标题: 复杂结构金融产品的规制及其改进路径（上） [打印本页] 作者: [db:作者] 时间: 2014-4-4 22:35 标题: 复杂结构金融产品的规制及其改进路径（上） 沈伟上海交通大学凯原法学院
尽管引发全球金融危机的雷曼兄弟控股公司（Lehman BrothersHoldingsInc.）倒闭已三年有余，其引起的结构金融产品（structuredfinancialproducts）市场的震荡在亚洲，特别是在香港和新加坡，余波未尽。在香港，近43,700名个人投资者购买了总值20亿美元的迷你债券。{1}雷曼的破产不仅造成了这些投资者的巨大损失，而且引发了整个社会对金融市场监管的广泛关注。迷你债券投资者组成雷曼苦主联盟，频频在香港特区政府总部组织游行示威，在中环商业区声讨参与分销债券的分销银行。香港金融管理局（HongKongMonetaryAuthority，金管局），作为香港事实上的中央银行，仅在2008年就收到与雷曼迷你债券不当销售有关的投诉21,747起，{2}负责香港证券期货市场的非政府独立监管机构，香港证券及期货事务监察委员会（HongKongSecuritiesandFuturesCommission，证监会）也参与了大量的投诉调查。雷曼迷你债券事件是2008年起波及全球的金融危机在香港最直接和现实的冲击，对香港作为国际金融中心的金融业监管以及全球监管结构金融产品提出了新的课题。
一、什么是雷曼兄弟迷你债券？—性质、结构及内在风险
“迷你债券”（minibonds）的标签容易引人误解。事实上，迷你债券不是与发行银行相联系的公司债券或公司蓝筹股，而是结构非常复杂并带有高风险的结构性衍生品工具（structuredderivativetools），与基础资产也就是某个参照实体（referenceentity）的信用相联系，植入了一个用以增加工具收益的杠杆，一般只在特定市场上销售和交易。因为其复杂性，迷你债券和其他结构金融工具一样，在很多地区仅仅作为信用联系票据向机构或是专业的投资者销售。迷你债券的交易结构如图一所示。证监会在2003年2月放松了针对非上市证券招股说明书的某些要求之后，{3}迷你债券便作为零售商品向个人或非专业投资者进行场外分销，同时也在亚洲的其他地区，例如新加坡、台湾和澳门分销。
“迷你”(mini)一词意指债券出售的最小面值，在某些情况下最低仅5,000美元，这样个人投资者就能支付得起这些债券。迷你债券的销售总体上是成功的，前后共计发行了总值46亿美元的求偿权，19个中介结构包括银行和券商参与其中，雷曼就是其中最成功的一个，占据了百分之三十五的市场份额。
在香港，迷你债券与破产的美国投资银行雷曼兄弟控股公司有着千丝万缕的关系。债券是由太平洋国际金融公司（PacificInternationalFinance,PIF）发行。PIF是一个专供雷曼兄弟控股公司使用，在开曼群岛注册，不受任何借贷限制的特殊投资实体。PIF总共发行了36个系列的迷你债券。
雷曼兄弟亚洲商业公司（LehmanBrothersCommercialCorporationAsia）作为安排机构（ar-ranger）负责安排PIF发行的迷你债券由零售银行向零售投资者发销。迷你债券的持有者有权获得分期的息票支付（couponpayment）。以迷你债券系列36为例，投资者可以获得一种利率5.5％的“息票”以交换“承担七家公司中任何一家就其参照债务的违约风险”。{4}安排机构选择一些以美元标价结算的基础资产供PIF购买，并将销售收入作为担保物品。这些资产由汇丰银行（香港）作为信托受托人持有，包括了担保债务凭证（CollateralizedDebtObligations,简称CDOs）的各个分层组合，{5}诸如流动性基金或货币市场基金等各种证券。
不同系列的迷你债券的担保物各不相同。一些是由雷曼的债权作担保，另一些是由CDOs作担保，而CDOs又可以进而由一个金融机构的债权或是资金市场的基金作为担保物。CDOs不仅是担保物也是合成证券，目的相似，合成证券包括了与雷曼之间进一步的掉期（swap，又称互换）安排。迷你债券植入了一个信贷违约掉期（CreditDefaultSwap，简称CDS）。{6}PIF与雷曼兄弟特殊融资公司（LehmanBrothersSpecialFinancingInc．或LBSF）达成一个利率或利率基础掉期合同。LBSF是雷曼的全资附属公司，作为掉期的相对方（swapcounterparty）。掉期的功能是创设一个符合迷你债券息票到期日的单一收益流。PIF要付给LBSF与其收到的与担保物相关的利息和其他收入相等的金额。作为回报，LBSF会付给PIF总体等于迷你债券到期收益的固定款项。雷曼兄弟控股公司作为掉期保证人，保证LBSF在掉期合同下的债务。通过CDS这个用于取得或保护信用风险的最常见的信用衍生品，“迷你债券投资者是付钱为合成的信用违约掉期提供保险”。{7}
迷你债券本金数额的支付与发售说明书中确定的某些参照实体的表现相联系。每个迷你债券系列的收益是特定借方资信状况的表现。根据掉期合同，如果任何一个参照实体遭受了某“信用事件”(creditevent)，例如破产、非自愿重组、无法偿还特定债务或为特定债务重组，PIF有义务将所有担保物转移给LBSF以换取LBSF支付给PIF的“信用事件回购额”(credite-ventredemptionamount)，该款项将被用于补偿迷你债券持有人未能从参照实体收回债务的亏空。在不发生特定事件的情况下，信用事件回购额是根据参照实体债务的市场价值进行计算的。{8}
一旦任何一个参照实体遭遇了信用事件，债券会立刻以票面价值的一定折扣得到回购而被清偿，迷你债券的持有人会失去一部分本金。如果LBSF在掉期合同终止时尚欠有任何款项，或者担保物的市场价值少于其本金额，这个损失会更大。在出现回购事件时，雷曼可以选择提前回购证券而不用补偿持有人的投资损失。此外，迷你债券从信用事件发生开始时停止产生收益，但是发行人从LBSF那里收到的款项不再支付给迷你债券的持有人，直到迷你债券规定的到期日。这意味着，如果参照实体违约，投资者收回的投资要少得多。
所有的迷你债券的发行都包含一个条件，即雷曼的母公司不出现资不抵债的情况。在CDS下，一个相对方或保证人的破产会导致有效掉期合同的终止。一旦掉期被终止，即使参照实体没有发生信用事件，迷你债券也会受到强制赎回，结果是投资者将遭受实质损失。这就解释了为什么雷曼兄弟（尽管不是参照实体）的垮台会使投资者的投资不能得到足额偿付。
2008年9月15日和10月3日，雷曼兄弟控股公司、雷曼兄弟集团的注册母公司，以及LBSF分别在美国纽约南区的破产法院提交了美国破产法典第11章下的破产申请。八个雷曼公司，包括雷曼兄弟亚洲有限公司，在香港进人清算。{9}当申请提出时，雷曼兄弟是拥有超过150年历史的美国第四大投资银行，具有长期A或A以上的信用评级。没有人会预料到这样一个银行会一夜间倒掉。
申请破产构成掉期的一个违约事件。在掉期安排终止后，除非迷你债券的受托人另行指示，迷你债券就开始提前赎回，担保物也会在市场上被卖掉。在提前赎回情况下向迷你债券持有者支付的金额等于“考虑到在掉期合同终止时向LBSF或PIF所欠或应收的任何付款以及进行这样一个销售所产生的费用、酬金和花费”而被调整的担保物破产收益。{10}收益额还取决于作为特定系列的基础担保物的当前市场价值。{11}雷曼兄弟及其子公司对特定系列债券的提早赎回、担保物销售、掉期合同终止和向持有人最终分配收益等事项没有控制权。当雷曼兄弟控股公司破产时，迷你债券的价值实际上已经大幅少于其本金额。结果，很多个人投资者损失了全部或大部分的投资。这也是香港迷你债券事件的开始。
衍生品通常代表着投机和风险投资。迷你债券也不例外。鉴于上述迷你债券的复杂结构，个人投资者事实上暴露于多重风险：参照实体的信用质量、LBSF作为掉期相对方的信用质量、利率风险、流动性风险、外汇利率风险以及基础担保物贬值的风险，等等。即使参照实体没有发生或遭遇风险事件，一旦掉期合同由于LBSF的破产而终止，迷你债券的持有人也可能在LBSF可付款金额的范围暴露于LBSF的信用风险，并且还可能暴露于担保物的市场价值风险，因为担保物只有在被出售时才能够用来赎回迷你债券。在操作层面上，迷你债券更像是参照实体发行的附带风险的债券。然而，与债券不同，迷你债券持有人受制于发行人即一个专门为发行迷你债券的目的而设立的特殊目标公司，以及没有自有资产只有发行的资本和支持迷你债券的资产信托委托人的操作风险。
二、关于不正当销售金融产品的法律框架
香港数以万计的迷你债券持有人声称他们原以为或错误地以为迷你债券是稳妥且低风险的投资产品。在投资买卖该债券时，发放银行或经纪人误导或欺骗了投资者。
（一）法律框架与规定
根据香港法律，由金融机构的销售员销售类似迷你债券一样带有风险性的金融产品，无需经证监会或金管局审批，只要该销售员的雇主已经以公司的名义在证监会注册登记即可。在销售产品给投资者的时候，经销银行和经纪人需要遵守证监会的行为守则。{12}根据守则，经销银行和经纪人应当考虑投资项目对客户的适宜性。为此，销售员必须从客户那里获得相关的信息，例如，客户的经济状况、投资经验、以及与所提供金融产品或金融服务有关的投资目的和预期；必须合理地向客户推荐金融产品；以警示的语言披露风险。这些规定适用于银行或非银行机构。违反这些规定可构成不正当销售。
迷你债券的发售说明书应经证监会根据香港公司条例授权。{13}公司条例的相关章节适用于公司债券。关于债券买卖的最基本要求是产品信息完全披露。公司条例采取的信息披露制度不同于以监管机构实质评审为基础的监管制度。因此，证监会在法理上不必考虑金融产品是否适合投资者。
然而，证监会对迷你债券的定性和处理方法并非毫无问题。因为迷你债券并不是通常意义上的债券或信用债券，证监会本应把它定性成一种投资产品。这样一来，迷你债券的买卖就落入了证券及期货条例的适用范围。{14}证监会可以行使其裁量权审核由经销银行或经纪人销售迷你债券给零售投资者的适当性及合法依据。相应地，证监会可以要求修正产品及广告内容。同样地，金管局也没有对银行和经纪人的销售活动进行适当地监督和管理。
（二）判例法规定
雷曼迷你债券的持有人能否主张不正当销售而获得损害赔偿？普通法上，当银行向一个潜在的消费者提供意见时的注意义务早在半个世纪前的伍兹诉马丁斯银行案中就得到确立，{15}并由英国国会上议院在海得利诉海勒一案中得到认可。{16}香港上诉法院在苏珊·费尔德诉巴伯亚洲公司（“巴伯”）一案中的判决是这方面的权威意见。{17}
菲尔德是一个没有投资经验的投资者，并在第一时间告知了她的金融顾问巴伯。菲尔德想以一种保守的方式投资自己的储蓄存款。巴伯建议她将资金投入保守的保险基金。不久之后，巴伯又建议菲尔德选择一个有更高风险性的理财计划，即以现有的投资作为担保，增加现有投资，借入低息日元贷款。新的投资计划为投资英镑，投资额也是原先的2.5倍。贷款的收益将投入到有更高利率的英镑市场基金。由于日元的升值，相对于用英镑计价的投资，日元贷款的相应义务加重，菲尔德经济上受到了损失。巴伯并没有在为菲尔德提供咨询服务中收取任何费用。双方仅约定，巴伯将从菲尔德所购买的产品的公可获得佣金。
法院认为巴伯在为菲尔德提供金融咨询服务的时候存在疏忽，因为在制定高风险投资计划的时候没有警告菲尔德新投资的产品的性质和存在的风险性。因此，巴伯违反了对菲尔德的注意义务。法院确认，当投资顾问承担了向原告提供建议的责任，并且知道或应当知道原告有可能会依赖该建议时，便存在注意义务。法院还例举了一些在决定是否存在注意义务时相宜的考虑因素，其中包括，“双方相关的技能和知识、被告提供建议的场景、提供意见的人是否完全无偿或者以一种直接或者间接的方式得到回报、是否存在任何清楚的免责声明（从而否定了被告负有责任的假定）。”{18}
根据菲尔德一案，金融顾问应该确保自己的建议与投资者预期的投资目标相一致，确保所有的风险性都已经向客户充分地交待清楚，客户也理解了这些风险。菲尔德一案提出了一个简单的原则：笼统的产品介绍不足以满足金融顾问向投资者承担的注意义务。换言之，金融产品的信息披露有质和量的要求。
与雷曼迷你债券案相比，两案的相同点是，菲尔德和迷你债券持有人一样都是保守的，但购买的都是高风险的金融产品，或者说，至少超出了适合他们投资及所能承受的风险峰值。两案存在一个技术性的区别，投资者所能获得的介绍性资料不同。菲尔德没有收到任何关于高风险投资计划的介绍性材料，而迷你债券在销售的时候附有说明书。问题是，承销银行和经纪人是否可以主张迷你债券的持有人在购买迷你债券的时候已经对迷你债券的性质有充分的认知，且知道风险的存在从而逃避责任。斯泰恩法官的“客观性标准”（“objectivetest”）为解决雷曼迷你债券案的注意义务提供了一个思路—“被告言语和行为对原告所产生的影响必须鉴于上下文和实际情景才能判断。”迷你债券的客户群主要是个人而非专业或机构投资者，投资目的比较保守。因此，要这些个人投资者做出一个比较复杂并且精密的投资决定是困难的。一般程度的信息披露不能满足这一部分投资者的要求，因为他们需要更多的投资方面的教育。
在判断银行是否在提供投资建议的时候疏忽大意，格洛斯特法官（GlosterJ）在摩根大通银行诉春井航标公司案中指出了几点因素，诸如，“合同内容（包括相关的合同性文件以及声明的内容和缺少任何书面的咨询协定）”；银行的代表在向客户介绍产品时候所作的表述；在相关阶段内顾问实际扮演的角色（包括他在给客户推荐和建议时候的目的）；客户在金融方面的经验或老练程度；客户对于不同顾问的依赖程度，包括是否达到一种客户声称应该提供的投资建议并可以预见的会被采纳的程度，以及监管的背景。”{19}从本质上讲，这些因素同斯泰恩法官的“客观性标准”有异曲同工之妙，但并不一定在迷你债券案中对解决事实性争辩必然有所帮助。
经销银行或经纪人能否主张他们只是销售金融产品而没有向消费者提供投资建议而可能规避责任呢？换言之，一个金融产品的销售员是否也受限于对买方承担的注意义务？格洛斯特法官在摩根大通银行一案中明确提出，销售员对于客户是有注意义务的，“该义务是合理地不推荐高风险的投资，并指出其风险性。”{20}因此，销售员对客户也承担注意义务。
三、监管结构金融产品：改进路径和监管工具选择
面对公众对监管不利的责难，香港政府积极地提出了迷你债券的回购计划。中国银行（香港）有限公司等十六个承销行愿意根据市场对市场价值回购迷你债券。{21}证监会和金管局同意该回购计划并将其作为全球监管调查方案的一部分。金管局和香港国际仲裁中心还一起提出向投资者提供一个调解和仲裁平台。金管局和银行将五五开，分担适格候选人仲裁和调解费用。适格的投资者要向金管局提出申请，金管局审查并将申请转交证监会进一步考虑；或者，金管局或证监会已对银行或银行有关人员提出指控。然而，这些解决方案在本质上既不澄清银行和经纪公司向零售投资者销售迷你债券的注意义务水平和范围，也没有解决任何围绕不当销售金融产品实践的分销商义务的忧虑。这些解决方案仅仅为散户投资者提供了一些满足他们部分诉求的途径。
为了应对迷你债券产生的诸多问题，证监会于2009年9月25日公布了“加强保护投资大众建议的咨询文件”。{22}披露不充分被诊断为雷曼迷你债券事件的主因。咨询文件中的核心建议是加强信息披露制度，要求所有的产品要包含用户友好型的简短的不超过四页（不包括图表和图形）的披露摘要或简洁的“关键事实陈述”。这些要求可能使披露文件更容易让普通投资者接触和读懂。本节将讨论加强信息披露制度能否作为有效的监管手段解决雷曼迷你债券事件暴露的风险。
（一）为什么迷你债券的充分信息披露仍然不够？
政策制定者和监管者往往将金融市场视为是一个理性投资者的聚集地。只要有金融产品所有相关方面的足够信息，以及结构合理的经济诱因，理性投资者就能做出最优的资源分配和财富最大化的决策。基于这样的现代金融理论，充分披露就成为金融规制和证券法规的排他性选项。几乎所有的监管者都作出了巨大努力，以确保大量的适宜信息在公共领域的可获得性。{23}作为该原则的合理内核，由于投资者有能力做出自己的评价，对向市场提供的产品的利弊进行更昂贵和更费时的政府分析就不成为一个监管选项。
理性投资者假说改造了现代金融监管框架，披露范式也已经从防止市场滥用扩展到对零售投资者的保障。例如，根据巴塞尔协议二的第三个支柱，及时获得信息的理性行为者被假定为有能力担任监管者的角色，甚至是资本充足率规则审慎监管的执行者的角色。{24}依此论点，理性投资者只要得到更高质量和／或更多数量的信息，他们就会谨慎处理结构信用证券，他们就不会被过度暴露于CDOs等结构金融产品的风险，因为大量和高质量的信息使他们能够计算投资风险和回报可能性，从而作出明智的投资决定。
迷你债券灾难的主要原因不单单是披露不完全，更是因为结构金融产品的复杂性。产品的复杂性不仅增加了信息的数量，而且导致了被披露的信息变得不充分和消化被披露的信息变得更困难。个人投资者是获得了大量信息，披露文件一般包括发售说明书和补充文件，通常可以是长达数百页咀嚼难咽的法律文字。尽管如此，由于产品结构的复杂性，个人投资者对此仍然未必了然于胸。投资者没有资源对这些信息进行具有一定确定程度的评估。相较于无形效益，产品研究和风险分析需要的有形的高成本可能使投资者任何企图进行风险分析的协作徒劳无功。{25}市场不能消化披露的信息，理解披露信息的实际影响，特别是涉及的固有风险。在给定的情况下，完整披露变得不充足，产品的复杂性剥夺了零售投资者理解和在市场上操作产品的能力。{26}缺乏了解经常会导致不能得出正确结论并作出明智的投资决定，进而造成市场失灵或企业丑闻。{27}因此，雷曼迷你债券灾难暴露了披露作为金融市场有效管制工具的诸多不足。
复杂结构金融产品的出现是金融业分业和竞争的结果。现代金融机构包括银行、保险公司、证券公司，功能互相重叠、勾连和蚕食。银行试图突破非银行业金融活动的界限。而另一方面，其他金融业参与者，如保险和证券公司，显示出通过业务获利的能力以体现银行代表的内在价值，如稳定性、结构、安全性，这些属性都可以强力地吸引顾客和资金。{28}为了适应竞争性的金融环境，金融机构创新投资产品并出售给客户。除了股票、期货、基金和债券等传统产品，外汇、商品或住房按揭等也被构造成产品，采用固定收入证券、利率掉期、股票衍生产品，信用衍生工具、认股权证（warrants）、迷你债券和投资连结保险产品等形式。金融产品和市场的复杂性也是一种对“投资者要求证券必须符合他们更高收益率的投资标准和口胃”{29}的自然反应。这样，风险就能更容易地转移，从而促进交易的效率和对金融产品对市场的深层介入。市场参与者越是更多地提供金融创新产品，越能保持他们的竞争力，获取更高的回报。对产品、结构和金融资产池的创新设计以及创造性地使用特殊目的工具可以使金融服务提供商进入低成本的融资领域，而不必依赖于银行和其他金融中介机构。{30}
尽管金融产品日趋复杂并且更具投机性，市场标准和做法可能不得不面对多元风险和意外违约，甚至是某些时候的市场滥用。特别是，创新金融产品的复杂性模糊了市场参与者对风险及后果的意识和判断能力。普通投资者可能不知道或不完全理解产品及复杂结构所蕴含的潜在风险，尤其是当销售中介机构不以适当的方式解释此类风险。结构金融产品的风险和回报与三个主要问题有关：基础资产价值的未来波动、未来事件发生的不确定性、以及产品风险暴露的程度。由于每个类型的投资受制于市场力量，本质上，投资组合的产品杠杆率越高，风险和预期的回报也就越大。就迷你债券而言，迷你债券发行人的利益不再同迷你债券持有人的利益一致。因此，正当的疑问是，迷你债券凸显和发酵了发行人的道德风险，随之引致产品供应和市场实践标准的松懈。{31}衍生工具在香港等国际金融市场上的使用越来越频繁，被用来管理一段时间内不断波动的外汇风险。各种市场因素决定了创新金融产品的供应商和分销商违约可能性也比预期高得多。
金融产品的复杂性还会产生市场挤压和风险“传染”蔓延的问题，因为产品高度专业、特殊和复杂以至于很难形成流动性交易市场。在一个没有流动的市场中，这些金融产品的价值只能通过高度复杂的数学模型或假设才能被有效估价。用来估计动态关联的传统数学模型最多只是提供一些近似的数据。错误的假设还可以很容易地造成投资者混乱的反应，失去市场对产品的信心。此外，迷你债券等资产支持的证券交易（asset-backedsecuritiestransactions）的复杂性会诱发欺诈性行为。这是因为资产支持产品可以高度复杂，以至于一个破产的公司也可能将其资产打包成可供出售的证券。因此，投资者无法过多地依靠发行人财务完整性和公司治理方面的声誉监测产品的经济性能。迷你债券本身采用间接控股结构，其中中间机构被用于以所有人或投资者的名义持有债务及股本证券。例如，证券发行人将所有权记录为属于一个或多个存款中介机构，然后记录其他中介机构如银行或经纪公司的身份作为购买或出售证券利益的单位。这个结构的经济效果是信用对资信较差的借款人也变得唾手可得。从监管的角度来看，这种间接控股结构由于透明度的减少而加剧了不确定性：对于该结构之外的散户投资者而言，快速确定证券基础资产的最终所有人或者信用风险是非常不容易的任务。
现代金融市场的复杂性，连同人类互动行为和一些社会心理因素，诸如有限理性（boundedrationality）、战略性交易行为（strategictradebehavior）和认知偏见（cognitivebiases），进一步加剧市场失灵。例如，有限理性解释了散户投资者购买迷你债券的冒险投资行为：与传统的金融工具不同，迷你债券提供了更多的经济利益但附加更多的风险，带有纯粹的投机性，在经济上类似于赌博工具。迷你债券等复杂的结构金融产品可能损害甚至削弱投资者的一些能力，比如根据市场参与者之间的互动性得出明智的结论，并进一步预测市场走势或结果。由于投资者的从众倾向或更多的机会主义策略，一些投资者可能没有能力或愿望以理性的方式使用被披露信息。“羊群”行为（herding）已被确认为金融危机的主要放大器之一，因为它催生并加剧了金融业和公司治理中深层次的代理问题，非常有力地限制了对披露信息的理性反应。投资者过度自信，以及市场价格的上升都推动投资者忽略了披露信息的警告信号。当非理性投资者的行为对市场效率进行干扰时，市场就有可能出现噪声。{32}结果是，市场参与者的投资和交易多是对预期行为和他人策略的反应，{33}这反过来正面或负面地影响市场的稳定。
就迷你债券而言，产品的复杂性加之市场参与者之间的非理性互动加剧了市场失灵。CDSs等金融工具的广泛使用对冲了投资活动的风险。许多金融机构事实上互相作为“相对方”，彼此挂钩。{34}一个雷曼兄弟的子公司可以显著暴露于CDSs合约中雷曼集团中的其他市场参与者的风险，其资产不足以支付掉期合约中的债务，可能损害其他市场参与者兑现掉期合约的信誉。由于各种合同和当事方的彼此联系，某一市场参与者的破产或失败，伴随着相对方的财务状况和偶然暴露的信息失灵，会引起其他参与者违反对其他市场参与者的义务，这可能最终对金融体系产生巨大冲击，并致使整个金融市场多米诺骨牌般的崩溃。{35}这种交易相对方风险会被进一步复杂化，因为作为一个本质上依据私人交易和场外交易的合同，衍生交易缺乏一个交易系统。{36}
注释:
{1}SFC estimate, available at http://www. invested. hk/invested/en/html/section/products/structured/un-list_cls. html.
{2}Joseph Yam, “Chief Executive’s Statement” in Hong Kong Monetary Authority Annual Report 2008，pp. 9-10； HKMA, Progress of the HKMA’s Investigations in Lehman-Brothers-related Cases，http://www.info.gov. hk/hkma/eng/press/2011/20110218e3_index.htm，最后访问日期：2011年10月21日。截止至2011年2月18日，99％的案子已经调查完毕，其中14,377件案件以协议方式解决。
{3}Hong Kong Monetary Authority, Report of the Hong Kopg Monetary Authority on Issues Concerning the Distribution of Structured Products Connected to Lehman Group Companies, 31 December 2008，p. 1．
{4}David Webb, (2008)，“Lessons from Lehman Minibonds,”available at http://www. webb-site.com/articles/lehmanlessons. asp＞20th October 2008.
{5} CDOs是由特定参照实体发行的由传统证券担保的基于资产池的复杂债务证券。资产池混合了按揭贷款以及其他特殊目的公司（SPV）所拥有的可以产生收入的其他资产。Steven L. Schwarcz, “Protecting Fi-nancial Markets：Lessons from the Subprime Mortgage Meltdown,”(2008)Minnesota Law Review, 93 (2)：4-5.按揭支持的证券（mortgage-backed securities）可以被重新包装成CDOs。
{6}在一个典型的CDS中（通常被银行和对冲基金用来减少风险），一个信用的卖方也是第一当事方，同意承担一个特定借方的某个债务责任的信用风险，或者是承担其他债务人的债务责任来交换作为第二当事方的信用买方向其支付的一笔酬金。当债务人发生一个“信用事件，”信用卖方要付给信用买方一笔根据债务责任违约后的价值计算的金额。或者，信用卖方可以从信用买方那里按其面值全额将债务责任买下。Steven L. Schwarcz，Structured Finance, A Guide to the Principles of Asset Securitization（New York: Practicing Law Institute, 3rd ed. 2002＆Supp. 2006）§10:3. 1，at 10-16.
{7}信用违约掉期的卖方承担了参照实体的风险，并可以将该风险通过把掉期再打包成迷你债券和向非专业投资者销售的方式转移风险。
{8}特定事件包括一个公司或主权信用事件、强制回购事件或发行商的违约事件。一个公司或主权信用事件意味着一个公司及其后继者发生如下事件：破产、不能付款、重组；对于主权实体及其后继者而言的信用事件包括不能付款、重组、拒绝付款／延迟付款。
{9}Hong Kong Monetary Authority, supra note 3，at 7.
{10}系列36发售说明书页2解释了如何适用终止付款：“任何终止费用的数额以达成掉期交易的成本为基础。该掉期交易应当具有保持同类掉期协议的经济条款和条件。终止费用可以是一笔数目巨大的款项。比如，汇率或利率可以改变，以至于在计算终止费用时数额巨大到非常昂贵地签订掉期交易，向交易方提供本债券发行时我们同意提供的相同掉期交易能够提供的相同的现金流。”
{11} 交易的价值取决于资产池的三个复杂特性：借方提早偿付（回购抵押物）的速度；违约的倾向（可能）性；损失的严重程度（如果一个借方违约时债务不能回收的比例）。
{12} Code of Conduct for Persons Licensed by or Registered with the Securities and Futures Commission(March 2003) and Code of Conduct for Persons Licensed by or Registered with the Securities and Futures Commis-sion-Paragraph 16（March 2005）．
{13} Companies Ordinance（Cap. 32）．
{14} Securities and Futures Ordinance（Cap. 571）．
{15}Woods v. Martins Bank Limited[1959] 1 QB 55.
{16} Hedley Byrne＆Co Ltdv．Heller＆Partners Ltd[1964]AC 465.
{17}Susan Field v. Barber Asia Ltd [2003]HKCU 712（Court of First Instance, HCA 7119/2000, 17 June2003；affirmed on appeal[2004] 3 HKLRD 871）．
{18} Deputy Judge Barma SC, at 155.
{19} JP Morgan Chase Bank v.Springwell Navigation Corp [2008]EWHC 1186(Comm)．
{20} Ibid. at 108.“超过合理的怀疑” ( “beyond reasonable doubts”)是法官审理迷你债券纠纷案件的考虑重点。在刚刚审结的一个案件中，Garry Tallentire法官驳回了对中国银行（香港）一位个人理财服务经理对缺乏投资经验的投资者作出误导陈述的指控，理由是检察官未能证明该被告的行为“超出合理怀疑”。此外，缺少清晰的证据也是一个考虑。Austin Chiu, “Bank Manager Acquitted in Minibond Case,” South China Morn-ing Post, 19 February 2011，at A3.
{21}但是，回购建议在雷曼兄弟美国律师向香港汇丰银行申请签发停止和禁止令之后面临着执行困难的问题，这是由于雷曼兄弟美国的破产申请所导致的“自动中止”的结果。目前尚不清楚美国第11章破产程序在多大程度上可以排除在香港的回购努力。
{22} SIC，Consultation Paper on Possible Reforms to the Prospectus Regime in the Companies Ordinance and the Offers of Investment Regime in the Securities and Future Ordinance（October 2009）．
{23}例如，美国证监会已经针对证券化市场提出新的监管框架，要求对每一笔贷款的资产池或资产水平数据都有信息披露。Aline van Duyn, “SEC Charges Reveal More on Practices in Structured Finance,”Finan-cial Times，24 June 2010, p. 25.
{24} Basel Committee on Banking Supervision, “International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards, A Revised Framework” Updated November 2005.
{25} David Barboza,“Complex El Paso Partnerships Puzzle Analysis,”New York Tames，23 July 2002, atCl.
{26} Donald MacKenzie,“Unlocking the Language of Structured Securities,”Financial Times，19 August2010 , p. 20（讨论了错综复杂的交易的现金流规则）。
{27} Jeffrey N. Gordon, “What Enron Means for the Management and Control of the Modern Business Corpo-ration: Some Initial Reflections,”(2002) University of Chicago Law Review: 69(3)，1233，1238-39.
{28} Joseph A. Divanna, Redefining Financial Service: The New Renaissance in Value Propositions(NewYork: Palgrave Macmillian 2002) 9-10.
{29} Peter Green＆Jeremy Jennings-Mares，“Letter to the Editor,”Financial Times，4 July 2008，at 14.
{30} Steven L. Schwarcz,“Enron and the Use and Abuse of Special Purpose Entities in Corporate Struc-tures，”(2002) University of Cincinnati Law Review, 70：1309，1315.
{31}这种道德风险的关注在这次次贷危机的背景下变得非常真实。David Henry＆Matthew Goldstein,“The Bear Flu：How It Spread，”Business Week, 31 December 2007． at 30.
{32} Thomas Lee Hazen, “The Short-Term/Long-Term Dichotomy and Investment Theory: Implications for Securities Market Regulation and for Corporate Law”（1991）North Carolina Law Review, 70：137，157.
{33} Lisa R. Anderson＆Charles A. Holt, “Information Cascades in the Laboratory”（1997） American Eco-nomics Review, 87：847，847.
{34} Phelim Boyle＆Feidhlim Boyle, Derivatives：The Tools That Changed Finance（London, Risk Books2001）7.
{35} Steven L. Schwarcz,“Markets, Systemic Risk, and the Subprime Mortgage Crisis”（2008）Southern Methodist University Law Review，61(2)：198-200.
{36} Aline van Duyn, “Derivative Dilemmas,” Financial Times, 12 August 2010, p. 5（根据国际清算银行的统计，只有3.4％的衍生产品是在交易市场交易，而其他总值为61,467.4亿美元的衍生产品是在私人或民间市场交易的）。 出处:《中外法学》2011年第6期