经济的整体进步、各国人民财富的增加和资本流动成本的降低，巨大的国际资本流得以出现，而美国的环境，正是最契合这一资本流的，所以美国或者说纽约这样的金融中心顺应潮流地成为了国际资本的重要集散地，而世界各国想从那吸收全球资本的企业也必须把自己的资本市场改造的更美国化(即股东导向的模式)。对此造成的对各国特别是中国公司治理模式选择方面的深远影响，笔者另有专门撰文论述。　
　　 C股东阶层的兴起　
　　与上述的竞争力量相伴生的是在发达国家内利益集团结构的重组。　
　　1、股份所有权的扩散　
　　以美国为典型，战后工人们将他们的储蓄通过退休基金的形式投资到公司股票中，同时共同基金也得到了迅速发展。发达国家社会财富的增长意味着蓝领工人也有足够的储蓄来投资股票。劳力和资本不再代表者两个泾渭分明的不同利益集团。在美国，联合退休基金往往积极推动公司为股东利益最大化。　
　　2、权力向公共股东的转移　
　　与公共股东有着一致利益的机构投资者的兴起使得社会大众在越来越广泛的拥有股票时，也能发出更为有力的声音。　
　　不仅如此，活跃的机构投资者还不断地在国际层面进行活动，作为一个有组织的利益集团来推行其奉行的意识形态。无论在美国还是在欧日，股东阶层的扩展和更有力，都使得公司权力开始向他们转移。　
　　评论：1、工人持有的联合退休基金往往积极推动公司为股东利益最大化而努力是很有意思的一件事情。虽然退休基金本身应当没有什么“公司要保障工人利益”之类的意识形态理念，而更多的只是一种纯粹的、逐利的投资工具。但不能不说靠劳工大众投资的基金成为股东利益最大化的积极鼓吹者，说明了工人阶级及社会大众在理念多少接受了“股东优位”。这种现象在美国的发生，当然也具有可能在各国尤其是发展中国家还不是普适的前提条件：美国劳工法发达、工会势力强大，对劳工的其它保障机制比较完善，工人的后顾之忧相对较小。　
　　也就是说，尽管美国社会可能洋溢着“股东优位”的理念，但是工人阶级已经不是非常担心这会导致自己作为工人的利益的边缘化。即使自己工作的公司极力追求股东利益，也不见得会不当损害自己的利益。我们甚至看到了这样的悲剧，即一些公司的员工违背基本的风险投资原理，用退休基金买本公司的股票，导致公司垮台后受到失去工作和投资失败的双重打击（如安然公司的职工）。　
　　另外能给我们启发的是，随着世界经济的发展，工人退休保障基金金额和工人自行投资的金额的增长，意味着“股份所有权的扩散”会在更多的国家出现，这可能是股东导向模式在新市场更具生命力的一个原因，因为工人财富的增加应该是和社会保障体系、劳动保障体系的完善同步实现的，而如果工人失业安置之类的问题不是一个尖锐的社会矛盾所在，工人也不再受到资本家的残酷剥削。那么即使是工人退休基金鼓吹一下股东优先，也是正常的了。　
　　此外，工人的投资资金的增长也是社会公众的投资资金增长的一个缩影，任何经济体得到发展的标志应当都在于人民物质生活水平的提高，可支配的用于投资资金的增多，这些资金需要出口。尽管由于一些国家的资本管制措施的存在，还未能真正形成全球资本自由流动的现象，但这些资金的出现和存在，已经是一个现实的问题，并会对各国公司治理结构产生影响，本文后面也将对之作出分析。　
　　2、机构投资者在全球资本市场的兴起是当今的一个重要现象。虽然有研究质疑其是否能起到改善公司治理的作用，但其的确代表的是中小股东，或者说，公众股东（“外部人”）的利益。获取高额的股东投资回报是机构投资者存在的目的和理由，因此，其至少主观上必然会强烈的要求公司采取股东导向的措施。除了用脚投票以外，机构投资者还以很多外在的、让人察觉到的方式表达自己的意愿，虽然并不是都和加州政府雇员退休基金那样极度热衷于公司治理，但其对公司力量版图的改变的确是不可忽视的。　
　　这一点尤其表现在，世界新资金群的兴起，并不是工业化集中催生的产物，而实际上是由于技术和通讯水平的提高，所以使得原来的散资也可以在不太消耗成本的情况下得以汇总。所以其也不再像十九世纪末二十世纪初那样，通过建立新的大银团，然后扶植大企业那样的建立所谓金融寡头帝国。当今各国银行业的高门槛和严格监管也从另一方面推动这些散资涌入了进出更为方便的直接融资市场。公众财富和余钱的增加，支持的是更多的机构投资者的出现。　
　　D 推动趋同的次要力量　
　　1、一体化　
　　这主要指以欧共体为集中体现的通过公司法指令来有意识的推动公司法在各国融合的活动。然而收效甚微。　
　　只有在人们对适用股东导向模式达成了足够强烈的共识时，一体化的努力才会起到配合作用。　
　　2、为吸引公司注册的法律竞争（competition for charters）　
　　为吸引公司注册而展开的州法的竞争有力地推动了美国各州公司法朝着一个有效率的模式的趋同。但这种通过人们对法律的选择来导致法律趋同的情形似乎不大会出现在不同的法域之间，除非实质性的融合已经发生。国与国之间的这种法律竞争，最多只能在趋同后的制度细节优化上起作用。　
　　评论：对于这部分作者并没有详细论证，可能是因为在他们看来，前三种力量已经保证了历史发展的趋势。此外，通过一体化或不同法域的竞争来实现公司治理模式趋同之困难，实际上反而更多的印证了Bebchuk和Mark Roe的路径依赖论  和德国学者Schumidt和Spindler的互补论  。因为难以“趋同”，正是由于其触及了一国法律制度体系中的一些更为刚性的深层次问题的缘故。　
　　此外，Hansmann和Kraakman不是很推崇欧共体的一体化努力的一个原因还在于：欧共体常常试图推行一些在他们看来效率可疑的规制措施,以至于其有时候看上去是朝非股东导向模式的一体化发展。如作者前面揶揄的欧共体在1970年代试图推行雇员参与董事会计划的做法及其失败。也就是说，既然欧洲本来就是非美国模式的主要策源地，所以欧共体的一体化努力当然会置作者眼中的效率需要而不顾，而促进欧洲模式朝着相反方向的内部趋同，从而使得美国式的股东导向模式的趋同遭遇更大的抵抗。Hansmann和Kraakman本来所谓的有助于往股东模式趋同的一体化的推动力实际上是相对遥远的一件事情，即前提在于股东导向模式主导欧罗巴后，以一体化作为借口（pretext）在各国内扫清最后的抵抗者。而这个前提本身还不确定，所以他们因此也不打算对一体化的作用多加阐述。　
　　最后，值得指出的一个问题，也是对发展中国家相当重要的一点是：正如美国各州之间的竞争没有促使各国竞相降低公司法的标准，而是促使各州力求实现股东利益最大化一样。根据有关学者结合实证数据进行的研究，通过允许境内公司在跨境上市等，从而实际上实现的各国的监管竞争(regulatory competition)，比起采取一体化措施来，也许对一国投资者福利和金融市场的发展具有最大的正面效果。因为，竞争政策较之对一个具体制度进行借鉴而实现的一体化，更能对为满足市场参与者如境外投资者需要而进行的监管改革和公司本身加大披露、改善股东回报等自我回应，产生持续的压力。  换句话说，各国法律制度和监管制度的竞争，能够使各国证券市场变得更迎合投资者的需要，使效率得以实现。一个比较靠近我们的例子恐怕就是在优质企业海外上市热  的情况下，中国证券市场也正在逐步摸索更为良性和有效率的制度框架和给与市场主体更多的自由运作空间，包括对公司治理模式的引导。——这一切，虽然并不是为了赢得公司注册的竞争，但也同样会对域内的公司治理产生不小的影响。　
　　四、治理实践的趋同　
　　意识形态的趋同并不必然意味着实践中的迅速趋同。即使人们已经对什么构成了最好的实践有了共识，快速的制度趋同仍然面临着许多潜在的障碍。然而从长期看，不断发展的意识形态的融合会对公司治理的实践和法律的趋同产生深远的影响。　
　　公司治理实践的变革一般会早于公司法的改革。因为治理实践大体上只是一项私人决定，实际操作者们正在进行制度变革，使自己的公司更往股东导向模式靠拢。这在美欧日都有很多例子。　
　　评论：在各国仍然保有独立的主权的情况下，显然不可能出现公司法先行趋同的情况。何况公司法发展的应有之道也的确应当是实践先行，仍然转过身来呼唤法律的跟进。　
　　五、法制的趋同　
　　随着股东的压力和意识形态的力量，各国公司法将出现逐渐的变化，大体上但不是全部朝着英美公司和证券法律的方向发展。　
　　A董事会结构　
　　董事会结构的趋同方向是一个单层的、规模较小的、以外部董事为主的董事会。欧洲的双层董事会不再时兴了，而美国传统的单层董事会结构中也加进了双层董事会的色彩，如让独立董事、外部董事承担一些实质性角色。出现了一个“两头向中间”的趋同。　
　　B披露和资本市场管制　
　　美国以外的法域正在加强信息披露体系的建设，而美国正在减轻过重的信息披露义务。事实上，各主要法域规定的公众公司的强制信息披露的主要内容惊人的相似。　
　　各国的会计标准现在也已逐渐统一到了美国主导的GAAP和英国主导的IAS这两套主流标准之下。而这两套标准之间的差异要比从前小得多。而且，由于全球如果采用单一的会计标准的话将能节约经济成本，所以这两套标准也有可能进一步融合。　
　　C股东诉讼　
　　许多国家曾限制股东针对董事和管理者提起的诉讼，而现在不是这样了。德国放低了股东的起诉资格标准。而美国则在抑制诉讼投机行为。　
　　D收购　
　　随着各国股权结构的同质化和各地的公司文化变得更能包容收购，收购将在欧日及其他地方变得更为普遍。美国近几十年来则在加强对收购的管制，防止收购人的机会主义行为和被收购公司管理层的过分自保与自我交易。　
　　收购法的其他方面在哪个点上实现最终趋同还不能确定。欧洲正在仿效特拉华州允许种种防御措施。而特拉华州也正在学习欧洲，开始对防御措施限制得更严。　
　　E司法自由裁量权　
　　在解决争议时，普通法国家有着更多的司法自由裁量空间，这似乎是一个趋同进程会很缓慢的领域。然而，民法法系国家的法院或仲裁庭似乎正在向一个更能发挥自由裁量度的模式发展。而美国的证券法却有着民法法系的精神实质，并被SEC的大量详细规则精心构造。而且出于对特拉华州判例法的过于不可预期的开放式结构的不满，美国法学会已经提供了一个有关公司治理方案一个法典化，甚至对曾以模糊和开放而著称的信义义务都做出了规定。　
　　评论：本部分中，作者描述了各国公司法制的变化，试图勾勒出一幅的趋同的图景。这里值得注意的是，本部分中，作者并不像其他部分中那样多少流露出美国优越的感觉。而是很清晰地指出，美国法也在不断的变动中。他们强调的是趋同，而不是美国化，甚至最终的公司法的趋同点是不是离现行的美国法更远一点，也是不一定的。Hansmann在事后回顾时，也指出这篇文章“小心的避开了对于趋同的细节作出任何特定描述”。  　
　　这是符合逻辑的，因为根据他们总结的股东导向模式的要义，本质上应该是两点：1、管理层直接为股东利益负责；2、保护少数股东利益不受控股股东侵害（见原文第442-443页），并没有对具体制度的国别性的任何规定性的描述。因此，公司法在不断地在摸索中抛弃不再能最大化满足股东利益的具体制度和做法、在世易时移中不断的应变，以确保股东利益最大化的满足也是应有之义。　
　　而且，从历史上看，按照作者的观点，美国盛行的股东导向模式只不过是在八十年代以后的产物。其从一度盛行的管理者中心主义中演化出来，本身的“母版”不是很符合股东导向的要求也是很正常的。　
　　总之，在笔者看来，作者强调的其实只是一个效率驱动下的全球趋同问题，并不是简单的美风压倒欧风的意识形态作祟。最佳模式或许是股东模式，但不必然是美国模式，只不过美国“恰好”是这种模式而已，而这又是由其（或许是文化、道德传统等“偶然”因素决定的）分散的股权结构及相应法制决定的，这固然可能是历史的众多产物的一种，但却吻合当今的时代需要，所以将会在股权持有分散化和普遍化的全球趋势中成为人们主要的学习对象。　
　　公司治理模式或者说整个的公司证券相关法律制度的生命力都是在于效率，而不是简单的形式上的美国化，所以美国现行的种种做法，并不一定是教条。大家可以以更平和的心态，在追求效率的过程中，且看公司法的方向何在。  　
　　六、趋同的潜在障碍　
　　Bebchuk和Mark Roe曾认为，公司的控制者（控股股东和有势力的管理者）由于能从公司榨取较大的私人利益，所以即使股东导向的公司治理模式更有效率，他们也将拒绝变革，成为向有效率的方向发展的障碍。公司的控制者们有动机也有能力这么做，他们可以拒绝出售股份、挑选忠实于自己的董事以及影响立法。  　
　　对此，Hansmann和Kraakman反驳说，由于股东导向模式能最大化公司的利益，所以主要受经济因素考虑而控制公司者会通过放弃控制权来实现更多的经济利益。而那些控制者不考虑经济因素的公司本身将逐渐在国内和世界市场上被边缘化。　
　　A获取盈余的交易（transactions to capture surplus）　
　　有的人控制公司只是为了最大化自己的经济性回报。因此，如果能获取更多的溢价，他们便会出售自己的股份。　
　　为了更好地从公司大量榨取私人利益，控制者往往会从事低效的经营活动。这使得股价常常很低，也意味着控制者有可能通过引进更有效的治理结构来获得不小的净收益，即使严格按份获得收益，仍可能超过他在一个治理不良的公司中攫取的超过其应得比例的利益。因此，控制者有可能会因此出售股份以获利。　
　　出让股权、有效重组在法律上也是可行的。企业可以在不触动不想变革的公司控制者们的利益的情况下实现重组（即不需要改变国内法制）。如到另一个公司和证券法域中去，如在国外上市，或在重组企业的设立章程中写入股东保护条款。　
　　如果本国法律给予企业实行股东导向模式或保留现有模式的自我选择权，那么，在看到实行股东导向模式的企业尝到了甜头之后，还希望通过剥削非控股股东来获利的人也会减少。　
　　Bebchuk和Roe认为法律要求控股股东将重组受益与非控股股东分享的做法，将阻碍控股股东追求有效率的重组的冲动。但更合理的情形是法律将允许控股股东获取重组利益，例如通过挤出合并和强制要约收购来实现利益的独享。　
　　总之，只要控股股东对个人经济回报最大化有兴趣，就能期望朝着有效率的公司法发展的实质性压力的存在。　
　　评论：这一段的论证的核心在于：作者将控股股东的抉择置于一个动态过程中，并通过利益导向机制驱使控股股东会为自利而实行股东导向模式——如果其能证明自己有效率的话。　
　　但这里面的问题在于：原先的控股股东在有效率的模式下获得的公平利益，是否真的会比在原有模式下其不当攫取的超额利益还要多，这是需要实证分析的。Bebchuk和Roe原文举例说，如果每股可从1元升值为1.1元，则50%股份的控股者不会愿意接受改革，获得这55元，因为它原来可拥有60元的收益。  而Hansmann和Kraakman没有直接拿数字打比方，而是指出了控制者愿意将股份分散化的逻辑可能，其意思似乎是收益往往会不止55元、且超过60元。这实际上和Bebchuk和Roe原文后来说的，如果股份升值足够大，控制者也会愿意把股份分散化（不过他们强调的是，即使股份分散更有效率，会受到很大阻碍，因为只有股份升值幅度很大才会实现）是类似的。　
　　这个“比大小”的游戏落到实处是比较困难的，不过我们可以拿在美国上市的非美国公司为例进行研究。它们在进行的此种跨境上市活动，由于会受到了美国证券法一系列规定特别是包括私人执行和公共执行，以及提高披露程度等的约束，  从而有必要改革原有的公司治理，降低对中小股东的剥削  。但这种治理方式的变革的确并不是没有回报的。有学者通过对714家在美国和其本土同时上市的公司和4078家不在美国上市的公司进行实证比较，发现来自同一国家的跨境上市的公司的相对市值要比非跨境上市公司高。他们称之为存在跨境上市溢价，而且，在美国正规交易所而不是柜台市场等上市，跨境上市溢价更高。在他们进行了多种变量的控制之后，他们发现这种“跨境上市溢价”始终存在。即公司同时在美国上市，从而采纳了更强的股东导向色彩的治理模式后，公司的股份持有者手中的股份会升值。而且，他们对统计数据的进一步分析表明，原本对中小投资者保护越弱，公司的跨境上市溢价越高。因为投资者会对公司的这一成功自我挑战给予更高的评价。  　
　　这似乎可以多少支持原来剥削中小股东、谋取私利的公司控制者的确会在接受保护中小股东的治理结构以后，获得更好的总体股份受益的观点。这虽然不是这些企业的股份升值超过所谓的“55元”的直接证据，但由于企业跨境上市与否的微观决策的权衡取决于企业自身，从跨境上市企业不断增多的事实来看，似乎这种改革真的具有相当的诱惑力。毕竟，企业重组并不是把硬币翻一面那么简单，费时费力不说，还前途莫测。愿意接受跨境上市的挑战，实行改革，或许真是因为是值得这么做。　
　　不过，最后需要说的是，考虑到企业彼此状况不同，按照股东导向模式重组后的企业即使经营业绩更佳，可能也不能全部归于股权结构的变化。例如有的企业对于资金需求较大，所以改性股东导向后，资金面的需求得到很大满足，从而能极大的提高效率。相比之下，其他企业的状况未必如此，也就不一定具有强烈的仿效动机了。　
　　B想建立帝国的控制者　
　　有的公司控制者不在乎金钱回报，而对建立一个企业帝国有兴趣，或是想通过控制公司来尝试各种高成本的活动，如给不称职的亲属安排要职等。因此，通过提高效率来换取其控制权的办法可能就不行了。且这些低效的企业由于没有给股东回报的压力，所以只要投资回报大于零，就能继续生存。但向股东导向模式演化的压力仍然会在这种企业存在的法域内不断加强。　
　　1、内部人的政治影响力将不再足以保护他们。　
　　如果企业的拥有者们一直安心于低效的活动，则较之那些追逐股东利益的企业的拥有者们来说，将变得越发的相对贫穷，这就使得经济和政治的影响力将转移到后者身上。　
　　股东导向模式的企业的成功，将大大的消减对其他模式的企业的政治支持度。这是因为一、有着不断增长的财富的股东阶层形成了一个推动公司治理改革、要求提高效率、防止控股股东榨取私利的利益集团。二、有关股东导向模式的意识形态的趋同，使得建造公司帝国、榨取私利等做法变得越来越让人感到不合理。也就是说，社会价值观正在发生深刻的变革，那些被控制者把持以追逐个人非金钱回报的公司将变得越来越少。　
　　2、仍然保有企业和法律保护的内部人们将变得越来越边缘化（irrelevant）　
　　最后，即使这些控制者们可以在任何法域暂时阻止变革。新企业和新产品市场仍然会被股东导向模式所主导。风险投资和IPO都只会倾向于公众投资者得到了良好保护的企业。且对股东的保护措施的建立并不需要触动原有模式的企业，只需另行建立适用于新企业的制度即可。　
　　此外，即使国内法律或国内企业不能给公众股东充足的保护，资本也可以流到其他国家和企业中去。国内的企业如果希望得到这些投资，也可以到相应的海外市场上市。　
　　允许新企业采用新模式，不会怎么影响到原有企业以致损害国民经济。而那些传统的家族控制或者管理者控制的企业将变得越发的边缘化，包括在本国内。　
　　评论：这一段是比较有说服力的。我们可以借用中国证券市场的例子来说明。我国股市建立初期，主要定位乃是为国企改革解困服务，而现在则上下皆以“保护中小股东”为口号，证监会网站上也赫然写着“保护中小投资者是我们工作的重中之重”。这种局面的出现，与其说是高层领导人的观念变迁所致，不如说是市场力量使然。投资者既已逐渐醒悟，则圈钱不复易矣。现在，企业只有标榜并表现出自己是会努力保护投资者利益，才有可能顺利的实现融资。种种为发行而准备的企业改制活动，如减少和发行人（往往兼控股股东）的关联关系，也正是朝着企业能实现独立经营、在未来更有效的保护公众投资者等股东导向的方向而进行的。　
　　这种融资能力与保护投资者的努力之间的正相关关系，不仅反映在企业身上，同样也发生在市场身上。美国的证券市场对投资者保护相对完善，所能吸引的资本量也甚为可观。而中国的股票市场虽然也号称保护公众投资者，却口惠而实不至，以至于出现所谓“边缘化”危机。而当今股指不断下跌，中小投资者逐渐撤资也是原因之一。只不过由于外汇管制等原因，我国国内的公众投资还不太容易流到海外市场上，所以这个问题的严重性还不是特别突出罢了。但我国的优质国企纷纷在海外上市，从而拉大国内A股市场与境外发达股票市场之间的差距，却是已经和正在发生的事情。而他们这么做，既是为了能在更大的范围内筹集更广泛的资金，也恐怕与国内股票市场缺乏保护投资者的名声、会进而影响上市公司的声誉和前途有关。所以，本部分论述倒也与中国国内现实颇为契合，也很有警示意义。　
　　七、有效的非趋同　
　　不同的公司法域中的一些有效率的差异一般是适合当地的社会结构的或是基于偶然的产生。逻辑或竞争的力量都很难促使其趋同。但我们仍然能期望其会在长期内走向趋同。　
　　A不同制度背景间的差异　
　　公司法中的差异的有效性程度要比其他公司活动的背景制度中的差异小得多。如对债权人的不同保护方法的有效率的差异，要比公司债的来源和结构中的有效率的差异小得多。　
　　而作为公司法的操作平台的各国经济制度和法制结构本身也正在走向统一。所有国家的持股模式中都出现了各式各样的持股人，从大份额的股票持有人，到共同基金、到高度分散的个人持股者，这多少是由内在的经济发展力量驱动的。企业的私有化、个人财富的增加和对创业融资（start-up finance）的需求都推动了小持股人的不断增加，以及对少数股东的有力保护的需要。资本市场全球化也促进了统一结果的发生。　
　　B无害的变种（HAEMLESS MUTATIONS）　
　　在许多场合下，不同的公司法规则间的差异并没有太大效率上的差别，因而趋同的压力也大为减轻，但由于全球投资者可能会要求标准化，所以仍然可能趋同。例如资本市场的不断全球化，会强烈希望各国采用统一的会计办法。所以假以时日，一套通用准则在国际市场中的网络效率性可能会消除这个差异。　
　　评论：本部分作者强调了效率驱动的因素会导致一些并不是很低效的制度差异走向统一。　
　　其中第一部分的论述相对有力，实际上也是对Bebchuk和Mark Roe的路径依赖论和Schumidt和Spindler的互补论的回应，即在整体制度不变的情况下，单个的变化的确是不经济和不协调的，但整体制度本身却也是在朝着一个有效率的方向变迁，尽管会更为缓慢。小股东以及基金的大量和普遍出现，作为各国经济生活中的一个深刻变化，却是不可忽视的。尤其是对并没有建立成熟的政治和经济结构的发展中国家而言，这种新趋势很必然的会使他们走上股东导向模式，否则资金流向别的能对这些资本予以更好的保护的地区。（例如，在笔者看来，中国就是如此）。　
　　值得一提的是，作者在这对俄罗斯公司法的走向的预测，是将之看作一种较为不同的、矫枉过正后的趋同。因为累计投票制似乎应属于对少数股东权益的超强保护，英美等公司法发达国家对小股东的保护机制较为完备，且鉴于不能对公司自治进行过分干预而只是将其设为任意性规定。但俄罗斯由于大股东操纵公司的现象比较严重，缺乏对小股东的其他有效保护机制，所以公司法设计者才将累积投票制设为强制性规定。因此作者在这里预言，俄罗斯将来会将此种投票制度改回任意性规定，并不是说法律会降低保护小股东的力度，而是说其整个经济法律的大制度环境将变得更保护股东的大方向所致，　
　　但第二部分的论述过于理想，也许一套会计准则会的确有自身的优势，但既然两套会计准则彼此没有效率上的太大差异，那么要指望一套被放弃，恐怕是永远可说而不可做的。因为这对原来采行被放弃的准则的使用者来说成本未免过高，而胜出的准则的使用者也不见得会补偿他们这种成本。　
　　另外，文化多样性的哲学理念在当今的盛行，也很难赞同一套规则的存在，这导致了许多人对任何模式一统天下的预想本身反感，但在笔者看来，如果是效率驱动的自然因素使然，倒也不必为逝去的事物哀伤。但在效率的较量远没有胜负前，就武断的期盼一套规则的时代，未免反而不能保证长远利益。两套规则本不多，如能共生，异质发展，则能保证思路的不单一，也能彼此借鉴、吸收长处（就如现在大陆法和英美法的关系），似乎要比急功近利的在一段不是太长的日子里实现归一更符合市场和人类发展的自然法则。　
　　八、低效的趋同　
　　现代经济体所广泛共享的市场或政治制度的缺陷是这些低效的趋同的最可能的来源，而且这些缺陷将被跨境竞争所不断加强。　
　　A第三方成本：公司侵权　
　　也许低效趋同最显著的例子就是使股东对公司侵权承担有限责任的规则。这鼓励了低效和过度的的冒险行为。之所以出现这种趋同是因为侵权的受害者们难以联合起来形成一个具有政治影响力的利益集团，也不可能事先和公司缔结有关合同来保护自己。且如果一个法域让股东对公司侵权承担责任，那么公司将通过注册到别的仍然实行有限责任的法域中去以规避之。　
　　B管理者主义（MANAGERIALISM）　
　　通常在几乎每个法域，当管理者的利益和股东利益冲突的时候，管理者都享有一定的自由来保护自己的特权，尤其是在敌意收购时保住自己位子的能力。而公众股东往往面临集体选择的困境，所以在和管理者的较量中会处于弱势。因此，公司法可能最终的趋同之处是实际上带有一点管理者主义倾向的股东导向模式。　
　　C这是多大的一个问题？　
　　其实不是很大。除去侵权受害人，公司的别的参与方都受到合同的重重保护，而且会在有效率的公司法的建立中利益均沾。而有限责任实际上也应该是一个侵权法而不是公司法的问题。随着大规模的侵权损害变得更为普遍，我们已经看到在环境法等领域中，出现了相当数量的揭开法人面纱的案例了，侵权中的有限责任规则可能会走向消亡。　
　　评论：对公司有限责任所导致的不能使侵权受害人得到有效赔偿的问题，学界已经有了一些重要的研究，例如这两位作者曾经主张在公司资产不足赔付时，各个股东无限的按比例承担公司侵权责任,  此不赘述。　
　　值得琢磨的是，作者认为，公司法最终趋同的大方向虽然是股东导向的，但由于管理者的实际势力的存在，所以最后可能得到的并不是纯正的股东导向的模式，而是夹杂了一点管理者利益的。作者似乎认为，这些管理者的“私货”，并不能被前面所说的种种导向股东利益最大化的机制、包括更保护股东利益的企业的竞争优势所消弭。这可能在作者看来，是属于不可避免的代理成本的存在所致，而不是公司应当以保护股东利益为唯一目标的理念的问题。　
　　结论　
　　股东导向模式的胜利现在是可以确定的了。这种模式是在战后与其他三种模式的竞争中建立起自己在大公司的中的统治地位的。　
　　这种模式实际上早就被用于绝大多数的公司，每一个法域的闭锁公司都是采行的这种模式。而由于高度分散的股权结构，英美更是长期以来以这种模式为主流。在欧陆，由于绝大多数大公司被大股东控制，所以即使人们对公司形式的占上风的意识形态不是那样，控股股东的利益仍主导着公司政策。　
　　我们因此预言，随着股权市场在欧洲和发达国家的发展，股东导向模式的意识形态与竞争力方面的吸引力将变得无可争辩。在公司治理的法制和实践的绝大多数方面的趋同，也将自然随之而来。　
　　评论结语　
　　虽然作为一篇里程碑意义的论文，这篇文章仍然是有不少“宣言”色彩，并不是每一处文字都有足够的实证或逻辑支持，许多结论下的有过快、过于乐观之嫌，但总的来说，文章仍然是有很多详实仔细的论证，引用了较多的实证资料，而不只是纸面的逻辑推理，字里行间及各处注释中，可以看出其作风是相当严谨的。　
　　作者的论述主线是股东导向的公司治理模式最能促进公司的效率最大化，所以必将战胜其它模式的公司治理模式，从而为世界各国所接受。作者并对此提出了许多理由，对这些理由，大家自可见仁见智。事实上，作者之一的Hansmann后来也似乎有所退却，在2005年他写道：“很可能永远不会有完美的同一（homogeneity）”，“不光在法域之间，甚至在任何法域之内也是如此，这不仅是因为不同利益集团拥有的政治势力的存在，也因为即使从纯粹的效率角度看，最好的路径相当依赖于诸如持股结构、股东性质等背景因素，这些因素在适应与普遍性规则时，会以一种减损普遍规则的效力或相反地，降低这些规则本来所要解决的问题的重要性的方式进行”  。　
　　不过值得一提的是，在文章列举的诸多理由中，笔者觉得最为重要的一点、也是笔者认为会对我国的公司治理实践产生重要启示的是：股东阶层的兴起，将会大大有助于股东导向企业在新产业的快速扩张，因为他们显然更青睐股东导向的企业。　
　　之所以看重这一点，并不是说其他理由或者原因就一定作用力更微弱，而是说公司治理模式对经营效率如产品和技术创新、市场开拓方面的影响、以及公司是否应当在公司法制度框架内给予股东以外的利害关系人以考虑来实现更大的社会利益的问题，可能存在着尚难精确的量化比较的问题。而以上这点是不易受其他因素的综合影响而独立产生和发挥效用的，并且会对整个公司治理模式选择的大势予以翻转的因素。其存在一日，便会对各国的公司法律制度和公司治理实践产生冲击。故对于这种公众投资者实力兴起背景下，中国公司治理模式选择所应受到的影响而获得的启发，将是另一个饶有意味的话题，限于篇幅，笔者对之的阐述另行成文。　                                                                                                                               注释:
         作者简介：男，江苏无锡人。2004年南京大学法学士。2006年北京大学经济法学硕士。现为北大法学院06级博士生。　
   　　　
   Henry Hansmann & Reinier Kraakman，The End of History for Corporate Law， 89 Georgetown Law Journal 439 (2001).
   Henry Hansmann: How Close is the End of History? A paper prepared for a conference in honor of Robert Clark at the University of Iowa, September 9-10, 2005, pp1-2. 有兴趣的读者可向本人发邮件索取此文电子版。
   Frank Eastebrook & Daniel Fischel, The Economic Structure of Corporate Law , Harvard University Press,1991这是一本有些激进主义特色、用法律经济学视角进行分析的美国公司法学经典著作。
   Jeffrey Wurgler,Financial Markets and the Allocation of Capital, 58 J. Fin. Econ. 187 (2000), p202.
   同上，p209。
   Magnus Dahlquist & Robertsson,Direct Foreign Ownership, Institutional Investors, and Firm Characteristics, 59 J. Fin. Econ. 413 (2001).
   ROMAN FRYDMAN ET AL., WHY OWNERSHIP MATTERS? ENTREPRENEURSHIP AND THE RESTRUCTURING OF ENTERPRISES IN CENTRAL EUROPE (1998), from Hansmann & Kraakman，The End of History for Corporate Law，note 17.
   Lucian Bebchuk & Mark Roe, A Theory of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance, 52 Stan. L. Rev. 127(1999). 认为，发达国家的初始所有权类型（ownership pattern）会带来路径依赖，既有环境下形成的所有权结构和法律规则所具有的相对效率的与既得利益集团的存在意味着：即使股东导向模式更有效率，也会因为比较优势不能得到精确估算，不能保证改革带来的利益明显超出改革成本，而使得各国的现有公司治理模式得以维持
   Reinhard H. Schmidt & Gerald Spindler,Path Dependence and Complementarity in Corporate Governance, International Finance 5 (3), pp311-333, (2002). 认为由于具体经济制度自身构成要素之间以及其与相关的外部制度之间的互补性，导致了各经济体的既有公司治理模式即使在次优状态上也能存续。而对最优模式的改革意味着需要通盘引进各个组成要素，否则很难达到预期目的。改革即使在理论上可行，在实践中也会遭遇重重操作困难和不可逾越的高成本而不可行。
   Stephen J. Choi, Law, Finance, and Path Dependence: Developing Strong Securities Markets,80 Tex. L. Rev. 1657
   2005年中国企业海外上市已经筹集资本超过200亿美元，是沪深两市2003年和2004年IPO募集资金800多亿元人民币的两倍左右。同时，在筹资额方面，2005年比2004年的募集资金几乎增长一倍。转引自《国企上市先海外后境内 A股市场边缘化危机待解》，《经济观察报》2006年1月1日。
   前引Henry Hansmann: How Close is the End of History? p7.
   值得注意的是，一项对4类49个国家的实证研究得出结论认为，普通法国家由于重视市场纪律和私人诉讼、信息披露要求较高、投资者较容易请求损害赔偿等因素，与较发达的证券市场存在着密切的正相关关系（例如，实证数据表明，美国有着最高的信息披露要求，发行商等承担在误导性陈述时的责任标准也最低）。见Andrei Shleifer：《证券法中什么在起作用？》，吴飞、郭雳译，吴敬琏主编：《比较》第23期，中信出版社2006年3月版。考虑到良好的证券市已经成为了当今各国的公司吸引资本、推动经济发展的重要手段，则这项研究无疑具有较大的意义。
   Lucian Bebchuk & Mark Roe, A Theory of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance, 52 STAN. L. REV. 127 (1999).
   同上，pp143-148.
   跨境上市的法律后果分析可见John Coffee Jr, The Future as History: The Prospect for Global Convergence in Corporate Governance and its Implications,93 Northwest Law Review 641 (1999).
   公司控制者通过控制权所能谋取到的私利的程度，一般认为可用公司控制权溢价反映，研究表明：在美国证券交易所上市的非美国公司的投票权溢价——高投票权股票与低投票权之间的价格差——要比非跨境上市的非美国公司低47% ，see William Reese Jr. & Michael Weisbach, Protection of Minority Shareholder Interests, Cross-Listings in the United States, and Subsequent Equity Offerings, 66 J. Fin. Econ. 65 (2002).
   Craig Doidge, G. Andrew Karolyi & Rene M. Stulz, Why Are Foreign Firms Listed in the U.S. Worth More? (Nat'l Bureau of Econ. Research,Working Paper No. 8538, 2001), http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstractid=286963, pp11-26. from Stephen J. Choi, Law, Finance, and Path Dependence: Developing Strong Securities Markets,80 Tex. L. Rev. 1657(2002), pp1718-1720.
   Henry Hansmann & Reinier Kraakman，Toward Unlimited Shareholder Liability for Corporate Tort, 100 The Yale Law Journal 1879 (1991).
   前引Henry Hansmann: How Close is the End of History? p7.
                                                                                                                              出处:北大法律信息网

欢迎光临法艺花园 (https://www.llgarden.com/)