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标题: 公司组织形态与证券（融资）权利（上） [打印本页]

作者: [db:作者] 时间: 2014-4-4 22:36
标题: 公司组织形态与证券（融资）权利（上）
蒋大兴  北京大学法学院  研究员
   一、既有逻辑
1998 年 8 月 5 日，众多投行突然接到一则发自证监会发行部的“电话通知”。“通知”称：“为了进一步提高上市公司质量，今后在股票发行工作中将实行‘先改制运行，后发行上市’的做法，……”并明确了“适用范围”为“凡 1998 年 8 月 5 日以前未报送正式申报材料的企业，一律先改制，注册成立股份有限公司或有限责任公司，然后方可提出发行股票的正式申请。”1999 年 2 月 8 日，证监会办公厅向各地证管办、两大交易所下发《关于对拟公开发行股票公司改制运行情况进行调查的通知》（证监发[1999]4 号）（以下简称《4 号文》）。《4 号文》规定：“从1999 年开始，国有企业和有限责任公司必须改制成规范化的股份有限公司并运行一年以后方可申请公开发行股票。”这就是说，虽然“8．5 通知”规定了拟上市企业必须“先改制，注册成立股份有限公司或有限责任公司，然后方可提出发行股票的正式申请”，还有“有限责任公司”一条路可走，但《4 号文》连这条路也堵了。从此，凡进行 IPO 的企业，都是已经“发起设立”一年以上的股份公司，IPO已形同非上市的股份公司增发，有限公司通过 IPO“募集设立”股份公司已无踪影。
可见，在中国目前法律实践中，有限公司是无法直接上市的。有限公司如欲成为上市公司或行使公开融资的权利，需先透过“公司改制”环节，成为股份公司，再以股份公司身份申请公开发行并上市。（注：目前，企业改制并无固定的法律模式，在实务中，企业改制多采整体改制、合并改制和分立改制三种方式进行。所谓整体改制，是原企业将其全部资产进行评估，按净资产折成股份，建立股份有限公司，原企业出资人成为新股份公司的发起人。此种改制方式要求企业资产质量良好，非经营性资产数额小，主营业务突出且盈利前景好。相比合并改制和分立改制来说，此种模式下企业的资产、业务、人员的变动最小，改制前后企业的经营业绩具有连续性、一贯性、真实性。中国证监会2003 年发布的《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》也规定：“自2004 年 1 月 1 日起，发行人申请首次公开发行股票并上市，应当自设立股份有限公司之日起不少于三年。国有企业整体改制设立的股份有限公司、有限责任公司依法整体变更设立的股份有限公司或经国务院批准豁免前款期限的发行人，可不受前款规定期限的限制。”这就严格限定了只有整体改制的企业才可以连续计算盈利。所以，对于部分急需发展资金的企业来说应优先采用整体改制模式，以缩短发行上市的等待时间。）在一般情形下，这已成为公司法、证券法以及公司实践中的恒定逻辑。在特殊情况下，有限公司采取募集设立的方式变更为股份公司，需要经过国务院批准。（注：尽管《公司法》和《证券法》并未明确将公开发行的主体限定为股份公司，但从有关规定中可以推导出这一意图。例如，《公司法》第126 条规定：“股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等。公司的股份采取股票的形式。股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证。”按照《证券法》第 2 条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。”可见，只有股份有限公司的资本才划分为股份，并进而表现为股票，适用《证券法》有关股票发行和交易的规定。这样的一种推导，在证监会发布的有关文件中，被明确和强化。例如，《首次公开发行股票并上市管理办法》第8 条规定：“发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。经国务院批准，有限责任公司在依法变更为股份有限公司时，可以采取募集设立方式公开发行股票。”第9 条规定：“发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3 年以上，但经国务院批准的除外。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。”可见，有限公司必须先改制，再公开发行。只是对于整体改制的有限公司，其持续经营 3 年时间的条件可以延续计算。）但实际上，这种批准例外在实践中很难发生。（注：在实践中，这种批准例外的规定，基本没有用武之地。例如，按照2000 年《股票发行上市辅导工作暂行办法》（后废止，由2001 年颁布的《首次公开发行股票辅导工作办法》取代）规定，拟公开发行股票（A、B 股）的股份有限公司应符合《公司法》的各项规定，在向中国证监会提出股票发行申请前，均须具有主承销资格的证券公司辅导，辅导期限为一年。由此，股份公司不可能先公开发行股票，再登记设立。）按照这样的逻辑，通常公司进行证券融资的权利与其企业组织形态有密切关联。唯股份公司才有透过上市程序，在证券交易所公开发行和公开交易其证券之可能，而有限公司一般无法直接透过上市程序，在证券交易所公开发行证券募集资金，甚至，在未进行股份公司改制之前，也无法在证券交易所交易其股东权利凭证。（注：尽管证监会最近下发了《非上市公众公司监督管理办法》，对非上市公众公司的股票转让和发行行为进行规制，但该办法所称的非上市公众公司仍然是指符合特定情形且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司（例如，股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200 人或者股票以公开方式向社会公众公开转让），并不包括一般的有限公司。）这样的一种事实状态，也被视为有限公司与股份公司的本质差别，出现在各种公司法教科书中。此种“两步上市结构”，我们可以用图表列示如下（参见图表1）：

然而，很少有人去追问，公司组织形态与证券（融资）权利之间的这种历史/现实关系是如何形成的，既有结构是否有其正当的规范基础，以及，为什么公司上市可以成为股份公司的特权？为什么有限公司甚至合伙企业不能跃过改制环节而直接上市？改制上市VS．直接上市，在企业融资成本、腐败管控等方面，有何差异？等等，对于上述“有限公司直接上市”的问题，理论界基本上未见讨论，在现有制度框架下，这几乎是不能实现而无需讨论的常识。
可是，目前设置或者通用的“间接上市”结构，并非与生俱来的现象。有限公司为何不可直接申请上市？“直接上市”和“改制上市”比较，到底有何明显功用差异？本文拟结合中国实务情况，探讨有限公司直接上市的功能意义，以期对《公司法》、《证券法》的结构性修改有所帮助。
二、“两步上市结构”的实践问题
目前盛行的“改制上市”，或者称为“间接上市”、“两步上市”习规，引发了诸多明显的问题。其中，比较突出的是上市包装、PE 腐败和企业上市融资成本高。
（一）引发上市包装
众所周知，中国企业上市过程中存在比较严重的包装现象。而目前的上市包装，基本上都是在“改制上市”过程中发生的，由于改制是有限公司发行筹资及上市交易的“法定步骤”，使得上市包装成为一种必要。而且，“间接/改制上市”的制度安排，也为公司上市包装提供了法律机会。在改制过程中，企业有比较充分的时间、比较专业的人员指导（券商、保荐机构、律师、会计师事务所）进行上市包装，人为隐蔽或者淡化了一些明显不合规的现象，从而使获得上市的企业通常看起来都很美。然而，“纸终究是包不住火的”，一些过度包装的问题，最终总会或早或晚、或大或小地以各种形式表现出来，从而形成上市企业危机。其中，最直观的反应是企业股票在发行后的很短时间内，即退回其真实价格区间——从而形成企业上市时，先高额溢价发行，再迅速跌破发行价的状况，致使公众投资者因被蒙蔽而遭受损失。（注：这样的现象在创业板领域中有比较明显的表现，市场不断受到质疑。例如，新宁物流、宝德股份、中青宝、恒信移动、荃银高科等多家公司在上市之后出现了业绩持续大幅下滑问题。市场质疑其上市时过度包装。加上该年度市场低迷，数以百计的创业板公司股价一路跌破发行价。投资者损失惨重。）比较典型的如奋达科技。媒体调查表明，该公司以较低市盈率发行仍被市场抛弃的更深层次原因在于公司在招股书中进行了过度包装，而公司真实的基本面则并不乐观。除了严重夸大技术专利优势外，奋达科技在财务数据方面的重重疑点也显示公司“增收不增利”的背后有着外界难以明晰的玄机。
改制过程中的上市包装，实际上给予了企业改正历史经营错误的时间和机会，通过对公司财务、公司治理形式等各方面的调整，企业原本存在的真实经营状况被掩盖了，呈现给投资者的都是堪称完美的企业结构，而其中哪些错误被改正了，并无十分明确的“公示清单”/“改错榜单”（注：这些改错行为，有时能从上市公司零星披露的有关文件中推导或者揣测出来，例如，若公司财务报表中体现出“补交税款”项目，则公司此前极有可能存在税款缴纳不合规的现象。但并非上市公司所有的改错行为，都能在有关信息披露材料中得到体现。），这显然会影响到理性投资者（也许这类投资者在中国并不是很多，但在机构投资者大量参与市场投资的状况下，理性投资者的数量无疑在增多）的投资判断。
（二）导致纠纷隐藏
基于上市包装的考量和需求，在企业改制上市过程中，企业极易在与股东、债权人、职工甚至国家利益主体（主管部门、税务机关、国土部门、其他行政监管机关）之间埋下纠纷，而这些纠纷在“看起来很美”企业上市准备过程中，通常会被隐蔽起来，最迟可能在企业申报上市之时，或者在上市之后若干年才会爆发。由此，在中国形成了 IPO 过程中举报连连的现象。一些保代坦陈，上市遭遇举报并不鲜见，以其经手的项目来看，收入确认、PE 腐败、企业董事经理重大违法行为、企业自身违法行为，等等，这些方面都被人举报过。其中冲刺创业板的企业由于规模相对较小，抗风险能力相对较差，财务状况不稳定，更容易遭受到各方举报。按照汉鼎咨询一份研究报告，截至 2011 年 4 月，证监会创业板部共收到200 多封举报信，涉及 100 多家企业。其中188 件举报信已办结，办结率为 92．61% 。
公司上市过程中的 IPO 举报大体上有两个来源：一是内部人的举报，主要有员工股权与待遇问题，以及内部人知晓的企业经营信息；二则是来自于竞争对手。这些举报虽然未必都能查证属实，甚至未必一定会实质性地影响企业上市，但无疑需要我们反思——在改制过程中，对企业缺陷的人为隐藏，已经成为一个现实问题。（注：有投行人士对数量众多的 IPO 举报感慨道：“如果你真正了解过足够多的举报，你会明白，这里不仅有中国企业的原罪，更有社会众多荒唐现象的根源。与举报同行，这已是投行的常态。”证监会有关部门负责人也透露，真正因为媒体报道影响审核的不足5%。有负面报道并不可怕，发行部不会只因媒体报道或媒体定罪就否定企业，只要企业自身没问题，充分的高质量信息披露可以抵御媒体对发行人的质疑。然而 IPO 之路，时间就是机遇。对 IPO 企业来说，一旦解释不清监管层质疑的问题，将面临打回去补充材料、更新财务数据和重新排队等待过会的烦恼。遥遥无期的上市之路、悬而未定的审核结果，无疑蚕食着企业高管和相关保荐中介机构的耐心与精力。）近年来，在企业改制上市过程中很容易发生的纠纷是职工股回购。很多企业在改制上市前都存在员工持股，但因证监会有关文件对员工持股采排斥态度，致使实务中大多采取公司回购注销或者再转让的方式处理，从而衍生出大量欺诈性、强制性回购现象，企业因员工股转让处理不当引发的经济纠纷已构成 IPO 举报的一大来源。而且，这种纠纷动辄形成群体性纠纷，处理起来难度很大。例如，海天调味品上市过程中，就曾发生807 名员工举报职工股非法强制回购的问题。（注：2012 年 5 月 14 日，佛山市海天调味食品股份有限公司（以下简称“海天调味”）首发申请获准通过。就在公司上市百里之路行至九十之时，一则“807 名职工的股权在半小时内强制回购”的举报信一举将其推上了舆论的风口浪尖。前员工在举报信中表示，海天调味公司高管在回购集体股权、企业注销过程中采取违规手段，最终将“集体企业转制为私人企业”。有原海天调味人士更向媒体证实称，早年海天调味在回购公司职工拥有的海天集团股权时，确实存在一些“不当”做法，这其中包括强制、恐吓和威胁，而正是这次回购，使得海天调味顺利地从市属全民所有制企业“调味”成股份有限公司。按照公司的说法，2008 年 10 月 13 日－15 日，海天集团分别与807 名职工股东签署了《广东海天集团有限公司股权回购协议》。根据协议，海天集团回购 807 名职工股东拥有的海天有限股份，总计相当于47 332 327 元注册资本，回购价格为每 1 元注册资本19．532 元，回购价款分期支付给相应的员工股东。海天调味强调，此次回购，海天集团共召开了5 次大会，向全体职工说明回购股权的情况，全体职工自愿选择是否由海天集团回购股份。海天集团最终如何完成回购，招股书上无处可查。但有原海天调味人士向媒体证实，海天集团在2008 年采用不到半小时的时间逼迫集体持股股东同意回购协议形式，用3 亿多元集体利润回购集体股东持股20多亿元的资产。该人士向媒体指出，“我们很多都是海天的老员工，怎么会舍得放弃公司的股份，公司大股东一分自己的钱没掏就把企业给全揣到自己兜里了，这对集体企业的员工非常不公平。”对于企业改制上市中或可能造成的员工股权纠纷，有投行人士如此总结道，“关键词是和谐，让员工认同上市理念。处理工会、职工持股会等特殊情况务必宽严相济，宽的是价格，严的是程序。”（参见徐亦姗．IPO 举报信的前世今生）．三大案例详解恩怨情仇（2012 －07 －08）21 世纪经济报道：http：/ / stock．jrj．com．cn / ipo /2012 /07 /08122213719576．shtml；（2012 － 10 － 19）．）
如果我们再观察一下北大法宝的案例库，不难发现，因为企业改制而引发的纠纷大量存在。当然，上述纠纷中很大一部分是由非公司制企业改制为公司制企业而发生的，但由此公司企业改制为彼公司企业的纠纷也不鲜见。这些纠纷广泛涉及股东出资、股权结构、公司治理、债务处理、职工安置、税收安排等等。截止2012 年10 月19 日下午16：35分，以“企业改制”为关键词在北大法宝案例库中搜索，共涉及裁判文书 3214 篇，其中，刑事 107 篇，民商经济2999 篇，行政 108 篇（参见图表 2）。可见，涉及企业改制的纠纷绝对数量并不少。在这些裁判文书中，大量都是二审终审文书，这意味着改制案件，上诉率还是比较高的。例如，全部文书中，初审1005 篇，终审2084 篇，再审87 篇，其他审理程序38 篇（参见图表 3）。就终审结果来看，二审维持原判案例1831 篇，二审改判案例 804 篇，再审维持原判案例67 篇，再审改判案例20 篇。（注：资料来源：http：/ /www．pkulaw．cn/cluster_call_form．aspx？menu_item = case＆EncodingName = ＆key_word = （2012 － 10 － 19]．）

如此多的纠纷也使得规范重构成为问题，同样在北大法宝数据库中，以“企业改制”这一关键词为标题进行法规搜索，共得相关法律文件 272 篇，其中，中央法规司法解释 35 篇，地方法规规章 237篇。（注：资料来源：http：/ /www．pkulaw．cn/cluster_call_form．aspx？menu_item = law＆EncodingName = ＆key_word = 企业改制[2012 － 10－ 19]．）可见，我国目前就企业改制问题，已形成了庞大的规则群，为此耗费的法律资源可想而知。
（三）引发 PE 腐败
在国外，PE 参与企业上市投资，有很多积极作用。例如，哈佛大学的 Shai Bernstein（2010）等四位学者研究了 1991 －2007 年间 26 个国家的 20 个行业的 PE 投资的相关数据，发现那些过去 5 年间 PE投资比较活跃的行业往往比其他行业有更快增长率，这些表现不仅是在英国、美国等英美法系国家，而且，在欧洲等大陆法系国家中也是如此。（注：See Shai Bernstein，Josh Lerner，Morten Sorensen and Per Stromberg，Private Equity and Industry Performance，Harvard BusinessSchool Entrepreneurial Management Working Paper No．10 － 045 ．2010．（转引自：何朝丹．从 PE 腐败问题看后危机时代的中国资本市场监管：第2 卷[M]．北京：法律出版社，2010：173．））
然而，在中国，公司改制上市时的 PE 腐败是目前 IPO 过程中比较严重的问题。而 PE 之所以有腐败机会，很多都与企业改制有关——大量的 PE 腐败是在改制辅导过程中或者改制辅导之前谈成或发生的。由于从有限公司发展到股份公司，在公司治理等方面法律安排有较多不同，需要券商、保荐代表人等进行辅导改制，而辅导改制的过程，实质上就是帮助企业重新设计公司组织架构、股东权利以及利益结构的过程——由于上市资源仍然十分紧张，企业上市后的巨额利益是可预测的，因此，改制辅导事实上异变为“利益重新分配”的过程，PE腐败由此得以产生。这样的实例，在中国的 IPO 里面，时刻都在发生。例如，从2009 年10 月创业板正式开板到 2010 年 8 月，创业板上市企业共有 114家，其招股说明书中披露有 PE 等创投公司在首发前入股的共有 76 家，占上市企业家数的 66．67%，这些 PE 从参股到被投资企业首次公开发行上市，短则4 个月，长则2 年多，其入股价格与新股发行首日收盘价相比，账面盈利获利 10 倍以上者不在少数，其投资效率和投资回报率不可谓不丰厚。由此，我们不难理解为什么当前的 PE 投资热潮集中在 PE 竞相争取 Pre － IPO 项目，力争在企业首次公开发行上市前突击入股。（注：参见：何朝丹．从 PE 腐败问题看后危机时代的中国资本市场监管：第2 卷[M]．北京：法律出版社，2010：173．）
根据清科研究中心的数据，2010 年，共有 221家具有创投和私募股权投资机构支持的中国企业在境内外市场上市，合计融资 395．12 亿美元，上市数量和融资额均较2009 年同期大幅增长，全年VC/PE 支持的上市企业数量增加了 144 家，融资额增加了1．53 倍。由于境内中小板与创业板的高市盈率与市场估值影响，境内共有149 家 VC/PE 支持的企业上市，较海外市场多出 77 家。在境内上市的这149 家企业中，平均背后有 2 家 VC / PE 机构支持。在整体市场估值偏高的情况下，VC/PE 投资机构获得了较高的投资回报。尤其是随着创业板的稳定发展以及 VC/PE 机构的日益活跃，创业板市场已成为 VC/PE 退出的重要渠道（参见图表4 －6）。（注：参见：清科研究中心．2010 年中国企业上市研究报告[EB/OL]．[2012 － 10 － 20]. http：/ / www．zero2ipogroup．com / research / reportdetails．aspx？r = b2574d0f － c2a3 － 4055 － 8376 － 30f570e303b6．）

虽然2011 年 IPO 总量下降，全年 VC/PE 支持的中国企业上市数量和融资额同步减少，但仍有170 家具有创投和私募股权投资机构支持的中国企业在境内外市场上市，完成 171 起 IPO，合计融资295．42 亿美元。其中，由于海外 IPO 遇冷，VC / PE支持的中国企业海外上市大幅下滑，仅有 29 家企业上市，共融资 61．42 亿美元。142 家 VC/PE 支持的中国企业在境内上市，占 VC/PE 支持的 IPO 总量的83．0%，融资额达到 234．00 亿美元，占总融资额的79．2%。在境内外上市的这 171 起 IPO 中，平均每起 IPO 背后有 2．61 家 VC/PE 机构支持（参见图表7 －9）。（注：参见：清科研究中心．2011 年中国企业上市年度研究报告[EB/OL]．[2012 － 10 － 20]. http：/ /www．zero2ipogroup．com/re-search / reportdetails．aspx？r = 97ca0fd5 － a904 － 426c － b217 －7148682bbf2c．）

在账面投资回报方面，2011 年境内外资本市场获得了14．70 倍的平均账面投资回报，其中境内上市的企业为 VC/PE 带来的平均帐面投资回报为16．59 倍，海外上市的企业为投资者带来的平均帐面投资回报为5．71 倍。从具体的市场来看，1 月份华锐风电在上海证券交易所上市，新天域等多家机构平均获得480 倍的账面投资回报，使上海证券交易所乃至境内资本市场的平均账面投资回报被整体拉高。如果剔除华锐风电的影响，上海证券交易所的平均账面投资回报为 6．07 倍，境内资本市场的平均账面回报为 8．22 倍，境内外平均账面回报为7．78 倍（参见图表 10）。尽管与 2010 年全年境内外9．27 倍的平均账面投资回报相比，VC/PE 机构通过 IPO 退出所获得的收益在逐步减少，（注：参见：清科研究中心．2011 年中国企业上市年度研究报告[EB/OL]．[2012 － 10 － 20]．http：/ /www．zero2ipogroup．com/re-search / reportdetails．aspx？r = 97ca0fd5 － a904 － 426c － b217 －7148682bbf2c.）但 PE仍是一种便捷的“资本暴利通道”。

可见，在中国，投资 Pre － IPO 企业成了 PE 最主要的一种策略选择，许多 PE 通过各种渠道和方式力争搭上 Pre － IPO 企业的“顺风船”，或将其进行财务包装和概念制造来推动其上市进程，被投资企业在引进 PE 投资时，也看重的是其背后的能量，是否有助于其尽快上市。海外 PE 一般注重对企业进行长期投资，这不仅是股权融资，还在公司治理改善、发展策略调整、竞争力量加强等诸多方面为企业提供各种支持，以提升公司价值。而那些隐藏上市的国内 PE，更多的是一种投机获利心态，追求的是一级、二级市场的套利差价，并不热衷于通过各种管理和运营参与来提升公司价值，不是一种价值创造行为，而是一种财富分割行为，体现的是一种短期获利的投机思维。（注：参见：何朝丹．从 PE 腐败问题看后危机时代的中国资本市场监管：第2 卷[M]．北京：法律出版社，2010：173．）
此外，我国证券监管机构为了推动证券公司的发展，于2007 年9 月启动了直接投资业务试点，为加强对直接投资业务试点的监管，明确试点条件和监管要求，证监会机构监管部在 2009 年 4 月 30 日颁布了《证券公司直接投资业务试点指引》。随着券商直投试点的铺开，“券商保荐 + 直投”的盈利模式进一步恶化了 PE 腐败，遭到了各界的批评。暴利、无风险和 PE 腐败成了券商保荐直投的“三宗罪”，比较典型的是媒体披露的平安证券受质疑事件。（注：2009 年 9 月，平安证券旗下的平安财智投资管理有限公司（简称“平安财智”）以不到 1400 万元的成本入股即将准备上市的锐奇工具，而锐奇工具的上市保荐机构恰恰就是平安财智的母公司平安证券，9 个月后，锐奇工具顺利通过证监会创业板发审委的审批。按照深交所6 月30 日公布的创业板 56 倍市盈率计算，锐奇工具的发行价有可能接近 40 元/股。而平安财智手中所持有的 315万股股权，账面价值或将超过1．2 亿元。平安财智用了 9 个月的时间，获得了高达9 倍的投资收益，这在创业板券商直投业务中，显然是一笔效率最高的投资了。实际上，平安证券是 2009 年以来 23 家IPO 上市公司的幕后推手。统计数据显示，2010 年以来平安证券凭借12 家中小板公司、11 家创业板公司首发，成为 IPO 承销家数最多的券商。其 IPO 承销总额达194．58 亿元，居第一位；获得承销保荐收入10．58 亿元，居第一位。不过，平安证券在承销业务中的成绩却是在一片质疑声中取得的。早在去年7 月，财务专家夏草质疑平安证券是造假上市企业的幕后推手。2008 年 4 月夏草质疑鱼跃医疗（002223．SZ）造假上市，2009 年6 月万马电缆（5．66，－0．08，－1．39% ）（002276．SZ）被质疑造假上市，金螳螂（38．40，0．53，1．40% ）（002081．SZ）也被质疑涉嫌造假上市。上述公司 IPO 保荐机构都是平安证券。（参见：时代周报. 平安证券多项目涉嫌内幕交易保荐+ 直投遭质疑[EB / OL]．（2010 － 07 － 14）[2012 － 10 － 20]. http：/ /www．sina．com．cn．）
凡此种种采取各种直接或间接手段，突击入股Pre － IPO 企业一夜暴富的行为，不断挑战着公众的“公平底线”。对这些不直接创造价值，却借助某些隐蔽通道、采取“暗箱操作”等方式拼命从上市公司造富神话中攫取财富的投机者——例如，各种类型的PE、保荐机构及其代表人、与相关中介机构、上市公司高管及实际控制人等有各种利害关联的关系人，以及那些打扮得毫无关联的“神秘”持股者，公众表示了强烈的不满。按照新浪调查“PE 腐败何时休”的调查结果，截止到 2012 年 10 月 26 日，共1195 名受访者接受了网上调查，当被问及你如何看待 PE 腐败时，有 96．5%的被访问者将其视为投行潜规则（参见图表11），PE 腐败仿佛已经成为公开的秘密；而在问及 PE 腐败为何屡禁不止时，有 57．8% 的人将其归为监管失察（参见图表 12）。可见，公众很容易将投资腐败归结为证监会的问题。

证券监管机构对于突击入股的种种问题，应当是了然于心的，也为此采取了一些平抑投资民众情绪的监管措施。例如，限制企业上市前突击入股的时间，并对特定时期入股股东所持股份的转售给予一定数额和期间锁定，但因上述时间的起算点完全由申报企业控制，加之，某些行业的 IPO 暴利，会在上市之后延续若干年，这种法定限制的实际功效并不明显。（注：例如，一方面，2010 年4 月以来创业板发审部要求保荐机构严格审查和披露企业的突击入股，对于申报材料前一年内新增股东的，除按招股说明书准则披露外，如是自然人股东还需补充披露近5 年的履历情况，如是法人股东，则要披露其主要股东、实际控制人的相关情况；对于申报前 6 个月发生增资或转让的，需提供详细的专项说明，并由保荐机构、律师核查并发表意见。另一方面，对于突击入股者的限售股份规定锁定期。2009 年6 月的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》原规定“申报前6 个月内增资的，新增股东除要遵守一年限售期外，自股票上市之日起两年内，转让的新增股份不得超过新增股份总额的50%”但由于一年或6 个月的计算起点是以证监会受理 IPO 申请材料为准，而这个时间点的灵活性完全是由申报企业来掌握的，其完全可以通过适当的延后进行规避。而且，为了规避监管，突击入股的形式也会被设计得比较巧妙，为了规避自然人股东的披露要求，通过投资或设立 PE，PE 再参股 Pre －IPO 企业，虽为间接持股，却并不影响其获利，还有保荐代表人互换项目入股，以远方亲友身份入股等各种隐蔽形式入股的，可谓是上有政策、下有对策。此外，即便是延长锁定期，将突击入股者的所持股份被锁定3 年，但以目前的高发行价、高市盈率来计，其投资回报依然相当可观。（参见：何朝丹．从 PE 腐败问题看后危机时代的中国资本市场监管：第2 卷[M]．北京：法律出版社，2010：173．））
因此，问题的症结之一显然在于我们今天流行的企业改制模式。如果在企业上市过程中没有改制辅导，如果没有监管层对“看起来很好”的股权结构的特别偏好——例如，企业前十大股东中若有央企或其他实力雄厚的企业，则会直接影响到 IPO 的审核过会，如果我们在制度设计和导引上，尊重企业的真实状况，不推动一种不正常偏好的出现，也不给这种不正常偏好提供法律机会，则 PE 埋伏的可能性就会大大减少。
                                                                                                                              注释:
         陈生．同次发行同股不同价 IPO 的“募集设立”遗患[EB/OL]．（2004 －11 －08）[2012 － 10 － 21]. http：/ /bbs．hexun．com / stock / post_5_2631719_1_d．html.
王炳根：奋达科技：上市首日破发揭秘：招股书过度包装[J]．股市动态分析，2012，（23）．
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